經(jīng)濟的高點或已出現(xiàn)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 1、 I 高位回落，經(jīng)濟高點或已出現(xiàn) 3 HYPERLINK l _TOC_250002 2、 中期來看，內(nèi)需3 大邏輯均已走弱 4 HYPERLINK l _TOC_250001 3、 近期高頻數(shù)據(jù)顯示，景氣已經(jīng)回落 7 HYPERLINK l _TOC_250000 4、 風險提示 10圖表目錄圖1： 1 月，制造業(yè)I 超季節(jié)性下降 3圖2： 1 月I 生產(chǎn)和新訂單指數(shù)雙雙回落 3圖3： 12 月，工業(yè)增值增速達到2015 年以來的高位 3圖4： I 生產(chǎn)指數(shù)從近8 年多來的高點連續(xù)回落 3圖5： 庫存、價格、采購量等分項指標均指向景氣

2、回落 4圖6： I 產(chǎn)成品庫存指數(shù)大幅上行、累庫明顯 4圖7： 1 月，服務(wù)業(yè)I 創(chuàng)下歷史次低 4圖8： 建筑業(yè)新訂單和業(yè)務(wù)活動預期大幅下降 4圖9： 200 年經(jīng)濟修復的主線邏輯在于“穩(wěn)增長”和“外需修復” 5圖10： 200 年下半年以來，土地成交面積增速持續(xù)回落 5圖1： 12 月，居民中長期貸款也出現(xiàn)下行 5圖12： 基建投資當月同比增速，年中以后便趨勢性回落 6圖13： 其中，政府主導的鐵路、公路等投資均已負增長 6圖14： 200 年地方政府債務(wù)率已突破90% 6圖15： 201 年廣義財政支出增速或?qū)@著下降 6圖16： 200 年下半年，汽車的消費和生產(chǎn)已同步回落 7圖17：

3、12 月乘用車拖累汽車總體銷售加速回落 7圖18： 200 年制造業(yè)投資修復遵循多條邏輯線 7圖19： 穩(wěn)增長和防疫、外需相關(guān)行業(yè)投資規(guī)模占比較高 7圖20： 全國爐開工率低于往年同期 8圖21： 鋼材表觀消費量低于2020 年同期 8圖22： 水泥出貨率低于往年同期 8圖23： 內(nèi)需相關(guān)的工業(yè)品價格回落 8圖24： 1 月下旬以來，全國公路貨運量回落 9圖25： 1 月中下旬，運價格回落 9圖26： 春運開啟前，主要省份人口凈流出較大 9圖27： 春節(jié)假期結(jié)束后，生產(chǎn)修復通常還需要2 周左右 9、 I 高位回落，經(jīng)濟高點或已出現(xiàn)1 月，MI連續(xù)第二個下行、產(chǎn)需雙雙回，氣高點或已出現(xiàn)。01 年

4、1 月制業(yè)I為51較月降06 百點幅季性生產(chǎn)指數(shù)新單數(shù)新口訂指，別降0、1.、1.1 個分，需雙雙回。，12月業(yè)加值，已到215以來位7.3而I生產(chǎn)指數(shù)在1 月及近8 的高點4.7，前連第2 個下，乎都表明景高或出。圖1 月，制造業(yè) MI超季節(jié)性下降圖1 月，MI生產(chǎn)和新訂單指數(shù)雙雙回落制造業(yè)PMI（%制造業(yè)PMI（%）10生產(chǎn)和新訂單指數(shù)（剔除2月數(shù)值）（%）7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月07月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月0-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-180-190-200-21生產(chǎn)新訂單數(shù)據(jù)來

5、源：ind、究所數(shù)據(jù)來源：ind、究所圖12月，工業(yè)增加值增速到 015年以來的高位圖PMI生產(chǎn)指數(shù)從近 8年多來的高點連續(xù)回落1P（%）（%）值2年月2年月2年月7 （%）98765411121061121061121061121061121061121061121061122062120-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-1數(shù)據(jù)來源：ind、究所數(shù)據(jù)來源：ind、究所價格、采購量等分項指標同步下降，產(chǎn)成品庫存加速累積，對景氣高點的確認形成印證1 成存指升2.8個分單月行度乎近20 年疫情間水（3 個分點，

6、產(chǎn)回背，制業(yè)速庫1 的預期數(shù)采量數(shù)別降1.9和12 百企對產(chǎn)營預行。此外出價和料格均漲跌側(cè)印了需邊減。圖庫存、價格、采購等項指標均指向景氣落圖PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)大上行、累庫明顯P（%（%）（百分）I生產(chǎn)新訂單新出口單I生產(chǎn)新訂單新出口單在手訂產(chǎn)成品進出廠價格 原材料原材料存從業(yè)人員配送時間432101生產(chǎn)經(jīng)預期3生產(chǎn)經(jīng)預期P（%（%）（百分）321000-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-1變化（軸）環(huán)比增（右）M產(chǎn)成品庫存指數(shù)數(shù)據(jù)來源：ind、究所數(shù)據(jù)來源：ind、究所非制造業(yè)中，服業(yè) I 創(chuàng)下歷史次低點

7、，建新訂單和預期均幅低 1 ，業(yè)I 為51.、滑37 個分創(chuàng)下疫當之的史次低點1 建業(yè)I為6滑07 百幅遠于務(wù)維高的景氣度但筑業(yè)I 單指和務(wù)動數(shù)，別降4.6 和9.9 個百分點慮基和地資均下筑業(yè)I或指相領(lǐng)的一回落。圖1 月，服務(wù)業(yè) MI創(chuàng)下歷史次低圖建筑業(yè)新訂單和業(yè)活預期大幅下降6 （%）PI業(yè)P8 （%）（%）5644020-10-30-0-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-1數(shù)據(jù)來源：ind、究所數(shù)據(jù)來源：ind、究所、 中期來看，內(nèi)需 3

8、大邏輯均已走弱回顧 2020年內(nèi)需修復主線邏輯主要遵“增長”3大鏈條而當這些主線都已經(jīng)下行。020 年3 以，濟修，主受增指的3 個條（房產(chǎn)車鏈分基鏈以外的動產(chǎn)復快行大多集中這鏈以地產(chǎn)的色通設(shè)車上橡制貿(mào)鏈的電家、織等為典代。從期據(jù)來，關(guān)條已行。圖2020年經(jīng)濟修復的主線輯在于“穩(wěn)增長”“需修”108下 6半2年 4黑色金較2季 2家具文體娛樂化學原料及化學制皮革制品非金屬礦家電、電機金屬制品橡膠和塑通用設(shè)備汽車制造變度醫(yī)藥制變化 0（百有色金農(nóng)副食品加工 造紙酒和飲料化纖紡織服裝紡織業(yè)外貿(mào)鏈分 -2點）-4-6食品制造計算機通信電子儀器儀表制造專用設(shè)備“穩(wěn)增長”受益行行業(yè)邏輯381318232

9、83338 2季度較季度變化（百分點）數(shù)據(jù)來源：ind、究所2020年下半年伴隨房產(chǎn)政策收緊等影響拿地居民貸款等出現(xiàn)回落。2020 年7 以，部城開收房產(chǎn)調(diào)政，地積快速行12 月00 城地成面同降15，較6 份年高，增速下滑70 多百點12 月新居中期款明顯已至209 同規(guī)模之。隨期控策的一加，地鏈或壓。圖：2020年下半年以來土成交面積增速持續(xù)落圖：12月，居民中長期貸款出現(xiàn)下行（%（%）020400-0-20-00-2,0,0,0,0,0,00居民中長期貸款億元)月 月 月 月 月 月 月 月 月月月億元)7890-20-40-60-80-20-40-60-80-00-20-20-40-6

10、0-8基建投資增速，從 6 月趨勢性下行；政策退”之下，相關(guān)鏈條景回落是大勢所趨建增在200 年5 達值10.后便勢行至12 已至4.2。，和府資切關(guān)鐵路公等資在220 下半年速幅大至底均為值2020 年基建資張本是常期“常對地府債攀221年政“退景建資對經(jīng)濟的動減。圖：基建投資當月同比速年中以后便趨勢性落圖：其中，政府主導的路公路等投資均已負長（%）501015202500-2（%（%）010203000-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-20-40-60-20-40-60-80-00-20-20-40-60-8

11、0-00-2 鐵路運業(yè)道路運業(yè)數(shù)據(jù)來源：ind、究所數(shù)據(jù)來源：ind、究所圖：2020年地方政府債務(wù)率突破 90%圖：2021年廣義財政支出增或?qū)@著下降地方債新券規(guī)模和債務(wù)率（萬億）地方債新券規(guī)模和債務(wù)率（萬億）（%）432100607080900地方債券地方政債務(wù)（右）廣義財政支出總額同比增速（廣義財政支出總額同比增速（%）8642006070809000E數(shù)據(jù)來源：財政部ind、研究所數(shù)據(jù)來源：ind、究所2020年受益于穩(wěn)增長政“外溢效應(yīng)汽車鏈近期景氣加速下200上半穩(wěn)長策出效對車形顯著如車業(yè)橡膠和塑制業(yè)。隨出效的減200 年8 月以車費生均回落12 月汽類額和車造增值速，別年高滑5.

12、9 和1.9個分。在銷的累2 月汽銷增加下。（%）51500-2（%（%）103050700-20-200-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-200-20-40-60-80-00-200-00-20-20-40-60-80-00-2 乘用車 商用車0-2數(shù)據(jù)來源：ind、究所數(shù)據(jù)來源：ind、究所制造業(yè)投資在 220年的超預期修復主要受穩(wěn)政策防疫和外需等影響彈性不宜高估020年4 度制業(yè)資速上年升約0個百分點改明行來要前穩(wěn)長策以及疫外等動領(lǐng)。隨著增政影衰相關(guān)業(yè)景拉或步回全疫加，在降防需的時海外產(chǎn)復會弱國的口代應(yīng)2021 年造業(yè)投彈不高。圖：2020年

13、制造業(yè)投資修復循多條邏輯線圖：穩(wěn)增長和防疫、外相行業(yè)投資規(guī)模占比高2020Q4固定資產(chǎn)投資增速較H1提高幅度年不同拉動邏輯下的制造業(yè)投資規(guī)?；瘜W原及制品橡膠和化學原及制品橡膠和料制品通用設(shè)備汽醫(yī)有色金屬電氣機及器材 鐵路船航空造紙及制品酒飲料茶（百分）29.6%9.3%15.4%防疫外需穩(wěn)增長產(chǎn)業(yè) 自身邏050產(chǎn)業(yè) 自身邏穩(wěn)增長防疫外需產(chǎn)業(yè)自邏輯制造業(yè)資拖行業(yè)數(shù)據(jù)來源：ind、究所數(shù)據(jù)來源：ind、究所、 近期高頻數(shù)據(jù)顯示，景氣已經(jīng)回落從節(jié)前中觀高頻數(shù)據(jù)來看，鋼材、水泥等工業(yè)品需求，已弱于往年同期；內(nèi)需相關(guān)的大宗商品價，總體回落。近1 個各主高指普下，比如高爐工鋼表費泥貨降至年歷期平下同時內(nèi)密

14、相的宗商價如鐵煤炭水泥玻等以來也趨于落。全國高爐開工率（%）（萬噸）0全國高爐開工率（%）（萬噸）94082000500400300200節(jié)前節(jié)前節(jié)前節(jié)前周節(jié)前周節(jié)前周節(jié)前周節(jié)前周節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后1周鋼材表觀消費量節(jié)前節(jié)前周節(jié)前周節(jié)前周節(jié)前周節(jié)前周春節(jié)當節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后1周 2018節(jié)前節(jié)前周節(jié)前周節(jié)前周節(jié)前周節(jié)前周春節(jié)當節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后周節(jié)后1周數(shù)據(jù)來源：ind、究所數(shù)據(jù)來源：ind、究所圖：水泥出貨率低于往同期圖：內(nèi)需相關(guān)的工業(yè)品格落（%（%）全國水泥平均出貨率70000

15、9000節(jié)前節(jié)前節(jié)前節(jié)前節(jié)前節(jié)前節(jié)前節(jié)前節(jié)前節(jié)后節(jié)后節(jié)后節(jié)后節(jié)后節(jié)后節(jié)后節(jié)后節(jié)后節(jié)后1周0-10-20-30-40-5（元/噸）705030100-0-60-70-80-90-00-10-20-1 2018年 2019年2020年2021年（點）RB40020mm螺紋鋼價格中國玻價格數(shù)（軸）（點）數(shù)據(jù)來源：ind、究所數(shù)據(jù)來源：ind、究所同時，和經(jīng)濟活動密切相關(guān)的貨物運輸活動，近期也下滑明顯。比如全國貨運物園貨吐量1 下以速回1 底周降分別達1.4和1.1海運格出下如和炭工料運輸相關(guān)的BD，底月高點經(jīng)跌超過20前期續(xù)行出集箱運價指數(shù)頂落或側(cè)反映濟動衰。20 （%）151005（%）40353

16、0252015005000500050集裝箱和干散貨運價00集裝箱和干散貨運價50000000100-100-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-11月1日1月1日1月1日11月1日1月1日1月1日1月1日1月1日1月1日1月1日1月1日1月1日1月1日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月3日1月3日C綜合指 波羅的海散貨數(shù)B，右軸)數(shù)據(jù)來源：7研究所數(shù)據(jù)來源：ind、究所春節(jié)就地過年等政策，對經(jīng)濟的擾動存在不確定性，仍需進一步觀察。春鄉(xiāng)政策下，部分外出務(wù)工人員為規(guī)避春運期間的政策約束，而選擇在春運開始之前就提

17、返對前景氣能成定歷史節(jié)期后生產(chǎn)修復常要2 周疫情控策，分鄉(xiāng)人復或應(yīng)遲同考慮到地年生也形成定撐春疫對經(jīng)的動需一觀察。圖：春運開啟前，主要份口凈流出較大圖：春節(jié)假期結(jié)束后，產(chǎn)復通常還需要 2周左右春運開始春運開始000000001月1月1日1月1日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月3日1月3日2月1日計6大發(fā)電集團發(fā)電耗煤量（7日滾動平均）生恢正常春節(jié)生恢正常春節(jié)節(jié)后假2期周3020103020102020年2021年2017年2018年2019年2020年數(shù)據(jù)來源：百度遷徙研究所數(shù)據(jù)來源：ind、究所2021年，從加”杠“穩(wěn)”桿的過，信“收縮之年，需或受到結(jié)構(gòu)性影響。中央經(jīng)濟工作會議要求“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，總量層面“穩(wěn)桿便味結(jié)性去桿政退潮下政激退出、資管規(guī)渡到將帶明的用在這過需到結(jié)性的影傳模依高的到擊更而表型的