著眼中國版漂亮50：牛年看中盤藍籌

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 1.中國版“漂亮 50” 5 HYPERLINK l _TOC_250012 經(jīng)濟周期：疫情加劇經(jīng)濟不確定性 7 HYPERLINK l _TOC_250011 序曲：信用小幅擴張，經(jīng)濟短暫企穩(wěn) 7 HYPERLINK l _TOC_250010 分歧：兩輪擴張間歇期，經(jīng)濟加速下行 8 HYPERLINK l _TOC_250009 高潮：經(jīng)濟波動再加劇，不確定性日益增加 9 HYPERLINK l _TOC_250008 驅(qū)動力周期：盈利依舊是龍頭股崛起本質(zhì) 10 HYPERLINK l _TOC_250007 穩(wěn)盈利依靠行業(yè)集中度提升對

2、抗行業(yè)增速下滑 10 HYPERLINK l _TOC_250006 風險偏好下行不及漂亮 50，行業(yè)不完全集中于消費 13 HYPERLINK l _TOC_250005 無風險利率持續(xù)下行，進一步抬升機構(gòu)占比 15 HYPERLINK l _TOC_250004 展望：中國版漂亮 50 行情將持續(xù)至 2021Q1 末 17 HYPERLINK l _TOC_250003 經(jīng)濟周期：Q1 流動性無恙，Q2 緊盯貨幣拐點 18 HYPERLINK l _TOC_250002 驅(qū)動力周期：Q1 后漸承壓于無風險利率上行疊加盈利優(yōu)勢轉(zhuǎn)移 19 HYPERLINK l _TOC_250001 估值視

3、角：估值泡沫未到最嚴峻之時 23 HYPERLINK l _TOC_250000 50 之外的新選擇：布局中盤藍籌組合 25我們在上一篇報告國際比較：美股漂亮 50 始末之鑒中詳細復盤了美股漂亮 50 行情，從海外視角理解當下的龍頭抱團。但是國內(nèi)的龍頭 股抱團行情過去是如何形成，未來又將如何演繹？本文進行深度的剖析，我們再次基于國泰君安策略 CORE 模型視角，從經(jīng)濟周期與驅(qū)動力周期 出發(fā)，探究國內(nèi)龍頭股抱團行情。本文核心結(jié)論：與美股漂亮 50 相似，盈利所帶來的確定性溢價是中國版漂亮 50 崛起的本質(zhì)原因。對比當前經(jīng)濟、驅(qū)動力、市場表現(xiàn)等因素，當前中國版漂亮 50 與美股漂亮 50“高潮”階

4、段相近。行情還能持續(xù)多久？我們認為無風險利率承壓與盈利優(yōu)勢重心轉(zhuǎn)移之下，2021Q1 后龍頭抱團股相對收益將遇階段性擾動并現(xiàn)分化。當下需重視 50 之外的新選擇，積極布局中盤藍籌組合。維度美股漂亮 50中國版漂亮 50總結(jié)序曲16.4%/53.1%/36.4%33.3%/31.3%/-1.9%分歧3.8%/-11.3%/-15.1%-0.7%/-20.6%/-19.8%中國版漂亮 50 目前處于“高高潮7.9%/39.8%/31.8%163.6%/204.9%/41.3%潮”階段，超額收益優(yōu)于美股漂亮 50。尾聲-17.75%/-62.1%/-44.4%日常消費（26%）醫(yī)藥生物（18%）前三

5、行業(yè)醫(yī)療保險（22%）電子（18%）可選消費（12%）食品飲料（9%）組合結(jié)構(gòu)消費（60%）消費（39%）周期（22%）周期（33%）風格科技（12%）科技（25%）金融（6%）金融（3%）序曲內(nèi)憂外患下美聯(lián)儲大放水，貨幣供應量大幅增長信用小幅擴張下經(jīng)濟短暫企穩(wěn)經(jīng)濟周期背景具有相似性，長表 1：美股漂亮 50 與中國版漂亮 50 對比組合表現(xiàn)中國版漂亮 50 消費占比相對較低。經(jīng)濟周期分歧寬貨幣傳導至寬信用，但訂單周期上行緩慢，復蘇節(jié)奏亟待驗證伴隨著信用訂單庫存經(jīng)擴張間歇期，經(jīng)濟加速下行經(jīng)濟波動加劇，不確定性日期經(jīng)濟增速均處于下行趨勢，經(jīng)濟的不確定性正日益增加。但美股漂亮 50 經(jīng)歷了一個從高

6、潮濟的連續(xù)傳導帶動，經(jīng)濟強勁反彈尾聲放水副作用疊加石油危機，經(jīng)濟陷入滯脹泥淖益增加。疫情后國內(nèi)經(jīng)濟逐季回暖Q1 流動性無恙，Q2 緊盯貨幣拐點復蘇到衰敗完整的經(jīng)濟周期，而中國版漂亮 50 的經(jīng)濟周期變化更為復雜。序曲盈利確定性帶來溢價：盈力能力盈利確定性帶來溢價：盈利驅(qū)動力周期分歧強+成長性好。風險偏好下行使行業(yè)集中于消費：保險、養(yǎng)老金高潮占比增加能力強+成長性一般。風險偏好下行使消費行業(yè)較多：北上資金、基金占比增加。盈利所帶來的確定性溢價是兩者崛起的本質(zhì)原因。同時 A股市場整體風險偏好下行不 及漂亮 50，使中國版漂亮 50尾聲市場整體盈利拐點打破盈利確定性，確定性溢價快速消滅Q1 后漸承壓

7、于無風險利率上行疊加盈利優(yōu)勢轉(zhuǎn)移行業(yè)不完全集中于消費。PE46.639.8中國版漂亮 50 估值已至歷史估值PE 縱向比較均值+2 倍標準差接近均值+4 倍標準差PE 橫向比較2.48 倍標普 5002.40 倍滬深 300極值，但仍有基本面基礎，估值泡沫未到最嚴峻之時。數(shù)據(jù)來源：Wind，WRDS，Bloomberg，注：收益率部分數(shù)據(jù)，美股漂亮 50 順序為：該階段組合較標普 500 超額收益率/該階段組合漲跌幅/該階段標普 500 漲跌幅，中國版漂亮 50 順序為：該階段組合較上證指數(shù)超額收益率/該階段組合漲跌幅/該階段上證指數(shù)漲跌幅。估值部分數(shù)據(jù)，美股漂亮50 的估值為行情最高點 19

8、72 年 12 月的數(shù)據(jù)，中國版漂亮 50 的估值數(shù)據(jù)截止至 2021 年 2 月 5 日。圖 1：漂亮 50 與中國版漂亮 50 對比數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 2：綜合經(jīng)濟周期與驅(qū)動力周期：中國版漂亮 50 行情將持續(xù)至 2021Q1 末數(shù)據(jù)來源： Wind，中國版“漂亮 50”2020 年 7 月上證綜指突破 3300 點后，持續(xù)在 3100-3500 區(qū)間震蕩至年底。震蕩行情中，抱團龍頭股卻持續(xù)創(chuàng)新高。為研究機構(gòu)抱團優(yōu)質(zhì)龍頭股現(xiàn)象，我們參照美股漂亮 50，站在 2020 年中構(gòu)建中國版漂亮 50 名單：1）2019 年營業(yè)收入在申萬二級行業(yè)中排名前 5。邏輯：1）營業(yè)收入反映市占率，能體現(xiàn)

9、龍頭特征；2）二級行業(yè)較一級行業(yè)更有代表性；3）考慮樣本數(shù)量及代表性，選擇前 5。2）2018 年 1 月至 2020 年 7 月漲幅在 30%以上，2019 年 1 月至 2020 年7 月漲幅在 40%以上。邏輯：1）為規(guī)避行情波動過大，同時衡量兩個區(qū)間的漲幅；2）2019 年 1 月至 2020 年 7 月上證指數(shù)漲幅 33.6%，給予組合一定溢價，要求其 40%的漲幅。同時考慮到 2018 年市場整體下行， 2018 年 1 月至 2020 年 7 月區(qū)間對組合要求 30%的漲幅。3）截至 2020 年 6 月底，在北上資金與公募基金合計持股排名前 200 之內(nèi)。邏輯：1）北上資金與公

10、募基金能較好代表機構(gòu)投資者；2）前 200名能較好體現(xiàn)抱團性質(zhì)。共計得到 57 只股票，下文我們將這一組合暫稱之為“中國版漂亮 50”。表 2：中國版漂亮 50 名單序號股票申萬一級申萬二級二級行業(yè)營收排名2018.1 至2020.7 漲幅2019.1 月至2020.7 漲幅機構(gòu)持股排名1總市值27509.61貴州茅臺食品飲料飲料制造1149.3190.62招商銀行銀行銀行430.345.3913335.53五糧液食品飲料飲料制造2181.4333.7211984.54寧德時代電氣設備電源設備2447.5168.6118874.85美的集團家用電器白色家電130.691.936870.86中國

11、中免休閑服務旅游綜合1385.0246.986657.67海天味業(yè)食品飲料食品加工5237.1160.0186351.38恒瑞醫(yī)藥醫(yī)藥生物化學制藥2158.5159.645598.39邁瑞醫(yī)療醫(yī)藥生物醫(yī)療器械1389.9215.2105597.010順豐控股交通運輸物流337.2110.0344797.911藥明康德醫(yī)藥生物醫(yī)療服務1592.7187.8154356.012隆基股份電氣設備電源設備5156.2280.3164104.413瀘州老窖食品飲料飲料制造584.2192.7284086.714牧原股份農(nóng)林牧漁畜禽養(yǎng)殖2433.5436.4454023.215萬華化學化工化學制品196.

12、7156.1513867.916三一重工機械設備專用設備1145.1161.8203683.117立訊精密電子電子制造2427.9575.563619.418格力電器家用電器白色家電338.769.873538.519中信證券非銀金融證券163.480.1243316.720愛爾眼科醫(yī)藥生物醫(yī)療服務2281.9196.3213264.221智飛生物醫(yī)藥生物生物制品2480.3319.1502873.922紫金礦業(yè)有色金屬黃金134.880.7722544.623韋爾股份電子半導體3380.7582.5492533.424海螺水泥建筑材料水泥制造1128.6121.3222488.025通威股份

13、電氣設備電源設備4103.5193.7632085.126長春高新醫(yī)藥生物生物制品4407.5428.6131979.627濰柴動力汽車汽車零部件1111.9118.1591838.328匯川技術(shù)電氣設備電氣自動化設備377.1152.8431744.129雙匯發(fā)展食品飲料食品加工2132.9141.1731674.530芒果超媒傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒4272.5200.1351508.531TCL 科技電子光學光電子270.5162.81111281.032聞泰科技電子電子制造4298.0534.9751209.533東方雨虹建筑材料其他建材2125.0306.7361201.634海大集團農(nóng)林牧漁

14、飼料2163.9163.4681142.435青島啤酒食品飲料飲料制造3118.1143.61781116.836新希望農(nóng)林牧漁飼料1344.7344.41271058.137中聯(lián)重科機械設備專用設備3103.4143.11471042.038山東黃金有色金屬黃金291.696.6132916.339鵬鼎控股電子元件2110.5178.1173911.940華蘭生物醫(yī)藥生物生物制品5318.3239.655852.941晨光文具輕工制造家用輕工3161.2111.1200815.742中航光電國防軍工航空裝備547.672.1107784.343金域醫(yī)學醫(yī)藥生物醫(yī)療服務4191.1312.01

15、10733.844三七互娛傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒3123.3377.439667.945蘇泊爾家用電器白色家電5123.968.2113646.246長電科技電子半導體184.0375.7116624.847深南電路電子元件4188.7212.0145523.648樂普醫(yī)療醫(yī)藥生物醫(yī)療器械476.3103.994520.849徐工機械機械設備專用設備240.699.6192484.950安琪酵母農(nóng)林牧漁農(nóng)產(chǎn)品加工4112.5173.192467.751浪潮信息計算機計算機設備1100.1149.4137447.752宋城演藝休閑服務景點181.557.7112446.953中科曙光計算機計算機設備51

16、08.1133.0126432.354東山精密電子元件342.8139.5117375.055華天科技電子半導體5103.8326.2183367.256滬電股份電子元件5355.1234.6163303.357迪安診斷醫(yī)藥生物醫(yī)療器械354.1139.7193246.8數(shù)據(jù)來源：Wind，注：剔除了 2019 年 1 月以后上市的公司，漲跌幅計算截至 2020 年 7 月 31 日?；谏鲜雒麊?，我們將中國版漂亮 50 的表現(xiàn)劃分為三個階段：第一階段序曲：2017 年 1 月至 2018 年 6 月，中國版漂亮 50 上漲 31.34%，上證指數(shù)下跌 1.93%，超額收益 33.28%。第二

17、階段分歧：2018 年 6 月至 2019 年 1 月，中國版漂亮 50 下跌 20.57%，上證指數(shù)下跌 19.83%，超額收益-0.7%。第三階段高潮：2019 年 1 月至 2021 年 1 月，中國版漂亮 50 上漲 204.92%，上證指數(shù)上漲 41.28%，超額收益 163.63%。圖 3：中國版漂亮 50 累計超額收益與累計漲跌幅140%120%100%80%60%40%20%0%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03201

18、8-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01-20%中國版漂亮50累計超額收益中國版漂亮50累計等權(quán)漲跌幅（右）.34%1.93%204.92%（中國版漂 亮5041.28%（數(shù)）上證指）57%83%-20.-19.31-益）額收高潮（超3.63%167%分歧-0.序曲.28%33200%150%100%50%0%-50%數(shù)據(jù)來源： Wind，注：我們選用 2018 年 1 月 1 日為基準日計算累計超額收益

19、和累計收益率。紅色數(shù)字為該階段中國版漂亮 50 的區(qū)間超額收益，藍色數(shù)字為該階段中國版漂亮 50 的區(qū)間漲跌幅，黑色數(shù)字為該階段上證指數(shù)的區(qū)間漲跌幅。經(jīng)濟周期：疫情加劇經(jīng)濟不確定性中國版漂亮 50 的經(jīng)濟周期背景與美股漂亮 50 具有相似性，長期經(jīng)濟增速均處于下行趨勢，經(jīng)濟的不確定性正日益增加。但不同于美股漂亮 50經(jīng)歷了一個完整的經(jīng)濟周期，中國版漂亮 50 所經(jīng)歷的經(jīng)濟周期波動性更甚。自 2000 年以來，中國經(jīng)歷了三輪明顯的信用擴張期，2017 年后信用周期的波動相較前三輪較為平緩，但至今也經(jīng)歷了三輪小規(guī)模的信用擴張周期。我們按中國版漂亮 50 行情發(fā)生的時間順序，以信用訂單庫存經(jīng)濟為邏輯

20、，探究 2017 年以來的經(jīng)濟變化。序曲：信用小幅擴張，經(jīng)濟短暫企穩(wěn)信用擴張下，經(jīng)濟下行趨勢趨緩。2017 年開始，信用重新開始擴張，但幅度較 2015 年已大幅縮小。信用擴張帶動訂單周期，2017 年一季度至三季度 PMI 從 53.03 上升至 53.57。訂單周期上行進一步帶動存貨周期上行，最終使得 2016 年的主動補庫存得以繼續(xù)延續(xù)。經(jīng)濟下行速度逐漸趨穩(wěn)，2017 年二季度 GDP 增速重回 7%。但 2017 年三季度后PMI 已至高位，至 2018 年二季度前PMI 始終在 53 上下波動，訂單周期邊際向上動能驟減。訂單周期向上動能不足使存貨周期亦向上乏力，庫存周期逐漸開啟主動去

21、庫存周期。伴隨著庫存周期的切換，GDP 增速再次溫和下降，2017 年 3 季度 GDP 增速重新跌破 7%至 6.9%，至四季度進一步下降至 6.8%。2017 年信用的小幅擴張，止住了自 2010 年以來 GDP 長期下行的趨勢，在“序曲”階段 GDP 增速在 6.8%-7%之間波動，經(jīng)濟短暫企穩(wěn)。圖 4：2017 年后信用周期經(jīng)歷三輪小擴張圖 5：訂單周期帶動存貨周期同向變化信用擴張指標PMI:新訂單（右） 榮枯線（右） PMI:新訂單（右移兩季） 榮枯線2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.560序曲 分歧 高潮第3輪第1輪第2輪655856605452555048

22、50464445424040工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨:累計同比（右）序曲 分歧 高潮35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 6：2017 年 4 月開啟主動去庫存周期圖 7：GDP 長期趨勢下行中，周期項溫和抬頭50%35%40%30%30%25%20%20%10%15%0%10%-10%5%-20%0%-30%-5%20102011

23、 2012 2013 2014 20152016 2017 2018 2019 2020工業(yè)企業(yè):主營業(yè)務收入:累計同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比（右） 17序曲分歧高潮1513119753GDP增速 GDP長期趨勢GDP中周期0.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-0.5數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，注：2019 年起國家統(tǒng)計局將“主營業(yè)務收入”調(diào)整為“營業(yè)收入”。由于兩者增速的絕對值差

24、異基本穩(wěn)定在 0.1 個百分點，故我們通過將 2019 年后的營業(yè)收入增速減 0.1 個百分點的辦法，將營業(yè)收入增速調(diào)整為主營業(yè)務收入增速。采用 H-P 濾波法計算 GDP 長期趨勢。分歧：兩輪擴張間歇期，經(jīng)濟加速下行在兩輪信用擴張之間的間歇期，隨著主動去庫存的持續(xù)，經(jīng)濟加速下行。至 2018 年 3 季度，隨著上一輪信用擴張結(jié)束，信用周期重回低位。信用周期下行帶動訂單周期快速下行，至 2018 年四季度 PMI 下行至 50.3的低位。由于訂單周期到存貨周期的時滯，存貨下行并不明顯，但庫存周期繼續(xù)維持主動去庫存。隨著主動去庫存持續(xù)，經(jīng)濟下行斜率加大， 2018 年三季度 GDP 增速從二季度

25、的 6.9%下行至 6.7%，至四季度進一步下行至 6.5%。2018 年信用的萎縮，使 2017 年經(jīng)濟下行趨穩(wěn)的節(jié)奏再次打破，在“分歧”階段 GDP 增速從 6.9%下滑至 6.5%，經(jīng)濟加速下行。高潮：經(jīng)濟波動再加劇，不確定性日益增加2019 年短暫的第二輪信用擴張并沒有帶來訂單上行，主動去庫存力度加大，經(jīng)濟繼續(xù)快速下行。2019 年初始，信用周期再次擴張，但持續(xù)時間較短。短暫的擴張并沒有帶動訂單周期，2019 年全年 PMI 在 50-51 之間波動。同時由于訂單周期到存貨周期存在時滯，2019 年一季度存貨周期開始受到 2018 年四季度訂單周期下行的沖擊。此后 2019 年全年訂單

26、周期也持續(xù)保持低位，最終導致了 2019 年全年存貨周期下行明顯。主動去庫存力度加大，2019 年經(jīng)濟增速繼續(xù)快速下行。2020 年新冠疫情爆發(fā)后，第三輪寬信用下國內(nèi)經(jīng)濟逐季回暖，與漂亮50“高潮”階段相近。疫情爆發(fā)以來，央行實行寬松貨幣政策，具體包括 3000 億元專項再貸款、增加 5000 億元再貸款和再貼現(xiàn)額度、下調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率 25BP、兩次定向降準，以及增加 1 萬億中小銀行再貸款和再貼現(xiàn)額度等政策措施。寬貨幣迅速至寬信用，社融同比增速逐月上升，至 2020 年 6 月份社融同比增長 12.8%，2020 年 8 月后社融同比增速持續(xù)保持在 13%以上。在寬信用的帶動下，訂單周

27、期逐步上行， 7 月份中國制造業(yè)PMI 為 51.1，至 2021 年 1 月PMI 持續(xù)保持在 51.0 以上。訂單周期帶動庫存周期，經(jīng)濟逐季回暖。經(jīng)濟下行過程中波動加劇，企業(yè)盈利狀況在惡化/修復中加減速，經(jīng)濟政策不確定性正日益增加。在長期經(jīng)濟增長下行的過程中，從“序曲”到 “高潮”階段，經(jīng)濟下行的速度幾經(jīng)增減，尤其是自 2020 年以來增速的波動出現(xiàn)了歷史極值。經(jīng)濟的持續(xù)下行與波動對企業(yè)盈利帶來持續(xù)沖擊，2018 年至 2019 年企業(yè)盈利持續(xù)惡化，2019 年全A 兩非歸母凈利潤持續(xù)負增長，2020 年一季度更是“砸坑”。在經(jīng)濟下行企業(yè)盈利惡化的過程中，經(jīng)濟政策不確定性正日益增加。我們采

28、用 EPU 指數(shù)來衡量經(jīng)濟政策的不確定性，可以看到從 2018 年開始不確定性指數(shù)進入了新一輪的上升期。圖 8：企業(yè)盈利狀況在惡化/修復中加減速圖 9： 經(jīng)濟政策不確定性增加22171272-3-8-13工業(yè)增加值:當月同比歸母凈利潤增速（非金融石化，右）高潮分歧序曲2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020140120100806040200-20-40-601,2001,0008006004002000中國:經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)高潮分歧序曲2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

29、8 2019 2020數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，驅(qū)動力周期：盈利依舊是龍頭股崛起本質(zhì)穩(wěn)盈利依靠行業(yè)集中度提升對抗行業(yè)增速下滑從經(jīng)濟周期來看，經(jīng)濟下行過程中波動加劇，經(jīng)濟不確定性正在日益增加。在不確定環(huán)境中，確定性正日益珍貴。中國版漂亮 50 和美股漂亮50 一樣，盈利所帶來的確定性溢價是中國版漂亮 50 崛起的本質(zhì)原因。具體來看，中國版漂亮 50 與美股漂亮 50 的盈利有所區(qū)別，美股漂亮 50盈利能力強且成長性好，而中國版漂亮 50 盈利能力強，但其成長性一般。經(jīng)濟增長中樞下滑造就存量競爭格局，龍頭的成長性一般。但依靠市占率的提升，盈利能力邊際提升，使其在行業(yè)增速下行的過程中仍

30、能保持穩(wěn)盈利。中國版漂亮 50 的盈利能力在長周期中始終優(yōu)于滬深 300。從 ROA 與 ROE 來看，中國版漂亮 50 顯著好于滬深 300 的表現(xiàn)。中國版漂亮 50ROA近 10 年均值為 12.05%，而滬深 300 僅為 8.21%。同時，中國版漂亮 50和漂亮 50 一樣具有較低的杠桿率，體現(xiàn)了健康的資本結(jié)構(gòu)。在杠桿率低的情況下，中國版漂亮 50ROE 近 10 均值為 19.12%，同期滬深 300 僅為 14.07%。中國版漂亮 50 在EPS 上也有突出的表現(xiàn)。中國版漂亮 50 與美股漂亮 50 一樣具有出色的經(jīng)營效率。中國版漂亮 50在杠桿率較低且 2016 年以后逐年下降的

31、情況下仍具有出色的 ROE，依靠的是其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與凈利率的優(yōu)異表現(xiàn)。體現(xiàn)了中國版漂亮 50 出色的經(jīng)營效率。圖 10：低杠桿下 ROE 仍長期占優(yōu)，且優(yōu)勢擴大圖 11：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與凈利率優(yōu)勢逐年擴大中國版漂亮50ROE滬深300ROE中國版漂亮50凈利率（右）滬深300凈利率（右） 中國版漂亮50權(quán)益乘數(shù)（右） 滬深300權(quán)益乘數(shù)（右） 中國版漂亮50資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 滬深300資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率409358730625520431521015030%25%20%15%10%5%20%18%16%14%12%10%8%2010-032010-092011-032011-092012-032012-09201

32、3-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-090%2010 2011 2012 2013 2014 2015 20166%2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，注：財務指標的計算中，除 EPS 采用算術(shù)平均法，其他指標計算均采用整體法。經(jīng)濟增長中樞下滑造就存量競爭格局，龍頭的成長性一般，但仍明顯優(yōu)于滬深 300。可以分別從 EPS 以及歸母凈利潤增速觀察到中國版漂亮 50 的成長性自 2017

33、年以后逐年下滑。不過與滬深 300 相比，中國版漂亮 50 的成長性仍具有相對優(yōu)勢，且絕對增速仍持續(xù)保持在 20%以上。圖 12：歸母凈利潤增速較滬深 300 優(yōu)勢明顯圖 13：中國版漂亮 50EPS 增速較滬深 300 優(yōu)勢明顯45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%中國版漂亮50歸母凈利潤增速滬深300歸母凈利潤增速40%30%20%9.10%-10%-10%-20%核心龍頭組合EPS增速滬深300EPS增速35.8%.25.214.7%23.9%18.9%6%10.1%5.9%10.5%17.4%10.71%2.6%-4.5%.-13.0%-9.6%-12.-50%

34、8%38.4%35.6%22.7%21.4%18.0%16.8%16.8%11.8%11.5%12.1%10.0%6.8%6.4%4.1%1.0%3.7%3.5%-0.9%201120122013201420152016201720182019201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，存量競爭格局帶來行業(yè)增速下滑是中國版漂亮 50 成長性一般的主要原因。但在增速下滑的同時行業(yè)集中度出現(xiàn)了提升，中國版漂亮 50 受益于行業(yè)集中度的提升，使得其仍能保持穩(wěn)盈利，并且成長性相對優(yōu)于滬深 300。從行業(yè)營收增速來看，9 個主要的行業(yè)中

35、（超過一半的中國版漂亮 50 集中在飲料制造、生物制品、醫(yī)療服務、醫(yī)療器械、半導體、元件、專用設備、電源設備和白色家電這 9 個二級行業(yè)）除半導體和電源設備行業(yè)的增速在 2017 年以后保持穩(wěn)定，其余 7 個行業(yè)的增速在 2017年后均經(jīng)歷了明顯的下行。伴隨著行業(yè)增速的下行，中國版漂亮 50 的營收增速也出現(xiàn)了明顯的下行。在增速大幅放緩的背景下，中國版漂亮 50 還能保持穩(wěn)健的盈利能力，是靠行業(yè)集中度的提升來對抗行業(yè)增速的下行。圖 14：元件行業(yè)營收同比增速下滑圖 15：醫(yī)療器械行業(yè)營收同比增速下滑50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0

36、%0.0%中國版漂亮50營收增速-元件行業(yè)前30營收增速-元件 中國版漂亮50營收增速-醫(yī)療器械行業(yè)前30營收增速-醫(yī)療器械35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2015201620172018201920152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 16：飲料制造行業(yè)營收同比增速下滑圖 17：白色家電行業(yè)營收同比增速下滑40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%中國版漂亮50營收增速-飲料制造行業(yè)前30營收增速-飲料制造 中國版漂亮50營收增速-白色家電行

37、業(yè)前30營收增速-白色家電50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%201120122013201420152016201720182019201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，中國版漂亮 50 受益于行業(yè)集中度提升，市場份額穩(wěn)步上升，有力對抗行業(yè)增速下滑帶來的不利影響。從行業(yè)集中度來看，9 大行業(yè)中除半導體和生物制品行業(yè)外，其余行業(yè)的集中度均在 2017 年以后保持上行。中國版漂亮 50 在行業(yè)集中度提升的過程中受益勝出，其占行業(yè)前 20 大公司的營收比例持續(xù)上升。半導體和生物制

38、品行業(yè)雖然集中度下降，但是中國版漂亮 50 在這兩個行業(yè)的占比仍持續(xù)上升，這意味著中國版漂亮 50 不僅搶非龍頭公司的份額，也搶占同行業(yè)其余龍頭組合的份額。圖 18：元件行業(yè)集中度提升圖 19：醫(yī)療器械行業(yè)集中度提升32.0%31.0%30.0%29.0%28.0%27.0%26.0%25.0%24.0%中國版漂亮50占行業(yè)前30-元件行情前5占前30-元件（右）20142015201620172018201974.0%72.0%70.0%68.0%66.0%64.0%62.0%60.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%中國版漂亮

39、50占行業(yè)前30-醫(yī)療器械行情前5占前30-醫(yī)療器械（右）60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，注：我們用行業(yè)營收前 5 大公司占前 30 大公司的營收占比來衡量行業(yè)集中度。圖 20：飲料制造行業(yè)集中度提升圖 21：白色家電行業(yè)集中度提升中國版漂亮50占行業(yè)前30-飲料制造行情前5占前30-飲料制造（右） 中國版漂亮50占行業(yè)前30-白色家電行情前5占前30-白色家電（右）65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40

40、.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201968.0%66.0%64.0%62.0%60.0%58.0%56.0%60.0%59.0%58.0%57.0%56.0%55.0%54.0%53.0%52.0%51.0%20142015201620172018201986.0%85.0%84.0%83.0%82.0%81.0%80.0%79.0%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，風險偏好下行不及漂亮 50，行業(yè)不完全集中于消費2018 年以來貿(mào)易戰(zhàn)與疫情造就市場風險偏好長期低位，同時 A 股機構(gòu)投資者占比持續(xù)上升進一步助推風險偏好下行

41、。2017 年 12 月至 2020 年 6 月，整體 A 股的機構(gòu)投資者占比（占自由流通市值）從 15.7%提升至24.2%。從機構(gòu)投資者的構(gòu)成（主要考慮保險、基金、陸股通、QFII 和社保資金五類資金）來看，北上資金的占比逐漸上升，成為機構(gòu)投資者中的重要一員。截止 2020 年6 月，北上資金占機構(gòu)投資者持股的 25.3%，較基金 47.2%的占比規(guī)模并無量級差異，北上資金與基金合計占機構(gòu)投資者 72.5%。北上資金長期以來以配置型資金為主體，相較散戶投資者而言，更偏好長期投資，追求業(yè)績穩(wěn)定增長的公司。隨著北上資金占比不斷提升帶動機構(gòu)投資者占比提升，市場整體風險偏好下降。此外，基金仍為市場

42、提供了最多的機構(gòu)增量資金，追求業(yè)績確定性之下基金抱團龍頭股亦是底風險偏好的側(cè)面印證。但市場整體風險偏好下行不及美股漂亮 50，中國版漂亮 50 行業(yè)結(jié)構(gòu)不完全集中于消費。與漂亮 50 不同的是，雖然兩者都是機構(gòu)占比提升的過程，但是漂亮 50 是機構(gòu)投資者中保險資金和養(yǎng)老金等長期資金占比提升，而 A 股是機構(gòu)投資者中基金與北上資金占比提升。這意味著由資金結(jié)構(gòu)導致的風險偏好下降并不如漂亮 50 明顯，使得中國版漂亮 50 的行業(yè)結(jié)構(gòu)與漂亮 50 有所區(qū)別。從中國版漂亮 50 的風格分布來看，主要集中在消費（22 家）和周期（19 家），消費與周期合計占比達 72%。其中消費板塊主要集中在醫(yī)藥生物（

43、10 家）、食品飲料（6 家）和家用電器（3 家）行業(yè)，周期板塊主要集中在電器設備（4 家）、農(nóng)林牧漁（4家）和機器設備（3 家）行業(yè)，科技板塊以電子行業(yè)（10 家）為主。圖 22：A 股機構(gòu)投資者占流通市值已超 20%圖 23：中國版漂亮 50 機構(gòu)占比提升速度遠快于全A40%35%30%25%20%17.1815%10%中國版漂亮50機構(gòu)比例（自由流通市值）全A機構(gòu)比例（自由流通市值）3%20.5%18.4%17.23.9%3%26.5%24.32.0%1%31.28.35.4%2%24.5%8%15.4%16.16.2%17.5%5%19.20.5%4%19.19.18.8%17.5%1

44、5.5%24.0%9%8%2%15.4%7%4%15.3%13.3%12.12.12.7%14.3%8%13.8%13.7%14.2%16.3%16.16.0%4%15.15.8%13.0%2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-0611.1%18%5%10.6%9.8.7%7.9%5.5.0% 4.5%9%2% 4.4.4%6% 4.7% 4.4

45、.8%5% 4.6% 4.4.6%3% 6.8%6.6% 5.5.9%9% 5.1%5.5.1%0% 5.5.9%3%6.8%7%8.7.8%2%8.8.3%4% 7.5% 7.8% 7.7.8%8.6% 8.9.5%2%9%0%11.12.1%11.8%14.0%14.16.16%14%12%10%8%6%2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-

46、064%中國版漂亮50機構(gòu)比例（總市值）全A機構(gòu)比例（總市值）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，注：機構(gòu)持股的計算中涵蓋了保險、基金、陸股通、QFII 和社保資金。圖 24：A 股機構(gòu)持股結(jié)構(gòu)中基金+北上占比持續(xù)提升圖 25：基金仍為市場提供了最多的增量資金100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019

47、-122020-060%QFII 保險 社保 基金 北上20000180001600014000120001000080006000400020002010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-060QFII 保險 社保 基金 北上基金數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 26：中國版漂亮 50 風格集中于消費和周期圖 27：中國版漂亮 50 前

48、3 行業(yè)醫(yī)藥/電子/食品飲料金融，2，3%數(shù)量2019ROE（右，%）科技，14，25%消費，22，39%周期，19，33%122510208156104520醫(yī)藥生物電子食品飲料農(nóng)林牧漁電氣設備家用電器機械設備建筑材料休閑服務計算機 有色金屬傳媒銀行非銀金融交通運輸化工汽車輕工制造國防軍工0-5數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，基金與北上資金對中國版漂亮 50 的增持從 2017 年逐步開始。2016 年12 月，中國版漂亮 50 市值占基金和北上資金持股總市值的比例分別為9.0%和 31.7%，至 2020 年 6 月占比已提升至 29.9%和 45.3%?；鹋c北上資金的籌碼持續(xù)向

49、中國版漂亮 50 集中。隨著基金與北上資金的增持，中國版漂亮 50 中機構(gòu)持股比例顯著提升，當前交易已顯擁擠。從 2016 年 12 月至 2019 年 12 月，中國版漂亮 50的機構(gòu)持股占比（總市值）從 8.8%提升至 16.5%。從中國版漂亮 50 的機構(gòu)機構(gòu)投資者構(gòu)成來看，基金與北上資金的比例持續(xù)上升。截至 2020年 6 月，北上資金與基金占中國版漂亮 50 機構(gòu)持股的 89.9%，而整體 A股為 72.5%。在中國版漂亮 50 的機構(gòu)持股占比不斷提升的過程中，盡管基金與北上資金雙方均在不斷向核心組合集中，但基金仍帶來了更多的增量資金。截止 2020 年 6 月，基金在機構(gòu)持股中占比

50、 49.6%，超過北上資金 40.3%。圖 28：基金與北上籌碼持續(xù)向中國版漂亮 50 集中圖 29：中國版漂亮 50 機構(gòu)持股結(jié)構(gòu)50%北上資金中中國版漂亮50占比基金中中國版漂亮50占比.4% 4145.3% 46.7%100%QFII 保險 社保 基金 北上45%6%7% 339% 3140%.35%29.30%0%9.5%131725%20%4%15%8.10%5%2016-062016-122017-062017-122018-060%.9%359%38.9%8% 18196%.4035.5%8% 2625.0%9%299%.90%80%70%60%50%40%30%20%10%20

51、18-122019-062019-122020-062020-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-060%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，無風險利率持續(xù)下行，進一步抬升機構(gòu)占比伴隨著資產(chǎn)經(jīng)歷由“信托城投債銀行理財”的剛兌演變，當前“剛兌打破”已走向銀行理財，理財收益率成為當前無風險利率的重點。自 2018 年 1 月以來，理財產(chǎn)品收

52、益率持續(xù)下行。至 2020 年 7 月底，1 年期理財產(chǎn)品收益率降至 4.12%。截至 2021 年 1 月 30 日，1 年期理財產(chǎn)品收益率繼續(xù)下降至 3.45%。伴隨銀行理財?shù)膭們洞蚱啤⑹找媛实拇蠓禄?，銀行理財發(fā)行數(shù)量同比增速遞減。投資者心中的無風險利率逐步下行，進一步帶來資金的溢出。圖 30：理財產(chǎn)品收益率持續(xù)下行圖 31：理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量遞減5.04.03.02.01.02017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07202

53、0-102021-010.01年期理財產(chǎn)品收益率5年期國債到期收益率兩者利差18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-010保本固定型保本浮動型非保本型同比（右)60%40%20%0%-20%-40%-60%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，無風險利率下行為市場帶來可觀的增

54、量資金，主要集中在基金和北上資金，進一步提升機構(gòu)投資者占比。1）從新成立基金份額來看：自 2018年三季度來，新成立基金份額呈加速趨勢，季度均值逐級抬升。2018 年三季度新成立基金份額季度均值為 115.3 億，至 2019 年三季度均值已上升至510.4 億。2018 年1 月至2021 年1 月，新成立基金份額總額為33249.1億。2020 年 7 月后新成立基金持續(xù)提速，其中 2020 年 7 月單月新成立基金份額達到 3173.4 億。2020 年 7 月后至 2021 年 1 月，單月新成立基金份額持續(xù)保持在 1500 億以上，2021 年 1 月更是達到了 4500.2 億。2

55、）從陸股通凈流入來看：2018 年 1 月至 2021 年 1 月，陸股通累計凈買入增加 9120.6 億。其中 2019 年全年累積凈流入達 3517.4 億。2020 年北上資金凈流入有所放緩，但仍高達 2089.3 億。與基金和北上加速帶來增量資金不同，個人投資者與產(chǎn)業(yè)資本較為穩(wěn)定。1）從融資融券來看：2018 年 1 月至 2021 年 1 月，兩融余額增長 6029.5億。但從 2018 年 1 月至 2020 年 6 月的區(qū)間來看兩融余額的增長并不明顯。2018 年 1 月兩融余額為 10337.75 億，至 2020 年 6 月為 11416.25 億，僅增加 1078.5 億。

56、兩融余額增長主要集中于 2020 年 7 月后。2）從產(chǎn)業(yè)資本來看：2018 年隨著股價的持續(xù)走低產(chǎn)業(yè)資本有所增持。但是進入 2019 年后，產(chǎn)業(yè)資本重新恢復凈減持，并未給市場帶來增量資金。同時往后看 2021 年限售股減持規(guī)模仍大，產(chǎn)業(yè)資本難供增量資金。圖 32：新成立基金份額呈持續(xù)加速趨勢圖 33： 陸股通累積凈流入波動中上行5000450040003500300025002000150010005000新成立基金份額:偏股型:月季度平均（右）2020/08：2292.3億2020/09：2149.9億2021/01500.2億：4.4億173：30/0720250004500400035

57、00300025002000150010005002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01014000120001000080006000400020002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-

58、012020-052020-092021-010陸股通累計凈買入陸股通買入成交額/全A成交額（右）2019：+3517.4億20+2089.3億20：億42.2+29：201820%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 34：融資融券保持平穩(wěn)上行圖 35：限售股解禁壓力仍大，產(chǎn)業(yè)資本難供增量2500023000210001900017000150001300011000900070002015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102

59、018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-015000融資融券余額(滬深兩市)兩融交易額占A股成交額（右）/014億20/0616.2億2億9億24.168：/01212054.149：/082020114：2095.107182021%19%17%15%13%11%9%7%5%100009000800070006000500040003000200010002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07201

60、8-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-1002021：51275.3億2020：47386.6億2019：33032.1億2018：29244.4億2017：28425.4億本期開始流通市值合計(億元)數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，驅(qū)動力周期總結(jié)：（1）中國版漂亮 50 和美股漂亮 50 相似，盈利所帶來的確定性溢價是中國版漂亮 50 崛起的本質(zhì)原因。具體來看，中國版漂亮 50 與美股漂亮50 的盈利有所區(qū)別，美股漂亮 50 盈利能力強且成長性好，而中