熱捧與“冷遇”：公募基金緣何缺席首批公募REITs

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 熱捧與“冷遇”：公募基金為何缺席首批公募 REITs？ 4 HYPERLINK l _TOC_250007 保險(xiǎn)資金的“熱捧” 5 HYPERLINK l _TOC_250006 公募基金的“冷遇” 6 HYPERLINK l _TOC_250005 新資產(chǎn)類別亟待新規(guī)則補(bǔ)充優(yōu)化 6 HYPERLINK l _TOC_250004 海外 REITs 投資者給我們哪些啟示？ 8 HYPERLINK l _TOC_250003 機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)有何差異？ 8 HYPERLINK l _TOC_250002 投資者分類特征與資產(chǎn)配置偏好 9 H

2、YPERLINK l _TOC_250001 共同基金是如何投資的？ 12 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 15圖表目錄圖 1：一日超募背景下，公眾與網(wǎng)下低比例獲配 4圖 2：網(wǎng)下投資者中險(xiǎn)資認(rèn)購(gòu)金額占 16%，且沒有公募基金參與認(rèn)購(gòu) 5圖 3：公募基金是國(guó)內(nèi)主流的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，占資管業(yè)務(wù)總規(guī)模的 37% 7圖 4： 相比美國(guó)，國(guó)內(nèi) REITs 可流通份額的機(jī)構(gòu)持有者中保險(xiǎn)公司與私募基金擁有較多份額，而基金/證券公司擁有份額較少 9圖 5：美國(guó) REITs 市場(chǎng)中，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 占比最高 10圖 6：規(guī)模排名前十的 REITs 總市值占市場(chǎng)比例持續(xù)下降，但仍

3、在 30%以上 10圖 7：投顧偏好數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品、銀行偏好產(chǎn)業(yè)園產(chǎn)品 11圖 8：銀行、養(yǎng)老金顯著偏好市值較高的產(chǎn)品 11圖 9： Vanguard Group 對(duì) REITs 產(chǎn)品配置規(guī)模達(dá) 208.8 億美元 11圖 10： APG ASSET MANAGEMENT US INC 對(duì) REITs 產(chǎn)品配置比例達(dá) 99.89% 11圖 11：美國(guó) REITs 絕大部分由開放式基金持有，剩余部分主要由 ETF 持有 12圖 12：?jiǎn)沃换甬a(chǎn)品中，F(xiàn)OF 的平均持倉(cāng)最高，封閉式基金最少 13圖 13：投資美國(guó) REITs 基金產(chǎn)品大部分為權(quán)益類基金，小部分為混合類基金 13圖 14： 權(quán)益資產(chǎn)偏

4、好與混合偏好的單只產(chǎn)品平均REITs 市值接近，分別為 45、40 億美金 14圖 15：配置 REITs 市值最高的 90 只產(chǎn)品中，27 只 REITs 配置比例超過 80% 14圖 16：投資美國(guó) REITs 基金的策略風(fēng)格以混合型為主 14圖 17：?jiǎn)沃换甬a(chǎn)品中，均衡型與混合型基金的 REITs 平均持倉(cāng)高于其他類別基金 15熱捧與“冷遇”：公募基金為何缺席首批公募 REITs？保險(xiǎn)資金成為公募 REITs 網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)主力軍，未見公募基金參與認(rèn)購(gòu)。首批 9家公募 REITs 基金一經(jīng)發(fā)售就受到了市場(chǎng)的追捧，無論是機(jī)構(gòu)投資者還是公眾投資者都以高于對(duì)應(yīng)組別募集金額數(shù)倍的金額參與首發(fā)認(rèn)購(gòu)，從

5、目前的投資者結(jié)構(gòu)來看，機(jī)構(gòu)投資者持有首批公募REITs 產(chǎn)品大部分的份額。根據(jù)我們?cè)谑着?REITs 投資者結(jié)構(gòu)有哪些特征？一文中指出，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 產(chǎn)品與保險(xiǎn)資金的資金期限、風(fēng)險(xiǎn)收益特征較為匹配，險(xiǎn)資也成為網(wǎng)下投資者中參與認(rèn)購(gòu)的主力軍，對(duì)比之下，公開募集證券投資基金（以下統(tǒng)稱公募基金）并未參與首批 REITs的詢價(jià)。圖 1：一日超募背景下，公眾與網(wǎng)下低比例獲配30%25%20%15%10%5%0%網(wǎng)下獲配比例公眾獲配比例預(yù)測(cè)現(xiàn)金分派率（21，右軸）預(yù)測(cè)現(xiàn)金分派率（22，右軸）普洛斯鹽港REIT東吳蘇園蛇口產(chǎn)園張江REIT首創(chuàng)水務(wù)首鋼綠能廣州廣河浙江杭徽倉(cāng)儲(chǔ)物流產(chǎn)業(yè)園市政+污治收費(fèi)

6、公路14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：公募 REITs 公告，所圖 2：網(wǎng)下投資者中險(xiǎn)資認(rèn)購(gòu)金額占 16%，且沒有公募基金參與認(rèn)購(gòu)網(wǎng)下投資者類別4.98%6.80%15.67%7.55%8.38%56.61%QFII投資賬戶保險(xiǎn)資金投資賬戶機(jī)構(gòu)自營(yíng)投資賬戶基金公司或其資產(chǎn)管理計(jì)劃和專戶理財(cái)產(chǎn)品集合信托計(jì)劃私募基金證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃資料來源：公募 REITs 公告，所受現(xiàn)行規(guī)則影響，公募 REITs 被保險(xiǎn)資金“熱捧”，卻受公募基金“冷遇”。經(jīng)過我們進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，險(xiǎn)資和公募基金區(qū)別對(duì)待 REITs 產(chǎn)品的現(xiàn)象背后，主要是當(dāng)前政策規(guī)則對(duì)于兩類資金可投資標(biāo)的的限制和要求有所不同。保

7、險(xiǎn)資金的“熱捧”公募 REITs 符合現(xiàn)行政策對(duì)于保險(xiǎn)資金投資范圍的要求。根據(jù)保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法1（保監(jiān)會(huì)令20181 號(hào)）第六條的規(guī)定，保險(xiǎn)資金運(yùn)用限于：（1）銀行存款；（2）買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價(jià)證券；（3）投資不動(dòng)產(chǎn)；（4）投資股權(quán)；（5）國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式。第十一條中明確了保險(xiǎn)資金可投資的不動(dòng)產(chǎn)范圍，包括土地、建筑物以及其他附著于土地上的定著物，具體辦法由中國(guó)保監(jiān)會(huì)制定。另外，根據(jù)第十八條，除中國(guó)保監(jiān)會(huì)另有規(guī)定以外，保險(xiǎn)集團(tuán)（控股）公司、保險(xiǎn)公司從事保險(xiǎn)資金運(yùn)用，不得有下列行為：存款于非銀行金融機(jī)構(gòu)；買入被交易所實(shí)行“特別處理”“警示存在終止上市風(fēng)險(xiǎn)的特別處

8、理”的股票；投資不符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)；直接從事房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)；將保險(xiǎn)資金運(yùn)用形成的投資資產(chǎn)用于向他人提供擔(dān)保或者發(fā)放貸款，個(gè)人保單質(zhì)押貸款除外；中國(guó)保監(jiān)會(huì)禁止的其他投資行為。目前首批發(fā)行的 9 只公募 REITs 產(chǎn)品符合以上監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于保險(xiǎn)資金投資范1 HYPERLINK /gongbao/content/2018/content_5288834.htm /gongbao/content/2018/content_5288834.htm圍的限制；且我們?cè)趹?zhàn)略看多：首批公募 REITs，上限+打滿一文中所論述的 “首批公募REITs 順應(yīng)政策導(dǎo)向，底層資產(chǎn)透明，皆為優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)

9、施項(xiàng)目”，保險(xiǎn)資金如我們所預(yù)期對(duì)REITs 的認(rèn)購(gòu)展現(xiàn)出極高熱情。公募基金的“冷遇”非 FOF 類公募基金投資范圍受限于現(xiàn)行政策法規(guī)與自身基金合同約定，無法認(rèn)購(gòu)公募 REITs 份額。與美國(guó)公開上市交易 REITs 所實(shí)行的“公司型”模式不同，國(guó)內(nèi)首批公募 REITs 采用的是“公募基金+ABS”架構(gòu)下的“契約型”模式。根據(jù)中華人民共和國(guó)證券投資基金法全國(guó)人大官方網(wǎng)站釋義2，目前基金法對(duì)基金財(cái)產(chǎn)可投資的證券限制在較窄的范圍內(nèi)，即狹義上的資本證券，主要包括表明債權(quán)關(guān)系的債券以及表明股東權(quán)利的股票，以及國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種。同時(shí)，在公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法第三十

10、二條中也明確規(guī)定了，基金管理人運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行證券投資，不得違反基金合同關(guān)于投資范圍、投資策略和投資比例等約定。參考公募基金章程中的內(nèi)容，現(xiàn)行規(guī)定下，一般公募基金的可投資范圍包括：國(guó)內(nèi)依法發(fā)行、上市的股票（包括創(chuàng)業(yè)板、中小板以及其他依法發(fā)行、上市的股票、存托憑證）；內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制允許買賣的香港證券市場(chǎng)股票（港股通股票）；國(guó)內(nèi)依法發(fā)行、上市的債券（包括國(guó)債、央行票據(jù)、地方政府債、金融債、企業(yè)債、公司債、中小企業(yè)私募債、次級(jí)債、中期票據(jù)、短期融資券、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券等）；資產(chǎn)支持證券；債券回購(gòu)；銀行存款；同業(yè)存單；權(quán)證；股指期貨、國(guó)債期貨、股票期權(quán)及法律法規(guī)或中國(guó)證監(jiān)會(huì)允

11、許基金投資的其他金融工具，但需符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定。由此可見，目前公募 REITs 產(chǎn)品的基金份額并不符合上述各項(xiàng)規(guī)定中一般公募基金可投資的范圍，導(dǎo)致一般公募基金申購(gòu)公募REITs 份額受限。FOF 基金受現(xiàn)行規(guī)則下對(duì)于投資標(biāo)的運(yùn)作時(shí)長(zhǎng)的限制，無法參與公募 REITs的投資。公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第 2 號(hào)基金中基金指引3第四條（四）中規(guī)定：除 ETF 聯(lián)接基金外，基金中基金投資其他基金時(shí)，被投資基金的運(yùn)作期限應(yīng)當(dāng)不少于 1 年，最近定期報(bào)告披露的基金凈資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)不低于 1 億元。而目前所有的公募REITs 產(chǎn)品均成立不久，不滿足 1 年運(yùn)作期的要求，因而 FOF基金也無法認(rèn)購(gòu)公募 REI

12、Ts 基金的份額。新資產(chǎn)類別亟待新規(guī)則補(bǔ)充優(yōu)化公募 REITs 作為新資產(chǎn)類別，亟待新規(guī)則補(bǔ)充優(yōu)化。我們認(rèn)為，公募REITs不同于當(dāng)前保險(xiǎn)資金的不動(dòng)產(chǎn)投資分類，亦不同于當(dāng)前公募基金的基金投資分類，應(yīng)當(dāng)被視為一類新的資產(chǎn)類別。此外，首批 9 家公募 REITs詢價(jià)公告中，均將公募證券投資基金視為網(wǎng)下合格投資者，供需兩側(cè)規(guī)則差異亟待新規(guī)則的補(bǔ)充優(yōu)化。2 https:/ HYPERLINK /governmentrules/xgwd/202003/P020200331823869638130.pdf /governmentrules/xgwd/202003/P02020033182386963813

13、0.pdf3 HYPERLINK /pub/newsite/flb/flfg/bmgf/jj/jjyz/201701/P020170111407902348050.pdf /pub/newsite/flb/flfg/bmgf/jj/jjyz/201701/P020170111407902348050.pdf公募基金作為國(guó)內(nèi)主流的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，預(yù)計(jì)未來將逐漸參與投資 REITs產(chǎn)品。我們?cè)谑着?REITs 投資者結(jié)構(gòu)有哪些特征？一文中提及，公募基金可能受限于產(chǎn)品基金合同與系統(tǒng)技術(shù)問題，未參與首批詢價(jià)，預(yù)計(jì)其受負(fù)債端要求、收益增強(qiáng)與資產(chǎn)配置需求，未來將逐漸參與投資 REITs 產(chǎn)品，成為潛在

14、參與主體。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至 2020 年底我國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了 58.99 萬億元，其中公募基金總規(guī)模為 19.89 萬億元，是所有資管業(yè)務(wù)中占比最高的部分，達(dá)到 37%。公募基金作為廣大中小投資者最重要的資產(chǎn)管理渠道，是整個(gè)資本市場(chǎng)資金供給的重要來源。隨著相關(guān)政策規(guī)則的進(jìn)一步更新與完善，預(yù)計(jì)未來公募基金也將參與分享新時(shí)代紅利。圖 3：公募基金是國(guó)內(nèi)主流的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，占資管業(yè)務(wù)總規(guī)模的 37%資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模(協(xié)會(huì)公布)31.59%37.05%0.41%15.93%15.01%公募基金基金專戶(含子公司)證券公司期貨公司私募基金資料來源：Wind，所未來公募基金參與

15、 REITs 產(chǎn)品投資的政策可行性分析：（1）中華人民共和國(guó)證券投資基金法全國(guó)人大官方網(wǎng)站釋義文件中指出，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以按照本條的授權(quán)，根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)和證券投資基金業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和實(shí)際需要，規(guī)定證券投資基金可投資的證券及其衍生品種；（2）基金合同也明確了 “如法律法規(guī)或監(jiān)管機(jī)構(gòu)以后允許基金投資其他品種，基金管理人在履行適當(dāng)程序后，可以將其納入投資范圍?！?若相關(guān)規(guī)則將公募 REITs 納入公募基金可投資范圍后，一般公募基金將非常有可能參與公募 REITs 的投資；（3）基金法第七十八條中規(guī)定：按照基金合同的約定或者基金份額持有人大會(huì)的決議，基金可以轉(zhuǎn)換運(yùn)作方式或者與其他基金合并。參

16、考美國(guó)INVESTMENT COMPANY ACT OF 19404中的規(guī)定，公募基金能通過基金持有人大會(huì)或者符合基金合同約定中的方式更改基金投資目標(biāo)、范圍或策略。同理，如若我國(guó)公募基金的基金合同中約定了變更基金投資目標(biāo)、范圍或策略的方式，則基金管理人可以在監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許投資公募 REITs 后，通過更改基金投資范圍的方式滿足自身投資公募 REITs 的需求。其次對(duì)于 FOF 基金，公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第 2 號(hào)基金中基金指引第四條（七）中明確了：中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他特殊基金中基金可不受上述規(guī)定限制。我們認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試4 https:/ HYPER

17、LINK /content/pkg/COMPS-1879/pdf/COMPS-1879.pdf /content/pkg/COMPS-1879/pdf/COMPS-1879.pdf行）5已明確了項(xiàng)目底層資產(chǎn)要求、交易結(jié)構(gòu)、發(fā)行流程、收購(gòu)與擴(kuò)募流程、運(yùn)營(yíng)要求及信息披露等多個(gè)方面的規(guī)定，且公募 REITs 底層資產(chǎn)均運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定，經(jīng)歷了發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)和交易所的多層審核。未來相關(guān)規(guī)則或?qū)⒀a(bǔ)充優(yōu)化，以滿足FOF類公募基金參與投資公募REITs 基金份額的需求。海外 REITs 投資者給我們哪些啟示？我們通過海外經(jīng)驗(yàn)，分析了海內(nèi)外 REITs 的主要持有人結(jié)構(gòu)差異，以及共同基金參與 REITs 投資的特征與

18、策略選擇。從而，為公募基金未來參與投資 REITs提供一定借鑒。機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)有何差異？對(duì)比美國(guó)持有REITs 的機(jī)構(gòu)投資者，國(guó)內(nèi)首批公募 REITs 網(wǎng)下投資者中險(xiǎn)資與私募參與更多，而基金/證券公司份額相對(duì)較少6。由于國(guó)內(nèi)首批公募 REITs 產(chǎn)品尚未上市參與交易，目前機(jī)構(gòu)投資者中網(wǎng)下投資者的認(rèn)購(gòu)份額不存在鎖定期，可以在上市后進(jìn)入交易所市場(chǎng)流通。因此，網(wǎng)下投資者的構(gòu)成可以很好地體現(xiàn)目前持有 9 只公募REITs 產(chǎn)品可流通市值的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)。通過與 NAREIT 上記錄的在美國(guó)交易所上市流通的基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心、產(chǎn)業(yè)園三類產(chǎn)品的主要持有者結(jié)構(gòu)作對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi) REITs 的機(jī)構(gòu)投資者中

19、基金/證券公司持有市值的占比相對(duì)較低，保險(xiǎn)公司持有市值的占比相對(duì)較高，銀行通過直接持有也成為美國(guó) REITs 的重要投資者。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)私募持有比例將有所下降，關(guān)注首批公募 REITs 上市初期的短期交易行為帶來的價(jià)格波動(dòng)。根據(jù)我們?cè)谑着?REITs 投資者結(jié)構(gòu)有哪些特征？一文的論述，國(guó)內(nèi)相當(dāng)一部分私募參與REITs 的認(rèn)購(gòu)，主要?jiǎng)恿赡転橐欢?jí)套利與 REITs 上市初期高波動(dòng)率下的“日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易”等交易策略。REITs 產(chǎn)品相對(duì)于股票產(chǎn)品，低波動(dòng)低預(yù)期回報(bào)，難以滿足私募對(duì)高收益的要求，預(yù)計(jì)今后私募持有比例將有所下降。同時(shí)， The Journal of Real Estate Financ

20、e and Economics（2016）中的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的短期交易更有可能導(dǎo)致 REITs價(jià)格的異常波動(dòng)。此外，未來投資者結(jié)構(gòu)的變化值得持續(xù)關(guān)注。5 HYPERLINK /pub/zjhpublic/zjh/202008/P020200807556429628412.pdf /pub/zjhpublic/zjh/202008/P020200807556429628412.pdf6 在 Bloomberg 投資者機(jī)構(gòu)類別中，投資顧問（Investment Advisor）的主要組成為共同基金+大型資管，對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)，從資金體量和資產(chǎn)配置策略上對(duì)國(guó)內(nèi)公募基金有一定借鑒意義?？紤]分類口徑差異，

21、數(shù)據(jù)對(duì)比僅供參考。圖 4： 相比美國(guó)，國(guó)內(nèi) REITs 可流通份額的機(jī)構(gòu)持有者中保險(xiǎn)公司與私募基金擁有較多份額，而基金/證券公司擁有份額較少美國(guó)REITs流通市值占比國(guó)內(nèi)首批公募REITs網(wǎng)下投資者有效申購(gòu)占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行保險(xiǎn)/養(yǎng)老基金/證券公司信托私募/對(duì)沖基金資料來源：公募 REITs 發(fā)售公告，Bloomberg，所（注：僅為直接持有 REITs 流通市值機(jī)構(gòu)類型對(duì)比，考慮數(shù)據(jù)可得性未進(jìn)行穿透對(duì)比）投資者分類特征與資產(chǎn)配置偏好美國(guó) REITs 市場(chǎng)中，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 占比最高。美國(guó) REITs 市場(chǎng)自 1960 年設(shè)立至今已有超過

22、60 年發(fā)展歷史，擁有 15 大類產(chǎn)品，根據(jù) NAREIT，2021 年 6月 8 日快評(píng)統(tǒng)計(jì)，基礎(chǔ)設(shè)施、住宅地產(chǎn)、零售型、產(chǎn)業(yè)園四類 REITs 占據(jù)整個(gè)市場(chǎng)約 52%的份額。相較于我國(guó)首批上市的 9 只 REITs 產(chǎn)品，美國(guó) REITs 底層資產(chǎn)的商業(yè)化性質(zhì)突出，零售、酒店、公共存儲(chǔ)、醫(yī)療保健等均服務(wù)于一線消費(fèi)者。截至 2021 年 6 月 9 日，在美國(guó)交易所上市流通的 REITs 市場(chǎng)規(guī)模約達(dá) 1.55 萬億美元，2011 至 2020 年間增速相對(duì)穩(wěn)定，其中規(guī)模排名前十的REITs 總市值占據(jù)全市場(chǎng)份額持續(xù)下降，但仍在百分之三十以上。圖 5：美國(guó) REITs 市場(chǎng)中，基礎(chǔ)設(shè)施 RE

23、ITs 占比最高資料來源：NAREIT，所圖 6：規(guī)模排名前十的 REITs 總市值占市場(chǎng)比例持續(xù)下降，但仍在 30%以上18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000美國(guó)市場(chǎng)REITs總規(guī)模（億美元）前十REITs規(guī)模（億美元）前十REITs規(guī)模占比（右軸）50%48%46%44%42%40%38%36%34%32%202012312021060330%201112312012123120131231201412312015123120161231201712312018123120191231資料來源：Bloomberg，所投資顧問偏

24、好高彈性品種，銀行、養(yǎng)老金更青睞資產(chǎn)穩(wěn)定性。從中外可比分析的角度，我們選取了基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)園、數(shù)據(jù)中心三類 REITs 進(jìn)行分析。作為 REITs 產(chǎn)品最主要投資者，投資顧問（Investment Advisor）類機(jī)構(gòu)對(duì)三類產(chǎn)品的持有比例均超過 70%。同時(shí)從資產(chǎn)偏好的角度上看，投顧類機(jī)構(gòu)更偏向于數(shù)據(jù)中心等底層資產(chǎn)彈性較大的產(chǎn)品，銀行、養(yǎng)老金則與之相反，偏好產(chǎn)業(yè)園等底層資產(chǎn)穩(wěn)定的項(xiàng)目。銀行、養(yǎng)老金偏好市值較高的REITs 產(chǎn)品，對(duì)沖基金等風(fēng)險(xiǎn)偏好較高投資者偏好市值較低，項(xiàng)目規(guī)模較小的REITs 產(chǎn)品。圖 7：投顧偏好數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品、銀行偏好產(chǎn)業(yè)園產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)園基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)據(jù)中心77.3%78.2%7

25、2.8%8.0%6.2%5.9%5.6%3.3%4.9%2.7%2.1%2.7%2.3%3.4%2.0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%投資顧問銀行養(yǎng)老金經(jīng)紀(jì)對(duì)沖基金資料來源：Bloomberg、NAREIT，所圖 8：銀行、養(yǎng)老金顯著偏好市值較高的產(chǎn)品16%14%12%10%8%6%4%2%0%銀行對(duì)沖基金養(yǎng)老金經(jīng)紀(jì).1%3.6%.4%.22.8%.9%.4%.6%2.42.9%.62.20.8%0.00.3%1.0%.9%1.1%24% 11%1%0%135.9% 6.1%6.6%6.2%12.4%14.5%AMT.NCCI.NSBAC.OUNIT.OLMRK.O

26、CORR.N資料來源：Bloomberg，所（注：基礎(chǔ)設(shè)施類產(chǎn)品從左到右按市值由高到低排序）資金期限，風(fēng)險(xiǎn)收益特征較為匹配，養(yǎng)老金更為偏好REITs 產(chǎn)品。養(yǎng)老金等長(zhǎng)線資金周期長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好低，投資風(fēng)格穩(wěn)健。我們對(duì)持有 REITs 產(chǎn)品份額前二十的投資者進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)其中不乏養(yǎng)老金產(chǎn)品、銀行、大型資管等機(jī)構(gòu)。其中 Vanguard Group 旗下共同基金對(duì)于REITs 產(chǎn)品的配置規(guī)模最大，達(dá) 208.8 億美元；APG ASSET MANAGEMENT US INC 對(duì) REITs 產(chǎn)品配置比例最高，達(dá) 99.89%。圖 9：Vanguard Group 對(duì) REITs 產(chǎn)品配置規(guī)模達(dá) 2

27、08.8 億美元圖 10： APG ASSET MANAGEMENT US INC 對(duì) REITs 產(chǎn)品配置比例達(dá) 99.89%208.8148.269.646.2 39.4 34.5 29.726.4 25.2 22.1 22.1 20.7 20.4 18.7 17.0 16.5 16.3 14.8 14.8 14.4250200150100500配置REITs市值（億美元）99.9%79.9%7.3%3.7%3.7%3.7%3.4%3.4%3.3%3.1%3.1%3.0%2.9%2.6%2.4%2.3%2.2%1.7%1.6%1.5%120%100%80%60%40%20%VANGUARD

28、 G ROUPBLACKROCK STATE STREE T CORP COHEN & STEERS INCCAPITAL GROUPFMR LLC JPMORGAN CHASE & COGEODE CAPITAL NORG ES BANKPRINCIPAL FINANCIAL NORTHERN TRUSTT ROWE PRICE GRO UP INC DIMENSIONAL FUNDINVESCO LTDWELLINGTON TIAA-CREFAPG ASSET MANAGEMENT LEGAL & GENERAL BANK OF NEW YORK CHARLES SCHWAB0%REITs

29、占股票資產(chǎn)比例APG ASSET MANAGEMENT COHEN & STEERS INCPRINCIPAL FINANCIAL LEGAL & GENE RAL GROUP PLCGEODE CAPITAL DIMENSIONAL FUND NORTHERN TRUST CHARLES SCHWABTIAA-CREF VANGUARD G ROUP STATE STREE T CORPINVESCO LTD BLACKROCK WELLINGTON NORGES BANKJPMORGAN CHASE & CO BANK OF NEW YORKCAPITAL GROUP COMPANIESB

30、ANK OF AMERICA T ROWE PRICE GRO UP INC資料來源：Bloomberg，所資料來源：Bloomberg，所共同基金是如何投資的？開放式基金和 ETF 是美國(guó) REITs 的主要投資者。通過分析持有美國(guó) REITs市值最大的 90 只基金產(chǎn)品（篩選所有屬于美國(guó)本土基金公司的產(chǎn)品），我們發(fā)現(xiàn)投資美國(guó)REITs 的基金最主要為開放式基金（不包含 FOF、ETF），持有市值約為所選全部基金產(chǎn)品 REITs 市值 63.56%，ETF 次之，大約為 34.24%。FOF 和封閉式基金持有的REITs 市值最少，僅為 1.61%與 0.59%。在所選樣本中，平均每只 FO

31、F 產(chǎn)品持有市值 65.00 億美元的REITs 產(chǎn)品；開放式基金與ETF 分別持有45.85 與 41.92 億美元REITs 產(chǎn)品；平均每只封閉式基金持有24.00 億美元REITs。盡管 REITs 產(chǎn)品的主要投資者是開放式基金與 ETF，單只基金產(chǎn)品持有 REITs 的平均市值差異并不大。圖 11：美國(guó) REITs 絕大部分由開放式基金持有，剩余部分主要由 ETF 持有各類型基金投資REITs市值的占比封閉式基金0.59%ETF34.24%開放式基金63.56%FOF1.61%資料來源：Bloomberg，所（注：參考 Bloomberg FSRC 中基金分類）圖 12：?jiǎn)沃换甬a(chǎn)品中

32、，F(xiàn)OF 的平均持倉(cāng)最高，封閉式基金最少單只產(chǎn)品平均REITs市值（億美金）24.0045.8541.9265.00706050403020100封閉式基金ETFFOF開放式基金資料來源：Bloomberg，所權(quán)益類基金產(chǎn)品偏好投資 REITs 產(chǎn)品，利于降低投資組合整體波動(dòng)率，但仍需關(guān)注資產(chǎn)間關(guān)聯(lián)性的變化。投資美國(guó) REITs 基金產(chǎn)品的資產(chǎn)偏好有權(quán)益類資產(chǎn)與混合類資產(chǎn)兩類，其中權(quán)益類基金的持有 REITs 市值占比 94.09%，混合類基金市值占比 5.91%，由此可見，美國(guó)的 REITs 產(chǎn)品尤為受到權(quán)益類基金的青睞。同時(shí)，The Journal of Real Estate Finan

33、ce and Economics（2010）中的研究指出，REITs 與其它權(quán)益類資產(chǎn)的相關(guān)性較低，適合權(quán)益類基金用以降低投資組合整體波動(dòng)率，預(yù)計(jì)未來國(guó)內(nèi)也將逐步有更多符合條件的權(quán)益類基金布局 REITs產(chǎn)品。需要注意的是，The Journal of Real Estate Finance and Economics（2010）中的研究還發(fā)現(xiàn)，在 1991 年-2001 年間，美國(guó) REITs 回報(bào)率與其他權(quán)益類資產(chǎn)的相關(guān)性達(dá)到了最低點(diǎn)的 30%，然而從 2001 年到 2008 年，其相關(guān)性急速上升至59%，此相關(guān)性的動(dòng)態(tài)變化應(yīng)作為基金產(chǎn)品配置REITs 份額的重要考量。圖 13：投資美國(guó) REITs 基金產(chǎn)品大部分為權(quán)益類基金，小部分為混合類基金不同資產(chǎn)偏好基金投資REITs市值的占比混合偏好 5.91%權(quán)益資