銀行理財子公司運行至今的格局和特點

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250021 理財子公司運行至今的格局和特點 6 HYPERLINK l _TOC_250020 銀行理財子公司發(fā)展概況 6 HYPERLINK l _TOC_250019 銀行理財子公司的未來發(fā)展：機遇與挑戰(zhàn) 13 HYPERLINK l _TOC_250018 銀行理財子公司入局對資管市場的影響 15 HYPERLINK l _TOC_250017 附錄：近年來銀行理財子公司相關(guān)政策文件 16 HYPERLINK l _TOC_250016 國內(nèi)宏觀：產(chǎn)銷改善，工業(yè)利潤恢復(fù)延續(xù) 18 HYPERLINK l _TOC_2

2、50015 總量數(shù)據(jù)：產(chǎn)銷改善，工業(yè)利潤恢復(fù)延續(xù) 18 HYPERLINK l _TOC_250014 高頻數(shù)據(jù) 19 HYPERLINK l _TOC_250013 通貨膨脹：豬肉價格上漲、雞蛋價格下跌，工業(yè)品價格大體上行 21 HYPERLINK l _TOC_250012 重大事件回顧 22 HYPERLINK l _TOC_250011 國際宏觀：消費仍舊疲軟，經(jīng)濟重啟波折 23 HYPERLINK l _TOC_250010 美國方面： 23 HYPERLINK l _TOC_250009 歐洲方面： 24 HYPERLINK l _TOC_250008 日本方面： 24 HYPER

3、LINK l _TOC_250007 流動性監(jiān)測：銀質(zhì)押利率全面上行 24 HYPERLINK l _TOC_250006 公開市場操作：凈投放流動性 6700 億元 24 HYPERLINK l _TOC_250005 國際金融市場：歐美股市全面上漲 25 HYPERLINK l _TOC_250004 美國市場：美股上周全面上漲 25 HYPERLINK l _TOC_250003 歐洲市場：歐股上周全面上漲 26 HYPERLINK l _TOC_250002 債市數(shù)據(jù)盤點：利率債收益率大體上行 27 HYPERLINK l _TOC_250001 一級市場：本周預(yù)計發(fā)行 7 只利率債

4、27 HYPERLINK l _TOC_250000 二級市場：利率債收益率大體上行 29插圖目錄圖 1：理財子公司發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量 9圖 2：理財子公司理財產(chǎn)品模式 10圖 3：理財子公司理財產(chǎn)品資產(chǎn)投向 10圖 4：理財子公司理財產(chǎn)品風(fēng)險等級 13圖 5：理財子公司理財產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu) 13圖 6：房地產(chǎn)成交量同比增速 20圖 7：住宅價格環(huán)比增速 20圖 8：主要航運指數(shù) 20圖 9：CCBFI 同比領(lǐng)先出口同比 1-2 個月 20圖 10：PMI 20圖 11：發(fā)電量及同比增速 20圖 12：三大高頻物價指數(shù) 21圖 13：商務(wù)部農(nóng)產(chǎn)品價格 21圖 14：豬肉價格 22圖 15：大宗商品價格

5、22圖 16：CRB 指數(shù)同比領(lǐng)先 PPI 同比 22圖 17：銀行間回購加權(quán)利率 25圖 18：銀行間回購加權(quán)利率周變動 25圖 19：標(biāo)普 500 和標(biāo)普 500 波動率(VIX) 26圖 20：美國國債收益率 26圖 21：歐洲交易所指數(shù) 26圖 22：歐元區(qū)公債收益率 26圖 23：利率債發(fā)行到期 27圖 24：國債中標(biāo)利率與二級市場水平 27圖 25：國開債債中標(biāo)利率與二級市場水平 27圖 26：進出口債中標(biāo)利率與二級市場水平 27圖 27：農(nóng)發(fā)債中標(biāo)利率與二級市場水平 28圖 28：主要利率債產(chǎn)品上周變動 29圖 29：銀行間國債收益率走勢 29圖 30：銀行間國債每日變動（相較上

6、周末） 29圖 31：銀行間非國開政策性金融債收益率走勢 30圖 32：銀行間非國開債每日變動（相較上周末） 30圖 33：銀行間國開行金融債債收益率走勢 30圖 34：銀行間國開債每日變動（相較上周末） 30圖 35：銀行間國開行定存浮息債扯平利率走勢 30圖 36：國開定存浮息債每日變動（相較上周末） 30圖 37：銀行間國開行 SHIBOR 浮息債扯平利率 31圖 38：國開 SHIBOR 浮息債每日變動（較上周末） 31表格目錄表 1：銀行理財子公司成立最新情況 6表 2：銀行理財子公司 2019 年經(jīng)營情況 7表 3：銀行理財子公司產(chǎn)品體系概覽 8表 4：“工銀財富系列工銀量化理財-

7、恒盛配置”產(chǎn)品信息 11表 5：“陽光紅衛(wèi)生安全主題精選”產(chǎn)品信息 11表 6：“建信理財“睿福”穩(wěn)健 FOF 封閉式理財產(chǎn)品 2020 年第 9 期”產(chǎn)品信息 12表 7：風(fēng)險資本計算表（部分理財資金投資對應(yīng)的資本） 17表 8：上周公開市場操作情況 24表 9：上周發(fā)行利率債產(chǎn)品 28表 10：本周計劃發(fā)行利率債產(chǎn)品 28 理財子公司運行至今的格局和特點5 月 18 日，中國銀保監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布了有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問的內(nèi)容，涉及銀行落實資管新規(guī)、理財新規(guī)和當(dāng)前銀行理財子公司的批設(shè)情況。截至 4 月末，銀行及銀行理財子公司非保本理財產(chǎn)品余額合計 25.9 萬億元，運行總體平穩(wěn)。目前銀保監(jiān)會已先后批

8、準(zhǔn) 19 家銀行設(shè)立理財子公司，其中 12 家理財子公司已開業(yè)運營，其他多家銀行也在抓緊籌備。另外銀保監(jiān)會表示將繼續(xù)按照“成熟一家、批準(zhǔn)一家”的原則穩(wěn)步推進理財子公司設(shè)立工作，指導(dǎo)已獲批的銀行扎實做好各項準(zhǔn)備工作，確保理財子公司高質(zhì)量開業(yè)運營；對已經(jīng)開業(yè)運營的理財子公司強化監(jiān)督管理，促進其合規(guī)審慎經(jīng)營，穩(wěn)步有序推進理財子公司改革工作。本文作為銀行理財系列的第三篇，將研究視角聚焦于理財子公司的發(fā)展，通過研究理財子公司的創(chuàng)設(shè)情況、產(chǎn)品發(fā)行情況，深入探討理財子公司的發(fā)展方向和發(fā)展問題，以及作為資管市場的重要參與者，對于整個資管市場和其他資管機構(gòu)的影響。銀行理財子公司發(fā)展概況截至目前，共有 35 家銀

9、行成立或者發(fā)布公告宣布成立理財子公司的計劃，其中，共有 12 家理財子公司開業(yè)運營，去年有 10 家，今年是杭銀理財和徽銀理財兩家理財子公司成立。另有 7 家銀行獲得銀保監(jiān)會的批準(zhǔn)，另外還有 16 家銀行在 2018 和 2019 年發(fā)布公告宣布籌備建立理財子公司。我們可以明顯看到國有大行、股份制銀行和頭部城商農(nóng)商行率先進場，更有利于開拓市場，鞏固客戶資源，而且規(guī)模越大的銀行設(shè)立子公司的資本金投入也越大，有利于后續(xù)理財子公司的規(guī)模發(fā)展，所以預(yù)計后續(xù)銀行理財業(yè)務(wù)的馬太效應(yīng)會逐漸明顯。表 1：銀行理財子公司成立最新情況工商銀行工銀理財2019/6/6公告日期2019/5/22公告日期公告日期位：億

10、元）160建設(shè)銀行建信理財2019/6/32019/5/27150中國銀行中銀理財2019/7/52019/6/27100農(nóng)業(yè)銀行農(nóng)銀理財2019/8/82019/7/25120交通銀行交銀理財2019/6/132019/5/2980招商銀行招銀理財2019/11/52019/11/150興業(yè)銀行興銀理財2019/12/192019/12/1450郵儲銀行中郵理財2019/12/52019/12/480光大銀行光大理財2019/9/262019/9/2550寧波銀行寧銀理財2019/12/252019/12/2115杭州銀行杭銀理財2020/1/62019/12/2010徽商銀行徽銀理財202

11、0/4/282020/4/2420中信銀行信銀理財2019/12/650平安銀行平安理財2020/1/250江蘇銀行蘇銀理財2019/12/2020南京銀行南銀理財2019/12/1920銀行理財子公司開業(yè)日期獲準(zhǔn)開業(yè)獲準(zhǔn)設(shè)立計劃設(shè)立注冊資本（單華夏銀行華夏理財公告日期公告日期2020/4/27公告日期位：億元）50青島銀行青銀理財2020/2/1110渝農(nóng)商行渝農(nóng)商理財2020/2/1920北京銀行計劃籌備2018/450上海銀行計劃籌備2019/1/1930廣發(fā)銀行計劃籌備2018/750浦發(fā)銀行計劃籌備2018/8/29100民生銀行計劃籌備2018/650廣州農(nóng)商行計劃籌備2018/1

12、2/1420天津銀行計劃籌備2019/3/2210重慶銀行計劃籌備2018/12/1410成都銀行計劃籌備2019/1/1010長沙銀行計劃籌備2018/12/2110吉林銀行計劃籌備2018/12/2410甘肅銀行計劃籌備2019/4/1710威海市商業(yè)銀計劃籌備2019/4行朝陽銀行計劃籌備2019/4廣州銀行計劃籌備2018/12順德農(nóng)商行計劃籌備2018/12/13銀行理財子公司開業(yè)日期獲準(zhǔn)開業(yè)獲準(zhǔn)設(shè)立計劃設(shè)立注冊資本（單資料來源：各商業(yè)銀行公告、Wind、 根據(jù)已設(shè)立理財子公司的銀行 2019 年年報披露信息來看，總體來說，國有大行設(shè)立的理財子公司在資產(chǎn)規(guī)模和利潤上較股份制銀行的理財

13、子公司有明顯優(yōu)勢，說明設(shè)立時間與公司規(guī)模對于理財子公司的后續(xù)發(fā)展影響明顯，馬太效應(yīng)初步顯現(xiàn)。表 2：銀行理財子公司 2019 年經(jīng)營情況總資產(chǎn)凈資產(chǎn)凈利潤ROAROE（億元）（億元）（億元）工銀理財163.97163.33.32.01%2.02%建信理財152.17150.60.60.39%0.40%農(nóng)銀理財124.47123.072.962.38%2.41%中銀理財102.33101.75-交銀理財81.7780.890.891.09%1.10%中郵理財80.1380.03-光大理財50.2150.040.0370.07%0.07%興銀理財50.1250.080.0820.16%0.16%公

14、司資料來源：各商業(yè)銀行 2019 年年報、Wind、 從各銀行理財子公司發(fā)布的產(chǎn)品體系規(guī)劃來看，各家理財子公司產(chǎn)品布局思路明確，且均在各自擅長的領(lǐng)域發(fā)行理財產(chǎn)品，突出自身以及母行的特色和優(yōu)勢，利用母行資源稟賦發(fā)展自身業(yè)務(wù)。另外，從產(chǎn)品體系描述當(dāng)中可以看出各銀行理財子公司還是以現(xiàn)金管理和固收投資為主，但是都表示出向權(quán)益類資產(chǎn)、衍生品、大宗商品等方向發(fā)展的規(guī)劃。表 3：銀行理財子公司產(chǎn)品體系概覽銀行理財子公司產(chǎn)品體系在政策要求上包括固定收益類、混合類、權(quán)益類和商品及金融衍生品類，在客戶需求上包括現(xiàn)金管理、持續(xù)投資、主題投資、機會發(fā)現(xiàn)。另外工銀理財推出了固定收益增強、資本工銀理財建信理財農(nóng)銀理財中銀

15、理財交銀理財中郵理財光大理財興銀理財招銀理財寧銀理財杭銀理財市場混合、特色私募股權(quán)等三大系列共 6 款創(chuàng)新類理財產(chǎn)品，涉及固收、權(quán)益、跨境、量化等多市場復(fù)合投資領(lǐng)域。發(fā)布建信理財粵港澳大灣區(qū)資本市場指數(shù)，該指數(shù)緊緊圍繞粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱 要，采用“1+5”體系框架，以“粵港澳大灣區(qū)高質(zhì)量發(fā)展指數(shù)”為主線，貫穿粵港澳大灣區(qū)價值藍(lán)籌、紅利低波、科技創(chuàng)新、先進制造、消費升級 5 條子指數(shù)線，可滿足不同風(fēng)險偏好客戶的需求。“4+2”系列產(chǎn)品體系，包括：四大常規(guī)系列產(chǎn)品和兩個特色系列產(chǎn)品?！艾F(xiàn)金管理+固收+混合+權(quán)益”四大常規(guī)系列產(chǎn)品是農(nóng)銀理財對標(biāo)監(jiān)管要求，推進理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的載體。兩個特色系列

16、產(chǎn)品包括惠農(nóng)產(chǎn)品和綠色金融產(chǎn)品?；蒉r(nóng)產(chǎn)品是面向“三農(nóng)”客戶的專屬產(chǎn)品，采取更加穩(wěn)健的投資策略。綠色金融（ESG）產(chǎn)品借鑒國際資管行業(yè)的 ESG 投資理念，將社會責(zé)任納入投資決策，重點投資于 ESG 表現(xiàn)良好企業(yè)的債權(quán)及股權(quán)類工具，覆蓋節(jié)能環(huán)保、清潔能源、鄉(xiāng)村振興、扶貧等領(lǐng)域。五大系列，包括：樂享天天：現(xiàn)金管理類理財；穩(wěn)富系列：固收（增強）產(chǎn)品；養(yǎng)老產(chǎn)品系列“福、祿、壽、禧”；智富系列：權(quán)益產(chǎn)品，根據(jù)發(fā)行的產(chǎn)品名稱來看，有相應(yīng)的投資主題，如健康生活，科技創(chuàng)新等，也有不同的策略：如靈活配置、價值投資、紅利優(yōu)選等，另外也包含指數(shù)投資策略；睿富系列：非標(biāo)產(chǎn)品；鼎富系列：未上市股權(quán)產(chǎn)品，主要投資于非上市

17、企業(yè)股權(quán)、上市公司定向增發(fā)股票等。交銀理財主打穩(wěn)健固收，產(chǎn)品體系主要圍繞“固收+”展開，并布局多策略主題，包括商業(yè)養(yǎng)老、科創(chuàng)投資、長三角一體化、要素市場掛鉤等策略從產(chǎn)品體系來看，包括財富管理和資產(chǎn)管理兩大體系，其中資產(chǎn)管理體系涵蓋主動管理產(chǎn)品和被動管理產(chǎn)品；投資主題涵蓋綠色金融、區(qū)域戰(zhàn)略、科技創(chuàng)新、國企混改、先進制造等，投資行業(yè)包含軍工、醫(yī)療、金融、消費、交通運輸和 TMT。發(fā)布會發(fā)布八款產(chǎn)品，一是指數(shù)策略產(chǎn)品，包括境內(nèi)打雷資產(chǎn)輪動指數(shù)、境外大類資產(chǎn)配置指數(shù)和軍工行業(yè)策略；二是固收+策略產(chǎn)品，包括高股息率股票、航天軍工行業(yè)、科創(chuàng)打新、QDII、黃金 ETF等；三是一元起投的“養(yǎng)老抗通脹系列”產(chǎn)

18、品，希望為客戶提供專屬養(yǎng)老服務(wù)和普惠性財務(wù)顧問，推動把穩(wěn)健的銀行理財子公司產(chǎn)品納入養(yǎng)老保險體系。七彩陽光產(chǎn)品體系。品牌以陽光“紅橙金碧青藍(lán)紫”七種色彩，分別代表股票類、混合策略類、固定收益類、現(xiàn)金管理類、另類資產(chǎn)、私募股權(quán)類、結(jié)構(gòu)化投融資類等七種大類資產(chǎn)配置，其中陽光紅權(quán)益系列主要是 FOF/MOM、指數(shù)及量化兩種產(chǎn)品模式?！鞍舜蠛诵?、三大特色”的產(chǎn)品框架體系。“八大核心”，涵蓋現(xiàn)金管理、固收純債、固收增強、項目投資、股債混合、權(quán)益投資、多資產(chǎn)策略、跨境投資在內(nèi)的主流產(chǎn)品線?！叭筇厣保匆皇亲鳛楦哺＝ǖ奈ㄒ灰患依碡斪庸?，興銀理財將把握區(qū)域建設(shè)契機，推出海峽指數(shù)產(chǎn)品；二是作為中國首家赤道

19、銀行的理財子公司，興銀理財將秉承赤道原 則，將 ESG 評價體系融入投資實踐，持續(xù)打造綠色理財產(chǎn)品；三是把握老齡化社會日益增長的養(yǎng)老金融需求，興銀理財將面向細(xì)分客群，創(chuàng)新養(yǎng)老理財產(chǎn)品?！摆A睿智卓越”，以“固收+”為核心的五大類產(chǎn)品線，投資范圍覆蓋貨幣市場工具、債 券、股票、股權(quán)、非標(biāo)、大宗商品及衍生品等，未來產(chǎn)品體系構(gòu)建方向?qū)@“招贏、招睿、招智、招卓”展開。招贏系列：現(xiàn)金管理類；招睿系列：固定收益類；招智系列：多資產(chǎn)型產(chǎn)品；招卓系列：股票型產(chǎn)品；招越系列：另類產(chǎn)品及其它。寧銀理財將繼續(xù)發(fā)揮銀行系理財子公司在低風(fēng)險、穩(wěn)定回報領(lǐng)域的優(yōu)勢，以中低風(fēng)險固收類產(chǎn)品為基石，延續(xù)活期、定開、封閉式齊頭并

20、進的布局思路，主打中低風(fēng)險產(chǎn)品，同時逐步推出固收增強、FOF、掛鉤型等投資權(quán)益、商品等不同市場的產(chǎn)品，努力打造“全產(chǎn)品、全市場”的銀行系理財子公司，以滿足不同客戶全方位的財富管理需求。資產(chǎn)投向包括固收、混合、權(quán)益、商品及衍生品，產(chǎn)品風(fēng)格包括現(xiàn)金管理、核心固收、機會發(fā)現(xiàn)、高端定制資料來源：上海證券報、搜狐財經(jīng)、中國經(jīng)營報、金牛理財、21 世紀(jì)經(jīng)濟報道、 從中國理財網(wǎng)披露的產(chǎn)品數(shù)據(jù)來統(tǒng)計，截至 2020 年 5 月 31 日理財子公司發(fā)行產(chǎn)品的情況：共有 1037 只理財產(chǎn)品，全部理財產(chǎn)品均滿足凈值型和非保本浮動收益的監(jiān)管要求。從不同公司發(fā)行數(shù)量來看，1037 只理財產(chǎn)品來自 11 家理財子公司，

21、不同理財子公司發(fā)行數(shù)量的差別比較大，工銀理財發(fā)行數(shù)量最多，為 483 只，占比 46.58%，接近一半。建信理財、中銀理財、交銀理財發(fā)行數(shù)量也比較多，均發(fā)行超過一百只產(chǎn)品。其他理財子公司目前發(fā)行數(shù)量仍比較少。圖 1：理財子公司發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量（單位：只）48317014913639620246136005004003002001000資料來源：中國理財網(wǎng)， 從理財產(chǎn)品模式來看，多數(shù)理財產(chǎn)品是封閉式產(chǎn)品，資產(chǎn)投向方面以固定收益類為主，但是值得注意的是，混合類產(chǎn)品有 238 只，占比接近四分之一。相比之下，如果只考慮各銀行機構(gòu)（僅統(tǒng)計國有銀行、股份制銀行、城商行和農(nóng)商行，不包括理財子公司）來計算，截至

22、 2020 年 5 月 31 日，共有 38936 只理財產(chǎn)品，其中混合類產(chǎn)品有 4892 只，占比 12.56%?？梢娎碡斪庸驹诎l(fā)行混合類產(chǎn)品方面的積極性比較高，這也符合本文前面所說的理財子公司大多都有發(fā)展全產(chǎn)品的產(chǎn)品體系發(fā)展規(guī)劃，通過混合類產(chǎn)品模式出發(fā)逐步提升對權(quán)益類、衍生品等金融資產(chǎn)的投資能力。另外，在理財產(chǎn)品凈值化、市場利率持續(xù)走低的背景下，固收類理財產(chǎn)品收益率下行明顯，投資吸引力也大打折扣，將多數(shù)資金配置在固定收益資產(chǎn)上難以提升銀行理財產(chǎn)品收益率，這也倒逼理財資金在資產(chǎn)配置上更加均衡，考慮增配其他類別的資產(chǎn)，比如通過適當(dāng)增加權(quán)益類資產(chǎn)配置。圖 2：理財子公司理財產(chǎn)品模式（單位：只）

23、封閉式凈值型開放式凈值型303734資料來源：中國理財網(wǎng)， 圖 3：理財子公司理財產(chǎn)品資產(chǎn)投向（單位：只）固定收益類, 797權(quán)益類, 2混合類, 238混合類權(quán)益類固定收益類0100200300400500600700800資料來源：中國理財網(wǎng)， 目前理財子公司發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)權(quán)益類理財產(chǎn)品只有兩只，一只是工銀理財?shù)摹肮ゃy財富系列工銀量化理財-恒盛配置”，這只產(chǎn)品是工商銀行于 2012 年成立的，于 2019 年由母行遷移至工銀理財。另一只是光大理財 5 月 15 日發(fā)行的“陽光紅衛(wèi)生安全主題精選”，這只公募理財產(chǎn)品直接投資股票，是真正意義上的理財子公司發(fā)行的第一只權(quán)益類理財產(chǎn)品，投資方向主要是衛(wèi)

24、生安全行業(yè)的權(quán)益類資產(chǎn)。費率結(jié)構(gòu)設(shè)置上對標(biāo)公募股票基金，對比公募基金產(chǎn)品，該產(chǎn)品沒有認(rèn)購費和銷售服務(wù)費，管理費、申購費、托管費也較股票基金低，總體來說具有比較強的費率優(yōu)勢。產(chǎn)品表現(xiàn)需要后續(xù)觀察，該產(chǎn)品的運作成功與否對于未來理財子公司試水權(quán)益產(chǎn)品具有重要的指導(dǎo)意義。由此可見目前來說理財子公司在推出權(quán)益類理財產(chǎn)品上還是比較謹(jǐn)慎的。一方面，理財子公司仍處于建立初期，權(quán)益投研能力、人才資源、風(fēng)控能力等方面與其他資管機構(gòu)仍有較大的差距；另一方面，銀行理財產(chǎn)品給投資者的印象多是穩(wěn)健、低風(fēng)險，這也使得投資者對于銀行理財子公司的權(quán)益類投資產(chǎn)品的接受度不高。表 4：“工銀財富系列工銀量化理財-恒盛配置”產(chǎn)品信息

25、本理財產(chǎn)品投資于國內(nèi)依法公開發(fā)行上市的股票，也可投資于基金、交易所債券（含可轉(zhuǎn)換債券，可分離債券中所含有的權(quán)證）、銀行間債券、債券回購、新股申購、結(jié)構(gòu)化證券投資集合信托的優(yōu)先份額、股票收益權(quán)集合信托投資范圍投資限制投資目標(biāo)投資策略以及符合監(jiān)管機構(gòu)要求的信托計劃、銀行存款、貨幣市場基金以及相當(dāng)于貨幣市場工具的具有高流動性的其他金融工具，以及法律法規(guī)允許或監(jiān)管部門批準(zhǔn)的其他金融工具。股票占理財產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的 0-90，固定收益類及現(xiàn)金占理財產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的 10-100，單只股票的投資比例不超過理財產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的 10。通過量化的擇時策略和多因子選股策略靈活的控制倉位和股票池，力求規(guī)避市場下行風(fēng)險，

26、追逐市場上行收益和市場超額 alpha 收益（相對價值收益），為投資人創(chuàng)造持續(xù)增長的投資回報。本理財產(chǎn)品將依托工行資產(chǎn)管理部自主研發(fā)的定量投資模型構(gòu)建股票投資組合，該投資模型包含配套模型和股票優(yōu)選模型兩個子模型。配套模型通過跟蹤監(jiān)測宏觀數(shù)據(jù)和各類市場數(shù)據(jù)，動態(tài)調(diào)整股票組合投資比重，當(dāng)股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險增大時，本產(chǎn)品將根據(jù)模型指示減低股票投資比重，以減少市場整體下行所帶來的損失；當(dāng)市場環(huán)境轉(zhuǎn)好時，本產(chǎn)品將調(diào)高股票市場投資比重，以求追隨市場上行收益。對于股票投資部分，股票優(yōu)選模型通過對股票進行估值分析，公司成長盈利分析、資金流分析以及技術(shù)分析等，力求發(fā)現(xiàn) A股市場中公司優(yōu)質(zhì)且具有價格低估的股票進行

27、投資，以獲得市場超額收益。資料來源：理財產(chǎn)品說明書、 表 5：“陽光紅衛(wèi)生安全主題精選”產(chǎn)品信息風(fēng)險程度較高，適合進取型投資人，投資策略積極進取產(chǎn)品運作模式開放式凈值型中證 800 指數(shù)收益率80+中證全債指數(shù)收益率15銀行活期存款業(yè)績比較基準(zhǔn)起點金額 最低持有份額費率結(jié)構(gòu)投資比例投資策略利率5個人投資者：100 元機構(gòu)投資者：10 萬元個人投資者：100 份機構(gòu)投資者：10 萬份認(rèn)購費 0；申購費：0-10 萬元（不含）0.50，10 萬元（含）-100 萬元（不含）0.30，100 萬元（含）以上 0.00；贖回費：持有期小于 360 天0.50，持有期 360 天（含）以上 0.00；管

28、理費：1.00；銷售服務(wù)費：0.00；托管費：0.05權(quán)益類資產(chǎn)投資規(guī)模合計不低于本產(chǎn)品凈資產(chǎn)的 80，貨幣市場工具、固定收益類資產(chǎn)以及衍生品投資規(guī)模合計不超過本產(chǎn)品凈資產(chǎn)的 20；現(xiàn)金或者到期日在一年以內(nèi)的國債、中央銀行票據(jù)和政策性金融債券占產(chǎn)品資產(chǎn)凈 值的比例不低于 5；本產(chǎn)品不投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)。本產(chǎn)品權(quán)益類資產(chǎn)在同等條件下優(yōu)先投資于衛(wèi)生安全主題直接或間接相關(guān)的行業(yè)。通過“自上而下”的定性分析和定量分析相結(jié)合形成對不同資產(chǎn)市場表現(xiàn)的預(yù)測和判斷，確定資產(chǎn)在股票、債券、貨幣市場工具及衍生產(chǎn)品等各類別資產(chǎn)間的分配比例。定性分析方面，主要考慮中國的宏觀經(jīng)濟運行情 況、政策變化、市場環(huán)境的變

29、化以及本主題自身的周期特點。定量分析方 面，主要考慮流動性及資金流向、利率及債市收益率變化、股市整體估值水平、新股首發(fā)上市漲幅、不同主題或行業(yè)的市場動量情況等。采用基本分析和數(shù)量分析結(jié)合的手段，根據(jù)所選子主題當(dāng)期催化劑強弱、板塊當(dāng)前估值水平、市場熱點方向、子主題預(yù)期的風(fēng)險與收益的匹配關(guān)系等因素，確定或調(diào)整所選子主題的投資比例。根據(jù)子主題投資比例，構(gòu)建主題投資組合。資料來源：理財產(chǎn)品說明書、 我們認(rèn)為在未來很長一段時間內(nèi)，理財子公司主要會通過外部合作（FOF 模式、MOM模式）和指數(shù)投資的方式逐步向權(quán)益類資產(chǎn)拓展。FOF 模式即銀行理財產(chǎn)品投資股票基金，資管新規(guī)第二十二條規(guī)定資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投

30、資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資 產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。這為 FOF 模式的開展提 供了政策依據(jù)，所以理財子公司開展權(quán)益類投資應(yīng)該主要通過委托公募基金進行單層嵌套。而 MOM 模式是通過優(yōu)中選優(yōu)的方法，篩選基金管理人或資產(chǎn)管理人，讓他們管理資產(chǎn)，而自身則通過動態(tài)地跟蹤、監(jiān)督、管理他們，及時調(diào)整資產(chǎn)配置方案，來收獲利益。通過 MOM 模式，理財子公司可以把注意注意力放在篩選優(yōu)秀基金經(jīng)理人上，實現(xiàn)多元化投資， 有效提升投資業(yè)績。在產(chǎn)品形式上，我們認(rèn)為理財子公司多會通過“固收+”的混合型產(chǎn)品模式逐漸向權(quán)益類投資推進?！肮淌?”模式是指在以固收資產(chǎn)為基礎(chǔ)投資資產(chǎn)的理財

31、產(chǎn)品中加入權(quán)益類等資產(chǎn)的配置，一方面通過增加資產(chǎn)配置的品種有利于風(fēng)險分散，同時也有利于提升產(chǎn)品收益，主要的形式包括“固收+股票”“固收+可轉(zhuǎn)債”“固收+優(yōu)先股”等。目前理財子公司發(fā)行的 FOF 產(chǎn)品目前共有 46 只，其中工銀理財 37 只，建信理財 9只。從資產(chǎn)投向來看，固定收益類共有 25 只，混合類有 21 只，風(fēng)險等級上全部都是三級（中風(fēng)險）。比如建信理財 5 月 27 日發(fā)行的“建信理財“睿?！狈€(wěn)健 FOF 封閉式理財產(chǎn)品 2020 年第 9 期”，就是通過理財產(chǎn)品投資公募基金的模式運作，建信理財和匯添富基金、交銀施羅德基金、泰康資管、興全基金、廣發(fā)基金五家資管機構(gòu)合作，由這五家機構(gòu)

32、對該理財產(chǎn)品的資金進行投資和管理。表 6：“建信理財“睿?！狈€(wěn)健 FOF 封閉式理財產(chǎn)品 2020 年第 9 期”產(chǎn)品信息風(fēng)險等級三級業(yè)績比較基準(zhǔn)4.30/年期限573 天認(rèn)購金額1 元起購本產(chǎn)品為公募 FOF 產(chǎn)品，以基金為主要投資標(biāo)的，包括股票型基金、債券型基金、商品基金、QDII 基金等，通過對不同基金的配置實現(xiàn)分散風(fēng)險、提高收益的目標(biāo)。本產(chǎn)品在投資策略上采用大類資產(chǎn)配置理念，研究債券、股 票、商品及海外權(quán)益資產(chǎn)的在不同宏觀環(huán)境下投資性價比，在產(chǎn)品風(fēng)險承受投資策略理財投資合作機構(gòu)范圍內(nèi)，積極配置預(yù)期未來投資機會較高的資產(chǎn)，獲得不同資產(chǎn)的多元配置收益。同時，產(chǎn)品通過配置各個資產(chǎn)類型的主動管

33、理型基金，通過定量和定性方式優(yōu)選主動基金經(jīng)理，為產(chǎn)品增厚收益。本產(chǎn)品投資策略為穩(wěn)健型，固收類投資策略的資金占比不低于 80，其他非固收類投資策略占比不超過 20。主要職責(zé)：根據(jù)合同約定，對受托資金進行投資和管理。包括：匯添富基金管理股份有限公司、交銀施羅德基金管理有限公司、泰康資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司、興全基金管理有限公司、廣發(fā)基金管理有限責(zé)任公司。資料來源：理財產(chǎn)品說明書、 從理財產(chǎn)品風(fēng)險等級來看，主要是三級（中風(fēng)險）和二級（中低風(fēng)險），分別為 621 只和 402 只，占比分別為 59.88%和 38.77%，一級產(chǎn)品發(fā)行量僅有 11 只。對比各商業(yè)銀行機構(gòu)（不包括理財子公司），截至 5 月

34、31 日，共有二級產(chǎn)品 29686 只，占比 76.24%，三級產(chǎn)品 3701 只，占比 9.51%，一級產(chǎn)品 5250 只，占比 13.48%?？梢钥吹嚼碡斪庸景l(fā)行產(chǎn)品的風(fēng)險水平總體上較銀行機構(gòu)的理財產(chǎn)品高。在期限結(jié)構(gòu)方面，理財子公司產(chǎn)品的期限集中在一年以上，這也與理財子公司產(chǎn)品多是封閉式運作模式的特點相契合，反映了理財子公司在保證期限匹配的監(jiān)管要求下通過拉長期限提高產(chǎn)品收益的投資策略。圖 4：理財子公司理財產(chǎn)品風(fēng)險等級（單位：只）一級, 11二級, 402三級, 621四級, 3五級, 0五級四級三級二級一級0100200300400500600700資料來源：中國理財網(wǎng)， 162209

35、373140圖 5：理財子公司理財產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)（單位：只）8007006005004003002001000 資料來源：中國理財網(wǎng)， 738銀行理財子公司的未來發(fā)展：機遇與挑戰(zhàn)在過渡期內(nèi)把母行理財產(chǎn)品遷移至理財子公司是近期理財子公司發(fā)展的一大問題。目前來說理財子公司產(chǎn)品規(guī)模與母行相比相差很大。根據(jù)北京商報颶牛理財報道：“目前理財子公司的新產(chǎn)品規(guī)模應(yīng)該在 1 萬億-2 萬億元之間，仍在銀行體系內(nèi)的老產(chǎn)品規(guī)模大概在 24 萬億-25 萬億元間。”所以商業(yè)銀行需要把大規(guī)模的老產(chǎn)品從母行平穩(wěn)過渡導(dǎo)入到理財子公司中，一方面銀行需要考慮理財產(chǎn)品客戶對于理財產(chǎn)品由保本保收益向浮動收益凈值化轉(zhuǎn)變的接受度，另外

36、存量理財產(chǎn)品中存在一些不良資產(chǎn)的處置問題，這也需要銀行謹(jǐn)慎處理。不同規(guī)模理財子公司業(yè)務(wù)發(fā)展道路或?qū)⒎只?。凈資本管理辦法通過凈資本管理制度，引導(dǎo)理財子公司根據(jù)自身實力開展業(yè)務(wù)，對理財子公司起到約束作用，避免其追求盲目擴張，促進理財子公司規(guī)范健康發(fā)展。對于理財子公司來說，凈資本的兩個監(jiān)管指標(biāo)使得其自身規(guī)模擴張受到較強約束。理財子公司理財規(guī)模的擴張必然需要充足的資本進行支撐，這也意味著規(guī)模較大的理財子公司在擴張上更有優(yōu)勢。目前已成立的理財子公司普遍規(guī)模較大，母行綜合實力較強，相比這些子公司，尚待入局的規(guī)模相對較小的理財子公司仍有待觀察。但對于不同情況的理財子公司來說，無論是利用自身規(guī)模做大做強還是注

37、重集約化發(fā)展做小做精，在凈資本管理辦法的約束下，其業(yè)務(wù)發(fā)展將更加理性，在路徑選擇上更加注重自身的比較優(yōu)勢。我們認(rèn)為規(guī)模較大的理財子公司會走全面發(fā)展的道路，將依托母行優(yōu)勢，在突出母行特色的前提下全面布局各類資產(chǎn)，區(qū)分不同的產(chǎn)品層次，產(chǎn)品體系覆蓋范圍廣。而規(guī)模較小的理財子公司更應(yīng)該選擇結(jié)合母行特色和優(yōu)勢，走專業(yè)化、特色化的發(fā)展路徑，在經(jīng)營策略上更多將根據(jù)凈資本的約束條件和自身的比較優(yōu)勢來有針對性地發(fā)展業(yè)務(wù)。料不同規(guī)模理財子公司業(yè)務(wù)發(fā)展道路會逐漸分化，市場主體的差異化競爭最終將帶動整個資管行業(yè)的良性發(fā)展。銀行理財子公司在未來發(fā)展的過程中，主要面臨著五個重要問題，一是經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型問題，二是投研風(fēng)控能力

38、提升的問題，三是如何處理與母行的關(guān)系問題，四是如何處理與其他資管子公司的關(guān)系，五是如何在運作模式上實現(xiàn)市場化和專業(yè)化。對于經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型問題而言，實現(xiàn)差異化競爭是其中的關(guān)鍵。行業(yè)競爭的本質(zhì)在于產(chǎn)品的競爭，銀行理財子公司在市場中立足的關(guān)鍵仍在于產(chǎn)品，如何與其他類型資管公司推出的產(chǎn)品形成差異化競爭是重中之重。這要求銀行理財子公司利用自身優(yōu)勢合理設(shè)計產(chǎn)品體系，同時明確投資的策略和思路。例如相對于具有免稅優(yōu)勢的公募基金，銀行理財?shù)耐顿Y范圍更廣，這種比較優(yōu)勢決定了銀行子公司的理財產(chǎn)品更重視長期大類資產(chǎn)配置。浦發(fā)銀行副行長謝偉提出，理財子公司必須突破類信貸產(chǎn)品的定位，實現(xiàn)真正向理財產(chǎn)品的轉(zhuǎn)變，這一過程涉及到

39、投資者教育、產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道拓展，關(guān)鍵是做好相應(yīng)業(yè)務(wù)調(diào)整，改變原有的產(chǎn)品形態(tài)、營銷模式和管理流程等。此外，如何借助母行的資源稟賦來進行特色經(jīng)營也是差異化競爭的重點。從目前已經(jīng)公布產(chǎn)品的幾家銀行理財子公司來看，其產(chǎn)品框架和重點投資方向也均體現(xiàn)了母行的特色和優(yōu)勢。對于投研能力和風(fēng)控能力的提升，這是理財產(chǎn)品的全面凈值化的必然要求。理財子公司不僅要做好大類資產(chǎn)配置，更要做好單策略的研究，以豐富的單策略支撐資產(chǎn)配置。此外，相比固收類和現(xiàn)金管理類凈值型產(chǎn)品，銀行混合類凈值型產(chǎn)品投研能力相對較差，業(yè)績波動也較大，與公募基金相比明顯存在短板，差距較大。對此，理財子公司應(yīng)加強自身投研能力建設(shè)，或可以嘗試尋求與公募

40、基金等機構(gòu)合作，以借助公募基金等機構(gòu)在凈值化產(chǎn)品設(shè)計、投研、風(fēng)控方面的優(yōu)勢。同時，在完善產(chǎn)品體系、提升投研能力的同時，也應(yīng)加強風(fēng)險管理，兼顧風(fēng)控、投資交易分離、信息披露及重大事項預(yù)警，并注重投資者的利益保護，圍繞監(jiān)管的指引和要求開展業(yè)務(wù)。對于如何處理與母行的關(guān)系問題而言，資源共享和協(xié)同發(fā)展是重點。銀行理財子公司天然擁有母行的客戶資源、銷售渠道等優(yōu)勢，能夠依托母行的各種資源來開拓市場。同時，銀行業(yè)務(wù)模式的核心在于客戶關(guān)系，資管服務(wù)是維護客戶關(guān)系的重點之一，這決定了銀行理財子公司也應(yīng)為母行整體戰(zhàn)略服務(wù)，體現(xiàn)母行的定位和特色。母行在科技與人才引進、投研體系構(gòu)建方面也會給予理財子公司大力支持，并將理財

41、子公司作為整體戰(zhàn)略的重要平臺，塑造其財富管理品牌，為客戶提供更加優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。在產(chǎn)品銷售等方面，此前銀行資管部與行內(nèi)銷售、經(jīng)營等部門能夠?qū)崿F(xiàn)互利共贏，理財子公司同樣也能夠做到，但理財子公司是獨立的法人實體，如何與銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)分離，同時又能夠在戰(zhàn)略上協(xié)同發(fā)展值得思考，其中的利益分配和權(quán)責(zé)關(guān)系也需要各個銀行仔細(xì)斟酌。銀行理財子公司與銀行系其他資管子公司面臨著差異化競爭的問題。國內(nèi)大型商業(yè)銀行旗下有不同類型的資管子公司，如公募基金、信托、保險、金融租賃公司等，新成立的銀行理財子公司與這些資管子公司存在著競爭與合作的關(guān)系。雙方面臨著產(chǎn)品、銷售、人才、母行資源等方面的競爭，但各自在不同的方面具有比較優(yōu)勢，

42、如銀行理財子公司在資產(chǎn)規(guī)模、客戶基礎(chǔ)和投資范圍等方面具有較大的優(yōu)勢，而銀行系其他資管子公司相對在凈值化產(chǎn)品、權(quán)益類投資等方面的投研能力較強，管理經(jīng)驗豐富，雙方面臨著差異化競爭的問題。二者的協(xié)同發(fā)展需要母行的統(tǒng)籌管理，在宏觀上把握各個子公司的發(fā)展方向和戰(zhàn)略定位，促進理財子公司和銀行系其他資管子公司在業(yè)務(wù)模式和投研資源等方面的合作，實現(xiàn)錯位競爭和共同發(fā)展。對于如何在運作模式上實現(xiàn)市場化和專業(yè)化的問題而言，理財子公司必須擺脫傳統(tǒng)運作模式，突破原有框架，充分體現(xiàn)市場化的原則。理財公司應(yīng)向公募基金的運作模式靠攏，包括組織架構(gòu)模式、決策流程、風(fēng)控方案、激勵機制等各個方面。理財子公司從銀行中分離出來，意味著

43、擁有了自己的獨立的運作機制，自主管理的權(quán)限變大，這充分體現(xiàn)出市場化的原則。在提升自身投研能力來提升核心競爭力的同時，理財子公司也要在銷售、運營、風(fēng)控、投研等環(huán)節(jié)的運作上實現(xiàn)專業(yè)化和獨立化，以開放的目光迎接市場化的挑戰(zhàn)。市場化和專業(yè)化也意味著理財子公司要塑造新的運作生態(tài)，在服務(wù)母行整體戰(zhàn)略的同時也擁有自己獨立的戰(zhàn)略，不斷完善頂層設(shè)計和經(jīng)營管理架構(gòu)。銀行理財子公司入局對資管市場的影響理財子公司的入局，對于公募基金影響應(yīng)該最大。根據(jù)理財子公司和公募基金的監(jiān)管政策對比，發(fā)現(xiàn)兩者在不同層面有不同的比較優(yōu)勢，總體來說理財子公司在政策限制上比公募基金稍微寬松一點。在銷售門檻方面，理財子公司看齊公募基金，不設(shè)

44、起購金額的門檻，也不硬性要求首次購買理財面簽。在投資范圍方面，理財子公司允許投資非標(biāo)，只是規(guī)定非標(biāo)余額不得超過理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的 35%，而公募基金不能投資非標(biāo)資產(chǎn)。在稅收方面，公募基金具有免稅優(yōu)勢，即公募基金運營按照簡易征稅辦法調(diào)低稅率至 3%，且買賣價差免征增值稅、所得收益免征所得稅，基于此特點，我們認(rèn)為：一方面，公募基金的免稅優(yōu)勢會鼓勵理財子公司選擇與公募基金合作的方式減輕稅負(fù)，另一方面，理財子公司的產(chǎn)品在資產(chǎn)配置上持有期限應(yīng)該會長于公募基金，交易盤活躍度相對低于公募基金。在產(chǎn)品發(fā)行方面，資管新規(guī)明確規(guī)定公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品不得進行份額分級，所以公募基金不能發(fā)行分級產(chǎn)品。但是理財子公司

45、新規(guī)允許理財子公司發(fā)行分級理財產(chǎn)品，但應(yīng)當(dāng)遵守資管新規(guī)和理財子公司管理辦法關(guān)于分級資管產(chǎn)品的相關(guān)規(guī)定。這是理財子公司相對于公募基金的一個優(yōu)勢，通過分級理財產(chǎn)品，理財子公司可以更好地匹配不同風(fēng)險偏好客戶群體的需求，而且還能通過分級產(chǎn)品進行加杠桿操作。監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)趨于統(tǒng)一的背景下，資管行業(yè)的未來趨勢在于差異化發(fā)展。資管新規(guī)系列文件施行后，行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)趨于統(tǒng)一。在監(jiān)管統(tǒng)一化的背景下，資管行業(yè)未來將走上差異化發(fā)展道路，不同市場主體將更加注重自身的比較優(yōu)勢和核心競爭力，借助不同的戰(zhàn)略定位來開拓進而鞏固市場。監(jiān)管套利消除后，各個資管機構(gòu)的產(chǎn)品是競爭的關(guān)鍵，如何在產(chǎn)品設(shè)計上凸顯自身優(yōu)勢進而吸引客戶成為重中之重。

46、同時，基于資管機構(gòu)間的不同比較優(yōu)勢，預(yù)計在競爭加劇的同時，各大資管機構(gòu)也將在行業(yè)內(nèi)部開展業(yè)務(wù)合作，資管行業(yè)金融生態(tài)將被重構(gòu)。預(yù)計未來資管行業(yè)將從平等競爭走向職能分化，理財子公司根植零售客戶開發(fā)，占據(jù)上游優(yōu)勢成為主要的資產(chǎn)管理委托方，公募基金、私募基金依靠自身投研特色主攻機構(gòu)客戶，成為資產(chǎn)管理的主要受托方。附錄：近年來銀行理財子公司相關(guān)政策文件2018 年 4 月 27 日，關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（即資管新規(guī)）要求，具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)設(shè)立具有獨立法人地位的子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，該商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)實現(xiàn)實質(zhì)性的獨立托管。主營業(yè)務(wù)不包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)設(shè)

47、立具有獨立法人地位的資產(chǎn)管理子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，強化法人風(fēng)險隔離，暫不具備條件的可以設(shè)立專門的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)經(jīng)營部門開展業(yè)務(wù)。2018 年 9 月 28 日，銀保監(jiān)會發(fā)布商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（即理財新規(guī)），按照資管新規(guī)關(guān)于公司治理和風(fēng)險隔離的相關(guān)要求，規(guī)定商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)通過具有獨立法人地位的子公司開展理財業(yè)務(wù)。2018 年 12 月 2 日，銀保監(jiān)會公布了商業(yè)銀行理財子公司管理辦法，作為“理財新規(guī)”的配套制度，和“資管新規(guī)”共同構(gòu)成理財子公司開展理財業(yè)務(wù)需要遵循的監(jiān)管要求，目的在于強化銀行理財業(yè)務(wù)風(fēng)險隔離，推動銀行理財回歸資管業(yè)務(wù)本源。重要的規(guī)定總結(jié)如下：第一，理財子公司公募產(chǎn)品的投資

48、范圍和銷售渠道放寬，與公募基金趨同。銀行理財子公司發(fā)行公募理財產(chǎn)品的，應(yīng)當(dāng)主要投資于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票，不得投資于未上市企業(yè)股權(quán)，法律、行政法規(guī)和國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)另有規(guī)定的除外，此前，理財新規(guī)只允許公募理財產(chǎn)品投資公募股票基金。此外，就銷售政策來看，根據(jù)中國銀保監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就商業(yè)銀行理財子公司管理辦法答記者問中相關(guān)披露信息，不在理財子公司管理辦法中設(shè)置理財產(chǎn)品銷售起點金額，并且不強制要求個人投資者首次購買理財產(chǎn)品進行面簽。第二，開放自有資金投資理財產(chǎn)品渠道，銀行理財子公司以自有資金投資于本公司發(fā)行的理財產(chǎn)品，不得超過其自有資金的 20%，不得超過單只理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)

49、的 10%，不得投資于分級理財產(chǎn)品的劣后級份額。第三，非標(biāo)債權(quán)投資政策并未真正放松。銀行理財產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)不得超過理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的 35%。2019 年 9 月 20 日，銀保監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布公告，就商業(yè)銀行理財子公司凈資本管理辦法（試行）（征求意見稿）公開征求意見，并在 12 月初中國銀保監(jiān)會 2019 年第 6 次委務(wù)會議通過，自 2020 年 3 月 1 日起施行。制定凈資本管理辦法的總體思路是落實關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法和商業(yè)銀行理財子公司管理辦法等制度規(guī)則，充分借鑒同類資管機構(gòu)的凈資本監(jiān)管要求，結(jié)合理財子公司的特點，通過凈資本管理約束

50、，引導(dǎo)理財子公司樹立審慎經(jīng)營理念，堅持業(yè)務(wù)發(fā)展與自身經(jīng)營管理能力相匹配；確保同類資管機構(gòu)公平競爭，防范監(jiān)管套利，促進我國資管行業(yè)健康有序發(fā)展。凈資本管理辦法（征求意見稿）的重要規(guī)定主要包括：一是規(guī)定了理財子公司凈資本管理應(yīng)符合的兩條標(biāo)準(zhǔn)，一是凈資本不得低于 5 億元人民幣，且不得低于凈資產(chǎn)的 40%，二是凈資本不得低于風(fēng)險資本，確保理財子公司保持足夠的凈資本水平。二是為不同風(fēng)險資產(chǎn)設(shè)定對應(yīng)的風(fēng)險系數(shù)來計算風(fēng)險資本。按照凈資本管理辦法（征求意見稿），風(fēng)險系數(shù)指銀行理財子公司開展自有資金投資、理財業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)，按照國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定，對各類資產(chǎn)賦予的權(quán)重。其中，自有資金投資風(fēng)險資本主要

51、包括四類，分別為現(xiàn)金及銀行存款、拆放同業(yè)、固定收益類證券和本公司發(fā)行的理財產(chǎn)品。理財業(yè)務(wù)對應(yīng)的資本包括理財資金投資對應(yīng)的資本和附加風(fēng)險資本兩部分，而理財資金投資對應(yīng)的資本又細(xì)分為現(xiàn)金及銀行存款、固定收益類證券、其他標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)、股票、未上市企業(yè)股權(quán)、衍生產(chǎn)品等 11 類。同時，除公募證券投資基金外，理財資金投資的各類資產(chǎn)為按照穿透原則確定的底層資產(chǎn)。表 7：風(fēng)險資本計算表（部分理財資金投資對應(yīng)的資本）項 目風(fēng)險系數(shù)現(xiàn)金及銀行存款、拆放同業(yè)等0固定收益類證券0其他標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)0非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)融資主體外部信用評級 AA+（含）以上1.5融資主體外部信用評級 AA-抵

52、押、質(zhì)押類1.5以下及未評級保證類2信用類3股票0未上市企業(yè)股權(quán)1.5衍生產(chǎn)品符合標(biāo)準(zhǔn)化金融工具特征的衍生產(chǎn)品0其他衍生產(chǎn)品1公募證券投資基金0資料來源：商業(yè)銀行理財子公司凈資本管理辦法（試行）（征求意見稿）， 凈資本管理方法不同風(fēng)險系數(shù)的設(shè)置體現(xiàn)了監(jiān)管層對于理財子公司的業(yè)務(wù)的指導(dǎo)性。第一，理財子公司自有資金投資將更加謹(jǐn)慎。據(jù)凈資本管理辦法（征求意見稿）規(guī)定，對理財子公司自有資金投資資產(chǎn)設(shè)定的風(fēng)險系數(shù)總體上高于理財業(yè)務(wù)投資資產(chǎn)的風(fēng)險系數(shù)。如對外部信用評級 AAA 級以下、AA 級以上的信用債券設(shè)定 10%的風(fēng)險系數(shù)，對外部信用評級 AA 級（含）以下、BBB 級以上的信用債券設(shè)定 50%的風(fēng)險

53、系數(shù)，對外部信用評級 BBB 級（含）以下及未評級、出現(xiàn)違約風(fēng)險的信用債券、流通受限的信用債券設(shè)定的風(fēng)險系數(shù)高達(dá) 80%。通過對風(fēng)險較高的資產(chǎn)設(shè)定較高的風(fēng)險系數(shù)，防止銀行自有資金投向風(fēng)險過高的資產(chǎn)，保證理財子公司自有資金投資的安全性。另外，在凈資本計算上，凈資本管理辦法要求固定資產(chǎn)、或有負(fù)債、賬齡 1 年以上的應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項的扣減比例均為 100%，同樣使得理財子公司的自有資金投資更加謹(jǐn)慎。第二，銀行理財子公司非標(biāo)投資受限，標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)開展受到鼓勵。根據(jù)凈資本管理辦法（征求意見稿），理財子公司以自有資金投資的本公司理財產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)全部投資于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的理財產(chǎn)品，不得投資于非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。同時，對于理

54、財業(yè)務(wù)投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險系數(shù)設(shè)定為 1.5%-3%，而投資其他標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的風(fēng)險系數(shù)為 0%，這一標(biāo)準(zhǔn)也與信托及基金子公司相似。從二者風(fēng)險系數(shù)的設(shè)定上可以明顯看出，理財子公司投資風(fēng)險相對更高的非標(biāo)受到限制，監(jiān)管層更加鼓勵監(jiān)管子公司理財產(chǎn)品投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)。第三，理財子公司或?qū)⒎e極嘗試混合類和權(quán)益類投資。凈資本管理辦法（征求意見稿）規(guī)定，固定收益類證券、其他標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)、股票、符合標(biāo)準(zhǔn)化金融工具特征的衍生產(chǎn)品的風(fēng)險系數(shù)均為 0%。這一風(fēng)險系數(shù)設(shè)定將極大促進理財子公司投資債券、股票等資產(chǎn)。此前，銀行對于混合類和權(quán)益類投資的投研能力相對較弱，但理財子公司作為真正的資管機構(gòu)，將與基

55、金、信托等成熟機構(gòu)在同一平臺上競爭，提升自身投資能力是必經(jīng)之路。凈資本管理辦法為銀行理財子公司投資混合類和權(quán)益類產(chǎn)品創(chuàng)造了有利條件，對于把理財子公司培育成穩(wěn)健成熟的機構(gòu)投資者有重要意義。而理財子公司的入局也將激發(fā)市場活力，有利于市場的長期健康發(fā)展。第四，理財子公司將更加注重與公募基金的合作。凈資本管理辦法（征求意見稿）中提到，除公募證券投資基金外，理財資金投資的各類資產(chǎn)為按照穿透原則確定的底層資產(chǎn)，且公募證券投資基金的風(fēng)險系數(shù)為 0%，這一規(guī)定有助于理財子公司加強與公募基金的合作。銀行理財子公司在發(fā)展基礎(chǔ)、投資范圍、業(yè)務(wù)模式和投研能力等方面與公募基金仍存在差異，雙方應(yīng)利用自己的優(yōu)勢，調(diào)整策略來

56、加快轉(zhuǎn)型。相對于具有免稅優(yōu)勢的公募基金，銀行理財?shù)耐顿Y范圍更廣，這種比較優(yōu)勢決定了銀行子公司的理財產(chǎn)品更重視長期大類資產(chǎn)配置。理財子公司與公募基金的合作能夠有效利用公募基金的比較優(yōu)勢，有助于理財子公司推出的產(chǎn)品突破類信貸產(chǎn)品定位，真正實現(xiàn)向理財產(chǎn)品的轉(zhuǎn)變。 國內(nèi)宏觀：產(chǎn)銷改善，工業(yè)利潤恢復(fù)延續(xù)總量數(shù)據(jù)：產(chǎn)銷改善，工業(yè)利潤恢復(fù)延續(xù)利潤大幅回暖，關(guān)注結(jié)構(gòu)性問題。5 月 27 日，國家統(tǒng)計局公布 1-4 月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額 12597.9 億元，同比下降 27.4%。4 月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額 4781.4 億元，同比下降 4.3%，降幅比 3 月份收窄 30.6 個百分

57、點。4 月當(dāng)月生產(chǎn)、投資、消費、外需表現(xiàn)環(huán)比改善，工業(yè)利潤降幅明顯收窄，三分法中仍以制造業(yè)改善為主，但跌幅仍與采礦和能源相近，各類型企業(yè)中私營和外商改善，國企降幅仍大，企業(yè)運營效率整體好轉(zhuǎn)，但考慮到國內(nèi)市場需求恢復(fù)速度有所放緩、價格回落以及外需不確定性仍高，預(yù)計工業(yè)利潤仍以結(jié)構(gòu)性修復(fù)為主。營運能力改善，資產(chǎn)負(fù)債率延續(xù)回升。營運能力方面，1-4 月工業(yè)企業(yè)營收和成本增速分別為-9.9%（+5.2pcts）、-9.1%（+5.5pcts），營收利潤率同比降低 1.07%（+0.27pct），產(chǎn)成品存貨同比增長 10.6%（-4.3pcts），產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)同比、環(huán)比分別變化+3.8 天、-1.4

58、天，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款平均回收期同比、環(huán)比分別變化+11.2 天、-3.3 天。資產(chǎn)負(fù)債率方面，4 月工業(yè)企業(yè)同比持平，環(huán)比延續(xù)提高，寬貨幣+低利率的環(huán)境之下企業(yè)債務(wù)融資比重有所提高，5 月以來貨幣寬松步伐放緩和無風(fēng)險利率回升可能使杠桿率上升速度放緩。PMI 小幅回落，工業(yè)緩慢修復(fù)。5 月 31 日，國家統(tǒng)計局公布 5 月官方制造業(yè) PMI 為50.6%，較前值下降 0.2pct；非制造業(yè) PMI 為 53.6%，較前值回升 0.4pct；綜合 PMI 產(chǎn)出指數(shù)為 53.4%，與上月持平。5 月制造業(yè) PMI 小幅回落，生產(chǎn)指數(shù)顯著強于訂單指數(shù)，新訂單指數(shù)錄得 50.9%，新出口訂單處在 35

59、.3%的歷史低位，反映國內(nèi)訂單表現(xiàn)相對不錯，內(nèi)需繼續(xù)恢復(fù)，外需仍是隱憂。生產(chǎn)方面，PMI 生產(chǎn)指數(shù)錄得 53.2%，依然處于較快的修復(fù)過程當(dāng)中。非制造業(yè)中建筑業(yè)繼續(xù)恢復(fù)，服務(wù)業(yè)受文娛等細(xì)分行業(yè)拖累恢復(fù)較慢，整體就業(yè)仍面臨壓力。庫存指數(shù)回落，價格指數(shù)明顯回升。5 月原材料和產(chǎn)成品庫存指數(shù)較 4 月分別回落0.9pct、2.0pcts，5 月國內(nèi)需求延續(xù)回暖帶動企業(yè)產(chǎn)成品庫存去化，但企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)與原材料庫存指數(shù)雙雙回落說明企業(yè)擴產(chǎn)行為并不激進，當(dāng)前仍是高存貨+低產(chǎn)能的格局。價格方面，5 月原材料購進價格與出口價格指數(shù)分別回升 9.1pcts、6.5pcts，5 月以來海外國家相繼開展復(fù)工復(fù)產(chǎn)工作，

60、疊加 OPEC+減產(chǎn)，供需缺口縮窄以及 4 月低基數(shù)，原材料價格、出廠價格指數(shù)明顯反彈，但出廠價格指數(shù)仍在收縮區(qū)間，環(huán)比角度整體工業(yè)需求水平仍不高。高頻數(shù)據(jù)房地產(chǎn)市場方面，截至 5 月 29 日，30 大中城市商品房成交面積累計同比減少 27.04%，其中一線城市累計同比下降 30.42%，二線城市累計同比下降 28.58%，三線城市累計同比下降 22.65%。上周整體成交面積較前一周上升 15.67 個百分點，一、二、三線城市周環(huán)比分別變動 1.38%、30.13%、4.94%。重點城市方面，截至 5 月 29 日，北京、上海、廣州、深圳商品房成交面積累計同比漲跌幅分別為-28.08%、-3