A股年度策略：將迎來戴維斯雙擊牛

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 1、 2010 年以來為什么沒有出現(xiàn)戴維斯雙擊？3 HYPERLINK l _TOC_250016 、 2010 年：嚴厲的經(jīng)濟調(diào)控壓制了估值4 HYPERLINK l _TOC_250015 、 2013 年：錢荒&產(chǎn)能過剩壓制了估值4 HYPERLINK l _TOC_250014 、 2016-2017 年：金融去杠桿壓制了估值5 HYPERLINK l _TOC_250013 2、 2020 年盈利將逐漸進入上行周期6 HYPERLINK l _TOC_250012 、 短周期的經(jīng)濟下行已經(jīng)進入尾部6 HYPERLINK l _TO

2、C_250011 、 房地產(chǎn)投資下行，經(jīng)濟不一定下行6 HYPERLINK l _TOC_250010 、 相信周期，2020 年大概率會有經(jīng)濟企穩(wěn)7 HYPERLINK l _TOC_250009 3、 提估值的最重要因素增量資金9 HYPERLINK l _TOC_250008 、 貨幣政策只要不太緊就不會影響到增量資金10 HYPERLINK l _TOC_250007 、 股市政策10 HYPERLINK l _TOC_250006 、 賺錢效應(yīng)累積的時間也已經(jīng)很充分了11 HYPERLINK l _TOC_250005 4、 行業(yè)配臵展望：價值風格擴散，科技錦上添花11 HYPERL

3、INK l _TOC_250004 、 價值風格會進入擴散期11 HYPERLINK l _TOC_250003 、 行業(yè)風格的背后是產(chǎn)能周期12 HYPERLINK l _TOC_250002 、 配臵建議13圖表目錄圖 1： 2016 年靜態(tài)PE 和ROE 同步回升3圖 2： 2016 預(yù)測 PE 是持續(xù)下行的3圖 3： 2010-2020 年盈利、流動性以及場外資金情況4圖 4： 2010 年貨幣政策很緊4圖 5： 2010 年新增股票賬戶下降4圖 6： 2013 年年中短期利率大幅上升5圖 7： 2016-2017 年證券市場交易資金下滑5圖 8： 國內(nèi)煤炭、螺紋鋼價格指數(shù)6圖 9：

4、全球商品現(xiàn)貨指數(shù)6圖 10： 我國 2010-2011 年名義 GDP 和房地產(chǎn)投資出現(xiàn)偏離7圖 11： 美國房地產(chǎn)投資對 GDP 影響較顯著7圖 12： 歷次大的泡沫破滅大多都出現(xiàn)在商品價格快速上漲兩年后8表 1：1910-2007 年美國經(jīng)濟歷次下行的時間長度8圖 13： 2010-2019 年 GDP 與工業(yè)企業(yè)利潤走勢9圖 14： 2019 年中報個人投資者持股占比回升 1.63pct9圖 15： 滬深兩市新增股票賬戶數(shù)10圖 16： 利率不需要下行，也可以有增量資金10圖 17： 2018 年以來股市政策匯總10圖 18： 個人投資者入場的關(guān)鍵節(jié)點11 HYPERLINK l _TO

5、C_250001 圖 19： 投資風格輪動圖12圖 20： 行業(yè)風格輪動與產(chǎn)能周期的關(guān)系12 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 21： 美股風格輪動的持續(xù)時間13未找到目錄項。在股票市場，最迷人的投資機會是戴維斯雙擊，這種機會在個股層面是比較多的，但是在整個A 股市場，卻是非常難得的。回顧歷史，我們能夠發(fā)現(xiàn)，2010 年以來A 股沒有出現(xiàn)過真正的整體的戴維斯雙擊，如果看靜態(tài)估值和 ROE，2016 年是估值和ROE 都抬升的一年，但是如果看更重要的預(yù)測估值（市值/未來一年利潤）， 2016 年市場整體估值其實也是下降的。2010 年業(yè)績很好，但是估值不斷下降，股市高位震蕩；2

6、011-2012 年，業(yè)績大幅下行，估值也下行，戴維斯雙殺；2013 年業(yè)績小幅改善，估值底部震蕩；2014-2015 年，業(yè)績下行，估值飆升。圖1： 2016 年靜態(tài) PE 和 ROE 同步回升圖2： 2016 預(yù)測 PE 是持續(xù)下行的 全A PE全A（剔除金融兩油） ROE（TTM）預(yù)測PE全A（剔除金融兩油） ROE（TTM）401580161470143513601230125010 11254081020930682041571022009/072010/112012/042013/082014/122016/052017/092019/022020/062009/072010/11

7、2012/042013/082014/122016/052017/092019/022020/0610600資料來源：Wind 資訊， 資料來源：Wind 資訊， 由于盈利和估值沒有很好地配合，導(dǎo)致 2010 年至今，A 股其實是在 3000 點上下做了一個非常寬幅的震蕩。戴維斯雙擊很多部分板塊出現(xiàn)過，2013-2015 年，成長股是戴維斯雙擊，2016-2017 年消費價值股是戴維斯雙擊，其他很多板塊要么是有業(yè)績，沒法抬升估值，要么是有估值抬升，但業(yè)績沒有配合，所以階段性上漲后， 又會跌回去。指數(shù)的中樞沒有系統(tǒng)性的抬升。1、 2010 年以來為什么沒有出現(xiàn)戴維斯雙擊？背后的原因有兩個，一方面

8、是 2010 年以來，宏觀經(jīng)濟的中樞是持續(xù)下降的，所以出現(xiàn)盈利改善的機會比較少，特別是 2011-2015 年各行業(yè)產(chǎn)能過剩較為嚴重， 另一方面，影響場外資金的政策波動沒有和經(jīng)濟波動產(chǎn)生同步，2014-2015 年出現(xiàn)增量資金的時候，沒有整體的業(yè)績，2016-2017 年出現(xiàn)整體業(yè)績的時候，沒有資金。圖3： 2010-2020 年盈利、流動性以及場外資金情況資料來源：Wind 資訊， 2010 年出現(xiàn)整體性盈利改善的年份只有 2010、2013 和 2016-2017。我們可以分別看這三段盈利改善的階段，市場的估值中樞為何沒能抬升。、 2010 年：嚴厲的經(jīng)濟調(diào)控壓制了估值2008 年 4 萬

9、億后，經(jīng)濟 V 形反轉(zhuǎn)，但從 2009 年底開始，政策口吻已經(jīng)在發(fā)生變化了，先是 2009 年底提高存款準備金率，到 2010 年 4 月迎來嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)整，2010 年下半年加息。雖然 2010 年的上市公司盈利很好的，但是經(jīng)濟政策非常緊， 所以盈利預(yù)期很難提升，也影響到了場外資金的進場，從開戶數(shù)據(jù)來看，2009 年有不錯的回升， 2010 年后逐漸轉(zhuǎn)入連續(xù) 3 年的下降。由此導(dǎo)致了 2010 年只有盈利，沒有估值抬升。圖4： 2010 年貨幣政策很緊圖5： 2010 年新增股票賬戶下降人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(gòu)(月)定期存款利率:1年(整存整取)(月)251220108156

10、104522007/092007/122008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/09008000400020002005/05/012005/10/012006/03/012006/08/012007/01/012007/06/012007/11/012008/04/012008/09/012009/02/012009/07/012009/12/012010/05/012010

11、/10/012011/03/012011/08/012012/01/012012/06/012012/11/0110001000000新增股票賬戶上證綜合指數(shù)9000008000007000006000005000004000003000002000001000000資料來源：Wind 資訊， 資料來源：Wind 資訊， 、 2013 年：錢荒&產(chǎn)能過剩壓制了估值2013 年本來是有戴維斯雙擊的可能的，股市整體估值低，散戶開戶數(shù)據(jù)下滑也已經(jīng)達到了底部，盈利有回升。但是由于碰上了年中的錢荒，導(dǎo)致主板未來盈利預(yù)期下降，場外資金也很難進來。2013 年面臨的另一個壓制因素是主板產(chǎn)能過剩， 而且很多產(chǎn)

12、能是 2010 年經(jīng)濟高峰的時候開始建設(shè)，之后陸續(xù)投產(chǎn)的，2013 年雖然由于經(jīng)濟周期性回升，帶來了盈利的回升，但是幅度和持續(xù)的時間都很小，產(chǎn)業(yè)層面的原因是產(chǎn)能過剩的壓制。圖6： 2013 年年中短期利率大幅上升SHIBORO/NSHIBOR:1周SHIBOR:3個月131197532012/11/222012/12/222013/01/222013/02/222013/03/222013/04/222013/05/222013/06/222013/07/222013/08/222013/09/222013/10/222013/11/222013/12/222014/01/222014/02/

13、222014/03/222014/04/222014/05/222014/06/222014/07/222014/08/222014/09/222014/10/221資料來源：Wind 資訊， 、 2016-2017 年：金融去杠桿壓制了估值2016-2017 年上市公司盈利改善幅度很大，這一改善幅度有非常強的長期邏輯， 行業(yè)產(chǎn)能出清、集中度提升、品牌壁壘等因素，當期數(shù)據(jù)和未來展望都是很好的。但是由于金融去杠桿的深化，利率從 2016 年底開始快速上漲，再考慮到本身股市的監(jiān)管環(huán)境也是非常嚴格的，游資等交易性資金大幅離場、個人投資者也不斷離場、非頭部私募的資金狀況也很艱難，導(dǎo)致市場出現(xiàn)了減量博弈

14、的情況。從證券市場交易結(jié)算資金的數(shù)據(jù)來看，一般是跟隨指數(shù)波動的，但 2016-2017 年，連續(xù)上年慢牛的過程中，交易結(jié)算資金不斷減少，可見股市資金格局的尷尬。圖7： 2016-2017 年證券市場交易資金下滑上證綜合指數(shù)證券市場交易結(jié)算資金:期末余額40000380020000100002014/03/012014/05/012014/07/012014/09/012014/11/012015/01/012015/03/012015/05/012015/07/012015/09/012015/11/012016/01/012016/03/012016/05/012016/07/012016/

15、09/012016/11/012017/01/012017/03/012017/05/012017/07/0119005000資料來源：Wind 資訊， 總結(jié)起來，2010 年 A 股沒有出現(xiàn)真正意義上的戴維斯雙擊。背后的原因一方面是 2010 年以來，宏觀經(jīng)濟的中樞是持續(xù)下降的，所以出現(xiàn)盈利改善的機會比較少，2010 和 2013 年分別處在經(jīng)濟中樞大幅下行、產(chǎn)能過剩的前段和中段，導(dǎo)致盈利預(yù)期邏輯不夠長。另一方面，影響場外資金的政策波動沒有和經(jīng)濟波動同步， 2016-2017 年的盈利大幅改善，面對的是一個減量的投資者結(jié)構(gòu)，估值也很難提升。2020 年，我們認為情況會非常不同，A 股可能會出

16、現(xiàn) 2010 年以來第一次戴維斯雙擊。首先我們來看一下盈利。2、 2020 年盈利將逐漸進入上行周期我們認為，現(xiàn)在對經(jīng)濟的擔心有些過度，2020 年經(jīng)濟是有可能先企穩(wěn)的，歷史經(jīng)驗告訴我們，經(jīng)濟周期時間規(guī)律比經(jīng)濟邏輯的有效性和穩(wěn)定性更高。按照經(jīng)濟周期的規(guī)律，一輪經(jīng)濟短周期下行，很少超過 2 年，2020 年經(jīng)濟至少能夠先穩(wěn)定下來。而如果經(jīng)濟總量是穩(wěn)定的，對上市公司盈利來說，可能就會大幅反彈。經(jīng)濟下行的末端和經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇的初段，股市大多是所有金融資產(chǎn)中表現(xiàn)最好的，因為這時候雖然當期的盈利數(shù)據(jù)還較差，但是已經(jīng)有越來越多行業(yè)出現(xiàn)改善的邏輯或跡象了，盈利預(yù)期是會上行的。、 短周期的經(jīng)濟下行已經(jīng)進入尾部投

17、資者現(xiàn)在的主要顧慮之一依然是擔心經(jīng)濟下行還未結(jié)束，第一個感性的證據(jù)是，現(xiàn)在很多行業(yè)盈利還沒有之前經(jīng)濟周期底部（2008、2012、2015 年）那么差。我們可以看一下國內(nèi)最具代表性工業(yè)品鋼鐵和煤炭的價格，2018 年經(jīng)濟下行以來，現(xiàn)貨價格下跌并不多，如果看期貨價格，就更少了。但是考慮到中國供給側(cè)改革的影響，我們認為全球的價格更能代表需求下滑的過程。如果看全球的工業(yè)品現(xiàn)貨價格指數(shù)（CRB 指數(shù)），其實跌幅已經(jīng)不小了。所以這一輪經(jīng)濟下行在下行的時間和空間可能并沒有那么小，只是這一次沒有反映在利潤和價格層面。圖8： 國內(nèi)煤炭、螺紋鋼價格指數(shù)圖9： 全球商品現(xiàn)貨指數(shù)170160150140130120

18、1102014/121006000中國煤炭價格指數(shù):優(yōu)質(zhì)動力煤價格:螺紋鋼:HRB400 20mm:上海 日 元/噸500040003000200010002020/060110010009008007006005002016/012017/032018/042019/05400CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料550500450400350300 資料來源：Wind 資訊， 資料來源：Wind 資訊， 、 房地產(chǎn)投資下行，經(jīng)濟不一定下行對經(jīng)濟悲觀的投資者，還有一個更重要的擔心，擔心房地產(chǎn)投資會大幅下行， 而按照大部分宏觀分析師的經(jīng)驗，房地產(chǎn)投資下行完成才能出現(xiàn)經(jīng)濟企穩(wěn)。我們認為這個

19、經(jīng)驗可能會失效。這個經(jīng)驗在 2011-2016 年非常有效，但是放在更大的時間維度，是有很多瑕疵的。以國內(nèi)的數(shù)據(jù)來看，2005 年 9 月名義 GDP 企穩(wěn)，開始上行，而房地產(chǎn)投資直到 2006 年 3 月才開始回升。2010-2011 年名義 GDP 和房地產(chǎn)投資也出現(xiàn)了較長時間的背離。圖10： 我國 2010-2011 年名義 GDP 和房地產(chǎn)投資出現(xiàn)偏離名義GDP房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比4060355030402520301520101052001/042002/022002/122003/102004/082005/052006/032007/012007/112008/0920

20、09/072010/052011/022011/122012/102013/082014/062015/042016/012016/112017/092018/072019/052020/0300資料來源：Wind 資訊， 如果看美國的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)投資確實對經(jīng)濟影響很大，但這并不是絕對有效的。1986-1989、1995-2000 和 2016-2018 年，都出現(xiàn)過長時間的背離。雖然在中國，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的影響更大，但是考慮到房地產(chǎn)波動幅度下降，其他行業(yè)權(quán)重影響上升， 各行業(yè)產(chǎn)能過剩情況較少，未來的某些時候，很有可能出現(xiàn)，經(jīng)濟企穩(wěn)，而房地產(chǎn)投資繼續(xù)下行，這種可能性出現(xiàn)的概率并不低。圖11： 美

21、國房地產(chǎn)投資對 GDP 影響較顯著美國:GDP:不變價:同比美國:國內(nèi)私人投資總額:住宅:同比1560501040305201000-10-5-20-301980-031981-061982-091983-121985-031986-061987-091988-121990-031991-061992-091993-121995-031996-061997-091998-122000-032001-062002-092003-122005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-1

22、22020-03-10-40資料來源：Wind 資訊， 、 相信周期，2020 年大概率會有經(jīng)濟企穩(wěn)按照我們的經(jīng)驗，經(jīng)濟周期的拐點附近，如果拆分經(jīng)濟，從投資（基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)）、消費、進出口等角度推斷經(jīng)濟，大多數(shù)是沒法預(yù)測到拐點的。能夠在經(jīng)濟和股市周期拐點附近提前改變觀點的，只有相信周期，相信均值回歸的投資者。如果按照周期的分析方法，大概率 2020 年經(jīng)濟會有企穩(wěn)。按照歷史規(guī)律，國內(nèi)經(jīng)濟下行，2000-2001 年、2004-2005 年、2008 年、2011-2012 年、2014-2015年，一般一次短周期經(jīng)濟下行時間兩年內(nèi)都能夠結(jié)束。這一輪經(jīng)濟短周期下行從2017 年 Q4 開始

23、，到 2019 年 Q4 也是兩年。圖12： 歷次大的泡沫破滅大多都出現(xiàn)在商品價格快速上漲兩年后工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品期末庫存:同比 各地平均PPI:全部工業(yè)品:當月同比4035302520151050-51996/091997/091998/091999/092000/092001/092002/092003/092004/092005/092006/092007/092008/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/09-10資料來源：Wind 資訊， 考慮到中國經(jīng)濟可供分析的時間不夠

24、長，我們可以進一步看一下美國的經(jīng)濟周期，按照美國NBER 的統(tǒng)計，除了 1929-1933 年的大蕭條，過去 100 年中，美國的歷次經(jīng)濟下行，時間都不會超過 2 年，平均值為 1.2 年。所以從統(tǒng)計的角度過度擔經(jīng)濟頂經(jīng)濟底頂?shù)降讜r間長度(年)1910/011912/012.01913/011914/121.91918/081919/030.61920/011921/071.51923/051924/071.21926/101927/111.11929/081933/033.61937/051938/061.11945/021945/100.71948/111949/100.91953/071

25、954/050.81957/081958/040.71960/041961/020.81969/121970/110.91973/111975/031.31980/011980/070.51981/071982/111.31990/071991/030.7心經(jīng)濟是沒有必要的，特別是展望并沒有那么長期的 2020 年。表 1：1910-2007 年美國經(jīng)濟歷次下行的時間長度經(jīng)濟頂經(jīng)濟底頂?shù)降讜r間長度(年)2001/032001/110.72007/122009/061.5均值1.2資料來源： 綜上，我們對經(jīng)濟的判斷是，即使未來經(jīng)濟中樞還有下行的壓力，2020 年大概率也是有可能先企穩(wěn)的，因為經(jīng)濟

26、周期的有效性比房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先性更好，而按照經(jīng)濟周期的規(guī)律，一輪經(jīng)濟短周期下行，很少超過 2 年，2020 年至少會非常穩(wěn)定。而如果經(jīng)濟總量是穩(wěn)定的，對上市公司盈利來說，可能就會大幅反彈。這一點我們在 2013 年和 2016-2017 年都已經(jīng)看到過了。圖13： 2010-2019 年 GDP 與工業(yè)企業(yè)利潤走勢GDP:當季同比工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比131210080116010409208076-202010/012011/062012/102014/032015/072016/112018/042019/082021/015-40資料來源：Wind 資訊， 3、 提估值的最重要因素

27、增量資金關(guān)于 2020 年的增量資金，我們認為有很大概率會出現(xiàn)，而且不只是海外、保險等機構(gòu)的資金，還有可能會有個人投資者的入場。影響個人投資者入場的因素主要有三個：利率環(huán)境、股市政策、賺錢效應(yīng)，基于這三點，我們 2019 年 6 月做過一次預(yù)測，認為始于 2015 年的個人投資者離場過程已經(jīng)基本結(jié)束，這一點已經(jīng)兌現(xiàn)。（見圖 14，詳見 2019 年 6 月的報告?zhèn)€人投資者離場基本結(jié)束）進一步展望2020 年，基于對三個要素的判斷（貨幣政策不會太緊、股市政策非常友好、賺錢效應(yīng)改善的時間已經(jīng)接近1 年），我們認為2020 年大概率會有個人集中投資者入場，速度可能沒有 2012-2015 年那么快，

28、但是方向是比較確定的。圖14： 2019 年中報個人投資者持股占比回升 1.63pct上證綜指自然人投資者持股市值占比600090 550080 50004500704000603500300050250040200030 15002004-012004-072005-022005-082006-032006-092007-032007-102008-042008-112009-052009-112010-062010-122011-072012-012012-072013-022013-082014-032014-092015-042015-102016-042016-112017-0520

29、17-122018-062018-122019-07100020 資料來源：Wind 資訊， 進一步展望 2020 年，基于對三個要素的判斷（貨幣政策不會太緊、股市政策非常友好、賺錢效應(yīng)改善的時間已經(jīng)接近 1 年），我們認為 2020 年大概率會有個人集中投資者入場，速度可能沒有 2012-2015 年那么快，但是方向是比較確定的。、 貨幣政策只要不太緊就不會影響到增量資金A 股歷史上有兩次增量資金大幅入場，第一次是 2006-2007 年，期間貨幣政策并不寬松，但股市政策和賺錢效應(yīng)非常友好，第二次是 2014-2015 年，這一段時間， 利率環(huán)境、股市政策、賺錢效應(yīng)都極為友好。2020 年雖

30、然有豬肉價格大幅上漲的影響，但對利率的影響幅度不會太大，只要利率不大幅上行，賺錢效應(yīng)和股市政策就可以起到?jīng)Q定性作用。新增股票賬戶上證綜合指數(shù)圖15： 滬深兩市新增股票賬戶數(shù)圖16： 利率不需要下行，也可以有增量資金80001000000 中債國債到期收益率:2年400020001000900000800000700000600000 5000004000003000002000001000002005/05/012005/12/012006/07/012007/02/012007/09/012008/04/012008/11/012009/06/012010/01/012010/08/0120

31、11/03/012011/10/012012/05/012012/12/012013/07/012014/02/012014/09/012015/04/01054.543.532.521.510.50資料來源：Wind 資訊， 資料來源：Wind 資訊， 、 股市政策自2018 年10 月份以來，資本市場政策密集發(fā)布。所有這些政策產(chǎn)生的結(jié)果是，各類資金進入股市更為便捷了，而按照 2005-2007 年和 2014-2015 年的經(jīng)驗，這是A 股有增量資金的最為重要的條件之一。圖17： 2018 年以來股市政策匯總上證綜指事件公募理財可以通過公募基金投資股 票；將單只公募理財產(chǎn)品銷售起點由目前的

32、5萬元降至1萬元央行、中國證監(jiān)會、銀保監(jiān)會集體發(fā)聲，推進民營企業(yè)股權(quán)融資支持計劃等發(fā)布關(guān)于支持上市公司回購股份的意 見證監(jiān)會發(fā)布上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法，政策放開 券商股票交易接口對量化私募重新開放進一步放開符合規(guī)定的外國人開立A 股證券賬戶的權(quán)限滬倫通政策出臺允許保險資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項產(chǎn)品，參與化解上市公司股票質(zhì)押流動性風險QFII總額度由1500 億美元增加至3000 億美元證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意 見外匯局決定取消QFII和RQFII投資額度限制4000350030002500200015001000資料來源：Wind 資訊， 、 賺錢效應(yīng)累積的

33、時間也已經(jīng)很充分了個人投資者進場的另一個條件是賺錢效應(yīng)。前兩次個人投資者集中進場的時間分別是 2006 年 3 月和 2014 年 11 月。這恰好是股票基金整體業(yè)績創(chuàng)之前多年新高的時點。這個時點意味著只要不是在牛市高點買入的，大部分熊市或震蕩市中建倉的投資者都已經(jīng)不虧錢了。這一點很有可能在 2020 年出現(xiàn)，這將是個人投資者入場的發(fā)令槍。圖18： 個人投資者入場的關(guān)鍵節(jié)點12000中證基金指數(shù):股票基金10000800060004000200002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

34、資料來源：Wind 資訊， 4、 行業(yè)配臵展望：價值風格擴散，科技錦上添花價值風格 2020 年可能會向更多板塊擴散，由必選消費擴散到可選消費、金融， 甚至階段性可以擴散到周期，科技股會是錦上添花的板塊。、 價值風格會進入擴散期雖然從領(lǐng)漲的一級行業(yè)來看，一般 2-3 年就會換一批行業(yè)領(lǐng)漲，很難有某個板塊可以持續(xù) 3 年以上領(lǐng)漲市場，但是如果從風格的角度來看，一次投資風格從開始到結(jié)束持續(xù)的時間可能會長達 6 年。2002-2007 年是周期股風格，共分三個階段： 2002-2004 年初是周期風格的醞釀期（第一階段），2004 年中-2005 年中是熊市（第二階段），2006-2007 年是周期

35、風格的擴散和繁榮期（第三階段）。2010-2015 年是成長股風格，也是三個階段：2010 年是成長風格的醞釀期（第一階段），2011 年-2012年是熊市（第二階段），2013-2015 年是成長風格的擴散和繁榮期（第三階段）。兩次風格持續(xù)的時間都長達 6 年。圖19： 投資風格輪動圖上證綜合指數(shù)成長風格擴散期周期風格擴散期成長風格醞釀期價值風格 價值風格醞釀期擴散期熊市周期風格醞釀期熊市熊市590049003900290019002000/11/042001/11/042002/11/042003/11/042004/11/042005/11/042006/11/042007/11/042008/11/042009/11/042010/11/042011/11/042012/11/042013/11/042014/11/042015/11/042016/11/042017/11/042018/11/042019/11/042020/11/04900資料來源：Wind 資訊， 、 行業(yè)風格的背后是產(chǎn)能周期我們認為，板塊風格的背后