保險(xiǎn)基本面梳理六十七：當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)我們?nèi)绾慰幢ＹM(fèi)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 保費(fèi)總量不弱，格局變差3 HYPERLINK l _TOC_250008 新單增速判斷：儲蓄年金弱復(fù)蘇，重疾依托人力穩(wěn)定4 HYPERLINK l _TOC_250007 儲蓄年金弱復(fù)蘇5 HYPERLINK l _TOC_250006 人力穩(wěn)定下健康險(xiǎn)穩(wěn)增長6 HYPERLINK l _TOC_250005 2020 年市場格局如何演繹？6 HYPERLINK l _TOC_250004 儲蓄年金弱復(fù)蘇：短期看渠道，中期看投資6 HYPERLINK l _TOC_250003 短期看渠道6 HYPERLINK l _TOC_250002

2、中期看投資7 HYPERLINK l _TOC_250001 健康險(xiǎn)競爭深入：價(jià)格競爭已過，“服務(wù)+”是大勢所趨8 HYPERLINK l _TOC_250000 NBV 增速回暖，驅(qū)動(dòng)因子分化11圖表目錄圖 1：2011-2019 年銀行理財(cái)收益率對比6表 1：行業(yè)壽險(xiǎn)保費(fèi)增速改善，健康險(xiǎn)增速穩(wěn)?。▎挝唬簝|元，%）3表 2：2018-2019 年上市險(xiǎn)企市場份額大幅下行（單位：%）4表 3：上市險(xiǎn)企銀保新單及保費(fèi)均有所壓縮（單位;：億元，%）7表 4：上市險(xiǎn)企銀保渠道價(jià)值率穩(wěn)中略升（單位：%）7表 5：保險(xiǎn)中介渠道凈利潤規(guī)模及增速均承壓（單位：億元）8表 6：部分中小保險(xiǎn)公司償付能力充足率低

3、于 150%（單位：%）9表 7：上市險(xiǎn)企 NBV、新單保費(fèi)及 NBVM（單位：百萬元，%）11表 8：平安分險(xiǎn)種新業(yè)務(wù)價(jià)值率（單位：%）12保費(fèi)總量不弱，格局變差展望 2020 年，保費(fèi)成為最重要的邊際因素。保險(xiǎn)股投資框架三因素：權(quán)益、利率和保費(fèi)，展望 19 年底至 2020 年上半年，我們認(rèn)為利率和權(quán)益市場相對中性，保費(fèi)成為最重要的邊際變量。同時(shí)我們也能看到，隨著市場資產(chǎn)荒加劇，資金更加重視可投資行業(yè)中長期的成長性，在保險(xiǎn)投資的三因素中，保費(fèi)是最核心的中長期變量，保費(fèi)的持續(xù)性和邊際變化對板塊的配置價(jià)值起到核心作用。2018-2019 年，保費(fèi)總量不弱，聚焦格局變化。剔除宏觀因素就行業(yè)層面理

4、解 2018-2019年保費(fèi)增速承壓，2018-2019 年保費(fèi)增長呈現(xiàn)比較多結(jié)構(gòu)性特色：結(jié)構(gòu)中，以儲蓄年金為代表的壽險(xiǎn)增速放緩，以重疾為代表的健康險(xiǎn)增速穩(wěn)定。2017 年以前，壽險(xiǎn)增速保持在 20%以上，2018 年下降至個(gè)位數(shù)，2019 年回升至 10%以上， 壽險(xiǎn)增速放緩?fù)瑫r(shí)受到 134 號文和外部理財(cái)環(huán)境變化的影響；在壽險(xiǎn)增速放緩的同時(shí)， 健康險(xiǎn)保持了 30%左右的穩(wěn)定增長；市場格局中，上市險(xiǎn)企的集中度在明顯下降，2018-2019 年上市險(xiǎn)企集中度從 55%降低至 46%，集中度下降約 9 個(gè)百分點(diǎn)，從增速來看 2019 年非上市公司增速在 20%左右，上市公司增速 7%左右，考慮到

5、 2018 年非上市公司增速偏低，可以預(yù)期 2019 年非上市公司新單和總保費(fèi)增速均明顯好于上市公司；從 2018 年到 2019 年，2019 年保費(fèi)增速其實(shí)是有改善的，剔除安邦、和諧等因素2019 年前三季度累計(jì)人身險(xiǎn)保費(fèi) 2.58 萬億，同比增長 15%，2018 年同期增速僅為7.2%。整體增速穩(wěn)中有升?？偨Y(jié)來看，2018-2019 年并不是保險(xiǎn)需求不行，是結(jié)構(gòu)在發(fā)生深刻變化，結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致保險(xiǎn)行業(yè)格局有所惡化，上市公司的市場份額面臨侵蝕。指標(biāo)名稱行業(yè)壽行業(yè)健康行業(yè)壽險(xiǎn)行業(yè)健康險(xiǎn)行業(yè)調(diào)整后行業(yè)調(diào)整后行業(yè)調(diào)整后壽行業(yè)調(diào)整后健表 1：行業(yè)壽險(xiǎn)保費(fèi)增速改善，健康險(xiǎn)增速穩(wěn)健（單位：億元，%）險(xiǎn)保

6、費(fèi)險(xiǎn)保費(fèi)保費(fèi)增速保費(fèi)增速壽險(xiǎn)保費(fèi)健康險(xiǎn)保費(fèi)險(xiǎn)保費(fèi)增速康險(xiǎn)保費(fèi)增速2018-015,079532-26.0%-17.0%5,064532-15.7%15.3%2018-026,902875-24.7%-18.2%6,847875-9.2%17.1%2018-039,5011,562-18.3%-2.4%9,4281,561-3.4%25.0%2018-0410,5672,029-16.1%6.0%10,4692,028-2.2%30.5%2018-0511,7352,449-14.5%9.3%11,6222,448-1.8%30.1%2018-0613,3613,019-12.2%15.4%13

7、,2383,018-0.6%33.8%2018-0714,3803,390-11.4%17.4%14,2393,388-0.6%34.1%2018-0815,8333,796-9.3%18.8%15,6663,7950.6%33.8%2018-0917,4914,337-7.7%21.0%17,3144,3351.6%34.5%2018-1018,6004,714-6.1%22.7%18,4164,7112.8%35.3%2018-1119,6645,059-4.7%23.2%19,4705,0563.8%35.0%2018-1220,7235,448-3.4%24.1%20,5275,444

8、4.9%35.1%2019-016,27279823.5%49.9%6,27279823.9%49.9%2019-028,2611,26319.7%44.3%8,2601,26320.6%44.4%2019-0310,8632,17214.3%39.1%10,8612,17115.2%39.1%2019-0412,0052,73213.6%34.6%12,0012,73114.6%34.6%2019-0513,2523,26512.9%33.3%13,2483,26414.0%33.4%2019-0615,0273,97612.5%31.7%15,0213,97513.5%31.7%2019-

9、0716,1364,44412.2%31.1%16,1284,44313.3%31.1%2019-0817,5284,99110.7%31.5%17,5184,98911.8%31.5%2019-0919,2545,67710.1%30.9%19,2385,67511.1%30.9%資料來源：Wind，銀保監(jiān)會，長江證券研究所；調(diào)整后壽險(xiǎn)保費(fèi)為剔除安邦人壽保費(fèi)收入、調(diào)整后健康險(xiǎn)保費(fèi)為剔除和諧健康保費(fèi)收入表 2：2018-2019 年上市險(xiǎn)企市場份額大幅下行（單位：%）四家險(xiǎn)企增速其他險(xiǎn)企增速四家險(xiǎn)企集中度調(diào)整后其他險(xiǎn)企增速調(diào)整后四家險(xiǎn)企集中度2018-01-0.8%-43.2%55.5%-24

10、.4%54.6%2018-020.7%-39.6%50.5%-12.5%49.8%2018-038.8%-33.0%50.4%-6.9%49.3%2018-0411.0%-29.6%50.6%-4.8%49.4%2018-0511.1%-26.9%50.6%-3.8%49.3%2018-0611.8%-23.0%50.9%-1.3%49.6%2018-0711.5%-21.3%50.9%-0.7%49.5%2018-0811.6%-18.1%50.6%1.3%49.2%2018-0911.5%-15.1%50.5%3.4%49.1%2018-1011.9%-12.7%50.3%5.3%48.9

11、%2018-1111.9%-10.4%50.0%7.1%48.5%2018-1212.2%-8.3%49.8%8.9%48.3%2019-0112.8%39.8%50.2%42.8%48.7%2019-0212.1%31.1%46.6%34.6%45.2%2019-039.0%25.2%47.0%28.3%45.2%2019-047.1%25.3%46.7%28.6%44.8%2019-056.5%24.9%46.7%28.1%44.8%2019-066.8%23.9%47.2%26.8%45.3%2019-077.0%23.3%47.4%26.3%45.4%2019-087.1%20.8%4

12、7.6%24.0%45.6%2019-097.2%19.5%47.8%22.5%45.8%資料來源：Wind，銀保監(jiān)會，長江證券研究所；此處四家險(xiǎn)企包括國壽、平安、太保、新華，調(diào)整主要是剔除安邦人壽、和諧健康和安邦養(yǎng)老保費(fèi)新單增速判斷：儲蓄年金弱復(fù)蘇，重疾依托人力穩(wěn)定站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，展望 2020 年保費(fèi)，我們關(guān)注兩個(gè)方向的問題：新單增速能否恢復(fù)？考慮到 2018-2019 年新單增速承壓主要是儲蓄年金類業(yè)務(wù)的約束，對 2020 年新單增速的展望，健康險(xiǎn)新增保持穩(wěn)定即可，更多會聚焦于儲蓄年金類業(yè)務(wù)能否降幅收窄或逐步轉(zhuǎn)正？保費(fèi)競爭格局會發(fā)生什么變化？考慮到行業(yè)總保費(fèi)及新單增長韌性依然較強(qiáng)，對 2

13、020 年保費(fèi)展望更核心的聚焦于上市公司市場地位能否穩(wěn)住并回升成為關(guān)鍵。儲蓄年金弱復(fù)蘇我們認(rèn)為年金業(yè)務(wù)正在進(jìn)入恢復(fù)周期。2018-2019 年年金銷售承壓主要受 134 號文影響，站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)儲蓄年金影響逐步消化；同時(shí)，儲蓄年金類產(chǎn)品本身具有較強(qiáng)的“理財(cái)+儲蓄”功能，在前一輪利率下行和資管新規(guī)沖擊下，儲蓄類保單的比價(jià)效應(yīng)正在彰顯，一方面我們看到銀行理財(cái)收益率逐步落入 4.1%以下，以余額寶為代表的貨基收益率降低至 2.6%以內(nèi)，儲蓄類保單吸引力在逐步提升；另一方面資管新規(guī)后，資管產(chǎn)品凈值化趨勢下，保險(xiǎn)產(chǎn)品作為市場上“剛兌+預(yù)期收益率”類產(chǎn)品獨(dú)特性逐步體現(xiàn)。2020 年保險(xiǎn)公司開門紅產(chǎn)品籌劃中

14、，較多采用年金+萬能賬戶形態(tài)，也最大化發(fā)揮了目前保險(xiǎn)產(chǎn)品的特殊屬性。雖然受 134 號文影響，年金返還在 5 年之后，但捆綁萬能賬戶名義結(jié)算利率保持在 4.5%左右，對市場有一定吸引力。剔除階段性比較因素之外，我們也看好人口年齡結(jié)構(gòu)漸變對“養(yǎng)老保障”類產(chǎn)品需求的真實(shí)抬升。雖然 2017 年以來市場非常重視保障類業(yè)務(wù)的增長、規(guī)模及占比，但是我們也始終強(qiáng)調(diào)一個(gè)成熟的保險(xiǎn)市場，儲蓄年金/養(yǎng)老年金類業(yè)務(wù)依然是主要險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)，以美國為例儲蓄年金占比在 50%以上。從購買“健康保障”到購買“養(yǎng)老保障”是一個(gè)必然的過程，我們能夠看到健康險(xiǎn)購買人群 50%左右集中在 30-49 歲，這個(gè)年齡段在進(jìn)入50 歲之后

15、也會成為養(yǎng)老儲蓄年金的重要購買力量。 目前來看，我國健康險(xiǎn)總保費(fèi)占比提升到 20%左右，上市公司新單保費(fèi)中健康險(xiǎn)占比提升至 30%-60%區(qū)間，總保費(fèi)中占比提升至 20%-40%左右。“保障類”保費(fèi)整體占比處于一個(gè)相對較好的水平，這些客戶未來也將是“養(yǎng)老保障”類產(chǎn)品購買的主力。所以在整個(gè)儲蓄年金恢復(fù)大周期下理解國壽開門紅，我們認(rèn)為這個(gè)是大周期中順勢而為的典型例子，儲蓄年金恢復(fù)是保險(xiǎn)年金類產(chǎn)品作為“資管產(chǎn)品+養(yǎng)老保障類產(chǎn)品”周期共同改善的結(jié)果。我們認(rèn)為，儲蓄年金弱復(fù)蘇將是行業(yè)共同面臨的保費(fèi)趨勢，只是相較于 2015-2017 年利率下行窗口期的保費(fèi)改善，134 號文等監(jiān)管切實(shí)增加了儲蓄年金類保費(fèi)

16、的久期約束和定價(jià)約束，儲蓄年金類保費(fèi)恢復(fù)的彈性會有所弱化，恢復(fù)的趨勢會拉長。從儲蓄年金產(chǎn)品的設(shè)計(jì)來看，分紅年金+萬能賬戶或是共同選擇。圖 1：2011-2019 年銀行理財(cái)收益率對比6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%2010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-0

17、52018-092019-012019-052019-093.0%1年期銀行理財(cái)預(yù)期收益率資料來源：Wind, 長江證券研究所人力穩(wěn)定下健康險(xiǎn)穩(wěn)增長健康險(xiǎn)的穩(wěn)定增長需要豐富的客戶儲備。相較于儲蓄年金，健康險(xiǎn)客戶加保周期較長， 因此健康險(xiǎn)銷售一方面要有較為豐富的客戶儲備，另一方面要善于做客戶經(jīng)營。健康險(xiǎn)的客戶儲備包括三個(gè)方面：老客戶、老客戶轉(zhuǎn)介紹、新人新客戶。傳統(tǒng)健康險(xiǎn)銷售，考慮到健康險(xiǎn)件均相對較低，適合新人銷售，主要是通過新人獲得新客戶，推動(dòng)健康險(xiǎn)新單增長；在 2018-2019 年行業(yè)加速清虛，代理人整體規(guī)模有所下行，展望 2020 年做實(shí)人力基礎(chǔ)上疊加儲蓄年金弱復(fù)蘇，我們預(yù)期代理人人數(shù)邊際

18、企穩(wěn)，這將給保險(xiǎn)公司銷售健康險(xiǎn)創(chuàng)造較為穩(wěn)定的基礎(chǔ)。一方面我們認(rèn)為儲蓄年金進(jìn)入一個(gè)弱復(fù)蘇周期，另一方面我們認(rèn)為健康險(xiǎn)整體經(jīng)營穩(wěn)健，在此基礎(chǔ)上我們認(rèn)為 2020 年整體新單保費(fèi)會略好于 2019 年。2020 年市場格局如何演繹？2019 年上市公司市場集中度明顯下行，2018 年非上市公司增速明顯低于上市公司，2019 年非上市公司增速優(yōu)于上市公司。2019 年市場格局的惡化給上市公司在新單規(guī)模增長和產(chǎn)品價(jià)值率方面都增加了壓力。從市場集中度下行的原因來看，一方面銀行系保險(xiǎn)公司增速有明顯回暖，134 號文影響逐步消化；另一方面中小公司憑借第三方中介+ 低價(jià)格策略推動(dòng)健康險(xiǎn)增速大幅提升。展望 202

19、0 年我們認(rèn)為這兩個(gè)天平在朝大公司方面傾斜。儲蓄年金弱復(fù)蘇：短期看渠道，中期看投資儲蓄年金回暖的短期推動(dòng)力和中長期推動(dòng)力會有所不同。短期來看儲蓄年金回暖受到渠道和產(chǎn)品設(shè)計(jì)等方面的影響；中長期來看，儲蓄年金類產(chǎn)品本質(zhì)是對產(chǎn)品收益率的競爭， 需要保險(xiǎn)公司投資端收益率的支撐。短期看渠道儲蓄年金復(fù)蘇，將弱化第三方中介渠道的價(jià)值，強(qiáng)化銀保渠道和專屬代理人的價(jià)值。不同于健康險(xiǎn)產(chǎn)品，儲蓄年金類產(chǎn)品比價(jià)意義不明顯，更倚重于能夠產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)的渠道。競爭短期來看，剔除傳統(tǒng)占比較高的個(gè)險(xiǎn)渠道之外，我們認(rèn)為儲蓄年金復(fù)蘇將推升銀保渠道的彈性，銀?；蜻呺H回暖。表 3：上市險(xiǎn)企銀保新單及保費(fèi)均有所壓縮（單位;：億元，%）銀

20、保新單20152016H20162017H20172018H20182019H中國人壽87,47077,88686,44373,45881,62528,02433,05618,159中國平安7,6959,56611,3195,9918,1093,2885,5004,275新華保險(xiǎn)34,92822,91525,6754,1466,4922,8864,7502,681銀保新單/總新單20152016H20162017H20172018H20182019H中國人壽50.7%47.9%41.8%44.4%36.5%22.4%19.3%14.2%中國平安8.6%11.0%8.0%5.1%4.5%3.1%

21、3.1%4.2%新華保險(xiǎn)66.7%64.2%53.8%21.7%20.4%20.4%18.0%17.2%銀保保費(fèi)20152016H20162017H20172018H20182019H中國人壽106,02889,922108,25692,877113,50555,99876,84147,357中國平安12,95412,39316,5369,80514,8509,72315,50111,726新華保險(xiǎn)49,47330,22037,72711,70619,92612,44520,79312,467銀保保費(fèi)/總保費(fèi)20152016H20162017H20172018H20182019H中國人壽29.

22、1%30.7%25.1%26.8%22.2%15.5%14.3%12.5%中國平安4.6%5.7%4.4%3.4%3.1%2.8%2.7%3.2%新華保險(xiǎn)44.2%42.5%33.5%19.1%18.2%18.3%17.0%16.8%資料來源：Wind，銀保監(jiān)會，長江證券研究所同時(shí)在本輪銀保回暖的過程中，我們更加強(qiáng)調(diào)兩個(gè)趨勢：趨勢一：銀保渠道不同于此前中小公司先行，這一輪銀保渠道會整體向中大公司傾斜， 其主要考慮是基于 134 號文影響，銀保渠道銷售的保單 5 年之后才能夠進(jìn)行現(xiàn)金返還， 在整體信用分層的環(huán)境下銀行渠道會重視對保險(xiǎn)公司主體的篩選。趨勢二：銀保新單整體繳費(fèi)期限和保障期限拉長，剔除

23、部分極端產(chǎn)品整體價(jià)值率有所抬升，在 2018-2019 年上市險(xiǎn)企銀保渠道中已經(jīng)能看到價(jià)值率的上升。表 4：上市險(xiǎn)企銀保渠道價(jià)值率穩(wěn)中略升（單位：%）20152016H20162017H20172018H20182019H中國平安4.1%0.7%2.8%7.6%9.6%15.9%18.7%18.7%中國人壽2.6%2.4%3.0%4.0%8.0%13.6%18.7%21.5%新華保險(xiǎn)-0.2%0.3%0.9%5.3%10.5%18.4%12.2%7.1%資料來源：Wind，銀保監(jiān)會，長江證券研究所；灰色底紋為計(jì)算數(shù)據(jù)，其余為披露數(shù)據(jù)中期看投資從中長期來看，儲蓄年金的核心競爭是在于投資端。消費(fèi)者

24、購買儲蓄年金類養(yǎng)老保障產(chǎn)品，核心的功能需求是中長期穩(wěn)健的投資回報(bào)率，“分紅/年金+萬能賬戶”等組合形式只是將收益率通過顯性化的方式呈現(xiàn)出來。儲蓄年金大周期持續(xù)恢復(fù)中，保險(xiǎn)公司產(chǎn)品的競爭也將會從粗放的渠道/產(chǎn)品噱頭競爭向切實(shí)的投資收益率競爭轉(zhuǎn)變，保險(xiǎn)公司穩(wěn)健的投資能力將是最重要的支撐。在當(dāng)前利率環(huán)境下，保險(xiǎn)公司投資收益率的差異本質(zhì)是來源于前期固收資產(chǎn)的配置，尤其是長久期類資產(chǎn)的配置。我們將在下一期的跟蹤報(bào)告中重點(diǎn)來拆分和解讀保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端配置差異的來源及后續(xù)收益率的展望。健康險(xiǎn)競爭深入：價(jià)格競爭已過，“服務(wù)+”是大勢所趨在健康險(xiǎn)市場格局中，我們認(rèn)為市場價(jià)格戰(zhàn)或渡過最劇烈沖擊窗口期，市場進(jìn)入“服務(wù)

25、+”競爭環(huán)節(jié)。2018 年中小公司受 134 號文影響，被迫加速轉(zhuǎn)型保障類產(chǎn)品，在憑借第三方中介+低價(jià)格策略快速推動(dòng)健康險(xiǎn)競爭。2018 年下半年-2019 年能夠明顯看到中小保險(xiǎn)公司推出健康險(xiǎn)爆款的頻次增加，同時(shí)健康險(xiǎn)產(chǎn)品爆款迭代的速度也明顯提升。受益于此預(yù)期未上市公司 2019 年健康險(xiǎn)增速有望在 40%以上，傳統(tǒng)健康險(xiǎn)特色公司弘康人壽、百年人壽等都收獲了不俗增速。在健康險(xiǎn)持續(xù)競爭中，價(jià)格競爭的有效性、渠道支撐的持續(xù)性和償付能力的穩(wěn)固性是重要依托。但是站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，我們對于這三個(gè)方面未來發(fā)展持中性偏謹(jǐn)慎判斷。第一、保險(xiǎn)產(chǎn)品低價(jià)策略都是一次性沖擊，受到存量客戶和退保壓力影響后續(xù)價(jià)格調(diào)整空間

26、有限，同時(shí)對于市場的影響也會逐步衰減。第二、第三方中介渠道盈利能力和規(guī)范程度偏弱，對中小公司健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)的成長性支持能力有限。整理新三板等市場上市的第三方中介渠道，我們看到不論是壽險(xiǎn)還是非壽險(xiǎn)保險(xiǎn)代理人/經(jīng)紀(jì)人，盈利能力都持續(xù)承壓。究其原因，對于中介渠道來說同樣面臨缺乏優(yōu)質(zhì)代理人及新增代理人受限的問題，整體業(yè)務(wù)管理費(fèi)等費(fèi)用支出增速較高對公司盈利形成一定擠占。表 5：保險(xiǎn)中介渠道凈利潤規(guī)模及增速均承壓（單位：億元）證券簡稱 2016201720182019H主要業(yè)務(wù)盛世大聯(lián)0.510.721.320.91盛世大聯(lián)車管家服務(wù)業(yè)務(wù)、盛世大聯(lián)車險(xiǎn)產(chǎn)品代理銷售華成保險(xiǎn)0.280.370.22華成保險(xiǎn)機(jī)動(dòng)車

27、輛保險(xiǎn)、華成保險(xiǎn)人身意外傷害保險(xiǎn)、華成保險(xiǎn)售后專0.04業(yè)指導(dǎo)及客戶理賠咨詢協(xié)助服務(wù)、華成保險(xiǎn)新車保險(xiǎn)投保方案定制化服務(wù)、華成保險(xiǎn)續(xù)保提醒服務(wù)眾信易誠0.03-0.050.02眾信易誠定期人壽保險(xiǎn)、眾信易誠個(gè)人人身意外傷害保險(xiǎn)、眾信易誠公眾責(zé)任保險(xiǎn)、眾信易誠雇主責(zé)任保險(xiǎn)、眾信易誠疾病保險(xiǎn)、眾信易誠家-0.03庭財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、眾信易誠企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、眾信易誠汽車、機(jī)動(dòng)車輛保險(xiǎn)、眾信易誠生死兩全保險(xiǎn)、眾信易誠團(tuán)體人身意外傷害保險(xiǎn)、眾信易誠醫(yī)療保險(xiǎn)、眾信易誠終身人壽保險(xiǎn)新一站-0.15-0.17-0.13-0.03保險(xiǎn)代理昌宏股份0.010.010.01昌宏股份貨物運(yùn)輸險(xiǎn)、昌宏股份機(jī)動(dòng)車保險(xiǎn)、昌宏股份家庭

28、及個(gè)人財(cái)產(chǎn)-0.01險(xiǎn)、昌宏股份企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、昌宏股份意外險(xiǎn)、昌宏股份責(zé)任險(xiǎn)宜信博誠0.210.250.070.02宜信博誠財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、宜信博誠人身保險(xiǎn)、宜信博誠子女教育保險(xiǎn)正迅保險(xiǎn)0.000.040.03-0.13保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)咨詢業(yè)務(wù)、正迅保險(xiǎn)軟件開發(fā)業(yè)務(wù)誠安達(dá)0.140.210.160.02誠安達(dá)人身保險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)安泰保險(xiǎn)0.140.170.150.08安泰保險(xiǎn)健康險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、短期健康保險(xiǎn)、工程保險(xiǎn)、貨運(yùn)、船舶保險(xiǎn)、機(jī)動(dòng)車輛保險(xiǎn)、人壽保險(xiǎn)、信用保險(xiǎn)、意外保險(xiǎn)、責(zé)任保險(xiǎn)創(chuàng)悅股份0.020.060.01-0.02創(chuàng)悅股份車險(xiǎn)、創(chuàng)悅股份其他險(xiǎn)、創(chuàng)悅股份人身險(xiǎn)乘客意外傷害保險(xiǎn)、德晟保險(xiǎn)辦理投保

29、手續(xù)、德晟保險(xiǎn)國內(nèi)企業(yè)、個(gè)人德晟保險(xiǎn)0.220.220.08-0.05投保人、德晟保險(xiǎn)交通領(lǐng)域及汽車后市場服務(wù)、德晟保險(xiǎn)擬訂投保方案、機(jī)動(dòng)車輛保險(xiǎn)、選擇保險(xiǎn)人一正保險(xiǎn)0.01-0.04-0.02-0.04一正保險(xiǎn)案件調(diào)查服務(wù)、一正保險(xiǎn)車險(xiǎn)公估服務(wù)、一正保險(xiǎn)非車險(xiǎn)公估服務(wù)潤生保險(xiǎn)0.030.030.00-0.01潤生保險(xiǎn)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、潤生保險(xiǎn)人身險(xiǎn)匯安保險(xiǎn)0.060.090.150.03匯安保險(xiǎn)為為綜合服務(wù)平臺、汽車保險(xiǎn)代理銷售廣商保險(xiǎn)0.000.01-0.02-0.01財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、人身保險(xiǎn)怡富保險(xiǎn)0.020.020.020.00保險(xiǎn)代理產(chǎn)品、保險(xiǎn)代理相關(guān)服務(wù)、保險(xiǎn)公估服務(wù)泛華金控1.684.526.1

30、72.45財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、人身保險(xiǎn)資料來源：Wind，長江證券研究所第三、我們關(guān)注償付能力充足率等對中小公司持續(xù)競爭能力的外部約束。部分在2018-2019 年健康險(xiǎn)增長較快的保險(xiǎn)公司償付能力充足率均低于 150%，展望 2020 年若資本市場波動(dòng)加劇，或?qū)χ行」緝敻赌芰Τ渥懵蕩硇碌膲毫?。?6：部分中小保險(xiǎn)公司償付能力充足率低于 150%（單位：%）保監(jiān)會名稱2016Q42017Q42018Q42019Q12019Q2民生人壽314%299%12937%14443%14996%國華117%1999%4051%11425%6841%華匯人壽616%674%865%933%1024%友邦451%4

31、38%449%453%444%渤海人壽774%516%287%427%411%中美聯(lián)泰319%324%352%341%348%昆侖健康194%134%192%264%300%德華安顧199%317%401%334%299%新華260%276%270%274%285%交銀康聯(lián)270%171%288%255%273%中宏人壽267%255%265%273%273%招商信諾278%251%258%259%265%太平養(yǎng)老324%336%299%281%263%信誠281%282%266%267%260%國壽股份280%278%251%252%259%太保壽255%245%261%263%257%平安

32、健康147%327%306%264%256%平安養(yǎng)老249%265%250%253%253%泰康人壽245%240%237%236%249%光大永明348%251%247%238%236%太平人壽242%239%219%225%228%平安壽212%226%212%220%224%華貴人壽0%690%265%291%222%泰康養(yǎng)老357%227%218%210%208%人保壽險(xiǎn)149%192%201%201%208%國聯(lián)人壽492%358%242%230%205%中英人壽206%194%193%197%204%東吳人壽358%173%186%203%203%工銀安盛191%237%230%1

33、96%201%中荷人壽134%149%169%183%194%長生人壽316%207%164%201%191%吉祥人壽140%72%176%193%190%英大人壽281%238%211%213%183%陽光人壽208%182%194%186%178%利安人壽309%263%237%192%177%中郵人壽190%142%152%197%174%中意198%198%169%171%172%太保安聯(lián)健康607%210%216%175%171%華泰人壽154%158%162%163%168%橫琴人壽-937%333%172%167%人保健康200%257%182%179%161%長城120%208

34、%168%155%156%中德安聯(lián)161%170%179%175%153%君康人壽167%166%124%105%147%合眾人壽136%111%152%150%144%信泰193%135%156%149%135%中融人壽131%178%154%163%129%弘康人壽172%124%127%127%128%上海人壽135%131%114%122%127%恒大人壽106%153%129%124%125%天安人壽95%100%103%121%124%幸福人壽59%101%101%116%114%華夏人壽86%99%99%108%113%農(nóng)銀人壽182%122%110%115%110%建信人壽99

35、%129%127%123%104%生命人壽75%87%96%97%101%百年人壽155%118%88%93%85%珠江人壽125%88%89%93%78%前海人壽56%73%70%68%69%資料來源：Wind，銀保監(jiān)會，長江證券研究所展望 2020 年，我們預(yù)期健康險(xiǎn)市場價(jià)格沖擊壓力邊際有所釋放，健康險(xiǎn)的競爭將回歸渠道、理賠服務(wù)等。在“服務(wù)+”方面的拓展能力，上市公司明顯會優(yōu)于未上市公司。健康險(xiǎn)的價(jià)格沖擊壓力邊際緩解，競爭格局逐步改善。綜合來看，展望 2020 年，我們認(rèn)為市場格局會好于 2019 年，市場的天平在偏向于上市險(xiǎn)企。在儲蓄年金恢復(fù)和健康險(xiǎn)競爭格局漸變的同時(shí)，保險(xiǎn)公司保費(fèi)增長險(xiǎn)

36、種路徑、渠道依賴和經(jīng)營策略都將發(fā)生變化。險(xiǎn)種路徑上，儲蓄年金重新獲得較高的增量彈性； 渠道依賴上，銀保渠道可能邊際復(fù)蘇并貢獻(xiàn)較好彈性，個(gè)險(xiǎn)渠道穩(wěn)中略升，第三方渠道面臨規(guī)范發(fā)展需求進(jìn)入相對平穩(wěn)階段；經(jīng)營策略上，健康險(xiǎn)價(jià)格戰(zhàn)策略已經(jīng)逐步進(jìn)入過去時(shí)，未來的競爭將更加多維度，推動(dòng)“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療+商業(yè)健康險(xiǎn)”更具迫切性。增加保險(xiǎn)產(chǎn)品服務(wù)價(jià)值以及改善中長期儲蓄年金投資回報(bào)率成為競爭的重要方式。NBV 增速回暖，驅(qū)動(dòng)因子分化我們在年初反復(fù)提示 2019 年 NBV 中價(jià)值率增速將有分化，整體價(jià)值率承壓，目前從上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，基本上在確認(rèn)這一趨勢。展望 2020 年，我們認(rèn)為這一方向仍將持續(xù)。NBV 增長

37、中價(jià)值率邊際貢獻(xiàn)在弱化，新單規(guī)模增長成為重要驅(qū)動(dòng)。表 7：上市險(xiǎn)企 NBV、新單保費(fèi)及 NBVM（單位：百萬元，%）NBV20152016H20162017H20172018H20182019H中國人壽315280493369601282495346中國平安384264508386674388723411中國太保122124190197267163271149新華保險(xiǎn)7756104721216512259用于計(jì)算NBV的新單保費(fèi)20152016H20162017H20172018H20182019H中國人壽1,7241,6722,1521,7282,3161,2561,7481,271中國平安

38、9918401,3571,1211,7151,0051,654919中國太保412377578487678393621382新華保險(xiǎn)524357467180304128255155NBVM20152016H20162017H20172018H20182019H中國人壽18.3%16.8%22.9%21.3%26.0%22.4%28.3%27.2%中國平安38.8%31.4%37.4%34.4%39.3%38.5%43.7%44.7%中國太保29.5%33.0%32.9%40.6%39.4%41.4%43.7%39.0%新華保險(xiǎn)14.6%15.6%22.4%39.3%39.7%50.5%47.9%37.9%資料來源：Wind，銀保監(jiān)會，長江證券研究所；灰色底紋為計(jì)算數(shù)據(jù)，其余為披露數(shù)據(jù)價(jià)值率有所分化，單品類價(jià)值率穩(wěn)定，綜合類價(jià)值率或略有下行。2020 年健康險(xiǎn)競爭格局改善和儲蓄年金回暖，會緩解單品類產(chǎn)品價(jià)值率壓力，我們預(yù)期健康險(xiǎn)單品價(jià)值率有望維持，儲蓄年金類產(chǎn)品考慮到