如何看待房地產韌性

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 房地產疫情之年的“領跑者” 3 HYPERLINK l _TOC_250014 上半年房地產韌性緣何強勁？ 3 HYPERLINK l _TOC_250013 疫情造成需求積聚釋放 3 HYPERLINK l _TOC_250012 財政壓力依賴賣地緩解 4 HYPERLINK l _TOC_250011 貨幣政策寬松外溢催化 5 HYPERLINK l _TOC_250010 市場氣氛營造樂觀預期 6 HYPERLINK l _TOC_250009 年中政策釋放了哪些信號？ 7 HYPERLINK l _TOC_250008 政治局會

2、議明確房住不炒定力 7 HYPERLINK l _TOC_250007 房地產座談會警示樓市新問題 7 HYPERLINK l _TOC_250006 熱點城市升級樓市調控舉措 9 HYPERLINK l _TOC_250005 金融主管部門從關注到管控 11 HYPERLINK l _TOC_250004 下半年房地產又將如何演繹？ 12 HYPERLINK l _TOC_250003 回顧歷史：融資收緊未必導致投資下行 12 HYPERLINK l _TOC_250002 反觀當下：加快周轉或是房企策略首選 13 HYPERLINK l _TOC_250001 有何不同：銷售搶跑然而下行壓

3、力已現 14 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 15房地產疫情之年的“領跑者”今年上半年，房地產無疑是國內經濟表現最亮眼的領域之一。其中截至 7 月份，開發(fā)投資累計同比已達到 3.4%，是三大投資中率先轉正且列居首位的變量，商品房銷售額累計同比也已迅速收窄至-2.1%。從單月增速來看，近三個月（5-7 月）房地產投資與銷售同比均值更是分別高達 9.4%、13.2%。相比之下，反映經濟內生動能的制造業(yè)投資與社會消費品零售額累計同比仍在-10%左右，單月表現也尚未回到正增長區(qū)間。圖表1： 房地產投資強于制造業(yè)投資，商品房銷售強于社零消費(%)房地產投資:當月同比制造業(yè)投資:

4、當月同比 商品房銷售額:當月同比社會消費品零售總額:當月同比20100(10)(20)(30)(40)19-0419-0719-1020-0120-0420-07資料來源：Wind，華泰證券研究所上半年房地產韌性緣何強勁？我們認為眼下房地產表現出的韌性與活力，至少存在這四個方面的因素：一是疫情造成了購房需求積累、施工進度拖累，在國內疫情控制之后出現了集中釋放與趕工；二是疫情加劇了財政收支平衡壓力，對土地收入的依賴加重，增加了優(yōu)質地塊供給，提振了土地市場活躍度；三是疫情迫使貨幣政策投放了較多流動性來保市場主體，但由于實體需求乏力，資金較多流入了地產領域；四是前述因素營造了地市樓市火熱氛圍，疊加學

5、習效應和輿論渲染，房價上漲預期漸濃，促進了房地產市場正反饋過程。疫情造成需求積聚釋放疫情期間社區(qū)封閉，客觀上約束了個人購房與企業(yè)施工等活動，但這部分需求只是被延遲、并沒有消失，因而又會隨著疫情控制出現補償性的修復，即投資端追趕施工進度、銷售端釋放住房剛需。尤其是商品房銷售數據累計至今尚未實現正增長，需求回補仍是關鍵因素。不過，更值得討論的有兩點：第一，個人購房需求比消費品需求恢復得更快。一是購房相比其他消費，要經歷更復雜和漫長的決策流程，尤其是剛性與改善性住房需求，一旦購房能力具備、時機成熟（結婚、生子等社會性因素），不會輕易取消或過多推遲購房決定。甚至疫情帶來的生活不便，令租戶購房、小住戶換

6、房的決策提前。二是購房主要依賴居民的融資可得性，或者說加杠桿的客觀條件，這與貨幣政策、融資監(jiān)管松緊等因素有關，這在疫情發(fā)生后的一段時間里是明顯放松的，我們在下文詳述。相較而言，普通的消費品與服務支出更取決于收入，尤其是中低收入群體的收入波動對消費需求影響顯著。疫情后，失業(yè)率處在相對高位（主要是線下服務業(yè)、部分傳統(tǒng)制造業(yè)等用工需求收縮）、居民可支配收入負增長，對消費回補構成了較大阻力。三是購房過程是在相對開放的環(huán)境、具有非接觸或低接觸特征，因此在疫情基本控制以來，購房活動已恢復常態(tài)。但不同的商品服務消費受疫情影響程度與持續(xù)性不同，尤其是空間相對密閉式、接觸體驗式的服務類消費（如航空、餐飲、電影院

7、線等），由于部分群體恐疫心理尚存，距離恢復常態(tài)仍需時日。第二，房地產投資比基建、制造業(yè)等投資恢復得更快。與基建、制造業(yè)投資對比而言，地產投資更具有剛性與主動性。房地產開發(fā)活動的竣工端有著按期交房的壓力、開工端又是房企維系正常經營與資金周轉的關鍵，即房地產投資貫穿于房企的正常經營活動，更接近于制造業(yè)生產，所以趕施工的動力更為迫切，也因此修復速度更快?；ㄍ顿Y是政府主導行為，受制于項目籌劃儲備、資金來源規(guī)劃、債券發(fā)行節(jié)奏、財政收支分配等因素，啟動較慢、但可能后勁更強。制造業(yè)投資是企業(yè)更新、擴大產能的過程，是經濟的后周期變量，往往是在總需求與盈利改善、庫存見底與產能利用率攀升后出現，短期還難以看到全

8、行業(yè)的產能擴張過程。財政壓力依賴賣地緩解疫情后，受企業(yè)減收與政策減稅影響，據財政部，一季度全國一般公共預算收入同比-14.3%。財政短收的同時，抗疫相關支出卻被動增加，地方政府更加依賴土地收入來彌補財政庫款 虧空、降低財政風險，因此加快了供地節(jié)奏。年初土地供給政策也配合放松，3 月 7 日自 然資源部公告稱，盤活批而未供和閑置土地，按雙口徑要求合理增加住宅用地供應量。同時為提高單個地塊收入、降低流拍率，一二線城市增加了核心區(qū)位的優(yōu)質地塊供應量。據中原地產統(tǒng)計，今年 3-6 月份全國出現 3 宗總價超過百億的地塊、21 宗總價超過 50 億的地塊。用土地成交價款與購地面積增速剪刀差衡量成交地塊單

9、價變化，今年上半年成交地塊單價同比增幅較大也側面反映了地塊相對優(yōu)質。圖表2： 上半年土地供應量明顯高于往年水平（百城供地面積） (萬方)14,00020202019 2018 2017201612,00010,0008,0006,0004,0002,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，華泰證券研究所一方面，土地購置費是房地產投資的重要構成，據統(tǒng)計局數據，占比在三成左右。今年 1-7 月土地購置費累計同比高達 8.5%，據我們測算，正向拉動房地產投資近 2.8 個百分點。另一方面，拿地處在開發(fā)過程的前端，會推動房企開工、施工等后續(xù)一系列的投入，是地產

10、投資韌性的先決條件。因此，上半年各地政府加快供地節(jié)奏，并掛出優(yōu)質地塊吸引、出臺延繳購置費等優(yōu)惠政策，提振了土地市場的活躍度，助推房地產投資較快從凍結的狀態(tài)中恢復。圖表3： 拿地是地產投資韌性的先決條件(%) 本年購置土地面積:累計同比房地產開發(fā)投資完成額:累計同比6050403020100(10)(20)(30)(40)06-07 07-10 09-01 10-04 11-07 12-10 14-01 15-04 16-07 17-10 19-01 20-04資料來源：Wind，華泰證券研究所貨幣政策寬松外溢催化疫情導致企業(yè)經營陷入停滯，工資、租金等剛性支出令企業(yè)現金流壓力驟增，為了保住市場主

11、體、穩(wěn)住居民就業(yè)，央行在疫情初期加大了寬松力度。但由于實體需求乏力，流動性更容易流向地產領域，主要有兩條路徑：圖表4： 流動性進入房企的兩條路徑圖表5： 疫情后，居民購房杠桿大幅提升分點)居民部門杠桿率:同比增加居民購房杠桿率(右)(百876543210(1)(2)06-03 08-03 10-03 12-03 14-03 16-03 18-03 20-03資料來源：華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所(%)6560555045403530一是房企自身的融資環(huán)境明顯改善。疫情之后，債市利率快速下行，信用債一級市場火爆，地產債發(fā)行也出現放量，3 月份的單月凈融資規(guī)模創(chuàng) 2016 年以

12、來新高。并且，銀行對房企的授信門檻也有所放寬，開發(fā)貸款積極投放。據統(tǒng)計局，房地產開發(fā)資金來源中，1-7月國內貸款累計同比 4.9%，高于同期的開發(fā)投資增速。二是個人融資可得性改善下，房企銷售回款快速增長。這里面既涉及合規(guī)的信貸個人按揭貸款。由于經濟不景氣，企業(yè)違約率攀升、尤其中小企業(yè)破產風險較大，相比之下，國內個人房貸的不良率低、期限長，更受銀行青睞。再疊加貸款定價機制改革的影響，疫情后出現了個人房貸與企業(yè)一般貸款加權利率倒掛的現象，這其實增加了個人房貸的吸引力。據統(tǒng)計局，1-7 月個人按揭貸款累計同比 6.6%，尤其是 57 月同比增速平均高達 20%。此外，也存在消費貸、經營貸違規(guī)流入樓市

13、的情況。例如，今年時至年中，消費尚未恢復正增長，但 3 月以來居民短期貸款卻維持同比高增長，這種數據上的背離側面說明不乏有消費貸用作購房首付。并且由于房地產抵押經營貸的利率過低，存在有貸款后繞道購房與購房后抵貸套現等操作，助長了炒房行為，以至于在今年 4 月 20 日，人民銀行深圳中心支行貨幣信貸處發(fā)布了關于房抵經營貸違規(guī)流入房地產市場情況的緊急自查通知。上述合規(guī)的個人按揭貸也好、違規(guī)購房的消費與經營貸也罷，都加速了商品房銷售回暖，以銷售回款的形式，為房企開發(fā)投資提供重要資金保障。圖表6： 疫情后個人房貸與企業(yè)一般貸款加權利率倒掛(%) 一般貸款平均加權利率個人住房貸款平均加權利率987654

14、10-0611-0912-1214-0315-0616-0917-1219-0320-06資料來源：Wind，華泰證券研究所市場氣氛營造樂觀預期疫情之初，社會各界對房地產普遍持有偏悲觀的態(tài)度，但前述因素令樓市較快從凍結狀態(tài)中恢復，市場成交火熱的氛圍更是導致了預期扭轉。舉例來說，將正常 3 個月的成交量集中在 1 個月發(fā)生，就會營造出市場異?；鸨摹凹傧蟆薄Ｓ捎谌藗兺P注于眼前的現象而忽視背后的原因，進而形成線性外推的預期，即“銷量還會這么好、房價可能會上漲”。此外，經歷過前幾輪經濟與地產周期的人，會有一個“根深蒂固”的認識，即“經濟壓力這么大、只有放松地產調控才可能挽救經濟”，如此一來，之

15、前幾輪房價大幅上漲的記憶會提醒他們這個時候買房要抓緊、投資房地產也會取得豐厚的回報。這本質上是一種基于 “歷史會重演”的學習效應。輿論渲染又給樓市起到了“火上澆油”的效果。一種是學術界、業(yè)界對于貨幣政策寬松可能加劇樓市泡沫的討論，經由媒體傳播，讓更多人形成房價會上漲的“共識”。另一種是房地產開發(fā)商有意烘托市場氣氛、并借助媒體渲染，例如“新房萬人搖號”等新聞。上述因素都可能會讓房價上漲的預期在人們心中逐漸扎根生長，具備購房能力的群體可能會將購房決策提前，進而預期會轉化為現實，促進房地產市場出現正反饋過程。年中政策釋放了哪些信號？不可否認的是，上半年房地產韌性對提振經濟發(fā)揮了重要作用。今年二季度房

16、地產 GDP（對應商品房銷售等活動）與建筑業(yè) GDP（對應房地產投資等）同比增速均已超過疫情之前（去年四季度），并且還帶動了上游鋼鐵水泥、中游機械設備、下游地產相關消費品等生產，對直接或間接拉動 GDP 在二季度實現正增長有著突出貢獻。但房地產驅動的增長與高質量發(fā)展要求相悖，也擠占了大量金融資源，相應帶來系統(tǒng)性風險積累、以及房價過高等民生問題，引起中央高度關注，并且前述房地產領域預期自我反饋的過程，也需要政策等外力來打破。于是，年中以來地產政策頻頻釋放收緊信號。政治局會議明確房住不炒定力4 月 17 日政治局會議提及“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展”，這是疫

17、情后中央第一次點名房地產。當時有兩個比較重要的背景，一是，一季度經濟數據當日剛剛發(fā)布，單季 GDP 增速創(chuàng)下改革開放以來最大的同比降幅，此前社會各界對房地產政策放松的預期已經在不斷發(fā)酵，部分地方也在嘗試放松限購政策來試探中央意圖。會議明確了房住不炒的基本態(tài)度，意在打消刺激房地產的幻想。二是， 4 月初央行降準降息，貨幣政策寬松力度有所加強，部分熱點一二線城市房價開始蠢蠢欲動，會議表態(tài)意在要求資金用到支持實體經濟，而非流向樓市等虛擬經濟。7 月 30 日政治局會議再次重申房住不炒，與 4 月 17 日的表述完全一致，因此難以從措辭變化來把握中央對房地產態(tài)度的邊際調整，只能說是堅守定力、保持一致、

18、力促平穩(wěn)。政策把握更需要細品當月政治局常委韓正，在房地產座談會中透露的細節(jié)。房地產座談會警示樓市新問題7 月 24 日中央政治局常委、國務院副總理韓正主持召開房地產工作座談會，總結房地產長效機制試點方案實施情況，分析當前房地產市場形勢，部署下一階段房地產重點工作首先，會議重申“房住不炒、房地產不作為刺激經濟手段、三穩(wěn)、因城施策”，堅持以穩(wěn)為主的調控思路。韓正提出，要堅持從全局出發(fā)，進一步提高認識、統(tǒng)一思想，牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，堅持穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期，因城施策、一城一策，從各地實際出發(fā)，采取差異化調控措施，及時科學精準調控，確保房地

19、產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。這些表述延續(xù)了 2016 年以來中央對房地產的總基調，保持了調控思路的連續(xù)與平穩(wěn)。其次，會議強調要堅持問題導向，高度重視當前房地產市場出現的新情況新問題，時刻繃緊房地產調控這根弦，堅定不移推進落實好長效機制。要全面落實城市政府主體責任，發(fā)現問題要快速反應和處置，及時采取有針對性的政策措施。我們認為“新情況新問題”，一方面是前述房地產領域融資膨脹推動的局部土地、樓市走熱，另一方面還存在房價與租金漲跌分化背后暗含的資金脫實向虛、貧富分化等深層問題。疫情發(fā)生以來，“房價漲、房租跌”的現象頗受關注。收入增速下降、失業(yè)率攀升是現實，是居民部門當下的基本面特征。此時房價漲，說明主要是流

20、動性寬松帶來的，這時候房子的資產屬性強于其居住屬性。而同時房租跌，則是中低收入群體消費能力下降的真實寫照。這種租金與房價分化的背后暗含著脫實向虛、貧富分化問題，租金收益率（租金/房價）快速走低也意味著房地產泡沫化問題有所加重。相較于 GDP 增速幾個百分點的高低差異，社會矛盾與系統(tǒng)性風險可能更是決策層從穩(wěn)中求進的角度更為重視的問題。圖表7： 疫情發(fā)生以來，租金與房價漲跌分化加劇(2019年1月=100)百城樣本住宅均價指數全國房租價格指數10610510410310210110099989719-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-07資料

21、來源：Wind，華泰證券研究所最后，會議提出了六項具體要求：兩項金融財稅政策、兩項市場監(jiān)測機制、一項整治市場亂象、一項居民住房保障。下半年房地產相關政策調整，可能都主要圍繞這幾個方面展開。一、市場最為關心的金融財稅的表述是，要實施好房地產金融審慎管理制度，穩(wěn)住存量、嚴控增量，防止資金違規(guī)流入房地產市場。要發(fā)揮財稅政策作用，有效調節(jié)住房需求。貨幣信貸而言，房地產信貸是 MPA 考核指標之一，央行金融市場司司長鄒瀾在上半年金融數據發(fā)布會上提及，近年來央行著力于引導商業(yè)銀行優(yōu)化信貸結構，把投向房地產的金融資源控制在適度的范圍之內。今年 1-5 月商業(yè)銀行對房地產行業(yè)新增貸款占比為 25%，該比例已逐

22、年下降，這是“明”的一面。而防止資金違規(guī)流入房地產則是“暗”的一面，重點在于加強信貸審查，防范消費貸、經營貸等違規(guī)流入樓市。財政稅收而言，可能主要是通過調整房地產交易環(huán)節(jié)稅費，改變購售房交易成本，起到對需求的調節(jié)作用，例如調整增值稅免征年限、交易印花稅、契稅優(yōu)惠稅率等。而為避免在全面建成小康之年對經濟和市場造成二次沖擊，預計房地產保有環(huán)節(jié)的稅法在短期內推出的可能性不大。但考慮到財政擴大稅源的必要性與引導房地產回歸居住屬性的政策目的，房地產稅有可能在逐步提上日程、擇機推行。二、市場監(jiān)測方面，對市場異動及時提示、指導和預警，精準分析市場形勢；建立住宅用地市場監(jiān)測指標體系，定期公開各地土地儲備和已出

23、讓土地建設進展情況，接受社會監(jiān)督。監(jiān)測市場異動不僅僅關注房價，地價也是政策敏感變量。土地和房子是“面粉和面包”的關系。土地價格隱含著未來房價成本線，一旦地價走熱，房價上漲預期較快抬頭，因此控地價是穩(wěn)房價和穩(wěn)預期的關鍵，放在三穩(wěn)之首。土地價格對政策調整具有一定前瞻性。公開土地儲備與出讓土地建設進展，或意在更好發(fā)揮土地供應節(jié)奏對房地產市場的調節(jié)作用。價格離不開供求關系，但對于住房而言，土地供給到形成住房供給有著較長的時滯，一是受房企開發(fā)意愿的影響，即房企可能會囤地不開發(fā)。為了促進土地合理利用，城市房地產開發(fā)經營管理條例要求滿 2 年未開發(fā)土地，政府可以無償收回土地使用權；二是房地產開發(fā)流程本身較長

24、。所以當期供地增加并不能有效打壓當期房價，反而地價往往會跟隨成交量走高，繼而影響房價預期、推動房價上漲。經驗上看，住宅供地放量后的 2 年至 2 年半能夠對房價形成一定的壓制。我們認為公開土地儲備與出讓土地建設進展有助于縮短這一時滯，督促房企加快拿地建設進度，穩(wěn)定市場預期，推動地市與樓市的良性互動。圖表8： 土地供應形成有效住房供給對房價走勢產生影響的時滯較長(%)70城住宅價格同比百城供地面積同比:MA6:+27M(右,逆序2)(4)(6)(8)13-0114-0415-0716-1018-0119-0420-0721-10(%)(40)(20)020406080資

25、料來源：Wind，華泰證券研究所三、要做好住房保障工作，因地制宜推進城鎮(zhèn)老舊小區(qū)和棚戶區(qū)改造，著力解決城市新市民和年輕人住房問題。我們認為這句主要傳達三個信號：一是，老舊小區(qū)改造是當下住房保障工程的重點，排在棚戶區(qū)改造之前；二是，棚改不會搞“一刀切”，前期未結束的棚改項目也會穩(wěn)步推進、避免爛尾工程，可以看到棚改專項債已經恢復發(fā)行；三是，如何解決新市民和年輕人住房問題值得關注，主要可能是從發(fā)展住房租賃市場入手。熱點城市升級樓市調控舉措7 月以來，一城一策的樓市調控密集出臺，重點在于穩(wěn)地價房價、引導房住不炒、保障住房剛需。梳理來看，大致分為三類：一是升級限購限貸。例如杭州、寧波、南京、深圳等地限購

26、政策有所收緊，包括約束離異認購條件，內蒙古、長春、阜陽等地宣布停止向購買第三套住房發(fā)放公積金貸款或調高公積金貸款利率。但政策也傾向于保障剛性購房需求，對無房家庭等提供優(yōu)先認購權；二是增加土地供給。例如南京市要求加大住宅用地供應力度，嚴格執(zhí)行“限房價、競地價”出讓模式。寧波市也提出加大土地供應力度，強力推進已供項目加快開發(fā)建設。同時，從嚴核定新出讓地塊商品住宅銷售價格，調整住宅用地出讓競價規(guī)則，嚴格控制樓面地價；三是整治樓市亂象。例如東莞、鄭州、三亞等城市均開展了房地產市場專項整治行動，打擊包括開發(fā)商捂盤惜售、惡意炒作，企業(yè)與個人投機炒房、違法規(guī)避限購政策等行為。深圳出臺“史上最嚴”調控政策，彰

27、顯控房價的決心。7 月 15 日，深圳出臺關于進一步促進我市房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知，限購方面，在深圳落戶滿 3 年且連續(xù)繳納36 個月個稅或社保才能購買商品住房，此前在深圳落戶即可購房，還特別增加了離異購房條件彌補政策漏洞；二手房交易方面，個人住房轉讓增值稅征免年限由 2 年調整為 5 年。近年來，深圳高房價頻頻成為社會輿論焦點，甚至對人才引入、招商引資帶來負面影響。今年疫情之后，深圳樓市快速走熱，出現經營貸流入樓市等負面新聞，根據統(tǒng)計局房價指數計算，今年截至 7 月份，深圳二手房平均價格累計漲幅高達 9.4%。此次深圳樓市新政不僅打壓了投機炒房，也導致部分剛性需求被迫推延，體現出深圳政

28、府對穩(wěn)定房價的決心。8 月 26 日，住建部召開部分城市房地產工作會商會，罕見提出要“統(tǒng)一思想認識，提高政治站位”，同時明確了城市主體責任與省級監(jiān)控指導責任。（1）對于城市主體，要提高工作的主動性，及時采取針對性措施，確保實現“三穩(wěn)”目標。住房供需矛盾突出的城市要增加住宅及用地供應，支持合理自住需求，堅決遏制投機炒房。要整頓規(guī)范市場秩序，做好輿論和預期引導。（2）對于省級單位，要落實監(jiān)控和指導責任，加強對轄區(qū)內城市房地產市場監(jiān)測和評價考核，及時發(fā)現新情況、新問題，加大指導力度，指導城市采取針對性措施，確保城市主體責任落到實處。圖表9： 7 月以來房地產從嚴從緊的地方調控政策密集出臺時間城市相關

29、政策主要內容7 月 2 日東莞關于進一步加強商品住房預（銷）售管理的通知加快在建商品住房入市銷售：規(guī)定一次性及分期申請預售標準；加強商品住房銷售價格指導：限制申請預售（或現售）的價格區(qū)間；加強商品住房項目銷售監(jiān)管：加大力度打擊捂盤惜售、嚴格規(guī)范商品住房認購行為。7 月 2 日杭州杭州進一步明確商品住房公證搖號公開銷售有關要求進一步規(guī)范了高層次人才優(yōu)先購房有關要求；明確一戶購房家庭同時只能參與一個新建商品房項目的購房意向登記。7 月 6 日寧波關于進一步保持和促進我市房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知保持土地市場平穩(wěn)：加大土地供應力度；調整住宅用地出讓競價規(guī)則，嚴格控制樓面地價；調整限購區(qū)域范圍：購房

30、人家庭住房情況核查范圍調整為市五區(qū)行政區(qū)域；強化金融政策監(jiān)管：嚴格執(zhí)行差異化個人住房信貸政策；保障自住住房需求：明確優(yōu)先認購商品住房的條件；7 月 13 日鄭州關于在全市開展房地產市場秩序專項檢查工作的通知對開發(fā)企業(yè)，主要檢查：利用勢力進行強拆、強賣、強制交房；捂盤惜售或變相囤積房源；一房多賣；限制、拒絕購房人使用住房公積金等。7 月 14 日內蒙古關于調整住房公積金貸款相關政策的通知取消借款人“同戶籍”家庭成員購房也可使用公積金貸款的政策；停止向購買第三套及以上住房的繳存職工家庭發(fā)放住房公積金個人住房貸款。7 月 15 日深圳關于進一步促進我市房地限購升級：深戶居民家庭、成年單身人士（含離異

31、）須在本市落戶滿 3 年，且能提供購房產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知之日前在本市連續(xù)繳納 36 個月及以上個人所得稅或社會保險證明，方可購買商品住房；限貸升級：名下無房且無貸款記錄仍保持首付 3 成；名下無房，但有貸款記錄，購買普通住宅首付 5 成；購買非普通住房首付 6 成。名下 1 套房，購買普通住宅首付 7 成；購買非普通住房首付 8 成；抑制二手房過熱：個人住房轉讓增值稅征免年限由 2 年調整為 5 年。7 月 22 日寧波關于進一步完善商品住房銷售行為切實保障居民自住需求的通知符合條件的“無房家庭”可在市六區(qū)優(yōu)先認購一套商品住房，該套住房要求在取得不動產權屬證書滿 5 年后方可轉讓；房產企

32、業(yè)提供不少于 50%的可售房源供無房家庭優(yōu)先認購。7 月 22 日長春關于調整住房公積金個人住房貸款第二次貸款利率的通知自 8 月 1 日起，第二次申請公積金個人住房貸款，利率上浮 10%。7 月 23 日南京關于促進我市房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知加強土地市場調控：嚴格執(zhí)行“限房價、競地價”出讓模式；支持剛性購房需求：商品住宅項目向本市戶籍無房家庭提供每批次不低于 30%比例的房源；完善住房限購政策：夫妻離異的，任何一方自離異之日起 2 年內購買商品住房的，其擁有住房套數按離異前家庭總套數計算。7 月 24 日?？诤？谑邪簿有蜕唐纷》抗芾磙k法（草案）明確安居型商品住房申購條件，符合條件的引進

33、人才及本地居民可限購一套。月 24 日十堰關于促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的實施意見合理調整監(jiān)管措施：可適度降低商品房預售重點監(jiān)管資金比例，2020 年 10 月 1 日前新出讓的土地，土地出讓競買保證金比例調整為不低于土地出讓底價的 10%；切實為企業(yè)降本減負：分期繳納土地出讓金，緩繳基礎設施配套基金，延期申報繳納稅款；支持企業(yè)加快復工復產：有針對性地增加住宅用地供給，容缺辦理規(guī)劃審批手續(xù)。7 月 28 日廣東關于因地制宜發(fā)展共有產權住房的指導意見明確共有產權房由政府與承購人共同出資，承購人產權份額原則上不低于 50%，建筑面積不超過 120 平方米等；面向符合當地規(guī)定條件的城鎮(zhèn)無房家庭供應，

34、每戶家庭只能購買一套。月 14 日三亞三亞市 2020 年房地產市場專項整治工作實施方案針對近期房地產市場領域事中、事后監(jiān)管、信訪、投訴中發(fā)現的虛假宣傳、未批先售、捆綁銷售、中介機構亂收費及購房人提供虛假社?；騻€稅騙取購房資格規(guī)避限購政策等問題，加大對各方責任主體違法違規(guī)行為的查處力度，防止少數企業(yè)和個人利用政策炒作房地產。8 月 18 日海南關于調整住房公積金個人住房貸款業(yè)務有關規(guī)定的通知提高住房公積金個人貸款額度：購買新建自住住房，貸款最高額度為 100 萬元；購買二手自住住房，貸款最高額度為 70 萬元；借款人購買二手自住住房申請住房公積金貸款的，最低首付款比例為 40%。資料來源：各地

35、政府官網，華泰證券研究所金融主管部門從關注到管控7 月以來央行、銀保監(jiān)會等金融主管部門多次公開提及資金過度或違規(guī)流入房地產的問題。7 月 10 日，央行召開上半年金融數據發(fā)布會上，表示貨幣政策現在更加強調適度，關注資源錯配、資金流向不應該流向領域等問題。7 月 20 日，銀保監(jiān)會 2020 年年中工作座談會強調堅決防止房地產貸款亂象回潮和盲目擴張粗放經營卷土重來。8 月 6 日，二季度貨幣政策執(zhí)行報告提出要實施好房地產金融審慎管理制度。貨幣政策已然向中性回歸，房企融資管理規(guī)則也逐步形成。隨著疫情與經濟好轉，融資套利、地產走熱、宏觀杠桿率攀升等政策后遺癥開始受關注，根據 DR007 走勢來看，5

36、 月以來，貨幣政策已經開始回歸中性。但房地產金融化動能較強，仍需對其融資予以定向管控。于是在 8 月 20 日，住建部與央行召開重點房地產企業(yè)座談會，表示形成了重點房地產企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，以促進房地產企業(yè)形成穩(wěn)定的金融政策預期，合理安排經營活動和融資行為，同時推動房地產行業(yè)長期穩(wěn)健運行，防范化解房地產金融風險。據悉，該管理規(guī)則具體為設置“三道紅線”、將試點房企分位四擋、分檔設置有息債務增速閾值，旨在控制房地產企業(yè)有息負債規(guī)模。房地產金融審慎管理制度，本質上是控制房地產領域的融資規(guī)模。一方面是個人房貸，這是央行等政策部門關心的重點。因為目前，我國以可支配收入為分母衡量的居民杠桿率已達

37、127%（2019 年），全球對比相對偏高，個人住房貸款占貸款余額將近 20%，且呈現逐年攀升的態(tài)勢。然而按揭房貸的償還基礎主要是工資收入，如果經濟景氣下行，家庭成員都遭遇了裁員降薪問題，可能會導致房貸斷供、帶來金融隱患，這種風險在房價較高的一二線城市尤為突出。目前，國內已經形成了一城一策的差別化住房信貸政策，主要包括認貸條件、N 套房首付比、以及中長期 LPR 為錨的房貸利率定價機制等，意在從需求端管控房地產金融風險。另一方面是房企融資，這兩年也逐步引起金融監(jiān)管部門重視，但主要關注的是頭部的規(guī)模房企。由于頭部房企融資渠道廣泛，易于加杠桿、盲目擴張，加大了信用違約風險。更重要的是，房企融資擴張

38、會導致土地市場過熱，而地價影響房價，最終還是會推高樓市的泡沫風險。因此，監(jiān)管開始從供給端入手，通過控制房企負債來穩(wěn)定地價和房價。圖表10： 我國以居民可支配收入為分母衡量的居民杠桿率較高(%)中國 美國 德國英國 法國日本130125120115110105100959085802013201420152016201720182019資料來源：BIS，Bloomberg，Wind，華泰證券研究所下半年房地產又將如何演繹？眼下房地產面臨的政策環(huán)境明顯偏負面，包括貨幣政策回歸中性、房企融資約束、部分城市限購限貸升級對購房需求的實質影響等。在這種環(huán)境下，房地產銷售與投資何去何從？回顧歷史：融資收緊未

39、必導致投資下行當下的政策調整，在去年也有過相似的演繹。由于中美貿易摩擦加大了國內經濟下行壓力與實體通縮，央行在 2019 年 1 月宣布全面降準 1 個百分點，此后地價開始升溫、房地產投資走高，成為拉動經濟的主力，與高質量發(fā)展要求相悖。于是去年 4 月政治局會議重提房住不炒，5 月銀保監(jiān)會“23 號文”揭開一輪房地產融資收緊的序幕。6 月銀保監(jiān)會主席郭樹清在陸家嘴論壇講話時指出，一些房企融資過度，擠占了信貸資源，導致資金使用效率降低，也助長了房地產投資投機行為。此后在 7 月份，銀保監(jiān)會約談信托公司，要求控制房地產信托業(yè)務規(guī)模與增量，發(fā)改委也發(fā)文要求房企海外發(fā)債只能用于置換到期債務。圖表11：

40、 2019 年房企融資收緊后，投資并未出現驟降風險（房地產投資：當月同比）房企融資政策收緊(%) 151050(5)(10)(15)(20)18-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07資料來源：Wind，華泰證券研究所但是去年房地產投資并未在融資收緊后快速回落，反而呈現沖高后緩步下行的態(tài)勢，直至疫情發(fā)生之前都維持了較高增速。究其原因，我們認為，其一，從全國匯總的房企開發(fā)資金來源看，融資占比其實并不高。例如根據 Wind 統(tǒng)計， 2018、19 年房地產企業(yè)（證監(jiān)會分類）境內公開債券凈融資規(guī)模占當年投資完成額均不足 2%，即便是國內貸款（包

41、含非標貸款）占比也在近兩年降至 15%以內。目前高杠桿經營的主要是頭部房企，對于分布廣泛的地方小規(guī)模房企，其融資工具與渠道并沒有那么多元，因此對融資政策收緊敏感度不高。其二，銷售回款較快增長是投資韌性的關鍵，即房企會隨著融資環(huán)境的變化調整開發(fā)策略，通過加快推盤銷售的方式保障資金來源平穩(wěn)、進而維系了投資平穩(wěn)。在去年房企資金來源中，預付款與個人按揭均達到兩位數的增幅。圖表12： 房地產開發(fā)資金來源結構(%)國內貸款自籌資金定金及預收款個人按揭貸款利用外資其他10.313.09.014.512.69.810.911.511.213.316.915.314.315.324.624.830.225.22

42、7.528.226.028.528.126.429.131.233.434.431.738.631.431.136.540.940.538.841.339.234.132.633.632.619.718.719.219.717.215.215.316.117.416.114.916.214.514.110090807060504030201002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，華泰證券研究所反觀當下：加快周轉或是房企策略首選房地產開發(fā)的資金來源，一部分是外源融資，另一部分

43、是銷售回款。當融資收緊時，房企會加大對銷售回款依賴度，進而往往采取“高周轉策略”，即加快開工推盤、期房銷售。我國自住房制度改革、停止分房以來，一直實行商品房預售許可制度，以降低房地產開發(fā)的資金成本、助力增加住房供給，去年全國期房銷售額占比已接近九成。依據城市房地產管理法，當房企已足額繳納土地出讓金、投入開發(fā)資金達到工程總投資的 1/4、并已確定施工進度和竣工交付日期時，可辦理預售證。因此，房企可通過加快項目新開工、投資達到預售條件，來實現資金回籠、緩解現金流壓力。從近幾年數據來看，房屋新開工面積增速與國內貸款增速（衡量房企融資狀況）呈現較為顯著的背離關系，印證上述論斷。圖表13： 近年來，房屋新開工面積增速與國內貸款增速往往出現背離(%)房屋新開工面積:累計同比房地產開發(fā)資金來源:國內貸款:累計同比2520151050(5)(10)16-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-11資料來源：Wind，華泰證券研究所年初以來，房屋新開工面積增速持續(xù)