房地產(chǎn)再起超額行情：A股二度反彈開啟了么

1、本周 A股呈現(xiàn)普漲特征上證指數(shù)漲237回到 320點位上方市場結構上本周中小盤回歸再度占優(yōu)滬深 30上漲 1.74中證 100上漲202結構層面上本周最明顯的特征是以房地產(chǎn)為代表穩(wěn)增長上漲事實上房地產(chǎn)至今漲幅已達 6.18持續(xù) 7個交易日9月初至今 A股市場上漲推動的核心板塊就是房地產(chǎn)側面驗證我們此前反復強調(diào)的兩個觀點：“盤價值超跌反彈，但不改高成長中下盤中期占優(yōu)”與“A股市場核心矛盾在疫情可控下依然是地產(chǎn)，房地產(chǎn)穩(wěn)，則市場穩(wěn)，出現(xiàn)震蕩中樞的上移”對于本輪房地產(chǎn)的超額行情性質(zhì)上屬于在 7月底房地產(chǎn)保交樓與配套放松政策下的估值修復回顧年初至今的三輪地產(chǎn)行情來看，政策始終對房地產(chǎn)板塊具備較強的牽引

2、作用從高頻數(shù)據(jù)來看，當前房地產(chǎn)仍然處于基本面的底部。政策面房地產(chǎn)政策暖風頻吹7 月底首“保交樓，8月下調(diào) 5年期 政策性銀行針對性的發(fā)放轉向貸款各地放松調(diào)控政策成立紓困基金等一攬子支持性措施0城商品房銷售數(shù)據(jù)步回暖不難推斷出本輪房地產(chǎn)超額行情主要由“保交樓”政策及配套寬松政策引發(fā)我們認為地產(chǎn)基本面雖然后續(xù)修復的斜率相對較為平緩，但從交易的角度上看，當對于邊際利空因素已經(jīng)出現(xiàn)鈍化，地產(chǎn)行業(yè)估值（當前 B 為 0.95）達到歷史底部且大面積出現(xiàn)破凈的現(xiàn)象，一旦出現(xiàn)政策出現(xiàn)催化，房地產(chǎn)板塊往往就會出現(xiàn)一輪估值修復。那么本輪房地產(chǎn)超額行情能持續(xù)多久又會如何演繹？從年初至今房地產(chǎn)超額行情復盤來看房地產(chǎn)超

3、額行情的持續(xù)性在于兩點配套支持和寬松政策是否接連出臺居民中長貸是否出現(xiàn)改善（或者房地產(chǎn)基本面數(shù)，8 月兩者均未出現(xiàn)明顯改善）。一個值得注意的重要交易信號是我們此前反復強調(diào)的北向資金是否持續(xù)流入房地產(chǎn)。第一輪 3月中旬至 4月初，地產(chǎn)行業(yè)大漲 2（持續(xù) 14個交易日），后期由于地產(chǎn)數(shù)據(jù)并沒有如期改善，市場預期的降息沒有到來，隨后在疫情沖擊下，56月地產(chǎn)行業(yè)又跌回 3月的水平。第二輪 6月中旬至 6月底0城商品房銷售數(shù)據(jù)大幅上升市場開始交易復蘇預期地產(chǎn)行業(yè)上漲 9.7%（持續(xù) 13個交易日）。行情結束的原因同樣是需求修復不及預期，商品房銷售在 6月脈沖式上行后很快回落，居民端加杠桿意愿依然較低。從

4、更長遠的視角看對于歷史上四輪房地產(chǎn)大幅超額行情復盤中，我們得到五點重要啟示（后文有詳細說明）。其中，一般而言，在經(jīng)歷第一波政策預期上漲后房地產(chǎn)行情超額最明顯的階段在于基本面拐（拐點包括降幅持續(xù)收窄）的時期。同時，房地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)驗證（以銷售數(shù)據(jù)評估）對于房地產(chǎn)超額行情持續(xù)性至關重要，行情持續(xù)周期從基本面持續(xù)改善階段到政策收緊信號之間。當然，市場最關注的重要問題是：第二輪反彈是否已經(jīng)開啟？客觀而言，本輪反彈后回吐收益比例在 50，存在自然修復動力后續(xù)是否形成第二輪反彈“量很重要，“量是否持續(xù)放大與們此前強調(diào)的人民幣匯率和北向資”波動存在較大關。7 月以來市場經(jīng)歷了大跌第一波反彈后的調(diào)整上證指數(shù)自

5、 340 點回落至低 318在56 月反彈之后上證指數(shù)收益回吐 50左右存在自然修復動力交易層反彈的形成需要賺錢效應持續(xù)改善，反彈有量才能使得市場有信心加倉。從目前來看，以騰落指數(shù)為代表的賺錢效應同步出現(xiàn)邊際改善，成交量從 9 月 2 日全 A底部的7500 億左右恢至 870 億左右，后續(xù)需要成交量做進一步的驗證。此外歷史上人民幣大幅貶值期間，北向資金通常會有較大幅度的流出9月 1 -9月 8 日期間北資金已累計流約 15 億對市場風險偏好形成壓隨著本周美元指數(shù)震蕩下跌收于 108.7美元兌人民幣中間價收于 6.91較上周上行0.26，人民幣貶值趨勢放緩以及 A股市場回暖北向資金周五轉而流入

6、 10 億元左右進一步助推行情。對于當前內(nèi)部因素的評估我們在此前周報中就鮮明反復提出：大盤價值存超跌反彈，但不改高成長中小盤行情中期占優(yōu)的觀點從最新 8月金融經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證來看國內(nèi)基本面維持弱復蘇，以 M2社融為代表的流動性邏輯依然占優(yōu)。8 月社融存量同比增長 105，M2 增長 12.2，M社融剪刀差進一步走闊至 .7p，近十年來僅次于 2015年底的水平，再創(chuàng) 2016 年以來新高，印證流動性邏輯并未結束。對于當前外部因素的評估歐元區(qū)通脹率居高難下迫使歐央行本月再度宣布大幅加息 75，這是歐央行自 201 年以來的第二次加息，也是自歐元面世以來最大幅度的加息動作歐央行預計通脹將在較長時間內(nèi)保

7、持高位水平但終將得到遏制市場預計四季度到明年一季度歐元區(qū)進入經(jīng)濟衰退?？偨Y來說，在疫情可控下，房地產(chǎn)穩(wěn)，則市場穩(wěn)，甚至出現(xiàn)震蕩中樞的上移?；仡櫮瓿踔两竦娜喌禺a(chǎn)行情來看政策始終對房地產(chǎn)板塊具備較強的牽引作用對于本輪房地產(chǎn)的超額行情性質(zhì)上屬于在 7月底房地產(chǎn)保交樓與配套放松政策下的估值修復那么A股是否會受此帶動開啟第二輪反彈？我們的評估是，當前上證指數(shù)回到 350 點位，房地產(chǎn)指數(shù)回升 15交易邏輯上保交樓政策使得當前市場和地產(chǎn)板塊修復到 7月中旬爆發(fā)房地產(chǎn)局部風險事件時的水平說明市場對于此前房地產(chǎn)板塊恐慌情緒已經(jīng)得到修復若在匯率不進一步貶值的前提下在房地產(chǎn)趨穩(wěn)的程中市場有望轉向在震蕩中實現(xiàn)中樞

8、上移的過程風格層面，政策面對于“需求端牽引”是積極務實的，但尚不足以扭轉流動性邏輯，我們維持大盤價值超跌反彈但高成長中小盤中期占優(yōu)格局難言結束高成長中小盤何時結束？我們認為產(chǎn)業(yè)邏輯的信號最為準確：當產(chǎn)品最終形態(tài)被定義，價格屠夫出現(xiàn)，新品無法提價，此時產(chǎn)業(yè)浪潮進入中后期，大量中小企業(yè)出清。超配行業(yè)：汽車（汽車零部件，例如電控電機）、以儲能為代表的綠電產(chǎn)業(yè)鏈、光伏、食飲、家電、銀行、醫(yī)藥、農(nóng)化。具體而言，經(jīng)過本周的收集整理，在本文我們就市場關注的幾個問題進行討論：1、房地產(chǎn)行情：與年初至今的兩輪房地產(chǎn)行情相比，本輪有何不同？2、內(nèi)部因素：基本面有否出現(xiàn)改善？流動性邏輯還可以持續(xù)嗎？3、外部因素：歐

9、央行大幅加息傳遞了什么信號？結合近期與市場投資者的交流復盤本周全球和 A股的行情與市場環(huán)境有以下幾個特征值 得關注：第一、本周全球權益市場方面，中臺灣、韓國中國香以外全球市場均有所反彈，尤其是美股三大指數(shù)均大漲超過 2.5，漲幅居前。本周納斯達克、標普 50、道瓊斯指數(shù)本周分別上漲 4.14、3.65、2.66。除了周一由于收到上周公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)超預期帶來的加息預期上升影響而大跌，周二由于受到鮑威爾鷹派發(fā)言影響持續(xù)調(diào)整，周三至周五均實現(xiàn)大漲，從 E 一致性預期來看市場已就 9 月加息 75p 達成一致，且已基本消化其影響。本周美國三大指數(shù)均大漲納斯達克標普 50道瓊斯指數(shù)本周分別上漲 4.43

10、.65、 2.66。歐洲股市普遍上漲：法國、德國、英國股指分別上漲 0.73、0.29、0.96。港股方面，恒生指數(shù)、恒生科技均下跌，盤面來看接近今年 5 月支撐位。本周恒生指數(shù)收報 19362.25 點，跌 0.46，恒生科技指數(shù)收報 477.32點，跌1.60。圖：本周全球權益市場表現(xiàn)Wid第二、本周美元指數(shù)震蕩下跌 0.9，收于 18.9；美元兌人民幣中間價收于 69，較上周上行 0.26人民幣貶值趨勢放緩受到美元指數(shù)回落影響本周 MX黃金期貨報收 17123美元盎司環(huán)比下跌 243美元盎司美元指數(shù)受美聯(lián)儲前期大幅提高加息預期從而連續(xù)強勢上行三周此后美聯(lián)儲官員正式進入 9月議息會議前的靜

11、默期美國 8月非制造業(yè) MI超于預期亦或支持美聯(lián)儲將繼續(xù)在 9月大幅加息 75，市場對于此基本已消化預期使 得美元指數(shù)震蕩回調(diào)。圖：本周美元指數(shù)出現(xiàn)環(huán)比回落Wid圖 ：黃金價格受美元指數(shù)影響出現(xiàn)回落圖 ：美元對于歐元、人民幣匯率連續(xù)升值期貨收盤價(續(xù))OMEX黃金2100200019001800美元盎司1美元盎司160015001400130012001100Wi,Wi,第三、本周 A 股呈現(xiàn)普漲特征，上證指數(shù)漲2.37。市場結構上，本周中小盤回歸再度占優(yōu)大盤成長相對偏弱本周上證50上漲1.1滬深300上漲1.74中證500上漲2.72，中證 100上漲2.02。交易量上本周全 A日均成交量持

12、續(xù)縮量至 810億基本面與投資收益的相關性開始回落。圖 ：整體而言，本月低價股、低估值風格占優(yōu)Wid圖 ：本周主要指數(shù)漲跌幅一覽圖 ：本周漲幅居前或跌幅居前的細分板塊idid結構層面上，本周最明顯的特征是以房地產(chǎn)為代表穩(wěn)增長上漲，疫情下消費跌幅居前，具體 而言：其一，國常會加碼擴圍增長，各地地產(chǎn)政策頻出以及鄭州推動“保交樓”等，疊加市場對節(jié)后的政策向好預期推動穩(wěn)增長鏈持續(xù)修復房地產(chǎn)上9.46新型城鎮(zhèn)化上漲6.26、建筑上漲 4.07。其二，歐美等對俄羅斯的能源價格的爭端，使全球能源危機加劇，相關板塊受益上漲?；痣姡?.54）、煤炭開采6.62）、鐵礦石5.79）、核電5.66）。圖：本周穩(wěn)增長

13、鏈向好，消費受疫情沖擊下跌id圖：當前基本面和收益率之間的相關性仍然偏低id第四、近期，我們反復強調(diào)人民幣匯率和北向資金波動對于市場影響較大。同時，我們此前反復強調(diào)北向資金可以作為房地產(chǎn)（鏈）的核心交易信號本輪北向資金開始加倉地產(chǎn)，后續(xù)需要跟蹤這一交易信號是否持續(xù)的。歷史上人民幣大幅貶值期間北向資金通常會有較大幅度的流出9月 1日9月 8日期間北向資金已累計流出約 195億后續(xù)隨著人民幣貶值趨勢的放緩以及 A股市場回暖北向資金會轉而流入，進一步助推反彈行情的持續(xù)。當前人民幣貶值趨勢有所趨，周五北向資金回流 17 億從周度的凈流入規(guī)模來看北向對于非銀金融醫(yī)藥生物房地產(chǎn)公用事業(yè)等低估值板塊比較偏好

14、。圖：隨人民幣貶值趨勢的放緩，市場回暖，北向逐步回流id圖：8月以來北向資金持續(xù)增配地產(chǎn)、建筑等行業(yè)id圖 ：8月以來，地產(chǎn)指數(shù)持續(xù)跑贏市場圖 ：北向對房地產(chǎn)行業(yè)的持倉占比持續(xù)上升idid1.年初至今地產(chǎn)超行情盤：回有不?隨著近期大盤價值超跌反彈（我們此前反復提示）9 月初A股市場出現(xiàn)企穩(wěn)的跡象，是否開啟第二輪反彈過程成為市場關注的熱點問題。我們在此前周報中就鮮明提出大盤價值存超跌反彈但不改高成長中小盤行情中期占優(yōu)的觀點。從目前來看，近期熱門高估值板塊大幅下跌，資金轉向流入低估值價值股，市場出現(xiàn)短期的高低切換現(xiàn)象中小盤的超額收益有所回吐當前中小盤超額收益相對下滑已持續(xù)約 16個交易日中證 10

15、0滬深 00超額收益回落至 3年96.15分位大盤價值相對有韌性，滬深 300成交占比從 8月中旬的 2.83回升至 9月 9日 6.00。圖：近兩周大盤價值風格占優(yōu)，中小盤回吐超額此前部分超額收益id客觀而言本輪反彈后回吐收益比例在 50，存在自然修復動力7 月以來市場經(jīng)歷了大跌 第一波反彈后的調(diào)整上證指數(shù)自 350 點回落至低 310在56 月反彈之后上證指數(shù)收益回吐 50左右交易層面反彈的形成需要賺錢效應持續(xù)改反彈有量才能使得市場有信心加倉歷史上放量反彈過程中萬得全 A成交量較縮量底部時基本上翻倍對應反彈幅度在 10-15從目前來看以騰落指數(shù)為代表的賺錢效應同步出現(xiàn)邊際改善成交量從9月

16、2 日全 A底部的 7500億左右恢復至 800 億左右，后續(xù)需要成交量做進一步的驗證。圖 ：近期騰落指數(shù)回升，賺錢效應改善圖 ：市場反彈需要成交量放大idid對于市場整體的判我們維持此前觀點當前 A股仍處于震蕩市中市場核心矛盾在疫情可控下依然是地產(chǎn)，房地產(chǎn)穩(wěn)，則市場穩(wěn)，出現(xiàn)震蕩中樞的上移。從 9月至今來看A股市場上漲推動的核心板塊是房地產(chǎn)，側面驗證了我們的觀點。在此，回顧年初至今的三輪地產(chǎn)行情來看，政策始終對房地產(chǎn)板塊具備較強的牽引作用。我們認為地產(chǎn)基本面雖然后續(xù)修復的斜率相對較為平緩但從交易的角度上看對于邊際利空因素已經(jīng)出現(xiàn)鈍化。當?shù)禺a(chǎn)行業(yè)估值（當前 B 為 095）達到歷史底部且大面積出

17、現(xiàn)破凈的現(xiàn)象，一旦出現(xiàn)政策出現(xiàn)催化，市場往往就會出現(xiàn)估值修復對于歷史上四房地產(chǎn)超額行情復盤中，我們得到五點重要啟示（后文有詳細說明）。其中，一般而言，在經(jīng)歷第一波政策預期上漲后，房地產(chǎn)行情超額最明顯的階段在于基本面拐點（拐點包括降幅持續(xù)收窄）的時期。同時，房地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)驗證（以銷售數(shù)據(jù)評估）對于房地產(chǎn)超額行情持續(xù)性至關重要，行情持續(xù)周期從基本面持續(xù)改善階段到政策收緊信號之間。第一輪 3 月中至 4 月初金穩(wěn)委會議后給市場注入強心劑穩(wěn)增長預期大好政策開道先行地產(chǎn)行業(yè)大漲 32（持續(xù) 4個交易日），期間北向持股市值從 26億到 3 億但地產(chǎn)數(shù)據(jù)并沒有如期改善市場預期的降息動作也沒有到來隨后在疫情

18、沖擊下， 地產(chǎn)行業(yè)又跌回 3 月的水平。第二輪 6 月中旬至 6 月底，0 城商品房銷售數(shù)據(jù)大幅上升，市場開始交易復蘇預期，地產(chǎn)行業(yè)上漲 9.7（持續(xù) 13個交易日期間北向持股市值從 24億增長到 32億，其持倉占地產(chǎn)行業(yè)總市值比從 1.64上升到 1.75（0.1）。行情結束的原因同樣是需求修復不及預期商品房銷售在 6 月脈沖式上行后很快回落居民端加杠桿意愿較低是核心矛盾。第三（本輪8 月初至今房地產(chǎn)政策暖風頻吹7 月底政治局會議首保交樓， 8 月央行非對稱降息下調(diào)5 年期L政策性銀行針對性的發(fā)放轉向貸款各地放松調(diào)控政策成立紓困基金等一攬子支持性措施30 城商品房銷售數(shù)據(jù)同步回暖房地產(chǎn)行業(yè)自

19、 8 月初開始持續(xù)上至今漲幅已達 1618（持續(xù) 7個交易日期間北向持股 市值從 228 億增長到 276 億，其持倉占地產(chǎn)行業(yè)總市值比從 150上升到 1.66%（0.16）。圖：年初以來三輪地產(chǎn)修復行情id圖：年初以來三輪地產(chǎn)修復行情交易特征id從高頻數(shù)據(jù)來看當前房地產(chǎn)仍然處于基本面的底部。根據(jù)研究機構的數(shù)據(jù)8 月重 點 30 城成交面積環(huán)比降 13，同比跌幅達 1。其中8 月百強房企實現(xiàn)單月銷售操盤金額 5190.1 億元，單月同比降幅-32.9，降幅的環(huán)比略有收窄。累計業(yè)績來看，百強房企 18 月銷售操盤金額的同比降幅仍保持-4.4的較高水平因此盡管當前政策出現(xiàn)了一定的加碼，但預期的持

20、續(xù)下滑未得到根本的扭轉，居民端的購房意愿仍然處于低迷的狀態(tài)當中，疊加房地產(chǎn)長效機制仍然未完全清晰，整體行業(yè)的基本面仍然處于偏弱的狀態(tài)。圖：2年-8月百強房企單月業(yè)績表現(xiàn)及同比變動（右軸）CRC，圖：2年-8月百強房企累計業(yè)績表現(xiàn)及同比變動（右軸）CRC，圖：0城商品房每日成交面積仍處于下滑區(qū)間Wid在房地產(chǎn)基本面并未有起色的環(huán)境下，不難推斷出本輪房地產(chǎn)超額行情主要由“保交樓”政策預期引發(fā)。那么，本輪房地產(chǎn)超額行情能持續(xù)多久，又會如何演繹？在此，以史為鑒，我們簡要復盤歷史上從 205年到現(xiàn)在 4輪穩(wěn)增下地產(chǎn)超額收益行情的起因、邏輯、演繹、節(jié)奏等特征，得出以下五條重要啟示，供各位投資者參考：（詳見

21、房地產(chǎn)超額行情：如何評估？又能持續(xù)多久？）回顧四輪房地產(chǎn)超額行情，最為首要的是地產(chǎn)超額行情漲幅和政策調(diào)控周期緊密關聯(lián)，政策松則漲且有超額政策緊則超額實現(xiàn)較為困難208 和204 年兩輪行情放松地產(chǎn)政策寬松力度較大，同時伴隨政策放松房地產(chǎn)基本面大幅改善，地產(chǎn)行業(yè)在期間相對的超額收益達到 97和 98202 和 208 中-09 初年兩輪房地產(chǎn)超額行情相對收益較弱為 31%和 17，主要是由于市場有松地產(chǎn)的預期，但是房地產(chǎn)基本面不及預期和政策驗偽。一般而言，在經(jīng)歷第一波政策預期上漲后，房地產(chǎn)行情超額最明顯的階段在于基本面拐（拐點包括降幅持續(xù)收窄的時期穩(wěn)增長下地產(chǎn)行情演繹在節(jié)奏上遵循以下規(guī)律第一，經(jīng)

22、濟數(shù)據(jù)走弱（宏觀基本面惡化），市場開始對房地產(chǎn)政策放松出現(xiàn)預期；第二，政策寬松預期兌現(xiàn)（寬貨幣，地方政策出臺），房地產(chǎn)超額行情啟動，啟動時點領先于行業(yè)基本面拐點（基本面評估以新開工、投資、銷售、盈利等，以銷售數(shù)據(jù)評估，領先 2-3 個月左右）；第三地產(chǎn)行業(yè)基本面拐（拐點包括降幅持續(xù)收窄這是超階段最明顯的階段第四、政策收緊信號出現(xiàn)房地產(chǎn)超額收益結束并且早于行情基本（以銷售數(shù)據(jù)評估領先 3-4個月）數(shù)據(jù)見頂。一般而言，房地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)驗證對于房地產(chǎn)超額行情持續(xù)性至關重要，周期從基本面持續(xù)改善階段到政策收緊信號之間。根據(jù)我們的觀察，房地產(chǎn)超額行情存在三類演繹節(jié)奏：宏觀基本面數(shù)據(jù)惡化背景下，房地產(chǎn)政策

23、邊際開始放松，房地產(chǎn)行業(yè)迎來第一波上漲，隨后房地產(chǎn)基本面持續(xù)改善，上漲持續(xù)，略有加速。在市場迎來第一波上漲后，房地產(chǎn)基本面改善加速或超預期改善下，房地產(chǎn)爆發(fā)第二波加速行情。在市場迎來第波上漲后，房地產(chǎn)基本面驗偽或政策放松不及預期（或者政策放松驗偽），房地產(chǎn)先震蕩下行，隨后加速下跌從四輪房地產(chǎn)超額行情來看超額持續(xù)期在 9-22 個月之間1-9 年因政策驗偽行情提早結束；而在 1-13 年和 14-5 年由于基本面數(shù)據(jù)超預期改善，延長行情得持續(xù)時期。根據(jù)我們的觀察，從房地產(chǎn)超額行情階段行業(yè)輪動規(guī)律為：地產(chǎn)復蘇階段帶動上游地產(chǎn)發(fā)開投資鏈條率先啟動，期間房地產(chǎn)、有色、鋼鐵、煤炭等行業(yè)受益；其次，隨著開

24、發(fā)投資額以及開工面積等形式轉向，銷售和盈利等基本面數(shù)據(jù)也開始轉好，建材、建筑等行業(yè)上漲；最后，隨后傳導向地產(chǎn)后周期家電、輕工等行業(yè)獲益上漲。根據(jù)我們的統(tǒng)計歷輪地產(chǎn)超額行情結束后市場走勢來看季度視角上消費板塊往往占優(yōu)，食品飲料、醫(yī)藥、家電等優(yōu)勢突。圖：四輪穩(wěn)增長下的地產(chǎn)行情走勢Wi,圖：歷史上看商品房銷售數(shù)據(jù)改善是一個重要的信號id圖：四輪地產(chǎn)行情收益與持續(xù)期Wi,圖：0、2-12地產(chǎn)行情下的行業(yè)鏈條傳導Wi,圖：1、21-19地產(chǎn)行情下的行業(yè)鏈條傳導Wi,當前基本預期和動性輯：本面復蘇，動性輯占優(yōu)8月金融數(shù)據(jù)：信貸結構環(huán)比改善，但居民中長貸并沒有起色8 月金融數(shù)據(jù)：社融數(shù)據(jù)略超預期，信貸結構改

25、善，債券融資拖累。上周央行發(fā)布8 月金融數(shù)據(jù)社融增量 2.3 萬億元比上年同期少增 551 億元略超市場預期新增人民幣貸款1.25 萬億元，環(huán)比7 月份的670 億元，增加了 710 億元，同比增 30 億元；社融存量同比增長 10.5，前值 10.7。從社融數(shù)據(jù)分項來看，隨著政府債券在專項債集中發(fā)行結束后，成為了大的拖累項8 月 新增政府債券融資 3045 億元，環(huán)比 7 月少增 53 億，同比少增 663 億，政府債券融資增速從 7 月的 19.4下滑至 17.6。從信貸數(shù)據(jù)分項來看居民中長期貸款在持續(xù)降息后并未明顯改善說明地產(chǎn)問題依然沒有起色。無論是同比視角還是環(huán)比視角8 月信貸數(shù)據(jù)在結

26、構和總量上的改善都比較明顯，第一點是短期票據(jù)融資量大幅減小環(huán)比下降近 50第二點是新增企業(yè)中長期貸款表現(xiàn)亮眼， 8 月新增 733 億元，環(huán)比提升超過1 倍，同比去年多增 41；第三點是仍然沒有明顯好轉的是居民中長期貸款，房地產(chǎn)需求在降息之沒有立刻出現(xiàn)改善。貨幣數(shù)據(jù)方面M2社融進一步擴張印證流動性邏輯并未結束2 長 12.2值 12， 1 同比增長 6.1前值6.72-社融剪刀差進一步走闊至 17pct近十年來僅于 205年底的水平，再創(chuàng) 2016 年以來新高。圖 ：8月信貸數(shù)據(jù)環(huán)比7月有明顯改善圖 ：8月信貸數(shù)據(jù)同比7月結構有所改善100100100800600400-7-8當期上月增人幣貸

27、結構比（ 元1,50100,018,018,5079,34,44,80,16,51,451,222,8 ,7,27,48()2)697501008006001,20-8-8期與年同新增民幣款結對比（ 億元2,00941,1875069635,55,33,252000-00-00-0034)4002000-00283,1,50,29,92658,461,4)(2)民款 據(jù)期民短期民長期企業(yè)期 款 據(jù)中期民期民長期業(yè)短期 期idid圖 ：8月社融增速進一步回落，企業(yè)和政府債券為主要拖累圖 ：近月來政府債券融資規(guī)模收縮明顯idid圖 ：8月 M社融進一步走闊，對應于流動性維持寬松圖 ：歷史上看，社融

28、增速與全 A估值關系密切idid出口和通脹數(shù)據(jù)均超預期回落：內(nèi)循環(huán)與穩(wěn)增長政策需要進一步發(fā)力8 月出口數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)給出的增量信息是：當前疫情反復且地產(chǎn)問題持續(xù)，作為重要支撐的出口又難以為繼的情況下疊加通脹超預期回落后續(xù)我們可以期待對于需求（內(nèi)循環(huán)）的支持政策以及穩(wěn)增長政策的進一步發(fā)力。出口數(shù)據(jù)方面：8 月出口金額同比增長 7.1，大幅低于前值 18.0，進口增速則保持在 0.3的低位水平從主要出口地區(qū)來看對美出口增速下滑最為明8月同比負增長 3.77），對東盟和歐盟出口增速（8 月對東盟出口同比增長 25.13，對歐盟出口同比增長 .09）保持在高位，結合當前全球主要經(jīng)濟體的 MI數(shù)據(jù)來看，

29、外需下滑已經(jīng)對我國出口產(chǎn)生實質(zhì)性的影響，后續(xù)很難期待出口對國內(nèi)經(jīng)濟形成類似 201 年的強力支撐。通脹數(shù)據(jù)方面8月 I同比 2.5（預期 2.8，前值 2.7），I同比 2.3（預期3.0，前值 4.2），I-I 剪刀差自 2021 年以來首次轉負，通脹數(shù)據(jù)尤其是 數(shù)據(jù)的超預期下行，證偽市場上對于國內(nèi)通脹問題的臆斷，為后續(xù)政策發(fā)力打開空間。圖 ：8月出口增速明顯放緩圖 ：8月對美出口增速同比轉負050505050510005 006 007 0088對全主要濟體口增（ ）49042592251337932.5077.92091.5103107198572243712-377國盟日本洲盟idid

30、圖 ：全球主要經(jīng)濟體制造業(yè) PMI持續(xù)下滑id圖 ：8月通脹數(shù)據(jù)超預期回落id外部因：歐央大幅息 b，歐洲計四度到年一季度 進入衰退本周三9 月8 日），歐洲央行宣布大幅息 75p，這是歐央行自201 年以來的第二次加息也是自歐元面世以來最大幅度的加息動作此次加息意味著歐央行將隔夜存款利率從 0%上調(diào)至 0.75，告別從 2012 年 7 月以來的零利率甚至負利率時代。具體而言9 月加息決議重點摘要如下：本次會議決定加息 75p未來將持續(xù)加息以降低需求并扭轉向上的通脹預期直到通脹回到中性 2.0的區(qū)間。將根據(jù)不斷披露的通脹相關信息來重新評估我們的加息路徑，我們未來的加息決定將根據(jù)數(shù)據(jù)決策。隨著

31、進一步加息和目前影響因素的減弱，通脹在 2022 年有望達到均 8.1，203 年達到 5.5，2024 年達到 2.3。由于地緣沖突和經(jīng)濟放緩，經(jīng)濟可能在今年年底或明年一季度進入滯漲，同時經(jīng)濟增速2022 年有望達到 3.1，2023 年達到0.9，2024年達到1.9。5.2022 年二季度經(jīng)濟增長了 0.8，主要原因是新冠管控的放松帶來的消費與服務的反彈；勞動力市場依舊強勁。6.目前短期的風險是進一步降低的能源供應，中期的風險是不斷上升的通脹。歐元區(qū)通脹率居高難下迫使歐央行再度宣布大幅加息歐央行本輪大幅加息旨在應對能源 和食品價格暴漲帶來的嚴重通脹受糧食與能源帶動歐元區(qū) 8 月調(diào)和 I同

32、比增長 9.1，前值 8.9歐元區(qū) 7月 I同比增長 37.9超出預期的 35.8而前值錄得 36意味著歐元區(qū)通脹已達到自歐元面世以來的最高水平剔除食品能源之外歐盟 7 月核心 P同比漲幅也達到了 4.30，創(chuàng)歷史新高。圖 ：歐元區(qū)通脹持續(xù)高企，達到歐元面世以來最高水平Wi,歐央行預計通脹將在較長時間內(nèi)保持高位水平但終將得到遏制經(jīng)濟增長滯漲后將逐步回暖。 據(jù)歐央行表示，隨著進一步大幅加息及外部因素的逐步減弱，歐元區(qū)的通脹水平將在 2022 年有望達到平均 8.1203 年達到 552024 年到 2.3由于地緣沖突和經(jīng)濟增長， 歐元區(qū)經(jīng)濟可能于今年年底或明年一季度陷入滯漲2023 年的經(jīng)濟增速

33、預為 3.1203 年可能下降至 0.9，2024 年將再重新回暖至 1.9。然而，面對俄烏局勢等外部因素的高 度不確定性，我們認為歐央行的估計仍可能偏樂觀。隨著俄羅斯“北-1”天然管道無限 期停供與冬季能源需求旺季的來臨，預期能源價格將持續(xù)拉動整體物價水平上升。在歐央行 已經(jīng) 7 月已息 50p 的情況下歐區(qū) 8月 P仍同比強勢增長 9.1已清晰證明了歐 央行遏制通脹所面臨的挑戰(zhàn)。面對未來通脹可能持續(xù)高企的困局，若歐央行持續(xù)堅定降低通 脹至 2的目標水平，可能會面臨推動歐洲經(jīng)濟陷于經(jīng)濟衰退的代價中。圖：歐央行上調(diào)22年的經(jīng)濟增長率，但卻大幅下調(diào) 223年的經(jīng)濟增長率rnCrlk,8 月份歐洲

34、主要國家服務業(yè) MI下行，第三產(chǎn)業(yè)疲軟歐元區(qū)8月服務業(yè) I錄得 49.8， 相較于前值為 51.2 跌破榮枯線，進入收縮區(qū)間。英國服務業(yè) PMI為 50.9，較前值下降 1.7個點；法國服務業(yè) I錄得 51.2，較前值降 2 個；德國8 月服務業(yè) I錄得 46.，較前值下降 1.2 個。通脹嚴重走高的情況下8 月份歐洲主要經(jīng)濟體服務業(yè) I的下行與制造業(yè) MI 的收縮趨勢一致8 月歐元區(qū)制造業(yè) MI錄得 49.6，較前值下跌 0.2 個點。這證明嚴重通脹已向其他經(jīng)濟領域蔓延，居民個人財務狀況的惡化導致需求全面收縮。在此狀況下，歐央行加息政策的空間實際上受限。圖：歐洲主要國家8月服務業(yè)PMI一致下

35、行，通脹高企拖累經(jīng)濟Wi,歐元匯率短期或將走高，但長期內(nèi)歐央行加息不足以支撐歐元匯率回升在連續(xù)多月下行 至跌破平價的情況下，歐元匯率受歐央行加息政策的刺激短暫走高。然而，歐洲后續(xù)貨幣政策與經(jīng)濟形勢或將不足以支持歐元持續(xù)上行7 月歐盟失業(yè)率為6.08 月制造業(yè)與服務業(yè) MI 分別為 49.6 與 9.8，就業(yè)與二三產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟表現(xiàn)均遜于美國同期；同時，歐洲市場情緒指數(shù)亦不斷下跌。在此形勢下，歐央行政策空間事實上極度受限，以規(guī)避歐洲經(jīng)濟深陷衰退的經(jīng)濟風險。相比于之前美聯(lián)儲釋放的鷹派強硬信號以及基于此立場之上的加息政策，歐央行的加息力度與態(tài)度相較之下仍將較為溫和其調(diào)控下的歐元也仍有可能隨美元指數(shù)的持續(xù)走

36、高而進一步陷于軟。另外，近期的能源危機等不確定因素，都使得歐元匯率回升更加困難重重。從近期看，在能源危機與美聯(lián)儲加息的多重外部因素影響之下，歐元匯率仍然大幅承壓。圖 ：歐央行鴿派轉鷹，但加息力度或仍不及其它經(jīng)濟體圖 ：歐元匯率短暫走高，但或不足維持長期回升Wi,Wi,安信策A股市主要征周度蹤市場行情跟蹤：本周中小盤相對占優(yōu)，成長與價值均衡本周主要指數(shù)中，納斯達克指數(shù)、標普 500、中證 50、上證指數(shù)、中證 100 表現(xiàn)較強；茅指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng) 50、恒生指數(shù)、恒生科技相對弱勢。本周一級行業(yè)中，房地(7.51)、煤(6.63)、有色金(6.02、公用事(4.4)、石油石化(4.62)表現(xiàn)較強；電子(0.1)、醫(yī)藥生物(-.23)、美容護(-0.5)、計算機 (-0.57)、食品飲(-1.44)相對弱勢。本周各細分板塊中，漲幅居前的有：火(9.54)、房地(.46)、新疆振(.1)、光伏逆變器(6.87)、煤炭開(