利率急升、風(fēng)格切換歐央行重啟QE

1、閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2回升至 9.6bp；實(shí)際利率回升是主要原因；美國投資級和高收益信用利差收窄；4）大匯率：美元走弱，英鎊大漲，多數(shù)新興匯率升值；6）另類資產(chǎn)，VIX 多頭、比特幣均下跌。情緒倉位：風(fēng)險偏好改善，市場接近超買；美債空頭減少黃金多頭回落關(guān)注或異常點(diǎn)：風(fēng)險偏好改善推動主要市場的波動率和風(fēng)險溢價回落，美債期限溢價也RSI也有所觸底減少，黃金多頭則明顯回落。整體情形：過去一周，主要市場的波動率和股權(quán)風(fēng)險溢價有進(jìn)一步回落，美債期限溢價RSI 方面，美股期貨多頭近期有所回落，日本股市空頭倉位增加，新興多頭有所回升；美國10 年期和 2 年期國

2、債空頭倉位均有所減少；銅期貨空頭回落，而黃金多頭明顯減少。此外，美元多頭略升，歐元空頭略降；VIX 空頭倉位進(jìn)一步增加；WTI 原油多頭有所增加。流動性：回流股票，流出貨幣基金；美股流入激增，轉(zhuǎn)為流入海外中資股關(guān)注或異常點(diǎn)：資金回流股票型基金，轉(zhuǎn)為流出貨幣市場基金；美股流入激增，規(guī)模創(chuàng)近 12 周以來新高；海外中資股繼此前連續(xù) 19 周流出后首度轉(zhuǎn)為流入。整體情形：過去一周，美國金融條件指數(shù)基本不變，歐日和中國金融條件略轉(zhuǎn)寬松； Libor-OIS Euribor-OIS 息差均收窄。資金流向方面，上周資金回流股票型基金，轉(zhuǎn)為流12 周（特別是其中EF EF 型基金流出規(guī)模略有擴(kuò)大19 流海外

3、中資股。債券內(nèi)部，資金流出利率債，回流高收益?zhèn)?，加速流入信用債?；久媾c政策：美國 8 月零售銷售超預(yù)期、通脹回落；降息預(yù)期下降關(guān)注或異常點(diǎn)8 CPI 7 0.3%1.7%也8 1.8%；8 0.4%7 月有所回落，但好于預(yù)期，表明消費(fèi)依然具有韌性。降息概率回落，CME 9 25bps 概率已經(jīng)回落87.7%（vs. 90%以上。近期新興市場盈利預(yù)測有所修復(fù)。整體情形：過去一周，美國、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)意外抬升，日本和中國有所回落。CME 期貨隱含的 9 月降息 25bp 的概率為 87.7%，不降息概率為 12.3%。8 月I 同比增長，7 0.3%8 7 0.8%回落， 0.2% 89.8 也明顯

4、90.87 0.2%7 -1.1%7 0.3%6 12.5%3.7%；7 6.6%，同樣好于預(yù)期的-8%。0指數(shù)9年EPS同比增長2.0年10.；9 年EPS 同比回落6.（. 前一周。市場估值：估值普遍回升，美股估值高于利率支撐水平關(guān)注或異常點(diǎn)（8 ISM PMI 49.）標(biāo)普0 指數(shù).7 倍靜態(tài)E 已高于我們風(fēng)險溢價模型隱含的合理中樞（18。整體情形：17.1 1990 15.8 倍的均值，并且也高于5 年的均值。我們的股權(quán)風(fēng)險溢價模型測算顯示，在近期利率快速回升的背景下， HYPERLINK / 請仔細(xì)500 19.7 已經(jīng)高于當(dāng)前的增長與流動性環(huán)境能夠支撐的合理（18.18.1 百分點(diǎn)

5、，盈利貢獻(xiàn)1.6 百分點(diǎn)。上周，在股權(quán)風(fēng)險溢價進(jìn)一步回落的推動下，主要市場估值均有所擴(kuò)張，目前新5 HYPERLINK / 請仔細(xì)相對美股估值均有折價。從主要市場動態(tài) P/E 2005 年以來均值偏離度看，美股、韓國、MSCI 全球估值高于均值，而港股、A 股、俄羅斯估值有折讓。焦點(diǎn)事件：歐央行降息并重啟 QE；貿(mào)易摩擦有所緩和；沙特石油產(chǎn)出減半9 QE9 QE（depositfacility）10個基點(diǎn)至-0.5%；2）QE，11 1 200 億歐元；3）對持有證券資產(chǎn)繼續(xù)再投資；4）對定向長期再融資操作 III）銀行超出基礎(chǔ)要求的超額貸款部分，利率可以最低降至-0.5%2 3 年；5）引入

6、利QE 2015 3 600 億歐800 2.4 QE （國債購買不能超過一國發(fā)行規(guī)模的三分之一、70%）和歐央行已經(jīng)持有債券規(guī)模靜態(tài)測算，在現(xiàn)有規(guī)7000 45000 億歐元，因此還是較為充足的。后續(xù)如果提高這一約束，我們預(yù)計(jì)將帶來更大空間。11 QEQE QE QE 續(xù)下跌。貿(mào)易摩擦有所緩和：美國延后提高關(guān)稅稅率時間；中國豁免部分美國農(nóng)產(chǎn)品的額外關(guān)稅。10 1 25%30%的2500 億美元中國商品，將推遲至 10 月 15 日實(shí)施。相應(yīng)地，國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會宣布將豁免大豆、豬肉等 16 類美國農(nóng)產(chǎn)品的額外關(guān)稅1。沙特石油產(chǎn)出受無人機(jī)襲擊導(dǎo)致減半。周六，也門胡塞武裝襲擊沙特阿美的重要石油

7、設(shè)施，使得沙特產(chǎn)油量減半；據(jù)沙特阿美測算，這一襲擊將削減沙特產(chǎn)油量 萬桶5%2。1 https:/ HYPERLINK /2019/09/13/china-adds-us-agricultural-products-to-tariff-exemptions-ahead-of-trade-talks.html?&qsearchterm=us%20china%20trade /2019/09/13/china-adds-us-agricultural-products-to-tariff-exemptions-ahead-of-trade-talks.html?&qsearchterm=us%20

8、china%20trade HYPERLINK / 請仔細(xì)2 https:/ HYPERLINK /2019/09/14/reuters-america-update-12-attacks-on-saudi-oil-facilities-knock-out-half-the-kingdoms-supply.html?&qsearchterm=saudi%20arabia /2019/09/14/reuters-america-update-12-attacks-on-saudi-oil-facilities-knock-out-half-the-kingdoms-supply.html?&qs

9、earchterm=saudi%20arabia HYPERLINK / 請仔細(xì)目錄焦點(diǎn)圖表：全球利率急升，風(fēng)格劇烈切換；歐央行重啟6資產(chǎn)表現(xiàn)：股大宗債；利率急升，風(fēng)格切換；實(shí)際利率漲，黃金跌8情緒倉位：風(fēng)險溢價回落；主要市場均接近超買；美債空頭減少，黃金多頭回落12流動性：回流股票，流出貨幣基金；美股流入激增，轉(zhuǎn)為流入海外中資股15基本面與政策：美國8 月零售銷售超預(yù)期；降息預(yù)期回落17市場估值：估值普遍回升，美股估值高于利率支撐水平20圖表圖表1: 過去一周，10 年美債利率大幅攀升34bp，通脹預(yù)期略有攀升，實(shí)際利率明顯上行62: 2.5 1.8 次（1 年期國債期限溢價-0.44%）6

10、圖表3: 主要市場價值股大幅跑贏6圖表4: 過去一周，美股小盤股大幅跑贏大盤6圖表5: 過去一周，美股動量因子大幅回撤6圖表6:單純的動量崩潰與風(fēng)格輪動是否成功并沒有必然的聯(lián)系6圖表7: 利率急升也使得美股當(dāng)前估值（19.7 倍）高于我們股權(quán)風(fēng)險溢價模型隱含的水平（18.1 倍）7圖表8: 歐央行9 月議息會議決定重啟7 HYPERLINK l _TOC_250015 圖表9: 按照當(dāng)前路徑靜態(tài)測算，全球主要央行的資產(chǎn)負(fù)債表同比增長有望年底再度轉(zhuǎn)正7 HYPERLINK l _TOC_250014 圖表10: 歐洲股市在上一輪QE 實(shí)施期整體實(shí)現(xiàn)了較好的表現(xiàn)，中間經(jīng)歷巨大的波動，而在QE 退出

11、期則持續(xù)下跌7圖表11: 美國長端和短端國債投機(jī)性空頭倉位均有所回落7圖表12: 黃金多頭倉位大幅回落7 HYPERLINK l _TOC_250013 圖表13: 過去一周美元計(jì)價下股大宗債天然氣大豆德國港股英國和銅領(lǐng)先而VIX多頭美國國債、日本國債、布倫特原油落后8 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表14: 年初以來，美元計(jì)價下、美股、發(fā)達(dá)市場表現(xiàn)最好；新興市場貨幣、日元、美元表現(xiàn)落后8 HYPERLINK l _TOC_250011 圖表15: 上周新興發(fā)達(dá)，發(fā)達(dá)市場中日本、德國跑贏，法國落后，新興市場中阿根廷、土耳其跑贏，泰國跑輸9 HYPERLINK l _TOC_

12、250010 圖表16: 過去一周，全球主要市場美元計(jì)價表現(xiàn)貢獻(xiàn)拆解9 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表17: 美股銀行、運(yùn)輸、能源跑贏，而商業(yè)服務(wù)、房地產(chǎn)、軟件與服務(wù)跑輸9 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表18: 過去一周，美股、歐洲、日本和新興市場均為價值股跑贏9圖表19: 全球國債、信用債、高收益?zhèn)?vs. 中資美元債全收益指數(shù)走勢9 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表20: 過去一周，高收益?zhèn)庞脗鶉鴤?，歐洲高收益、美國高收益領(lǐng)先，而美國信用債、美國國債表現(xiàn)不佳9圖表21: 全球國債收益率矩陣10 HYPERLINK l _TO

13、C_250006 圖表22: 過去一周，美國、德國、日本、中國10 年期國債利率回升，美國和德國尤為明顯10圖表23: 當(dāng)前美國2s10s 期限利差回升至9.6 個基點(diǎn)，紐約聯(lián)儲預(yù)測2020 年8 月衰退概率為37.9%10 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表24: 過去一周，美國10 年期國債實(shí)際利率大幅攀升，通脹預(yù)期也小幅回升10 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表25: 過去一周，美國投資級和高收益信用利差均有所收窄10圖表26: 過去一周，主要市場匯率表現(xiàn)11圖表27: 過去一周，主要大宗商品表現(xiàn)11 HYPERLINK l _TOC_250003

14、圖表28: 當(dāng)前，美股、原油、英鎊、人民幣、韓元、巴西里爾波動率高于危機(jī)前的正常水平12 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表29: 過去一周，美股、歐洲和新興市場波動率回落12 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表30: 過去一周，美股、歐洲、日本和A 股隱含的股權(quán)風(fēng)險溢價明顯回落12 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表31: 過去一周，美國10 年期國債期限溢價大幅回升，利率預(yù)期小幅回升12圖表32: 過去一周，美股RSI 指數(shù)進(jìn)一步回升12圖表33: 歐洲股市RSI 指數(shù)進(jìn)一步攀升，已經(jīng)接近超買12圖表34: 日本股市RSI 指數(shù)進(jìn)一步上

15、行，已經(jīng)超買13 HYPERLINK / 請仔細(xì)圖表35: 新興市場RSI 指數(shù)也進(jìn)一步攀升，并接近超買 HYPERLINK / 請仔細(xì) HYPERLINK / HYPERLINK / 請仔細(xì)圖表36: 近期美股CFTC 投機(jī)性多頭倉位進(jìn)一步回落13圖表37: 日本股市空頭倉位有所增加13圖表38: 新興市場投機(jī)性多頭倉位有所回升13圖表39: 美國2 年期國債和10 年期國債空頭倉位均有所減少13圖表40: 美元投機(jī)性合約多頭倉位略有增加14圖表41: 近期歐元投機(jī)性空頭倉位略降14圖表42:VIX 期貨投機(jī)性空頭倉位進(jìn)一步增加14圖表43:WTI 原油期貨投機(jī)性多頭倉位有所增加14圖表44

16、: 銅期貨空頭倉位近期有所回落14圖表45: 黃金期貨多頭倉位近期明顯回落14圖表46: 過去一周，美國金融狀況基本不變，歐、日、中國金融條件略顯寬松15圖表47: 過去一周，Libor-OIS 和Euribor-OIS 息差均收窄15圖表48: 過去一周，資金回流股票型基金，債券型基金流入放緩，轉(zhuǎn)為流出貨幣市場基金15圖表49: 過去一周，資金大幅回流美股，規(guī)模創(chuàng)近12 周以來新高，加速流出日本，發(fā)達(dá)歐洲和新興流出放緩15圖表50: 過去一周，美股ETF 大幅流入，非ETF 型基金流出略有擴(kuò)大15圖表51: 過去一周，資金回流中國，小幅流入印尼、巴西，但流出中東、臺灣、印度15圖表52: 新

17、興相對美股的資金凈流入近期再度減少16圖表53: 上周美元小幅走弱；資金大幅回流美股16圖表54: 過去一周，資金流出利率債，回流高收益?zhèn)铀倭魅胄庞脗?6圖表55: 過去一周，美債流入放緩，新興債市流入有所擴(kuò)大，資金轉(zhuǎn)為流出發(fā)達(dá)歐洲和日本16圖表56: 一周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)追蹤17圖表57: 未來一周海外主要事件與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露時間表17圖表58: 過去一周，美國、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)意外抬升，日本和中國有所回落18圖表59:CME 期貨隱含的9 月降息25bps 的概率為87.7%，降息50bps 的概率為0.0%，不降息的概率為12.3%18圖表60: 紐約聯(lián)儲模型測算2020 年8 月衰退的概率攀升至3

18、7.9%18圖表61: 市場一致預(yù)期標(biāo)普500 指數(shù)2019 年EPS 同比增長2.2%，2020 年同比增長10.5%18圖表62: 市場一致預(yù)期Stoxx 歐洲600 指數(shù)2019 年EPS 同比增長4.6%，2020 年同比增長9.5%18圖表63: 市場一致預(yù)期日經(jīng)225 指數(shù)2019 年EPS 同比增長0.2%，2020 年同比增長3.3%18圖表64: 市場一致預(yù)期MSCI 新興2019 年EPS 同比回落6.9%，2020 年同比增長13.6%，較之前有所改善19圖表65: 過去一周，美股盈利預(yù)測調(diào)整情緒改善，日本和新興市場無明顯變化，歐洲盈利預(yù)測調(diào)整情緒轉(zhuǎn)差19圖表66: 主要

19、市場盈利預(yù)測調(diào)整19圖表67: 標(biāo)普500 指數(shù)12 個月動態(tài) 回升至17.1 倍，高于1990 年以來的均值20圖表68: 標(biāo)普500 指數(shù)主要估值指標(biāo)20圖表69:2012 年以來的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)美債利率上行至3.1%左右時，市場表現(xiàn)與利率水平轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)20圖表70: 標(biāo)普500 靜態(tài) 高于當(dāng)前增長（PMI）和流動性環(huán)境（10 年期國債利率）能夠支撐的合理水平20圖表71: 年初以來，美股上漲20%，其中估值擴(kuò)張貢獻(xiàn)18.1 個百分點(diǎn)，盈利貢獻(xiàn)1.6 個百分點(diǎn)20圖表72: 標(biāo)普500 指數(shù)12 個月動態(tài) 回升至17.1 倍，動態(tài)EPS 近期企穩(wěn)20圖表73: 歐洲、日本和新興相對美股估

20、值均有折價21圖表74: 與2005 年以來的均值相比，美股、韓國、MSCI 全球高于均值，而港股、A 股、俄羅斯估值有折讓21圖表75: 標(biāo)普500 指數(shù)12 個月動態(tài) 回升至17.1 倍，高于過去5 年均值21圖表76:Stoxx 600 指數(shù)動態(tài) 回升至14.3 倍，但依然明顯低于過去5 年均值21圖表77: 日經(jīng)225 指數(shù)12 個月動態(tài) 回升至15.7 倍，但依然明顯低于過去5 年均值21圖表78:MSCI 新興市場12 個月動態(tài) 回升至12.2 倍，高于過去5 年均值21焦點(diǎn)圖表：全球利率急升，風(fēng)格劇烈切換；歐央行重啟 EQ1: 期略有攀升，實(shí)際利率明顯上行2: 利率的快速上行也使

21、其計(jì)入的未來一年降息次數(shù)從2.5 1.8 （1 年期國債期限溢價（%）美國10年期國債利率實(shí)際利率通脹預(yù)期1年期國債期限溢價0.430.20.02-0.21-0.4-0.6Mar-16 May-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Mar-16 May-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Sep-19Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-1

22、1 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19圖表3: 主要市場價值股大幅跑贏圖表4: 過去一周，美股小盤股大幅跑贏大盤 標(biāo)普500標(biāo)普600標(biāo)普600 / 標(biāo)普500（右軸）MSCI歐洲 MSCI日本 MSCI新興市場 標(biāo)普500 標(biāo)普500標(biāo)普600標(biāo)普600 / 標(biāo)普500（右軸）101.301612

23、840-4-8-12-16-20Jan-16 Mar-16 May-16 Jan-16 Mar-16 May-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Sep-1986420-2-4-6-8-10-12-14-16-18-20-22330280230180130Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-1

24、1 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-1951.101.051.00圖表5:過去一周，美股動量因子大幅回撤圖表6: 單純的動量崩潰與風(fēng)格輪動是否成功并沒有必然的聯(lián)系1.1Jan-020.9Jan-02Dow Jones US long momentum / short momentum ratio標(biāo)普500（右軸）Long / short標(biāo)普500（右軸）Long / s

25、hort單日跌幅達(dá)到4%2500200015001000Jan-19500Jan-19 HYPERLINK / 請仔細(xì)Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18資料源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中公司究部資料源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中公司 HYPERLINK / 請仔細(xì)Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-1

26、5Jan-16Jan-17Jan-18圖表 7: 利率急升也使得美股當(dāng)前估值（19.7 倍）高于我們股權(quán)風(fēng)險溢價模型隱含的水平（18.1 倍）圖表 8: 歐央行 9 月議息會議決定重啟 QE10年期國債利率=1.9%2.5%當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)靜態(tài)P/E=19.7倍10年期國債利率=1.9%2.5%當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)靜態(tài)P/E=19.7倍3%8月ISM制造業(yè)PMI=49.1當(dāng)前增長和流動性環(huán)境能夠支撐的合理靜態(tài)估值每月購買規(guī)模，億歐元當(dāng)前增長和流動性環(huán)境能夠支撐的合理靜態(tài)估值歐央行QE時間軸2890026800242015年3月：247002016年3月： QE實(shí)施期擴(kuò)大至每月800億歐元201

27、7年4月：降至每月600億歐元，但時間延長至2017年底QE減量和退出期22201816QE啟動，每月600億歐元2018年1月：每月減至300億歐元2018年10月： 降至150億2019年11月： 再度啟動QE， 每月200億14121032 34 36 38 40 42 44 46 4850 52 54 56 58 60 62 6402018年12月： QE結(jié)束Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov

28、-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19ISM制造業(yè)PMIMar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19圖表

29、 9: 按照當(dāng)前路徑靜態(tài)測算，全球主要央行的資產(chǎn)負(fù)債表同比增長有望年底再度轉(zhuǎn)正圖表 10: 歐洲股市在上一輪 QE 實(shí)施期整體實(shí)現(xiàn)了較好的表現(xiàn)，中間經(jīng)歷巨大的波動，而在 QE 退出期則持續(xù)下跌持有證券規(guī)模，十億美元?dú)W央行重啟QE美聯(lián)儲停止縮表同比增速回升12,000歐央行重啟QE美聯(lián)儲停止縮表同比增速回升FedECBBoJBoE加總同比增（右） 歐洲600德國DAX法國CAC40MSCI新興QE實(shí)施期QE減量和退出期140140%0120%100%80%60%40%20%0%Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-

30、11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20-20%Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18

31、Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20130120110100908070Apr-14 Jul-14 Oct-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Apr-19Jul-19資料源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中公司究部資料源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中公司究部圖表11: 美國長端和短端國債投機(jī)性空頭倉位均有所回落圖表12: 黃金多頭倉位大幅回落CBOT投機(jī)性合約凈頭寸，

32、千張4002000-200-400-600Jan-08 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19Jul-1910年期美國國債2年期美國國債CBOT投機(jī)性合約凈頭寸，千張4003502502001501000Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jan-10 Jun-10 N

33、ov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Dec-12 May-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Sep-16 Dec-17 May-18 Mar-19Aug-19黃金期貨凈頭寸黃金價格（右軸）20001900180017001600150014001300120011001000 HYPERLINK / HYPERLINK / 請仔細(xì)資料源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中公司究部資料源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中公司究部 HYPERLINK / HYPERLINK / 請仔細(xì)大宗黃金跌13: 大宗VIX 過去一周全球資

34、產(chǎn)表現(xiàn)（美元計(jì)價）股市股市4%2%0%-2%-4%-6%美國國債日本國債Brent原油全球國債日全球債券全球日元比巴西里爾歐新興市場貨幣標(biāo)普法國歐洲俄羅斯俄羅斯盧布印度韓國日經(jīng)225銅 英國富時恒生國企德國DAX資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部圖表 14: 年初以來，美元計(jì)價下，REITs、美股、發(fā)達(dá)市場表現(xiàn)最好；新興市場貨幣、日元、美元表現(xiàn)落后美元計(jì)價表現(xiàn)2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019YTD1美元企業(yè)債, 10.3%Brent原油, 44.0%

35、MSCI新興, 51.6%Brent原油, 34.1%Brent原油, 45.8%Stoxx歐洲, 31.3%Brent原油, 54.2%日元, 23.2%MSCI新興, 74.5%黃金, 29.6%Brent原油, 13.3%新興市場債券, 17.9%標(biāo)普500, 29.6%全球REITs, 25.2%美元指數(shù), 9.3%Brent原油, 52.4%MSCI新興, 34.3%美元指數(shù), 4.4%全球REITs, 20.2%2美國國債, 6.7%黃金, 24.8%日經(jīng)225, 37.7%全球REITs, 24.4%MSCI新興, 30.3%全球REITs, 29.5%MSCI新興, 36.5%

36、美國國債, 13.7%Brent原油, 70.9%全球REITs, 23.1%黃金, 10.1%Stoxx歐洲, 16.5%日經(jīng)225, 28.4%歐元區(qū)國債, 13.1%日經(jīng)225, 8.0%美元高收益, 17.1%日經(jīng)225, 23.4%日元, 2.8%標(biāo)普500, 20.0%3美元指數(shù), 6.6%新興市場債券, 12.3%Stoxx歐洲, 34.9%MSCI新興, 22.4%日經(jīng)225, 22.5%MSCI新興, 29.2%黃金, 30.9%歐元區(qū)國債, 9.3%美元高收益, 58.2%Brent原油, 21.6%美國國債, 9.8%美元高收益, 15.8%MSCI發(fā)達(dá), 24.1%美元

37、指數(shù), 12.8%歐元區(qū)國債, 1.6%新興市場債券, 9.9%Stoxx歐洲, 22.7%歐元區(qū)國債, 1.0%MSCI發(fā)達(dá), 17.1%4全球REITs, 5.8%美國國債, 11.8%MSCI發(fā)達(dá), 30.8%Stoxx歐洲, 18.2%黃金, 17.9%黃金, 23.2%Stoxx歐洲, 10.4%美元指數(shù), 6.0%新興市場債券, 34.2%MSCI新興, 16.4%美元企業(yè)債, 8.1%MSCI新興, 15.1%Stoxx歐洲, 22.6%標(biāo)普500, 11.4%新興市場債券, 1.3%標(biāo)普500, 9.5%MSCI發(fā)達(dá), 20.1%日本國債, 1.0%黃金, 16.1%5歐元區(qū)國

38、債, 5.8%日元, 10.8%美元高收益, 29.0%MSCI發(fā)達(dá), 12.8%美元指數(shù), 12.8%MSCI發(fā)達(dá), 18.0%新興市場貨幣, 9.1%黃金, 5.8%Stoxx歐洲, 31.5%美元高收益, 15.1%新興市場債券, 7.0%全球REITs, 13.9%美元高收益, 7.4%美元企業(yè)債, 7.5%日本國債, 1.2%MSCI新興, 8.6%標(biāo)普500, 19.4%美國國債, 0.9%Stoxx歐洲, 12.2%6美元高收益, 5.3%美元企業(yè)債, 10.1%全球REITs, 28.5%新興市場債 新興市場債券, 11.9% 券, 12.3%標(biāo)普500, 13.6%美國國債,

39、 9.0%日本國債, 3.7%MSCI發(fā)達(dá), 27.0%日元, 14.6%日元, 5.5%標(biāo)普500, 13.4%歐元區(qū)國債, 2.2%美國國債, 5.1%美國國債, 0.8%黃金, 8.1%Brent原油, 17.7%黃金, -1.6%日經(jīng)225, 12.2%7日本國債, 3.4%歐元區(qū)國債, 9.7%新興市場債券, 26.9%日經(jīng)225, 11.8%Stoxx歐洲, 7.8%美元高收益, 11.8%MSCI發(fā)達(dá), 7.1%美元企業(yè)債, -4.9%黃金, 24.4%新興市場債券, 12.8%美元高收益, 5.0%MSCI發(fā)達(dá), 13.2%日本國債, 2.1%新興市場債券, 4.8%日元, -

40、0.5%美元企業(yè)債, 6.1%黃金, 13.5%美元高收益, -2.1%Brent原油, 11.9%8黃金, 2.5%日本國債, 3.4%標(biāo)普500, 26.4%美元高收益, 11.1%MSCI發(fā)達(dá), 7.6%新興市場債券, 10.0%日元, 6.5%新興市場債券, -14.8%標(biāo)普500, 23.5%標(biāo)普500, 12.8%全球REITs, 4.3%歐元區(qū)國債, 11.0%美元指數(shù), 0.3%日本國債, 4.5%美元企業(yè)債, -0.7%MSCI發(fā)達(dá), 5.3%新興市場債 新興市場債券 , 8.2% 券 , -2.5%美元高收益, 11.5%9新興市場債券, 1.4%美元高收益, -1.4%黃

41、金, 19.4%標(biāo)普500, 9.0%全球REITs, 6.7%日經(jīng)225, 5.9%新興市場債券, 5.2%新興市場貨幣, -15.8%全球REITs, 21.3%日經(jīng)225, 9.6%歐元區(qū)國債, 3.4%日經(jīng)225, 10.0%Brent原油, - 0.3%MSCI發(fā)達(dá), 2.9%全球REITs, 全球REITs,-0.7%4.6%美元高收益, 7.5%美元企業(yè)債, -2.5%美元企業(yè)債, 11.1%10MSCI新興,-4.9%全球REITs,-3.1%日元, 10.8%歐元區(qū)國債, 7.6%歐元區(qū)國債, 5.4%美元企業(yè)債, 4.3%美元企業(yè)債, 4.6%美元高收益, -26.2%美元

42、企業(yè)債, 18.7%MSCI發(fā)達(dá), 9.6%日本國債, 2.2%美元企業(yè)債, 9.8%全球REITs,-1.3%美元高收益, 2.5%標(biāo)普500, - 0.7%日經(jīng)225, 3.8%美元企業(yè)債, 6.4%標(biāo)普500, - 6.2%新興市場債券, 10.2%11標(biāo)普500, - 13.0%新興市場貨 新興市場貨 新興市場貨幣, -3.3% 幣, 9.5% 幣, 6.0%標(biāo)普500, 3.0%Brent原油, 3.2%標(biāo)普500, 3.5%日經(jīng)225, - 27.7%日經(jīng)225, 16.4%美元企業(yè)債, 9.0%美元指數(shù), 1.5%黃金, 7.1%美元企業(yè)債, -1.5%黃金, -1.4%MSCI

43、發(fā)達(dá),-2.7%美元指數(shù), 3.6%新興市場貨幣, 5.6%全球REITs,-8.7%歐元區(qū)國債, 8.8%12日元, - 13.1%MSCI新興,-8.0%美元企業(yè)債, 8.2%黃金, 5.5%美國國債, 2.8%美國國債, 3.1%日本國債, 2.6%標(biāo)普500, - 38.5%新興市場貨幣, 9.4%美國國債, 5.9%標(biāo)普500, - 0.0%Brent原油, 3.5%美國國債, - 2.7%MSCI新興,-4.6%Stoxx歐洲,-4.1%歐元區(qū)國債, 3.2%日元, 3.8%日經(jīng)225, - 10.4%MSCI新興, 6.3%13新興市場貨幣, -13.5%日經(jīng)225, - 9.9

44、%Brent原油, 5.3%美元企業(yè)債, 5.4%美元高收益, 2.7%新興市場貨幣, 2.3%美元高收益, 1.9%全球REITs,-41.1%歐元區(qū)國債, 4.3%新興市場貨幣, 3.5%MSCI發(fā)達(dá),-7.6%新興市場貨幣, 2.5%新興市場債券, -4.1%日經(jīng)225, - 5.8%美元高收益, -4.5%日本國債, 3.2%美國國債, 2.3%MSCI發(fā)達(dá),-10.4%美國國債, 6.1%14Brent原油, - 16.6%美元指數(shù), - 12.8%歐元區(qū)國債, 4.1%日元, 4.5%美元企業(yè)債, 1.7%日本國債, 0.4%歐元區(qū)國債, 1.7%MSCI發(fā)達(dá),-42.1%日本國債

45、, 0.9%日本國債, 2.4%新興市場貨幣, -9.7%美國國債, 2.0%MSCI新興,-5.0%Stoxx歐洲,-8.4%黃金, - 10.4%日元, 2.8%全球REITs, 1.0%新興市場貨幣, -10.7%日本國債, 2.6%15MSCI發(fā)達(dá),-17.8%Stoxx歐洲,-19.1%美國國債, 2.2%美國國債, 3.5%日本國債, 0.8%歐元區(qū)國債, -0.2%日經(jīng)225, - 6.2%Stoxx歐洲,-48.0%日元, -2.4%美元指數(shù), 1.5%日經(jīng)225, - 12.2%日本國債, 1.7%新興市場貨幣, -7.5%日元, - 12.0%新興市場貨幣, -15.6%美

46、國國債, 1.0%日本國債, 0.2%MSCI新興,-16.6%美元指數(shù), 2.2%16Stoxx歐洲,-21.9%MSCI發(fā)達(dá),-21.1%日本國債, - 0.9%日本國債, 1.2%新興市場貨幣, -0.0%日元, -1.1%美元指數(shù), - 8.3%Brent原油, - 51.4%美國國債, - 3.6%Stoxx歐洲, 1.3%Stoxx歐洲,-14.0%美元指數(shù), - 0.5%日元, - 17.6%新興市場貨幣, -12.1%MSCI新興,-17.0%新興市場貨幣, 0.6%歐元區(qū)國債, 0.2%Stoxx歐洲,-17.4%日元, 1.4%17日經(jīng)225, - 33.2%標(biāo)普500,

47、- 23.4%美元指數(shù), - 美元指數(shù), 14.7%7.0%日元, - 12.8%美元指數(shù), - 8.2%全球REITs,-19.1%MSCI新興,-54.5%美元指數(shù), - 4.2%歐元區(qū)國債, 1.1%MSCI新興,-20.4%日元, - 11.3%黃金, - 28.3%Brent原油,- Brent原油,- 48.3%35.0%Stoxx歐洲,-4.1%美元指數(shù), - 9.9%Brent原油, - 19.5%新興市場貨幣, -2.0%資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表 15: 上周新興發(fā)達(dá)，發(fā)達(dá)市場中日本、德國跑贏， 法國落后，新興市場中阿根廷、土耳其跑贏，泰國跑輸圖表 1

48、6: 過去一周，全球主要市場美元計(jì)價表現(xiàn)貢獻(xiàn)拆解MSCIMSCI日經(jīng)DAX 西班牙600 100 意大利富時標(biāo)普法國阿根廷土耳其BIST MSCI印度墨西哥-0.5%過去一周全球股市表現(xiàn)（本幣計(jì)價）1.9%1.3%1.2%3.7%2.3%1.6%1.2%1.9%1.3%1.2%3.7%2.3%1.6%1.2%1.2%1.1%1.0%0.9%4.1%2.5%2.4%2.0%1.7%1.2%1.1%0.5%0.4%0.3%10%8%6%4%-2%12個月動態(tài)P/E變化12個月動態(tài)EPS變化匯率變化美元計(jì)價一周表現(xiàn)圖表 17: 美股銀行、運(yùn)輸、能源跑贏，而商業(yè)服務(wù)、房地產(chǎn)、軟件與服務(wù)跑輸圖表 18:

49、 過去一周，美股、歐洲、日本和新興市場均為價值股跑贏4.7%3.4%3.3%3.1%3.1%2.6%2.4%2.0%2.0%4.7%3.4%3.3%3.1%3.1%2.6%2.4%2.0%2.0%1.8%1.0%1.0%0.9%0.8%0.5%0.3%0.0%0.0%-1.0%-2.2%-2.2%-2.4%標(biāo)普醫(yī)療設(shè)備公用事業(yè)食品煙草家庭用房地產(chǎn)-3.2%-3.3%6.8%1612840-12-16-20-24MSCI歐洲 MSCI日本 MSCI新興市場 標(biāo)普500（左軸） 市場表現(xiàn)：價值-成長1086420-10-12-14-16-18-20Jan-16Mar-16 May-16 Jan-1

50、6Mar-16 May-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Sep-1919vs收益指數(shù)走勢圖表 20: 過去一周，高收益?zhèn)庞脗鶉鴤?，歐洲高收益、美國高收益領(lǐng)先，而美國信用債、美國國債表現(xiàn)不佳全球國債全球信用債全球高收益中資美元債彭博巴克萊系列債券全收益指數(shù)2016/1/1=100135全球國債全球信用債全球高收益中資美元債彭博巴克萊系列債券全收益指數(shù)2016/1/1=100130125120115110彭博巴克萊

51、系列債券全收益指數(shù)一周表現(xiàn)0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%國債信用債高收益?zhèn)?05100Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19Sep-19Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18

52、 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19Sep-19-2.0%歐洲高收益美國高收益全球高收益日本信用債日本國債中資美元債新興高收益歐洲信用債全球信用債全球國債新興信用債歐洲國債新興主權(quán)債美國國債美國信用債-2.5%歐洲高收益美國高收益全球高收益日本信用債日本國債中資美元債新興高收益歐洲信用債全球信用債全球國債新興信用債歐洲國債新興主權(quán)債美國國債美國信用債 HYPERLINK / HYPERLINK / 請仔細(xì)資料源：Bloomberg，中公究部資料源：Bloomberg，中公究部圖表 21: 全球國債收益率矩

53、陣全球國債收益率矩陣 （2019年9月13日）1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年瑞士-0.98-0.93-0.92-0.88-0.83-0.79-0.76-0.71-0.71-0.66-0.42-0.30-0.17日本-0.23-0.24-0.24-0.25-0.25-0.26-0.26-0.25-0.21-0.150.050.210.34德國-0.64-0.71-0.76-0.75-0.70-0.69-0.65-0.59-0.52-0.45-0.29-0.120.13荷蘭-0.69-0.72-0.70-0.62-0.55-0.51-0.43-0.38-0.310.1

54、1丹麥-0.76-0.75-0.89-0.73-0.66-0.86-0.56-0.42-0.18芬蘭-0.56-0.61-0.62-0.59-0.56-0.45-0.42-0.33-0.27-0.180.040.35法國-0.64-0.66-0.68-0.66-0.58-0.49-0.41-0.34-0.26-80.74瑞典-0.57-0.56-0.52-0.430.04-0.33-0.110.080.35奧地利-0.55-0.62-0.62-0.58-0.51-0.46-0.38-0.34-0.29-0.200.080.180.45比利時-0.63-0.64-0.57-0.47-0.43-0

55、.36-0.28-0.20-30.81愛爾蘭-0.48-0.44-0.51-0.48-0.41-0.29-0.210.57-0.020.070.390.580.98西班牙-0.43-0.40-0.37-0.25-0.16-0.020.000.761.26意大利-0.18-0.190.010.100.330.340.580.670.690.881.431.601.97美國1.871.801.761.751.831.902.37中國2.582.692.752.762.932.943.093.67資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表 22: 過去一周，美國、德國、日本、中國 10 年期國

56、債利率回升，美國和德國尤為明顯10年期國債收益率，% 美國德國日本中國23: 2s10s 9.6 2020 8 37.9%ppt 期限利差：10年-2年紐約聯(lián)儲衰退概率指數(shù)（右軸，逆序）4312010Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19-1Jan-13 Apr

57、-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19-100203040507080Jan-80 Jan-80 Jan-82 Jan-84 Jan-86 Jan-88 Jan-90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 J

58、an-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18Jan-2024: 10 通脹預(yù)期也小幅回升圖表 25: 過去一周，美國投資級和高收益信用利差均有所收窄（%）3美國10年期國債利率實(shí)際利率通脹預(yù)期（ppt）987信用利差：美國高收益?zhèn)?10年期國債投資級債券-10年期國債（右軸（ppt）3.02.5265143Mar-16 May-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Mar-16 May-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 Ma

59、y-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Sep-19Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Dec-12 May-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Dec-17 May-18 Mar-19Aug-192.01.51.0 HYPERLINK / 請仔細(xì)資料源：Bloomberg，中公究部資料源：Bloomberg，中公 HYPERLINK / 請仔細(xì)圖表26: 過去一周，主要市場匯率表現(xiàn)圖表27: 過去一周，主要大宗商品表現(xiàn)過去一

60、周主要市場匯率表現(xiàn)天然氣Brent原油WTI原油鐵礦石銅鋅鉛鋁鎳銀糖過去一周大宗商品表現(xiàn)4.7%-2.1%-3.0%2.5%2.0%0.9%0.5%0.4%4.7%-2.1%-3.0%2.5%2.0%0.9%0.5%0.4%-1.2%-3.0%5.5%4.9%4.7%3.8%-1.2%-0.2% HYPERLINK / HYPERLINK / 請仔細(xì)資料源：Bloomberg，中公究部資料源：Bloomberg，中公究部情緒倉位：風(fēng)險溢價回落；主要市場均接近超買；美債空頭減少，黃金多頭回落圖表 28: 當(dāng)前，美股、原油、英鎊、人民幣、韓元、巴西里爾波動率高于危機(jī)前的正常水平圖表 29: 過去一