對(duì)賭協(xié)議法律實(shí)務(wù)-上

1、對(duì)賭協(xié)議法律實(shí)務(wù)-上演講人：XXX第一部分對(duì)賭協(xié)議概要目錄第二部分對(duì)賭協(xié)議要素及條款設(shè)計(jì)第三部分從訴訟案例看對(duì)賭注意事項(xiàng)第四部分對(duì)賭與資本市場(chǎng)對(duì)賭協(xié)議概要第一部分一、對(duì)賭協(xié)議概要(一)對(duì)賭協(xié)議的概念Valuation Adjustment Mechanism，AVM全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要：實(shí)踐中俗稱的“對(duì)賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購(gòu)、金錢補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。 對(duì)賭協(xié)議受到合同法、公司法的相關(guān)規(guī)定的調(diào)整。對(duì)賭協(xié)議常見于私募投資、跨境并購(gòu)、

2、上市公司資產(chǎn)重組。對(duì)賭協(xié)議的概念（二）對(duì)賭協(xié)議的產(chǎn)生背景（三）對(duì)賭協(xié)議的效應(yīng)龍發(fā)制藥（871290）被“雪藏”的對(duì)賭協(xié)議？對(duì)賭協(xié)議=最恰當(dāng)?shù)墓乐嫡{(diào)整機(jī)制？（四）對(duì)賭協(xié)議與Earn-outEarn-out的定義Earn-out的特點(diǎn) Earn-out的適用范圍Earn-out解決的問題 Earn-out帶來的問題Earn-out條款設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議與Earn-out的比較1. Earn-out的定義 Earn-out（或有對(duì)價(jià)支付法），由于交易雙方對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值和未來風(fēng)險(xiǎn)的判斷不一致，采用根據(jù)目標(biāo)公司未來一定時(shí)期內(nèi)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)確定并支付股權(quán)對(duì)價(jià)的交易模式。源于美國(guó)的并購(gòu)交易市場(chǎng)。2. Earn-out

3、的特點(diǎn)3. Earn-out的適用范圍 目標(biāo)公司的價(jià)值具有不確定性、未來經(jīng)營(yíng)情況具有不確定性或行業(yè)變化較大的情形。4. Earn-out解決的問題5. Earn-out帶來的問題6. Earn-out條款設(shè)計(jì)7. 對(duì)賭協(xié)議與Earn-out的比較Earn-out18股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議 生效之日起 10日內(nèi)預(yù)付 2,000萬元股權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)獲得杭州豐禾工商變更登記完成之日起 102014 年度審計(jì)報(bào)告之日起 1030日前結(jié)算剩余股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，日內(nèi)預(yù)付 2,000日內(nèi)預(yù)付2,000股權(quán)轉(zhuǎn)讓預(yù)付萬元萬元款多退少補(bǔ)2018 年 6 月神開股份（002278）收購(gòu)杭州豐禾 固定對(duì)價(jià)6000萬+或有對(duì)價(jià)1.56億E

4、arn-out股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款如何確定？Earn-out圓通速遞（600233）收購(gòu)先達(dá)物流交易概述：公司與林進(jìn)展、Hartmut Ludwig Haenisch、Golden Strike International Limited及Polaris International Holdings Limited（以下簡(jiǎn)稱“出售方”或“出售各方”）簽署了股份買賣協(xié)議， 約定：公司或公司指定的全資子公司擬以現(xiàn)金方式收購(gòu)出售方合計(jì)持 有的先達(dá)國(guó)際255,820,000股股份，占先達(dá)國(guó)際全部已發(fā)行股份 61.8724%，目標(biāo)股份對(duì)價(jià)為1,041,116,160元港幣（折合每股4.0698元港幣）Earn-

5、out支付多少？Earn-out怎么支付？注：價(jià)格調(diào)整約 定有任何調(diào)整， 則須于作出第三 筆付款及第二筆 付款時(shí)采用經(jīng)調(diào) 整的對(duì)價(jià)。對(duì)賭協(xié)議要素及條款設(shè)計(jì)第二部分二、對(duì)賭協(xié)議要素及條款設(shè)計(jì)（一）對(duì)賭主體目標(biāo)公司可以作為對(duì)賭主體嗎？江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司、潘云虎等請(qǐng)求公司收購(gòu)股份糾紛案（“華工案”）目標(biāo)公司可以作為對(duì)賭主體嗎？對(duì)賭內(nèi)容：若乙方(揚(yáng)鍛公司)在2014年12月31日前未能在境內(nèi)資本市場(chǎng)上市或乙方主營(yíng)業(yè)務(wù)、實(shí)際控制人、 董事會(huì)成員發(fā)生重大變化, 丙方(華工公司)有權(quán)要求乙方回購(gòu)丙方所持有的全部乙方的股份, 乙 方應(yīng)以現(xiàn)金形式收購(gòu);乙方回購(gòu)丙方所持乙方股權(quán)的價(jià)

6、款按以下公式計(jì)算: 回購(gòu)股權(quán)價(jià)款=丙方投資額(丙方投資額*8%*投資到公司實(shí)際月份數(shù)/12)乙方累計(jì)對(duì)丙方進(jìn)行的分紅;甲方(各老股東)、乙方應(yīng)在丙方書面提出回購(gòu)要求之日起30日內(nèi)完成回購(gòu)股權(quán)等有關(guān)事項(xiàng), 包 括完成股東大會(huì)決議, 簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同以及其他相關(guān)法律文件, 支付有關(guān)股權(quán)收購(gòu)的全部款 項(xiàng), 完成工商變更登記;對(duì)賭協(xié)議的概念若甲方、乙方在約定的期間內(nèi)未予配合并收購(gòu)丙方所持有公司股份, 則乙方應(yīng)按丙方應(yīng)得回購(gòu) 股權(quán)價(jià)款每日的0.5比率支付罰息, 支付給丙方;本協(xié)議生效后, 乙方的違約行為導(dǎo)致丙方發(fā)生任何損失, 甲方、乙方承擔(dān)連帶責(zé)任。目標(biāo)公司可以作為對(duì)賭主體嗎？目標(biāo)公司可以作為對(duì)賭主體的

7、前提第三方可以作為對(duì)賭主體嗎？游林訴北京嘉儷九鼎投資中心（有限合伙）股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛上訴案第三方作為對(duì)賭主體時(shí)，在公司章程對(duì)股東向公司股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)未作出約定時(shí)，應(yīng)符合公司法規(guī)定的其他股東同意或視同同意的前提。若在投資者主張回購(gòu)義務(wù)時(shí)，第三方作為公司股東外的主體受讓股權(quán) 存在障礙的，僅能對(duì)其他對(duì)賭義務(wù)人支付回購(gòu)價(jià)款的義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。多位對(duì)賭義務(wù)人的責(zé)任范圍？“華工案”股權(quán)回購(gòu)主體為揚(yáng)鍛集團(tuán)公司，揚(yáng)鍛集團(tuán)公司股東是對(duì)該公司的違約行為承擔(dān)連帶責(zé)任?！氨剑ㄈA工公司）有權(quán)要求乙方（揚(yáng)鍛集團(tuán)公司）回購(gòu)丙方所持有的全部乙方的股份，乙方應(yīng)以現(xiàn)金形式收購(gòu)”，“本協(xié)議生效后，乙方的違約行為導(dǎo)致華工公司發(fā)生

8、任何損失，甲方（揚(yáng)鍛集團(tuán)公司全體股東）、乙方承擔(dān)連帶責(zé)任”多位對(duì)賭義務(wù)人的責(zé)任范圍？條款設(shè)計(jì)注意事項(xiàng)：存在多位對(duì)賭主體時(shí)，應(yīng)該明確賭主體的責(zé)任范圍。如是全部對(duì)賭主體不分先后順序和份額地、共同承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)，還是各主體 之間存在先后順序或份額安排，均需要在對(duì)賭協(xié)議中明確作出確定，避免產(chǎn) 生歧義，引發(fā)糾紛。（二）對(duì)賭目標(biāo)1. 業(yè)績(jī)指標(biāo)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)vs扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)vs扣除非經(jīng)常 性損益前后凈利潤(rùn)較低者為準(zhǔn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入vs營(yíng)業(yè)收入1. 業(yè)績(jī)指標(biāo)示范條款：“創(chuàng)始人和目標(biāo)公司共同承諾，公司應(yīng)實(shí)現(xiàn)以下經(jīng)營(yíng)目標(biāo)：投資完成后的當(dāng)年度，公司扣除非經(jīng)常性損益后歸屬母公司所有的稅后凈利潤(rùn)達(dá)到人民幣

9、【XX】萬元；于【投資完成后當(dāng)年+1】年，公司實(shí)現(xiàn)【XX】萬元的稅后凈利潤(rùn)；于【投資完成后當(dāng)年+2】年，公司實(shí)現(xiàn)【XX】萬元的稅后凈利潤(rùn)”。 注意事項(xiàng)：對(duì)投資者、融資者而言，均需注意選取合理的增長(zhǎng)幅度。2. 合格上市示范條款：若目標(biāo)公司未能在2025年12月31日之前完成中國(guó)境內(nèi)A股上市，【投資方】有權(quán)要求 【義務(wù)方】一次性回購(gòu)【投資方】屆時(shí)持有的部 分或全部目標(biāo)公司股份；但如屆時(shí)目標(biāo)公司已向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申報(bào)上市 材料且審核程序尚未終結(jié)的，在此期間【投資方】無權(quán)要求回購(gòu)；如 果目標(biāo)公司順利上市，回購(gòu)條款自動(dòng)終止；如目標(biāo)公司撤回上市申請(qǐng) 或上市申請(qǐng)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)否決的，則回購(gòu)條款恢復(fù)。3. 其他非經(jīng)

10、濟(jì)性指標(biāo)示范條款（2015）高民（商）終字第1017號(hào)：如果貓人制衣公司2010年、2011年、2012年任何一年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低 于5000萬元，或者貓人制衣公司任意一季度的銷售收入同比下降 50%以上，則嘉儷中心有權(quán)要求貓人服飾公司與游林或貓人制衣公司 受讓嘉儷中心持有的全部或部分貓人制衣公司股權(quán)。（三）對(duì)賭手段注意事項(xiàng)：1.應(yīng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)作出合理的預(yù)估，從而合理確認(rèn)股權(quán)對(duì) 價(jià)。2.合理設(shè)計(jì)支付方案，包括股份支付、現(xiàn)金支付、股份+現(xiàn)金支付。合理設(shè)計(jì)支付方案三愛富（600636）收購(gòu)?qiáng)W威亞交易方案：上海三愛富新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“三愛富”）擬購(gòu)買姚世 嫻、關(guān)本立、鐘子春、葉敘群、

11、鐘師、歐闖、鄒穎思、姚峰英、睿科 投資合計(jì)持有的廣州市奧威亞電子科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“奧威 亞”）100%股權(quán)，交易價(jià)格為人民幣19億元，以現(xiàn)金方式支付。合理設(shè)計(jì)支付方案三愛富（600636）收購(gòu)?qiáng)W威亞盈利承諾及補(bǔ)償：奧威亞原股東承諾奧威亞2016 年度、2017 年度、2018 年度實(shí)現(xiàn)的 扣除非經(jīng)常性損益后且不考慮股份支付因素影響的歸屬于母公司股東 的稅后凈利潤(rùn)（以下簡(jiǎn)稱“凈利潤(rùn)”）分別不低于人民幣11,000 萬 元，14,300 萬元、18,590 萬元。合理設(shè)計(jì)支付方案如在承諾期內(nèi)，奧威亞截至當(dāng)期期末累積實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)數(shù)低于截至當(dāng)期 期末累積承諾凈利潤(rùn)數(shù)，向三愛富支付補(bǔ)償：當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償金

12、額=（截至當(dāng)期期末累積承諾凈利潤(rùn)數(shù)截至當(dāng)期期末 累積實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)數(shù)）承諾期內(nèi)各年度承諾凈利潤(rùn)之和本次收購(gòu)的 總對(duì)價(jià)已補(bǔ)償金額。三愛富（600636）收購(gòu)?qiáng)W威亞怎么支付？（四）對(duì)賭方式1. 現(xiàn)金補(bǔ)償 目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)或合格上市時(shí)，目標(biāo)公司管理層或?qū)嶋H控制人或目標(biāo)公司等對(duì)賭主體將向投資方給予約定的現(xiàn)金作為補(bǔ)償，反之，若目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)了約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)或合格上市時(shí)，投資者給予公司管理層或者實(shí)際控制人或其他對(duì)賭主體約定的現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)。1. 現(xiàn)金補(bǔ)償現(xiàn)金補(bǔ)償示范公式：被投資企業(yè)應(yīng)返還（投資方）多付入股金額=預(yù)付入股金額應(yīng)付入 股金額。其中，應(yīng)付投資金額=公司實(shí)際總市值認(rèn)購(gòu)股數(shù)總股數(shù)。1. 現(xiàn)金補(bǔ)償示

13、范條款：實(shí)際控制人承諾：目標(biāo)公司2019年完成500萬元扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)，2020年度至2023年度，目標(biāo)公司的凈利潤(rùn)每年保持30%以上的增長(zhǎng)。雙方同意，如果目標(biāo)公司2019年實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)無法達(dá)到500萬元，或者在日后因財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)政策追溯調(diào)整而導(dǎo)致未實(shí)現(xiàn)上述預(yù)測(cè)數(shù)，則投資者有權(quán)根據(jù)實(shí)際的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)數(shù)值要求實(shí)際控制人進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償方案如下：1. 現(xiàn)金補(bǔ)償若2019年目標(biāo)公司的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)無法達(dá)到上述2003年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn) 500萬元的95%（即475萬元），則實(shí)際控制人需將投資者多付的投資款（設(shè)為“A”） 補(bǔ)償給投資者。A=（500-20

14、19年實(shí)現(xiàn)的公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)）P/E值投資者持股比例2. 股權(quán)補(bǔ)償2. 股權(quán)調(diào)整股權(quán)補(bǔ)償示范條款：如果目標(biāo)公司2019年度審計(jì)后扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)未達(dá)到 500萬元，或者在日后因財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)政策追溯調(diào)整而導(dǎo)致未實(shí)現(xiàn)上述預(yù) 測(cè)數(shù)，則投資者有權(quán)要求實(shí)際控制人進(jìn)行股權(quán)/股份補(bǔ)償，補(bǔ)償方案 如下：2. 股權(quán)調(diào)整若目標(biāo)公司2019年度實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)未達(dá)到500 萬元的95%（即475萬元），則實(shí)際控制人無償轉(zhuǎn)讓給投資者股權(quán)/股 份（設(shè)為“B”） B=總股數(shù)投資者持股比例（4752019年實(shí)現(xiàn) 的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)）-1。2. 股權(quán)調(diào)整股權(quán)回購(gòu)示范條款（2015

15、）高民（商）終字第1017號(hào)：如果貓人制衣公司2010年、2011年、2012年任何一年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于5000 萬元，或者貓人制衣公司任意一季度的銷售收入同比下降50%以上，則嘉儷中心有權(quán)要求貓人服飾公司與游林或貓人制衣公司受讓嘉儷中心持有的全部或部分貓人制衣公司股權(quán)，貓人服飾公司與游林以及貓人制衣公司承諾予以受讓，受讓價(jià)格應(yīng)保證嘉儷中心本次投資的年復(fù)合投資收益率不低于30%， 具體按照以下公式確定：受讓價(jià)款=投資款4800萬元（130%）n-嘉儷中心入股期間從貓人制衣公司獲得的所有現(xiàn)金股利-嘉儷中心屆時(shí)因已轉(zhuǎn)讓部分貓人制衣公司股權(quán)所取得的收入。3.一個(gè)特殊的案例：罕見的債務(wù)對(duì)賭設(shè)計(jì)宣亞國(guó)際（

16、300612）收購(gòu)映客直播平臺(tái)3.一個(gè)特殊的案例：罕見的債務(wù)對(duì)賭設(shè)計(jì)宣亞國(guó)際（300612）收購(gòu)映客直播平臺(tái)3.一個(gè)特殊的案例：罕見的債務(wù)對(duì)賭設(shè)計(jì)宣亞國(guó)際（300612）收購(gòu)映客直播平臺(tái)對(duì)賭設(shè)計(jì)：本次交易的業(yè)績(jī)承諾方，不是交易對(duì)手奉佑生等人，而是宣亞投資、橙色動(dòng)力、偉岸仲合和金鳳銀凰（均為宣亞國(guó)際的股東），業(yè)績(jī)承諾期為2017年、2018年及2019年，承諾目標(biāo)公司2017年、2018年、2019年的承諾凈利潤(rùn)分別不低于49,200.00萬元、57,500.00萬元、66,500.00萬元。3.一個(gè)特殊的案例：罕見的債務(wù)對(duì)賭設(shè)計(jì)業(yè)績(jī)承諾的補(bǔ)償方式，將是豁免債務(wù)的形式。業(yè)績(jī)承諾方的業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償金

17、 額和期末減值補(bǔ)償金額的合計(jì)金額以其按15年期借款協(xié)議約定的借款本 金為限。3.一個(gè)特殊的案例：罕見的債務(wù)對(duì)賭設(shè)計(jì)宣亞國(guó)際（300612）收購(gòu)映客直播平臺(tái)為什么如此設(shè)計(jì)？1.形成資金流閉環(huán)，相當(dāng)于宣亞國(guó)際7億元就可以成功收購(gòu)估值60多億元的映客控股權(quán)，解決了宣亞國(guó)際的資金壓力，并緩解了大股東的資金壓力。2.以股東增發(fā)代替上市公司增發(fā)，上市公司控制權(quán)未改變，提高融資效率。3.一個(gè)特殊的案例：罕見的債務(wù)對(duì)賭設(shè)計(jì)3.交易完成后，結(jié)果為股東對(duì)上市公司享有借款債權(quán)。配合以上市公司股東業(yè)績(jī)承諾、以債務(wù)豁免作為業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式的對(duì)賭設(shè)計(jì)。如果映客的業(yè)績(jī)承諾全部達(dá)標(biāo)，借款與利息如期償還，雖然現(xiàn)金支付在并購(gòu)時(shí)不帶來

18、稀釋和攤薄，但由于債務(wù)杠桿的提升，同樣會(huì)大幅通過影響公司的利息費(fèi)用，從而影響損益；如果股東給上市公司免息或低息，則會(huì)大幅降低公司的財(cái)務(wù)成本。宣亞國(guó)際在此后是有可能會(huì)調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)以減輕債務(wù)壓力的。3.一個(gè)特殊的案例：罕見的債務(wù)對(duì)賭設(shè)計(jì)可能有人會(huì)產(chǎn)生這樣的疑惑，這樣的對(duì)賭設(shè)計(jì)無法約束交易對(duì)方，如何防范風(fēng)險(xiǎn)呢？特殊設(shè)計(jì)的啟發(fā)：關(guān)注痛點(diǎn)，運(yùn)用對(duì)賭手段，重視交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。痛點(diǎn)：宣亞國(guó)際資金不足，并且融資方式受限。3.一個(gè)特殊的案例：罕見的債務(wù)對(duì)賭設(shè)計(jì)“現(xiàn)金收購(gòu)+現(xiàn)金回投”，不需要證監(jiān)會(huì)的審核，實(shí)現(xiàn)了高效，也不需要支付較大的現(xiàn)金流。宣亞國(guó)際的收購(gòu)資金直接來自于四大股東借款，最后通過蜜萊塢的原股東對(duì)四大股東

19、進(jìn)行增資，資金又回到了四大股東手里。因裝入高盈利資產(chǎn)，宣亞國(guó)際的股價(jià)必然大幅上漲，四大股東所持宣亞國(guó)際股份市值也會(huì)飚漲，其市值增加部分會(huì)遠(yuǎn)超對(duì)宣亞國(guó)際債務(wù)的豁免金額。（五）股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制示范條款：投資完成后，公司上市或被整體并購(gòu)前，未經(jīng)投資方以書面形式一致 同意，原股東不得向公司股東以外的第三方轉(zhuǎn)讓其所持有的部分或全 部目標(biāo)公司的股權(quán)。（六）引進(jìn)新投資者限制示范條款：公司以任何方式引進(jìn)新投資者的，應(yīng)確保新投資者價(jià)格不得低于投資 方的投資價(jià)格。除經(jīng)投資方同意的以外，如新投資者根據(jù)某種協(xié)議約 定其最終價(jià)格低于本合同投資方的投資價(jià)格，則公司應(yīng)將其間的差價(jià) 返還投資方，或根據(jù)新的投資價(jià)格調(diào)整投資方比例至

20、與新的投資者的 價(jià)格一致。本次投資完成后，除非經(jīng)過投資方的同意，如目標(biāo)公司給 與任何一個(gè)股東（包括引進(jìn)新投資者）享有的權(quán)利優(yōu)于本合同投資者 享有的權(quán)利，則本合同投資方將自動(dòng)享有該等權(quán)利。（七）反稀釋權(quán)2. 股權(quán)價(jià)格反稀釋權(quán)條款設(shè)計(jì)：主要內(nèi)容通常是與新股權(quán)價(jià)格有關(guān)的計(jì)算公式，計(jì)算出來的結(jié)果是原投資 人原股權(quán)比例調(diào)整后的新股權(quán)比例。該計(jì)算公式常用的有完全棘輪和加權(quán)平均。2. 股權(quán)價(jià)格反稀釋權(quán)條款設(shè)計(jì)：完全棘輪對(duì)原投資人的保護(hù)最大，但對(duì)公司和創(chuàng)始人而言比較苛刻。所以完全棘輪即使使用，也應(yīng)該設(shè)置較為嚴(yán)格的激發(fā)條件。（八）優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)1. 優(yōu)先分紅權(quán)條款設(shè)計(jì)：2. 優(yōu)先清算權(quán)示范條款：【義務(wù)人

21、】承諾，在目標(biāo)公司公開發(fā)行股票上市或以其他方式進(jìn)入證 券市場(chǎng)前，如發(fā)生公司法規(guī)定的清算情形，原股東應(yīng)得的清算財(cái)產(chǎn)份 額按其股權(quán)比例確定，【義務(wù)人】應(yīng)得的清算款根據(jù)公司法等法 律法規(guī)進(jìn)行分配后，同意以獲得的清償款向投資方按股權(quán)比例進(jìn)行補(bǔ) 償，以使投資方能夠回收初始投資款及應(yīng)付和未付股息。（九）隨售權(quán)、拖售權(quán)（九）隨售權(quán)、拖售權(quán)保護(hù)投資人利益。隨售權(quán)：由于投資方大多情況下并不實(shí)際參與目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)管理，而是基于對(duì)目標(biāo)公司原股東及管理人員的信任。若原股東將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給他人，很有可能導(dǎo)致目標(biāo)公司實(shí)際控制人發(fā)生變化或者經(jīng)營(yíng)機(jī)制發(fā)生變化導(dǎo)致對(duì)賭失敗。（九）隨售權(quán)、拖售權(quán)拖售權(quán)：由于投資方通常占用目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)比例不大，如果對(duì)賭失敗，投資方需要找到下家來接手自己的股權(quán)，因此為了保證將來有人愿意購(gòu)買，投資方要求原股東必須與自己一同出售，可能導(dǎo)致公司大股東的控股權(quán)旁落他人，更有利于找到下家尋求退出（九）隨售權(quán)、拖售