宏觀象限輪轉(zhuǎn)股債強弱星移

宏觀環(huán)境：周期錯位與資產(chǎn)重定價“動蕩變革期”的主題與主線二十大報告提出“世界進入新的動蕩變革期，我們的中心任務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭娼ǔ缮鐣髁x現(xiàn)代化強國、實現(xiàn)第二個百年奮斗目標”+“以中國式現(xiàn)代化全面推進中華民族偉大復興。首要任務(wù)仍是高質(zhì)量發(fā)展。全球秩序的底層邏輯已經(jīng)從效率讓位于安全。在這一過程中，我們首先改變看問題的角度和思維方式：r經(jīng)濟：全球從“三低一高”進入到“三高一低，低通脹低利率低增長高杠桿特征松動，高通脹高利率高杠桿低增長的特征可能長期化風險。國內(nèi)經(jīng)濟增長動能正處于切換期，質(zhì)量數(shù)量，結(jié)構(gòu)總量，中觀宏觀。通脹：本輪全球滯脹環(huán)境，既有供給端因素（航運瓶頸+勞動力短缺俄烏沖突等、也有需求端因素（MMT推升居民購買力、還有超寬松貨幣政策的滯后影響。長期視角看，全球化遇逆風、綠色低碳、傳統(tǒng)行業(yè)CEX不足等“滯脹基因”也不容忽視。資金流向：需要考慮地緣風險等因素的擾動。外資曾經(jīng)改變A股的審美觀，隨著外從7年開始加速流入，中國版“漂亮“核心資產(chǎn)”等概念應(yīng)運而生，甚至一度改變“審美觀。不過在百年變局的背景下，地緣風險可能持續(xù)擾動全球資金流動和風險偏好。底層邏輯：發(fā)展與安全并重，供給邏輯與需求邏輯并重，長期主義與短期現(xiàn)實兼顧。過去專注追求效率、更重視需求的發(fā)展理念已經(jīng)改變，二十大報告表示“統(tǒng)籌發(fā)展和安全“把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來，背后是長期主義與短期現(xiàn)實的妥協(xié)。行業(yè)趨勢：中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)視角，做長期正確的事，選擇符合時代發(fā)展方向的行業(yè)。二十大報告明確科技創(chuàng)新、安全與自主可控、綠色發(fā)展等長期方向，軍工、信創(chuàng)、新能源等行業(yè)或?qū)⑾硎軙r代的紅利。市場：均值回歸還是“從0到，從1到”，需要仔細分辨市場反映的究竟是長期趨勢的變化，還是周期性的波動。可以確定的是，市場已經(jīng)見證了太多的“歷史罕見，歷史均值、規(guī)律的可靠性降低。過去三年，資產(chǎn)表現(xiàn)的背后尤其深刻的宏觀邏輯：0年：疫情—大放水—流動性驅(qū)動，美國實行零利率量化寬松，而中國復蘇動能較強，貨幣政策在下半年回歸常態(tài)。資產(chǎn)表現(xiàn)排序上，中概股>A股黃金美債國債。1年：供應(yīng)鏈受阻海外需求過熱美聯(lián)儲滯后加息，滯脹風險初顯，國內(nèi)同樣面臨輸入性通脹壓力。實物資產(chǎn)表現(xiàn)最佳，商品美股國債美債>A股。2年：歐美的脹美聯(lián)儲加息是核心。資產(chǎn)表現(xiàn)上只有美元現(xiàn)金、部分高分紅股是少數(shù)可以獲得正回報的資產(chǎn)，海外從上半年股債“雙殺”到下半年股債商“三殺。圖表：近年來資產(chǎn)價格表現(xiàn)后的核心邏輯I，3年宏觀象限：海外衰退，中國占優(yōu)展望23年，全球經(jīng)濟周期將繼續(xù)錯位，預計中國相對海外占優(yōu)?；久媾判蛏峡赡苁侵袊毡久绹鴼W洲，而通脹方面大概率是歐洲美國日本≈中國。國內(nèi)方面，二十大后期待新氣象，疫情影響逐步減弱，地產(chǎn)小周期企穩(wěn)，期待經(jīng)濟循環(huán)能更為暢通。疊加一定基數(shù)效應(yīng)影響，國內(nèi)基本面或走出低點進入小復蘇階段。歐洲面臨能源成本、加息縮表等沖擊，限制企業(yè)生產(chǎn)和資本開支，推高居民預防性儲蓄，經(jīng)濟或陷入深度衰退；美聯(lián)儲上演歷史上最快速加息，金融條件收緊之下，利率敏感行業(yè)已經(jīng)開始走弱，后續(xù)影響仍在傳導過程中，淺衰退概率同樣不低。圖表：基本面排序上可能是中國日本美國歐洲，而通脹方面大概率是洲美國日本≈中國(C綜合先指，個月動均）中國美國歐元區(qū)日本中國美國歐元區(qū)日本(，個月移動均，）01002) 0 2 4 6 8 注：數(shù)據(jù)范圍是22Q~22Q3，陰影表示對223年預測資料來源：Blombr，預測參考美林時鐘的定義，股漲債漲是復蘇、股漲債跌是過熱、股跌債漲是衰退、股債雙跌是滯脹。0年后中國市場交易邏輯經(jīng)歷了“復蘇→過熱→復蘇→衰退”四個階段，預計明年或?qū)⒃俅窝堇[小復蘇行情。而同一時期美國市場經(jīng)歷了“衰退→復蘇→過熱→滯脹，預計明年可能進入衰退象限。圖表：中美股債資產(chǎn)交易邏輯變化注：數(shù)據(jù)范圍是22Q~22Q3，陰影表示對223年預測資料來源：Blombr，預測3年海外市場大概率由比差邏輯轉(zhuǎn)為衰退邏輯，資產(chǎn)表現(xiàn)上我們預計美債美股商品，美債可能會率先觸底，美股需要等待降息信號。明年美聯(lián)儲大概率在上半年結(jié)束加息，最早在下半年轉(zhuǎn)向降息，美債有望成為最優(yōu)資產(chǎn)，美股估值壓力緩解，但盈利端仍然會面臨很大的不確定性。復盤8年以來美國衰退前后主要資產(chǎn)價格表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)隨著加息末期經(jīng)濟下行壓力的加大，美債可能率先見底。美股見底大多發(fā)生在降息時間附近或降息之后，主要核心原因是即使停止加息，處于高位的利率將持續(xù)拖累經(jīng)濟基本面，只有降息才能徹底扭轉(zhuǎn)基本面和盈利下行的預期。美元見頂后商品分母端壓力或?qū)⒂兴徑?，不過在供需雙弱的格局下，供給端的差異可能導致商品價格的分化。圖表：歷史上，在美國衰退前后，各大資產(chǎn)表現(xiàn)美黃美美原銅衰生前1個月

末次加

衰退首次降衰退

資產(chǎn)先后見底衰生后1個月注：數(shù)據(jù)范圍是148年以來美國十二輪衰退周期，紅色表示資產(chǎn)價格較高，藍色表示資產(chǎn)價格較低Blombr，國內(nèi)可能從弱修復轉(zhuǎn)向小復蘇，明年預計港股=A股>中債，人民幣由弱轉(zhuǎn)穩(wěn)。經(jīng)濟小復蘇過程中，關(guān)注地產(chǎn)等關(guān)鍵政策變化，國內(nèi)微觀主體活力有望逐步修復，盈利預期可能迎來上行階段。國內(nèi)股市有望表現(xiàn)略強，債市可能相對略弱，利率中樞或?qū)⒏哂?年?；久婵磭鴥?nèi)+流動性看海外導致今年港股“腹背受敵，但是這種宏觀環(huán)境在明年有望改善，考慮到當前估值已經(jīng)位于歷史低位（B為2年以來%，港股或?qū)⒂胁诲e的表現(xiàn)，不過仍可能面臨外資等不確定性因素擾動。低利率環(huán)境的逆轉(zhuǎn)與估值次貸危機之后，全球資產(chǎn)定價的核心邏輯是流動性寬松及低利率，風險平價基金等是較大受益者。美歐日等主要央行先后采用了量化寬松（E）投放流動性，三大央行資產(chǎn)負債表從危機前不到4萬億美元一路上升至今年初峰值的接近5萬億美元。流動性寬松對資產(chǎn)價格的影響主要是兩方面：）各類資產(chǎn)價格水漲船高；）資產(chǎn)間相關(guān)性降低，比如股債。風險平價基金等憑借杠桿策略表現(xiàn)良好，根據(jù)彭博，20~221彭博風險平價指數(shù)在獲得%的年化收益的同時，夏普比高達。圖表：三大央行資產(chǎn)負債表在今年年初值接近5萬億美元 圖表：風險平價、股債/0策略、標普0業(yè)績表現(xiàn)(億美元)0,005,000,005,000,000,000

日本央行 美聯(lián)儲 歐央行

%) ~年化收益率 TD~2夏普比~2夏普比505)1)1)2)

.0.9.8.7.6.5.4.3.2.1.02 4 6 8 0 2 4 6 8 0 彭博風險平價指數(shù) 標普0 貝萊德股債/0資料來源：Blombr， 資料來源：Blombr，寬松的流動性和持續(xù)下行的利率水平推升了美股等資產(chǎn)估值。金融危機后經(jīng)濟復蘇，帶來企業(yè)盈利強勢，疊加美聯(lián)儲寬貨幣和寬財政，全球無風險利率下行流動性寬松股票回購增多，全球股債市場表現(xiàn)良好，風險平價等基金也是受益者。隨著0年期美債收益率從次貸危機前的%一路降至0年8月%，標普0市盈率（TT）一度突破0倍?？紤]到疫情特殊性，那么8年1月標普6倍的市盈率也是近0年高位。表：后普0（行 圖表：美股和美債在流動性寬松下主要現(xiàn)為負相關(guān)(倍) 美國:標普500:市盈率5 美國:國債收益率:10年（右）

%) .0 標普與年期美債收益率年滾動相關(guān)系數(shù)0 5 0 5 0 85 60 45 20 03 0 7 4 1 8 5 2 9

.8.6.4.2.00.2)0.4)0.6)0.8)1.0)

0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 資料來源Win， 資料來源：Blombr，全球通縮的趨勢性因素正在瓦解，本輪供需推升的通脹仍有粘性，低通脹+低利率環(huán)境可能一去難返。長期視角看，全球化遭遇逆風、綠色低碳、中國供給側(cè)改革、傳統(tǒng)行業(yè)Capx低等主題帶來“滯脹基因。本輪海外高通脹既有供給端因素（航運瓶頸勞動力缺俄烏沖突等、也有需求端因素（T推升居民購買力、還有超寬松貨幣政策的滯后影響。以美國為例，歷史上核心通脹從超過高點水平回落到（或低點）所需的時間非常久，并且兩次在%左右再度反彈上行。圖表：美國核心PI兩次從以上的高位回落到左右再度反彈上行%)美國核心CPI同比864208 5 2 9 6 3 0 7 4 Win，“矯枉”需“過正，全球央行緊縮潮下，資產(chǎn)估值整體承壓，全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)范式轉(zhuǎn)變。首先，全球無風險利率整體上行，美元進入強勢周期，主流市場股、匯通脹現(xiàn)象消失，資本外流和估值承壓成為主要問題；其次，負利率債券規(guī)模下降，美國TIS實際收益率由負轉(zhuǎn)正，壓制黃金表現(xiàn)；再次，流動性緊縮潮下，大類資產(chǎn)相關(guān)性再次上升，分散化的優(yōu)勢弱化。向后看，3年主要央行加息節(jié)奏料將放緩，資本外流和估值壓力或?qū)⒂兴徑?，但緊縮交易尚未結(jié)束，美聯(lián)儲未來加息路徑或呈sowe,hgheradloger的特征。彭博金融狀況指數(shù) 芝加哥聯(lián)儲調(diào)整后的全國金融狀況彭博金融狀況指數(shù) 芝加哥聯(lián)儲調(diào)整后的全國金融狀況指數(shù)（右）美元兌人民幣 美元指數(shù)右)2101)2)3)4)5)6)7)905 911 005 011 105 111 205

101)

.4.2.0.8.6.4.2.0

0 2 4 6 8 0

2015100500Blombr， Blombr，全球經(jīng)濟從原先的“三低一高”轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭咭坏?，延續(xù)至今的高杠桿將直接面臨高利率的考驗，后續(xù)謹防英國養(yǎng)老金等隱藏的脆弱點。在低利率時代，借助寬裕的流動性，歐洲、日本等地區(qū)出現(xiàn)了大量高杠桿、弱流動性的資產(chǎn)。但是隨著全球央行進入緊縮周期，再融資成本已經(jīng)大幅上行，這些隱藏的脆弱點有進一步暴露的風險。英國養(yǎng)老金風波震撼全球市場，逼迫英國下場臨時購債“救市。歐央行在今年7月結(jié)束了長達1年的零利率時代，金融壓力已經(jīng)全面上行。參考歐央行編制的系統(tǒng)性壓力綜合指標（CIS，截至今年0月五個分項幾乎都處于8年以來歷史%分位數(shù)以上，債券市場甚至已經(jīng)來到歷史%分位。圖表：全球再融資成本快速上行，已經(jīng)破p 圖表：ISS的五個分項幾乎都處于歷史分位數(shù)以上BP)再融資成本（全球債券平均收益率-未償債務(wù)息票益率）00500005)10)10)20)20)

金融

021-7 0211 011100%)00%)介0債券外匯市場權(quán)益市場市場9 2 5 8 1 4 7 資料來源：Blombr， 資料來源：ECB，總結(jié)來看，至少有三重因素導致資產(chǎn)重定價：因素一：全球“滯脹基因，從“三低一高”到“三高一低，美聯(lián)儲加息、利率上行引發(fā)的全球資產(chǎn)重定價。因素二：高增速與高質(zhì)量不同的制度設(shè)計，以人民為中心，不同行業(yè)估值重定價。因素三：全球化遇逆風，供應(yīng)鏈和秩序重塑，地緣風險等引發(fā)的重定價。3年市場主題：比差邏輯逆轉(zhuǎn)，落后資產(chǎn)翻身？主題一：美國經(jīng)濟會“硬著陸”嗎？美國基本面仍有一定韌性但領(lǐng)先指標已走軟，而美聯(lián)儲繼續(xù)higherforlonger，加息過度風險升溫，明年衰退概率可能不低。不過健康的居民負債表可能會對基本面提供支撐。美聯(lián)儲在1月FOMC會議進一步發(fā)出鷹派指引，表示雖然可能放緩加息步伐，但預計高利率的環(huán)境會維持更長的時間。根據(jù)華爾街日報0月71日的調(diào)查，認為美聯(lián)儲可能加息過度的經(jīng)濟學家占比超過8.%。金融條件收緊傳導到實體經(jīng)濟需要時間，參考歐央行濟學家MrkJck,PrKi（20）的研究，假設(shè)滯后效應(yīng)約為2個月。那么目前實體經(jīng)濟感受到的利率壓力大約只相當于加息5bp，而明年下半年預計會上升至40bp以上。房地產(chǎn)作為典型的利率敏感行業(yè)早已大幅下行，歷史上看，NHB地產(chǎn)指大約領(lǐng)先失業(yè)率8個月。不過目前美國居民手中仍有大量超額儲蓄，如果按照最近的消耗速度，預計還可以維持較長的一段時間，保留美國經(jīng)濟淺衰退的可能。圖表：華爾街日報經(jīng)濟學家調(diào)查（0月~1日） 圖表：目前實體經(jīng)濟感受到的利率壓力能大約只相當于bp加息不足，導致通脹維持高位恰到好處地平衡增長與通脹加息過度，導致不必要的經(jīng)疲軟

7月10月0000000

) 累積影響 加息事件005000500050005000%) 0203 206 209 212 303 306 309 312資料來源WllSttJunl， 資料來源Win，圖表：NHB住房市場指數(shù)對失業(yè)率的領(lǐng)先大約在8個月左右 圖表：美股居民超額儲蓄可能還能維持長的一段時間000

)0 NAHB NAHB住房市場指數(shù)（滯后18個月）美國:失業(yè)率:季調(diào)（右，逆序）%4685 9 3 7 1 5 9 3 7

%) 美國:個人儲蓄存款占可支配收入比例:季調(diào):折年數(shù)超額儲蓄儲蓄消耗超額儲蓄儲蓄消耗509/019/069/110/040/091/021/071/122/05資料來源Win， 資料來源Win，美國衰退對資產(chǎn)配置的兩方面可能影響：分母端，衰退→失業(yè)率上升，可能觸發(fā)美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向停止加息甚至降息。通脹和就業(yè)是美聯(lián)儲關(guān)注的兩大核心指標。美國通脹較有韌性，歷史上當核心CI高點達到%以上時，降到%平均需要4年。因此在通脹回落到接近%之前，衰退→失業(yè)率上升→美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向能就已經(jīng)發(fā)生。1Jarcisi,Karadi.costrutigmnearypolcysupiss—theroleofinfomaionshcs[J.AeriancoomcJounal:acrocoois,220,122):143.分子端，衰退壓力將導致美股面臨進一步殺盈利的風險。截至1月9日，今年標普下跌2%，其中-m下行%，盈利對股價正貢獻大約%。經(jīng)過數(shù)次緊縮交→衰退交易→緊縮交易的反復博弈，目前市場對美聯(lián)儲政策的定價已經(jīng)相對充分，而標普PS預測幾乎沒有下降，并沒有計入太多衰退預期，后續(xù)殺盈利風險仍較高。主要科技公司三季度財報大多不及彭博一致預期，已經(jīng)向市場發(fā)出了警報。圖表：美國通脹從高點下行到或者低點所需時間較長 圖表：標普0盈利預期未充分反映衰風險(年).0.0.3.6.2.8

CPI核心CPI

.9

(美元)50

標普500未來一年EPS預期3 005020010 0高點低于5平平均值高點高于5平8 0 2 4 高點低于5平平均值高點高于5平資料來源Win， 資料來源：Blombr，主題二：美聯(lián)儲加息何時逆轉(zhuǎn)？強美元周期還會持續(xù)多久？本輪美聯(lián)儲加息全球“比差”邏輯是強美元的基本盤，美歐的基本面差異美日的利率差+避險需求支撐著美元強勢走勢。匯率一般由經(jīng)濟基本面、利差水平以及風險溢價三因素驅(qū)動：）歐洲深陷能源危機泥潭，歐美基本面差異轉(zhuǎn)化為貨幣政策差支撐美元；）日本堅持CC操作和零利率，美日利差水平的走闊推升美元升值；）地緣政治沖突亦推升美元避險需求。向后看，我們認為美元周期走勢需要關(guān)注以下幾條線索：圖表：美元指數(shù)今年以來表現(xiàn)強勢 圖表：美國金融狀況指數(shù)俄羅美元指巴墨西加拿瑞士印度澳大利歐元區(qū)馬來西南菲律泰國新西丹麥英國中國臺灣挪韓瑞

.8.8.8.1.0.1.4.8.9.8.9.1.2.3.4.0.99

+71+35

+1.1+1.3

美國芝加哥聯(lián)儲全國金融狀況指數(shù)美國芝加哥聯(lián)儲全國金融狀況指數(shù).4.2.00.2)0.4)0.6)日土耳阿根廷

.0

.2

匯率TD變動

0.8)0010050091011051092012052096)5)4)3)2)1) 0 0 0 注：數(shù)據(jù)截至0月1日，除特別說明外，下資料來源Win，

資料來源Win，第一、美聯(lián)儲加息放緩與停止，衰退陰影下美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿或是重要博弈點。我們在1月1日報告《經(jīng)濟底基數(shù)改善，利率中樞微抬》中提出，預計美國后續(xù)基本面的回落順序大致是：經(jīng)濟（衰退）→就業(yè)（失業(yè)率顯著抬升）→通脹（回到%。對應(yīng)至美聯(lián)儲貨幣政策1）加息放緩預計在今年底，需經(jīng)濟呈現(xiàn)出更多衰退信號+通脹回落趨勢得到確認；2）加息尾聲預計在明年一季度到二季度之間，需通脹回落速度加快失業(yè)率略有抬升；）美聯(lián)儲降息明年仍有難度，通脹顯著回落至附近的概率還較低。圖表：美聯(lián)儲加息路徑預測 圖表：非美國家ED綜合領(lǐng)先指標.0.9.9.0.9.9.6.1.0.19.0.0.5.1.9.7.5.3.1.9.7

252015100500

OECD綜合領(lǐng)先指標除美國:3變化（右美元指數(shù)OECD綜合領(lǐng)先指標（除美國）

432101).5

當前212302303305306307309311312401

1 3 5 7 9 1 3 5 7 9

2)資料來源：Blmbr， 資料來源：Blombr，第二、關(guān)注貨幣政策錯位情況。中國方面，今年在面臨疫情、地產(chǎn)下行+海外俄烏沖突、美聯(lián)儲加息等多重因素下選擇寬松并“以內(nèi)為主，明年大基調(diào)可能還是“穩(wěn)字當頭，但騰挪空間縮小，邊際上中性回歸。日本經(jīng)濟受資產(chǎn)負債表衰退、人口老齡化等結(jié)構(gòu)性問題的制約，開啟超寬松貨幣政策，而明年4月日央行行長任期到期+“通脹超調(diào)目標”完成的可能，屆時日本可能調(diào)整CC，弱化美元指數(shù)的支撐。圖表：中美利差倒掛加深 圖表：日本實施超寬松貨幣政策，日元幅走弱%) 中債美債利差（右）美債收益率

BP) 美元兌日元 美債日債利差（右）

BP).0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

中債收益率012345678901

005000500005)10)10)20)

60504030201000

012345678901

50005000500050000資料來源Win， 資料來源Win，第三、關(guān)注歐洲能源危機后續(xù)演變，美元指數(shù)構(gòu)建中歐元占比高達，歐元區(qū)能源危機的緩解或經(jīng)濟基本面的改善將成為美元走勢的關(guān)鍵制約。今年歐洲深陷能源危機，美歐金融差、經(jīng)濟差走闊對美元形成支撐，明年歐洲面臨的能源緊張局勢仍嚴峻，高通脹對歐洲居民實際收入的侵蝕更具實質(zhì)性，經(jīng)濟前景不容樂觀。圖表：歐元區(qū)MI跌破榮枯線 圖表：歐元區(qū)貿(mào)易賬戶由順差轉(zhuǎn)為逆差歐元區(qū)制造業(yè)PI榮枯線歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PI（十億歐歐元區(qū)制造業(yè)PI榮枯線歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PI0 0 額0 0 02)4)0 6)0001005009101105109201205209

8)

6 8 0 2 4 6 8 0 資料來源Win， 資料來源Win，綜合來看，美聯(lián)儲加息節(jié)奏、美歐基本面差異以及美日利差等因素尚未完全逆轉(zhuǎn)，短期調(diào)整后美元指數(shù)或仍將維持偏強走勢。全球比差邏輯下，美國相對于歐洲的基本面優(yōu)勢+美國相對于中日的高水平利差+英國風險溢價的上升美元的安全性等多因素疊加下支撐著美元強勢走勢。美元反轉(zhuǎn)可能需要同時滿足美聯(lián)儲停止加息或降息+非美經(jīng)濟觸底回升這兩個條件。歐洲明年較大的衰退壓力、中國經(jīng)濟小復蘇，美元反轉(zhuǎn)的條件可能在中短期還不具備。主題三：歐洲能源危機與債務(wù)風險擔憂海外疫情“后遺癥”+美聯(lián)儲加息周期可能加劇部分西方國家和新興市場的金融脆弱性，流動性風險傳導和債務(wù)違約風險傳導是未來金融體系的風險點。一方面，海外疫情后遺癥包括財政赤字激增，政府部門杠桿率躍升，可能導致資源配置扭曲、主權(quán)債務(wù)風險增大、短期應(yīng)對風險能力削弱。另一方面，美聯(lián)儲加息往往伴隨著金融經(jīng)濟危機，歷史經(jīng)驗上看一年內(nèi)升值超過%是發(fā)生危機的閾值，加息帶來資產(chǎn)泡沫破裂、金融脆弱性等風險，歐洲能源危機持續(xù)發(fā)酵，東亞輸入型通脹壓力凸顯，新興市場和歐洲國家處境困難。圖表：歷史上的美聯(lián)儲加息、美元指數(shù)危機%) 美元指數(shù)：Y 美國聯(lián)邦基金目標利率（右軸墨西哥債務(wù)危機

人民幣貶值+

%)505)1)1)

俄羅斯國債違約互聯(lián)網(wǎng)泡沫破

年金融危機美國房地產(chǎn)泡沫頂峰

全球經(jīng)濟衰退

9？？？876543212) 00 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 Blombr，第一、歐洲仍是較大脆弱點，高通脹去工業(yè)化邊緣國家便宜錢“消失”四重壓力下或成為主要潛在風險來源。歐洲（包括英國）直面俄烏沖突影響，能源短缺→高通脹+貿(mào)易逆差+“去工業(yè)化”風險。近期天然氣價格回落，背后是過冬難度降低+儲氣過剩擔憂+替代品LNG進口倉位調(diào)整等因素的綜合作用。但長期能源依賴和能源轉(zhuǎn)型的結(jié)構(gòu)性問題尚未解決，-2024冬季存在更多變數(shù)。同時，歐元區(qū)的“傳統(tǒng)”問題依然存在，即邊緣國家的財政+貿(mào)易雙赤字，過于依賴歐元區(qū)整體主權(quán)信用，自身抵御風險能力不足，歐洲金融風險明顯抬頭，或?qū)_擊全球性金融穩(wěn)定。法國德國比利時（℃）9意大利法國德國比利時（℃）9意大利西班牙英國08 09 00 01 02%) 平均存儲水平 0203 04目標00目標0月月月月月月月月月月月月資料來源：ClimtePeictinCrter，NOAA， 資料來源：GE，圖表：歐元區(qū)部分國家杠桿率走勢 圖表：歐洲系統(tǒng)性壓力綜合指數(shù)僅次于融危機和歐債危機高位希臘 意大利%)

西班牙 葡萄牙 歐元區(qū)系統(tǒng)性壓力綜合指標CSS）500050000

愛爾蘭 %標準 德國 法國03 06 09 02 05 08 01

.9.8.7.6.5.4.3.2.10

9 2 5 8 1 4 7 Blombr， ECB，第二、新興市場方面，美聯(lián)儲收緊流動性和強美元仍然是最大的下行風險來源，部分國家的債務(wù)風險和對整體新興市場的拖累值得關(guān)注。1）美聯(lián)儲加息周期，新興市場往往面臨基本面下行→貨幣貶值→資本外流→債務(wù)違約的壓力。當前的全球高通脹環(huán)境、制造業(yè)成本上升、美聯(lián)儲快速加息加劇沖擊，不過新興市場國家大多已經(jīng)提前升息對沖；2）不同國家面臨風險存在差異。從貿(mào)易差額來看，資源國暫時受益，但是制造國順差收窄下基本面壓力嚴峻。從債務(wù)風險上看，外債多外匯儲備少的新興市場國家面臨更大風險。第三、美國債務(wù)上限的問題或提早出現(xiàn)。前期量化寬松高債務(wù)基數(shù)疫情中財政支出擴張+美聯(lián)儲加息，美國再次面臨突破債務(wù)上限的風險。0月1日公布的發(fā)債計劃中，財政部上調(diào)了舉債預期規(guī)模至0億美元，這意味著美國將更早的面臨債務(wù)上限的制約。主題四：海外流動性沖擊弱化，國內(nèi)流動性保持獨立今年以來，高通脹壓力下美聯(lián)儲快步縮表加息，海外流動性明顯收縮，造就了今年的全球滯脹環(huán)境和比差邏輯，全球資產(chǎn)估值承壓。全球流動性持續(xù)收緊美國基本面相對占優(yōu)，資產(chǎn)受此驅(qū)動下向美國回流，美元指數(shù)強勢，全球股市波動加大，歐元區(qū)指數(shù)估值相對更低，港股處于價值洼地。歐洲大量養(yǎng)老金機構(gòu)通過高杠桿信用下沉獲取回報，加劇了歐洲市場的流動性風險。A股全年演繹大小盤、價值與成長輪動，北向資金總體呈現(xiàn)凈流入。圖表：海外流動性收緊下全球股市遭遇撤 圖表：今年以來A股北向資金流入情況德國DAX 日經(jīng)英國富時恒生指數(shù)上證指數(shù)//=1) 德國DAX 日經(jīng)英國富時恒生指數(shù)上證指數(shù)100500201202201202203204205206207208209

%).5.0.5.0.5.021210

（億元） 北向資金當日凈買入（右北向資金累計凈買入,0000000000020)40)20120220201202203204205206207208209

（億元）00500005)10)10)210210資料來源Win， 資料來源Win，明年歐美經(jīng)濟衰退隱憂下，市場自發(fā)交易衰退和美聯(lián)儲表態(tài)轉(zhuǎn)鴿可能推動金融條件放松，海外流動性沖擊弱化。高通脹和高利率對美國經(jīng)濟的影響仍在傳導，預計美國經(jīng)濟將在明年上半年進入實質(zhì)性淺衰退，通脹雖難以達到目標，但失業(yè)率如果上升，可能推動美聯(lián)儲在明年上半年迎來加息尾聲。當通脹壓力緩和+失業(yè)壓力加劇時，市場自發(fā)交易衰退和美聯(lián)儲表態(tài)轉(zhuǎn)鴿都可能推動金融條件放松，并不一定需要降息落地。從停止加息到邊際轉(zhuǎn)鴿，衰退陰影下的美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿可能是明年海外市場的核心博弈點。外部雖有制約，而國內(nèi)貨幣政策堅持“以內(nèi)為主”的基調(diào)，今年來流動性保持寬松狀態(tài)，明年資金面大概率收斂但不收緊。2年外部流動性趨緊使得中美利差倒掛且幅度不斷加深，不過貨幣政策以國內(nèi)經(jīng)濟修復為主要目標，通過定向降準、降息以及結(jié)構(gòu)性貨幣政策等維持寬松流動性以呵護經(jīng)濟復蘇并兼顧內(nèi)外平衡。短期來看，經(jīng)濟修復尚未穩(wěn)固，流動性收斂不收緊，明年隨著宏觀經(jīng)濟修復，疊加海外緊縮周期進入收尾期，預計流動性將向中性回歸。明年M2和社融預計從分化到收斂，宏觀流動性將從被動式寬松轉(zhuǎn)為更加平衡，供給邏輯向需求邏輯切換。明年信貸條件預計仍將維持寬松，對應(yīng)信貸額度供給充裕，而實體融資需求有望緩慢恢復。政策引導之下，信貸利率預計保持低位，但對需求更敏感的票據(jù)、信用債等利率不排除小幅上行。明年央行上繳利潤和留抵退稅政策退出，實體貸款回升+政府債供給都將帶動社融和2同步增長，因此-社融增速差有望逐步收斂。圖表：今年票據(jù)利率下行最快，源于信供給＞需求 圖表：M2與社融增速分化（%） 票據(jù)融資利率 一般貸款利率右) 年國債利率互換:R0:年65432

%) 同比 社融同比81701 801 901 001 101 201

64 5 6 7 8 9 0 1 Win， Win，今年以來，微觀主體活力不足分子端盈利受損場內(nèi)缺乏賺錢效應(yīng)→債強股弱，明年盈利改善→大概率股強于債。由于內(nèi)部寬松的流動性+經(jīng)濟基本面弱復蘇，利率下行空間打開→債市表現(xiàn)相對較好，而相比之下，由于分子端盈利受損且缺乏向上彈性，股市承壓，疊加場內(nèi)缺乏賺錢效應(yīng)，寬松的流動性也難以作用于分母端使得股市估值出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升。明年宏觀經(jīng)濟修復將帶動分子端盈利改善、利率中樞或微抬，但股市高賠率加盈利改善將有望吸引場外增量資金入市，股市大概率表現(xiàn)會強于債市。主題五：全球資產(chǎn)強相關(guān)高波動的模式還會持續(xù)嗎？全球流動性快速收緊高度不確定性的宏觀背景下，全球大類資產(chǎn)幾乎都處于高度相關(guān)高波動的狀態(tài)。一方面，受近四十年來最快的美聯(lián)儲加息和強美元影響，全球各類資產(chǎn)泥沙俱下，主要資產(chǎn)間相關(guān)性達到二十多年來高點。除了美元現(xiàn)金之外，各類資產(chǎn)幾乎同步下挫。我們統(tǒng)計了股債商匯共計4類資產(chǎn)兩兩之間的六個月滾動相關(guān)性，平均相關(guān)系數(shù)到達8，為本世紀以來最高值。另一方面，地緣政治選舉大年經(jīng)濟預測偏離，導致了市場面對著較高的不確定性。從隱含波動率看，美債MVE指數(shù)一度突破，接近年3月時高位；而美股IX較長時間維持在0左右的偏高水平。圖表：大類資產(chǎn)高度正相關(guān) 圖表：美債隱含波動率、美股隱含波動率X都位于高位.5.0.5.0.5.0.5.0

平均相關(guān)系數(shù)91357913579

00500050000

美債MOVE 美股VIX（右）00 4 8 2 6 0 4 8 注：所選取的大類資產(chǎn)為美國國債、美國投資級公司債、美國高收益?zhèn)?、標?、羅素20、SCI歐洲、SCI新興市場、黃金、銅、原油、食品、歐元兌美元、英鎊兌美元、日元兌美元BlombrWin，

資料來源：BlombrWin，圖表：1年年初以來，MF對發(fā)達家的通脹預測持續(xù)偏低%) 01.01 01.04 01.07 01.10 02.01 02.0402.0702.108765432100Q1 0Q3 1Q1 1Q3 2Q1 2Q3 3Q1 3Q3注：對于每次預測，圖中相應(yīng)月份之前的數(shù)據(jù)為實際值，比如22.10預測中，0.9之前的均為實際值I，隨著明年海外轉(zhuǎn)為衰退邏輯，歐美央行或?qū)⑥D(zhuǎn)向美元周期可能見頂政治大年結(jié)束，分母端對資產(chǎn)價格影響下降+政策不確定性降低。各類資產(chǎn)間相關(guān)性有望下降，傳統(tǒng)的股債0和風險平價等策略有望重新獲得不錯的收益風險比。主題六：今年的“落后”資產(chǎn)能否翻身？高通脹、美聯(lián)儲加息、俄烏沖突，三者共同促成了02年海外滯脹環(huán)境和比差邏輯，國內(nèi)則面臨地產(chǎn)風波、疫情局部影響和微觀主體活力不足的三重壓力。今年以來的資產(chǎn)表現(xiàn)可以分成三個階段：1）年初-6月中旬，緊縮預期占主導，疊加俄烏沖突沖擊，資產(chǎn)表現(xiàn)上：能源品美元國內(nèi)債市國內(nèi)股市國外股市；）6月中旬-8月中旬，市場轉(zhuǎn)向交易全球經(jīng)濟衰退與美聯(lián)儲政策偏鴿，海外資產(chǎn)反彈，資產(chǎn)表現(xiàn)上：海外股市能源品海外債市美元國內(nèi)債市國內(nèi)股市；）8月中旬至今，市場以緊縮交易為主，階段性出現(xiàn)緊縮預期“折返跑，資產(chǎn)表現(xiàn)上：美元國內(nèi)債市國內(nèi)股市海外債市海外股市能源品。圖表：大類資產(chǎn)D表現(xiàn)：2年至今天然氣美元黃金美債美股，國內(nèi)債市>A股另類商品股票債券另類商品股票債券505)1)1)2)

2371 外匯1125678815VXNEX做布俄美農(nóng)巴中美中中中中中英全日中黃人歐VXNEX

美上英鋁歐螺熱歐美

日上創(chuàng)全新土恒阿比ReitsEMEMHA多油羅元產(chǎn)西國國國國國國國國球本國金民元國洲元本國證鎊 洲紋軋洲國國美元證業(yè)球興耳生ReitsEMEMHA斯 品雷

信利信利百股對股

幣 公公區(qū)幣政

公鋼卷政公股

板 市其指廷幣天 盧 亞率 用率用率城票沖票))))+)然 布 爾債房))))+)

司司股債府債債票 債

司 板府司票債 債債

指 場里數(shù)股拉 HYHY氣 價 價 金 票HYHY注：數(shù)據(jù)截至22年1月07日，除特別說明外，下同BlombrWind，向后看，內(nèi)外周期繼續(xù)錯位，不過可能出現(xiàn)“東升西降，落后資產(chǎn)也可能出現(xiàn)追趕行情。基本面上，從今年美國>其他→明年中國>日本>美國>歐洲，通脹方面大概率是歐洲>美國>日本≈中國，流動性方面，海外央行從今年快速加息到明年暫停乃至降息。這些邏輯的轉(zhuǎn)變給今年落后的資產(chǎn)提供了在明年奮起追趕的宏觀環(huán)境。圖表：今年以來的落后資產(chǎn)單位：%)總回報高總回報低20112011黃金101利率債61理財45房地產(chǎn)43信用債42可轉(zhuǎn)債128商品170海外中概股203A股2242012海外中概股190黃金71信用債63A股47理財46商品42可轉(zhuǎn)債41利率債23房地產(chǎn)002013房地產(chǎn)115A股54理財48信用債17海外中概股04可轉(zhuǎn)債14利率債24商品124黃金2802014可轉(zhuǎn)債569A股524利率債118信用債101理財53海外中概股47黃金18房地產(chǎn)27商品1652015A股385信用債91利率債84理財49房地產(chǎn)42海外中概股100黃金104商品145可轉(zhuǎn)債2652016商品513房地產(chǎn)187黃金85理財40信用債23利率債08海外中概股14可轉(zhuǎn)債118A股1292017海外中概股511黃金132商品79房地產(chǎn)71A股49理財45信用債23可轉(zhuǎn)債02利率債162018利率債95信用債75房地產(chǎn)51理財47可轉(zhuǎn)債12黃金16商品58海外中概股204A股2832019A股330可轉(zhuǎn)債251海外中概股209黃金183商品156信用債50利率債42理財42房地產(chǎn)322020海外中概股273A股256黃金251商品74可轉(zhuǎn)債53房地產(chǎn)39理財39信用債33利率債292021商品209可轉(zhuǎn)債185A股92利率債56信用債43理財32房地產(chǎn)25黃金36海外中概股2282022D商品131利率債35信用債31理財17房地產(chǎn)01可轉(zhuǎn)債63黃金81A股177海外中概股369I，沿著國內(nèi)基本面持續(xù)修復海外流動性收緊放緩美元見頂回落這三條線索，我們認為港股、A股、美債以及黃金等是潛力較大的落后資產(chǎn)。其中港股同時受益于以上三條線索且估值處于歷史低位，彈性可能相對較大。由于港股分子端基本面看中國、分母端流動性看美國，腹背受敵下遭遇基本面流動性雙殺，2年是表現(xiàn)相對較差的資產(chǎn)。短期國內(nèi)政策的不確定性博弈告一段落，外資減倉動力不足，局部疫情散發(fā)和海外擾動可能壓制風險偏好。不過港股盈利正在筑底，明年美聯(lián)儲大概率結(jié)束加息甚至開始降息，資本外流和估值壓力或?qū)p弱，國內(nèi)基本面修復美元流動性改善政策風險出清三大邏輯可能在3年形成共振。圖表：A股價值成長與小盤大盤 圖表：恒生指數(shù)EM處于歷史底部區(qū)間%) 恒生指數(shù)PETTM 滾動年均值,00,00,00,00,00,0000050)1,0)

A股價成長 A股小盤大盤(右

,00,00,0000050) 51,0) 0

+SD1 1SD +2D 2SD801809905001009105201209 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 資料來源Win， 資料來源Win，主題七：供需雙弱低庫存，商品危中有機223年海外可能進入衰退邏輯，歷史上在全球需求走弱期間，商品表現(xiàn)大多不佳。衰退期間需求下行，商品價格往往下跌，CRB商品指數(shù)和代表主要經(jīng)濟體需求的OD指數(shù)基本呈正相關(guān)。圖表：B商品指數(shù)和代表主要經(jīng)濟體需求的OED指數(shù)基本呈正相關(guān)00

CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合 OECD綜合領(lǐng)先指標（右

0.00000

0.50.00.500 0.00000

9.59.08.500

5 0 5 0 5 0 5 0 5

8.0Win，不過我們認為對明年商品價格表現(xiàn)可能不必過于悲觀，關(guān)注供需邊際變化帶來的機會。理由如下：第一、宏觀上，需求側(cè)國內(nèi)基本面有望走出低點+海外衰退預期已有部分反映，而由于傳統(tǒng)行業(yè)長期CPX不足，供給側(cè)已經(jīng)缺乏彈性。23年國內(nèi)經(jīng)濟有望進入小復蘇階段，而從今年5月開始，海外經(jīng)濟下行的敘事持續(xù)擾動市場，投資者已經(jīng)圍繞海外衰退預期進行了多輪博弈，目前F、OCD等主流機構(gòu)也基本預計了歐洲乃至美國發(fā)生衰退的情形。另一方面，全球雙碳目標下，傳統(tǒng)行業(yè)CX長期不足，比如本輪油價上漲并沒有激發(fā)足夠的鉆機設(shè)備投產(chǎn)，未來產(chǎn)能瓶頸將成為長期問題。圖表：MF和OECD預測中歐洲3年增長壓力較大 圖表：本輪油價上漲沒有激發(fā)足夠的鉆設(shè)備投產(chǎn)(美元/桶)

(部).0.5.0.5.00.5)1.0)

（2.1） OECD（.）美國 歐元區(qū) 德國 英國 日本

604020000

英國布倫特現(xiàn)貨價 鉆機數(shù)量:全球（右0 3 6 9 2 5 8

,00,00,00,00,00,00,00,00000資料來源：OECD，I， 資料來源Win，第二、微觀上，工業(yè)原料大多處于低庫存+低毛利的組合，一旦供需邊際趨緊，價格向上的彈性不低。一方面，根據(jù)E數(shù)據(jù)，各類有色金屬庫存均處于近0年來歷史低位，而低庫存往往意味著價格有較強的向上彈性。另一方面，更上游資源品的價格仍然有一定韌性，工業(yè)原料利潤被擠壓，無論是螺紋鋼還是熱卷，噸鋼毛利都處于0值附近，同樣有小的向上空間。原油價格在9月底達到7美元桶的低點后，在供給側(cè)端OC減產(chǎn)等預期的影響下，快速反彈至0美元桶上方，也充分印證了商品價格向上的彈性。第三、美元有望在明年見下行，商品分母端壓力緩釋。圖表：各種有色金屬的ME庫存都位于近0年歷史低位 圖表：銅的庫存位于歷史底部附近，意著價格有向上彈性(噸) 銅鋁鋅鉛錫鎳

(噸) 總庫存:LME銅

(美元/噸),0,00,0,00,0,00,0,00,0,00,0,00,000,0,00

,0,00,0,000,000,000,000,00

世界銀行:商品價格:銅（右）

2,000,00,00,00,00,0000 5 0 5 0 5 0 5

0 00 5 0 5 0 5 0 5 資料來源Win， 資料來源Win，圖表：無論是螺紋鋼還是熱卷，噸鋼毛都處于0值附近 圖表：布倫特原油從9月低點快速反彈至0美元桶上方(元/噸) 熱卷毛利螺紋鋼毛利,00 成本滯后一月熱卷毛利后螺毛利

) 現(xiàn)貨價:原油:英國布倫特DtdOPEC減產(chǎn)中國政OPEC減產(chǎn)中國政預2520,00,0000050)1,0)908001006011104109202207

151005002/07 2/08 2/09 2/10 2/11資料來源Win， 資料來源Win，3年資產(chǎn)配置判斷明年全球經(jīng)濟持續(xù)錯位，預計經(jīng)濟增速中國>美國>歐洲，通脹壓力歐洲>美國>中國。海外方面，歐美經(jīng)濟衰退或逐漸從預期轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實，核心關(guān)注美聯(lián)儲加息放緩與停止、美元見頂回落、歐洲和日本的脆弱點。國內(nèi)方面，經(jīng)濟有望走出周期疊加的低點，地產(chǎn)小周期企穩(wěn)，消費有期待也有變數(shù)，出口由強轉(zhuǎn)弱，期待經(jīng)濟循環(huán)更為暢通。流動性層面，外部流動性壓力減輕，國內(nèi)流動性具有獨立性。資產(chǎn)配置的邏輯也將從今年的“通脹+加息”中的比差邏輯轉(zhuǎn)向衰退邏輯。海外資產(chǎn)，美債美股>商品，美債有配置機會，美股估值壓力降低但仍面臨殺盈利擔憂，需求弱低庫存之下，商品走勢將異常復雜。國內(nèi)資產(chǎn)，利率有可能中樞微抬，獲取收益的難度和不確定性可能較今年更高，提防城投債尾部或估值風險。股市核心矛盾有望逐步化解，業(yè)績、估值和風險偏好有望小幅共振，關(guān)注中國競爭優(yōu)勢、消費恢復和長期安全低碳等邏輯主線。資產(chǎn)類別 未來3個月 未來12個月圖表：未來資產(chǎn)類別 未來3個月 未來12個月低配 中性 高配低配 中性 高配股票A股● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●股● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●債券● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ●● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ●另類● ●● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ●● ● ●● ● ● ● ●● ●● ● ●● ● ● ● ●● ●● ● ●● ● ● ● ●● ●● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●●●●資料來源：●●●股票：估值和盈利都有期待，疫后復蘇定節(jié)我們對明年股市的影響因素有如下觀察：、盈利：內(nèi)需不振外需轉(zhuǎn)弱微觀主體活力不足仍對當前盈利構(gòu)成制約，不過總量（1）趨勢向上、工企供需缺口持續(xù)回升等領(lǐng)先指標顯示內(nèi)需周期“趨勢”改善，增長動能可能出現(xiàn)“由外需向內(nèi)需”的轉(zhuǎn)化，對應(yīng)企業(yè)盈利在板塊間的切換；2、政策：二十大報告指出建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上，推進新型工業(yè)化，并明確了擴大內(nèi)需對未來經(jīng)濟增長的重要性，加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局；3、流動性：考慮到美歐相對基本面差異在明年初后或不再繼續(xù)走闊、美聯(lián)儲加息進入收尾期，3年海外流動性大概率轉(zhuǎn)向中性，美元指數(shù)或在2Q1筑頂；而2同比、社融量同比增速在3年有望呈現(xiàn)先下降、后走平的趨勢，反映國內(nèi)流動性或在22轉(zhuǎn)向性。4、風險偏好：一方面，隨著美國經(jīng)濟衰退壓力上升、美聯(lián)儲加息逐漸收尾；另一方面，明年中國基本面組合或?qū)⑾鄬φ純?yōu)，地產(chǎn)對經(jīng)濟拖累減輕，國內(nèi)經(jīng)濟有望走出周期低點，對應(yīng)風險偏好有望修復；、相對價值：A股相對于0年期中債收益率風險溢價當前處于機會區(qū)間，相對債市占優(yōu)明年在美元指數(shù)回落（全球流動性壓力緩解、中長期貸款恢復（盈利改善）及-2剪刀差擴張（信貸結(jié)構(gòu)改善）下有望推動A股風險溢價回歸中性?；谏鲜鲇^察，我們認為：第一、3年股市大概率好于今年。一方面，當前股市整體估值泡沫與風險或已基本釋放，當前股市出現(xiàn)系統(tǒng)性風險已不大，低起點與低基數(shù)意味著明年股市賠率較高；另一方面，明年國內(nèi)基本面組合（經(jīng)濟增長+通脹）組合將好于歐美，疊加外部流動性有望改善，分子端與分母端均支持股市改善。第二，明年估值修復、盈利起舞都有期待，但疫后復蘇定節(jié)奏。上半年在分母端在外部流動性改善+風險偏好回升下支撐著估值先行修復，下半年在地產(chǎn)、內(nèi)外需等多方企穩(wěn)共振之下，疊加流動性向中性回歸，分子端盈利將接力推動行情；第三、美聯(lián)儲緊縮政策轉(zhuǎn)向前價值有望繼續(xù)整體占優(yōu)，成長內(nèi)部分化；經(jīng)濟預期企穩(wěn)或上行前，中小盤仍強于大盤。在流動性未明顯改善之前，長久期資產(chǎn)估值難以出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升，價值股或?qū)⒗^續(xù)占優(yōu)，不過受板塊內(nèi)部盈利分化影響成長或?qū)⒈憩F(xiàn)分化；在經(jīng)濟預期未企穩(wěn)或上行前，預計流動性仍將保持充?！鷮χ行”P有利，而經(jīng)濟預期企穩(wěn)之后預計大小盤風格將回歸均衡；第四、關(guān)注股市破局關(guān)鍵矛盾。3H1關(guān)注：）美聯(lián)儲有望在3Q1政策轉(zhuǎn)向；）明年春節(jié)早導致開工早+一二季度低基數(shù)效應(yīng)，消費復蘇預期之下23H1盈利增長有可預見性；3）春季躁動值得期待。H2關(guān)注：1）地產(chǎn)有望于明年年中企穩(wěn)，屆時經(jīng)濟或?qū)⒆叱鲋芷诘忘c；2）促內(nèi)需政策發(fā)力，消費有望成為拉動經(jīng)濟增長的主力。當然，風險在于疫情多點擴散和國際地緣政治沖突，難以預測、類似今年。板塊方面，圍繞中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)內(nèi)需恢復長期安全低碳三主線進行布局。具體配置邏輯，我們推薦：1）中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，重點是由中低端向高端升級的環(huán)節(jié)，譬如新能源設(shè)備（光伏組件、逆變器、海風/海纜、大型風機、化工（原料藥、化纖等；2）邏輯指向內(nèi)需可能景氣度升溫的方向，沿上游（農(nóng)業(yè)、農(nóng)化及日化）→中游（貨運物流、倉儲包裝、冷鏈、汽車）→下游（航旅酒店、餐飲、廣告展示等）漸次挖掘機會；3）安全、低碳等時代大主題紅利，關(guān)注軍工及智能化、數(shù)字化、自動化板塊。二十大報告重申發(fā)展是第一要務(wù)，強調(diào)安全和創(chuàng)新、貫徹高質(zhì)量發(fā)展，以中國式現(xiàn)代化迎接全球的“動蕩變革期。債券：中樞微抬，波動增加我們對明年債市的影響因素有如下觀察：1、基本面：明年全球經(jīng)濟周期將繼續(xù)錯位，預計中國經(jīng)濟增速相對占優(yōu)。低基數(shù)效應(yīng)下，二季度或是全年經(jīng)濟高點，內(nèi)需替代外需，消費、基建替代出口成為推動經(jīng)濟的主要力量，房地產(chǎn)對經(jīng)濟增速的拖累或明顯減輕，中國經(jīng)濟有望走出周期疊加的低點；2、財政政策：收入端看，明年經(jīng)濟增速有望好于今年+地產(chǎn)發(fā)展進入新階段+財政部對虛增土地出讓收入的制約→收入改善有限、土地出讓收入依舊承壓；需求端看，明年財政面臨支出剛性壓力，疊加財政支出+央行結(jié)存利潤今年已基本使用完畢，預計明年財政政策騰挪空間較??；、貨幣政策：明年貨幣政策大基調(diào)或仍是“穩(wěn)字當頭，但騰挪空間較今年明顯減小，邊際向中性回歸；節(jié)奏上，一季度到兩會在地產(chǎn)尋底與出口走弱下大概率維持穩(wěn)中偏松，二季度在經(jīng)濟有望進入“小復蘇”階段下預計逐步回歸中性；空間上，我們認為一次降準的概率略高，時點可能在明年一季度或今年底，而降息博弈空間有限，關(guān)鍵看地產(chǎn)需求恢復情況，結(jié)構(gòu)性政策依然是做加法的重點；、信用風險：城投方面，平臺自身造血能力弱地方政府財力缺口，明年城投有出現(xiàn)風險暴露的可能性；地產(chǎn)方面，當前政策立足地產(chǎn)鏈條后端解決問題，竣工修復有望對地產(chǎn)投資形成托底，但投資的顯著改善需要回到整個地產(chǎn)鏈條的良性循環(huán)機制，防范地產(chǎn)風險；5、供求關(guān)系：今年財政發(fā)力主要靠貨幣政策加持，明年則需要通過發(fā)債方式，增長訴求下財政方面要求較高，因而債券供給壓力或較今年進一步增加，需求端理財規(guī)模擴張面臨挑戰(zhàn)且存在贖回負反饋風險，攤余成本和存單基金到期再投資需求對3年期政金債形成支撐，保險等機構(gòu)配置需求仍在，不過需警惕外資減持壓力；6、匯率與海外：中美利差持續(xù)走闊，目前倒掛幅度接近4BP，后續(xù)外資仍有減持壓力，將對債市尤其是利率債造成持續(xù)擾動。強美元周期下全球大宗商品價格下行，疊加我國I回落和全球供應(yīng)鏈壓力緩解，美國核心商品通脹下行的整體趨勢確立，預計明年一季度美聯(lián)儲迎來加息尾聲，不過降息可能需要通脹顯著回落至附近；、估值水平：利率債絕對收益率水平位于7年歷史%分位數(shù)水平，相對股市無優(yōu)勢，但不突出，信用利差同樣處于歷史較低位置，進一步壓縮空間有限。圖表：債市影響因素 年 年基本面估值水平貨幣政策海外估值水平貨幣政策海外監(jiān)供求關(guān)系 信用風險資料來源：基于上述觀察，我們認為對利率債而言：第一、空間方面，我們認為0年期國債在-%，利率波動略大于今年但仍有限，中樞或微抬。經(jīng)濟修復+財政擔憂+資金利率中性回歸中美利差制約，我們預計03年利率中樞將略高于2年。第二、節(jié)奏方面，基數(shù)效應(yīng)下的經(jīng)濟指數(shù)指示意義有限，其中一季度末地產(chǎn)企穩(wěn)修復CI通脹上行共振，債市或有一定調(diào)整壓力。利率向上超預期的觸發(fā)劑包括財政擔憂轉(zhuǎn)化為債市供給壓力、理財贖回、城投等信用事件引發(fā)連鎖反應(yīng)。利率向下超預期的觸發(fā)劑包括微觀主體活力仍不能改善、地產(chǎn)或城投事件后政策呵護、海外經(jīng)濟衰退程度超預期。第三、策略方面，明年債市獲取收益的難度和不確定性可能較今年高。方向略偏不利且波動加大，久期策略和票息機會下降；資金面大概率收斂，息差空間弱化，杠桿策略的獲利空間減小，不確定性上升。對信用債而言：第一、策略上，票息為王，可繼續(xù)尋找高票息資產(chǎn)進行配置。繼續(xù)挖掘特殊條款債券，包括銀行資本債、券商保險次級債等；長久期、高資質(zhì)普通信用債波動相對較小、靜態(tài)收益率較高的，可適度配置。對于信用下沉，此時下沉性價比略低，應(yīng)盡量避免過度下沉、飲鴆止渴；第二、城投債方面以避險為主，對于債務(wù)率高、短期償債壓力較大的弱區(qū)域，建議規(guī)避，放棄通過信用下沉挖掘超額收益。配置策略上，當前城投債性價比不高，建議以被動配置為主，好資質(zhì)拉久期相對占優(yōu)，也可選擇債務(wù)率尚可的核心區(qū)域進行短久期挖掘。明年內(nèi)需好于外需，產(chǎn)業(yè)關(guān)注煤炭等高景氣行業(yè)機會。地產(chǎn)債方面，破后待立，靜待右側(cè)投資機會。品種方面，金融次級債仍是關(guān)注重點，把握中高等級波段交易機會；TLC工具、保險次級債等新品種可關(guān)注；私募、永續(xù)防范弱資質(zhì)利差走闊風險。公募RIs、投資級中資美元債等也值得關(guān)注。轉(zhuǎn)債：凈水深謀，比債有余我們對明年轉(zhuǎn)債的影響因素有如下觀察：1、正股：明年股市大概率好于今年，但股市未必能形成趨勢性行情，正股提供的漲幅本身可能有限。另外，當下轉(zhuǎn)債高估值、個券性價比普遍不及正股，股市反彈