兼并重組和公司控制教材課件

兼并、重組和公司控制謝軍會(huì)計(jì)學(xué)博士、教授(xiejun@)華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院會(huì)計(jì)系主任佛山塑料集團(tuán)股份有限公司獨(dú)立董事廣東銀禧科技股份有限公司獨(dú)立董事廣東塑料交易所股份有限公司獨(dú)立董事1兼并、重組和公司控制謝軍會(huì)計(jì)學(xué)博士、教授1TopicsCoveredFormsofmergersSensibleMotivesforMergersSomeDubiousReasonsforMergersEstimatingMergerGainsandCostsTheMechanicsofaMergerTakeoverBattlesandTacticsMergersandtheEconomy2TopicsCoveredFormsofmergers2000and2001Mergers32000and2001Mergers3資本市場與控制權(quán)爭奪資本市場：controlmarket股東資本市場公司4資本市場與控制權(quán)爭奪資本市場：controlmarket股兼并和重組的主要形式資本擴(kuò)張形式兼并(merger)收購(acquisition)資本收縮形式剝離(divestiture)分立(spin-off)5兼并和重組的主要形式資本擴(kuò)張形式5兼并與收購(M&A)兼并(merger)的定義:聯(lián)合A+B=CA+B=AB(或A)Times-Warner,HP-Compaq,Exxon-MobileDaimler-Benz-Chrislyer(1998):thefirstglobalstockAB（聯(lián)合后的企業(yè)）BA聯(lián)合6兼并與收購(M&A)兼并(merger)的定義:聯(lián)合AB（聯(lián)兼并與收購(M&A)收購(acquisition)的定義A+B=A*+B*Standardoiltrust(Rockefeller)Controlrightleverage格林柯爾系A(chǔ):parentB:subsidiary集團(tuán)控制7兼并與收購(M&A)收購(acquisition)的定義A:并購(集團(tuán))控制鏈金字塔(pyramidalstructure)Ultimateshareholder交叉持股(cross-holding)亞洲金融社會(huì)cronycapitalismandrelationship-basedfinanceFamilyfirmPolitically-connectedfirmSuharto現(xiàn)象(Fisman,2001)

8并購(集團(tuán))控制鏈金字塔(pyramidalstructuOwnershipofDaimlerBenzDeutschBankKuwaitGovernmentMercedesAutomobilHoldingAGWidelyHeldWidelyHeldSternAutoBeteilig…StellaAutomobilBeteiligungsgesWidelyHeldBayerisheLandesbankRobertBoschKometAutomobilBeteiligungsgesDresdnerBank25% 25% 25% 25%25% 25% 50%28.3% 14% 25.23% 32.37%DaimlerBenzAG9OwnershipofDaimlerBenzDeutsJapaneseBankOwnershipSumitomoCorporationSumitomoTrustSumitomoBank3.4%5.9%4.8%1.8%3.4%2.4%10JapaneseBankOwnershipSumitomPrivateEquityPartnershipInvestmentPhasePayoutPhaseGeneralPartnerputup1%ofcapitalGeneralPartnergetcarriedinterestin20%ofprofitsLimitedpartnersputin99%ofcapitalLimitedpartnersgetinvestmentback,then80%ofprofitsInvestmentindiversifiedportfolioofcompaniesSaleorIPOofcompaniesPartnershipPartnershipCompany1Company2CompanyNMgmtfees11PrivateEquityPartnershipInve金字塔結(jié)構(gòu)ControlleverageUltimateABC0.300.40.512金字塔結(jié)構(gòu)ControlleverageUltimate金字塔結(jié)構(gòu)SeparationofownershipandcontrolseparationofcontrolrightandcashflowrightControlright=min{αi}Cashflowright=Π{αi}

Separationratio=min{αi}/Π{αi}13金字塔結(jié)構(gòu)Separationofownershipa金字塔結(jié)構(gòu)激勵(lì)和防御（朗咸平等，2000-2003）Incentiveandentrenchment激勵(lì)扭曲家族企業(yè)在亞洲、美國及西歐的不同表現(xiàn)投資者保護(hù)制度的差異和重要性家族企業(yè)在S&P500公司中表現(xiàn)良好家族企業(yè)在西歐表現(xiàn)較好家族企業(yè)在亞洲表現(xiàn)較差14金字塔結(jié)構(gòu)激勵(lì)和防御（朗咸平等，2000-2003）14金字塔結(jié)構(gòu)控制權(quán)的私人利益(privatebenefitofcontrol)tunneling:關(guān)聯(lián)方交易(self-deal)和利益侵奪JLSV(2000)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的國際比較(Rajan-Zingelas,2004)控制權(quán)溢價(jià)和公司治理15金字塔結(jié)構(gòu)控制權(quán)的私人利益(privatebenefit亞洲金融危機(jī)中確證的控股股東資源轉(zhuǎn)移事件(JBBF,2000)

16亞洲金融危機(jī)中確證的控股股東資源轉(zhuǎn)移事件(JBBF,200Case:tunneling

SARL

Pernnet(1999)案例（公司機(jī)會(huì)的轉(zhuǎn)移）：SAICO（SARL

Pernnet公司的一個(gè)小股東）起訴SARL

Pernnet公司控股家族的代表董事，指稱該公司控股家族通過不正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)交易剝削了公司的投資機(jī)會(huì)。SARL

Pernnet公司是Pernnet家族控股的法國上市公司。1999年，Pernnet家族建立了一個(gè)家族成員獨(dú)資的新公司，SCI。SCI購置了一些土地，并通過貸款建造了一座倉庫，然后將該倉庫出租給正在進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)展的SARL

Pernnet公司，利用該倉庫租金償還貸款。SAICO（原告）聲稱，Pernnet家族剝削了SARL

Pernnet公司的投資機(jī)會(huì)（將建造倉庫的投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)移給家族所獨(dú)有的SCI公司，并為其提供了高額的租金收入），以小股東權(quán)益為代價(jià)攫取了自身的利益。17Case:tunnelingSARLPernnet(1PernnetSAICOSARL-PernnetSCI18PernnetSAICOSARL-PernnetSCI18Case:tunneling法庭最后作出了不利于SAICO的裁決，裁決的理由是：1、SARL

Pernnet與SCI之間的租賃交易沒有違背社會(huì)利益；2、SARL

Pernnet的商業(yè)擴(kuò)展和租賃行為也有利于包括SAICO在內(nèi)的小股東，通過SCI建造倉庫并不只令控股股東獨(dú)享其惠。法院堅(jiān)稱，SARL

Pernnet與SCI之間交易具有合法的商業(yè)目的。法院既沒有關(guān)注SCI的成立背景，也沒有深切考慮SARL

Pernnet與SCI之間交易價(jià)格的公允性(fairness)。19Case:tunneling法庭最后作出了不利于SAICOCase:tunnelingMarcill案例（轉(zhuǎn)移定價(jià)）：Marcill是一家意大利機(jī)械制造商；該廠商51%的股權(quán)為控股企業(yè)Sarcem（一家瑞士制造商）所控制，49%的股權(quán)為少數(shù)股東：Anguissola和Mignani所擁有（該兩人曾經(jīng)是Marcill的董事）。Bonello（Sarcem的董事長和CEO）于1982年當(dāng)選Marcill的CEO，隨即Anguissola和Mignani退出公司董事會(huì)，并起訴Sarcem公司，要求法庭干預(yù)和調(diào)查Sarcem的轉(zhuǎn)移定價(jià)活動(dòng)。原告指出了以下Sarcem的不當(dāng)行為：1、阻止Marcill直接出口其產(chǎn)品，要求它只通過Sarcem出售產(chǎn)品；2、對Marcill再銷售的產(chǎn)品索取過高的補(bǔ)償，擠占Marcill的市場份額；3、以其自己的商標(biāo)銷售和展示Marcill的產(chǎn)品；4、向Marcill征收過高的國際交易參展服務(wù)費(fèi)；5、不及時(shí)向Marcill支付貨款。由于衍生訴訟(devirativesuit)的缺乏，作為原告的少數(shù)股東難以尋求賠償（如果沒有Sarcem的同意）。20Case:tunnelingMarcill案例（轉(zhuǎn)移定價(jià)）Case:tunneling法院拒絕任命任何司法調(diào)查員，因?yàn)樗J(rèn)為控股股東對子公司所施加的重大影響合乎商業(yè)法則和集團(tuán)公司政策。21Case:tunneling法院拒絕任命任何司法調(diào)查員，因Case:tunnelingFlambo和Barro案例（1993）：Flambo（一家法國公司）是Barro（一家比利時(shí)廠商）的控股股東。1993年，Barro的幾名主要少數(shù)股東訴訟Flambo，宣稱Flambo非法剝奪Barro的公司資產(chǎn)，并要求司法干預(yù)和聆訊。原告對Flambo提出以下申訴：1、試圖以Barro作為抵押擔(dān)保Flambo的債務(wù)；2、迫使Barro認(rèn)購Flambo增發(fā)的所有新股；3、無期限地占用Barro的大量現(xiàn)金；4、將與RankXerox的重要合約從Barro轉(zhuǎn)到Flambo；5、無償?shù)厥褂脤儆贐arro供給設(shè)施。由于比利時(shí)沒有關(guān)于集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)交易的法規(guī)條例，法庭僅僅依賴于商業(yè)判斷法則，并認(rèn)定Flambo的行為符合集團(tuán)的整體利益。22Case:tunnelingFlambo和Barro案例（Case:tunneling法庭指出，如果子公司不是處于瀕臨破產(chǎn)的險(xiǎn)境，子公司對母公司的財(cái)務(wù)支持是無可非議的。在上述案例中，法院都無一例外地關(guān)注集團(tuán)整體的利益而非下屬公司的利益；這種觀點(diǎn)往往導(dǎo)致了對下屬公司少數(shù)股東權(quán)益的忽視，也注意不到控股股東對下屬公司的資源轉(zhuǎn)移。23Case:tunneling法庭指出，如果子公司不是處于瀕大宗股份轉(zhuǎn)讓溢價(jià)占股份總值比例的國際比較(DyckandZingales,2004)24大宗股份轉(zhuǎn)讓溢價(jià)占股份總值比例的國際比較(Dyckand2525Whichcapitalismisbetter?Relationshipvs.arm’slength(Zingales,1998)26Whichcapitalismisbetter?RelWhichcapitalismisbetter?LessonsfromAsianfinancialcrisisratcheteffectFinancialtransparencyReformofaccountingregulation:IASRegulationoffinancialintermediary27Whichcapitalismisbetter?Les交叉持股結(jié)構(gòu)日本的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)和銀行財(cái)團(tuán)日本主銀行(mainbank)制日本銀行：債權(quán)人和股東的雙重身份28交叉持股結(jié)構(gòu)日本的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)和銀行財(cái)團(tuán)28交叉持股結(jié)構(gòu)主銀行制度的利弊之爭主銀行為企業(yè)提供了足夠的資金，緩解了資本短缺問題主銀行改善了公司的治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化了監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制(Roe,1993)President’scouncil主銀行（銀行團(tuán)）對產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的控制29交叉持股結(jié)構(gòu)主銀行制度的利弊之爭29交叉持股結(jié)構(gòu)主銀行制度的利弊之爭WeinsteinandYafeh(1998)的發(fā)現(xiàn)日本的關(guān)系銀行會(huì)利用其金融壟斷地位，榨取客戶企業(yè)的經(jīng)濟(jì)租金，甚至將單個(gè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)和損失轉(zhuǎn)嫁到企業(yè)身上。作風(fēng)保守的銀行時(shí)常會(huì)反對客戶從事高風(fēng)險(xiǎn)但有利可圖的投資項(xiàng)目，因?yàn)殛P(guān)系投資使銀行無法正常地分散其信貸風(fēng)險(xiǎn)。緊密的銀企關(guān)系增加了企業(yè)進(jìn)入信貸市場的能力，但卻沒有導(dǎo)致更高的利潤率和成長性。相反，保持緊密銀企關(guān)系的企業(yè)顯示出更慢的成長性。

30交叉持股結(jié)構(gòu)主銀行制度的利弊之爭30交叉持股結(jié)構(gòu)交叉持股的動(dòng)機(jī)構(gòu)筑關(guān)聯(lián)方間接控制防止外資（美資）控制31交叉持股結(jié)構(gòu)交叉持股的動(dòng)機(jī)31交叉持股結(jié)構(gòu)MacArthur的經(jīng)濟(jì)和法律改革Glass-SteagallAct(1934)的引入Glass-SteagallAct(1934)的經(jīng)濟(jì)理由Commercialbank的不平等競爭Glass-SteagallAct的政治動(dòng)因(Rajan-Zingales,1994)銀行財(cái)團(tuán)的分割：anti-trustact朝鮮戰(zhàn)爭的爆發(fā)32交叉持股結(jié)構(gòu)MacArthur的經(jīng)濟(jì)和法律改革32并購的浪潮和類型（行業(yè)）水平兼并(horizontalmergers)

上世紀(jì)轉(zhuǎn)折點(diǎn)兼并浪潮的主要類型，如，Daimler-Benz-Chrysler,HP-Compaq,Exxon-Mobile,BP-Amoco等。

垂直兼并(verticalmergers)：垂直一體化

1920s兼并特點(diǎn)，上下游部門的一體化和擴(kuò)展

混合兼并(conglomeratemergers)

1950s-1960s兼并浪潮的主要表現(xiàn)自由現(xiàn)金流的涌動(dòng)專業(yè)化回歸(refocus)和退出：1970s-80s(Shleifer-Vishny,1991）33并購的浪潮和類型（行業(yè)）水平兼并(horizontalme并購的動(dòng)因：synergy協(xié)同效應(yīng)(synergy)？2+2=5商譽(yù)（成長性）和價(jià)值創(chuàng)造資源的互補(bǔ)和整合2+2=3負(fù)商譽(yù)和價(jià)值損害資源的沖突34并購的動(dòng)因：synergy協(xié)同效應(yīng)(synergy)？34管理協(xié)同效應(yīng)(managementsynergy)管理改善4+2=4+4好的企業(yè)收購壞的企業(yè)壞的企業(yè)趨向好的企業(yè)管理文化和模式的輸出反例（負(fù)商譽(yù)）：壞企業(yè)收購好企業(yè)文化沖突和管理沖突4+2=3+34+2=3+235管理協(xié)同效應(yīng)(managementsynergy)管理改善Case:Lang-Stulz-Walking(1989)的證據(jù)并購公司的組合價(jià)值高Q值收購低Q值高Q值收購高Q值低Q值收購低Q值低Q值收購高Q值高Q值主體公司的收購能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值低Q值主體公司的收購難以創(chuàng)造價(jià)值低Q值目標(biāo)公司能夠從收購中實(shí)現(xiàn)更多的價(jià)值36Case:Lang-Stulz-Walking(1989)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)(operationsynergy)EconomiesofScale

Alargerfirmmaybeabletoreduceitsperunitcostbyusingexcesscapacityorspreadingfixedcostsacrossmoreunits.$$$Reducescosts37經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)(operationsynergy)Econo經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)(operationsynergy)規(guī)模經(jīng)濟(jì)：水平兼并成本節(jié)約：成本的微笑曲線規(guī)模不經(jīng)濟(jì)：管理成本和規(guī)模效益遞減管理成本和內(nèi)部代理成本38經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)(operationsynergy)規(guī)模經(jīng)濟(jì)：經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)(operatingsynergy)EconomiesofVerticalIntegrationControloversuppliers“may”reducecosts.Overintegrationcancausetheoppositeeffect.Pre-integration(lessefficient)CompanySSSSSSSPost-integration(moreefficient)CompanyS39經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)(operatingsynergy)Econo經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)(operatingsynergy)Economicsoftransactioncost避免了上下游企業(yè)之間相互掠奪(hold-up)相互依賴程度和相互壟斷程度Mutual-specificinvestment討價(jià)還價(jià)能力（談判能力）降低了企業(yè)之間的交易成本(Williamson,Hart,Grossman等的研究）40經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)(operatingsynergy)Econo經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)(operatingsynergy)企業(yè)組織的交易機(jī)制對市場組織的交易機(jī)制的替代(Coase,1937)企業(yè)擴(kuò)張的動(dòng)力：企業(yè)組織交易成本低于市場組織交易成本企業(yè)邊界的平衡點(diǎn)：當(dāng)企業(yè)內(nèi)邊際交易成本等于市場邊際交易成本時(shí)41經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)(operatingsynergy)企業(yè)組織的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)(operatingsynergy)CombiningComplementaryResources Mergingmayresultsineachfirmfillinginthe“missingpieces”oftheirfirmwithpiecesfromtheotherfirm.FirmAFirmB42經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)(operatingsynergy)Combi財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)(financialsynergy)MergersasaUseforSurplusFunds Ifyourfirmisinamatureindustrywithfew,ifany,positiveNPVprojectsavailable,acquisitionmaybethebestuseofyourfunds.43財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)(financialsynergy)Merge財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)(financialsynergy)金融性集團(tuán)(financialconglomerate)內(nèi)部資本市場(internalcapitalmarket)降低融資成本信息不對稱的緩解交易成本的降低緩解了投資不足(under-investment)44財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)(financialsynergy)金融性集團(tuán)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)(financialsynergy)MaturefirmMoremoneyLessideasGrowthfirmMoreideasLessmoneymoneyInternalcapitalmarket45財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)(financialsynergy)Matur財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)(financialsynergy)內(nèi)部資本市場的效率質(zhì)疑內(nèi)部資本資源配置的計(jì)劃性內(nèi)部尋租和無效投資(Rajan-Servaes-Zingales,2000)

資源配置的無效性（非價(jià)格導(dǎo)向）：Over-investmentandunder-investment(Lamont-Polk,2002)

Cross-subsidizationandIntra-firmsocialism(Scharfstein-Stein,2000)

46財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)(financialsynergy)內(nèi)部資本市財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)(financialsynergy)資本資源的配置：marketvs.plan(firm)Thenatureofthefirm(Coase,1937)內(nèi)部資本市場與外部資本市場的效率和成本比較企業(yè)和市場的資源配置效率的比較（組織優(yōu)勢比較）47財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)(financialsynergy)資本資源的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)(financialsynergy)relationshipvs.arm’slengthWhichcapitalismisbetter?(Zingales,1998)48財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)(financialsynergy)relat并購的其他動(dòng)因?qū)で髩艛啵赫碱I(lǐng)市場Rio-tinto&BHPBillitonAnti-trustAct防御性并購保護(hù)管理層保持控制權(quán)49并購的其他動(dòng)因?qū)で髩艛啵赫碱I(lǐng)市場49并購的其他動(dòng)因管理主義(managerialism)Hubris(Roll,1986)Winner’scurseThefirstwinnerbecomethelastloser50并購的其他動(dòng)因管理主義(managerialism)50TheBootstrapGameAcquiringFirmhashighP/EratioSellingfirmhaslowP/Eratio(duetolownumberofshares)Aftermerger,acquiringfirmhasshorttermEPSriseLongterm,acquirerwillhaveslowerthannormalEPSgrowthduetosharedilution.51TheBootstrapGameAcquiringFiTheBootstrapGame52TheBootstrapGame52TheBootstrapGameEarningsperdollarinvested(logscale)NowTime.10.067.05Muck&SlurryWorldEnterprises(beforemerger)WorldEnterprises(aftermerger)Mergercan’tcreatenewvaluewithoutsynergyeffect53TheBootstrapGameEarningsperDiversification:不可靠的理由和動(dòng)機(jī)分散化與專業(yè)化的選擇美國公司的實(shí)踐1950s-1960s:diversificationM&A自由現(xiàn)金流的涌動(dòng)1970s-1980s:refocustakeover(bust-up)Refocus恢復(fù)了企業(yè)的效率和價(jià)值(shleifer-Vishny,1991)54Diversification:不可靠的理由和動(dòng)機(jī)分散化與Case:focusandrefocusNokia的行業(yè)聚集：手機(jī)的龍頭企業(yè)萬科的行為聚集：房地產(chǎn)的龍頭企業(yè)萬佳和恰寶打造行業(yè)龍頭55Case:focusandrefocusNokia的行Case:diversification百勝集團(tuán)(YumBrandsorTricon)KFC、PizzaHut、TacoBell

、A&W及LongJohnSilver's(LJS)

56Case:diversification百勝集團(tuán)(YumDiversification的支持理由Conglomerateeffect:reducingrisk債務(wù)能力的提升降低了債務(wù)成本代價(jià)：保護(hù)了債權(quán)人（提供了更好的信用）問題：保護(hù)了債權(quán)人是否就保護(hù)了股東債權(quán)人和股東之間的利益沖突有限責(zé)任范圍的擴(kuò)大有限責(zé)任保護(hù)殼的融合57Diversification的支持理由ConglomeraDiversification的支持理由Limitedliability保護(hù)膜的喪失有限責(zé)任有限責(zé)任有限責(zé)任58Diversification的支持理由LimitedliDiversification的支持理由避稅功能政府稅收權(quán)：企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的期權(quán)(Majd-Myers,1984)分散化降低了企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的波動(dòng)性及其期權(quán)價(jià)值Zero-sumgame:政府稅收權(quán)價(jià)值的減少，企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)的減少59Diversification的支持理由避稅功能59Diversification的支持理由內(nèi)部資本市場的構(gòu)建Cashpooling:構(gòu)建企業(yè)集團(tuán)的中央銀行CashpoolsurplusdeficitsurplusdeficitdeficitdeficitsurplusInternalcapitalmarket60Diversification的支持理由內(nèi)部資本市場的構(gòu)建CDiversification的反對理由股東不需要企業(yè)通過分散化戰(zhàn)略降低風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的分散化戰(zhàn)略吃力不討好DiversificationcouldbehomelymadeInvestorsshouldnotpayapremiumfordiversificationsincetheycandoitthemselves61Diversification的反對理由股東不需要企業(yè)通過分Diversification的反對理由融資能力的提升不能創(chuàng)造額外的價(jià)值融資能力的提升是有代價(jià)的降低債務(wù)成本是以保護(hù)債權(quán)人為代價(jià)保護(hù)了債權(quán)人意味著損害了股東62Diversification的反對理由融資能力的提升不能創(chuàng)Diversification的反對理由內(nèi)部資本市場的無效性內(nèi)部計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的弊端63Diversification的反對理由內(nèi)部資本市場的無效性Diversification的反對理由核心競爭能力的喪失產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)線過長導(dǎo)致管理能力不足企業(yè)缺乏核心團(tuán)隊(duì)人才和核心資源歸核(refocus)的趨勢64Diversification的反對理由核心競爭能力的喪失6Research:

Mitton(2003)分散化的企業(yè)在亞洲金融危機(jī)中遭遇更大的沖擊在亞洲金融危機(jī)期間，分散化企業(yè)的股價(jià)經(jīng)歷了更大程度的下跌65Research:Mitton(2003)分散化的企業(yè)在亞Diversification的反對理由產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型式重組的失敗Sunset轉(zhuǎn)向sunrise管理協(xié)同的逆向過程2+4=2+2管理自大66Diversification的反對理由產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型式重組的失敗“分散化和企業(yè)價(jià)值”的實(shí)證研究Lang-Stulz(1994):Tobin’sQanddiversification(部門和H指數(shù))企業(yè)的分部數(shù)量對Q值具有顯著的負(fù)向影響H指數(shù)（衡量分散化程度）對Q值也具有顯著的負(fù)向影響第一篇有影響的對“分散化和企業(yè)價(jià)值”的實(shí)證研究67“分散化和企業(yè)價(jià)值”的實(shí)證研究Lang-Stulz(1994“分散化和企業(yè)價(jià)值”的實(shí)證研究Berger-Ofek(1995):in-puttedmethodDiversificationdiscountnegativegood-will2+2=3分散化企業(yè)存在一個(gè)價(jià)值折扣進(jìn)一步證實(shí)了Lang-Stulz(1994)的研究68“分散化和企業(yè)價(jià)值”的實(shí)證研究Berger-Ofek(199“分散化和企業(yè)價(jià)值”的實(shí)證研究分散化和金融環(huán)境Rajan-Zingales(1998)集團(tuán)內(nèi)部資本市場計(jì)劃和市場的選擇69“分散化和企業(yè)價(jià)值”的實(shí)證研究分散化和金融環(huán)境69分散化的成功和失敗:一些案例海爾集團(tuán)TCL集團(tuán)70分散化的成功和失敗:一些案例海爾集團(tuán)70EstimatingMergerGainsQuestionsIsthereanoveralleconomicgaintothemerger?Dothetermsofthemergermakethecompanyanditsshareholdersbetteroff?????71EstimatingMergerGainsQuestioEstimatingMergerGainsEconomicGain72EstimatingMergerGainsEconomi并購的主體和目標(biāo)目標(biāo)搜尋和價(jià)值評估主體與目標(biāo)的協(xié)同主體和目標(biāo)的管理質(zhì)量對并購績效的影響并購績效的價(jià)值判斷:abnormalreturn主體公司和目標(biāo)公司股票:價(jià)值創(chuàng)造或財(cái)富轉(zhuǎn)移Lang-Stulz-Walking(1989)：管理協(xié)同高Q值主體公司的收購能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值低Q值主體公司的收購難以創(chuàng)造價(jià)值低Q值目標(biāo)公司能夠從收購中實(shí)現(xiàn)更多的價(jià)值73并購的主體和目標(biāo)目標(biāo)搜尋和價(jià)值評估73并購方式及其選擇現(xiàn)金支付要約收購(tender-offer)全部要約收購：增加收購者的收購成本全體股東的利益部分要約收購整體購買和權(quán)益收購信號顯示：主體對并購的信心(Hansen,1987)74并購方式及其選擇現(xiàn)金支付74并購方式及其選擇股票支付購買Lenovo-IBMT的并購：融資、激勵(lì)和控制股票交換:merger股票交換率：股票相對價(jià)格比率逆向收購75并購方式及其選擇股票支付75并購方式及其選擇債券支付LBO:leveragebuyoutMBO:managementbuyout垃圾債券(1970s-1980s)歷史性功能（興盛和消亡）及其爭議Eclipseofpubliccorporation(Jensen,1989)泡沫和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)明星電力的案例(周益明)76并購方式及其選擇債券支付76并購方式及其選擇并購方式的價(jià)值效應(yīng)及其優(yōu)選Morck-Shleifer-Vishny(1991)謝軍(2003)77并購方式及其選擇并購方式的價(jià)值效應(yīng)及其優(yōu)選77Hostiletakeoverandcontrolmarket敵意接管:資本市場的監(jiān)督（威懾）功能并購的社會(huì)價(jià)值Fama-Jensen(1983):現(xiàn)代公司組織的制度優(yōu)勢Takeoveroverhang:controlmarketpressure78HostiletakeoverandcontrolmHostiletakeoverandcontrolmarket敵意接管:資本市場的監(jiān)督（威懾）功能控制權(quán)爭奪和管理替換ProxyfightManagementturnover:接管的規(guī)制功能管理壓力和公司治理的改善并購價(jià)值的另一來源79HostiletakeoverandcontrolmHostiletakeoverandcontrolmarket美國：1970s—1980s的接管浪潮接管專家：corporateraiderPickens’case:ch24,pp15LBO和MBO公司組織的改進(jìn)：專業(yè)化和效率化激勵(lì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化：債務(wù)約束和權(quán)益激勵(lì)Freecashflow(Jensen,1986)Eclipseofpubliccorporation(Jensen,1989)80HostiletakeoverandcontrolmHostiletakeoverandcontrolmarket接管市場的消亡WilliamsAct(1968),Anti-trustActWilliamsAct的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析(Grossman-Hart,1980)目的：保護(hù)股東利益增加了收購者(corporateraider)的收購成本降低了收購者的收購動(dòng)機(jī)降低了公司被收購（敵意接管）的概率減少了公司管理層的壓力，弱化了接管威懾的功能為公司管理層提供了法律保護(hù)最終損害了股東的利益：接管威脅的消失81HostiletakeoverandcontrolmHostiletakeoverandcontrolmarket接管市場的消亡政治壓力政治理論：金融政治學(xué)的解釋Roe(1994):weakowner,strongmanager經(jīng)理的壓力：businessroundtablePoliticallobbygroup政治家的壓力：社區(qū)的穩(wěn)定和失業(yè)問題工會(huì)的壓力：就業(yè)和工資82HostiletakeoverandcontrolmHostiletakeoverandcontrolmarket接管市場的消亡垃圾債券市場的消亡垃圾債券的風(fēng)險(xiǎn)程度：高違約率股票風(fēng)險(xiǎn)vs.債券風(fēng)險(xiǎn)政治家的理念83HostiletakeoverandcontrolmTakeoverMethodsToolsUsedToAcquireCompaniesProxyContestAcquisitionLeveragedBuy-OutManagementBuy-OutMergerTenderOffer84TakeoverMethodsToolsUsedTo收購溢價(jià)的來源協(xié)同效應(yīng)管理改善Pickens’takeoverwar財(cái)富分配股東和其他利益相關(guān)者的沖突信息不對稱：內(nèi)部信息優(yōu)勢控制權(quán)的私人利益Rajan-Zingelas(2004)85收購溢價(jià)的來源協(xié)同效應(yīng)85接管防御策略(takeoverdefenses)提高收購者的收購成本資產(chǎn)重估股票回購或杠桿資本化Whiteknight：救駕者Goldenparachute管理層補(bǔ)償86接管防御策略(takeoverdefenses)提高收購者Case:whiteknightWhiteKnight-Friendlypotentialacquirersoughtbyatargetcompanythreatenedbyanunwelcomesuitor87Case:whiteknightWhiteKnightCase:whiteknight在2002年麗珠集團(tuán)的股權(quán)之爭中，公司管理層與第一大股東光大集團(tuán)不合，光大集團(tuán)有意將全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給合作伙伴東盛科技。為了避免公司控制權(quán)落入東盛科技之手，公司管理層主動(dòng)與太太藥業(yè)配合，將公司第二大股東麗士投資所持有的麗珠集團(tuán)的股份以較優(yōu)惠的價(jià)格全部轉(zhuǎn)讓給太太藥業(yè)，而麗士投資由麗珠集團(tuán)員工持股會(huì)持股90％。太太藥業(yè)同時(shí)通過二級市場收購流通A股和B股，以及協(xié)議收購法人股等方式最終成為麗珠集團(tuán)的實(shí)際控制人。太太與麗珠有很強(qiáng)的互補(bǔ)性需求，前者缺少像麗珠那樣的優(yōu)勢品牌的處方藥以及銷售渠道，而后者也需要"太太式"的管理。所以，通過引進(jìn)"白衣騎士"，麗珠集團(tuán)既避免了被非友好方所控制，又促進(jìn)了行業(yè)發(fā)展，提高了公司的整體質(zhì)量和競爭力。88Case:whiteknight在2002年麗珠集團(tuán)的股接管防御策略降低收購者收益或增加風(fēng)險(xiǎn)CrownjewelsShark防御:焦土戰(zhàn)術(shù)Poisonpill負(fù)債計(jì)劃和人員計(jì)劃股票計(jì)劃:低價(jià)發(fā)行新股Unocal’scase：有選擇回購股票收購收購者:pacman89接管防御策略降低收購者收益或增加風(fēng)險(xiǎn)89Case:sharkrepellentSharkRepellent-Amendmentstoacompanychartermadetoforestalltakeoverattempts.90Case:sharkrepellentSharkRepCase:sharkrepellent管理者防御(Manageria1Entrenchment)假說認(rèn)為，反接管手段的目的是保護(hù)管理者的利益，而不是保護(hù)公司的股東利益；股東利益假說認(rèn)為，公司一旦卷入并購中去，會(huì)消耗管理層創(chuàng)造財(cái)富的精力，從而減少股東財(cái)富，損害股東利益，而“簽魚排斥法”在一定程度上保證了管理層全心投入價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)，從而保護(hù)了股東利益。

91Case:sharkrepellent管理者防御(ManCase:sharkrepellent修改公司章程中有關(guān)發(fā)生接管需要滿足的條件,如加入超多數(shù)同意條款(Super-majorityMergerApprovalProvision)；規(guī)定驅(qū)走條款(Freeze-outProvision)，要求收購交易延遲一定年限才可實(shí)施(一般延遲2到5年)；規(guī)定毒丸條款；實(shí)行董事會(huì)輪選制，每年只改選部分董事，來延長攻擊方公司試圖通過投票程序控制董事會(huì)的時(shí)間；與外部投資者簽訂停滯協(xié)議(Standstillagreement)；等等。

92Case:sharkrepellent修改公司章程中有關(guān)Case:poisonpillsPoisonPill-Measuretakenbyatargetfirmtoavoidacquisition;forexample,therightforexistingshareholderstobuyadditionalsharesatanattractivepriceifabidderacquiresalargeholding.93Case:poisonpillsPoisonPillCase:poisonpills毒丸（poisonpill）長期以來就是理想武器。毒丸計(jì)劃是美國著名的并購律師MartinLipton1982年發(fā)明的，正式名稱為“股權(quán)攤薄反收購措施”，最初的形式很簡單，就是目標(biāo)公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的收購方股票。毒丸計(jì)劃于1985年在美國特拉華法院被判決合法化。94Case:poisonpills毒丸（poisonpiCase:poisonpills1984年，克朗.茲拉巴公司為抵御并購專家戈德史密斯的收購，制定了一套三重毒丸計(jì)劃：一是壓低股息；二是宣布新股東沒有選舉權(quán)，董事會(huì)每年最多更換１／３，任何重大決定須經(jīng)董事會(huì)２／３票通過；三是公司高級負(fù)責(zé)人離職時(shí)須支付其３年工資和全部退休金，總計(jì)１億美元，公司骨干離職時(shí)須支付其半年工資，總計(jì)3000萬美元。在這種情況下，戈德史密斯避其鋒芒，曲線進(jìn)攻。他一方面突然對外宣布收購計(jì)劃，促使毫無準(zhǔn)備的投資者大肆拋售克朗公司股票，導(dǎo)致股價(jià)大跌；另一方面暗地收購克朗公司各位大股東和董事的股票。到1985年７月１５日，戈德史密斯持有的克朗公司股份已超過５０％。由于他只是購買股票而并沒有進(jìn)行合并這一觸發(fā)毒丸計(jì)劃的條件，所以他沒有觸發(fā)“毒丸”。其實(shí)已暗中控制了公司。７月２５日，戈德史密斯召集了臨時(shí)股東大會(huì)，他憑借控股地位成為克朗公司的新任董事長并宣布取消毒丸計(jì)劃。95Case:poisonpills1984年，克朗.茲拉Case:poisonpills2004年11月，自由傳媒集團(tuán)與美林公司簽訂了一項(xiàng)股票收購協(xié)議。自由傳媒集團(tuán)有權(quán)在2005年４月從美林手中收購新聞集團(tuán)大約８％有投票權(quán)的股票，這一計(jì)劃將使自由傳媒集團(tuán)所持有的新聞集團(tuán)具有投票權(quán)的股權(quán)比例增至17%，僅次于默多克的19.5％。傳媒大亨默多克絕對不允許他計(jì)劃傳位給兒子的新聞集團(tuán)的控制權(quán)受到任何侵犯，隨即發(fā)布一項(xiàng)反收購股東權(quán)益計(jì)劃：當(dāng)有人收購公司的股份超過１５％，或者持股數(shù)已超過１５％的股東增持１％的股份時(shí)，公司現(xiàn)有的每一位股東將有權(quán)以半價(jià)購買公司的股票，購買量是其已持有股份的一半。這一毒丸一旦被激活，自由傳媒集團(tuán)如果想收購新聞集團(tuán)更多的股份，將需額外付出數(shù)倍的代價(jià)。新聞集團(tuán)發(fā)布這一消息后，自由傳媒集團(tuán)的老板馬龍馬上順?biāo)浦圪u一個(gè)人情，不再繼續(xù)增持新聞集團(tuán)的股份，維持第二大股東的地位。

96Case:poisonpills2004年11月，自由傳Case:poisonpills美國東部時(shí)間2005年2月18日19:00（北京時(shí)間２月19日8:00）消息，盛大（NASDAQ：ＳＮＤＡ）于美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間周五透露，截至2005年2月10日，該公司同控股股東地平線媒體有限公司一起通過公開股票市場交易收購了新浪公司（NASDAQ：ＳＩＮＡ）大約19.5%的已發(fā)行普通股。而且，盛大已經(jīng)按照美國證券法向美國證券交易委員會(huì)提交了Schedule13D報(bào)告，該公司在報(bào)告中表明了對所持有新浪股票的受益所有權(quán)，同時(shí)還公布了相關(guān)交易以及其它需要在Schedule13D中報(bào)告的特定內(nèi)容。97Case:poisonpills美國東部時(shí)間2005年2Case:poisonpills緊接著，2月19日23時(shí)，新浪CEO兼總裁汪延代表管委會(huì)發(fā)給全體員工一封信，表明了新浪不被控制不受影響的態(tài)度。2月24日，新浪正式表態(tài)，不歡迎通過購買股票的方式控制新浪，同時(shí)其管理層拋出“毒丸”計(jì)劃，以反擊盛大收購。根據(jù)Nasdaq數(shù)據(jù)顯示，盛大此時(shí)的市值約為21.3億美元，新浪是12.9億美元。在一般情況下，新浪可以以每份購股權(quán)0.001美元或經(jīng)調(diào)整的價(jià)格贖回購股權(quán)，也可以在某位個(gè)人或團(tuán)體獲得新浪10%或以上的普通股以前(或其獲得新浪10%或以上普通股的10天之內(nèi))終止該購股權(quán)計(jì)劃。最終盛大只能無奈放棄新浪。

98Case:poisonpills緊接著，2月19日23時(shí)Case:poisonpills盛大對新浪的股票收購，“這是在美國資本市場上第一次一個(gè)亞洲公司對另一個(gè)亞洲公司進(jìn)行‘沒有想到的’收購。無論對法律界還是投資銀行界來說都是里程碑式的事情。”99Case:poisonpills盛大對新浪的股票收購，“接管防御策略法律手段:訴訟策略公司章程董事會(huì)和高管的改選和換屆機(jī)制Staggeredboard：輪換制度Dual-classstockOne-share-one-vote投票權(quán)的差異百度公司創(chuàng)業(yè)股東的投票權(quán):”一股一票”和”一股多票”100接管防御策略法律手段:訴訟策略100Case:dual-classstockofbaidu為防止被收購，百度在納斯達(dá)克上市前不久就設(shè)立了一種雙重股票結(jié)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)下，包括管理層、董事、員工及早期投資者在內(nèi)的部分股東所持每只股票的投票權(quán)相當(dāng)于它在納斯達(dá)克公開發(fā)售股票的10倍。在這種情況下，百度上市之前的股東現(xiàn)在擁有百度98.5%的投票權(quán)。而在百度公開上市時(shí)購買其股票的所有投資者，雖然持有百度13.4%已發(fā)行在外的股票，但卻只能擁有百度1.5%的投票權(quán)。也就是說，百度的公眾股東在公司決策方面實(shí)際上沒有發(fā)言權(quán)。業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，雙重股票結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)而言是一種最大的負(fù)面因素，投資者基本上喪失和放棄了對公司未來經(jīng)營的發(fā)言權(quán)。

101Case:dual-classstockofbaidCase:dual-classstockofbaidu早在百度上市前，Google就一直希望收購百度來開展在華業(yè)務(wù)，而且Google原來就擁有百度2.6％的股份。然而百度對自己的期望很高，一心想要在納斯達(dá)克上市，斷然拒絕了Google的收購請求，Google也決然聘請李開復(fù)來華全面開展搜索業(yè)務(wù)，與百度一爭天下。在這種背景下，百度不得不防備上市之后被別人收購的命運(yùn)。而且從目前股價(jià)來看，百度自上市之后股價(jià)一瀉千里，最高跌幅已超過50％。按照這種趨勢，如果百度不設(shè)置這種雙重股票結(jié)構(gòu)，通過股市被別人控股不是沒有可能。

102Case:dual-classstockofbaidCase:dual-classstockofbaidu美國股市評論家認(rèn)為，設(shè)立反收購條款對美國上市公司來說并不少見，但一般反收購多見于媒體公司和家族控股公司，初創(chuàng)科技企業(yè)很少采用這種做法。據(jù)了解，美國眾多股市評論家均不看好百度的這種行為。相比之下，在Google近日增發(fā)完1416萬普通股之后，公眾股東仍然還控制其15.8%的投票權(quán)。103Case:dual-classstockofbaidCase:PickensTakeoverwarRevolutioninpetroleumindustry104Case:PickensTakeoverwar104敵意接管的價(jià)值和道德爭論支持的觀點(diǎn)管理效率價(jià)值創(chuàng)造管理改善Takeoverwar反對的觀點(diǎn)破壞價(jià)值損害價(jià)值分配社區(qū)危害105敵意接管的價(jià)值和道德爭論支持的觀點(diǎn)Takeover反對的觀點(diǎn)敵意接管的價(jià)值和道德爭論TheoryandevidencemarketreactionandinvestorgainJensen-Ruback(1983)Takeoverdon’tonlyshiftvalue,butalsocreatevalue106敵意接管的價(jià)值和道德爭論Theoryandevidenc并購后對企業(yè)財(cái)務(wù)的影響分析并購對企業(yè)盈余的影響股票交換率和并購后EPSEPS*=(I1+I2)/(N1+N2R)N1:主體公司股票數(shù)量R:股票交換率107并購后對企業(yè)財(cái)務(wù)的影響分析并購對企業(yè)盈余的影響107并購后對企業(yè)財(cái)務(wù)的影響分析股票價(jià)值和并購后市盈率并購后市盈率主體公司股票市盈率：管理協(xié)同效應(yīng)主體股票和目標(biāo)股票市盈率的加權(quán)平均權(quán)數(shù):主體公司和目標(biāo)公司的凈利潤108并購后對企業(yè)財(cái)務(wù)的影響分析股票價(jià)值和并購后市盈率108并購后對企業(yè)財(cái)務(wù)的影響分析并購對股票價(jià)值的影響股東價(jià)值=EPS*·并購后市盈率主體股東價(jià)值的變化目標(biāo)股東價(jià)值的變化主體股東和目標(biāo)股東財(cái)富的分配目標(biāo)股票的收購溢價(jià)109并購后對企業(yè)財(cái)務(wù)的影響分析并購對股票價(jià)值的影響109企業(yè)收縮：撤資和分拆實(shí)現(xiàn)形式資產(chǎn)剝離：divesture公司分拆：spin-offStandardOiltrust(1911)的奇跡股權(quán)回購（或出售）110企業(yè)收縮：撤資和分拆實(shí)現(xiàn)形式110企業(yè)收縮：撤資和分拆動(dòng)因經(jīng)營戰(zhàn)略：回歸核心(refocus)管理戰(zhàn)略激勵(lì)和評價(jià)股權(quán)激勵(lì)分公司經(jīng)營業(yè)績評價(jià)的市場化分部經(jīng)營業(yè)績評價(jià)的非市場化111企業(yè)收縮：撤資和分拆動(dòng)因111StandardOiltrust(1911)的分立在ShermanAct下，Rockefeller一手創(chuàng)辦的新澤西州標(biāo)準(zhǔn)石油公司分拆成37家獨(dú)立公司。俄亥俄標(biāo)準(zhǔn)石油-現(xiàn)為英國石油-阿莫科公司的一部分。印地安納標(biāo)準(zhǔn)石油-改名為阿莫科石油(Amoco)，現(xiàn)為英國石油-阿莫科公司的一部分。紐約標(biāo)準(zhǔn)石油-改名為美孚石油(Mobil)。紐澤西標(biāo)準(zhǔn)石油-曾先后使用埃索(Esso)、艾克森(Exxon)等名稱。美孚石油和艾克森石油，于1999年合并為艾克森美孚，成為世界第一大石油公司。ConocoChevron肯塔基標(biāo)準(zhǔn)石油-被加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油并購，現(xiàn)為雪佛龍德士古公司的一部份。

112StandardOiltrust(1911)的分立在ShStandardOiltrust(1911)的分立StandardoilTrustExxonMobileChevronConocoAmoco113StandardOiltrust(1911)的分立StaStandardOiltrust(1911)的分立僅僅一年功夫，這些后繼公司的股份價(jià)值總和就翻了一番，洛克菲勒的個(gè)人財(cái)富也因此大約增加了9億美元(約合2002年的150億美元)。因此，在投資者眼中，分立的宣布一般被看做利好消息。美國公司的投資者似乎在褒獎(jiǎng)專業(yè)經(jīng)營，懲治多元化經(jīng)營。114StandardOiltrust(1911)的分立僅僅一StandardOiltrust(1911)的分立西奧多·羅斯福(TheodoreRoosevelt)在任總統(tǒng)期間領(lǐng)導(dǎo)著反托拉斯運(yùn)動(dòng)，1912年再次競選總統(tǒng)：“股票價(jià)格上漲了100%，洛克菲勒先生及其合作者的財(cái)富實(shí)際上就翻了一番，”在競選戰(zhàn)中，他抨擊道，“現(xiàn)在的華爾街無疑正在祈禱：‘啊，仁慈的主啊，給我們再來一次分拆吧?！?15StandardOiltrust(1911)的分立西奧多管理層收購（MBO,managementbuy-out）Nabisco(ch25,pp2)的案例Managementbuy-in公司外部管理者的購入116管理層收購（MBO,managementbuy-out）管理層收購（MBO）MBO后績效提升的解釋股權(quán)激勵(lì)：代理成本的降低和管理努力財(cái)富分配：以雇員利益為代價(jià)私人信息：經(jīng)理的私人信息盈余管理：爛蘋果效應(yīng)117管理層收購（MBO）MBO后績效提升的解釋117管理層收購（MBO）MBO收購溢價(jià)的解釋管理效率的改進(jìn)價(jià)值低估控制權(quán)的私人利益118管理層收購（MBO）MBO收購溢價(jià)的解釋118管理層收購（MBO）MBO和公司績效：激勵(lì)還是防御美國的證據(jù)：Kaplan(1989)管理激勵(lì)俄國的證據(jù)：Shleifer-Vishny(1993)MBO的非市場化MBO市場化的意義過程：效率（資源的優(yōu)化配置）和公平結(jié)果：效率（經(jīng)營能力和價(jià)值的非最大化）和公平119管理層收購（MBO）MBO和公司績效：激勵(lì)還是防御119管理層收購（MBO）中國國企改革的爭論硬幣的兩面(twosidesofthecoin)積極的一面消極的一面經(jīng)理持股但不能控股(shleifer-Vishny,1993)120管理層收購（MBO）中國國企改革的爭論120朗張之爭（2004）對國有企業(yè)MBO的爭議國有資產(chǎn)的流失國有企業(yè)的激勵(lì)困境121朗張之爭（2004）對國有企業(yè)MBO的爭議121演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！兼并、重組和公司控制謝軍會(huì)計(jì)學(xué)博士、教授(xiejun@)華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院會(huì)計(jì)系主任佛山塑料集團(tuán)股份有限公司獨(dú)立董事廣東銀禧科技股份有限公司獨(dú)立董事廣東塑料交易所股份有限公司獨(dú)立董事123兼并、重組和公司控制謝軍會(huì)計(jì)學(xué)博士、教授1TopicsCoveredFormsofmergersSensibleMotivesforMergersSomeDubiousReasonsforMergersEstimatingMergerGainsandCostsTheMechanicsofaMergerTakeoverBattlesandTacticsMergersandtheEconomy124TopicsCoveredFormsofmergers2000and2001Mergers1252000and2001Mergers3資本市場與控制權(quán)爭奪資本市場：controlmarket股東資本市場公司126資本市場與控制權(quán)爭奪資本市場：controlmarket股兼并和重組的主要形式資本擴(kuò)張形式兼并(merger)收購(acquisition)資本收縮形式剝離(divestiture)分立(spin-off)127兼并和重組的主要形式資本擴(kuò)張形式5兼并與收購(M&A)兼并(merger)的定義:聯(lián)合A+B=CA+B=AB(或A)Times-Warner,HP-Compaq,Exxon-MobileDaimler-Benz-Chrislyer(1998):thefirstglobalstockAB（聯(lián)合后的企業(yè)）BA聯(lián)合128兼并與收購(M&A)兼并(merger)的定義:聯(lián)合AB（聯(lián)兼并與收購(M&A)收購(acquisition)的定義A+B=A*+B*Standardoiltrust(Rockefeller)Controlrightleverage格林柯爾系A(chǔ):parentB:subsidiary集團(tuán)控制129兼并與收購(M&A)收購(acquisition)的定義A:并購(集團(tuán))控制鏈金字塔(pyramidalstructure)Ultimateshareholder交叉持股(cross-holding)亞洲金融社會(huì)cronycapitalismandrelationship-basedfinanceFamilyfirmPolitically-connectedfirmSuharto現(xiàn)象(Fisman,2001)

130并購(集團(tuán))控制鏈金字塔(pyramidalstructuOwnershipofDaimlerBenzDeutschBankKuwaitGovernmentMercedesAutomobilHoldingAGWidelyHeldWidelyHeldSternAutoBeteilig…StellaAutomobilBeteiligungsgesWidelyHeldBayerisheLandesbankRobertBoschKometAutomobilBeteiligungsgesDresdnerBank25% 25% 25% 25%25% 25% 50%28.3% 14% 25.23% 32.37%DaimlerBenzAG131OwnershipofDaimlerBenzDeutsJapaneseBankOwnershipSumitomoCorporationSumitomoTrustSumitomoBank3.4%5.9%4.8%1.8%3.4%2.4%132JapaneseBankOwnershipSumitomPrivateEquityPartnershipInvestmentPhasePayoutPhaseGeneralPartnerputup1%ofcapitalGeneralPartnergetcarriedinterestin20%ofprofitsLimitedpartnersputin99%ofcapitalLimitedpartnersgetinvestmentback,then80%ofprofitsInvestmentindiversifiedportfolioofcompaniesSaleorIPOofcompaniesPartnershipPartnershipCompany1Company2CompanyNMgmtfees133PrivateEquityPartnershipInve金字塔結(jié)構(gòu)ControlleverageUltimateABC0.300.40.5134金字塔結(jié)構(gòu)ControlleverageUltimate金字塔結(jié)構(gòu)SeparationofownershipandcontrolseparationofcontrolrightandcashflowrightControlright=min{αi}Cashflowright=Π{αi}

Separationratio=min{αi}/Π{αi}135金字塔結(jié)構(gòu)Separationofownershipa金字塔結(jié)構(gòu)激勵(lì)和防御（朗咸平等，2000-2003）Incentiveandentrenchment激勵(lì)扭曲家族企業(yè)在亞洲、美國及西歐的不同表現(xiàn)投資者保護(hù)制度的差異和重要性家族企業(yè)在S&P500公司中表現(xiàn)良好家族企業(yè)在西歐表現(xiàn)較好家族企業(yè)在亞洲表現(xiàn)較差136金字塔結(jié)構(gòu)激勵(lì)和防御（朗咸平等，2000-2003）14金字塔結(jié)構(gòu)控制權(quán)的私人利益(privatebenefitofcontrol)tunneling:關(guān)聯(lián)方交易(self-deal)和利益侵奪JLSV(2000)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的國際比較(Rajan-Zingelas,2004)控制權(quán)溢價(jià)和公司治理137金字塔結(jié)構(gòu)控制權(quán)的私人利益(privatebenefit亞洲金融危機(jī)中確證的控股股東資源轉(zhuǎn)移事件(JBBF,2000)

138亞洲金融危機(jī)中確證的控股股東資源轉(zhuǎn)移事件(JBBF,200Case:tunneling

SARL

Pernnet(1999)案例（公司機(jī)會(huì)的轉(zhuǎn)移）：SAICO（SARL

Pernnet公司的一個(gè)小股東）起訴SARL

Pernnet公司控股家族的代表董事，指稱該公司控股家族通過不正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)交易剝削了公司的投資機(jī)會(huì)。SARL

Pernnet公司是Pernnet家族控股的法國上市公司。1999年，Pernnet家族建立了一個(gè)家族成員獨(dú)資的新公司，SCI。SCI購置了一些土地，并通過貸款建造了一座倉庫，然后將該倉庫出租給正在進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)展的SARL

Pernnet公司，利用該倉庫租金償還貸款。SAICO（原告）聲稱，Pernnet家族剝削了SARL

Pernnet公司的投資機(jī)會(huì)（將建造倉庫的投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)移給家族所獨(dú)有的SCI公司，并為其提供了高額的租金收入），以小股東權(quán)益為代價(jià)攫取了自身的利益。139Case:tunnelingSARLPernnet(1PernnetSAICOSARL-PernnetSCI140PernnetSAICOSARL-PernnetSCI18Case:tunneling法庭最后作出了不利于SAICO的裁決，裁決的理由是：1、SARL

Pernnet與SCI之間的租賃交易沒有違背社會(huì)利益；2、SARL

Pernnet的商業(yè)擴(kuò)展和租賃行為也有利于包括SAICO在內(nèi)的小股東，通過SCI建造倉庫并不只令控股股東獨(dú)享其惠。法院堅(jiān)稱，SARL

Pernnet與SCI之間交易具有合法的商業(yè)目的。法院既沒有關(guān)注SCI的成立背景，也沒有深切考慮SARL

Pernnet與SCI之間交易價(jià)格的公允性(fairness)。141Case:tunneling法庭最后作出了不利于SAICOCase:tunnelingMarcill案例（轉(zhuǎn)移定價(jià)）：Marcill是一家意大利機(jī)械制造商；該廠商51%的股權(quán)為控股企業(yè)Sarcem（一家瑞士制造商）所控制，49%的股權(quán)為少數(shù)股東：Anguissola和Mignani所擁有（該兩人曾經(jīng)是Marcill的董事）。Bonello（Sarcem的董事長和CEO）于1982年當(dāng)選Marcill的CEO，隨即Anguissola和Mignani退出公司董事會(huì)，并起訴Sarcem公司，要求法庭干預(yù)和調(diào)查Sarcem的轉(zhuǎn)移定價(jià)活動(dòng)。原告指出了以下Sarcem的不當(dāng)行為：1、阻止Marcill直接出口其產(chǎn)品，要求它只通過Sarcem出售產(chǎn)品；2、對Marcill再銷售的產(chǎn)品索取過高的補(bǔ)償，擠占Marcill的市場份額；3、以其自己的商標(biāo)銷售和展示Marcill的產(chǎn)品；4、向Marcill征收過高的國際交易參展服務(wù)費(fèi)；5、不及時(shí)向Marcill支付貨款。由于衍生訴訟(devirativesuit)的缺乏，作為原告的少數(shù)股東難以尋求賠償（如果沒有Sarcem的同意）。142Case:tunnelingMarcill案例（轉(zhuǎn)移定價(jià)）Case:tunneling法院拒絕任命任何司法調(diào)查員，因?yàn)樗J(rèn)為控股股東對子公司所施加的重大影響合乎商業(yè)法則和集團(tuán)公司政策。143Case:tunneling法院拒絕任命任何司法調(diào)查員，因Case:tunnelingFlambo和Barro案例（1993）：Flambo（一家法國公司）是Barro（一家比利時(shí)廠商）的控股股東。1993年，Barro的幾名主要少數(shù)股東訴訟Flambo，宣稱Flambo非法剝奪Barro的公司資產(chǎn)，并要求司法干預(yù)和聆訊。原告對Flambo提出以下申訴：1、試圖以Barro作為抵押擔(dān)保Flambo的債務(wù)；2、迫使Barro認(rèn)購Flambo增發(fā)的所有新股；3、無期限地占用Barro的大量現(xiàn)金；4、將與RankXerox的重要合約從Barro轉(zhuǎn)到Flambo；5、無償?shù)厥褂脤儆贐arro供給設(shè)施。由于比利時(shí)沒有關(guān)于集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)交易的法規(guī)條例，法庭僅僅依賴于商業(yè)判斷法則，并認(rèn)定Flambo的行為符合集團(tuán)的整體利益。144Case:tunnelingFlambo和Barro案例（Case:tunneling法庭指出，如果子公司不是處于瀕臨破產(chǎn)的險(xiǎn)境，子公司對母公司的財(cái)務(wù)支持是無可非議的。在上述案例中，法院都無一例外地關(guān)注集團(tuán)整體的利益而非下屬公司的利益；這種觀點(diǎn)往往導(dǎo)致了對下屬公司少數(shù)股東權(quán)益的忽視，也注意不到控股股東對下屬公司的資源轉(zhuǎn)移。145Case:tunneling法庭指出，如果子公司不是處于瀕大宗股份轉(zhuǎn)讓溢價(jià)占股份總值比例的國際比較(DyckandZingales,2004)146大宗股份轉(zhuǎn)讓溢價(jià)占股份總值比例的國際比較(Dyckand14725Whichcapitalismisbetter?Relationshipvs.arm’slength(Zingales,1998)148Whichcapitalismisbetter?RelWhichcapitalismisbetter?LessonsfromAsianfinancialcrisisratcheteffectFinancialtransparencyReformofaccountingregulation:IASRegulationoffinancialintermediary149Whichcapitalismisbetter?Les交叉持股結(jié)構(gòu)日本的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)和銀行財(cái)團(tuán)日本主銀行(mainbank)制日本銀行：債權(quán)人和股東的雙重身份150交叉持股結(jié)構(gòu)日本的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)和銀行財(cái)團(tuán)28交叉持股結(jié)構(gòu)主銀行制度的利弊之爭主銀行為企業(yè)提供了足夠的資金，緩解了資本短缺問題主銀行改善了公司的治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化了監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制(Roe,1993)President’scouncil主銀行（銀行團(tuán)）對產(chǎn)業(yè)集