華友鈷業(yè)投資價(jià)值分析報(bào)告：業(yè)務(wù)布局及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析

華友鈷業(yè)投資價(jià)值分析報(bào)告：業(yè)務(wù)布局及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析一、公司概況：鈷業(yè)龍頭成功轉(zhuǎn)型鋰電材料領(lǐng)軍企業(yè)2002-2008

年，公司發(fā)展早期：2002

年，浙江華友鈷業(yè)股份有限公司的前身浙江華

友鈷鎳材料有限公司于浙江桐鄉(xiāng)成立。2003

年起，公司深入剛果（金）開始上游鈷資源

布局，2006

年公司成立

CDM公司，建立了非洲運(yùn)營(yíng)保障體系和貿(mào)易平臺(tái)。2008

年

4

月，

華友鈷鎳整體變更為股份有限公司。2009-2017

年，公司深耕剛果（金）鈷銅資源和業(yè)務(wù)擴(kuò)張：2009

年，公司成功收購(gòu)

COMMUS公司、MIKAS公司和

WESO公司三家剛果（金）礦業(yè)企業(yè)的控股權(quán)，建立起

非洲資源供應(yīng)基地。2015

年，公司于上交所主板上市，同年公司收購(gòu)剛果（金）PE527

采礦權(quán)，資源儲(chǔ)量大幅增加；2016

年，公司

1

萬(wàn)噸鈷冶煉、2

萬(wàn)噸前驅(qū)體項(xiàng)目投產(chǎn)，將業(yè)

務(wù)延伸至鋰電材料領(lǐng)域；2017

年剛果（金）PE527

銅鈷礦山項(xiàng)目投產(chǎn)，銅鈷產(chǎn)能進(jìn)一步

擴(kuò)大，同年公司開始布局資源回收領(lǐng)域。2018

年起，公司轉(zhuǎn)型新能源鋰電材料并布局印尼鎳冶煉產(chǎn)能：2018

年，公司與

LG化學(xué)和浦項(xiàng)建立合資工廠，加快三元前驅(qū)體和正極材料布局。同年公司啟動(dòng)建設(shè)印尼年產(chǎn)

6

萬(wàn)噸鎳濕法冶煉項(xiàng)目；2019

年，公司募資建設(shè)

3

萬(wàn)噸電池級(jí)硫酸鎳項(xiàng)目，完善產(chǎn)業(yè)鏈布

局，同年公司投資建設(shè)的

CDM公司

3

萬(wàn)噸電積銅項(xiàng)目投產(chǎn)；2020

年，公司公告將定增募

資

60.18

億元投向

4.5

萬(wàn)噸高冰鎳項(xiàng)目和

5

萬(wàn)噸三元前驅(qū)體項(xiàng)目。2021

年，公司一體化戰(zhàn)略布局加速推進(jìn)：2021

年初，公司順利完成

60.18

億定增項(xiàng)

目，印尼高冰鎳項(xiàng)目和

5

萬(wàn)噸前驅(qū)體項(xiàng)目進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推進(jìn)階段；2021

年

5

月，公司宣布

收購(gòu)巴莫科技，補(bǔ)齊正極材料環(huán)節(jié)布局，并與合資方建設(shè)

12

萬(wàn)噸鎳濕法冶煉項(xiàng)目；2021

年

6

月，公司推出

76

億元可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目，計(jì)劃建設(shè)

15

萬(wàn)噸前驅(qū)體和

5

萬(wàn)噸正極材料項(xiàng)目。

公司產(chǎn)能建設(shè)和產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局進(jìn)入全面加速階段。公司計(jì)劃打造從資源到材料和回收的完整鋰電材料產(chǎn)業(yè)鏈。經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，華友

鈷業(yè)完成了總部在桐鄉(xiāng)、資源保障在境外、制造基地在中國(guó)、市場(chǎng)在全球的空間布局；形

成了資源、有色、新能源三大業(yè)務(wù)板塊，打造了從鈷鎳資源開發(fā)、冶煉，到鋰電正極材料

深加工，再到資源循環(huán)回收利用的新能源鋰電產(chǎn)業(yè)生態(tài)。股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司控股股東為浙江華友控股集團(tuán)有限公司，實(shí)際控制人為董事長(zhǎng)陳雪華。

2021

年

6

月，公司發(fā)布公告，原第二大股東計(jì)劃將持有的

6.8%華友鈷業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給陳雪

華，交易完成后，陳雪華直接與間接持股比例將上升至

23.49%。公司主要子公司可分為

四大業(yè)務(wù)板塊，分別為資源板塊、有色板塊、新能源材料板塊和回收業(yè)務(wù)板塊。公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)2020

年業(yè)績(jī)回暖，2021

年延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2020

年公司營(yíng)業(yè)收入為

211.87

億元，

同比增長(zhǎng)

5.82%，歸母凈利潤(rùn)為

11.65

億元，同比增長(zhǎng)

640.27%。2020

年雖然受到疫情

沖擊，但公司銅鈷產(chǎn)品和前驅(qū)體產(chǎn)銷兩旺，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著增長(zhǎng)。2021

年第一季度，

受益于銅鈷價(jià)格上漲和下游鋰電材料需求持續(xù)強(qiáng)勁，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)

45.2%至

64.24

億

元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)

256.5%至

6.54

億元。鈷銅業(yè)務(wù)是公司當(dāng)前營(yíng)收和利潤(rùn)的主要來(lái)源。公司營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自鈷產(chǎn)品和銅產(chǎn)品，

二者在

2020

年貢獻(xiàn)的收入分別為

50.81

億元和

30.14

億元，分別占總營(yíng)收的

24.97%和

17.68%。鈷、銅業(yè)務(wù)2020年的毛利潤(rùn)分別為10.7億和13.55億元，分別占總毛利的32.26%

和

40.85%。三元前驅(qū)體貢獻(xiàn)收入和利潤(rùn)快速提升。2016-2020

年，公司三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)

營(yíng)收從

1.34

億元增長(zhǎng)至

25.32

億元，營(yíng)收占比從

2.74%增至

11.95%（2020

年不考慮貿(mào)

易業(yè)務(wù)收入，三元前驅(qū)體營(yíng)收占比為

21.37%）。2016-2020

年三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)的毛利潤(rùn)從

0.04

億元增至

4.38

億元，毛利占比從

0.5%增至

13.2%。公司當(dāng)前鎳礦業(yè)務(wù)收入占比較低，

2020

年的營(yíng)收及毛利分別為

4.81

億元/0.59

億元，占比分別為

2.27%/1.78%。鈷產(chǎn)品盈利恢復(fù)，銅產(chǎn)品利潤(rùn)率不斷提升。公司銅產(chǎn)品的毛利率從

2016

年的

15.8%

增長(zhǎng)至

2020

年的

45.0%，銅產(chǎn)品強(qiáng)勁的盈利能力成為了公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。2019

年，受鈷價(jià)大幅下跌影響，公司鈷產(chǎn)品毛利率下降至

11.2%。2020

年，公司鈷產(chǎn)品毛利

率回升至

21.1%，鈷價(jià)觸底回暖帶動(dòng)鈷業(yè)務(wù)盈利恢復(fù)。公司近年來(lái)重點(diǎn)發(fā)力的三元前驅(qū)體

業(yè)務(wù)毛利率整體呈現(xiàn)改善趨勢(shì)，毛利率從

2016

年的

2.9%增長(zhǎng)至

17.3%。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充裕，資產(chǎn)負(fù)債率總體呈下降趨勢(shì)。2018-2020

年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)

產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為

18.2

億元/26.0

億元/18.6

億元，連續(xù)三年保持充裕的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金

流。2021

年第一季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為

9.4

億元，同比增長(zhǎng)

1337.04%。2017

年到

2021

年第一季度，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，資產(chǎn)負(fù)債率從

63.4%下降至

46.4%。公

司在快速擴(kuò)張階段注重借助資本市場(chǎng)的融資渠道，始終保持現(xiàn)金流和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)平穩(wěn)運(yùn)行。二、新能源鋰電材料業(yè)務(wù)公司三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)已躋身國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)公司大力轉(zhuǎn)型新能源材料業(yè)務(wù)。華友鈷業(yè)在新能源材料領(lǐng)域的布局起始于

2014

年，

公司開始建設(shè)

2

萬(wàn)噸三元正極材料前驅(qū)體項(xiàng)目，2018

年起公司新能源材料布局加速，先

后與

POSCO（浦項(xiàng)制鐵）和

LG化學(xué)成立合資公司。截至

2020

年底，公司控制的三元前

驅(qū)體產(chǎn)能達(dá)到

10

萬(wàn)噸/年。2021

年公司宣布收購(gòu)巴莫科技股權(quán)，補(bǔ)齊三元正極材料環(huán)節(jié)布

局。2021

年

7

月，華友新能源

5

萬(wàn)噸三元前驅(qū)體項(xiàng)目正式開工。公司已建成三元前驅(qū)體產(chǎn)能

10

萬(wàn)噸/年，并加速三元正極材料業(yè)務(wù)布局。華友鈷業(yè)三

元前驅(qū)體和三元正極材料生產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)施主體分為四個(gè)部分：總部工廠、中外合資工廠、巴

莫科技（擬收購(gòu)）以及子公司廣西巴莫。1）總部工廠：即華友新能源科技（衢州）有限公司，由公司

100%控股，現(xiàn)已建成前

驅(qū)體產(chǎn)能

5.5

萬(wàn)噸/年，2020

年募投項(xiàng)目之一的“年產(chǎn)

5

萬(wàn)噸高性能動(dòng)力電池三元前驅(qū)體

項(xiàng)目”已于

2021

年

7

月正式開工建設(shè)；2）合資公司：包括與

POSCO合資的華友浦項(xiàng)和浦項(xiàng)華友，兩家公司分別負(fù)責(zé)實(shí)施

年產(chǎn)

3

萬(wàn)噸三元前驅(qū)體材料項(xiàng)目/年產(chǎn)

3

萬(wàn)噸三元正極材料項(xiàng)目，華友鈷業(yè)通過(guò)子公司浙江

華友新能源科技分別持有

60%/40%的股權(quán)；與

LG化學(xué)合資的華金公司和樂(lè)友公司，兩家

公司分別負(fù)責(zé)實(shí)施年產(chǎn)

4

萬(wàn)噸三元前驅(qū)體材料項(xiàng)目/年產(chǎn)

4

萬(wàn)噸三元正極材料項(xiàng)目，華友新

能源科技分別持有

51%/49%的股權(quán)。浦項(xiàng)華友和樂(lè)友公司的正極材料產(chǎn)線已于

2020

年下

半年進(jìn)入量產(chǎn)階段，2021

年第一季度，華友浦項(xiàng)一期

5000

噸產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，華金公司在

上半年完成認(rèn)證，我們預(yù)計(jì)下半年將實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)；3）巴莫科技：擬控制子公司，收購(gòu)?fù)瓿珊蠊蓹?quán)比例為

65%，建成正極材料產(chǎn)能

5.65

萬(wàn)噸/年，包括

4.3

萬(wàn)噸三元正極材料和

1.35

萬(wàn)噸鈷酸鋰；4）廣西巴莫：2020

年

6

月

11

日，公司發(fā)布公告，全資子公司廣西巴莫科技將在廣

西玉林建設(shè)年產(chǎn)

10

萬(wàn)噸高鎳型動(dòng)力電池用三元前驅(qū)體材料生產(chǎn)線和年產(chǎn)

5

萬(wàn)噸高鎳型動(dòng)

力電池用三元正極材料生產(chǎn)線。公司三元前驅(qū)體遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)到

38.5

萬(wàn)噸/年。公司現(xiàn)已建成三元前驅(qū)體產(chǎn)能

10

萬(wàn)噸，包括華友新能源

5.5

萬(wàn)噸、華金公司

4

萬(wàn)噸以及華友浦項(xiàng)一期

0.5

萬(wàn)噸；在建產(chǎn)能

7.5

萬(wàn)噸，包括華友新能源

5

萬(wàn)噸（2020

年定增項(xiàng)目）以及華友浦項(xiàng)二期

2.5

萬(wàn)噸。根據(jù)

公司此前與

LG化學(xué)的合作規(guī)劃，未來(lái)華金公司前驅(qū)體產(chǎn)能將達(dá)到

10

萬(wàn)噸，剩余

6

萬(wàn)噸

產(chǎn)能公司將擇機(jī)啟動(dòng)建設(shè)。2021

年

6

月的可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目未來(lái)將繼續(xù)新增

15

萬(wàn)噸三元前驅(qū)體

產(chǎn)能，分別為廣西巴莫

10

萬(wàn)噸，華友新能源

5

萬(wàn)噸。以上產(chǎn)能全部建設(shè)完成后，公司三

元前驅(qū)體總產(chǎn)能將達(dá)到

38.5

萬(wàn)噸（含合資項(xiàng)目）。2020

年公司三元前驅(qū)體產(chǎn)銷量大幅增長(zhǎng)，盈利能力顯著增強(qiáng)。2020

年華友鈷業(yè)三元

前驅(qū)體產(chǎn)銷量分別為

34710

噸、33320

噸，同比增長(zhǎng)

164%和

136%，產(chǎn)銷量增幅居行業(yè)

前列，顯示出公司在

2020

年三元前驅(qū)體產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力顯著增強(qiáng)。2021

年隨著公司與浦

項(xiàng)和

LG化學(xué)的合資項(xiàng)目釋放產(chǎn)能，公司三元前驅(qū)體產(chǎn)銷量預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。2020

年公司三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)毛利率為

17.3%，較

2019

年提高

1.4

個(gè)百分點(diǎn)。2016-2018

年，

隨著公司前驅(qū)體產(chǎn)品逐步放量，前驅(qū)體業(yè)務(wù)毛利率快速提升。公司三元前驅(qū)體市場(chǎng)份額快速增長(zhǎng)，已躋身國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)。根據(jù)鑫欏資訊數(shù)據(jù)，2020

年，華友鈷業(yè)三元前驅(qū)體中國(guó)市場(chǎng)占有率達(dá)到

11%，排名第四位，較

2019

年提升

6%，

且與排名第二、三位的湖南邦普、格林美差距不大。2020

年是華友鈷業(yè)三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)

快速發(fā)展的一年，市占率顯著提高。隨著公司

2021

年合資項(xiàng)目的產(chǎn)能釋放，預(yù)計(jì)華友鈷

業(yè)三元前驅(qū)體的市占率在

2021

年將繼續(xù)提升。擬控股巴莫科技，完善三元正極材料產(chǎn)業(yè)布局2021

年

5

月

24

日，華友鈷業(yè)發(fā)布公告宣布擬收購(gòu)天津巴莫科技有限責(zé)任公司

38.62%

的股權(quán)，交易價(jià)格為

13.5

億元。同時(shí)公司公告稱上述股權(quán)交割完成后，公司控股股東華友

控股會(huì)將持有的巴莫科技

26.40%的股權(quán)對(duì)應(yīng)的表決權(quán)委托給上市公司，以上交易完成后，

華友鈷業(yè)合計(jì)控制巴莫科技

65.02%的表決權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)巴莫科技的控制。巴莫科技是國(guó)內(nèi)正極材料的頭部企業(yè)之一，在高鎳材料領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)明顯巴莫科技正極材料規(guī)劃產(chǎn)能超過(guò)

10萬(wàn)噸。巴莫科技此前為公司下游客戶及參股公司，

在天津及成都兩地?fù)碛袖囯姴牧袭a(chǎn)業(yè)化基地，截至

2020

年正極材料總產(chǎn)能為

5.65

萬(wàn)噸/

年，其中鈷酸鋰材料產(chǎn)能

1.35

萬(wàn)噸/年，三元正極材料產(chǎn)能

4.3

萬(wàn)噸/年，包括中低鎳三元

材料

1.75

萬(wàn)噸和高鎳材料

2.55

萬(wàn)噸。巴莫科技在建產(chǎn)能為成都巴莫三期項(xiàng)目，該項(xiàng)目規(guī)

劃新增

5

萬(wàn)噸/年高鎳材料產(chǎn)能，項(xiàng)目投資

33.08

億元，以上項(xiàng)目建成后巴莫科技正極材料

總產(chǎn)能將達(dá)到

10.65

萬(wàn)噸/年。2020

年巴莫科技產(chǎn)銷量快速增長(zhǎng)，盈利大幅改善。2020

年，巴莫科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

41.52

億元，歸母凈利潤(rùn)

1.89

億元，同比分別增長(zhǎng)

36%、89%。2020

年，巴莫科技正極材料產(chǎn)

銷量分別為

2.83/2.58

萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)

46%和

38%，其中高鎳材料產(chǎn)銷量為

1.64/1.51

萬(wàn)

噸，同比增長(zhǎng)

463%/492%。受高鎳材料出貨量大增影響，2020

年公司三元材料（含高鎳

材料）毛利率提升至

14.08%，推動(dòng)公司整體毛利率上升至

12.03%。2020

年上半年，成

都巴莫二期項(xiàng)目的高鎳材料產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，推動(dòng)巴莫科技產(chǎn)銷量增長(zhǎng)和盈利改善。巴莫科技擁有優(yōu)質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)。天津巴莫成立于

2002

年，是國(guó)內(nèi)最早一批從事鋰電

正極材料生產(chǎn)銷售的企業(yè)。憑借在鋰電材料領(lǐng)域多年來(lái)的市場(chǎng)積累，以及優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和技

術(shù)服務(wù)，公司現(xiàn)已與全球主流鋰電池制造商建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，包括

LG、比亞

迪、CATL、冠宇、孚能、ATL、億緯、力神等國(guó)內(nèi)外主流的電芯企業(yè)，并與蘋果、華為等

終端應(yīng)用制造商保持著密切的溝通和聯(lián)系，擁有優(yōu)質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)。巴莫科技在高鎳三元正極材料領(lǐng)域處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位。2019/2020

年巴莫科技高鎳材

料的平均售價(jià)為

16.64/15.7

萬(wàn)元/噸，較普通三元材料高出

26%/47%。高鎳材料對(duì)普通三

元材料的溢價(jià)在

2020

年顯著增加，顯示出巴莫在高鎳材料領(lǐng)域的突出優(yōu)勢(shì)。2020

年，巴

莫科技高鎳材料營(yíng)收達(dá)到

23.7

億元，占整體營(yíng)收比例從

14.0%提升至

57%。根據(jù)公司未

來(lái)產(chǎn)能規(guī)劃，預(yù)計(jì)高鎳材料的銷售占比會(huì)繼續(xù)提升，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)大。2021Q1

巴莫科技三元材料市占率居國(guó)內(nèi)首位。根據(jù)鑫欏資訊公布的數(shù)據(jù)，2020

年國(guó)

內(nèi)三元正極材料產(chǎn)量為

21

萬(wàn)噸，巴莫科技出貨量排名第二，市占率為

9%。

2021

年第一

季度，巴莫科技以

13%的市占率躍居國(guó)內(nèi)首位。2020

年以來(lái)隨著巴莫科技高鎳材料產(chǎn)能

的釋放，市占率快速提升，成為國(guó)內(nèi)三元正極材料行業(yè)的龍頭企業(yè)之一。公司三元正極材料產(chǎn)能規(guī)劃達(dá)到

28.3

萬(wàn)噸/年。華友鈷業(yè)三元正極材料產(chǎn)能主要來(lái)自

合資項(xiàng)目、巴莫科技（擬收購(gòu)）和自建產(chǎn)能三部分。截至目前，浦項(xiàng)華友一期

0.5

萬(wàn)噸以

及樂(lè)友公司

4

萬(wàn)噸產(chǎn)能已經(jīng)建成，巴莫科技三元正極材料建成產(chǎn)能

4.3

萬(wàn)噸（巴莫科技還

有

1.35

萬(wàn)噸/年鈷酸鋰產(chǎn)能），建成產(chǎn)能為

8.8

萬(wàn)噸。公司在建產(chǎn)能為浦項(xiàng)華友二期

2.5

萬(wàn)

噸以及成都巴莫三期

5

萬(wàn)噸。根據(jù)公司此前與

LG化學(xué)的合作規(guī)劃，未來(lái)樂(lè)友公司三元正極材料產(chǎn)能將達(dá)到

10

萬(wàn)噸，剩余

6

萬(wàn)噸產(chǎn)能公司將擇機(jī)啟動(dòng)建設(shè)。2021

年

6

月的可轉(zhuǎn)債

項(xiàng)目將在廣西巴莫建設(shè)

5

萬(wàn)噸高鎳型動(dòng)力電池三元正極材料產(chǎn)能。以上項(xiàng)目建設(shè)完成后，

公司三元正極材料將達(dá)到

28.3

萬(wàn)噸/年（含合資項(xiàng)目）。行業(yè)分析：鋰電正極材料行業(yè)一體化趨勢(shì)越發(fā)顯著三元正極材料及前驅(qū)體行業(yè)將保持長(zhǎng)周期景氣。根據(jù)高工鋰電預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，在電動(dòng)車產(chǎn)

銷量快速增長(zhǎng)的拉動(dòng)下，到

2025

年全球三元正極材料和三元前驅(qū)體的需求量將達(dá)到

150

萬(wàn)噸，2021-2025

年

CAGR約為

30%。三元正極材料及前驅(qū)體需求量的快速增長(zhǎng)要求生

產(chǎn)企業(yè)加快產(chǎn)能布局以搶占市場(chǎng)份額。下游動(dòng)力電池企業(yè)大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃對(duì)正極材料廠的產(chǎn)能提出更高要求。在全球動(dòng)力電

池需求快速增長(zhǎng)的刺激下，全球主要?jiǎng)恿﹄姵貜S商均制定了大規(guī)模的擴(kuò)張計(jì)劃，其中

CATL、

LG化學(xué)等公司

2021

年動(dòng)力電池規(guī)劃產(chǎn)能均達(dá)到

100GWh的規(guī)模，對(duì)應(yīng)的三元正極材料

需求量超過(guò)

15

萬(wàn)噸。與下游動(dòng)力電池“超級(jí)工廠”的產(chǎn)能規(guī)模相比，目前國(guó)內(nèi)三元正極

材料企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)模明顯偏低，處于明顯的不對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。未來(lái)國(guó)內(nèi)三元正極材料企業(yè)

要想實(shí)現(xiàn)對(duì)下游客戶的穩(wěn)定供貨，需要匹配更大的產(chǎn)能規(guī)模。三元正極材料原材料成本占比高，對(duì)金屬價(jià)格高度敏感。在正極、負(fù)極、隔膜、電解

液四大電池材料中，三元正極材料的原材料成本占比最高，一般超過(guò)

90%，主要由鋰、鎳、

鈷、錳等金屬原料構(gòu)成。同時(shí)由于三元正極材料在動(dòng)力電池中成本占比高，電池企業(yè)和正

極材料企業(yè)均對(duì)金屬原料價(jià)格高度敏感。電池原材料供應(yīng)高度依賴海外且價(jià)格波動(dòng)性強(qiáng)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)挑戰(zhàn)。中國(guó)鋰電材料

所用的鋰、鎳、鈷資源高度依賴海外進(jìn)口，2019

年中國(guó)鋰、鈷、鎳原料的對(duì)外依存度分

別為

80%、97%和

80%。資源過(guò)度依賴海外，一方面造成正極材料金屬原料價(jià)格的大幅

波動(dòng)，不利于行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，同時(shí)也給國(guó)內(nèi)正極材料企業(yè)原材料保障帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。金

屬價(jià)格的大幅波動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了嚴(yán)重挑戰(zhàn)，企業(yè)的利潤(rùn)同樣呈現(xiàn)高波動(dòng)性。電池原料供應(yīng)擾動(dòng)持續(xù)，資源保障和供應(yīng)穩(wěn)定性成為行業(yè)的核心關(guān)切。2019

年以來(lái)，

鋰鈷鎳等電池金屬行業(yè)仍然呈現(xiàn)高波動(dòng)性。嘉能可關(guān)停旗下最大鈷礦、印尼禁止鎳礦出口、

澳洲鋰礦山破產(chǎn)退出等事件不僅造成鋰鈷鎳金屬價(jià)格的大幅波動(dòng)，同時(shí)為國(guó)內(nèi)企業(yè)的供應(yīng)

保障帶來(lái)挑戰(zhàn)。隨著下游電動(dòng)車和動(dòng)力電池行業(yè)對(duì)電池原料的需求不斷增長(zhǎng)，資源保障和

供應(yīng)鏈安全將成為產(chǎn)業(yè)鏈上下游的核心關(guān)切。下游車企與電池企業(yè)對(duì)上游原材料的重視程度不斷加深。電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展將

對(duì)上游鋰、鈷、鎳等金屬原料需求帶來(lái)持續(xù)拉動(dòng)。為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的原材料供應(yīng)和成本管控，

下游車企和電池企業(yè)紛紛布局上游礦產(chǎn)原料。早在

2010

年，豐田就與澳洲礦業(yè)公司

Orocobre合作開發(fā)鹽湖鋰項(xiàng)目。近年來(lái)，寧德時(shí)代、特斯拉等企業(yè)也加大了原料布局力度，

入股上游礦企或直接與礦企簽署電池金屬原料的采購(gòu)協(xié)議。一體化布局成為電池材料企業(yè)發(fā)展的共識(shí)。下游車企和動(dòng)力電池企業(yè)繞過(guò)中間環(huán)節(jié)，

直接采購(gòu)電池金屬原料的穿透式采購(gòu)模式近年來(lái)愈發(fā)明顯。這一模式下，中間環(huán)節(jié)材料企

業(yè)的盈利將主要來(lái)自加工費(fèi)，且存在逐年下降的風(fēng)險(xiǎn)。若材料企業(yè)擁有原料布局，一方面

可以更好地滿足下游客戶對(duì)穩(wěn)定供應(yīng)的要求，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)客戶導(dǎo)入，另一方面也能獲得產(chǎn)業(yè)

鏈上游利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)盈利能力的提升。從金屬原料到精煉產(chǎn)品再到電池材料的垂直一體化業(yè)

務(wù)布局成為企業(yè)發(fā)展的共識(shí)，也更加符合下游車企和動(dòng)力電池企業(yè)對(duì)供應(yīng)商的要求。三、鎳業(yè)務(wù)公司率先布局印尼鎳冶煉項(xiàng)目，規(guī)劃總產(chǎn)能達(dá)到

22.5

萬(wàn)噸公司規(guī)劃多個(gè)鎳冶煉項(xiàng)目，權(quán)益產(chǎn)能達(dá)到

9

萬(wàn)噸鎳/年。2018

年，華友鈷業(yè)開始在印

尼布局鎳冶煉項(xiàng)目，與多方合作伙伴建設(shè)多個(gè)鎳冶煉項(xiàng)目。其中包括：1）華越鎳鈷年產(chǎn)

6

萬(wàn)噸鎳金屬量氫氧化鎳鈷項(xiàng)目，公司擁有

57%的股權(quán)；2）華科鎳業(yè)年產(chǎn)

4.5

萬(wàn)噸鎳金屬

量高冰鎳項(xiàng)目，公司擁有

70%股權(quán)；3）華宇鎳鈷年產(chǎn)

12

萬(wàn)噸鎳金屬量氫氧化鎳鈷項(xiàng)目，

公司擁有

20%的股權(quán)；4）友山鎳業(yè)年產(chǎn)

3.4

萬(wàn)噸鎳金屬量高冰鎳項(xiàng)目，公司擁有

29.25%

的股權(quán)（項(xiàng)目現(xiàn)由盛屯礦業(yè)運(yùn)營(yíng)）。以上項(xiàng)目全部建成后，按照當(dāng)前權(quán)益占比，華友鈷業(yè)

鎳產(chǎn)品權(quán)益產(chǎn)能將達(dá)到

10

萬(wàn)噸/年，若不考慮已經(jīng)交由盛屯礦業(yè)運(yùn)營(yíng)的友山鎳業(yè)項(xiàng)目，公

司鎳權(quán)益產(chǎn)能將達(dá)到

9

萬(wàn)噸/年。華越鎳鈷項(xiàng)目引入多個(gè)合作方，投資建設(shè)

6

萬(wàn)噸紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目。2018

年

10

月

29

日，公司全資孫公司華青公司與青創(chuàng)國(guó)際、沃源控股、IMIP、LONGSINCERE簽《印尼

Morowali紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目合資協(xié)議》，共同設(shè)立合資公司華越鎳鈷，合資

公司擬在印度尼西亞

Morowali工業(yè)園區(qū)建設(shè)年產(chǎn)

6

萬(wàn)噸鎳金屬量的紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)

目，項(xiàng)目投資總額為

12.8

億美元。2019

年

11

月

9

日，洛陽(yáng)鉬業(yè)通過(guò)全資子公司

CMOC收購(gòu)沃源控股，由沃源控股收購(gòu)

IMIP持有的華越鈷鎳

10%股權(quán)，并引入投資人華龍公司。

股權(quán)變更完成后，華青公司認(rèn)繳出資

1.51

億美元，持股比例為

57%。沃源控股、青創(chuàng)國(guó)、華龍公司以及

LONGSINCERE的持股比例分別為

30%/10%/2%/1%。定增募資推動(dòng)華科鎳業(yè)

4.5

萬(wàn)噸高冰鎳項(xiàng)目。2020

年

10

月

17

日，公司發(fā)布非公開

發(fā)行

A股股票預(yù)案，為印尼年產(chǎn)

4.5

萬(wàn)噸鎳金屬量高冰鎳項(xiàng)目募集資金。項(xiàng)目實(shí)施主體為

華科鎳業(yè)印尼有限公司，由公司全資孫公司華科鎳業(yè)和青山集團(tuán)子公司永泰實(shí)業(yè)共同出資

建設(shè)，其中華科鎳業(yè)持股

70%，永泰實(shí)業(yè)持股

30%。項(xiàng)目建設(shè)地點(diǎn)在印尼馬魯古省緯達(dá)

貝工業(yè)園（IWIP）內(nèi)，建設(shè)內(nèi)容包括

4

臺(tái)干燥窯、4

臺(tái)焙燒回轉(zhuǎn)窯、4

臺(tái)礦熱電爐、4P-S轉(zhuǎn)爐及配套設(shè)施，配套建設(shè)250MW燃煤電廠。項(xiàng)目建成后，使用火法處理鎳含量1.85%

的紅土鎳礦

414

萬(wàn)噸/年（濕基），產(chǎn)出高冰鎳產(chǎn)品

57,692

噸/年，含鎳金屬量

45,000

噸，

項(xiàng)目總投資為

5.16

億美元。2021

年

2

月

10

日，公司完成定增募資。與億緯鋰能等合資方投資建設(shè)華宇鎳鈷項(xiàng)目，規(guī)劃年產(chǎn)鎳

12

萬(wàn)噸/年。2021

年

5

月

23

日，華友鈷業(yè)的全資孫公司華友國(guó)際鈷業(yè)與永瑞、Glaucous、億緯亞洲、LINDO簽訂

了《印尼華宇鎳鈷紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目合資協(xié)議》。合資公司擬在印度尼西亞

WedaBay工業(yè)園區(qū)建設(shè)紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目，項(xiàng)目生產(chǎn)規(guī)模為年產(chǎn)約

12

萬(wàn)噸鎳金屬量和約

1.5

萬(wàn)噸鈷金屬量的產(chǎn)品。項(xiàng)目建設(shè)總投資約為

20.8

億美元（133.74

億元）。華友國(guó)際鈷業(yè)認(rèn)

繳出資

200

萬(wàn)美元，持股比例為

20%。參股友山鎳業(yè)項(xiàng)目，項(xiàng)目由盛屯礦業(yè)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)。2019

年

8

月

9

日，盛屯礦業(yè)發(fā)布公

告稱全資子公司宏盛國(guó)際擬對(duì)華友鈷業(yè)全資子公司華瑋鎳業(yè)增資550萬(wàn)美元，增資完成后，

盛屯礦業(yè)持有華瑋鎳業(yè)

55%股權(quán)，負(fù)責(zé)友山鎳業(yè)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。華友鈷業(yè)持有友山鎳業(yè)股比降

至

29.25%。友山鎳業(yè)在印度尼西亞緯達(dá)貝工業(yè)園投建年產(chǎn)

3.4

萬(wàn)噸鎳金屬量高冰鎳項(xiàng)目，

項(xiàng)目建設(shè)總投資為

4.07

億美元。按照協(xié)議約定，華友鈷業(yè)在該項(xiàng)目中共出資

3569.58

萬(wàn)

美元。2020

年

4

月，華友鈷業(yè)完成發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金

8

億元，投向“年產(chǎn)

3

萬(wàn)噸（金屬量）高純?nèi)獎(jiǎng)恿﹄姵丶?jí)硫酸鎳項(xiàng)目”，該項(xiàng)目由子公司衢州華友鈷新材料有

限公司（華友衢州）負(fù)責(zé)建設(shè)。項(xiàng)目產(chǎn)品為電池級(jí)硫酸鎳，以印尼自產(chǎn)氫氧化鎳和高冰鎳

產(chǎn)品為原料，下一步用于生產(chǎn)三元前驅(qū)體。行業(yè)分析：電池用鎳原料供應(yīng)緊張，紅土鎳礦開發(fā)成為行業(yè)焦點(diǎn)2030

年全球動(dòng)力電池用鎳量將增長(zhǎng)至接近

100

萬(wàn)噸。動(dòng)力電池材料高鎳化趨勢(shì)呈現(xiàn)

加速態(tài)勢(shì)，與傳統(tǒng)的

5

系產(chǎn)品相比，8

系材料的鎳單耗將增長(zhǎng)超過(guò)

30%，每

GWh高鎳動(dòng)

力電池用鎳量達(dá)到730噸。隨著全球動(dòng)力電池需求快速增長(zhǎng)以及高鎳材料占比的持續(xù)提升，

動(dòng)力電池用鎳量預(yù)計(jì)呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。2020

年全球動(dòng)力電池用鎳量約

10

萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)到

2025

年將增長(zhǎng)至

50

萬(wàn)噸，到

2030

年將增長(zhǎng)至接近

100

萬(wàn)噸。動(dòng)力電池用鎳將顯著改變鎳行業(yè)供需格局。2020

年，全球電池領(lǐng)域鎳消費(fèi)量?jī)H占鎳

總需求量的

6%。隨著三元正極材料出貨量的快速增長(zhǎng)以及材料中鎳含量的不斷上升，預(yù)

計(jì)到

2025

年全球原生鎳消費(fèi)量將達(dá)到

300

萬(wàn)噸，其中電池用鎳

44.6

萬(wàn)噸，占比為

14.9%，

不銹鋼用鎳占比降至

68%，根據(jù)

Roskill預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，到

2030

年電池用鎳占比將達(dá)到

26%，

2040

年達(dá)到

36%，電池領(lǐng)域用鎳將成為鎳需求增長(zhǎng)的主要來(lái)源。原生物料產(chǎn)量無(wú)顯著增長(zhǎng)，硫酸鎳原料供應(yīng)保持緊張。硫酸鎳的生產(chǎn)原料包括鎳中間

品（粗制氫氧化鎳鈷、高冰鎳等）、鎳回收料以及金屬鎳（酸溶生產(chǎn)）等，其中鎳中間品

作為原生物料是生產(chǎn)硫酸鎳的主要來(lái)源。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，2012

年以來(lái)，全球鎳中間品

產(chǎn)量未出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，2020

年產(chǎn)量最高也僅為

12

萬(wàn)噸。原生物料的供應(yīng)缺失使得國(guó)內(nèi)企

業(yè)被迫增加金屬鎳酸溶的比例，也導(dǎo)致鎳金屬價(jià)格在

2020

年持續(xù)走高。2021

年，全球范

圍內(nèi)鎳中間品的供應(yīng)增量仍然有限，硫酸鎳生產(chǎn)原料供應(yīng)保持緊張趨勢(shì)。結(jié)構(gòu)性短缺持續(xù)，鎳價(jià)預(yù)計(jì)維持高位震蕩。自

2014

年印度尼西亞宣布禁止鎳原礦出

口以來(lái)，傳統(tǒng)的“印尼出礦+中國(guó)冶煉”的模式被打破，印尼的出口政策以及大規(guī)模新建

的鎳冶煉產(chǎn)能成為影響鎳價(jià)的重要因素。2017

年以來(lái)，隨著新能源汽車市場(chǎng)快速發(fā)展，

電池用鎳量大幅增長(zhǎng)，鎳中間品產(chǎn)能增長(zhǎng)緩慢導(dǎo)致鎳市出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺，成為影響鎳價(jià)的

另一個(gè)重要因素。我們預(yù)計(jì)

2021-2022

年電池用鎳原料的結(jié)構(gòu)性短缺局面將持續(xù)，鎳價(jià)將

維持高位震蕩態(tài)勢(shì)。2023

年起隨著國(guó)內(nèi)在印尼投建的鎳冶煉項(xiàng)目按計(jì)劃大量投產(chǎn)，預(yù)計(jì)

電池用鎳的供應(yīng)緊張趨勢(shì)緩解，鎳價(jià)存在下行風(fēng)險(xiǎn)。高壓酸浸是處理紅土鎳礦的成熟工藝紅土鎳礦冶煉是未來(lái)鎳資源開發(fā)利用的關(guān)鍵，有火法和濕法兩種冶煉工藝。鎳的礦產(chǎn)

原料主要為硫化鎳礦和紅土鎳礦，硫化鎳礦品位較高，是鎳冶煉的傳統(tǒng)原料，火法冶煉工

藝成熟，主要產(chǎn)品高冰鎳可用于生產(chǎn)電解鎳和硫酸鎳。紅土鎳礦資源主要分布在赤道附近，

品位低于硫化鎳礦，使用火法冶煉生產(chǎn)的鎳鐵產(chǎn)品是不銹鋼生產(chǎn)的主要原料，近年來(lái)熱度

較高的紅土鎳礦濕法冶煉工藝可處理中低品位的礦石原料，隨著高品位的硫化鎳礦逐漸耗

盡，紅土鎳礦濕法冶煉有望成為未來(lái)鎳礦開發(fā)利用的主流工藝。高壓酸浸工藝可以實(shí)現(xiàn)紅土鎳礦中鎳鈷元素的高效提取。高壓酸浸工藝（HPAL）始

于

20

世紀(jì)

50

年代古巴

Moa鎳廠，該工藝的主要特點(diǎn)是能耗低，適合處理褐鐵礦型紅土

鎳礦。高壓酸浸過(guò)程的反應(yīng)溫度一般為

240-250℃，在此溫度下，礦石中的鎳鈷等氧化物

與硫酸反應(yīng)形成可溶性的硫酸鹽進(jìn)入溶液，鐵等雜質(zhì)元素形成難溶的赤鐵礦留在渣中。后

續(xù)經(jīng)過(guò)閃蒸降溫、中和、洗滌、分離等工序得到鎳鈷氫氧化物沉淀，再精煉進(jìn)行鎳鈷分離。

高壓酸浸工藝的優(yōu)勢(shì)在于鎳鈷回收率高，可達(dá)

90%以上，缺點(diǎn)是操作過(guò)程中會(huì)結(jié)垢，減少

高壓釜容積，降低傳熱效率，堵塞管道等，且高壓高溫的反應(yīng)條件相對(duì)苛刻。全球已建成多個(gè)紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目。紅土鎳礦濕法冶煉技術(shù)最早的產(chǎn)業(yè)化案例可

以追溯到上世紀(jì)

50

年末建設(shè)的古巴

Moa鎳廠，由

Sherritt國(guó)際公司負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)。經(jīng)過(guò)

60

余年的發(fā)展，全球已建成多個(gè)紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目，具有代表性的項(xiàng)目還有嘉能可在澳

大利亞運(yùn)營(yíng)的

MurrinMurrin項(xiàng)目和中冶瑞木在巴布亞新幾內(nèi)亞運(yùn)營(yíng)的

Ramu鎳鈷項(xiàng)目。高壓酸浸工藝可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定低成本生產(chǎn)鎳鈷產(chǎn)品。中冶瑞木項(xiàng)目被認(rèn)為是全球已建成

紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目中技術(shù)最領(lǐng)先，運(yùn)營(yíng)狀況最好的公司。該項(xiàng)目

2012

年建成試生產(chǎn)，

2013

年首個(gè)完整年度的產(chǎn)能利用率達(dá)到

40%，2017

年該項(xiàng)目首次實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，并連續(xù)四年

實(shí)現(xiàn)超產(chǎn)。2020

年，瑞木項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)鎳產(chǎn)量

3.37

萬(wàn)噸，相當(dāng)于名義產(chǎn)能的

103%，鎳、鈷

回收率分別達(dá)到

96%、94%。四、銅鈷業(yè)務(wù)公司在剛果（金）有完善的資源保障體系和銅鈷冶煉產(chǎn)能公司多年深耕剛果（金），建立了完善的上游資源保障體系。公司在剛果（金）的銅

鈷業(yè)務(wù)布局起始于

2006

年，在剛果（金）成立

CDM公司，建立非洲運(yùn)營(yíng)保障體系和貿(mào)

易平臺(tái)。公司在

2008

年和

2015

年完成兩次資源并購(gòu)，收購(gòu)

MIKAS公司和

PE527

采礦

權(quán)，大幅增厚銅鈷資源。公司同時(shí)積極推動(dòng)銅鈷冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張，先后完成

MIKAS公司一、

二、三期擴(kuò)改建項(xiàng)目和

CDM公司年產(chǎn)

3

萬(wàn)噸電積銅項(xiàng)目建設(shè)。公司在非洲資源板塊已經(jīng)

形成了以自有礦山為保障，以剛果（金）當(dāng)?shù)氐V山、礦業(yè)公司采購(gòu)為補(bǔ)充的商業(yè)模式。華友鈷業(yè)在剛果（金）的銅鈷業(yè)務(wù)主要依托

MIKAS公司和

CDM公司開展，兩家公司

擁有

KAMBOVE尾礦（兩個(gè)區(qū)域）、SHONKOLE礦以及

PE527

礦權(quán)，控制的鈷金屬量約

7

萬(wàn)噸，銅金屬量約

58

萬(wàn)噸，銅鈷冶煉產(chǎn)能合計(jì)為

9.6

萬(wàn)噸/年、2.1

萬(wàn)噸/年。加上公司

在衢州基地還擁有

1.5

萬(wàn)噸銅冶煉產(chǎn)能，公司當(dāng)前銅總產(chǎn)能為

11.1

萬(wàn)噸/年。公司鈷冶煉產(chǎn)能高達(dá)

3.9

萬(wàn)噸/年，居全球首位。華友鈷業(yè)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，當(dāng)前已經(jīng)擁

有

3.9

萬(wàn)噸鈷精煉產(chǎn)能，主要分布于衢州和桐鄉(xiāng)基地。公司鈷精煉產(chǎn)能規(guī)模位居全球第一，

市占率接近

1/4，顯著領(lǐng)先同行業(yè)公司。公司鈷產(chǎn)品線豐富，包括四氧化三鈷、硫酸鈷、

氧化鈷、碳酸鈷、氫氧化鈷等。近年來(lái)公司鈷產(chǎn)品銷量保持穩(wěn)定，全球第一大精煉鈷供應(yīng)

商地位穩(wěn)固。鈷業(yè)務(wù)不僅為公司提供了穩(wěn)定的利潤(rùn)來(lái)源，同時(shí)為下游新能源材料業(yè)務(wù)提供

了資源保障，是公司一體化業(yè)務(wù)的重要組成部分。公司鈷產(chǎn)量保持穩(wěn)定，受托加工業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，產(chǎn)能利用率不斷提升。2018-2020

年，

公司鈷產(chǎn)量保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中主要增量來(lái)自受托加工業(yè)務(wù)，2020

年公司鈷受托加工量

達(dá)到

7180

噸，同比增長(zhǎng)

43.7%。公司在國(guó)內(nèi)擁有

3.9

萬(wàn)噸鈷冶煉產(chǎn)能，顯著高于非洲資

源板塊，受托業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)有助于公司最大化利用鈷冶煉產(chǎn)能，同時(shí)也在一定程度上幫助公

司回避原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，賺取穩(wěn)定利潤(rùn)。公司銅產(chǎn)量快速增長(zhǎng)。2019

年，公司魯庫(kù)尼

3

萬(wàn)噸電積銅項(xiàng)目建成投產(chǎn)，當(dāng)年銅產(chǎn)

品產(chǎn)量突破產(chǎn)能和原材料供應(yīng)限制，同比增長(zhǎng)

83%至

71376

噸（含受托加工

3681

噸）。

2020

年公司銅產(chǎn)量進(jìn)一步增長(zhǎng)至

98633

噸（含受托加工

15414

噸），同比增長(zhǎng)

38%。銅

業(yè)務(wù)成為公司重要的收入和利潤(rùn)來(lái)源。2020

年

12

月，MIKAS公司三期項(xiàng)目產(chǎn)出首批電積

銅，公司銅冶煉產(chǎn)能增加

1.35

萬(wàn)噸/年，銅產(chǎn)銷量有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)。鈷：被“去鈷化”掩蓋的需求增長(zhǎng)，強(qiáng)資源屬性有望推動(dòng)價(jià)格中樞抬升電動(dòng)車滲透率提升將繼續(xù)拉動(dòng)鈷的需求增長(zhǎng)。2020

年以來(lái)，受電池材料“去鈷化”

和磷酸鐵鋰電池裝機(jī)量回升的影響，鈷在電池材料中的應(yīng)用受到質(zhì)疑。但我們判斷動(dòng)力電

池對(duì)高能量密度的追求將使得三元正極材料成為主流，鈷元素在三元材料中的作用短期內(nèi)

無(wú)法被替代，因此電動(dòng)車滲透率的快速提升對(duì)鈷的需求拉動(dòng)作用將持續(xù)存在。嘉能可預(yù)計(jì)

到

2050

年全球鈷需求量將超過(guò)

50

萬(wàn)噸，鈷的需求增長(zhǎng)高確定性依然存在。消費(fèi)鋰電領(lǐng)域鈷需求將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。鈷的下游消費(fèi)中消費(fèi)鋰電用鈷（鈷酸鋰）占比

仍然較高，2020

年占鈷的整體消費(fèi)比例接近

40%，動(dòng)力電池用鈷量占比僅有

14%，消費(fèi)

鋰電對(duì)鈷的消費(fèi)有重要影響。IDC預(yù)測(cè)2021-2025年全球智能手機(jī)出貨量的CAGR為3.6%，

其中

5G手機(jī)占比將從

20%提升至

70%，5G手機(jī)出貨量占比提升帶動(dòng)的手機(jī)單機(jī)用鈷量

提升將繼續(xù)拉動(dòng)消費(fèi)鋰電領(lǐng)域鈷需求增長(zhǎng)。單位電池用鈷量降至低位，鈷價(jià)對(duì)電池成本影響有限。鈷金屬高昂的價(jià)格是影響鈷在

動(dòng)力電池材料中應(yīng)用的重要因素，但隨著電池中鈷用量的持續(xù)下降，預(yù)計(jì)現(xiàn)在滲透率逐漸

提升的6系和8系材料中鈷的成本占比已經(jīng)降至10%以下，對(duì)應(yīng)鎳的成本占比則高達(dá)50%。

鈷在正極材料成本中占比降至低位，企業(yè)對(duì)鈷價(jià)的敏感程度降低，也有助于鈷繼續(xù)保持作

為電池原材料的地位，行業(yè)“去鈷化”的動(dòng)力將減弱。鈷供應(yīng)鏈管理不斷強(qiáng)化，為鈷在動(dòng)力電池中的應(yīng)用保駕護(hù)航。除了價(jià)格高昂，鈷的供

應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)也是影響其在動(dòng)力電池領(lǐng)域應(yīng)用的重要障礙。2018

年以來(lái)，在剛果（金）政府、

礦業(yè)公司、下游客戶的共同努力下，鈷行業(yè)供應(yīng)鏈管理日趨強(qiáng)化，例如華友鈷業(yè)宣布停止

從個(gè)人手中購(gòu)買鈷原料，洛陽(yáng)鉬業(yè)加入“公平鈷倡議”項(xiàng)目等。隨著鈷供應(yīng)鏈管理不斷完

善，我們預(yù)計(jì)下游客戶對(duì)鈷應(yīng)用于電池材料的抵觸情緒將弱化，也有利于鈷在動(dòng)力電池領(lǐng)

域中的消費(fèi)增長(zhǎng)。鈷的供需格局維持緊平衡狀態(tài)，長(zhǎng)周期仍需新增供應(yīng)補(bǔ)充。在動(dòng)力電池用鈷增長(zhǎng)和合

金領(lǐng)域用鈷恢復(fù)的拉動(dòng)下，預(yù)計(jì)

2021

年全球鈷需求量將達(dá)到

16

萬(wàn)噸，到

2025

年將增長(zhǎng)

至

23.2

萬(wàn)噸。供應(yīng)方面，未來(lái)增量主要來(lái)自剛果（金）銅鈷礦山擴(kuò)產(chǎn)和印尼鎳濕法冶煉項(xiàng)

目的伴生產(chǎn)出，整體增量較少。我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年全球鈷供需格局仍將維持緊平衡狀態(tài)，

2024-2025

年，若無(wú)明顯的新增供應(yīng)補(bǔ)充，行業(yè)將轉(zhuǎn)為短缺。鈷行業(yè)采購(gòu)模式變化將導(dǎo)致手抓礦供應(yīng)和中游備貨需求的同時(shí)萎縮。鈷行業(yè)的穿透采

購(gòu)將導(dǎo)致以下變化：1）鈷供應(yīng)鏈管理強(qiáng)化，手抓礦未來(lái)供應(yīng)將不斷萎縮，鈷供應(yīng)端彈性

顯著減?。?）下游電池企業(yè)和車企直接向礦端采購(gòu)，中游環(huán)節(jié)更多扮演代工廠角色，備

庫(kù)需求減小，行業(yè)中的隱性庫(kù)存降低。隨著鈷行業(yè)供應(yīng)端和需求端彈性的減小，鈷價(jià)走勢(shì)將更多受到供需基本面主導(dǎo)，未來(lái)鈷價(jià)的波動(dòng)范圍預(yù)計(jì)收窄。我們預(yù)計(jì)未來(lái)鈷價(jià)波動(dòng)范圍為

28-35

萬(wàn)元/噸，整體呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢(shì)。2019

年鈷價(jià)

觸底反彈以來(lái)，需求端成為鈷價(jià)走勢(shì)的主導(dǎo)因素。在

5G手機(jī)和新能源汽車行業(yè)的拉動(dòng)下，

鈷未來(lái)需求料將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。供應(yīng)端則由于手抓礦的減少和缺少新增礦山項(xiàng)目呈現(xiàn)收縮

態(tài)勢(shì)，行業(yè)供需格局持續(xù)改善。此外，受剛果（金）礦山品位下滑，稅率提高等因素影響，

鈷礦成本呈現(xiàn)剛性上升，鈷價(jià)未來(lái)將整體呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)。但由于行業(yè)商業(yè)模式的變化，鈷

價(jià)波動(dòng)區(qū)間將收窄，長(zhǎng)期均衡價(jià)格預(yù)計(jì)為

18-22

美元/磅，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)鈷價(jià)

28-35

萬(wàn)元/噸。銅：新能源需求與資源瓶頸的背離，料將驅(qū)動(dòng)價(jià)格中樞升至

8000

美元/噸碳中和政策下，新能源領(lǐng)域用銅成為長(zhǎng)周期的增量。碳中和背景下，全球用電側(cè)和發(fā)

電側(cè)的新能源化都利于消費(fèi)強(qiáng)度更大的銅的增長(zhǎng)。疊加新能源車、儲(chǔ)能、光伏風(fēng)電及配套

設(shè)施的未來(lái)持續(xù)性增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)

2025

年全球新能源領(lǐng)域銅消費(fèi)量可達(dá)

220.1

萬(wàn)噸，來(lái)

5

年

CAGR為

17.7%，對(duì)應(yīng)的消費(fèi)占比有望從

2020

年的

4%提升至

2025

年的

8%，預(yù)

計(jì)消費(fèi)增量貢獻(xiàn)在

2025

年將超過(guò)

50%，將成為未來(lái)銅主要的消費(fèi)增量。預(yù)計(jì)

2024

年起全球新增銅礦產(chǎn)能將出現(xiàn)斷崖式下跌。根據(jù)

WoodMackenzie預(yù)測(cè)

2021-2023

年，全球新增和擴(kuò)產(chǎn)的銅礦產(chǎn)能較多，例如

CobrePanama、OyuTogloi、

Kamoa-Kakula、巨龍銅礦等，預(yù)計(jì)

2021-2023

年全球銅礦產(chǎn)能同比增速將超過(guò)

3%。但

2024

年后，全球銅礦新增和擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能迅速減少，原有產(chǎn)能則料將出現(xiàn)較大規(guī)模的關(guān)閉。

銅礦新增供應(yīng)的減少以及穩(wěn)定的需求增長(zhǎng)之間的矛盾預(yù)計(jì)在

2024

年之后變得突出。預(yù)計(jì)全球精煉銅

2023

年前處于緊平衡，2024

年起缺口迅速放大。新能源領(lǐng)域用銅量

的穩(wěn)定增長(zhǎng)以及全球銅礦供應(yīng)新增量處于高位共同作用下，全球精煉銅供需格局預(yù)計(jì)處于

緊平衡狀態(tài)，2021-2023

年供需錯(cuò)配分別為-10/-6/0

萬(wàn)噸。2024

年起，隨著全球銅礦新增

產(chǎn)能出現(xiàn)顯著下滑，精煉銅供應(yīng)缺口迅速放大，2025

年若無(wú)新增供應(yīng)補(bǔ)充，缺口將達(dá)到

89

萬(wàn)噸。新能源需求和資源瓶頸的背離將對(duì)長(zhǎng)期銅價(jià)形成支撐，我們預(yù)計(jì)未來(lái)銅價(jià)中樞有

望保持在

8000

美元/噸上方。五、公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析公司擁有最完整的鋰電正極材料一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局公司擁有鋰電正極材料產(chǎn)業(yè)中最完整的一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局。華友鈷業(yè)當(dāng)前已經(jīng)形成了

包括上游礦產(chǎn)資源、中游有色金屬冶煉和鋰電材料以及循環(huán)回收的一體化產(chǎn)業(yè)布局。與同

行業(yè)公司相比，公司的產(chǎn)業(yè)鏈布局最完善，在上游鈷鎳資源板塊具備顯著的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。公

司還是工信部發(fā)布的符合《新能源汽車廢舊動(dòng)力蓄電池綜合利用行業(yè)規(guī)范條件》企業(yè)名單

的第一批

5

家企業(yè)之一，回收業(yè)務(wù)布局處于行業(yè)領(lǐng)先地位。一體化布局為公司帶來(lái)顯著的成本優(yōu)勢(shì)和盈利優(yōu)勢(shì)。通過(guò)將上游精煉產(chǎn)品和前驅(qū)體生

產(chǎn)進(jìn)行一體化整合，華友鈷業(yè)的前驅(qū)體生產(chǎn)具備“高品質(zhì)、低成本、連續(xù)短程、綠色制造”

的特點(diǎn)。主要體現(xiàn)在以下方面：1）公司一體化布局減少了傳統(tǒng)生產(chǎn)模式中鎳鈷溶液結(jié)晶、

包裝、運(yùn)輸、重溶等步驟，原材料成本大幅下降，同時(shí)也將精煉產(chǎn)品環(huán)節(jié)的利潤(rùn)納入前驅(qū)

體環(huán)節(jié)；2）由于前驅(qū)體生產(chǎn)所用原料全部來(lái)自自產(chǎn)精煉產(chǎn)品，產(chǎn)品的品質(zhì)管控更加出色，

成品的一致性和穩(wěn)定性更有保障；3）減少了傳統(tǒng)生產(chǎn)模式中的不必要環(huán)節(jié)，全流程更加

低碳綠色，符合電池材料“綠色制造”的發(fā)展趨勢(shì)。2020

年公司三元前驅(qū)體加工成本大幅下降，成本優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。2020

年華友鈷業(yè)三元前

驅(qū)體的加工成本（包括輔料、人工、能源和其他成本）為

0.8

萬(wàn)元/噸，較

2019

年下降近

40%。2020

年公司三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)加工成本顯著下降，一方面是由于公司前驅(qū)體產(chǎn)銷量

大幅上升，也表明隨著公司一體化業(yè)務(wù)逐漸打造成型，公司的成本優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。憑借一體化布局，華友鈷業(yè)前驅(qū)體業(yè)務(wù)盈利能力水平行業(yè)領(lǐng)先。2016-2020

年，華友

鈷業(yè)三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)的毛利率從

2.9%上升至

17.3%，高于行業(yè)可比公司水平。2019-2020

年，隨著鈷價(jià)波動(dòng)收窄，華友鈷業(yè)三元前驅(qū)體單噸毛利趨于穩(wěn)定，約

1.3

萬(wàn)元/噸，較同行

業(yè)可比公司高出

3000

元/噸。以上對(duì)比數(shù)據(jù)表明，憑借一體化的產(chǎn)業(yè)鏈布局，華友鈷業(yè)的

前驅(qū)體業(yè)務(wù)成本優(yōu)勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)。隨著公司在鎳原料的布局進(jìn)一步完善，預(yù)計(jì)公司前驅(qū)體的

盈利水平將繼續(xù)提升，拉開與可比公司的差距。一體化布局同時(shí)帶來(lái)了客戶導(dǎo)入和認(rèn)證的優(yōu)勢(shì)。電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展使得下游客戶

對(duì)原料供應(yīng)的穩(wěn)定性和產(chǎn)品的安全性提出了更高要求。行業(yè)穿透式認(rèn)證的趨勢(shì)不斷加強(qiáng)，

即下游的動(dòng)力電池企業(yè)和車企直接對(duì)上游的鋰鈷鎳精煉產(chǎn)品，甚至是礦產(chǎn)資源進(jìn)行認(rèn)證。

新能源材料企業(yè)若具備一體化的業(yè)務(wù)布局可以減輕下游客戶的認(rèn)證難度，也可以顯著縮短

認(rèn)證周期，預(yù)計(jì)將得到下游客戶的青睞。華友作為目前國(guó)內(nèi)新能源材料企業(yè)中一體化程度

最深入的企業(yè)，未來(lái)有望獲得更多下游客戶的訂單，繼續(xù)增強(qiáng)供應(yīng)鏈地位。鎳原料布局具有顯著的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)公司印尼鎳冶煉業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，并有望在

2022

年率先投產(chǎn)。華友鈷業(yè)自

2018

年

10

月開始在印尼布局鎳礦冶煉項(xiàng)目，設(shè)立華越鎳鈷（印尼）有限公司并建設(shè)年產(chǎn)

6

萬(wàn)噸鎳金

屬量紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目。2020

年

3

月

1

日，華越項(xiàng)目正式開工建設(shè)，2020

年

12

月

5

日安裝第一臺(tái)高壓反應(yīng)釜；2021

年

2

月

20

日，華越項(xiàng)目所有高壓釜安裝完成，4

月

20

日，華越項(xiàng)目

35KV系統(tǒng)受電成