重慶啤酒研究報告：高端化先行者烏蘇走紅打開全國化空間VIP

重慶啤酒研究報告：高端化先行者，烏蘇走紅打開全國化空間一、

高端化先行者，烏蘇放量打開全國化空間1.1

2013

年嘉士伯入主，2020

年完成資產(chǎn)注入重慶啤酒是丹麥嘉士伯集團成員（嘉士伯為全球第三大啤酒公司），也是嘉士伯在中國經(jīng)營啤酒資產(chǎn)的唯一平臺，公司前身

為重慶啤酒廠，成立于

1958年，1997年在上交所上市。嘉士伯經(jīng)過

2008/2010/2013年

3次收購公司

17.5%/12.3%/30.3%

股權(quán)，成為持股

60%控股股東，嘉士伯入主重啤后大刀闊斧改革，在業(yè)內(nèi)率先推動高端化戰(zhàn)略，2020年履行此前解決同業(yè)

競爭承諾，將嘉士伯中國資產(chǎn)注入公司。1.2

2013-2015

年：改革提效，打牢高端化基礎(chǔ)布局高端產(chǎn)品矩陣，拉升品牌勢能。1）國內(nèi)品牌執(zhí)行“勇者之路”計劃，一是減少玻璃瓶型，明確在

2020年前將淘汰

70%

瓶型，只保留

4

種；二是對國內(nèi)品牌換裝升級，以“重慶”迅速替代“山城”；2）2014

年起引入國際品牌，包括超高端價

格帶的

1664、高端品牌嘉士伯、中端大單品樂堡；3）2015年起推出聽裝產(chǎn)品，罐化率提升的同時實現(xiàn)產(chǎn)品多元化；4）2013

年起廣告營銷投放力度加大，拉升品牌勢能，通過線上媒體+線下活動（如啤酒節(jié)音樂節(jié)等）加大對消費者的營銷覆蓋。渠道市場化改革，夯實高端化運作能力。公司執(zhí)行“龍騰計劃”推動銷售體系改革，1）設(shè)立一線銷售團隊的標準架構(gòu)，對

終端渠道分類并規(guī)劃拜訪路線，以便加強對終端的掌控；2）成立銷售運作團隊以幫助提升銷售人員執(zhí)行力和經(jīng)銷商的運作

能力；3）薪酬待遇也進行市場化改革，2013

年起員工薪酬水平持續(xù)提升，激發(fā)組織活力。2015年起率先關(guān)廠優(yōu)化供應(yīng)鏈。低效產(chǎn)能對于盈利的拖累主要體現(xiàn)在產(chǎn)能利用率、人效和折舊攤銷上，2015年起公司對輻

射能力弱、可替代性強、生產(chǎn)效率低的工廠實施優(yōu)化，2015-2018

年間累計關(guān)停工廠

10

家，并且采用

5S管理改善生產(chǎn)環(huán)

境提效。在關(guān)廠高峰年份，資產(chǎn)減值、人員安置費用一次性拖累公司業(yè)績，但此后效率持續(xù)改善，2015

年至今生產(chǎn)人員單

產(chǎn)持續(xù)提升，折舊攤銷壓力也所有緩解。1.3

2016-2019

年：短板逐步補齊，高端化加速推行“揚帆

22”計劃，聚焦核心品牌。重啤歷經(jīng)前期

3

年改革后高端化基礎(chǔ)逐步夯實，嘉士伯

2016

年進一步提出“揚帆

22”計劃，關(guān)鍵戰(zhàn)略包括“強化核心品牌”、“定位于實現(xiàn)增長”、“構(gòu)建必贏文化”，旨在精簡品牌組合，鞏固渝川湘三大基

地市場，并利用當?shù)貜妱萜放坪蛧H品牌，將資源集中在帶來核心利潤的現(xiàn)有品牌和潛力品牌上。在揚帆戰(zhàn)略引領(lǐng)下，公司

高端化進入加速期，1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，15-19年公司中高端品牌重慶啤酒/樂堡銷量占比由45.6%/14.4%提升至58.0%/24.7%，

中高檔收入占比由

81.9%提升至

87.6%；2）噸價來看，由

15

年

3145.9

元提升至

19

年

3718.9

元，CAGR達

4.3%；3）

盈利能力來看，經(jīng)過前期的甩包袱、效率結(jié)構(gòu)升級，2016年起公司盈利能力觸底回升，毛利率/凈利率分別由

15年

36.9%/-4.6%

提升至

19

年

41.7%（+4.8pct）/20.3%（+25.0pct），成效顯著。大城市戰(zhàn)略打開高端產(chǎn)品全國化空間。公司

2017年提出“大城市戰(zhàn)略”，旨在依靠烏蘇和

1664等高勢能品牌突破具備經(jīng)濟

基礎(chǔ)、競品份額較低的非核心區(qū)域大城市渠道，再輻射至周邊鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場。2020年完成開拓

38個大城市（其中

8個城市在原

先基地市場，30個在東部和中部地區(qū)）的基礎(chǔ)上，公司計劃

2021年拓展至

41個城市，并新增以華東、華南為主的專屬于

烏蘇的

20

個空白大城市，截至

2021

年

6

月底，公司已完成

41

個大城市的開拓。1.4

2020

年至今：重組落地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，烏蘇走紅打開全國化空間嘉士伯啤酒資產(chǎn)注入完成后，1）實現(xiàn)產(chǎn)能全國化布局：公司啤酒工廠數(shù)由

2019年

14家增加至

2020年

25家，2021H1

新

購建鹽城酒廠，至此工廠數(shù)達到

26家，覆蓋市場由重慶、四川、湖南進一步拓展至新疆、寧夏、云南、廣東和華東；2）形

成“本地強勢品牌+國際高端品牌”的

6+6核心品牌矩陣：重組注入風花雪月、大理、烏蘇、西夏、天目湖等國內(nèi)品牌和布

魯克林、格林堡、Somersby（夏日紛）等國際品牌，高端化品牌勢能強勁。烏蘇走紅進一步打開公司全國化天花板。受益于大城市戰(zhàn)略、電商渠道崛起、社交媒體和口碑相傳，2019

年起烏蘇在疆外

市場快速放量，公司全國化天花板進一步抬升。二、

未來

3

年我國啤酒行業(yè)高端化浪潮有望提速2.1

行業(yè)需求總量見頂，高端化趨勢持續(xù)演繹2013年之前：量價齊升，快速成長。2013年之前受益于需求端人口紅利釋放、供給端啤酒廠商銷量訴求較強，我國啤酒行

業(yè)快速擴容，2000-2013

年收入

CAGR達

11.4%，其中銷量

CAGR6.4%，噸價

CAGR4.7%，行業(yè)呈現(xiàn)量價齊升態(tài)勢，量

增為核心。2013-2018

年：總量見頂，存量博弈。青壯年為啤酒主力消費人群，隨著人口老齡化、人均消費量飽和，啤酒產(chǎn)量

2013年

達

4982.8

萬千升后見頂回落，行業(yè)進入存量競爭階段，初期各廠商對于行業(yè)見頂存在爭議，競爭策略仍延用過去低價搶份

額，2013-2018

年行業(yè)收入

CAGR為-4.1%，其中銷量

CAGR-5.3%，噸價

CAGR1.3%，銷量回落、噸價增速放緩導致行業(yè)

規(guī)模下行。總量來看，人口老齡化、人均消費量見頂，預計未來我國啤酒總量緩慢回落?？備N量=人均消費量*消費群體數(shù)，1）人均消

費量：我們采用人均產(chǎn)量近似代表人均消費量，復盤美國/日本發(fā)展歷史，當經(jīng)濟發(fā)展至一定階段后（代表指標為人均

GDP突破

1萬美元），人均產(chǎn)量分別于

1980/1994年出現(xiàn)下行拐點；我國隨著人均

GDP提升，人均啤酒產(chǎn)量于

2013年見頂，預

計未來長期趨勢向下；2）消費群體：我國人口老齡化趨勢

2011

年起顯現(xiàn)，2011

年至

2019

年

20-44

歲人口占比由

42.3%

下降至

35.9%，青壯年人口絕對數(shù)由

5.7億降至

5.0億，預計未來老齡化趨勢下我國啤酒消費群體數(shù)量承壓。結(jié)構(gòu)來看，2018

年起行業(yè)銷量結(jié)構(gòu)高端化升級，價升為行業(yè)未來增長推動力。需求端，人均收入水平提升、消費升級趨勢

下，消費者飲酒習慣由多喝酒轉(zhuǎn)向喝好酒，品質(zhì)追求持續(xù)提升；供給端，1）行業(yè)格局優(yōu)化，廠商定價權(quán)提升：啤酒行業(yè)地

域性較強，早期我國幾乎每個縣都有一家啤酒廠，1994-2018年間五大啤酒廠商加速并購整合，逐步形成五大寡頭壟斷的格

局，2013

年

CR5

提升至

70.3%，2020

年

73.0%，當前行業(yè)已處于整合末期，廠商定價權(quán)提升；2）費效比降低，盈利訴

求提高：2013-2017

年行業(yè)產(chǎn)量見頂回落期間主要廠商仍采取低價強份額的競爭策略，但期間行業(yè)

CR5

變化較小，企業(yè)費

效比明顯下滑、凈利率下行，各龍頭開始嘗試除了搶份額之外的競爭策略，提升盈利，在此背景下，2018

年各龍頭達成共

識，一致強調(diào)推進高端化戰(zhàn)略，且

2017-2018

年啤酒原料、包材等成本上行進一步催化龍頭順價，2018

年至今，在提價、

產(chǎn)品升級推動下，啤酒企業(yè)毛利率、凈利率逐步改善。參照美國市場，預計我國啤酒行業(yè)高端化空間廣闊。我國中高端啤酒銷量占比持續(xù)提升，由

2002年

11%提升至

2020年

33%

（高端/中端分別為

12%/21%），對比海外成熟市場，近年美國高端啤酒銷量占比仍在提升，2020年美國中高端啤酒銷量占

比

77%（高端/中端分別為

34%/43%），遠高于我國水平，預計我國啤酒行業(yè)高端化仍有較大空間。2.2

高端化節(jié)奏：前期高端化運營短板已逐步補齊，2021

年起有望提速啤酒行業(yè)高端化可分為初期補短板、中期高端化提速、末期效率繼續(xù)改善三階段。高端化浪潮下啤酒行業(yè)商業(yè)模式已然改變，

由過去的低價競爭比拼成本，轉(zhuǎn)向產(chǎn)品、品牌、渠道的全方位競爭，高品質(zhì)差異化的產(chǎn)品、獨特的品牌文化和飲酒體驗是消

費者愿意為高端產(chǎn)品支付溢價的基礎(chǔ)，高檔餐飲、夜場酒吧、KA類高端渠道占比的提升也對經(jīng)銷商的資金實力和服務(wù)能力

提出了更高要求。2018

年行業(yè)高端化起步至今，龍頭廠商過去在產(chǎn)品矩陣、渠道資源、品牌運營經(jīng)驗方面的缺失已逐步補

齊，預計

2021-2023

年行業(yè)高端化進程有望提速。行業(yè)高端品牌矩陣逐步補齊，中端產(chǎn)品繼續(xù)做強。目前百威、嘉士伯、青啤、華潤均已在高端及超高端價格帶完成卡位，其

中百威和嘉士伯高端布局較早，擁有更好的市場和品牌基礎(chǔ)。1）超高端方面，百威旗下?lián)碛锌屏_娜、藍妹、拳擊貓、福佳

等，覆蓋精釀、拉格和小麥啤酒多種風味，嘉士伯、喜力布局也較為領(lǐng)先；2）高端方面，2018年以來不斷推出新品牌或發(fā)展原有品牌純生，加速價格帶升級，百威引入

BudLight；華潤啤酒收購喜力中國并大力打造自身次高品牌，形成“4+4高端

品牌矩陣”，中端價格帶以雪花品牌形成渠道護城河，次高及以上加速發(fā)展，喜力發(fā)力超高端；3）中端價格帶是向下承接主

流、向上對接高端的重要區(qū)間，2018

年以來華潤推出勇闖天涯

SuperX，向下承接勇闖、青啤則繼續(xù)做強青島純生/經(jīng)典、

嘉士伯推出國賓醇麥、燕啤推出燕京

U8

和燕京7

日鮮。改革提效，擴充高端渠道資源。1）華潤啤酒：過去深度分銷模式下的經(jīng)銷商無法承接高端化渠道開拓及服務(wù)任務(wù)，因此

2018年起公司一方面通過鑄劍行動引入實力較強的經(jīng)銷商，另一方面成立大客戶平臺，內(nèi)部培訓、扶持經(jīng)銷商，并給予實力較強

的經(jīng)銷商費用投放授權(quán)，參與雪花策略制定；2）青島啤酒：青啤主品牌基本完成全國鋪貨，近年公司通過市場化改革、股

權(quán)激勵以提升運營效率，同時積極開展營銷模式創(chuàng)新，從經(jīng)銷商單一渠道拓展至線上渠道，領(lǐng)先同行；3）嘉士伯：隨著東

部及沿海核心城市大城市計劃的推進，公司配備較多渠道人員開發(fā)維護、投放高毛利產(chǎn)品強化渠道推力，并通過數(shù)字化管理

賦能經(jīng)銷商。產(chǎn)能優(yōu)化保障效率。前期啤酒龍頭兼并收購了較多低效產(chǎn)能，產(chǎn)能規(guī)模小、設(shè)備老舊，拖累整體盈利。隨著高端化對產(chǎn)品品

質(zhì)和多元化提出更高要求，同時運費對高端產(chǎn)品的制約較小，運輸半徑明顯提升，輻射全國的大型產(chǎn)能投產(chǎn)后能夠改善運營

效率，因此

2015年起重啤逐步關(guān)廠甩包袱，2017年起以華潤為首的啤酒企業(yè)陸續(xù)掀起關(guān)廠潮，隨著低效產(chǎn)能逐步出清，近

年龍頭公司生產(chǎn)人員人均產(chǎn)量快速提升。2.3

高端化空間：行業(yè)收入空間超

2000

億，利潤空間超

400

億未來

5-10

年行業(yè)空間測算如下：1）銷量假設(shè)：參照歐睿銷量數(shù)據(jù)，假設(shè)行業(yè)銷量

4400萬噸，參照美國啤酒行業(yè)消費結(jié)構(gòu)，假設(shè)我國高端/中端/主流分別占

比

30%/40%/30%，分別對應(yīng)

1320/1760/1320

萬噸；2）噸價假設(shè)：高端噸價參照

2020年重啤、華潤等高端產(chǎn)品噸價，假設(shè)為

10000元/噸；中端噸價參照各企業(yè)相應(yīng)檔次產(chǎn)品

噸價，假設(shè)為

3200

元/噸；主流噸價假設(shè)為

1500

元/噸；3）收入空間：根據(jù)上述假設(shè)，未來

5-10

年我國啤酒行業(yè)收入空間達

2081億元，較

2020年

1469億元有

42%擴容空間（612

億元增量規(guī)模）；4）利潤空間：我們對比了主要上市啤酒企業(yè)分檔次噸價及噸成本，隨著產(chǎn)品高端化升級、噸價提升，其噸成本變動幅度較

小，噸價增幅約等于毛利潤增幅，毛利率來看高端產(chǎn)品為低端產(chǎn)品的

2-3倍，因此行業(yè)高端化升級對利潤釋放更具彈性；假

設(shè)未來行業(yè)凈利率達

20%，則利潤空間

416

億元。三、

烏蘇全國化戰(zhàn)略清晰、品牌勢能強勁，未來增長動能充足3.1

烏蘇發(fā)展歷程：疆內(nèi)份額第一，2020

年成為全國性網(wǎng)紅品牌烏蘇產(chǎn)品誕生于

1986

年的新疆，2005

年嘉士伯收購烏蘇啤酒

34.5%股權(quán)，并在

2016

年實現(xiàn)全資控股，2018

年依托嘉士

伯成熟的高端化運營體系、自身差異化的產(chǎn)品和異域文化內(nèi)涵向疆外擴張，2019

年消費者在抖音等平臺自發(fā)的口碑營銷推動烏蘇在疆外快速起勢，2020

年嘉士伯戰(zhàn)略布局快速響應(yīng)，將烏蘇定位拔高至全國化品牌，配合大城市戰(zhàn)略在各地廣招經(jīng)

銷商，20全年實現(xiàn)銷量約

60余萬噸，2021年公司大城市戰(zhàn)略計劃進一步拓展至

41個城市，并新增以華東、華南為主的專

屬于烏蘇的

20個空白大城市。我們認為烏蘇的制勝關(guān)鍵在于，1）順應(yīng)了消費者需求愈發(fā)個性化和互聯(lián)網(wǎng)流量平臺崛起的趨

勢；2）嘉士伯中國領(lǐng)先同行完成高端化卡位，品牌打法、渠道運營經(jīng)驗豐富；3）烏蘇自身差異化的產(chǎn)品和品牌文化。3.2

產(chǎn)品差異化明顯：高麥芽高酒精濃度，自帶異域風情3.3

口碑營銷拉升品牌勢能，嘉士伯順勢打造“硬核”品牌主張2019

年起消費者自發(fā)口碑營銷拉升烏蘇品牌勢能。烏蘇瓶身倒過來印有頗具話題性的“nsnm”標志，再疊加產(chǎn)品后勁大、

容量大的特色，消費者賦予其“奪命大烏蘇”的外號，并自發(fā)地以烏蘇為內(nèi)容創(chuàng)作視頻和段子，通過抖音、快手等短視頻平臺傳播，受到眾多粉絲追捧，一舉成為全國性網(wǎng)紅品牌。高品牌勢能推動下，烏蘇打破以往疆外市場渠道終端的固有格局，

全國化快速起勢。2020

年嘉士伯快速響應(yīng)，順勢提出“硬核憑實力”的品牌主張。公司借助網(wǎng)紅效應(yīng)，針對烏蘇以年輕人為主的消費群體、

燒烤為主的消費場景，在營銷打法上突出“硬核”的品牌形象，與以青春激情為品牌主張的多數(shù)競品形成區(qū)隔，2020

年

6

月邀請

UFC冠軍張偉麗擔任代言人，并加大在微博、微信、抖音和快手等互聯(lián)網(wǎng)平臺的話題營銷，贊助芒果

TV綜藝“大

灣仔的夜”，推動品牌效應(yīng)的空中傳播。3.4

強渠道推力，加速品牌勢能釋放區(qū)域大商模式為主，渠道類型較競品差異化。1）渠道模式來看，烏蘇以區(qū)域大商模式為主，疆外市場開拓初期借助經(jīng)銷商

的資金實力和社會資源快速導入，隨著鋪市率的提升和消費者基礎(chǔ)的培育，逐步增加經(jīng)銷商數(shù)量進一步下沉，2020

年公司

單個經(jīng)銷商營收體量高于其他廠商；2）渠道類型方面，烏蘇以燒烤店渠道為主，烏蘇在疆外開拓初期，以維族開設(shè)的新疆

羊肉串燒烤店為突破點，并逐步打入其他餐飲和

KA類渠道，截至

2020年底烏蘇已在疆外覆蓋

30個大城市和

2.6萬家燒烤

店，2021

年公司大城市戰(zhàn)略新增以華東、華南為主的專屬于烏蘇的

20個空白大城市；3）渠道分布來看，烏蘇疆外市場集

中在河南、華東和華南地區(qū)。展望未來，我們認為公司全國化渠道擴張空間仍然廣闊，1）疆外市場滲透率提升空間較廣，大城市戰(zhàn)略在

21年拓展至

41

個城市的基礎(chǔ)上單獨增加

20個烏蘇專屬空白市場，合計

61個大中型城市，烏蘇疆外銷量仍有較大提升空間；2）烏蘇渠道

類型差異化、產(chǎn)品組合切入靈活；3）公司高端化戰(zhàn)略清晰，對烏蘇支持力度較大，且烏蘇正處于品牌紅利釋放期，因此各

區(qū)域龍頭買店帶來的排他性協(xié)議對烏蘇市場開拓影響有限，預計烏蘇未來

3

年渠道開拓有望提速。給予渠道充足利潤空間，強化疆外推力。紅烏蘇在價格體系設(shè)計上對渠道較為友好，廠商毛利率略低于競品，主要由于其給

予渠道較高毛利率以強化疆外推力，其經(jīng)銷商/終端環(huán)節(jié)前臺毛利率較主要競品更高，有效促進疆外鋪市率提升。3.5

烏蘇全國化空間：未來

3

年全國化確定性強，遠期天花板有望超過

200

萬噸我們認為嘉士伯對烏蘇的高端化戰(zhàn)略清晰、品牌渠道運營經(jīng)驗豐富，憑借強勁品牌勢能切入空白市場后，有望通過高渠道利

潤率釋放品牌紅利，當前烏蘇在

61

個大中城市滲透率仍有較大提升空間，我們看好未來

3-5

年烏蘇成長性。1）2020年嘉士伯將烏蘇戰(zhàn)略定位提至新高度。2019年烏蘇走紅成為網(wǎng)紅產(chǎn)品后，2020年嘉士伯迅速將烏蘇品牌定位提高

至全國化品牌，在資源投入上加大傾斜，產(chǎn)品端積極迭代烏蘇產(chǎn)品矩陣，導入諸如烏蘇黑啤、烏蘇小麥白、烏蘇純生等超高端產(chǎn)品，持續(xù)占領(lǐng)高端價格帶；品牌營銷加大投入，定位硬核，大力進行話題營銷及廣告宣傳；渠道加快鋪設(shè)，2021

年大

城市戰(zhàn)略新增專屬于烏蘇的

20

個空白大城市；2）烏蘇自身資源稟賦獨特、品牌勢能強勁。產(chǎn)品端，烏蘇產(chǎn)品生產(chǎn)工藝并不存在明顯壁壘，但其深耕新疆

30

余載，所具

備的獨特異域文化無法復制；品牌端，烏蘇品牌勢能強勁，當前疆外渠道進貨積極性、終端餐飲鋪貨率和堆頭較高，預計未

來

3

年品牌拉力有保障；3）疆外市場潛在空間較高。2021

年大城市計劃下，預計烏蘇合計拓展至

61

個大中型城市，隨著持續(xù)深耕，遠期假設(shè)

3-5

年后單個城市銷量達到

3-4萬噸，則烏蘇疆外市場銷量空間達

200萬噸以上；另一方面，復盤百威經(jīng)典成長路徑，百威經(jīng)典

自

2004

年進入我國后抓住高端藍海市場機遇高歌猛進，銷量達到

220

萬噸高峰后回落，當前烏蘇在競品中同樣一枝獨秀，

未來

200

萬噸以上的天花板值得期待；4）烏蘇有望進一步為嘉士伯旗下品牌導流。公司在打法上也將烏蘇作為導流品牌，通過烏蘇勢能切入空白市場，進而捆綁

導入嘉士伯、樂堡等品牌組合，進一步打開成長空間。四、

1664、夏日紛增長潛力較大，本地強勢品牌結(jié)構(gòu)升級貢獻利潤彈性4.1

國際高端品牌：1664、夏日紛具備較大增長潛力1664

為法國銷量第一的啤酒，目前在中國上市的品類有白?。ㄔ?、桃紅

ROSE、百香果三種口味）和黃啤，零售價在

12

元以上，白啤品類苦味偏低、帶有果香，易獲女性喜愛，目前國內(nèi)主流廠商均積極布局白啤產(chǎn)品。1664

主打法式風情，定

位女性白領(lǐng)群體，消費場景綁定休閑