榮盛石化專題研究報(bào)告：聚酯行業(yè)領(lǐng)軍者民營(yíng)煉化風(fēng)向標(biāo)VIP

榮盛石化專題研究報(bào)告：聚酯行業(yè)領(lǐng)軍者，民營(yíng)煉化風(fēng)向標(biāo)一、公司概況：聚酯行業(yè)領(lǐng)軍者，民營(yíng)煉化風(fēng)向標(biāo)發(fā)展歷史榮盛石化股份有限公司由浙江榮盛控股集團(tuán)有限公司控股，集團(tuán)前身益農(nóng)網(wǎng)絡(luò)化纖廠成立于

1989

年，多年深耕于化纖行業(yè)，并于

1995

年改為榮盛紡織有限公司。榮盛石化系榮盛控股與自然人李水

榮、李永慶、李國(guó)慶、許月娟、倪信才和趙關(guān)龍?jiān)跇s盛化纖集團(tuán)有限公司基礎(chǔ)上發(fā)起設(shè)立的股份有

限公司。公司股票于

2010

年

11

月

2

日在深圳證券交易所掛牌交易。主營(yíng)業(yè)務(wù)榮盛石化主營(yíng)業(yè)務(wù)包括各類石化及化纖產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要包括烯烴及其下游、芳烴及

其下游、汽油、柴油、煤油、精對(duì)苯二甲酸（PTA）、聚酯（PET）切片、聚酯（PET）瓶片、滌綸

預(yù)取向絲（POY）、滌綸全牽引絲（FDY）和滌綸加彈絲（DTY）等三十多類產(chǎn)品，是國(guó)內(nèi)擁有“原

油—芳烴（PX）、烯烴—PTA、MEG—聚酯—紡絲、薄膜、瓶片”完整一體化產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司之一。公司主要產(chǎn)業(yè)布局可以分為三個(gè)板塊。第一部分是行業(yè)中下游的聚酯（PET）制造板塊，PET產(chǎn)品也

可分為化纖、瓶片和薄膜三類，主要由母公司、全資子公司榮翔化纖、盛元化纖、聚興化纖生產(chǎn)滌

綸長(zhǎng)絲，海南逸盛、逸盛大化生產(chǎn)聚酯切片瓶片，永盛科技生產(chǎn)聚酯薄膜。第二部分是行業(yè)中上游

PX-PTA制造板塊，主要由中金石化及逸盛子公司進(jìn)行生產(chǎn)銷售。第三部分是煉化一體化項(xiàng)目，由公

司控股子公司浙江石油化工有限公司（以下簡(jiǎn)稱“浙石化”）投資建設(shè)，二期裝置也已經(jīng)于

2020

年

11

月投入運(yùn)行。浙石化煉化一體化產(chǎn)品包括成品油產(chǎn)品及化工產(chǎn)品兩大類，也為公司打通了從最上

游的原油開始直至化纖產(chǎn)品、聚酯瓶片薄膜產(chǎn)品及樹脂橡膠產(chǎn)品的流程。財(cái)務(wù)分析根據(jù)公司公告，2020

年公司營(yíng)業(yè)收入

1072.65

億元，歸母凈利潤(rùn)

73.09

億元，分別同比增長(zhǎng)

30.0%、231%。

2020

年歸母凈利潤(rùn)大幅提升主要是因?yàn)楣就顿Y的浙石化項(xiàng)目一期投產(chǎn)帶來(lái)的收益增加。公司產(chǎn)品的毛利率歷史波動(dòng)較大，其中歷史最高毛利率來(lái)自芳烴產(chǎn)品，但隨著其市場(chǎng)供應(yīng)逐漸增加，

基本面寬松，芳烴毛利率從

15

年峰值的

36.17%下降到

2019

年的

11.22%。由于

2020

年浙石化投產(chǎn)，

公司業(yè)務(wù)重新進(jìn)行分類。原中金石化的芳烴類產(chǎn)品合并浙石化化工品均歸為了化工類。整體上看，

公司

2020

年薄膜產(chǎn)品毛利率最高，達(dá)

30.42%，其次為化工及煉油產(chǎn)品，即浙石化和中金石化產(chǎn)品，

毛利率均在

25%以上。公司

ROE從

2011

年開始下降，14

年到達(dá)低谷-5.29%，從

2015

年開始回升，2020

年公司

ROE為

19.8%。公司在

2011

年到

2016

年的主要收入來(lái)源為

PTA及聚酯產(chǎn)品，而

2015

年以來(lái)公司

PTA年收入占比逐

漸下降，16

年后芳烴及其他主營(yíng)業(yè)務(wù)的收入占比逐漸增多。而

2019

年底浙石化投產(chǎn)后，可以看出

2020

年公司的收入及毛利產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化。股權(quán)結(jié)構(gòu)公司第一大股東為浙江榮盛控股集團(tuán)有限公司持股

61.19%，實(shí)控人為李水榮先生。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包

括煉化、PTA、聚酯和橡膠樹脂（預(yù)計(jì)

2021

年投產(chǎn)），分屬在不同的子公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。其控股子公

司包括浙江盛元化纖有限公司、香港盛暉有限公司、寧波逸盛化學(xué)有限公司、大連逸盛投資有限公

司、逸盛大化石化有限公司、香港逸盛大化有限公司、大連榮新成貿(mào)易有限公司、大連凱創(chuàng)貿(mào)易有

限公司、寧波中金石化有限公司、榮翔（上海）化工有限公司、榮翔化纖有限公司、舟山市魚山石

化工程有限公司、浙江石化（新加坡）私人有限公司、浙江榮通化纖新材料有限公司、寧波泥螺山

新能源有限公司、浙江永盛科技有限公司、浙江聚興化纖有限公司、浙石化金塘物流有限公司、浙

江自貿(mào)區(qū)榮新貿(mào)易有限公司。公司重要的合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)公司包括浙江逸盛石化有限公司、海南逸盛石化有限公司、寧波恒逸貿(mào)易有

限公司、浙江逸盛新材料有限公司、浙江德榮化工有限公司等。行業(yè)特點(diǎn)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)跨越石油化工行業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)及化學(xué)制品業(yè)，同時(shí)兼?zhèn)渑c大宗商品原油高度相

關(guān)和與終端消費(fèi)高度相關(guān)的特殊性。成本端受到油價(jià)影響較大，而需求端則與民生、消費(fèi)密不可分。

作為制造業(yè)的中游環(huán)節(jié)，產(chǎn)品價(jià)格的組成主要是由原材料成本加上加工利潤(rùn)構(gòu)成，因此石油化工行

業(yè)產(chǎn)品價(jià)格與原油價(jià)格的相關(guān)性非常高，尤其是當(dāng)出現(xiàn)“黑天鵝”事件油價(jià)波動(dòng)幅度較大時(shí)。由相

關(guān)性計(jì)算可知，芳烴化工品和乙二醇與布倫特原油的價(jià)格相關(guān)系數(shù)均在

0.8

以上。民營(yíng)大煉化與國(guó)營(yíng)煉化各有利弊民營(yíng)大煉化初顯優(yōu)勢(shì)民營(yíng)煉化技術(shù)發(fā)展，效率優(yōu)先未來(lái)石油需求的重心將由燃料逐漸轉(zhuǎn)向化工。根據(jù)中國(guó)石化新聞辦消息，2021

年

4

月

26

日，中國(guó)石化所屬石油化工科學(xué)研究院自主研發(fā)的原油催化裂解技術(shù)在揚(yáng)州石化成功進(jìn)行工

業(yè)試驗(yàn)，直接將原油轉(zhuǎn)化為輕質(zhì)烯烴和芳烴等化學(xué)品。該技術(shù)主要通過(guò)催化裂解進(jìn)行。原油切割為

輕、重餾分后，分別進(jìn)行催化裂解生產(chǎn)低碳烯烴，采用一套催化裂解裝置的雙提升管反應(yīng)器來(lái)實(shí)施，

兩個(gè)提升管分別進(jìn)輕、重餾分油，分別給予最適宜的操作參數(shù)最大化生產(chǎn)低碳烯烴，該成果也受到

了近期市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。早期的煉化一體化注重?zé)捰彤a(chǎn)率，僅有

5%-10%的原油轉(zhuǎn)化為基本石化原料。而中等水平的煉化一體

化能夠?qū)?/p>

10%-25%的原油轉(zhuǎn)化為基本石化原料。沙特阿美新一代一體化技術(shù)的進(jìn)展能夠?qū)⒃?/p>

油直接送到加氫裂化裝置，重質(zhì)組分也將在深度催化裂化裝置進(jìn)行烯烴最大化生產(chǎn)，最終將能夠?qū)?/p>

現(xiàn)接近

50%的化學(xué)品轉(zhuǎn)化率，其成本能夠比石腦油裂解低

200

美元/噸。目前沙特阿美與西比埃和雪

佛龍魯姆斯全球公司合作的升級(jí)版加氫裂化技術(shù)能夠?qū)⒃椭苯由a(chǎn)化工產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化率提高至

70-80%。這已經(jīng)是全球各大石油煉化龍頭企業(yè)目前爭(zhēng)相研發(fā)的主要方向。2020

年中國(guó)千萬(wàn)噸級(jí)煉廠（包括建設(shè)中）共有

30

家，煉化一體化煉廠依然不足。雖然原油加工量大，

但行業(yè)開工率明顯低于世界平均水平。十三五期間通過(guò)放開原油使用資質(zhì)，淘汰了近

1.4

億噸落后煉

油能力。但目前

200

萬(wàn)噸/年及以下淘汰類煉油能力仍有

2700

萬(wàn)噸/年左右，200-500

萬(wàn)噸/年的中小規(guī)

模煉廠能力仍然高達(dá)

26%，未來(lái)很可能會(huì)在十四五期間逐漸淘汰。隨著煉化產(chǎn)能逐漸集中，落后產(chǎn)

能的清空，民營(yíng)大煉化公司有望在行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過(guò)程中持續(xù)受益。民營(yíng)大煉化與國(guó)營(yíng)煉化各有利弊雖然目前我國(guó)石化行業(yè)仍然以國(guó)營(yíng)集團(tuán)為主導(dǎo)，但是未來(lái)國(guó)營(yíng)三大集團(tuán)的新增煉油煉化產(chǎn)能有限，

甚至一些中小煉廠可能逐步退出市場(chǎng)。而煉化一體化裝置在未來(lái)三年仍將繼續(xù)建成投產(chǎn)。未來(lái)其影

響力將逐漸提升。目前的民營(yíng)大煉化項(xiàng)目主要是基于大型聚酯企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展，從下游聚酯產(chǎn)品開始向上游擴(kuò)展，因

此在裝置設(shè)計(jì)上盡量增加了芳烴和烯烴的收率，工藝核心都是除了常減壓裝置產(chǎn)生的石腦油外，還

采用加氫裂化，盡可能將重質(zhì)組分裂化為石腦油及輕組分以增加化工品收率。根據(jù)中國(guó)石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)，2018

年民營(yíng)企業(yè)的乙烯產(chǎn)能所占份額僅

9%，隨著民營(yíng)煉化項(xiàng)

目陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)到

2025

年該占比可達(dá)到

26%；而

PX的民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)能

2018

年占比為

26%左右，2019

年隨著浙石化和恒力石化的投產(chǎn)，民營(yíng)

PX占比首次超過(guò)了

50%?？梢钥闯?，PX作為聚酯上游原材料，

是民營(yíng)大煉化配套擴(kuò)產(chǎn)的主要領(lǐng)域。除此之外，民營(yíng)大煉化的終端產(chǎn)品也在向高端化和差異化過(guò)度。除了集團(tuán)原有聚酯產(chǎn)品以外，烯烴

和芳烴下游也開始規(guī)劃工程塑料、橡膠制品、其他化纖產(chǎn)品如尼龍等高附加值的終端產(chǎn)品。浙石化和上海石化同屬華東長(zhǎng)江三角洲地區(qū)，下游終端產(chǎn)品也同樣以塑料制品和合成纖維為主。由

于

2020

年受到原油價(jià)格波動(dòng)影響，上海石化庫(kù)存損失過(guò)大，可比性不強(qiáng)，因此采用

2019

年年報(bào)數(shù)據(jù)

比較?？梢钥闯?，與上海石化相比，榮盛石化稅金及費(fèi)用率相對(duì)較低。費(fèi)用中，公司銷售費(fèi)用率與

管理費(fèi)用率都顯著低于上海石化，但是公司研發(fā)費(fèi)用率達(dá)

1.83%，上海石化僅

0.09%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，上海石化作為國(guó)營(yíng)煉廠的先進(jìn)代表，其成品油的占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于浙石化。國(guó)營(yíng)煉廠相對(duì)

民營(yíng)煉廠而言，在成品油的銷售上擁有大量的零售渠道，因此二者產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異也能夠發(fā)揚(yáng)各自

的優(yōu)勢(shì)。從毛利率可以看出，雖然上海石化近

10

年毛利率波動(dòng)較大，但整體上其油品的毛利率遠(yuǎn)高

于化工品毛利率。而榮盛石化

2020

年的利潤(rùn)表數(shù)據(jù)中，化工品的毛利率

28.69%，略高于油品毛利率

25.62%。公司的化工品分類中包括了浙石化項(xiàng)目的化工產(chǎn)品及中金石化所產(chǎn)芳烴類化工品，其毛利

率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上海石化化工品。由此也可以說(shuō)明，民營(yíng)大煉化目前設(shè)計(jì)多化少油的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不僅符合

市場(chǎng)現(xiàn)狀，也能夠揚(yáng)長(zhǎng)避短。而在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)上，成品油的銷售及調(diào)整將可能是重中之重。浙石化二期建成投產(chǎn)后，將成為國(guó)內(nèi)最大規(guī)模的煉廠，其煉油產(chǎn)能在全球也可排進(jìn)前五。而與傳統(tǒng)

煉油廠不同的是，多產(chǎn)化工原料是浙石化項(xiàng)目的重要特點(diǎn)，化工原料收率大約是國(guó)內(nèi)常規(guī)煉化項(xiàng)目

的

2-3

倍。原油下游需求主要分為兩大領(lǐng)域，分別是成品油類和化工品類。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，未來(lái)原油

需求依然仍存極大的增長(zhǎng)空間。國(guó)內(nèi)成品油市場(chǎng)壓力漸增，出口打開新空間世界成品油需求增速可能放緩未來(lái)十幾年，世界成品油需求增速可能放緩。根據(jù)中國(guó)石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會(huì)統(tǒng)計(jì)及預(yù)測(cè)，全球成

品油需求將在

2025

年達(dá)到峰值。其中，北美及歐洲地區(qū)可能更早開始出現(xiàn)成品油需求的下滑；而亞

太地區(qū)仍將保持比較顯著的增長(zhǎng)，不過(guò)

2020-2030

年增速將顯著低于前十年。由于成品油價(jià)格重心和趨勢(shì)主要是由其原材料成本原油價(jià)格決定，因此通常成品油的裂解價(jià)差（即

成品油與原油的加工價(jià)差）才可以反映出成品油自身的供求關(guān)系。新加坡是亞洲成品油價(jià)格的定價(jià)

中心，從新加坡汽柴油裂解價(jià)差來(lái)看，汽油需求的恢復(fù)節(jié)奏較柴油需求恢復(fù)更早，但并未出現(xiàn)爆發(fā)

式增長(zhǎng)或者高于疫情前的水平，當(dāng)前亞洲市場(chǎng)整體成品油需求基本上與疫情前相當(dāng)，仍處于近

5

年

歷史偏弱水平。美國(guó)情況與亞洲類似。美國(guó)汽油恢復(fù)較柴油更早，當(dāng)前成品油的裂解價(jià)差幾乎已經(jīng)

回到了疫情前的水平。相比之下歐洲市場(chǎng)的柴油需求最為疲軟，雖然

4

月后開始出現(xiàn)恢復(fù)，但依然

與疫情前水平有較大差距，這可能與歐洲當(dāng)前疫情多次反彈有關(guān)。未來(lái)仍然需要警惕印度疫情以及

是否有可能出現(xiàn)更多變異病毒而導(dǎo)致的疫情再次變化。中國(guó)煉廠一次加工產(chǎn)能近五年增長(zhǎng)迅速，雖然柴油產(chǎn)量自

2017

年開始下滑，但是汽油和航煤產(chǎn)量仍

在逐漸增加。成品油總產(chǎn)量近年來(lái)變化不大，而下游總需求量自

2017

年達(dá)到峰值后開始出現(xiàn)小幅下

滑，趨勢(shì)主要受到柴油消費(fèi)的影響。從下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)上看，汽油車對(duì)汽油的消費(fèi)支撐目前依然相對(duì)穩(wěn)固，雖然增速有所放緩，但依然逐

漸增長(zhǎng)。柴油和煤油的需求結(jié)構(gòu)上，工業(yè)用與其他行業(yè)用占比逐漸降低，目前交通運(yùn)輸行業(yè)是柴油

和煤油最重要的下游需求，占比逐年增長(zhǎng)。因此，未來(lái)中國(guó)的成品油市場(chǎng)主要仍然由交通運(yùn)輸行業(yè)

需求決定。在國(guó)內(nèi)的成品油需求增速放緩，而整個(gè)亞太地區(qū)成品油需求仍然有望保持較高增速的情況下，未來(lái)

成品油市場(chǎng)出口的份額可能會(huì)繼續(xù)增加。浙石化成品油出口政策優(yōu)勢(shì)明顯2015

年

11

月，商務(wù)部、國(guó)家發(fā)改委、海關(guān)總署聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于暫時(shí)允許符合條件的煉油企業(yè)開展進(jìn)

口原油加工復(fù)出口成品油業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，符合申請(qǐng)條件的煉油企業(yè)可以申請(qǐng)成品油出口配

額。2020

年成品油出口配額總量為

5900

萬(wàn)噸，分為一般貿(mào)易配額和來(lái)料加工配額。2020

年

3

月

26

日國(guó)務(wù)院發(fā)布《支持中國(guó)（浙江）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)油氣全產(chǎn)業(yè)鏈開放發(fā)展若干措施的

批復(fù)》，提出支持浙江自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)適度開展成品油出口業(yè)務(wù)，允許浙江自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)現(xiàn)有符合條件

的煉化一體化企業(yè)開展副產(chǎn)的成品油非國(guó)營(yíng)貿(mào)易出口先行先試，酌情按年度安排出口數(shù)量。2020

年

7

月

7

日商務(wù)部批復(fù)，賦予浙石化成品油非國(guó)營(yíng)貿(mào)易出口資格。成品油在國(guó)內(nèi)征收除了增值稅以外還有固定額度的消費(fèi)稅，現(xiàn)行制度下汽油消費(fèi)稅為

1.52

元/升，柴

油消費(fèi)稅為

1.2

元/升，燃料油消費(fèi)稅為

1218

元/噸。消費(fèi)稅相比其他稅費(fèi)不同之處在于并不是根據(jù)產(chǎn)

品價(jià)格一定比例征收的，而是不論產(chǎn)品價(jià)格高低，收取固定的稅收費(fèi)用。因此，當(dāng)成品油價(jià)格上下

浮動(dòng)時(shí)，消費(fèi)稅所占比例將有所不同，且在絕大部分成品油價(jià)格波動(dòng)范圍內(nèi)其比例都比較高。因此，即使不考慮進(jìn)出口其他政策性限制，僅在價(jià)格上，成品油的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)際上和海外市場(chǎng)形成

了天然的割裂。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，稅費(fèi)成為各家煉廠都最為關(guān)注的核心問題。當(dāng)成品油利潤(rùn)壓縮而稅費(fèi)

過(guò)高，除了國(guó)營(yíng)煉廠外，民營(yíng)煉廠的成品油生產(chǎn)及銷售計(jì)劃很大程度上與稅率更為相關(guān)，而非市場(chǎng)

格局。目前國(guó)內(nèi)成品油出口退稅的配額則相當(dāng)于給予煉廠沖出國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境將銷售市場(chǎng)擴(kuò)展至全球的機(jī)

會(huì)。2020

年

7

月，商務(wù)部下發(fā)批復(fù)，賦予浙石化成品油非國(guó)營(yíng)貿(mào)易出口資格，浙石化成為繼

2016

年

取消民營(yíng)出口資格以后，首家獲得成品油出口資質(zhì)的民營(yíng)煉廠。2020

年

12

月浙石化首批成品油完成

了出口。浙石化低硫燃料油優(yōu)勢(shì)隨著

IMO2020

限硫令的實(shí)施，全球航運(yùn)市場(chǎng)進(jìn)入低硫時(shí)代。中國(guó)的保稅船燃需求自

2016

年以來(lái)逐年

增加，在

2020

年以前一直依賴進(jìn)口。一方面國(guó)內(nèi)船燃市場(chǎng)與保稅船燃市場(chǎng)的燃料油品種略有不同，

另一方面，與汽柴油相似，高昂的消費(fèi)稅使得保稅區(qū)內(nèi)外完全是兩個(gè)分離的市場(chǎng)。因此，國(guó)內(nèi)的國(guó)

際航運(yùn)船加油市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)緩慢。在

2020

年之前，舟山相對(duì)新加坡市場(chǎng)存在較高升水，通常超過(guò)

20

美元/噸（進(jìn)口價(jià)差），因此雖然舟山及上海港長(zhǎng)居全球港口吞吐量前三名，但其船加油市場(chǎng)卻與之

并不匹配。隨著限硫令的實(shí)施，全球船加油市場(chǎng)出現(xiàn)顛覆性的變化，不論是生產(chǎn)商、貿(mào)易商、調(diào)油

商及管道、倉(cāng)儲(chǔ)都需要經(jīng)過(guò)調(diào)整。2020

年

4

月，商務(wù)部下達(dá)了

2020

年第一批低硫船用燃料油出口配額。首批配額包括：中石化

429

萬(wàn)

噸，中石油

295

萬(wàn)噸，中海油

90

萬(wàn)噸，中化

90

萬(wàn)噸，浙石化

100

萬(wàn)噸?；谡闶挥谥凵降牡乩砦恢靡约爸凵胶Ｍ兜膮⒐?，在

2020

年第一次公布低硫燃料油出口退稅的

配額時(shí)，浙石化作為唯一的民營(yíng)煉廠獲得了資質(zhì)及配額。2020

年當(dāng)原油價(jià)格低位運(yùn)行，成品油價(jià)格

低而消費(fèi)稅壓力巨大時(shí)，浙石化通過(guò)多生產(chǎn)低硫燃料油少生產(chǎn)汽油獲得了超額的收益。目前浙石化依然是僅有的獲得成品油及低硫燃料油出口退稅資質(zhì)的民營(yíng)煉廠，對(duì)于國(guó)內(nèi)相對(duì)復(fù)雜的

成品油市場(chǎng)而言，浙石化的優(yōu)勢(shì)不言而喻。浙石化地理優(yōu)勢(shì)浙石化位于舟山島上，毗鄰上海及寧波，上海港及舟山港是全球貨物吞吐量最高的兩個(gè)港口。舟山

港作為全年無(wú)冰凍深水良港，能夠停泊

30

萬(wàn)噸

VLCC油輪，其保稅區(qū)主要功能定位為大宗商品（煤

炭、礦石、油品和液體化工品等）的中轉(zhuǎn)、儲(chǔ)運(yùn)，對(duì)于煉化一體化煉廠的發(fā)展給予了極大的幫助。因此，舟山保稅區(qū)不僅作為成品油、原油的儲(chǔ)運(yùn)基地，也是船用燃料油的重要加注港口，是目前中

國(guó)致力于搶奪原油燃料油定價(jià)權(quán)、人民幣計(jì)價(jià)、船用油加注等政策方向的核心地區(qū)。舟山港的發(fā)展

不僅承載著中國(guó)大宗貿(mào)易的需求，也是中國(guó)“走出去，引進(jìn)來(lái)”的政策需求。在此背景下，浙石化不論在進(jìn)口原料還是出口成品上，都擁有得天獨(dú)厚的地理優(yōu)勢(shì)。不僅如此，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的核心圈聚集在華東地區(qū)，浙石化與榮盛其他子公司——中金石化、浙江逸

盛以及下游聚酯企業(yè)的物流成本大幅壓縮。華東地區(qū)也同樣是其他化工品及成品油的重要消費(fèi)市場(chǎng)。中國(guó)乙烯缺口仍然較大，浙石化二期新增高附加值產(chǎn)品“十四五”期間石油化工行業(yè)的發(fā)展要點(diǎn)主要集中于整合煉油產(chǎn)能、優(yōu)化烯烴產(chǎn)能和提高

PX進(jìn)口替

代能力上。未來(lái)五年全球乙烯、丙烯及

PX的新增產(chǎn)能主要集中在中國(guó)，乙烯新增中中國(guó)占全球接近

一半，而丙烯和

PX的新增產(chǎn)能中中國(guó)的占比分別達(dá)到了

66%和

63%。目前國(guó)內(nèi)聚乙烯、PX、乙二醇及苯乙烯依然存在供需缺口，需要通過(guò)進(jìn)口才能滿足國(guó)內(nèi)消費(fèi)。其中

聚乙烯的進(jìn)口依賴度依然較高。而乙二醇雖然產(chǎn)能/消費(fèi)比不低，但

2020

年實(shí)際上平均進(jìn)口依存度依

然達(dá)到

53.8%。主要是因?yàn)檫M(jìn)口乙二醇生產(chǎn)成本偏低，而在低油價(jià)水平下國(guó)內(nèi)煤制乙二醇失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)

勢(shì)，2020

年開工率處于低位。根據(jù)中國(guó)石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會(huì)分析，2020

年世界乙烯產(chǎn)能達(dá)到

1.95

億噸/年，需求

1.67

億噸/年；而

2025

年預(yù)計(jì)世界乙烯能力將達(dá)到

2.36

億噸/年，需求

2.03

億噸/年。2020-2025

年乙烯生產(chǎn)和需求的增速

均為

4%左右。中國(guó)乙烯行業(yè)已經(jīng)連續(xù)多年產(chǎn)量全球第二，當(dāng)量消費(fèi)全球第一。乙烯作為中間產(chǎn)物，目前下游最主要的產(chǎn)品依然是聚乙烯，其次乙二醇、環(huán)氧乙烷和苯乙烯均占據(jù)

一定的需求份額。而其中國(guó)內(nèi)缺口較大的仍然是聚乙烯和乙二醇。不同生產(chǎn)路線的乙烯成本差距較大，且一些高端化終端產(chǎn)品技術(shù)門檻較高，因此未來(lái)市場(chǎng)空間依然

很大。由于中國(guó)“多煤少油少氣”的自然環(huán)境，在高油價(jià)時(shí)期發(fā)展出煤制烯烴（CTO）及甲醇制烯

烴（MTO）生產(chǎn)技術(shù)，但主流生產(chǎn)路線依然是蒸汽裂解。2021

年新增乙烯產(chǎn)能或?qū)⒊^(guò)

1100

萬(wàn)噸，

蒸汽裂解路線占比達(dá)到

95%。近幾年油價(jià)水平下煤制路線競(jìng)爭(zhēng)力低，因此新增并不多。但值得關(guān)注

的是近年來(lái)蒸汽裂解原料呈現(xiàn)輕質(zhì)化趨勢(shì)，2021

年將有

3

套乙烷裂解裝置集中投產(chǎn)，包括一套衛(wèi)星

石化的

125

萬(wàn)噸產(chǎn)能，原料來(lái)自美國(guó)；和兩套中石油

60

萬(wàn)噸示范項(xiàng)目，將直接使用中石油的伴生氣

作為原料。未來(lái)國(guó)內(nèi)乙烯市場(chǎng)仍然存在較大的空間，即使大量新產(chǎn)能投放，到

2025

年預(yù)計(jì)自給率仍然只能達(dá)到

70%左右。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可能存在分化，截至

2025

年，丙烯及對(duì)二甲苯的主要新增產(chǎn)能來(lái)自中國(guó)，但美

國(guó)及亞洲其他國(guó)家依然有相對(duì)較多的乙烯產(chǎn)能投產(chǎn)。烯烴市場(chǎng)整體來(lái)看依然存在較大的缺口，未來(lái)

除了進(jìn)口替代的需求之外，民營(yíng)大煉化新產(chǎn)能項(xiàng)目平均生產(chǎn)成本比傳統(tǒng)煉廠低

20%-40%，因此搶占

出口市場(chǎng)也可能是未來(lái)的新增空間之一。美國(guó)柏克德石化公司根據(jù)中東煉廠情況進(jìn)行估算，對(duì)于尼

爾森系數(shù)復(fù)雜的大煉化裝置，組成包括煉油、PX、聚乙烯和聚丙烯的投資回收期僅

3.9

年，而傳統(tǒng)煉

油廠投資回收期需要

5

年。浙石化一二期項(xiàng)目共約

800

萬(wàn)噸乙烯原料，包括

280

萬(wàn)噸/年乙烯裝置以及下游配套的不同產(chǎn)品；另

外一期項(xiàng)目中已經(jīng)投產(chǎn)

400

萬(wàn)噸/年對(duì)二甲苯以及

150

萬(wàn)噸/年純苯/苯乙烯，其產(chǎn)能規(guī)模占據(jù)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先

地位，與公司石化-化纖產(chǎn)業(yè)鏈形成上下游協(xié)同關(guān)系，增加公司盈利能力。浙石化二期產(chǎn)品浙石化二期項(xiàng)目目前仍然在建設(shè)和逐步投產(chǎn)過(guò)程中，在當(dāng)前“碳中和”和煉化項(xiàng)目批復(fù)收緊的大背

景下，浙石化的體量及規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)超同行。二期項(xiàng)目建成后，每年將有超過(guò)

40

萬(wàn)噸裂解

C5、40

萬(wàn)

噸裂解

C9

副產(chǎn)資源，其富含異戊二烯、環(huán)戊二烯、間戊二烯等，浙石化通過(guò)對(duì)德榮化工增資，將建

設(shè)用于配套的乙烯裂解副產(chǎn)品綜合利用項(xiàng)目，轉(zhuǎn)化為一系列高附加值的衍生品。隨著美國(guó)頁(yè)巖氣技術(shù)及全球輕質(zhì)化趨勢(shì)發(fā)展，裂解

C5

及

C9

的資源預(yù)計(jì)將會(huì)越來(lái)越少。其主要產(chǎn)品

用途包括涂料、油漆、異戊橡膠、樹脂等各行各業(yè)，而華東及華南均為主要的消費(fèi)市場(chǎng)。除此之外，丁二烯下游配套產(chǎn)品還包括

ABS、BR、SBS、SSBR等各種橡膠制品，作為下游終端產(chǎn)品

的擴(kuò)展。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向消費(fèi)端后移和精細(xì)化能夠幫助公司更好地調(diào)整生產(chǎn)，獲得持續(xù)的盈利。產(chǎn)品結(jié)

構(gòu)越是單一的大宗商品越是容易受到價(jià)格周期的波動(dòng)影響。而浙石化二期均投產(chǎn)完成后，一方面接

近終端的高附加值產(chǎn)品價(jià)格彈性較低，另一方面更多維更復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也給予公司更大的調(diào)整空

間。聚酯產(chǎn)業(yè)周期輪動(dòng)，PX及長(zhǎng)絲盈利好轉(zhuǎn)公司從產(chǎn)業(yè)鏈中下游滌綸長(zhǎng)絲起家，逐漸向上游延伸，目前共有聚酯長(zhǎng)絲、瓶片及薄膜產(chǎn)能

450

萬(wàn)

噸/年，其中包括控股公司的長(zhǎng)絲

145

萬(wàn)噸/年產(chǎn)能、瓶片

60

萬(wàn)噸/年產(chǎn)能及薄膜

45

萬(wàn)噸/年產(chǎn)能和參股

公司的瓶片

200

萬(wàn)噸/年產(chǎn)能。PTA板塊公司控股產(chǎn)能共

600

萬(wàn)噸/年，目前參股公司產(chǎn)能共

750

萬(wàn)噸/

年，另外參股

50%的逸盛新材料仍有

660

萬(wàn)噸/年新產(chǎn)能在建，預(yù)計(jì)今年二三季度將分別投產(chǎn)。聚酯產(chǎn)業(yè)鏈上芳烴環(huán)節(jié)一直是公司的優(yōu)勢(shì)所在，包括中金石化的

160

萬(wàn)噸/年

PX以及浙石化一期已投

產(chǎn)的

400

萬(wàn)噸/年

PX和建設(shè)中的二期

400

萬(wàn)噸/年

PX產(chǎn)能。PX周期觸底反彈榮盛石化除了大煉化浙石化新增的

PX產(chǎn)能之外，其控股子公司中金石化也是國(guó)內(nèi)

PX主流生產(chǎn)企業(yè)

之一，芳烴產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)冀K是公司的優(yōu)勢(shì)之一。PX自從

2019

年產(chǎn)能快速擴(kuò)張后，加工價(jià)差便逐漸下滑，進(jìn)入下行周期。2020

年在疫情影響下，產(chǎn)業(yè)

鏈利潤(rùn)大幅壓縮，PX價(jià)差創(chuàng)下新低，大部分裝置陷入了虧損困局。不過(guò)

2020-2021

年

PX下游

PTA新

增產(chǎn)能增速將上行，而

PX新增放緩，PX的供求關(guān)系有望改善。PX裝置開停車成本高昂，因此即使在

2020

年石腦油-PX價(jià)差

200

美元/噸以下維持較長(zhǎng)時(shí)間，像

PTA或乙二醇等其他大宗商品開工率很快下降以減少供應(yīng)穩(wěn)定價(jià)格的情況也較為少見。而相對(duì)的，一旦

做出關(guān)停裝置的決定，有可能該

PX裝置將不得不退出市場(chǎng)，尤其是現(xiàn)金流不夠充裕的民營(yíng)工廠。因

此，PX的價(jià)差對(duì)其供應(yīng)調(diào)整的彈性相對(duì)較低，同樣和其他的大宗商品相比，它的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整周期

可能也會(huì)加快。目前國(guó)內(nèi)新增的

PX單套產(chǎn)能都較大，具有規(guī)模效應(yīng)，尤其是大煉化的裝置中，能耗低，上下游配套，

接近消費(fèi)中心區(qū)域，其競(jìng)爭(zhēng)力較海外有顯著優(yōu)勢(shì)。目前中國(guó)進(jìn)口的

PX主要來(lái)自于日韓，占目前進(jìn)口

量超過(guò)

60%。在

RCEP達(dá)成之前，國(guó)內(nèi)

PX除了物流運(yùn)費(fèi)（100-200

元/噸）還有

2%關(guān)稅成本優(yōu)勢(shì)。另

外，日韓臺(tái)裝置相對(duì)較老，裝置產(chǎn)能偏小，60

萬(wàn)噸/年以下的裝置不具有規(guī)模效應(yīng)，未來(lái)可能將被逐

漸擠出市場(chǎng)，根據(jù)石化聯(lián)合會(huì)統(tǒng)計(jì)，這部分產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)到

900

萬(wàn)噸左右。從

2020

年以來(lái)進(jìn)口量的變化可以看出，日本和韓國(guó)的進(jìn)口量已經(jīng)出現(xiàn)顯著降低，而中東地區(qū)在成本

優(yōu)勢(shì)下其進(jìn)口量開始出現(xiàn)了增長(zhǎng)。文萊的

PX來(lái)自恒逸石化的煉化項(xiàng)目，未來(lái)大概率將維持其進(jìn)口量?？偟膩?lái)說(shuō)，PX的當(dāng)量需求實(shí)際上依然持續(xù)高于國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能，未來(lái)進(jìn)口替代和成本優(yōu)勢(shì)將成為行業(yè)的

發(fā)展主線。由于

PX買賣雙方集中度都較高，屬寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，因此交易中以長(zhǎng)約為主，貿(mào)易量較少，且集中在

大玩家中，幾乎沒有中小貿(mào)易商參與，從而形成了由固定的買賣方

bid-offer所達(dá)成的

PX的亞洲合同

價(jià)（ACP）。ACP是亞洲的

PX基準(zhǔn)倡導(dǎo)價(jià)格，主要形式是在長(zhǎng)約中約定價(jià)格公式和升貼水，實(shí)際執(zhí)

行價(jià)格月度商議，因此在每月月底將會(huì)進(jìn)行下個(gè)月

ACP價(jià)格的協(xié)商。當(dāng)

PX及

PTA市場(chǎng)供需偏緊買賣

雙方都對(duì)利潤(rùn)滿意時(shí)，鎖定成本獲得穩(wěn)定收益是彼此共識(shí)，ACP的達(dá)成率通常較高。而從

2019

年

4

月至

2020

年

12

月，僅

2019

年

8

月達(dá)成過(guò)一次亞洲合同價(jià)（ACP），即在

PX處于虧損狀態(tài)下，買賣

雙方對(duì)利潤(rùn)分配出現(xiàn)分歧，ACP談判破裂，甚至一度名存實(shí)亡。然而從

2021

年

2

月及

3

月，PX的

ACP價(jià)格重新達(dá)成，PX加工價(jià)差顯著回升，產(chǎn)業(yè)鏈上利潤(rùn)重新分

配。ACP價(jià)格的重新達(dá)成也反映出

PX及

PTA廠商再次回到了想要鎖定價(jià)格獲得穩(wěn)定收益的共識(shí)，PX可能已經(jīng)度過(guò)至暗時(shí)刻，將從周期底部開始向上回暖。PTA擴(kuò)產(chǎn)高峰即將到來(lái)，仍有落后產(chǎn)能可淘汰PTA自

2017

年年底以來(lái)，產(chǎn)量逐年增加。2020-2021

年更是擴(kuò)產(chǎn)高峰，PTA在

2020

年大幅累庫(kù)，即使

期貨交割庫(kù)作為蓄水池作用已經(jīng)以期貨倉(cāng)單的形式幫助儲(chǔ)蓄了最多高達(dá)

200

萬(wàn)噸的庫(kù)存（2021

年一

季度），但

PTA的社會(huì)庫(kù)存較

2020

年初依然將近翻了一倍。在供過(guò)于求的壓力下，PTA加工價(jià)差從

2020

年下半年開始走弱，在

2021

年一季度達(dá)到了歷史最低水平。逸盛新材料的

PTA新產(chǎn)能投產(chǎn)后，與中金石化產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，在運(yùn)輸成本和公用工程上都有所節(jié)省，

在當(dāng)前行業(yè)大擴(kuò)產(chǎn)而利潤(rùn)壓縮的大背景下，公司有望依然立于不敗之地，擠出其他落后產(chǎn)能鞏固龍

頭地位。由于

PTA新投產(chǎn)能較多，且新技術(shù)規(guī)模大、能耗低，成本上相比老舊裝置有顯著優(yōu)勢(shì)，因此未來(lái)落

后產(chǎn)能的淘汰和退出將是市場(chǎng)主要的關(guān)注點(diǎn)。實(shí)際上，2021

年一季度在

PTA加工價(jià)差維持在

400

元/

噸以下時(shí)，不僅部分老舊偏小的裝置已經(jīng)停車，主流工廠的負(fù)荷也有所下降。PTA裝置開停車調(diào)整

負(fù)荷相對(duì)

PX比較靈活，且每年的檢修也是必要的。根據(jù)部分

PTA工廠介紹，目前主流技術(shù)的現(xiàn)金流成本大約在

450-550

元/噸，比較早期技術(shù)的老舊裝

置成本可能高于

700

元/噸，而最新技術(shù)的現(xiàn)金流成本僅

300

元/噸左右。因此隨著持續(xù)的供過(guò)于求和

累庫(kù)，在較低的加工價(jià)差水平下，新裝置的成本優(yōu)勢(shì)將十分明顯。未來(lái)隨著老舊產(chǎn)能及沒有上下游

配套的產(chǎn)能逐漸被淘汰，PTA市場(chǎng)的供需格局或?qū)⒂型棉D(zhuǎn)。聚酯現(xiàn)金流有望回暖聚酯市場(chǎng)產(chǎn)品主要可以分為長(zhǎng)絲、短纖、瓶片和薄膜四大類。長(zhǎng)絲占比最大，超過(guò)一半；其次是瓶

片和短纖。截止到

2020

年底，國(guó)內(nèi)聚酯產(chǎn)能

6462.5

萬(wàn)噸，較

2019

年的增速上漲了兩個(gè)百分點(diǎn)，且已

經(jīng)基本上接近了

2018

年的產(chǎn)能增速水平。從分布地上來(lái)看，江蘇和浙江是目前國(guó)內(nèi)聚酯的主要生產(chǎn)地，截至

2020

年底，產(chǎn)能合計(jì)達(dá)

4991

萬(wàn)噸，

占比超過(guò)國(guó)內(nèi)的

77%。因此華東地區(qū)是聚酯