光伏輔材及BOS行業(yè)深度報(bào)告：篩選優(yōu)質(zhì)輔材及BOS環(huán)節(jié)投資機(jī)會(huì)VIP

光伏輔材及BOS行業(yè)深度報(bào)告：篩選優(yōu)質(zhì)輔材及BOS環(huán)節(jié)投資機(jī)會(huì)一、研究背景（一）背景：優(yōu)質(zhì)輔材及

BOS環(huán)節(jié)成長(zhǎng)性確定雙碳能源轉(zhuǎn)型目標(biāo)指引光伏新增裝機(jī)邁向TW時(shí)代，輔材搭乘平價(jià)東風(fēng)打開(kāi)成

長(zhǎng)天花板。光伏發(fā)電已成為目前全球最經(jīng)濟(jì)的電力能源，2020年全球大型光伏電站

度電成本已低至37$/MWh，較2009年下降90%，因此光伏發(fā)電有望成為我國(guó)構(gòu)建

新型電力系統(tǒng)和全球新增電力裝機(jī)的主力。根據(jù)周孝信院士基于雙碳背景下的電力

發(fā)展情景估算指引，設(shè)定“非化石能源在一次能源消費(fèi)中的占比”為我國(guó)能源轉(zhuǎn)型

進(jìn)度的核心指標(biāo)；同時(shí)假設(shè)2030年起全球一次能源消費(fèi)需求增速達(dá)到峰值，不考慮

更新替換需求，僅在實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)的情況下，我們測(cè)算得到2025年/2030年/2060年

全球光伏新增裝機(jī)量分別為379GW/557GW/2.095TW，若考慮光伏經(jīng)濟(jì)性提升帶

動(dòng)的需求，全球新增裝機(jī)量將超過(guò)該測(cè)算值。因此，在全球碳中和的大背景下，光

伏新增裝機(jī)年需求將邁向TW時(shí)代，有望推動(dòng)光伏輔材及BOS出貨量高速增長(zhǎng)。相比光伏主制造產(chǎn)業(yè)鏈，輔材及BOS環(huán)節(jié)技術(shù)顛覆可能性小，但少數(shù)領(lǐng)域也

存在技術(shù)路線之爭(zhēng)。回顧光伏行業(yè)發(fā)展歷程，主產(chǎn)業(yè)鏈歷史上曾發(fā)生單晶全面替代

多晶的顛覆式技術(shù)改革，2010-2020年組件行業(yè)產(chǎn)值下滑10%。而與之相比，大多

數(shù)輔材技術(shù)路線穩(wěn)定，主要走改良式升級(jí)路徑，量?jī)r(jià)是享受光伏裝機(jī)紅利的真正贏

家：以光伏膠膜為例，2010-2020年行業(yè)產(chǎn)值增加1.5倍。但是，極少數(shù)輔材及

BOS環(huán)節(jié)也存在技術(shù)路線的選擇，例如雙玻組件滲透導(dǎo)致玻璃蓋板逐步取代背板。（二）框架：構(gòu)建系統(tǒng)性分析框架，擇優(yōu)選股落地投資機(jī)會(huì)由于光伏輔材及BOS環(huán)節(jié)細(xì)分子領(lǐng)域眾多，市場(chǎng)對(duì)各細(xì)分賽道缺乏系統(tǒng)性比

較，因此本文旨在提供以一種系統(tǒng)性分析方法用以挑選優(yōu)質(zhì)賽道及個(gè)股標(biāo)的，該分

析框方法以技術(shù)變革為線索，從長(zhǎng)期視角分析行業(yè)產(chǎn)值、壁壘及盈利能力，從中短

期視角分析由供需變化影響的景氣度趨勢(shì)，并結(jié)合龍頭紅利，通過(guò)構(gòu)建賦值打分框

架，擇優(yōu)選股落地投資機(jī)會(huì)。技術(shù)變革影響長(zhǎng)期需求，優(yōu)化空間影響長(zhǎng)期價(jià)格，共同決定行業(yè)長(zhǎng)期產(chǎn)值。由于

光伏行業(yè)的成長(zhǎng)實(shí)質(zhì)是通過(guò)技術(shù)變革降本增效，降低度電成本以實(shí)現(xiàn)全球能源轉(zhuǎn)型

的終極目標(biāo)，因此本文選取影響四大光伏輔材及BOS行業(yè)的三大技術(shù)變革（組件雙

面化、功率模塊化及光儲(chǔ)一體化），論述行業(yè)長(zhǎng)期需求。此外，本文通過(guò)研究四大

光伏輔材及BOS行業(yè)的生產(chǎn)工藝，分析各自降本路徑，從優(yōu)化空間角度判斷行業(yè)長(zhǎng)

期價(jià)格，進(jìn)而測(cè)算長(zhǎng)期產(chǎn)值。二、光伏玻璃（一）技術(shù)趨勢(shì)：雙?；蜷_(kāi)增量空間，薄片化加速雙玻滲透單雙面電池/組件幾乎同價(jià)，雙面增益滲透率不斷提升。根據(jù)Wind，通威股份

PERC單雙面電池片報(bào)價(jià)已趨于一致。根據(jù)Solarzoom，一線廠商單雙面組件成交

價(jià)差也在0.02元/W以內(nèi)。由于雙面組件背面發(fā)電增益帶來(lái)的性價(jià)比提升，滲透率正

在快速提升，根據(jù)CPIA統(tǒng)計(jì)，雙面組件市場(chǎng)份額已從2018年的2%提升至2020年的

30%，預(yù)計(jì)2025年有望達(dá)到60%以上。組件雙面化變革引爆有機(jī)透明背板與玻璃背板之爭(zhēng)。單面組件背部無(wú)需發(fā)電，

通常采用不透光的有機(jī)背板封裝，因而組件雙面化引發(fā)了背面封裝材料的重新選

擇，目前雙面組件主要存在雙面雙玻及雙面單玻（透明背板）兩種封裝方案。性能：超薄化緩解雙玻組件重量痛點(diǎn)，雙面單玻（透明背板）憑借輕量化優(yōu)

勢(shì)形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。早期雙玻組件存在重量較重、搬運(yùn)不方便、功率損失大等問(wèn)

題，未得到大規(guī)模應(yīng)用，有機(jī)背板憑借輕量化及低成本等優(yōu)勢(shì)逐步成為主流選擇。

但隨著超薄光伏玻璃鋼化技術(shù)逐漸成熟，重量核心痛點(diǎn)逐步緩解，雙面雙玻組件正

逐漸被廣泛采用。而有機(jī)透明背板是2018年由美國(guó)杜邦與中來(lái)股份聯(lián)合發(fā)布的新一

代有機(jī)背板材料，2019年才通過(guò)實(shí)驗(yàn)室驗(yàn)證，由于是有機(jī)物塑料制成，因此耐候性

遜于玻璃，最大優(yōu)勢(shì)在于輕質(zhì)化，更加適用于屋頂光伏、安裝條件復(fù)雜及人工運(yùn)輸

成本較高的場(chǎng)景。成本：雙面雙玻組件方案較雙面單玻（透明背板）方案更具有經(jīng)濟(jì)性。若按

照3.2

mm光伏鍍膜玻璃在合理毛利率情況下的價(jià)格24元/平（來(lái)自后文測(cè)算），

2.0mm光伏鍍膜玻璃21元/平，中來(lái)股份FFC透明背板當(dāng)前售價(jià)21元/元，計(jì)算不同

封裝方案的單瓦成本。按照單瓦成本排序?yàn)椋?.2mm雙玻組件+全框>2.0mm雙玻

組件+全框≈雙面單玻組件（透明背板）>傳統(tǒng)單面單玻組件>2.0mm雙玻組件+半

框>3.2mm雙玻組件+無(wú)框，雙面雙玻組件通過(guò)采用超薄光伏玻璃以及節(jié)省邊框的設(shè)

計(jì)，單瓦成本較傳統(tǒng)單面單玻組件低3.4%-5.5%左右，經(jīng)濟(jì)性凸顯。但光伏鍍膜玻

璃價(jià)格存在一定周期性，當(dāng)其供應(yīng)緊缺以及價(jià)格處于高位時(shí)，產(chǎn)能較為充足的透明

背板有望迎來(lái)替代性機(jī)會(huì)。雙玻結(jié)構(gòu)兼?zhèn)涑杀炯靶阅茈p重優(yōu)勢(shì)，已成為雙面組件主流選擇。雙玻組件質(zhì)

保期長(zhǎng)達(dá)30年，而普通組件為25年，因此雙玻組件全生命周期內(nèi)發(fā)電量要高25%左

右，疊加性能及發(fā)電成本優(yōu)勢(shì)，雙玻結(jié)構(gòu)已成為雙面組件主流選擇。根據(jù)CPIA統(tǒng)

計(jì)，玻璃背板的滲透率從2016年的5%已經(jīng)快速上升至2020年的28%，而有機(jī)透明

背板應(yīng)用較晚，2020年滲透率僅為2%。光伏玻璃受益雙玻滲透提升，背部應(yīng)用打開(kāi)增量空間。根據(jù)CPIA協(xié)會(huì)對(duì)賽伍技

術(shù)董事長(zhǎng)的專(zhuān)訪內(nèi)容，透明背板因?yàn)槟軌驅(qū)崿F(xiàn)組件的輕量化，預(yù)計(jì)將占到雙面組件

20%市場(chǎng)份額，同時(shí)根據(jù)CPIA預(yù)測(cè)，2025年雙面組件市場(chǎng)份額有望達(dá)到60%，由

此我們預(yù)計(jì)2025年雙面單玻（透明背板）組件占比為12%，不考慮雙面均為透明背

板的組件，則雙面雙玻組件滲透率為48%，單面單玻組件占比為40%，對(duì)應(yīng)光伏玻

璃需求將在2025年接近28億平，2020-2025年CAGR達(dá)22%。（二）優(yōu)化空間：壓延法為主流選擇，超薄化有助降本光伏玻璃通常選用超白玻璃，較普通玻璃存在較高技術(shù)門(mén)檻。光伏玻璃的強(qiáng)

度及透光率等直接決定光伏組件的壽命和發(fā)電效率。普通玻璃由于含鐵量較高，一

般在0.2%以上，顏色呈現(xiàn)綠色，透光率較低，光伏透射比為88~89%（按3.2mm標(biāo)

準(zhǔn)厚度），而超白玻璃是一種超透明低鐵玻璃，具備高透光率、耐腐蝕性、耐高溫

性、低自爆率等優(yōu)點(diǎn)，含鐵量低于0.015%，光伏透射比≥91.5%，因此是光伏玻璃

的首選產(chǎn)品。技術(shù)方面，超白玻璃在料方設(shè)計(jì)、工藝系統(tǒng)設(shè)計(jì)、熔窯窯池結(jié)構(gòu)、操

作制度及產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)等方面的要求都遠(yuǎn)高于普通玻璃，因此普通玻璃生產(chǎn)企業(yè)很

難輕易進(jìn)入光伏玻璃市場(chǎng)。超白玻璃可分為超白壓延和超白浮法玻璃。超白玻璃的生產(chǎn)工藝分為壓延法

和浮法，其中（1）壓延法是利用壓延機(jī)將熔窯中出來(lái)的玻璃液成型，再經(jīng)退火、

切裁而得壓延原片玻璃，由于超白壓延玻璃生產(chǎn)線投入資金大，制造難度大，對(duì)原

料精度要求高，因此制備成本較高；（2）浮法則是將熔融玻璃從池窯中連續(xù)流入

并漂浮在相對(duì)密度大的錫液表面上，在重力和表面張力的作用下，使玻璃液在錫液

面上鋪開(kāi)、攤平，經(jīng)退火、切裁得到浮法原片玻璃。超白浮法玻璃易成形、生產(chǎn)效

率高，具有低成本、高加工成品率等優(yōu)點(diǎn)，主要應(yīng)用于薄膜電池。超白浮法玻璃力學(xué)性能更優(yōu)，薄化后作為背板的發(fā)電功率接近超白壓延玻

璃，陸續(xù)出現(xiàn)組件廠商采用超白浮法玻璃作為背板以降低成本。浮法玻璃表面平整

度高，抗沖擊強(qiáng)度較壓延玻璃更為出色，并且隨著厚度降低，二者抗沖擊強(qiáng)度相差

拉大，在1.6

mm浮法玻璃平均破碎高度高出超白壓延玻璃達(dá)97.77%。另外，雖然

浮法玻璃透過(guò)率不如超白壓延玻璃，作為雙玻組件背板后會(huì)導(dǎo)致背面發(fā)電功率降

低，但隨著厚度減小，二者發(fā)電功率差距逐漸降低，1.6mm雙玻組件下的背面發(fā)電

功率相差僅為5.45W。浮法玻璃作為組件背板使用時(shí)，雙玻組件正面發(fā)電功率也可

達(dá)到壓延玻璃作為背板時(shí)的發(fā)電功率。因此陸續(xù)有組件公司為降低生產(chǎn)成本，使用

浮法玻璃作為背板。原片環(huán)節(jié)是生產(chǎn)超白壓延玻璃的核心工序。目前光伏組件通常采用超白壓延玻

璃進(jìn)行封裝，其生產(chǎn)流程可分為原片及深加工兩大環(huán)節(jié)。原片環(huán)節(jié)是決定成本差異

及成品透光率的關(guān)鍵工序，窯爐具有全年連續(xù)不間斷生產(chǎn)的特點(diǎn)，后道深加工環(huán)節(jié)

以用電為主，決定成品厚度水平及鋼化強(qiáng)度。光伏玻璃成本支撐較強(qiáng)，原材料及燃料是降本核心。直接材料及燃料占光伏玻

璃成本比達(dá)82%，直接材料主要為純堿和石英砂，燃料則為石油類(lèi)、天然氣及電

力，因而降本主要圍繞原材料及燃料展開(kāi)。（1）規(guī)模采購(gòu)：由于天然氣、燒堿等

多為大宗商品，通過(guò)規(guī)模采購(gòu)能夠提高議價(jià)能力，從而降低采購(gòu)成本；（2）布局

稀缺砂礦及自建碼頭：光伏玻璃對(duì)石英砂精度要求高，但我國(guó)便于開(kāi)采的優(yōu)質(zhì)低鐵

石英砂礦源較少，大部分供應(yīng)源自安徽鳳陽(yáng)及廣東河源，因此通過(guò)布局稀有超白石

英砂礦能夠鎖定石英砂采購(gòu)成本；此外，光伏玻璃企業(yè)通常通過(guò)海運(yùn)渠道采購(gòu)原材

料及運(yùn)輸發(fā)貨，因此自建港口碼頭資源有助于強(qiáng)化物流能力，節(jié)省物流運(yùn)輸成本；

（3）優(yōu)化工藝以加強(qiáng)精細(xì)化生產(chǎn)：通過(guò)做大窯爐規(guī)模、優(yōu)化窯爐設(shè)計(jì)，加強(qiáng)余熱

利用及余料回收，提高自動(dòng)化水平等方式均可提高原輔材料及燃料利用率，但隨著

邊際效應(yīng)遞減，光伏玻璃成本下降趨緩。超薄光伏玻璃減少原片使用，助力降本同時(shí)順應(yīng)雙面組件輕量化需求，有望成

為雙玻組件主流產(chǎn)品。超薄光伏玻璃節(jié)省原片使用量，價(jià)格相對(duì)傳統(tǒng)光伏玻璃更

低，市場(chǎng)份額將伴隨雙玻組件滲透逐年提升。根據(jù)CPIA統(tǒng)計(jì)，2020年2.5mm及以

下厚度的前蓋板玻璃市占率約為29%，2025/2030年有望提升至47%/56%。錨定合理毛利率判斷光伏玻璃長(zhǎng)期價(jià)格。光伏玻璃擴(kuò)產(chǎn)周期較長(zhǎng)，21年底時(shí)曾

因裝機(jī)需求旺盛導(dǎo)致玻璃供不應(yīng)求，毛利率大幅上漲，但根據(jù)后文對(duì)行業(yè)新增產(chǎn)能

統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)2021年底后產(chǎn)能充足，因而可以通過(guò)錨定龍頭公司歷史毛利率及成本優(yōu)

化幅度判斷價(jià)格趨勢(shì)，2022年行業(yè)毛利率有望回歸合理水平，則3.2/2.5/2.0mm光

伏鍍膜玻璃均價(jià)分別為24.0/22.0/21.0元/平，假設(shè)此后每年價(jià)格降幅2%，預(yù)計(jì)

2025年3.2/2.5/2.0mm光伏鍍膜玻璃均價(jià)分別為22.6/20.7/19.8元/平。光伏玻璃行業(yè)產(chǎn)值：根據(jù)對(duì)光伏玻璃需求及價(jià)格趨勢(shì)的分析，未來(lái)五年產(chǎn)值有

望翻倍增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2025年達(dá)582億元，2020-2025年CAGR為14.5%。三、光伏背板（一）技術(shù)趨勢(shì)：雙面化導(dǎo)致傳統(tǒng)背板需求放緩，透明化成必然趨勢(shì)光伏背板是組件背面的封裝材料，傳統(tǒng)單面組件首選為有機(jī)薄膜背板。光伏背

板主要用于抵抗?jié)駸岬拳h(huán)境對(duì)電池片、EVA膠膜等材料的侵蝕，起到耐候及絕緣保

護(hù)的作用。光伏背板可根據(jù)材料分為有機(jī)高分子薄膜背板和玻璃背板，目前主流產(chǎn)

品為有機(jī)背板，有機(jī)背板又可以分為傳統(tǒng)有機(jī)背板及透明背板。根據(jù)CPIA，2020

年有機(jī)背板占比達(dá)72.3%，玻璃背板占27.7%。受組件雙面化普及，傳統(tǒng)有機(jī)背板需求近乎停滯，透明背板憑借輕量化優(yōu)勢(shì)與

光伏玻璃形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。雙面組件的快速滲透導(dǎo)致傳統(tǒng)背板需求放緩，2025年

市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)降低至40%，對(duì)應(yīng)需求僅為8.3億平方米，而透明有機(jī)背板因?yàn)槟軌?/p>

實(shí)現(xiàn)組件的輕量化，有望填滿預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)份額為12%，對(duì)應(yīng)需求量約2.5億平

方米，全球光伏背板總需求約為10.8億平方米，2020-2025年CAGR為12%。（二）優(yōu)化空間：競(jìng)爭(zhēng)加劇倒逼降價(jià)，背板或?qū)⑦M(jìn)入涂覆時(shí)代原材料占成本比重高達(dá)88%，是降本核心要素。光伏背板屬輕資產(chǎn)行業(yè)，以復(fù)

合型背板為例，以PET基膜、氟材料及膠黏劑等為主原材料占成本比重高達(dá)88%，

因此材料的創(chuàng)新及使用是光伏背板行業(yè)的降本重點(diǎn)。競(jìng)爭(zhēng)加劇疊加原材料漲價(jià)，毛利率逐年下滑。由于傳統(tǒng)背板需求受日漸萎縮，

透明背板由于成本居高不下、表面不耐磨擦等缺點(diǎn)，尚未得到大規(guī)模推廣應(yīng)用，光

伏背板行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利率持續(xù)下滑。光伏背板產(chǎn)品種類(lèi)繁多，可以根據(jù)材料分為有機(jī)類(lèi)與無(wú)機(jī)類(lèi)，本文中的光伏背

板特指有機(jī)高分子背板。有機(jī)高分子背板可以按照材料分為雙面含氟、單面含氟和

不含氟背板，也可以按照工藝路線分為復(fù)合型背板及涂覆型背板等。復(fù)合型工藝是目前光伏背板的主流技術(shù)。復(fù)合型光伏背板一般具有三層結(jié)構(gòu)

（PVDF/PET/PVDF），外層PVDF氟膜需具有良好的抗環(huán)境侵蝕能力，中間PET基膜具有良好絕緣性能，內(nèi)層PVDF氟膜具備與光伏膠膜良好的粘接性能，而層與

層之間需使用膠粘劑進(jìn)行粘合，防止層間剝離，從而保證組件長(zhǎng)期可靠性。涂覆型工藝路線成行業(yè)主要降本路徑。不同于光伏玻璃通過(guò)精細(xì)化生產(chǎn)方

式實(shí)現(xiàn)成本的緩慢下降，由于有機(jī)光伏背板行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，降本需求迫切，部

分企業(yè)通過(guò)涂覆型工藝，將復(fù)合型所使用的氟膜改為氟碳涂料涂覆在PET基膜

表面，省去膠粘壓合過(guò)程，從而緩解由PVDF氟膜及膠粘劑受進(jìn)口壟斷導(dǎo)致的

供應(yīng)穩(wěn)定性及高成本問(wèn)題，并提高生產(chǎn)效率及良率。透明背板目前售價(jià)較高，尚未大規(guī)模應(yīng)用。為配合組件雙面發(fā)電，背板透明化

成為必然選擇，由于技術(shù)路徑未發(fā)生變化，僅需將原材料更換為透明類(lèi)即可，例如

將鈦白粉更換為透明有機(jī)紫外線吸收劑。由于材料成本較高以及生產(chǎn)規(guī)模較小，目

前透明背板售價(jià)高達(dá)21元/平，由于誕生較晚，可靠性尚未得到長(zhǎng)期室外驗(yàn)證。光伏背板不斷提升性價(jià)比以激發(fā)市場(chǎng)需求。常規(guī)背板由于需求萎縮，產(chǎn)能持續(xù)

過(guò)剩，價(jià)格下降較快，我們通過(guò)錨定取成本下線及毛利率底線計(jì)算其長(zhǎng)期價(jià)格，以

明冠新材生產(chǎn)的無(wú)氟BO背板為例，按其單位成本6.85元/平，毛利率15%計(jì)算得出

價(jià)格底線約為8元/平。而透明背板通過(guò)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模及材料創(chuàng)新等途徑，仍存在較

大降本空間，根據(jù)中來(lái)股份發(fā)展戰(zhàn)略，2025年透明背板成本有望較2.0mm光伏玻

璃低1/3，通過(guò)降價(jià)來(lái)強(qiáng)化性價(jià)比來(lái)推廣應(yīng)用。光伏背板產(chǎn)值：傳統(tǒng)背板明顯萎縮，透明背板成核心驅(qū)動(dòng)力。通過(guò)判斷需求及

價(jià)格趨勢(shì)，我們測(cè)算出2025年光伏背板產(chǎn)值接近100億元，2020-2025年CAGR為

9%，其中常規(guī)背板產(chǎn)值增長(zhǎng)緩慢，透明背板成行業(yè)產(chǎn)值驅(qū)動(dòng)力。四、光伏膠膜（一）技術(shù)趨勢(shì)：技術(shù)升級(jí)路徑穩(wěn)定，N型及雙玻趨勢(shì)推動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)光伏膠膜用于粘結(jié)電池片及蓋板，技術(shù)升級(jí)發(fā)生內(nèi)部體系。隨著電池技術(shù)的日

趨穩(wěn)定，即使面臨PERC向TopCon、HJT等新型電池技術(shù)的升級(jí)趨勢(shì)，封裝材料也

能夠基本滿足需求，舊產(chǎn)線僅需調(diào)整部分生產(chǎn)流程及設(shè)備便可升級(jí)，技術(shù)趨勢(shì)在于

提升可靠性及滿足性能前提下的精細(xì)化成本管控。光伏膠膜未來(lái)五年需求翻倍不止。技術(shù)更迭推動(dòng)組件功率不斷提升導(dǎo)致單GW組件對(duì)膠膜消耗量逐漸被攤薄，但終端裝機(jī)量高速增長(zhǎng)，光伏膠膜需求仍維持高度

景氣，預(yù)計(jì)2025年全球光伏膠膜需求超過(guò)40億平方米，2020-2025年CAGR為

20%。四種典型光伏膠膜的應(yīng)用場(chǎng)景逐漸清晰：（1）透明及白色EVA膠膜：目前單

玻組件通常采用常規(guī)透明EVA膠膜及白膜進(jìn)行前后搭配封裝，白色EVA膠膜具有較

高反射率，作為底層膠膜能夠有效提高電池片間隙入射光及組件透射光的反射，從

而提升組件效率1W-3W。（2）POE膠膜：雙玻組件及N型電池由于PID衰減問(wèn)題較為嚴(yán)重，可以將EVA樹(shù)脂更換為阻水性、耐候性及透射率更優(yōu)異的POE樹(shù)脂，POE膠膜由此誕生。隨著雙玻組件及N型電池的技術(shù)路線的推廣，高品質(zhì)膠膜占比穩(wěn)步提升。據(jù)

CPIA統(tǒng)計(jì)，2020年透明EVA膠膜雖仍為市場(chǎng)主導(dǎo)產(chǎn)品，市場(chǎng)份額56.7%，但較

2019年下降12.9個(gè)pct，主要系雙玻組件占比提升及EVA粒子漲價(jià)所致，其下降份

額主要由POE膠膜和EPE膠膜替代，隨著雙玻組件及N型電池滲透率進(jìn)一步提升，

預(yù)計(jì)2025年透明EVA膠膜/白色EVA膠膜/POE膠膜/共擠型膠膜占比分別為

48%/19%/11%/21%。（二）優(yōu)化空間：原材料成本剛性，精細(xì)化生產(chǎn)及現(xiàn)金直采助力降本原材料占成本比重接近90%，其單位耗用及采購(gòu)成本是降本重點(diǎn)。以EVA膠膜

為例，原材料光伏級(jí)EVA粒子占成本比重高達(dá)80%，助劑等其他材料占比8.81%，

因此原材料的耗用及采購(gòu)是降低成本的核心關(guān)注點(diǎn)。精細(xì)化生產(chǎn)及現(xiàn)金直采成為主要降本路徑。（1）原材料使用：由于原材料基

本決定成本，因此通過(guò)精細(xì)化生產(chǎn)，能夠節(jié)省單位原材料耗用。（2）原材料采購(gòu)

成本：由于EVA樹(shù)脂屬大宗產(chǎn)品，價(jià)格掛靠原油市場(chǎng)，普遍要求現(xiàn)貨現(xiàn)結(jié)，部分企

業(yè)目前仍通過(guò)中間貿(mào)易商或支付額外資金成本換取賬期的方式采購(gòu)，因此現(xiàn)金直采

可以降低原材料單位采購(gòu)成本。基于成本加成定價(jià)原則，原材料價(jià)格堅(jiān)挺，推動(dòng)膠膜價(jià)格處于高位。由于光伏

膠膜占組件成本比重僅8%，但要保證組件25年以上使用壽命，客戶粘性高，普遍

采用毛利率加成定價(jià)模式。雖然膠膜擴(kuò)產(chǎn)周期僅為半年左右，但由于光伏級(jí)EVA粒

子擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)達(dá)四年以上，當(dāng)前供應(yīng)緊張，價(jià)格上漲，一旦終端裝機(jī)需求集中爆

發(fā)，EVA粒子或?qū)⑾拗颇z膜供不應(yīng)求，但長(zhǎng)期來(lái)看，隨著越來(lái)越多本土石化公司加

入并積極擴(kuò)產(chǎn)光伏級(jí)樹(shù)脂，供需寬松后粒子及膠膜價(jià)格將逐步回落。光伏膠膜產(chǎn)值：結(jié)構(gòu)升級(jí)量?jī)r(jià)齊升，未來(lái)五年產(chǎn)值翻番。通過(guò)判斷行業(yè)需求及

價(jià)格趨勢(shì)，預(yù)計(jì)光伏膠膜產(chǎn)值在2025年達(dá)370億元，2020-2025年CAGR達(dá)16%。五、逆變器（一）技術(shù)趨勢(shì)一：功率模塊化加速組串式滲透，新增與替換需求共振光伏逆變器是光伏發(fā)電系統(tǒng)的控制中樞，能夠?qū)⒔M件產(chǎn)生的直流電轉(zhuǎn)為交流電

以實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)或負(fù)載使用。光伏逆變器主要由功率轉(zhuǎn)換模塊、微機(jī)控制模塊、EMI模

塊、保護(hù)電路、監(jiān)測(cè)模塊、人機(jī)交互模塊等組成，其發(fā)展依賴于電子電路技術(shù)、半

導(dǎo)體器件技術(shù)及現(xiàn)代控制技術(shù)的發(fā)展。光伏組件所發(fā)的電全部都要通過(guò)逆變器處理

后才能對(duì)外輸出，因此，逆變器屬于光伏發(fā)電系統(tǒng)的核心BOS設(shè)備。光伏逆變器可根據(jù)工作原理分為集中式、組串式及微型逆變器。由于各類(lèi)逆變

器工作原理不同，應(yīng)用場(chǎng)景也有所不同：（1）集中式逆變器先匯流、再逆變，主要適用在光照均勻的大型集中式電站

場(chǎng)景。集中式逆變器先將多路并行的組串匯流到直流輸入端，進(jìn)行最大功率峰值跟

蹤后，再集中轉(zhuǎn)換為交流電，通常單體容量都在500kw以上。由于集中式逆變器系

統(tǒng)集成度高，功率密度大，因而成本低，主要應(yīng)用日照均勻的大型廠房，荒漠電站

等大型集中式光伏電站中。（2）組串式逆變器先逆變、再匯流，主要適用于中小型屋頂、小型地面電站

等場(chǎng)景。組串式逆變器基于模塊化概念，對(duì)1-4組光伏組串進(jìn)行單獨(dú)的最大功率峰

值跟蹤后，先將其產(chǎn)生的直流電逆變先為交流電，再匯流升壓、并網(wǎng)，因此功率相

對(duì)集中式更小，但應(yīng)用場(chǎng)景更為豐富，可適用于集中式電站、分布式電站及屋頂電

站等各類(lèi)電站，價(jià)格略高于集中式。（3）微型逆變器直接逆變并網(wǎng)，主要適用于戶用及小型分布式場(chǎng)景。微型逆

變器是對(duì)每個(gè)光伏組件進(jìn)行單獨(dú)的最大功率峰值跟蹤，再經(jīng)過(guò)逆變并入交流電網(wǎng)，

相比于前兩種逆變器，其體積最小，功率最小，一般功率在1kw以下，主要適用于

分布式戶用及小型分布式工商業(yè)屋頂電站，但價(jià)格高昂，一旦出現(xiàn)故障難以維護(hù)。受益分布式發(fā)電占比提升及加速滲透大型電站，組串式逆變器市占率逐步提

升。根據(jù)GTM統(tǒng)計(jì)，2019年全球組串式逆變器市占率為52%，較2015年提升11個(gè)

pct。根據(jù)CPIA統(tǒng)計(jì)，2020年國(guó)內(nèi)組串式逆變器市占率為67%，較2016年提升34.5

個(gè)pct。具體原因如下：（1）分布式光伏發(fā)電首選組串式方案，占比提高直接帶動(dòng)組串式份額增加：集中式光伏電站投資大，建設(shè)周期長(zhǎng)，占地面積大，主要建設(shè)在光照均勻的大

型地面。集中式光伏電站能夠充分利用空曠豐富且穩(wěn)定的太陽(yáng)能資源，通過(guò)建設(shè)大

型光伏電站，接入高壓輸電系統(tǒng)供給遠(yuǎn)距離復(fù)合，其所發(fā)電能將直接輸送至電網(wǎng)，

由電網(wǎng)以光伏發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)收購(gòu)全部電量并同意調(diào)配向用戶供電。分布式光伏電站投資門(mén)檻低，建設(shè)快，占地面積小，裝機(jī)靈活，是未來(lái)光伏發(fā)

展的主要方向。分布式發(fā)電指位于用戶所在地附近的供電系統(tǒng)，其生產(chǎn)的電力除用

戶自用和就近利用外，還可以將多余電力送入當(dāng)?shù)嘏潆娋W(wǎng)。由于太陽(yáng)能資源具有分散、能量密度低的特點(diǎn)，本身具有分布式發(fā)電的天然優(yōu)勢(shì)。由于集中式投資門(mén)檻

低，園區(qū)、大工業(yè)、工商業(yè)等高電價(jià)用戶利用分布式發(fā)電的意愿正在不斷加強(qiáng)，直

接推動(dòng)組串式逆變器市場(chǎng)份額的逐步提升。（2）組串式逆變器MPPT賦能及維修便利性優(yōu)勢(shì)顯著，伴隨單機(jī)功率大型化

逐步縮小與集中式價(jià)差，加速滲透大型電站市場(chǎng)：組串式逆變器具有高發(fā)電量、高

可靠性、安全性高、易安裝維護(hù)等優(yōu)點(diǎn)，當(dāng)一塊組件被陰影阻擋或發(fā)生故障時(shí)，但

因?yàn)榫哂卸嗦稭PPT，因此只會(huì)影響對(duì)應(yīng)少數(shù)幾個(gè)組串的發(fā)電量，可以將損壞降至

最低，陣列失配損失小，效率更高，逐步應(yīng)用在大型電站市場(chǎng)。此前組串式逆變器未能大規(guī)模替代集中式逆變器的主要原因在于成本高昂，單

機(jī)最大功率也受到功率器件、線路布置等限制，但得益于上游IGBT和MOSFET等

核心元器件的迭代升級(jí)，疊加功率模塊技術(shù)不斷發(fā)展，組串式逆變器單機(jī)功率密度

不斷提高，價(jià)格快速下降，性價(jià)比凸顯，越來(lái)越多大型電站選擇采用組串式逆變器

方案。據(jù)PV-tech統(tǒng)計(jì)，在2020年已公布的國(guó)內(nèi)央企逆變器集采項(xiàng)目中，組串式逆

變器招標(biāo)比例再創(chuàng)新高，占比達(dá)74%?！靶略?替換”需求加速光伏逆變器市場(chǎng)爆發(fā)。與光伏組件25-30年使用壽命不

同，光伏逆變器所使用的IGBT等電子元器件的使用壽命普遍為10-15年，因此在光

伏電站運(yùn)行周期內(nèi)至少需要更換一次逆變器，2010年時(shí)全球光伏新增裝機(jī)已達(dá)到

17.5GW，隨著不斷有光伏電站進(jìn)入存量技改時(shí)期，替換需求將持續(xù)增長(zhǎng)。（二）優(yōu)化空間一：產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化疊加技術(shù)升級(jí)迭代，國(guó)產(chǎn)加速出海光伏逆變器原材料成本剛性，是降本核心重點(diǎn)。光伏逆變器原材料成本占比高

達(dá)80%以上，主要包括電子元器件、機(jī)構(gòu)件以及輔助材料，產(chǎn)品定價(jià)主要基于成本

加成、品牌定位及對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等因素綜合判斷。（1）產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化推動(dòng)

采購(gòu)成本下降：國(guó)內(nèi)制造業(yè)發(fā)展迅猛，多數(shù)原材料已實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，通用性材料市場(chǎng)

充分競(jìng)爭(zhēng)，采購(gòu)價(jià)格逐年下降，而集成電路及半導(dǎo)體器件由于技術(shù)門(mén)檻較高，仍由

海外廠商提供，國(guó)產(chǎn)化后有望帶動(dòng)采購(gòu)成本的進(jìn)一步下降。（2）電子及電路技術(shù)

升級(jí)助力降本增效：在光伏發(fā)電應(yīng)用中，基于硅基器件的傳統(tǒng)逆變器成本約占系統(tǒng)

10%左右，卻是系統(tǒng)能量損耗的主要來(lái)源之一，使用SiCMOSFET功率模塊的光伏

逆變器轉(zhuǎn)換效率可從96%提升至99%以上，能量損耗降低50%以上，設(shè)備循環(huán)壽命

提升50倍，從而能夠縮小系統(tǒng)體積、增加功率密度、延長(zhǎng)器件使用壽命。美日等市場(chǎng)滲透仍有提升潛力，國(guó)產(chǎn)逆變器成本優(yōu)勢(shì)顯著，加速出海優(yōu)化出貨

結(jié)構(gòu)。海外市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品性能及售后要求相對(duì)較高，競(jìng)爭(zhēng)氛圍寬松，美日等國(guó)家光伏

電站的逆變器仍主要由本土品牌提供；例如SolarEdge和Enphase兩家廠商憑借技

術(shù)和專(zhuān)利壁壘，占美國(guó)住宅逆變器80%以上份額；日本準(zhǔn)入門(mén)檻較高，逆變器廠商

以TMEIC、Moron、Panasonic等本土企業(yè)為主。由于海外終端客戶對(duì)價(jià)格敏感性

較弱，國(guó)產(chǎn)逆變器成本優(yōu)勢(shì)顯著，產(chǎn)品性能已不輸進(jìn)口，出口海外的產(chǎn)品價(jià)格及毛

利率都顯著高于國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)正在加速開(kāi)拓海外市場(chǎng)，不斷建立海外渠道

及擴(kuò)大品牌影響力，出貨量前10大廠商中的中國(guó)逆變器廠商市占率已從2012年的

13%快速上升至2020年的54%。光伏逆變器產(chǎn)值：2025年翻倍不止，海外市場(chǎng)空間更為廣闊。根據(jù)測(cè)算，全

球光伏逆變器產(chǎn)值將在2025年達(dá)889億元，2020-2025年CAGR為18%，其中海外

市場(chǎng)超過(guò)700億元。（三）技術(shù)趨勢(shì)二：儲(chǔ)能蓄勢(shì)待發(fā)，賦予逆變器百億級(jí)新興市場(chǎng)逆變器可根據(jù)能量是否存儲(chǔ)分為光伏并網(wǎng)逆變器和光伏儲(chǔ)能逆變器。傳統(tǒng)并網(wǎng)

光伏逆變只能進(jìn)行從直流電到交流電的單向轉(zhuǎn)換，僅在白天發(fā)電，發(fā)電功率也會(huì)受

到天氣影響，具有不可預(yù)見(jiàn)性等問(wèn)題，而儲(chǔ)能逆變器集成了光伏并網(wǎng)發(fā)電+儲(chǔ)能電

站的功能，在電能富余時(shí)將電能存儲(chǔ)，電能不足時(shí)將存儲(chǔ)的電能逆變后向電網(wǎng)輸

出，平衡晝夜及不同季節(jié)的用電差異，起到削峰填谷的作用。光儲(chǔ)一體化是必然趨勢(shì)，政策先行推動(dòng)新能源配儲(chǔ)。理論上，在一個(gè)完全由光

伏供電的情境下，需配置

1：3

至

1：5的儲(chǔ)能后才能實(shí)現(xiàn)不間斷電源供給，光儲(chǔ)

一體有望成為未來(lái)的清潔能源解決方案。短期內(nèi)，儲(chǔ)能裝機(jī)需求主要受政策端推

動(dòng)，受制消納空間及電力波動(dòng)性等影響，各國(guó)政府加速出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)儲(chǔ)能市場(chǎng)

的相關(guān)政策，國(guó)內(nèi)部分省市甚至強(qiáng)制要求新能源配儲(chǔ)。成本下探抬升儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性，光儲(chǔ)平價(jià)刺激需求爆發(fā)。長(zhǎng)期來(lái)看，考慮光伏等新

能源發(fā)電的波動(dòng)性特征以及調(diào)峰調(diào)頻成本考慮，新能源配儲(chǔ)是必然選擇，需求將從

政策推動(dòng)轉(zhuǎn)為由內(nèi)部經(jīng)濟(jì)性推動(dòng)。儲(chǔ)能變流器（PCS）作為智能電網(wǎng)與儲(chǔ)能裝置的

接口，主要用于控制儲(chǔ)能系統(tǒng)中蓄電池的充電和放電過(guò)程，負(fù)責(zé)進(jìn)行交直流的雙向

變換，目前占儲(chǔ)能系統(tǒng)成本約15.5%，電池成本占比接近60%，隨著二者成本的進(jìn)

一步下探，光儲(chǔ)平價(jià)后需求將由政策推動(dòng)轉(zhuǎn)向內(nèi)部經(jīng)濟(jì)性自發(fā)驅(qū)動(dòng)。而儲(chǔ)能逆變器

與并網(wǎng)逆變器技術(shù)同源，雖然保護(hù)回路、緩沖回路有差別，但硬件平臺(tái)和拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)

相似，因而降本路徑與光伏逆變器基本一致。儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)值：儲(chǔ)能商業(yè)模式日趨多元，孕育儲(chǔ)能逆變器百億級(jí)新興市場(chǎng)。

在并網(wǎng)應(yīng)用上，根據(jù)儲(chǔ)能系統(tǒng)所處發(fā)、輸、配、用不同環(huán)節(jié)，可分為發(fā)電側(cè)儲(chǔ)能、

配電側(cè)儲(chǔ)能和用電側(cè)儲(chǔ)能。發(fā)電側(cè)儲(chǔ)能主要解決可再生能源并網(wǎng)發(fā)電的波動(dòng)性和消

納問(wèn)題，配電側(cè)儲(chǔ)能則主要實(shí)現(xiàn)調(diào)峰調(diào)頻功能，發(fā)電側(cè)和配電側(cè)儲(chǔ)能系統(tǒng)應(yīng)用通常

具有容量大、占地面積大、投資成本高等特點(diǎn)，主要應(yīng)用于大型集中式地面電站和

電網(wǎng)變電站等領(lǐng)域。用電側(cè)可分為戶用和工商業(yè)光伏儲(chǔ)能，主要用于提升發(fā)電收

益、降低用電成本。根據(jù)儲(chǔ)能在各類(lèi)能源裝機(jī)配比的滲透率情況，預(yù)計(jì)2025年儲(chǔ)

能裝機(jī)需求超過(guò)140GW，儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)值超680億元，從而使得整個(gè)逆變器行業(yè)產(chǎn)

值超1500億元。綜上，長(zhǎng)期產(chǎn)值：逆變器>光伏玻璃>光伏膠膜>光伏背板。根據(jù)測(cè)算，2025年

全球逆變器、光伏玻璃、光伏膠膜及光伏背板產(chǎn)值分別為1,572、582、336、100

億元，2020-2025年CAGR分別為29.1%、14.5%、14.2%、9.2%。六、壁壘對(duì)比當(dāng)前四大輔材行業(yè)集中度較高，集中度排序?yàn)楣夥z膜（66%）>光伏玻璃

（53%）>光伏背板（43%）>逆變器（42%），其中光伏膠膜一家獨(dú)大，光伏玻璃

雙雄稱(chēng)霸，光伏背板和逆變器一二梯隊(duì)仍存在差距，呈現(xiàn)多強(qiáng)爭(zhēng)霸局勢(shì)。五大核心壁壘塑造行業(yè)長(zhǎng)期格局。行業(yè)格局的形成一方面受潛在擾局者的影

響，對(duì)應(yīng)技術(shù)難度、初始投資，另一方面受各梯隊(duì)間競(jìng)爭(zhēng)影響，對(duì)應(yīng)運(yùn)營(yíng)資金、相

對(duì)成本，而所有玩家均面臨著客戶認(rèn)證及品牌壁壘。（一）技術(shù)難度：逆變器>光伏玻璃≈光伏背板≈光伏膠膜技術(shù)難度體現(xiàn)進(jìn)入行業(yè)時(shí)的生產(chǎn)門(mén)檻。通過(guò)梳理各行業(yè)技術(shù)壁壘及趨勢(shì)可以發(fā)

現(xiàn)，四大輔材主要走改良式升級(jí)路徑，核心技術(shù)體現(xiàn)在拉開(kāi)成本差距的know-how能力上。研發(fā)投入奠定長(zhǎng)期技術(shù)實(shí)力，逆變器行業(yè)技術(shù)壁壘較高。光伏玻璃、膠膜及背

板行業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率僅為4%左右，而逆變器不斷向智慧平臺(tái)發(fā)展，同時(shí)仍需投入

研發(fā)儲(chǔ)能方向，研發(fā)費(fèi)用率和技術(shù)人員占比相對(duì)高于組件封裝輔材。（二）初始投資：光伏玻璃＞逆變器＞光伏膠膜＞光伏背板初始投資體現(xiàn)進(jìn)入行業(yè)時(shí)的資金門(mén)檻。我們通過(guò)梳理行業(yè)典型公司的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃

發(fā)現(xiàn)：（1）光伏玻璃屬重資產(chǎn)行業(yè)，單GW初始投資額高達(dá)2億元左右，資金門(mén)檻

最高；（2）光伏膠膜及背板工藝流程簡(jiǎn)單，單GW初始投資約3千萬(wàn)，資金門(mén)檻最

低；（3）逆變器雖同屬輕資產(chǎn)行業(yè)，由于儲(chǔ)能逆變器生產(chǎn)工藝流程更多，要求

高，初始投資額高于光伏膠膜和背板，因此逆變器資金門(mén)檻適中。（三）運(yùn)營(yíng)資金：光伏膠膜≈光伏背板＞光伏玻璃＞逆變器運(yùn)營(yíng)資金是支撐經(jīng)營(yíng)活動(dòng)正常開(kāi)展的基礎(chǔ)。我們通過(guò)構(gòu)建“經(jīng)營(yíng)占款能力=

（應(yīng)付類(lèi)賬款-應(yīng)收類(lèi)賬款）/營(yíng)業(yè)收入”指標(biāo)量化行業(yè)運(yùn)營(yíng)資金壁壘，該指標(biāo)越

低，說(shuō)明占款能力越差，對(duì)應(yīng)運(yùn)營(yíng)資金壁壘越高。因而光伏膠膜及背板行業(yè)的運(yùn)營(yíng)

資金壁壘最高，光伏玻璃行業(yè)次之，逆變器行業(yè)最低。上下游結(jié)算模式是造成運(yùn)營(yíng)資金壁壘出現(xiàn)差異的原因。（1）光伏膠膜及背板

行業(yè)結(jié)算模式類(lèi)似，下游組件廠普遍采用賒銷(xiāo)+票據(jù)結(jié)算，回款周期普遍達(dá)半年以

上，同時(shí)上游多為大宗商品，付款條件嚴(yán)苛，需要先行墊資，因此行業(yè)極其缺乏占

款能力，運(yùn)營(yíng)資金壁壘最高；（2）光伏玻璃雖同屬于封裝輔材，但由于產(chǎn)能存在

周期性，價(jià)格波動(dòng)幅度較大，組件廠商傾向于簽訂長(zhǎng)單，回款相對(duì)較好，從上游購(gòu)

買(mǎi)物料和燃料時(shí)也無(wú)需過(guò)多墊資，運(yùn)營(yíng)資金壁壘相對(duì)適中；（3）逆變器銷(xiāo)售時(shí)主

要通過(guò)競(jìng)招標(biāo)或貨到付款方式，采購(gòu)時(shí)也相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，占款能力較強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)資金壁壘

最低。（四）相對(duì)成本：光伏玻璃＞光伏膠膜＞逆變器＞光伏背板相對(duì)成本體現(xiàn)行業(yè)成本曲線的陡峭度。我們通過(guò)對(duì)比同一行業(yè)內(nèi)部各梯隊(duì)公司

的毛利率差距來(lái)判斷行業(yè)成本曲線的陡峭度：（1）光伏玻璃雙龍頭均較二梯隊(duì)領(lǐng)

先10個(gè)pct以上，光伏膠膜單寡頭較二梯隊(duì)領(lǐng)先6個(gè)pct以上，均構(gòu)筑了難以短期追

趕的成本壁壘；（2）國(guó)產(chǎn)逆變器整體較海外品牌拉開(kāi)15個(gè)pct差距，主要為國(guó)內(nèi)逆變器較海外具備明顯生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)所致；（3）光伏背板行業(yè)尚未形成明顯斷層，

其中中來(lái)股份通過(guò)大力發(fā)展透明背板，毛利率逆轉(zhuǎn)向上。（五）品牌壁壘：逆變器＞光伏玻璃≈光伏膠膜≈光伏背板光伏行業(yè)普遍存在認(rèn)證壁壘，認(rèn)證壁壘差異較小。光伏膠膜、光伏玻璃及背板

等組件封裝輔材首先需通過(guò)組件廠商的篩選考察，再與組件搭配后進(jìn)行共同認(rèn)證，

而逆變器則需針對(duì)各國(guó)電網(wǎng)電壓及頻率對(duì)應(yīng)調(diào)整參數(shù)進(jìn)行認(rèn)證。逆變器行業(yè)重視渠道建設(shè)，營(yíng)銷(xiāo)投入較多。對(duì)逆變器行業(yè)而言，由于客戶分

散，營(yíng)銷(xiāo)及售后尤為重要，需要投入大量資金進(jìn)行產(chǎn)品推廣，開(kāi)設(shè)海外售后及服務(wù)

網(wǎng)點(diǎn)，行業(yè)平均銷(xiāo)售費(fèi)用率在6%以上，其中固德威主打戶用市場(chǎng)，銷(xiāo)售費(fèi)用率高

達(dá)12%，遠(yuǎn)高于組件封裝輔材的3%左右。七、盈利對(duì)比（一）ROE：逆變器＞光伏玻璃＞光伏膠膜＞光伏背板ROE衡量行業(yè)盈利效率：逆變器＞光伏玻璃＞光伏膠膜＞光伏背板。觀察各

行業(yè)主業(yè)占比較高的龍頭近三年年ROE指標(biāo)情況：逆變器行業(yè)平均值最高，其次為

光伏玻璃行業(yè)，光伏膠膜處于穩(wěn)定狀態(tài)，而光伏背板近年來(lái)明顯下滑，相對(duì)最低，（二）毛利率：逆變器＞光伏玻璃＞光伏膠膜＞光伏背板毛利率體現(xiàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況及議價(jià)能力：逆變器＞光伏玻璃＞光伏膠膜＞光伏背

板。橫向比較典型公司毛利率水平：（1）光伏玻璃行業(yè)具有明顯周期屬性，中短

期產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，價(jià)格回歸歷史低位，盈利處于下行周期；（2）逆變器行業(yè)毛利

率較高且平穩(wěn)，國(guó)產(chǎn)出海有望帶動(dòng)毛利率提升；（3）光伏膠膜需求伴隨終端裝機(jī)

持續(xù)增長(zhǎng)，盈利處于平穩(wěn)周期；（4）光伏背板受雙玻擠壓需求放緩，價(jià)格持續(xù)下

降，疊加原材料上行，盈利持續(xù)向下。八、中短期景氣度（一）光伏玻璃：中短期景氣度向下，但供需關(guān)系有望優(yōu)于預(yù)期（1）背景：大尺寸化推動(dòng)多環(huán)節(jié)降本，滲透提升成必然趨勢(shì)。在制造端，大

尺寸硅片可以提升硅片、電池和組件產(chǎn)出量，從而攤薄單位生產(chǎn)成本；在組件端，

大尺寸硅片能夠有效提升組件功率，通過(guò)優(yōu)化電池和組件的設(shè)計(jì)提高組件效率，降

低單瓦成本；在系統(tǒng)端，單片組件功率和轉(zhuǎn)換效率的提升可以減少支架及匯流箱等

固定成本。因此，大尺寸化能夠有效攤薄各環(huán)節(jié)加工及BOS成本，推動(dòng)度電成本下

降，大尺寸趨勢(shì)確定。據(jù)PV-InfoLink預(yù)測(cè)，2020年硅片市場(chǎng)仍以158/166mm為

主，市占率為74%，但2021年時(shí)182/210mm尺寸硅片市占率將擴(kuò)大至18%，此后

逐年上升。寬版玻璃結(jié)構(gòu)性緊缺激發(fā)行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿。產(chǎn)能方面，由于生產(chǎn)光伏玻璃的最大

寬度在產(chǎn)線設(shè)計(jì)時(shí)就已固定，650t/d窯爐口徑普遍為2.5米，因此一切二的切割方式

最寬只能生產(chǎn)1100mm(1052*2115組件)玻璃，主要應(yīng)用于M6、M10等組件，如果

用于生產(chǎn)G12組件所需的1302mm(1302*2202組件)大尺寸玻璃，將從一切二方式

變?yōu)橐磺幸?，產(chǎn)生大量廢邊，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降。在2020年11月召開(kāi)的光伏玻

璃和光伏組件企業(yè)供應(yīng)保障座談會(huì)上，會(huì)議代表預(yù)估2021年大尺寸玻璃的滿足率僅

為50%~60%，寬版玻璃存在溢價(jià)，刺激行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿。光伏玻璃擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)達(dá)一年半以上，產(chǎn)能置換政策掣肘行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，20年底

時(shí)價(jià)格達(dá)歷史最高水平。2020年1月3日工信部發(fā)布《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施

辦法操作問(wèn)答》，將光伏玻璃列入產(chǎn)能置換范圍，導(dǎo)致新增產(chǎn)能受限，同時(shí)2020年

第四季度起下游裝機(jī)需求旺盛，帶動(dòng)光伏玻璃價(jià)格快速上漲，2020年底3.2mm光

伏壓延玻璃價(jià)格達(dá)到43/35元/平，同比+48%，達(dá)歷史最高水平。伴隨產(chǎn)能置換政策松綁，行業(yè)出現(xiàn)擴(kuò)產(chǎn)潮。2020年12月16日，工信部下發(fā)關(guān)

于征求《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法（修訂稿）》意見(jiàn)的函，明確光伏玻璃項(xiàng)

目可不制定產(chǎn)能置換方案，但新建項(xiàng)目仍需召開(kāi)聽(tīng)證會(huì)論證項(xiàng)目建設(shè)的必要性、能

耗水平、環(huán)保水平等指標(biāo)。限產(chǎn)政策松綁后行業(yè)迎來(lái)擴(kuò)產(chǎn)潮。根據(jù)我們不完全統(tǒng)

計(jì)，截至2021年前三季度，國(guó)內(nèi)新增點(diǎn)火玻璃窯爐日熔量達(dá)12,840t/d，較2020年

末增加58%，其中千噸級(jí)以上窯爐合計(jì)為7,400t/d。（2）短期景氣度：光伏玻璃供過(guò)于求，純堿及天然氣成本上行壓力難以向下

順漲，盈利持續(xù)壓縮。信義光能、福萊特等新增產(chǎn)線陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，部分在建產(chǎn)線也已

具備點(diǎn)火條件，后續(xù)供給有望增加，但由于硅料帶動(dòng)主產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)，組件對(duì)光伏玻

璃的需求支撐不足，庫(kù)存或呈增加趨勢(shì)，同時(shí)光伏玻璃行業(yè)又面臨純堿及天然氣價(jià)

格快速上漲的成本壓力，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021年7月，國(guó)內(nèi)3.2mm光伏玻璃原片成

本價(jià)格約16.22元/平，行業(yè)平均毛利率為1.87%，8月以來(lái)純堿及天然氣價(jià)格連續(xù)上

漲，光伏玻璃成本進(jìn)一步上行，恐將擊穿部分二三線廠商成本線，利潤(rùn)持續(xù)承壓。（3）中期景氣度:已擴(kuò)產(chǎn)能陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，當(dāng)前利潤(rùn)水平及能耗雙控或?qū)⒍糁菩略?/p>

投產(chǎn)并加快落后產(chǎn)能出清，供需關(guān)系有望優(yōu)于預(yù)期。供給方面，根據(jù)統(tǒng)計(jì)各光伏玻

璃行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)2021-2023年新增窯爐產(chǎn)能分別為47540/68940/86190t/d，其

中千噸級(jí)窯爐新增產(chǎn)能分別為8,600/21,400/15,600t/d。需求方面，根據(jù)我們測(cè)算，

2021-2023年全球光伏新增裝機(jī)對(duì)光伏玻璃原片窯爐的日熔量需求分別為

35601/41499/47204t/d，相當(dāng)于每年新增約6000t/d。若已擴(kuò)產(chǎn)能如期達(dá)產(chǎn)，2022年

初起行業(yè)產(chǎn)能便能滿足未來(lái)五年全球光伏裝機(jī)需求?？紤]多家公司及新進(jìn)入者均是

在行業(yè)利潤(rùn)高點(diǎn)時(shí)宣布擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，當(dāng)前價(jià)格或已擊穿部分老舊產(chǎn)能成本底線。此外，

光伏玻璃屬于高能耗產(chǎn)業(yè)，新建項(xiàng)目仍需召開(kāi)聽(tīng)證會(huì)論證項(xiàng)目建設(shè)的必要性、能耗

水平、環(huán)保水平等指標(biāo)，在能耗雙控趨嚴(yán)背景下，預(yù)計(jì)實(shí)際達(dá)產(chǎn)規(guī)?；?qū)⒌陀陬A(yù)期。（二）光伏膠膜：短期利潤(rùn)承壓，中期高景氣拐點(diǎn)將至（1）短期景氣度：需求受主產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)影響，組件開(kāi)工率下滑，產(chǎn)能過(guò)剩疊

加原材料漲價(jià)，短期利潤(rùn)承壓。盡管2020年底時(shí)光伏膠膜一度供不應(yīng)求，但由于

擴(kuò)產(chǎn)周期僅為半年左右，目前行業(yè)產(chǎn)能充足，但原材料光伏樹(shù)脂擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)達(dá)四年

以上，短期內(nèi)新增產(chǎn)能有限，受終端裝機(jī)需求旺盛疊加膠膜產(chǎn)能釋放，價(jià)格快速上

漲。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021年10月14日，韓華道達(dá)爾280PV光伏料報(bào)價(jià)達(dá)2480美元/

噸，較去年同期增長(zhǎng)183%。因此，短期內(nèi)與光伏玻璃類(lèi)似，由于主產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格持

續(xù)上行，組件利潤(rùn)承壓導(dǎo)致開(kāi)工率下行，光伏膠膜面臨成本上漲壓力難以完全向下

傳導(dǎo)的壓力。（2）中期景氣度：粒子決定膠膜實(shí)際產(chǎn)量，供應(yīng)瓶頸或?qū)?dòng)膠膜供不應(yīng)

求，得粒子者為王。根據(jù)行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，預(yù)計(jì)2021-2023年底光伏膠膜已知設(shè)計(jì)產(chǎn)

能分別為35/42/45億平方米，對(duì)比2021-2023年全球膠膜需求20/24/28億平方米，

若擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃如期達(dá)產(chǎn)，2021年底時(shí)行業(yè)產(chǎn)能便能滿足未來(lái)五年全球光伏裝機(jī)需求。但由于光伏樹(shù)脂擴(kuò)產(chǎn)周期較長(zhǎng)，將成為限制光伏膠膜實(shí)際供應(yīng)的核心瓶頸。根據(jù)我

們統(tǒng)計(jì)，2021-2023年光伏級(jí)EVA/POE粒子供給分別為96/123/142萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)可支

撐膠膜產(chǎn)量分別為21/2