有色金屬行業(yè)深度研究與策略

有色金屬行業(yè)深度研究與策略一、疫后修復(fù)下半場，制造端將迎發(fā)展機(jī)遇2021H2

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中存震蕩。歐美國家疫苗接種率不斷提升，日常活動(dòng)恢復(fù)下全球

經(jīng)濟(jì)趨勢性好轉(zhuǎn)。受全球復(fù)蘇進(jìn)度不匹配、產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇差異化影響，復(fù)蘇進(jìn)程中超預(yù)期變

化頻發(fā)，帶來宏觀擾動(dòng)及市場情緒變化，產(chǎn)業(yè)與政策博弈氛圍較重。上游利潤延續(xù)向好，制造業(yè)與工業(yè)利潤邊際承壓。上半年國內(nèi)

PPI同比變動(dòng)的上行趨勢

明顯強(qiáng)于

CPI，對(duì)應(yīng)上游、中游產(chǎn)品價(jià)格重心抬升以及利潤再分配。步入下半年，全球

能源價(jià)格上移、海外需求維持復(fù)蘇趨勢及供應(yīng)鏈修復(fù)不及預(yù)期等因素進(jìn)一步催化

PPI大

幅攀升，PPI與

CPI剪刀差持續(xù)走闊下上游利潤水平仍強(qiáng)于中下游。短期因素上，PPI大幅上行明顯受煤炭等能源、煤化工相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格抬升影響，形成成本端強(qiáng)支撐。從通脹壓力角度看，煤價(jià)快速上行存顯著通脹壓力，高價(jià)位管控具備必要性。8

月以來

動(dòng)力煤價(jià)格快速上移，自

820

元/噸水平最高觸及

1982

元/度，漲幅達(dá)

141.7%，以火力

發(fā)電成本測算，對(duì)應(yīng)度電成本自

0.39

元/度提高至

0.88

元/度。從通脹角度看，2021

前

三季度單位

GDP耗電量約

0.06

度電，則動(dòng)力煤價(jià)格抬升直接導(dǎo)致通脹上行達(dá)

2.77%（數(shù)

據(jù)為大致估算，但結(jié)果上存借鑒意義）。因此，在動(dòng)力煤價(jià)格大幅上行后，高價(jià)位管控存

在必要性。至

11

月

19

日動(dòng)力煤價(jià)格已修復(fù)至

852

元/噸，高位回落后

11

月能源端對(duì)通

脹抬升壓力舒緩，對(duì)應(yīng)

PPI-CPI剪刀差或?qū)⒒芈洹８呋鶖?shù)影響下，全球主要經(jīng)濟(jì)體

M2

增速二季度開始下移，下半年整體仍處合理區(qū)間。

2021

二季度

M2

增速受

2020

年疫情初期流動(dòng)性快速釋放影響，“高基數(shù)”下歐洲及中國

M2

同比增速大幅回落。美國自

2020

二季度開始大幅釋放流動(dòng)性，M2

上行至

20%以上。

2021

在通脹高基數(shù)下，美國

M2

同比仍維持

12%以上同比高位，佐證美國現(xiàn)有流動(dòng)性

仍處寬松狀態(tài)。展望

2022：預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)仍處修復(fù)狀態(tài)，主要經(jīng)濟(jì)體疫苗接種成效顯現(xiàn)下，工業(yè)開工

水平及供應(yīng)鏈系統(tǒng)有望修復(fù)，對(duì)應(yīng)原料&能源端通脹壓力邊際舒緩。此外，在就業(yè)水平

持續(xù)修復(fù)后，各國開啟流動(dòng)性收緊進(jìn)程，經(jīng)濟(jì)降速潛在風(fēng)險(xiǎn)下，我們認(rèn)為

2022

年行情

需兼顧產(chǎn)業(yè)鏈投資邏輯與時(shí)間維度上投資風(fēng)格：1）上半年上游端漲價(jià)壓力依然存在，資

源型企業(yè)在價(jià)格高位下有望兌現(xiàn)業(yè)績爆發(fā)期；2）下半年產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望開始向中下游騰

挪，中游制造業(yè)利潤空間有望修復(fù)，而具備行業(yè)壁壘的新材料細(xì)分賽道有望脫穎而出；3）

以新能源車為代表的需求高增速應(yīng)用場景下上游金屬供需格局及細(xì)分賽道上投資機(jī)會(huì)。二、能耗雙控長期路線加持，“耗能價(jià)格”將被重新錨定中國“十一五”規(guī)劃開始連續(xù)

4

個(gè)五年規(guī)劃設(shè)定能源強(qiáng)度目標(biāo)。以能源消耗強(qiáng)度（單位

GDP能耗）和能源消費(fèi)總量（能源消費(fèi)上限）為組合的能源“雙控”目標(biāo)，已成中國能

源轉(zhuǎn)型和低碳發(fā)展的重要指標(biāo)。“雙降”按省、自治區(qū)、直轄市設(shè)定考核目標(biāo)，對(duì)各級(jí)地

方政府執(zhí)行嚴(yán)格監(jiān)督考核。明確量化考核指標(biāo)為各地區(qū)間接確立“能源利用上限”，“雙

高”（高能耗&高耗能強(qiáng)度）產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)效益與政策壓力下將率先受沖擊?！笆晃濉币詠韲鴥?nèi)能耗強(qiáng)度降低指標(biāo)推進(jìn)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改革，歷史上每一階段基本實(shí)

現(xiàn)強(qiáng)度指標(biāo)要求。自“十一五”以來國內(nèi)先后制定四輪能耗強(qiáng)度要求指標(biāo)。根據(jù)發(fā)改委

就完善能源消耗強(qiáng)度和總量雙控制度方案答記者提問時(shí)陳述，政策上將能耗強(qiáng)度降

低作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的約束性指標(biāo)，將能源消費(fèi)總量作為工作推進(jìn)引導(dǎo)性指標(biāo)。十四五

期間能耗強(qiáng)度將降低

13.5%，2021

年降低

3%。“能耗強(qiáng)度”指標(biāo)持續(xù)下行倒逼各省份產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，高耗能企業(yè)產(chǎn)業(yè)優(yōu)先級(jí)持續(xù)下移。

能耗強(qiáng)度角度，2021

年多省份已發(fā)生能耗指標(biāo)“雙紅燈”現(xiàn)象，在能耗強(qiáng)度觸及天花板

與能耗雙指標(biāo)持續(xù)下行要求下，部分省份內(nèi)為企業(yè)可提供電耗指標(biāo)具備了“資源”屬性。

因此，對(duì)于高耗能企業(yè)，我們認(rèn)為：1）新產(chǎn)能指標(biāo)難以落地，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)節(jié)能降耗訴求更

為強(qiáng)烈；2）省內(nèi)在發(fā)生限電壓產(chǎn)情況時(shí)，能耗強(qiáng)度偏高行業(yè)將被優(yōu)先減產(chǎn)，而恢復(fù)階段

其優(yōu)先級(jí)亦將靠后；3）當(dāng)耗電指標(biāo)具備“資源”屬性時(shí)，高能耗產(chǎn)品將附加用電隱含成

本，對(duì)應(yīng)產(chǎn)品內(nèi)容成本構(gòu)成中，能源占比將再次提升。三、銅：流動(dòng)性見頂下，尋找基本面預(yù)期差3.1

2021

年銅市場回顧：流動(dòng)性提供上漲動(dòng)能，基本面提供底部安全邊際3.1.1

全球流動(dòng)性見頂，Taper&加息預(yù)期壓制銅價(jià)上方空間通脹及

Taper預(yù)期構(gòu)成

2021

年銅價(jià)宏觀交易主題。上半年，市場仍舊交易流動(dòng)性及通

脹預(yù)期，銅價(jià)上行；下半年，盡管流動(dòng)性預(yù)期見頂，但通脹及仍處高位，“滯脹”擔(dān)憂下

市場轉(zhuǎn)向交易美國

Taper進(jìn)程，整體利空銅價(jià)。

11

月

4

日，美國

Taper正式落地，每

個(gè)月將減少購買

150

億購債規(guī)模，并將持續(xù)到

2022

年中，基本符合市場預(yù)期。2022

年

核心問題在于，Taper平穩(wěn)落地后，市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將于

Taper結(jié)束后迅速啟動(dòng)加息進(jìn)

程，以對(duì)抗高通脹壓力，2022

年宏觀政策端博弈將更加劇烈。2022

年的銅價(jià)，離不開加息關(guān)鍵詞。我們認(rèn)為，加息、美元上漲與銅價(jià)下跌并不存在

絕對(duì)相關(guān)關(guān)系。加息到銅價(jià)下跌的傳導(dǎo)邏輯：經(jīng)濟(jì)過熱-美聯(lián)儲(chǔ)加息-市場買入美元走強(qiáng)美元計(jì)價(jià)商品下跌-經(jīng)濟(jì)降溫，銅需求增速下滑。銅價(jià)反映的市場對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期本質(zhì)仍是

對(duì)銅需求的預(yù)期。若美國加息的過程中，出現(xiàn)明顯經(jīng)濟(jì)降溫、銅需求放緩，宏觀到基本

面邏輯傳導(dǎo)順暢，三者表現(xiàn)同步。三者背離的原因包括：1）美國加息后全球經(jīng)濟(jì)依舊維

持高增長，例如

2016

年-2018

年；2）美元一籃子貨幣定價(jià)的復(fù)雜性令美元并未單線跟

隨加息上漲，例如

2017

年人民幣快速升值令美元在加息背景下出現(xiàn)快速下跌；3）盡管

需求放緩但銅礦供應(yīng)端面臨更大缺口矛盾性?？梢哉J(rèn)為，銅的金融定價(jià)屬性是銅需求預(yù)期的先行指標(biāo)，是“遠(yuǎn)期的基本面需求”以及由此衍生出的交易情緒，預(yù)期和情緒也是

商品價(jià)格波動(dòng)中非常重要的影響因素。市場預(yù)期美國最快將于

2022

年中啟動(dòng)加息，情緒端構(gòu)成銅價(jià)上方壓力。宏觀方面，2022

年

H1

市場將交易美國加息預(yù)期，情緒端構(gòu)成銅價(jià)上方壓力；2022H2，加息明確或落地

后，市場從預(yù)期回到現(xiàn)實(shí)，轉(zhuǎn)向關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面實(shí)際表現(xiàn)，商品供需基本面定價(jià)權(quán)重也

將上升。加息行為本身并不構(gòu)成銅價(jià)下行因素，利空點(diǎn)在于加息后經(jīng)濟(jì)降溫及需求下滑

預(yù)期，而加息進(jìn)程上的不確定性將在情緒端持續(xù)構(gòu)成銅價(jià)上方壓力。2022

年下半年，一

旦加息進(jìn)程明確，核心更應(yīng)關(guān)注降息后全球經(jīng)濟(jì)基本面實(shí)際表現(xiàn)。若經(jīng)濟(jì)降溫及需求下

滑預(yù)期得到修整，銅價(jià)有望重獲上行動(dòng)力。3.1.2

發(fā)改委引導(dǎo)大宗商品價(jià)格回歸，銅產(chǎn)業(yè)鏈利潤向中下游轉(zhuǎn)移銅價(jià)過快上漲抑制終端消費(fèi)，PPI和

CPI現(xiàn)剪刀差結(jié)構(gòu)。2021

Q2

商品價(jià)格行至高位，

國內(nèi)加工制造企業(yè)經(jīng)營壓力凸顯。商品過快上漲帶來兩個(gè)問題，一是抑制下游消費(fèi)，二

是擠壓國內(nèi)制造業(yè)企業(yè)利潤。表現(xiàn)在兩方面，1）原材料價(jià)格上漲無法轉(zhuǎn)嫁到終端產(chǎn)成品

上，工廠虧損出貨，主動(dòng)減少接單，尤其對(duì)江浙銅線纜企業(yè)訂單抑制明顯，家電行業(yè)在

前期低價(jià)原料使用完后也出現(xiàn)減少接單的情況。2）貨值上漲導(dǎo)致生產(chǎn)企業(yè)資金壓力加劇，

同時(shí)影響對(duì)上游原料采購速度。資源稀缺令行業(yè)利潤向國外上游集中。銅礦商在在產(chǎn)業(yè)鏈具備絕對(duì)強(qiáng)勢地位，中游冶煉

環(huán)節(jié)多受制于海外原料供應(yīng)波動(dòng)，加工端則處于兩頭擠壓位置，在原料供應(yīng)和下游訂單

開拓及應(yīng)收賬款兩方面均面臨一定壓力。全球

50%左右的銅消費(fèi)和供給集中在中國，中

國

80%原料依賴國外進(jìn)口?！百Y源在國外，消費(fèi)在國內(nèi)”的產(chǎn)業(yè)格局決定了“制造在國

內(nèi)，利潤在國外”的利潤分配格局。2020-2021H1

全球銅價(jià)過快上漲及低

TC加工費(fèi)令

國內(nèi)冶煉與加工制造業(yè)面臨高原料成本壓力，銅價(jià)上漲帶來的利潤核心向上游即海外礦

山轉(zhuǎn)移。國內(nèi)的冶煉及加工端制造企業(yè)難以充分享受價(jià)格紅利，在價(jià)格上漲期還需要面

臨原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和貨值上漲帶來的資金壓力和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，由此引發(fā)國家對(duì)大宗商品

價(jià)格調(diào)控周期。為改善國內(nèi)制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營壓力，年內(nèi)國家多次拋儲(chǔ)調(diào)控大宗商品價(jià)格。拋儲(chǔ)有兩個(gè)作

用。一是在供應(yīng)嚴(yán)重短缺時(shí)通過拋儲(chǔ)維持市場工業(yè)生產(chǎn)需求，二是通過拋儲(chǔ)直接調(diào)整商

品供需平衡以調(diào)控價(jià)格。2021

年國儲(chǔ)局分別于

7

月

5

日、7

月

29

日、9

月

1

日通過集

中競價(jià)方式以低于市場價(jià)格

1000

元左右水平釋放

2

萬噸、3

萬噸、3

萬噸銅儲(chǔ)量，合計(jì)

拋儲(chǔ)規(guī)模

8

萬噸，占國內(nèi)電解銅產(chǎn)量不足

1%，對(duì)市場實(shí)際供需平衡影響較小，但國家

調(diào)控價(jià)格決心對(duì)市場繼續(xù)做所商品情緒起到強(qiáng)抑制作用，三季度銅價(jià)表現(xiàn)見頂下行。5

月中旬后，銅價(jià)見頂回落，國內(nèi)制造業(yè)加工費(fèi)齊回升。銅價(jià)高位回落后，產(chǎn)業(yè)鏈回歸

良性發(fā)展，利潤從海外資源端向國內(nèi)中下游制造行業(yè)轉(zhuǎn)移。1）冶煉端，隨著銅價(jià)見頂回

落，礦山積極尋求高位出貨；另外，卡莫阿-卡庫拉等一批新建擴(kuò)建礦山投產(chǎn)預(yù)期臨近，

銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)

TC觸底反彈，從

30

美元/噸附近一路回升至

65

美元/噸，銅單噸冶

煉利潤回升至千元以上。加工端，銅價(jià)從

77000

元/噸回落至

68000

元/噸后，前期高銅

價(jià)抑制的消費(fèi)潛力釋放，銅桿加工費(fèi)也呈現(xiàn)一路上揚(yáng)態(tài)勢。國家調(diào)控政策初見成效。3.1.3“能耗雙控”多地區(qū)亮紅燈，限電限產(chǎn)成銅基本面主旋律能耗雙控多地亮紅燈，地區(qū)限電政策頻出影響金屬開工率?！澳芎碾p控”即能耗總量和

強(qiáng)度“雙控”行動(dòng)。明確要求到

2020

年單位

GDP能耗比

2015

年降低

15%，能源消費(fèi)

總量控制在

50

億噸標(biāo)準(zhǔn)煤以內(nèi)，并將全國“雙控”目標(biāo)分解到各地區(qū)。8

月

12

日，國

家發(fā)改委印發(fā)了2021

年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表，在能源消費(fèi)總

量控制方面，仍有

8

個(gè)?。▍^(qū)）為一級(jí)預(yù)警（形勢十分嚴(yán)峻），5

個(gè)省（區(qū)）為二級(jí)預(yù)警

（形勢比較嚴(yán)峻）。國家發(fā)改委要求確保完成全年能耗雙控目標(biāo)，下半年云南、青海、貴

州、兩廣、江浙、江西、安徽等地區(qū)有關(guān)“能耗雙控”政策頻出，具體措施包括限制高

耗能企業(yè)用電總量、提高電價(jià)、限制用電時(shí)段等措施。有色金屬中鋁產(chǎn)量最先受到影響，

而后傳導(dǎo)至錫、銅、鋅等多金屬，金屬價(jià)格普遍上漲。9

月下游加工端也加入限產(chǎn)行業(yè)。由兩廣到江浙，由冶煉到加工，銅產(chǎn)業(yè)限電范圍逐漸擴(kuò)散。中國銅冶煉產(chǎn)能主要分布在

山東（14%）、江西（13%）、安徽（11%）、福建（7%）、廣西（7%）、云南（7%）、

浙江（7%）等地區(qū)，消費(fèi)集中在浙江、江蘇、安徽、山東、江西、廣東地區(qū)。7

月開始

限產(chǎn)影響向銅商品傳導(dǎo)，供給端影響逐漸由廣西擴(kuò)散至云南、浙江、山東等地區(qū)，國內(nèi)

電解銅產(chǎn)量連續(xù)

6

個(gè)月下滑；9

月限電影響向以廣東和江浙地區(qū)為核心的華南和華東加

工廠擴(kuò)散，9

月銅材開工率全面下滑；10

月中下旬開始，以江浙為首各地限電政策逐漸

放寬，11

月銅供需兩端開工同步回升，消費(fèi)恢復(fù)節(jié)奏整體快于供給端。供給限產(chǎn)構(gòu)成基本面去庫核心因素，消費(fèi)韌性有余但亮點(diǎn)不足。1）去庫表現(xiàn)，5

月至11

月上旬，全球總庫存從

100

萬噸高點(diǎn)下降至約

40

萬噸，其中國內(nèi)社庫庫存從

35

萬

噸降至

8

萬噸，保稅區(qū)庫存從

45

萬噸降至

18

萬噸，LME庫存從

25

萬噸降至

10

萬噸，

SHFE庫存從

23

萬噸降至

4

萬噸，全球三大交易所倉庫庫存僅

20

萬噸，處于近三年同

期低位。2）去庫原因，全球累庫拐點(diǎn)同樣發(fā)生在

5

月份，對(duì)應(yīng)的時(shí)點(diǎn)是國內(nèi)產(chǎn)量開始

環(huán)比下滑以及銅價(jià)下跌后下游制造業(yè)消費(fèi)改善。考慮到

5

月至

11

月全球去庫的規(guī)模及

持續(xù)性，以及國內(nèi)供給端政策調(diào)控帶來的異常減量表現(xiàn)，推測全球去庫核心推動(dòng)因素由

供給減產(chǎn)主導(dǎo)，消費(fèi)數(shù)據(jù)端整體并無大的亮點(diǎn)。3）地區(qū)表現(xiàn)，銅供給減產(chǎn)聚焦于國內(nèi)，

5

月份國內(nèi)社會(huì)庫存率先下降，

7

月開始保稅區(qū)進(jìn)口銅庫存開始下滑，暗示國內(nèi)供給缺

口漸顯，進(jìn)口銅開始進(jìn)入國內(nèi)補(bǔ)充供給不足；9

月

LME海外庫存開始快速下滑，進(jìn)入到

季節(jié)性旺季去庫周期，國內(nèi)庫存降速放緩逐漸進(jìn)入年底累庫周期。低庫存引發(fā)國內(nèi)外擠倉風(fēng)險(xiǎn)，高現(xiàn)貨價(jià)格支撐期價(jià)上行。全球總庫存持續(xù)下滑，交易所

極低庫存帶來投機(jī)盤擠倉風(fēng)險(xiǎn)。10

月

15

日

LME總庫存量

18.13

萬噸，但注銷倉單比升

至

92%，LME全球?qū)嶋H可用在注冊(cè)庫存量僅僅

1.4

萬噸，創(chuàng)

1974

年以來最低水平，LME0-3

現(xiàn)貨升貼水飆升至

1103.5

美元/噸；SHFE總庫存最低僅

3.8

萬噸，創(chuàng)

2009

年

5

月

以來新低?，F(xiàn)貨市場供應(yīng)短缺恐慌情緒帶動(dòng)期銅價(jià)格一度走高至

66000

元/噸。而后隨

著擠倉情緒緩解，銅價(jià)高位回落，國內(nèi)外現(xiàn)貨價(jià)格仍處于高位水平，低庫存&高現(xiàn)貨價(jià)

格構(gòu)成

2021

H2

期銅價(jià)格強(qiáng)支撐點(diǎn)。3.2

2022

年銅市壓力凸顯，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)行情3.2.1

銅精礦于

2022

年集中放量，基本面價(jià)格承壓，冶煉端利潤回升經(jīng)歷過

2019-2020

年銅礦產(chǎn)出“零增長”后，2021

年全球銅礦逐步從疫情擾動(dòng)中恢

復(fù)。據(jù)

ICSG數(shù)據(jù)顯示，2021

年

1-7

月全球礦產(chǎn)銅共

1210.3

萬噸，同比增長

50.4

萬噸，

增速

4.3%。主要增量來自非洲剛果（金）Kamoa-Kakula項(xiàng)目投產(chǎn)、亞洲印尼

Grasberg地下礦建設(shè)以及美洲秘魯?shù)貐^(qū)疫情后恢復(fù)量。疫情、罷工干擾不斷，2021

年銅礦增長略低于預(yù)期。智利秘魯為全球最大銅礦生產(chǎn)國，

合計(jì)占比達(dá)到

30%以上。受疫情影響較大的秘魯國，2021

年前三季度產(chǎn)量同比增長

16.4

萬噸；因全球最大礦山

Escondida以及

Chuquicamata礦石品位下滑，全球最大銅礦產(chǎn)

地智利前三季度產(chǎn)量同比則減少

8.5

萬噸?？傮w來看，南美銅礦仍舊面臨疫情沖擊，疊

加礦石品位下滑、勞資談判、以及秘魯貨運(yùn)罷工、全球新增產(chǎn)能未完全釋放等因素存在，

上半年全球銅礦產(chǎn)量雖有恢復(fù)但仍低于預(yù)期。2019

年開始，智利大型礦山品味下滑及開

采成本加大問題凸顯，剛果（金）憑借其較高的銅品位、分散的競爭格局和低廉的生產(chǎn)

成本而成為未來銅礦開發(fā)的熱點(diǎn)，非洲或?qū)⒊蔀槲磥硇略鲢~礦的集中區(qū)域。2022

年銅精礦項(xiàng)目集中爬產(chǎn)，遠(yuǎn)期原料存寬松預(yù)期，冶煉利潤有望持續(xù)回升。2021

年

銅精礦長單

TCbenchmark為

59.6

美元/噸，較

2020

年

62

美元/噸繼續(xù)小幅下降。2021

年

11

月份為

2022

年全球長單價(jià)格密集談判期，市場普遍預(yù)期

TC將環(huán)比明顯增加。國

內(nèi)

11

家核心冶煉廠組成的

CSPT（銅精礦原料談判小組）公布

2021Q4

最近季度采購地

板價(jià)為

70

美金/噸，高于當(dāng)前現(xiàn)貨

TC價(jià)格

63

美元/噸，反映國內(nèi)冶煉廠對(duì)未來銅精礦

供應(yīng)存寬松預(yù)期。SMM預(yù)計(jì)

2022

年銅精礦同比增長

110

萬噸，Kamoa-Kakula、Timok、

驅(qū)龍銅礦、Spence二期、Grasberg地下礦項(xiàng)目貢獻(xiàn)核心增量。3.2.2

電網(wǎng)、家電等傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域亮點(diǎn)難尋，新能源消費(fèi)占比逐步提升社融規(guī)模同比收縮引導(dǎo)弱消費(fèi)預(yù)期。企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張多伴隨融資需求的增加，社會(huì)資金流

動(dòng)性及社會(huì)融資規(guī)模水平對(duì)判斷遠(yuǎn)期銅材需求具有指引性。2020

年下半年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)

先全球率先恢復(fù)，流動(dòng)性環(huán)比收縮，2021

年國內(nèi)信貸規(guī)模同比多表現(xiàn)負(fù)增長，2022

年

國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)承壓，整體仍面臨信貸規(guī)模收緊壓力。電網(wǎng)、房地產(chǎn)、家電等銅傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域面臨需求增速下滑問題。國家電網(wǎng)為銅最大消費(fèi)

終端，2018

國網(wǎng)實(shí)際投資額見頂回落，2019

國家電網(wǎng)發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步嚴(yán)格控制電網(wǎng)

投資的通知，宣告?zhèn)鹘y(tǒng)電網(wǎng)基建高速增長時(shí)代已去；2021

年恒大集團(tuán)破產(chǎn)風(fēng)波加劇

2022

年房地產(chǎn)行業(yè)需求下滑風(fēng)險(xiǎn)，地產(chǎn)后周期家電行業(yè)銷售同樣面臨下行壓力。銅傳統(tǒng)

消費(fèi)板塊亮點(diǎn)難尋，同時(shí)還面臨鋁金屬在空調(diào)連接管應(yīng)用端口替代問題。全球綠色革命背景下，

“新能源”行業(yè)進(jìn)入加速發(fā)展期，新能源、光伏及風(fēng)電成為銅

需求新的增長點(diǎn)。隨著爆款車型和新技術(shù)、工藝的陸續(xù)推出，新能源汽車行業(yè)已從“政

策刺激”逐步轉(zhuǎn)向“產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)”，2021

年全球新能源汽車行業(yè)迎爆發(fā)式增長，市場對(duì)新

能源增長預(yù)期不斷上調(diào)。我們預(yù)計(jì)

2025

年全球新能源汽車有望達(dá)到約

1800

萬輛，2030

年達(dá)到

5500

萬輛，以

84

公斤/輛單耗計(jì)算，車樁比在

2030

年達(dá)到

1:1。光伏裝機(jī)按照

銅的需求強(qiáng)度約

5300

噸/GW，海上風(fēng)電銅需求強(qiáng)度為

12700

噸/GW，陸上風(fēng)電銅需求

強(qiáng)度為

4700

噸/GW。得出結(jié)論，2020

年，全球新能源、光伏及風(fēng)電銅消費(fèi)占比僅為

5%，

在面臨傳統(tǒng)消費(fèi)增速回落的情況下，對(duì)銅消費(fèi)帶動(dòng)較為有限。2024

年全球新能源及光伏

銅消費(fèi)占比有望達(dá)到

10%，2030

年進(jìn)一步提升至

25%，“碳中和”新能源革命將成為

銅未來消費(fèi)重要增長點(diǎn)。四、鋁板塊：成本撐底VS.利潤再分配，再生鋁&高端加工將為投資主賽道4.1

鋁價(jià)復(fù)盤：上下游開工同降后鋁企“瓶頸”屬性淡化，限電壓產(chǎn)度過后產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望回歸電解環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈“瓶頸”效應(yīng)邊際淡化，下半年鋁價(jià)演繹成本定價(jià)模式。2021

上半年電解鋁產(chǎn)業(yè)

供給發(fā)生根本性變革，春節(jié)后“能耗雙控”開始發(fā)酵，電解鋁核心產(chǎn)能省份開始限產(chǎn)并

明確規(guī)定不再接納新產(chǎn)能，疊加產(chǎn)能指標(biāo)上限，電解鋁國內(nèi)產(chǎn)能發(fā)生“雙重天花板”效

應(yīng)，電解環(huán)節(jié)成為產(chǎn)業(yè)鏈最顯著瓶頸，對(duì)應(yīng)單噸利潤大幅提升，為電解鋁價(jià)格帶來抬升

動(dòng)力。步入下半年，更多省份“能耗雙控”指標(biāo)“爆燈”，電解鋁作為傳統(tǒng)“雙高”企業(yè)

負(fù)重前行，多地壓減產(chǎn)能。同時(shí)伴隨產(chǎn)業(yè)鏈低位庫存下持續(xù)去化，鋁價(jià)呈快速上行趨勢。

而步入

9

月下旬，動(dòng)力煤供應(yīng)緊缺，下游開工同步受波及，產(chǎn)業(yè)鏈“瓶頸”屬性淡化，

隨著煤價(jià)上漲，電解鋁開啟成本定價(jià)模式，下游采購謹(jǐn)慎，產(chǎn)業(yè)鏈開始累庫。而隨著十

月下旬動(dòng)力煤價(jià)斷崖式下跌，成本支撐位坍塌，鋁價(jià)自

2.4

萬元/噸水平回落至

1.9

萬元

/噸價(jià)格區(qū)間，同時(shí)累庫停止。成本要素波動(dòng)&產(chǎn)業(yè)鏈逆周期累庫下，10

月下旬開始電解鋁環(huán)節(jié)步入虧損狀態(tài)。10

月

開始鋁電解環(huán)節(jié)盈利空間大幅受侵蝕，我們認(rèn)為核心因素歸為兩點(diǎn)：（1）成本要素上，

受能源系、石化系原料成本上移，預(yù)焙陽極、氧化鋁、動(dòng)力煤三大電解鋁核心成本要素

同步上移，導(dǎo)致總成本端快速上漲上漲至最高

2.3

萬元/噸（去稅），而下游短期較難接

受價(jià)格快速上移下，電解環(huán)節(jié)利潤空間遭受大幅侵蝕；（2）供需方面，下游加工端同步

遭受供電限制問題，江蘇、河南等鋁加工重要省份陸續(xù)公布工業(yè)減產(chǎn)限產(chǎn)要求，進(jìn)而壓

制下游加工生產(chǎn)，采購積極性下降導(dǎo)致中游被動(dòng)累庫，供需關(guān)系惡化。海外延續(xù)工業(yè)需求復(fù)蘇帶動(dòng)庫存去化，國內(nèi)

10

月開啟逆周期累庫。海外方面，受益于

美國與歐洲國家制造業(yè)

PMI持續(xù)上移，工業(yè)需求升溫下帶動(dòng)海外鋁庫存去化，其中

LME鋁庫存自

2021

年

3

月近

200

萬噸體量逐步降至

11

月中旬

97

萬噸。國內(nèi)方面，三季度

整體仍維持季節(jié)性去庫趨勢且?guī)齑娼^對(duì)水平處于歷史性低位。10

月后下游受限電影響，

煤價(jià)大幅上行同時(shí)推升鋁成本水位，導(dǎo)致鋁價(jià)快速上漲，下游采購動(dòng)力不足導(dǎo)致累庫。板帶箔材開工維持高位，型材開工下滑顯著。下半年板帶箔材與型材企業(yè)跑出分化行情。

板帶材行業(yè)整體開工水平持續(xù)位于

2015

年以來最高水平，市場火熱主要受益于海外訂

單提升及新應(yīng)用領(lǐng)域帶來消費(fèi)總量提升。而型材方面，由于建筑型材占型材需求量比例

約

70%，下半年地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)下滑拖累型材需求，導(dǎo)致行業(yè)端開工水平持續(xù)下移，后續(xù)

行情走勢將強(qiáng)關(guān)聯(lián)于地產(chǎn)&基建市場。地產(chǎn)承壓明顯，開工、竣工雙下滑惡化

2022

年預(yù)期。7

月受恒大事件沖擊地產(chǎn)企業(yè)信

用、相關(guān)政策收緊以及產(chǎn)業(yè)鏈降杠桿等事件下，地產(chǎn)企業(yè)新開工水大幅下降，企業(yè)拿地

意愿降低且資金鏈承壓，新開工面積大幅度回調(diào)，同時(shí)竣工面積也錄得近

5

年低位。在

現(xiàn)有地產(chǎn)環(huán)境下，企業(yè)難以自發(fā)回歸提速建設(shè)狀態(tài)，后續(xù)地產(chǎn)需關(guān)注政策端管控強(qiáng)度。耐用品產(chǎn)銷已回歸合理區(qū)間水平，板帶箔材消費(fèi)增長來自應(yīng)用場景分列式延伸。從耐用

品產(chǎn)量數(shù)據(jù)上看，國內(nèi)空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、汽車等產(chǎn)量基本位于歷史相對(duì)合理水平，

而市場端板帶箔材開工水平維持高位，一方面受益于下半年海外鋁加工材出口訂單提升，

另一方面來自新能源車、軌道交通等應(yīng)用場景延伸帶來鋁材占比提升。出口方面，下半年板帶箔材出口體量在上半年相對(duì)高位水平上進(jìn)一步提升，三季度出口

量同比增加

25.2

萬噸，同增

29.5%。其他鋁材出口由于附加值偏低，不作為主要鋁產(chǎn)

品出口形態(tài)，總量上與

2020

年基本持平。4.2

2022

供需展望：需求短期因素緩解后，電解環(huán)節(jié)仍將為產(chǎn)業(yè)鏈核心瓶頸三季度開始多省份受能耗雙控指標(biāo)影響開啟限電壓產(chǎn)模式，上游供應(yīng)率先受沖擊。但

9

月后，工業(yè)限電約束逐漸向電力供應(yīng)緊缺導(dǎo)致，波及程度涵蓋鋁產(chǎn)業(yè)鏈上下游，進(jìn)而造

成上游端開工不暢、原料成本抬升以及下游消費(fèi)端旺季落空，同時(shí)疊加

9

月底國內(nèi)鋁錠

發(fā)生逆季節(jié)性累庫現(xiàn)象，市場開始質(zhì)疑鋁價(jià)當(dāng)前高位是否具備持續(xù)性。從產(chǎn)業(yè)格局上推

演，當(dāng)前鋁價(jià)一定程度上存電價(jià)、氧化鋁、預(yù)焙陽極等價(jià)格上移因素，若后續(xù)原料成本

下移，則價(jià)存一定回落風(fēng)險(xiǎn)，但電解鋁高盈利空間將繼續(xù)維持。核心觀點(diǎn)在于：當(dāng)前各地限電限產(chǎn)并非僅因多省份“能耗雙控”指標(biāo)壓力，更多來自煤價(jià)上移

下火力供電不足及年初至今經(jīng)濟(jì)景氣下工業(yè)高耗電現(xiàn)狀。鋁下游開工下滑偏向

于地區(qū)內(nèi)階段性供電不足導(dǎo)致。若浮動(dòng)電價(jià)、煤炭保供等相關(guān)政策支持下電力

供給緊張情形恢復(fù)，則下游可率先恢復(fù)，疊加原料端成本壓力環(huán)節(jié)。而電解鋁

環(huán)節(jié)開工約束更多來自其“雙高”定位下能耗雙控指標(biāo)約束，復(fù)蘇大幅滯后；電解鋁開工水平存長期受壓制風(fēng)險(xiǎn)。站在各地省份角度，在“能耗雙控”政

策背景下，GDP強(qiáng)度（單位能耗可貢獻(xiàn)

GDP）低，能耗總額低產(chǎn)業(yè)的發(fā)展更具

意義，電解鋁“雙高”問題或?qū)е缕湓诘胤疆a(chǎn)業(yè)鏈上受到優(yōu)先級(jí)排后。因此，

能源指標(biāo)恢復(fù)后，電解鋁開工預(yù)計(jì)滯后于其下游工業(yè)，而能源指標(biāo)再次趨緊時(shí)，

其將率先受沖擊，或造成鋁電解環(huán)節(jié)常現(xiàn)供給緊張問題；電解鋁產(chǎn)能口徑受限程度或高于預(yù)期。云南作

為

2020

年以來電解鋁新增產(chǎn)能落戶大省，吸引力在于水電供應(yīng)與優(yōu)惠電價(jià)政

策。在“能耗雙控”指標(biāo)下，電力供應(yīng)存收緊態(tài)勢，而優(yōu)惠電價(jià)政策取消則消

除云南地區(qū)成本優(yōu)勢。在“能耗雙控”頂層戰(zhàn)略政策規(guī)劃下，各省份對(duì)工業(yè)“供

電供熱”指標(biāo)含金量大幅提高，從單位能耗強(qiáng)度與

GDP貢獻(xiàn)度上，愿意接納與

可接納電解鋁產(chǎn)能省份均將減少，新產(chǎn)能被延后甚至取消可能性將大幅抬升。鋁產(chǎn)業(yè)鏈上電解環(huán)節(jié)已發(fā)生改革，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈利潤影響上：1）具備自備電廠可穩(wěn)定供電或

地方供電穩(wěn)定企業(yè)有望維持長期高盈利；2）可生產(chǎn)高端預(yù)焙陽極等具備鋁產(chǎn)業(yè)鏈節(jié)能降

耗技術(shù)相關(guān)企業(yè)將更受重視；3）再生鋁有望成為鋁原料供給增量重要補(bǔ)充，可綜合回收

廢鋁原料并實(shí)現(xiàn)保級(jí)利用、高收率等關(guān)鍵技術(shù)企業(yè)將迎快速發(fā)展期?！澳芎碾p控”雙指標(biāo)管控下，高耗能企業(yè)生態(tài)再變革，成本端將隱含省內(nèi)配電“資源”。

一方面，電解鋁作為典型“雙高”企業(yè)，在單位能耗

GDP角度上明顯高于其他類產(chǎn)業(yè)，

因此對(duì)于省內(nèi)經(jīng)濟(jì)而言，在能耗強(qiáng)度、能耗總量雙指標(biāo)約束下，電解鋁產(chǎn)業(yè)優(yōu)先級(jí)將大

幅滯后，供電恢復(fù)后復(fù)產(chǎn)進(jìn)度亦將延后，且未來存在周期性減、停產(chǎn)可能性；另一方面，

省內(nèi)可供電能受限下，企業(yè)可利用能源量附帶“資源屬性”，這一潛在屬性預(yù)計(jì)將通過浮

動(dòng)電價(jià)形式附加入總成本中，電解鋁供需與成本要素將發(fā)生長期革新。預(yù)計(jì)

2021

國內(nèi)電解鋁供需基本持平，但供需結(jié)構(gòu)上發(fā)生顯著偏移，全球電解鋁處于顯

著供不應(yīng)求狀態(tài)。國內(nèi)方面，下半年受多省份嚴(yán)格管控“雙高”產(chǎn)業(yè)開工水平影響，預(yù)

計(jì)全年電解鋁產(chǎn)量僅能實(shí)現(xiàn)

3888

萬噸，較

2020

年增加

176

萬噸。而在“能耗雙控”高壓指標(biāo)下，預(yù)計(jì)未來供給增長將大幅放緩，預(yù)計(jì)至

2025

年供給實(shí)現(xiàn)

4050

萬噸。需求上，

由于下半年地產(chǎn)滑坡，預(yù)計(jì)建筑地產(chǎn)全年需求量同比減少

38

萬噸至

1220

萬噸，且我們

謹(jǐn)慎預(yù)計(jì)未來地產(chǎn)需求降延續(xù)下行趨勢。交通用鋁將成為需求新增長亮點(diǎn)，新能源車單

車帶鋁量提升貢獻(xiàn)新增量。進(jìn)口方面，由于年內(nèi)供需景氣存結(jié)構(gòu)性差別，導(dǎo)致年內(nèi)仍維

持較高進(jìn)口體量，考慮到現(xiàn)有政策下國內(nèi)難再有電解鋁新增產(chǎn)能，預(yù)計(jì)未來進(jìn)口規(guī)模將

持續(xù)增長。4.3“端正態(tài)度”看待再生鋁，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存4.3.1

再生鋁發(fā)展兼具充分性與必要性鋁的基本屬性決定其具備優(yōu)異回收價(jià)值。金屬鋁為一種銀白色輕金屬，具有良好延展性、

導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性及耐氧化性。盡管鋁為地殼含量最豐富金屬元素，但易氧化性導(dǎo)致其在

自然界以氧化鋁形式存在，氧化鋁電離脫氧過程損耗大量能源是構(gòu)成其生產(chǎn)成本與社會(huì)

成本重要部分。再生鋁是指以廢鋁（新、舊廢鋁）為原材料，經(jīng)過預(yù)處理、熔化、精煉

等環(huán)節(jié)重新生成鋁合金及鋁液等可供后續(xù)加工狀態(tài)。從經(jīng)濟(jì)性與可行性出發(fā)，再生鋁具

備顯著價(jià)值：鋁具備優(yōu)質(zhì)可回收屬性：由于鋁在空氣中易氧化，并在表面形成厚度約

5

納米

致密氧化膜，因此鋁具備優(yōu)異耐腐蝕性，且多次利用不改變性質(zhì)。此外，廢鋁

收得率良好，根據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，全球廢鋁回收效率已達(dá)

76%（再生鋁占

當(dāng)期總廢鋁體量），被視為可持續(xù)金屬材料。鋁回收經(jīng)濟(jì)價(jià)值出眾且再利用成本可控：根據(jù)鋁行業(yè)規(guī)范數(shù)據(jù)，再生鋁企業(yè)綜

合能耗低于

130kg標(biāo)準(zhǔn)煤/噸，鋁及鋁合金綜合回收率高于

95%。在考慮產(chǎn)區(qū)

折舊、原料及輔料成本、人工及其他費(fèi)用后，我們測算剔除廢鋁原料成本外單

噸再生鋁完全成本約

921.3

元/噸，僅占

2021

年至今電解鋁均價(jià)

5.06%；具備大規(guī)?；厥栈A(chǔ)：廢鋁可大致區(qū)分為新廢鋁及舊廢鋁。新廢鋁來自鋁產(chǎn)品

使用前生產(chǎn)環(huán)節(jié)，涵蓋邊角料、報(bào)廢品及切屑等。新廢鋁部分被生產(chǎn)商自行回

收，實(shí)際社會(huì)流動(dòng)較少，一般成為“內(nèi)部循環(huán)料”。舊廢鋁來自含鋁產(chǎn)品報(bào)廢后

回收，主要來自運(yùn)輸行業(yè)、包裝業(yè)、工程電纜等。由于建筑用鋁壽命較長，當(dāng)

前回收占比依然較低。從廢鋁來料看，汽車、包裝及建筑等行業(yè)廢鋁回收已基

本形成有效路徑，隨著報(bào)廢量逐漸提升可帶來廢鋁供給增長；另一方面，根據(jù)

IAI統(tǒng)計(jì)，全球仍存

15

億噸鋁產(chǎn)品仍處于使用狀態(tài)，占全球已生產(chǎn)電解鋁

75%，

“社會(huì)礦山”為廢鋁增量發(fā)展提供有力保障；再生鋁單噸可實(shí)現(xiàn)節(jié)能降耗幅度顯著，經(jīng)濟(jì)價(jià)值優(yōu)質(zhì)。根據(jù)行業(yè)規(guī)范及綜合能耗

計(jì)算通則，單噸再生鋁生產(chǎn)需消耗標(biāo)準(zhǔn)煤

130

千克，折合電耗量約

1058Kwh，理論上

對(duì)應(yīng)碳排放為

0.23

噸，排碳量為鋁電解環(huán)節(jié)

2.05%。一方面再生鋁可直接規(guī)避鋁電解

對(duì)電能消耗，另一方面可大幅降低溫室氣體排放并實(shí)現(xiàn)廢鋁回收價(jià)值。再生鋁以低能耗、低資源成本貢獻(xiàn)等額價(jià)值，有效提高產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值體系與“雙高”弊端。

從成本構(gòu)成上，再生鋁約

94%成本來自廢鋁，廢鋁回收成本僅約占

6%。對(duì)于自鋁土礦

開采、氧化鋁冶煉及鋁電解傳統(tǒng)流程上，鋁資源成本約占

8.9%，水、預(yù)焙陽極、燒堿、

石灰石等輔料成本占比

15.3%，電力、煤、天然氣等能源成本占比達(dá)

66.3%，其中僅電

力成本達(dá)

52%（以

0.6

元/Kwh測算），人工成本占

3.5%，其他成本

2.2%，鋁土礦及氧

化鋁企業(yè)盈利占比僅為

3.8%。從結(jié)構(gòu)上看，盡管鋁產(chǎn)業(yè)鏈原料附加值占比較低，但對(duì)

基礎(chǔ)輔料、能源消耗占比巨大，產(chǎn)業(yè)鏈附加值結(jié)構(gòu)依賴于基礎(chǔ)工業(yè)產(chǎn)能且利潤空間薄弱。4.3.2

再生鋁發(fā)展三大維度：空間、速率、結(jié)構(gòu)三大環(huán)節(jié)構(gòu)筑再生鋁增量空間，盈利空間有望結(jié)構(gòu)化提升。從總量維度上，國內(nèi)再生鋁

市場具備

1）“社會(huì)礦山”貢獻(xiàn)廢鋁量爬坡；2）高鋁價(jià)&政策引導(dǎo)驅(qū)動(dòng)廢鋁回收渠道完善，

廢鋁回收率及分類別回收渠道鞏固提升；3）技術(shù)升級(jí)與規(guī)模化回收產(chǎn)能占比提升下，多

類別廢鋁型號(hào)收率提升，保級(jí)利用占比增加。廢鋁可得量測算：根據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)測算，至

2019

年底國內(nèi)廢鋁積蓄量已達(dá)

3.4

億噸，由于不同鋁加工品使用壽命差異明顯，導(dǎo)致廢鋁可得量與歷史廢鋁使用

占比存在差異。我們根據(jù)國內(nèi)鋁材歷史產(chǎn)銷數(shù)據(jù)大致估算，當(dāng)前廢鋁積蓄中約

42.2%留存于建筑型材，22.2%留存于工業(yè)型材，板帶材及箔材留存占比分別

為

12.3%、1.6%，鋁線纜材預(yù)計(jì)占比

5.8%，壓鑄件整體占

13.6%，其余占

2.2%。預(yù)計(jì)至

2025

年國內(nèi)廢鋁可得總量將達(dá)

1177

萬噸，2020-2025

年復(fù)合增速

可達(dá)

13.8%。同時(shí)考慮國內(nèi)積淀廢鋁結(jié)構(gòu)及不同廢鋁報(bào)廢周期，我們以歷史廢

鋁供給總量線性外推下，至

2025

年國內(nèi)總廢鋁可得量將達(dá)

1177

萬噸，板帶箔

材報(bào)廢周期更短且近年來產(chǎn)銷爬坡速率更高，預(yù)計(jì)其占比可由

2020

年

43.3%

逐步提升至

2025

年

44.3%，則具備保級(jí)利用潛力鋁廢料總量至

2025

年將增至

522

萬噸。廢鋁回收率測算：根據(jù)

IAI數(shù)據(jù)推算，自

2010-2019

年國內(nèi)可得廢鋁回收率由

70.3%逐步升至

76.4%，年均收率提升

0.7%，其中以易拉罐等變形材收率持續(xù)

提升，至

2019

年廢舊易拉罐回收率已近

100%?？紤]廢鋁回收價(jià)值顯著，單噸

價(jià)格突破萬元，在回收市場持續(xù)完善趨勢下，整體社會(huì)回收率有望持續(xù)提升。

我們中性預(yù)期未來

5

年整體回收率可維持年復(fù)合

0.7%穩(wěn)步增長，則至

2025

年

整體收率可升至

80.7%，對(duì)應(yīng)回收量將達(dá)

950

萬噸。再生鋁總回收體量測算：未來隨著廢鋁回收企業(yè)規(guī)模進(jìn)一步集中化，整體回收

水平具備持續(xù)提升基礎(chǔ)。此外，國內(nèi)特質(zhì)化板帶箔再生鋁回收企業(yè)規(guī)模提升，

專一化回收模式下可有效降低燒損率。中性預(yù)期下，至

2025

年來自國內(nèi)廢鋁

進(jìn)行有效回收體量將達(dá)

855

萬噸，總收得率將升至

90%。其中可通過保級(jí)利

用實(shí)現(xiàn)較高回收價(jià)值的板帶箔材總量將達(dá)

404

萬噸，占總收得量

47.3%。4.3.3

保級(jí)利用&收率提升為實(shí)現(xiàn)超額效益核心再生鋁保級(jí)利用具備優(yōu)異成本結(jié)余優(yōu)勢，可有效優(yōu)化廢鋁利用價(jià)值。再生鋁保級(jí)利用指

代企業(yè)依據(jù)廢鋁原料及廢料內(nèi)微量元素配比，再生出與廢鋁型號(hào)相一致鋁合金原料，其

可繼續(xù)用于廢鋁來料的應(yīng)用場景。保級(jí)利用經(jīng)濟(jì)效益在于通過有效利用廢鋁自身含有微

量元素而實(shí)現(xiàn)更優(yōu)質(zhì)經(jīng)濟(jì)效益。不同廢鋁回收價(jià)格差異明顯，核心在于收率差異。常見廢鋁種類涵蓋

6063

型材舊料、

生/熟鋁、易拉罐料、汽車輪轂、破碎鋁等，折扣系數(shù)落于

12%-38%區(qū)間。不同廢鋁原

料折扣系數(shù)差異核心在于國內(nèi)回收企業(yè)普遍可實(shí)現(xiàn)收得率不同。根據(jù)鋁道網(wǎng)統(tǒng)計(jì)測算，

生鋁廢料含鋁量低于

98%且雜質(zhì)較多，熟鋁為含鋁量

98%以上廢料，普遍具備抗腐蝕

及硬度大優(yōu)勢。以

6063

型材廢鋁為例，其回收率普遍可實(shí)現(xiàn)近

95%水平，但受限于折

扣系數(shù)空間有限及下游型材加工附加值偏低，較難通過技術(shù)優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)超額利潤。定向化廢鋁品類回收兼需時(shí)間&空間，規(guī)模提升存明顯壁壘。以易拉罐廢鋁再生為例，

其回收并實(shí)現(xiàn)保級(jí)利用具備優(yōu)質(zhì)利潤提升空間，但受制于易拉罐全球消費(fèi)較為分散，企

業(yè)常需自行搭建回收路徑才能獲得穩(wěn)定原料來源。諾貝麗斯自

2011

年開始全球化布局

廢鋁回收?qǐng)龅兀稚⒒季謹(jǐn)U張廢料來源邊際，并通過推行自身更易回收罐料材料，從

產(chǎn)品源頭提升可回收性。產(chǎn)線落地需要時(shí)間積累，收得率難以短時(shí)間大幅提升。易拉罐雖然利潤較為豐厚，但即

使掌握相關(guān)技術(shù)并在項(xiàng)目產(chǎn)線落地后，仍然需要經(jīng)過多年時(shí)間積累，才可成熟應(yīng)用和大

幅提升易拉罐收得率。以全球再生鋁產(chǎn)能的最大公司諾貝麗斯為例。公司早在

2011

年

該公司就開始易拉罐回收方面的研究和擴(kuò)產(chǎn)，并實(shí)現(xiàn)了易拉罐保級(jí)技術(shù)的突破。但以

evercan產(chǎn)品為例，公司經(jīng)過多年產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新及推廣，其回收后再生罐體中廢鋁占比

才得以提升至

90%，并且需與下游客戶深度綁定實(shí)現(xiàn)廢鋁來源穩(wěn)定有效，表明易拉罐的

收得率需要長時(shí)間的積累才可得到有效的提升，并不是在掌握技術(shù)擴(kuò)產(chǎn)后就可迅速實(shí)現(xiàn)

收得率的提升。因而率先突破保級(jí)利用技術(shù)并大規(guī)模應(yīng)用的企業(yè)有望在行業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先，

獲得豐厚的利潤。再生鋁“新賽道”結(jié)構(gòu)穩(wěn)固，優(yōu)勢企業(yè)有望贏取長期高回報(bào)周期。從現(xiàn)有盈利估算口徑

上，企業(yè)實(shí)現(xiàn)保級(jí)利用&收率提升具備顯著成本結(jié)余效果，而同時(shí)要求企業(yè)兼具廢料回

收生態(tài)+再生鋁產(chǎn)能+下游加工產(chǎn)線一體化生態(tài)，產(chǎn)能積累、技術(shù)積淀、產(chǎn)業(yè)生態(tài)等環(huán)節(jié)

難以短期搭建。當(dāng)前國內(nèi)可實(shí)現(xiàn)保級(jí)利用企業(yè)稀少，企業(yè)先入優(yōu)勢顯著且未來有望實(shí)現(xiàn)

長期盈利窗口期。五、鋰板塊：展望2022年，供需缺口料將放大，看好全年鋰鹽價(jià)格5.1

供需平衡：2022

年缺口料將放大，核心關(guān)注礦端與下游實(shí)際放量節(jié)點(diǎn)5.1.1

短期：至

2022

年底供給緊俏格局仍將延續(xù)，全年精礦長協(xié)價(jià)格料將位于

1650-2000

美元/噸區(qū)間Pilbara精礦天價(jià)拍賣助推精礦成本上漲。Pilbara曾于年內(nèi)進(jìn)行三次鋰輝石精礦拍賣，

每次拍賣均較遠(yuǎn)高于當(dāng)期精礦市場價(jià)格，10月26日第三次精礦拍賣落錘2350美金/噸，

拍賣標(biāo)的折算為到岸價(jià)約為

2629

美金/噸（6%，CIF中國），鋰鹽生產(chǎn)成本將達(dá)

17.4

萬

元/噸（2629*單耗

8*匯率

6.5*增值稅

1.13+20000

加工費(fèi)=17.4

萬元/噸）。第三輪輪精

礦拍賣價(jià)格漲幅較前次偏低，但較現(xiàn)貨市場仍有較高溢價(jià)，精礦價(jià)格仍出現(xiàn)較大漲幅，

而鋰鹽價(jià)格漲幅偏弱，導(dǎo)致煉廠盈利空間有所下滑。整體看鋰鹽年內(nèi)破

20

萬元噸價(jià)可

能性較高，后續(xù)有望沖擊

25

萬元/噸。未來拍賣或?qū)⒊B(tài)化進(jìn)行，2022

年精礦長協(xié)價(jià)格

或?qū)⑽挥?/p>

1650-2000

美元/噸區(qū)間，較

2020

年低點(diǎn)漲超

3-4

倍。主要基于以下三點(diǎn)考慮：主流廠商預(yù)計(jì)長協(xié)價(jià)格為

1650

美金以上：Pilbara三季報(bào)披露，公司對(duì)于

2022

年

長協(xié)指引價(jià)為

1650-1800

美金/噸（CIF，6%）；此外，Cattlin礦山新簽

12

月和

2022

年

1

月合計(jì)

6.35

萬噸精礦平均價(jià)為

1650

美金/噸（CIF，6%），11

月將進(jìn)入長協(xié)集

中簽訂期，謹(jǐn)慎預(yù)計(jì)

2022

年精礦長協(xié)價(jià)格或?qū)⑽挥?/p>

1650-2000

美元/噸區(qū)間。Pilbara新增產(chǎn)能或?qū)?zhí)行常態(tài)化拍賣：Ngungaju項(xiàng)目（原

Altura）復(fù)產(chǎn)順利推進(jìn)，

10

月

13

日已經(jīng)產(chǎn)出第一批鋰精礦，預(yù)計(jì)

2022

年

3

月正式重啟，到

2022

年中達(dá)到

18-20

萬噸產(chǎn)能，目前新增產(chǎn)能暫未簽訂長協(xié)，Pilbara拍賣目的之一是改變現(xiàn)有長

協(xié)定價(jià)方式，此前多采用上下游利潤分配原則，后續(xù)或?qū)⒁云脚_(tái)拍賣價(jià)作為定價(jià)指

引。這部分增量鋰精礦或?qū)⒂?/p>

BMX平臺(tái)進(jìn)行常態(tài)化拍賣，對(duì)市場價(jià)格影響將會(huì)進(jìn)一

步提升；本次標(biāo)的為

2022

年

2

月交付，交易量雖小，但有兩方面指導(dǎo)意義：第一體現(xiàn)買家

對(duì)精礦看漲預(yù)期，對(duì)

22

年

Q1

價(jià)格形成一定指引；第二，一定程度體現(xiàn)了未來鋰鹽

地板價(jià)，按照本次拍賣價(jià)折合鋰鹽成本達(dá)到

17

萬元/噸以上，買家考慮鋰鹽價(jià)格只

要高于

18

萬元便有利可圖。研究所

年內(nèi)鋰鹽加工收入空間快速增長，10

月份以來有所回落，后續(xù)加工環(huán)節(jié)利潤承壓。鋰

鹽價(jià)格回暖刺激煉廠盈利彈性空間，根據(jù)百川盈孚，年內(nèi)電池級(jí)碳酸鋰/電池級(jí)氫氧化鋰

加工收入空間分別由年初

5800

元/噸、2793

元/噸最高漲至

9

萬元/噸水平，10

月中旬

以來，由于鋰鹽漲幅偏弱而精礦漲幅偏高，加工廠利潤空間出現(xiàn)壓縮，資源端實(shí)質(zhì)性短

缺逐步提高上游話語權(quán)，未來中游加工環(huán)節(jié)利潤增長承壓，但同時(shí)具備資源&加工一體

化布局的優(yōu)質(zhì)企業(yè)將進(jìn)一步享受行業(yè)紅利。分產(chǎn)品看，碳酸鋰由于產(chǎn)能更高且上半年存在累庫現(xiàn)象，二季度漲幅較氫氧化鋰偏低。

碳酸鋰相較氫氧化鋰更適用于磷酸鐵鋰以及低鎳三元電池，伴隨下游正極廠商加速擴(kuò)產(chǎn)

以及磷酸鐵鋰年內(nèi)返潮，碳酸鋰庫存自高位回落，疊加精礦成本上升刺激，8

月以來碳

酸鋰開啟新一輪價(jià)格漲幅，盈利空間大幅提升。氫氧化鋰由于存在海外高品質(zhì)三元材料

需求，且此前行業(yè)洗牌產(chǎn)能建設(shè)受阻，自年初以來庫存持續(xù)回落，目前已跌至歷史最低

水平，低庫存刺激下年內(nèi)價(jià)格穩(wěn)步增長，煉廠利潤增速較為穩(wěn)健。5.1.2

中長期：海外鋰輝石與南美鹽湖仍將為全球主要供給增量，成本曲線邊際下移從資源端出發(fā)，2020

年全球鋰資源供給仍集中