西方企業(yè)購并理論綜述(DOC6)

a.如果您不是在3722.cn網(wǎng)站下載此資料的,不要隨意相信.請訪問3722,加入3722.cn必要時可將此文件解密y@:西方企業(yè)購并理論綜述購并理論的開展和實(shí)務(wù)的發(fā)生是嚴(yán)密相聯(lián)的。早在１９世紀(jì)末期美國就發(fā)生了其歷史上的第一次購并狂潮。面對以美國為代表的西方社會的購并熱潮，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們從多種角度對購并活動加以解釋，進(jìn)而形成多種理論。由于有關(guān)購并理論過于龐雜，故本文只就目前西方較流行的企業(yè)購并理論作一簡要介紹與分析。一、效率理論效率理論認(rèn)為購并活動能進(jìn)步企業(yè)經(jīng)營績效，增加社會福利，因此支持企業(yè)購并活動。通過購并改善企業(yè)經(jīng)營績效的途徑有兩條。第一、規(guī)模經(jīng)濟(jì)。一般認(rèn)為擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)?？梢越档推骄惧X，從而進(jìn)步利潤。因此該理論認(rèn)為購并活動的主要動因在于謀求平均本錢下降。這里的平均本錢下降的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可以在兩個級別上獲得：第一級在工廠，包括眾所周知的消費(fèi)專門化的技術(shù)經(jīng)濟(jì)、工程師規(guī)律等；第二級在工司，包括研究開發(fā)、行政管理、經(jīng)營管理和財務(wù)方面的經(jīng)濟(jì)效益。此外，還可以加上合并的“協(xié)同效益〞，即所謂“２＋２＞４〞效益。這種合并使合并后企業(yè)所增強(qiáng)的效率超過了其各個組成部分增加效率的總合。協(xié)同效益可從互補(bǔ)性活動的結(jié)合中產(chǎn)生。如一家擁有強(qiáng)大的研究開發(fā)隊伍的企業(yè)和一家擁有一批優(yōu)秀管理人員的企業(yè)合并，就會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。這一理論在７０年代前的西方和目前的我國較流行。但是事實(shí)上規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在合并中的重要性并非如想象的那么大。紐博爾德１９７０年調(diào)查發(fā)現(xiàn)，只有１８％的公司成認(rèn)合并動機(jī)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)相關(guān)。１９８０年考林、卡賓和霍爾調(diào)查研究后認(rèn)為，“很難從他們調(diào)查的公司看出合并的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益〞?；萃㈩D調(diào)查后競發(fā)現(xiàn)獲利才能與企業(yè)規(guī)模大小不相關(guān)。這些事實(shí)都是對規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益假說的反駁和挑戰(zhàn)。第二、管理。有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家強(qiáng)調(diào)管理對企業(yè)經(jīng)營效率的決定性作用，認(rèn)為企業(yè)間管理效率的上下成為企業(yè)購并的主要動力。當(dāng)Ａ公司管理效率優(yōu)于Ｂ公司時，Ａ、Ｂ兩公司合并能進(jìn)步Ｂ公司效率。這一假設(shè)所隱含的是購并公司確能改善目的公司的效率。在理論中這一假說顯得過于樂觀。有人在此根底上，進(jìn)一步解釋為購并公司有多余的資源和才能投入到對目的公司的管理中。此理論有兩個前提：〔１〕購并公司有剩余管理資源，假如其能很容易釋出，那么購并是不必要的。但是，假如管理隊伍為一不可分之組合，或具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，那么必須靠購并加以利用；〔２〕目的公司的非效率管理可以外部管理人介入之下得以改善。此理論在一定程度上解釋了購并的效率的動因。它能解釋具有相關(guān)知識和信息的相關(guān)產(chǎn)業(yè)購并活動，卻無法解釋多角化購并。二、代理問題及管理主義者代理問題是Jensen和Meckling在１９７６年提出的，認(rèn)為在代理過程中，由于存在道德風(fēng)險、逆向選擇、不確定性等因素的作用而產(chǎn)生代理本錢，他們把這種本錢概括為以下幾方面：所有人與代理人訂立契約本錢；對代理人監(jiān)視與控制本錢；限定代理人執(zhí)行最正確或次佳決策所須的額外本錢；剝余求償損失。購并活動在代理問題存在的情況下，有以下幾種解釋：〔１〕購并是為降低代理本錢。１９８３年Fama和Jensen認(rèn)為，公司代理問題可由適當(dāng)?shù)慕M織程序來解決。在公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)別離的情況下，決策的擬定和執(zhí)行是經(jīng)營者的職權(quán)，而決策的評估和控制由所有者管理，這種互相別離的內(nèi)部機(jī)制設(shè)計可解決代理問題。而購并那么提供理解決代理問題的一個外部機(jī)制。當(dāng)目的公司代理人有代理問題產(chǎn)生時，通過收購股票獲得控制權(quán)，可減少代理問題的產(chǎn)生?！玻病辰?jīng)理論。這一理論認(rèn)為在公司所有權(quán)和控制別離后，企業(yè)不再遵循利潤最大化原那么，而選擇能使公司長期穩(wěn)定和開展的決策。Muller關(guān)１９６９年提出假設(shè)，認(rèn)為代理人的報酬由公司規(guī)模決定。因此代理人有動機(jī)使公司規(guī)模擴(kuò)大，而承受較低的投資利潤率。并借購并來增加收入和進(jìn)步職業(yè)保障程度。馬克斯、威廉森等認(rèn)為經(jīng)理的主要目的是公司的開展，并認(rèn)為已承受這種增長最大化思想且開展迅速的公司最易卷入到購并活動中。Fuss１９８０年發(fā)現(xiàn)購并公司經(jīng)理在合并后的兩年里平均收入增加３３％，而在沒有購并活動發(fā)生的公司里，經(jīng)理的平均收入只增加２０％。１９７５年馬克斯和惠廷頓發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模是影響經(jīng)理收入的主要因素。這些證據(jù)證實(shí)了這一理論。１９７７年辛格和米克斯對購并后的企業(yè)利潤情況的研究說明，合并后的企業(yè)利潤一般都下降。這一證據(jù)說明企業(yè)合并注重的是企業(yè)長期開展，而不太注重利潤情況，甚至犧牲短期利潤。但Lewellen和Huntsman在１９７０年的實(shí)證結(jié)果顯示，代理人的報酬與公司的報酬率有關(guān)而與公司規(guī)模無關(guān)。這一結(jié)論是對經(jīng)理論的挑戰(zhàn)?！玻场匙杂涩F(xiàn)金流量說。這一理論源于代理問題。MichaelJensen〔１９８６年〕認(rèn)為自由現(xiàn)金流量的減少有利于減少公司所有者和經(jīng)營者之間的沖突。所謂自由現(xiàn)金流量是指公司的現(xiàn)金在支付所有凈現(xiàn)值為正的投資方案后所剩余的現(xiàn)金量。假如公司要使其價值最大，自由現(xiàn)金流量應(yīng)完全交付給股東，但此舉會削弱經(jīng)理人的權(quán)利，同時再度進(jìn)展投資方案所需的資金，將在資本市場上籌集而受到監(jiān)控，由此降低代理本錢。除了減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量外，Jousen還認(rèn)為適度的債權(quán)由于必須在將來支付現(xiàn)金，比經(jīng)理人容許現(xiàn)金股利發(fā)放來得有效，而更易降低代理本錢。他還強(qiáng)調(diào)對那些已面臨低度成長而規(guī)模逐漸縮小，但仍有大量現(xiàn)金流量產(chǎn)生的公司，控制其財務(wù)上的資本構(gòu)造是重要的。此時購并的含義是公司借購并活動，適當(dāng)進(jìn)步負(fù)債比例，可減少代理本錢，增加公司價值。三、內(nèi)部化理論內(nèi)部代理論又稱交易本錢理論，它是在７０年代后期興起的。這一理論不再以傳統(tǒng)的消費(fèi)者和廠家作為經(jīng)濟(jì)分析的根本單位，而是把交易作為經(jīng)濟(jì)分析的“細(xì)胞〞，并在有界理性、時機(jī)主義動機(jī)、不確定性和市場不完全等幾個假設(shè)的根底上展開，認(rèn)為市場運(yùn)作的復(fù)雜性會導(dǎo)致交易的完成需付出高昂的交易本錢〔包括搜尋、會談、簽約、監(jiān)視等本錢〕。為節(jié)約這些交易本錢，可用新的交易形式——企業(yè)來代替市場交易。這一理論在解釋購并活動的同時，認(rèn)為購并的目的在于節(jié)約交易本錢。通過購并節(jié)約交易本錢，有以下方面：〔１〕企業(yè)通過研究和開發(fā)的投入獲得產(chǎn)品——知識。在市場存在信息不對稱和外部性的情況下，知識的市場難以實(shí)現(xiàn)，即便得以實(shí)現(xiàn)，也需要付出高昂的會談和監(jiān)視本錢。這時，可通過購并使專門的知識在同一企業(yè)內(nèi)運(yùn)用，到達(dá)節(jié)約交易本錢的目的?！玻病称髽I(yè)的商譽(yù)作為無形資產(chǎn)，其運(yùn)用也會遇到外部性問題。因?yàn)槟骋簧虡?biāo)使用者降低其產(chǎn)品質(zhì)量，可以獲及本錢下降的大部分好處，而商譽(yù)損失那么由所有商標(biāo)使用者共同承擔(dān)。解決這一問題的方法有兩條：一是增加監(jiān)視，保證合同規(guī)定的產(chǎn)品最低質(zhì)量，但會使監(jiān)視本錢大大地增加；二是通過購并將商標(biāo)使用者變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部成員。作為內(nèi)部成員，降低質(zhì)量只會承受損失而得不到利益，消除了時機(jī)主義動機(jī)?！玻场秤行┢髽I(yè)的消費(fèi)需要大量的專門中間產(chǎn)品投入。而這些中間產(chǎn)品市場常存在供給的不確定性、質(zhì)量難以控制和時機(jī)主義行為等問題。這時，企業(yè)常通過合約固定交易條件，但這種合約會約束企業(yè)自身的適應(yīng)才能。當(dāng)這一矛盾難以解決時，通過購并將合作者變?yōu)閮?nèi)部機(jī)構(gòu)，就可以消除上述問題?！玻础骋恍┫M(fèi)企業(yè)，為開拓市場，需要大量的促銷投資，這種投資由于專用于某一企業(yè)的某一產(chǎn)品，具有很強(qiáng)的資產(chǎn)專用性。同時銷售企業(yè)具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，一定程度上形成進(jìn)入壁壘，限制競爭者參加，形成市場中的少數(shù)問題。當(dāng)市場中存在少數(shù)問題時，一旦投入較強(qiáng)專門性資本，就要承擔(dān)對方違約造成的宏大損失。為減少這種風(fēng)險，要付出高額的會談本錢和監(jiān)視本錢。在這種本錢高到一定程度時，購并成為最正確選擇?！玻怠称髽I(yè)通過購并形成規(guī)模龐大的組織，使組織內(nèi)部的職能相別離，形成一個以管理為根底的內(nèi)部市場體系。一般認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)的行政指令來協(xié)調(diào)內(nèi)部組織活動所需的管理本錢較市場運(yùn)作的交易本錢要低。內(nèi)部化理論在對購并活動的解釋上有較強(qiáng)的說服力。但由于其分析方法和所用概念的高度抽象，使其難以得到系統(tǒng)檢驗(yàn)；又由于分析過程及所得結(jié)論過于一般化，使其很難在管理領(lǐng)域得到過用。四、價值低估理論這一理論認(rèn)為購并活動的發(fā)生主要是因?yàn)槟康墓镜膬r值被低估。當(dāng)一家公司對另一公司的估價比后者對自己的估價更高時，前者有可能投標(biāo)買下后者。目的公司的價值被低估一般有以下幾種情況：〔１〕經(jīng)營管理才能并未發(fā)揮應(yīng)有的潛力?！玻病迟彶⒐緭碛型獠渴袌鏊鶝]有的目的公司價值的內(nèi)部信息?！玻场秤捎谕ㄘ浥蛎浀仍蛟斐少Y產(chǎn)的市場價值與重置本錢的差異，使公司價值有被低估的可能。Tobin以比率Ｑ來反映企業(yè)購并發(fā)生的可能性。其中Ｑ為企業(yè)股票市場價值與企業(yè)重置本錢之比。當(dāng)Ｑ＞１時，形成購并的可能性較大。當(dāng)Ｑ＜１時，形成購并的可能性較大。美國８０年代的情形說明這一點(diǎn)。在８０年代美國購并高漲期間，美國企業(yè)的Ｑ比率一般在０．５－－０．６，但當(dāng)一家公司投一家目的公司時，目的公司的股票行市形成溢價，一般溢價幅度在５０％左右。假如一家企業(yè)比值為０．６％，股票溢價５０％，那么購并總本錢為資產(chǎn)重本錢的０．９倍，比新建一家企業(yè)廉價１０％，而且這種購并形成的投資，在投資完成后，可立即投入運(yùn)行。還有人認(rèn)為，當(dāng)技術(shù)、銷售市場和股票市場價格變動非迅速時，過去的信息和經(jīng)歷對將來收益的估計沒有什么用處。結(jié)果是價值低估的情況屢見不鮮，并且導(dǎo)致購并活動增加。因此，價值低估理論預(yù)言，在技術(shù)變化日新月異及市場銷售條件與股價不穩(wěn)定的情況下，購并活動一定很頻繁。五、市場權(quán)力論這一理論認(rèn)為，購并活動的主要動因，是因?yàn)榭梢越栀彶⒒顒拥竭_(dá)減少競爭對手來增強(qiáng)對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的控制的目的，進(jìn)步市場占有率，并增加長期的獲利時機(jī)。以下三種情況可能導(dǎo)致以增強(qiáng)市場權(quán)力為目的的購并活動?！玻薄吃谛枨笙陆担M(fèi)才能過剩和削價競爭的情況下，幾家企業(yè)結(jié)合并起來，以獲得實(shí)現(xiàn)本產(chǎn)業(yè)合理化的比較有利的地位?！玻病吃趪H競爭使國內(nèi)市場遭受外商權(quán)力的強(qiáng)烈浸透和沖擊的情況下，企業(yè)間通過結(jié)合組成大規(guī)模結(jié)合企業(yè)，對抗外來競爭?！玻场秤捎诜勺兊酶鼮閲?yán)格，使企業(yè)間包括合謀等在內(nèi)的多種聯(lián)絡(luò)成為非法。在這種情況下，通過合并可以使一些非法的做法“內(nèi)部化〞，到達(dá)繼續(xù)控制市場的目的。１９８０年惠廷頓研究發(fā)現(xiàn)大公司在利潤方面比小公司的變動要小。這說明大公司由于市場權(quán)力較強(qiáng)，不容易受市場環(huán)境變化的影響。規(guī)模、穩(wěn)定性和市場權(quán)力三者是親密相關(guān)的。事實(shí)上，由于美國等興隆國家信奉自由競爭市場的哲學(xué)立場。因此企業(yè)購并會受到壟斷法的強(qiáng)硬約束。在購并產(chǎn)生過度集中現(xiàn)象時，常借由法庭控訴和管制手段來干預(yù)購并活動。六、財富重分配理論在購并理論中，另一討論的主題是認(rèn)為購并活動只是財富的重新分配。當(dāng)購并消息宣布后，由于各投資人〔股東〕掌握的信息不完全或?qū)π畔⒌目捶ú灰恢拢瑫?dǎo)致股東對票價值有不同的判斷，引起購并公司和目的公司的股價波動。這種價格波動，不是源于公司經(jīng)營狀況的好壞，而是財富轉(zhuǎn)移的結(jié)果。購并公司和目的公司間的財富轉(zhuǎn)移使目的公司的市盈率性變動，投資人往往以購并公司的市盈率重估目的公司的價值，引起目的公司的股價上漲。同理，購并公司的股票價格