IMI宏觀經(jīng)濟2023年2月度分析報告（第七十期）-38正式版

No.2303研究報告IMI宏觀經(jīng)濟月度分析報告（第七十期）IMI微博·Weibo微信·WeChat更多精彩內(nèi)容請登陸每日免費獲取報告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日報、金融時報；3、每周分享經(jīng)濟學(xué)人4、行研報告均為公開版，權(quán)利歸原作者所有，起點財經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號回復(fù)：研究報告加入“起點財經(jīng)”微信群。。宏觀經(jīng)濟月度分析報告2023

年第

2

期（總第

70

期）海外：美就業(yè)超預(yù)期通脹減速回落，歐元區(qū)核心通脹超預(yù)期上行宏觀：國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)增速持續(xù)放緩，進(jìn)口增速小幅回升機構(gòu)：銀保監(jiān)會、央行發(fā)布《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險分類辦法》市場：存量博弈階段經(jīng)濟預(yù)期反復(fù)，債市期限利差壓縮本期推薦：外生沖擊下雙支柱調(diào)控框架的穩(wěn)定效應(yīng)——理論建模及基于全球樣本的實證檢驗中國人民大學(xué)國際貨幣研究所2023

年

2

月學(xué)術(shù)指導(dǎo)（按姓氏音序排列）：?賁圣林?

曹????彤?

管清友?張之驤?

趙錫軍?瞿????強?涂永紅王????劍主編編：宋????科委（按姓氏音序排列）：黃????楠?

彭俞超?

宋????科?張????斌?

張????瑜?

朱霜霜孫????超?一、國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢研判（一）海外宏觀11．全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟走勢分析美國就業(yè)強勁超預(yù)期；通脹回落明顯放緩；未來將有更多加息。經(jīng)濟方面，美國

1

月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)

51.7

萬，大幅超出預(yù)期

18.8萬。通脹方面，1

月美國通脹回落速度較過去三個月明顯放緩，過去三個月，CPI

同比與核心

CPI

同比的每月下行幅度分別約

0.6

和

0.3個百分點，而

1

月份僅回落了

0.1

個百分點。貨幣政策方面，美聯(lián)儲2

月會議紀(jì)要顯示，官員預(yù)期未來將有更多的加息。歐元區(qū)經(jīng)濟邊際好轉(zhuǎn)，通脹繼續(xù)放緩但核心壓力仍存，3月大概率加息

50bp。經(jīng)濟方面，暖冬天氣和政府支持緩解了能源價格飆升的影響，2022

年歐元區(qū)“躲過”了經(jīng)濟衰退，Q4

際

GDP

環(huán)比增長

0.1%，維持正增。通脹方面，歐元區(qū)

1

月通脹繼續(xù)放緩，但核心通脹仍在超預(yù)期上行。貨幣政策方面，近期歐洲央行行長拉加德在接受采訪時表示，完全有理由相信歐洲央行將在

3

月份加息

50

個基點。日本經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，通脹繼續(xù)

行但核心漲價仍慢，短期維持超寬松政策。經(jīng)濟方面，2022Q4，日本實際

GDP

環(huán)比折年率

0.6%，低于彭博一致預(yù)期

2%。通脹方面，通脹繼續(xù)上行，但主要拉動仍是食品和能源，1

月對通脹貢獻(xiàn)近

7

成，靠內(nèi)需拉動的核心通脹漲價還不充裕。貨幣政策方面，日央行候任行1撰寫人：IMI

研究員張瑜中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-1-/長植田和男表示：“日本目前的潛在通脹還遠(yuǎn)未達(dá)到

2%的通脹目標(biāo)，目前繼續(xù)實行寬松政策是可取的。2023Q11與上期比較2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4指標(biāo)89101112123456789101112月月月月月月月月月月月月月月月月月月實際

GDP增速2.77-1.6-0.63.22.7--(環(huán)比折年率，%）失業(yè)率美國5.24.84.54.23.94.03.83.63.63.63.63.53.73.53.73.63.53.45.35.46.26.87.07.57.98.58.38.69.18.58.38.27.77.16.56.4↓↓（%）CPI（同比，%）美聯(lián)儲

2月會議紀(jì)要顯示，官員預(yù)期未來將有更多的加息；關(guān)于

2月會議的利率決議，有一些人更傾向于加息

50bp貨幣政策實際

GDP增速9.32.22.683.41.20.4--(環(huán)比折年率，%）失業(yè)率歐元區(qū)7.57.37.37.17.06.96.86.76.76.76.66.76.76.66.66.610.10.--（%）CPI（同比，%）3.03.44.14.95.05.15.97.47.48.18.68.99.19.99.28.6↓61貨幣政策

歐央行行長拉加德在接受采訪時表示，完全有理由相信歐洲央行將在

3月份加息

50個基點實際

GDP增速-1.44.4-1.74.6-10.6--(環(huán)比折年率，%）失業(yè)率日本2.82.82.72.72.52.72.62.62.72.82.72.52.62.72.62.42.3--（%）CPI（同0.20.10.60.80.50.91.22.52.52.42.63.03.03.73.84.04.3↑比，%）

0.4日銀新提名行長植田和男表示：“日本目前的潛在通脹還遠(yuǎn)未達(dá)到

2%的通脹目標(biāo)，目前繼續(xù)實行寬貨幣政策松政策是可取的?！北?/p>

1:主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體宏觀經(jīng)濟指標(biāo)中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-2-/（1）美國就業(yè)強勁超預(yù)期；通脹回落明顯放緩；未來將有更多經(jīng)濟方面，美國就業(yè)大超預(yù)期。1

月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大幅超出加息預(yù)期。美國

1

月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)

51.7

萬，好于彭博預(yù)期

18.8

萬，12

月數(shù)據(jù)上修為

26

萬。就業(yè)數(shù)據(jù)的超預(yù)期一則有數(shù)據(jù)口徑調(diào)整的原因。二則，政府部門

1

月新增

7.4

萬就業(yè)人口，集中在地方政府教育領(lǐng)域（新增

3.5

萬人），主要原因在于前期大學(xué)勞工罷工人口返崗。三則，就業(yè)數(shù)據(jù)本身是經(jīng)濟的滯后指標(biāo)，只有當(dāng)企業(yè)明確下游需求回落、訂單下降后才會選擇大幅減少就業(yè)人數(shù)，而目前需求仍有韌性、特別是服務(wù)業(yè)需求較強，同時勞動力市場緊張，招工難度大、成本高，服務(wù)業(yè)企業(yè)大概率選擇暫不裁員，且盡可能多招較低成本的員工。通脹方面，回落速度明顯放緩，下行幅度不及預(yù)期。1

月美國通脹回落速度較過去三個月明顯放緩。過去三個月，CPI

同比與核心同比的每月下行幅度分別約

0.6

和

0.3

個百分點，而

1

月份僅回落了0.1

個百分點。不過服務(wù)價格仍在普漲。能源價格由跌轉(zhuǎn)漲（2%）是CPI

環(huán)比回升的最大助力；除二手車（-1.9%）外，核心商品價格普漲；租金

幅（0.7%）維持高位；工資韌性推動核心服務(wù)價格繼續(xù)普漲，如運輸服務(wù)（0.9%）、娛樂服務(wù)（0.7%）、教育通信服務(wù)（0.5%）、公用事業(yè)（0.9%）、其他個人服務(wù)（0.5%）等。貨幣政策方面，2月會議紀(jì)要顯示未來將有更多加息。美聯(lián)儲

2月會議紀(jì)要顯示，官員預(yù)期未來將有更多的加息。值得注意的是，關(guān)中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-3-/于

2月會議的利率決議，雖然幾乎全部與會者同意加息

25bp，但一些人更傾向于加息

50bp，反映聯(lián)儲內(nèi)部部分官員有更鷹派的傾向，可能帶來未來加息節(jié)奏的不確定性。美國:GDP:不變價:環(huán)比折年率:季調(diào)40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00圖

1:2022Q4美國

GDP增速

2.7%(注:單位%)美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI美國:ISM:非制造業(yè)PMI75.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.00圖

2:美國

1月非制造業(yè)

PMI升至

55.2中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-4-/美國:CPI:當(dāng)月同比美國:核心CPI:當(dāng)月同比10.008.006.004.002.000.00-2.00圖

3:美國

1月

CPI同比降至

6.4%(注:單位%)美國:失業(yè)率:季調(diào)16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00圖

4:美國

1月失業(yè)率降至

3.4%(注:單位%)（2）歐元區(qū)經(jīng)濟邊際好轉(zhuǎn)，通脹繼續(xù)放緩但核心壓力仍存，3

月大概率加息

50bp2年歐元區(qū)經(jīng)濟躲過了衰退風(fēng)險，今年經(jīng)濟也出現(xiàn)了一些樂觀跡象。暖冬天氣和政府支持緩解了能源價格飆升的影響，2022Q4歐元區(qū)實際

GDP環(huán)比增長

0.1%，維持正增，而此前經(jīng)濟學(xué)家預(yù)期四季度歐元區(qū)經(jīng)濟將出現(xiàn)萎縮。展望今年，歐盟委員會

2月

13日發(fā)布的最新展望報告預(yù)計

2023年歐元區(qū)將實現(xiàn)的經(jīng)濟增長，去年秋季中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-5-/預(yù)估只有

0.3%，基于此預(yù)估，歐元區(qū)有望躲過此前擔(dān)憂的年初的技術(shù)性衰退（連續(xù)兩個季度

GDP

環(huán)比負(fù)增）。對經(jīng)濟展望變得樂觀的主要原因在于，一方面最新民調(diào)顯示對經(jīng)濟增長的信心正在回升，今年

Q1

歐元區(qū)出現(xiàn)經(jīng)濟滑坡的風(fēng)險已經(jīng)不復(fù)存在；另一方面，德國出現(xiàn)嚴(yán)重衰退的風(fēng)險也明顯降低，因為俄羅斯斷供天然氣后，德國并未出現(xiàn)嚴(yán)重的能源短缺。通脹方面，繼續(xù)放緩，但核心通脹壓力仍在。歐元區(qū)

1

月

HICP同比降至

8.5%，低于彭博一致預(yù)期

9%，去年

12

月為

9.2%。雖然通脹回落速度超預(yù)期，反映歐元區(qū)整體通脹形勢出現(xiàn)了一些樂觀跡象，但是通脹放緩主要源自能源價格下降，核心通脹壓力仍存。1

月歐元區(qū)核心

HICP

同比由前值

6.9%升至

7%，高于彭博一致預(yù)期

6.9%。貨幣政策方面，

月加息

50bp

是大概率，未來或?qū)⒂羞M(jìn)一步加息。近期，歐洲央行行長拉加德在接受采訪時表示，完全有理由相信歐洲央行將在

3

月份加息

50

個基點；為了使通脹重回

2%，如有必要將進(jìn)一步加息。中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-6-/歐元區(qū):GDP:不變價:季調(diào):環(huán)比折年率80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00圖

5:Q4歐元區(qū)實際

GDP環(huán)比折年

0.4%(注:單位%)歐元區(qū):制造業(yè)PMI歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00圖

6:歐元區(qū)

2月服務(wù)業(yè)

PMI升至

53歐元區(qū):失業(yè)率:季調(diào)14.0012.0010.008.006.004.002.000.00圖

7:歐元區(qū)

12月失業(yè)率持平于

6.6%(注:單位%)中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-7-/歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當(dāng)月同比12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00圖

8:歐元區(qū)

1月

HICP同比降至

8.6%(注:單位%)（3）日本經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，通脹繼續(xù)上行但核心漲價仍慢，短期維持超寬松政策經(jīng)濟方面，經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，2022Q4增速低于預(yù)期。2022Q4，日本實際

GDP環(huán)比折年率

0.6%，低于彭博一致預(yù)期

2%，前值由-0.8%修正為-1%。2022全年經(jīng)長

1.1%，較

2021年的

1.7%明顯下滑。分內(nèi)外需看，內(nèi)需拉動減弱，外需對經(jīng)濟拖累加重。內(nèi)需方面，由于日本國內(nèi)新冠疫情反復(fù)、物價持續(xù)上漲，消費和投資雖保持正增長，復(fù)蘇勢頭均受到抑制，不及各界預(yù)期。全年內(nèi)需對經(jīng)濟增長拉動僅

1，2021年為

1.1%；外需方面，2022年日本出口增幅明顯小于2021年，同時日元貶值令進(jìn)口增幅擴大，對經(jīng)濟增長的拖累作用放大，2022全年凈出口對經(jīng)濟增長貢獻(xiàn)為-0.6%，2021年為

1%。通脹方面，繼續(xù)上行，但距離實現(xiàn)可持續(xù)的

2%的通脹目標(biāo)仍有差距。1月，日本

CPI同比

4.3%，符合預(yù)期，前值

4%，雖然遠(yuǎn)高于中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-8-/日央行

2%的通脹目標(biāo)，但是分項來看，食品和能源仍是最主要拉動，對通脹的貢獻(xiàn)接近

7成，顯示通脹主要源自日元貶值帶來的進(jìn)口輸入，依靠內(nèi)需拉動的核心通脹動力依然不充足。貨幣政策方面，預(yù)計日央行長換屆后短期不會調(diào)整超寬松貨幣政策。日央行候任行長植田和男

2月

24日在聽證會上表示：“日本目前的潛在通脹還遠(yuǎn)未達(dá)到

2%的通脹目標(biāo)，目前繼續(xù)實行寬松政策是可取的。”日本:GDP:2011價:環(huán)比折年率:季調(diào)30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00圖

9:2022Q4日本實際

GDP環(huán)比折年率為

0.6%(注:單位%)日本:制造業(yè)PMI日本:服務(wù)業(yè)PMI60.0055.0050.005.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00圖

10:日本

2月服務(wù)業(yè)

PMI降至中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-9-/日本:失業(yè)率7.006.005.004.003.002.001.000.00圖

11:日本

12月失業(yè)率降至

2.3%(注:單位%)日本:CPI:當(dāng)月同比日本:核心CPI:當(dāng)月同比5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0圖

12:1月日本

CPI同比升至

4.3%(注:單位%)2．匯率展望：波動為主，或呈現(xiàn)兩段論預(yù)計匯率未來波動為主，或呈現(xiàn)兩段論。一段：年初，匯率或有偏貶值運行的可能性。在這一階段，由于美聯(lián)儲加息短期難以停止，因此預(yù)計年初，中美貨幣政策背離或依然持續(xù)，美元可能進(jìn)一步走高、息差可能維持偏窄、匯率彈性放大、貶值概率更大。第二段：二季度開始到下半年，匯率穩(wěn)定或略升。一則，如美國中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-10-/需求明確回落、通脹明確回歸，屆時美元指數(shù)的支撐因素將弱化。二則

，2023

年在全球經(jīng)濟“比差”中我國更有優(yōu)勢。因而在美元指數(shù)壓制消退、中國經(jīng)濟在全球相對地位走強的背景下，人民幣在這一階段或有望穩(wěn)定甚至略升。（二）國內(nèi)宏觀2國家統(tǒng)計局公布

2022

年四季度和

12

月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，四季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期。12

月防疫放開，感染人數(shù)增多，以及歐美衰退背景下外需下滑，對經(jīng)濟產(chǎn)生擾動，但消費、制造業(yè)投資、地產(chǎn)投資三大領(lǐng)域韌性超預(yù)期。居民消費需求有所復(fù)蘇，制造業(yè)投資增速小幅上升，地產(chǎn)系指標(biāo)整體改善，竣工端回暖明顯?；ㄍ顿Y、工業(yè)增加值增速保持相對平穩(wěn)，助力

2022

年經(jīng)濟頂住壓力平穩(wěn)收官。通脹方面，1

月

CPI

同比和環(huán)比均出現(xiàn)上漲。食品中，受春節(jié)等季節(jié)性因素影響，鮮菜價格環(huán)比同比均大幅上升，但生豬供給持續(xù)增加，豬肉價格對

CPI

拖累將繼續(xù)；非食品項環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正，出行反彈帶動旅游價格。核心

CPI

上升，反映出服務(wù)消費的增長，特別是服務(wù)價格環(huán)比漲幅持平疫情前同期均值，指向疫后服務(wù)消費強勢修復(fù)。PPI方面，同比降幅小幅擴張，環(huán)比降幅有所收窄。由于受國際原油價格波動和國內(nèi)煤炭價格下行的影響，PPI

繼續(xù)磨底。2撰寫人：IMI

研究員孫超中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-11-/1．經(jīng)濟：12

月防疫放開，四季度經(jīng)濟大幅超預(yù)期（1）四季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期國家統(tǒng)計局公布

2022

年四季度和

12

月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，四季度

GDP同比增長

2.9%，全年同比增長

3%。四季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期，但較

2021

年的同比增長

8.1%有明顯下降。12

月防疫放開，感染人數(shù)增多，以及歐美衰退背景下外需下滑，對經(jīng)濟產(chǎn)生擾動，但消費、制造業(yè)投資、地產(chǎn)投資三大領(lǐng)域韌性超預(yù)期。居民消費需求有所復(fù)蘇，制造業(yè)投資增速小幅上升，地產(chǎn)系指標(biāo)整體改善，竣工端回暖明顯。基建投資、工業(yè)增加值增速保持相對平穩(wěn)，助力

2022

年經(jīng)濟頂住壓力平穩(wěn)收官。（2）工業(yè)生產(chǎn)增速持續(xù)放緩12

月工業(yè)生產(chǎn)增速持續(xù)放緩。12

月工業(yè)增加值同比

1.3%，比

11月降低

0.9

個百分點，12

季調(diào)環(huán)比為

0.06%，四季度的月均環(huán)比下降

0.02%，全年規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長

3.6%。分三大門類看，12

月份，采礦業(yè)增加值同比增長

4.9%，制造業(yè)增長

0.2%，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長

7%。從具體行業(yè)上

，增速較高的行業(yè)主要是煤炭開采和洗選業(yè)增長

3.7%，石油和天然氣開采業(yè)增長

6.7%，黑色金屬礦采選業(yè)增長

21%，開采專業(yè)及輔助性活動增長

22.1%，其他采礦業(yè)增長

47%，酒、飲料和精制茶制造業(yè)增長

3.4%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)增長

11%，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增長

2.8%，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長

6.3%中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-12-/鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)增長

2%，電氣機械和器材制造業(yè)增長

10.8%，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增長1.1%，廢棄資源綜合利用業(yè)增長

30%，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長8.6%，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長

1.3%。（3）12月基建投資保持高增速，房地產(chǎn)投資延續(xù)下滑態(tài)勢，制造業(yè)投資增速小幅下降，部分行業(yè)維持較高增速1—12月份全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長

5.1%，前值為

5.3%。其中基礎(chǔ)設(shè)施投資（狹義）同比增長

9.4%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降

10%，制造業(yè)投資同比增長

9.1%；1-11月分別為

8.9%、-9.8%和

9.3%。12月基建投資保持高增速，房地產(chǎn)投資延續(xù)下滑態(tài)勢，制造業(yè)投資增速小幅下降，部分行業(yè)維持較高增速。基建投資保持高增速。11月國開行、農(nóng)發(fā)行和進(jìn)出口銀行凈新增抵押補充貸款（PSL）36億元，環(huán)比增加

2132億元，投放規(guī)模創(chuàng)2015年以來新高，疊加前期加發(fā)的

5000多億地方專項債限額和政策性開發(fā)性金融工具，為基建投資提供較為充足的資金來源。從結(jié)構(gòu)上看，12月交通運輸、倉儲和郵政業(yè)投資和水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投

均保持較高增長，分別增長

9.1%和

10.3%。房地產(chǎn)投資延續(xù)下滑態(tài)勢。房企拿地積極性不高。購置土地面積1-12月累計同比下降

53.4%，土地成交價款累計同比下降

48.4%，跌幅擴大

0.7%。企業(yè)拿地積極性仍不高，先行指標(biāo)購置土地面積增速仍保持負(fù)增長。另外，施工端數(shù)據(jù)依舊不理想，1-12月房屋施工面積累計同比下降

7.2%，降幅較

1-11月擴大

0.7個百分點，房屋新開工中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-13-/面積累計同比下降

39.4%，房屋竣工面積累計同比下降

15.0%。且住房銷售面積

12月跌幅擴大，1-12月商品房銷售累計同比下降

24.3%，較

1-11月份跌幅擴大

1.0%。需求端目前受疫情影響，居民收入預(yù)期較弱，購房意愿偏低，12月銷售數(shù)據(jù)依舊較為疲軟。制造業(yè)投資增速小幅下降，部分行業(yè)維持較高增速。分行業(yè)看，電氣機械、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)為主要支撐項，二者分別較前值上升

1.2個、1.5個百分點至

42.6%、15.7%；運輸設(shè)備和食品制造業(yè)為主要拖累項，二者分別較前值下降

1.5個、1.2個百分點至

1.7%、13.7%。高技術(shù)制造業(yè)韌性強，其中高技術(shù)制造業(yè)投資增長

22.2%，高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資增長

12.1%，明顯高于制造業(yè)投資增速。（4）居民消費需求有所復(fù)蘇12月以美元計價，12月份，我國進(jìn)出口總值

5341.45億美元，同比減少

8.9%。其中，出口0.79億美元，同比減少

9.9%，前值-9%；進(jìn)口

2280.66億美元，同比減少

7.5%，前值-10.6%。12月貿(mào)易順差780.13億美元，同比減少

16.3。從出口國別看，12月我國對主要國家和地區(qū)出口增速全部下降，對發(fā)

國家出口增速下跌幅度較新興市場國家更高。本月出口東盟同比增長

7.48%，比上月增加

2.3個百分點，繼續(xù)成為為我國第一大貿(mào)易伙伴。出口美國同比減少，比上月高出

5.9個百分點，出口歐盟減少

17.5%，比上月低

6.9個百分點。從主要出口商品來看，汽車和汽車底盤、成品油等出口增速有所上升，其余主要商品出口增速大多下跌。農(nóng)產(chǎn)品出口增速小幅回落但維持正增長，機電產(chǎn)品拖累依中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-14-/舊，高新技術(shù)產(chǎn)品受部分重點城市疫情影響的因素暫未消退。12

月農(nóng)產(chǎn)品、機電產(chǎn)品、高新技術(shù)產(chǎn)品出口金額同比分別為

3.4%、-12.9%、-25.8%，前值

4.6%、-11.4%、-23.9%。而汽車出口金額同比

90.7%，前值

113.1%，出口數(shù)量同比

77.4%，前值

70.5%。整體上，進(jìn)口增速小幅回升，可能受基數(shù)回落影響。12

月進(jìn)口同比降幅較

11

月有所收窄，從絕對進(jìn)口金額上看，亦有一定程度的邊際改善。從結(jié)構(gòu)上看，中間品進(jìn)口依然維持在低位，而未來在疫情影響減退后，生產(chǎn)端的恢復(fù)可能帶動中間品進(jìn)口的回暖。具體表現(xiàn)在汽車、集成電路上，雖然仍然維持負(fù)增長，降幅較上月有所收窄。大宗商品方面，原油、銅礦砂、未鍛造銅進(jìn)口金額及數(shù)量增速均回落，鐵礦砂進(jìn)口回升。（5）出口跌幅進(jìn)一步加深，進(jìn)口增速小幅回升以美元計價，12

月份

我國進(jìn)出口總值

5341.45

億美元，同比減少

8.9%。其中，出口

3060.79

億美元，同比減少

9.9%，前值-9%；進(jìn)口

2280.66

億美元，同比減少

7.5%，前值-10.6%。12

月貿(mào)易順差

780.13億美元，同比減少

16.3。出口國別看，12

月我國對主要國家和地區(qū)出口增速全部下降，對發(fā)達(dá)國家出口增速下跌幅度較新興市場國家更高。本月出口東盟同比增長

7.48%，比上月增加

2.3

個百分點，繼續(xù)成為為我國第一大貿(mào)易伙伴。出口美國同比減少

19.51%，比上月高出

5.9

個百分點，出口歐盟減少

17.5%，比上月低

6.9

個百分點。從主要出口商品來看，汽車和汽車底盤、成品油等出口增速有所上升，其余主要商品出口增速中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-15-/大多下跌。農(nóng)產(chǎn)品出口增速小幅回落但維持正增長，機電產(chǎn)品拖累依舊，高新技術(shù)產(chǎn)品受部分重點城市疫情影響的因素暫未消退。12

月農(nóng)產(chǎn)品、機電產(chǎn)品、高新技術(shù)產(chǎn)品出口金額同比分別為

3.4%、-12.9%、-25.8%，前值

4.6%、-11.4%、-23.9%。而汽車出口金額同比

90.7%，前值

113.1%，出口數(shù)量同比

77.4%，前值

70.5%。整體上，進(jìn)口增速小幅回升，可能受基數(shù)回落影響。12

月進(jìn)口同比降幅較

11

月有所收窄，從絕對進(jìn)口金額上看，亦有一定程度的邊際改善。從結(jié)構(gòu)上看，中間品進(jìn)口依然維持在低位，而未來在疫情影響減退后，生產(chǎn)端的恢復(fù)可能帶動中間品進(jìn)口的回暖。具體表現(xiàn)在汽車、集成電路上，雖然仍然維持負(fù)增長，降幅較上月有所收窄。大宗商品方面，原油、銅礦砂、未鍛造銅進(jìn)口金額及數(shù)量增速均回落，鐵礦砂進(jìn)口回升。2．通脹：CPI

同比和環(huán)比

出現(xiàn)上漲，PPI

繼續(xù)磨底（1）CPI同比和環(huán)比均出現(xiàn)上漲，核心

CPI上升1

月

CPI

同比上漲

2.1%，前值

1.8%，環(huán)比增速較上月季節(jié)性提升

0.8

個百分點至

0.8%。核心

CPI

同比上漲

1.0%，漲幅擴大

0.3

個百分點。CPI

同比漲幅擴大主要是春節(jié)假期、優(yōu)化的防疫政策以及低基數(shù)所致。其中，食品價格較前值上行

1.4

個百分點至

6.2%，環(huán)比增速較大幅上行

2.3

個百分點至

2.8%。受到春節(jié)年貨采購需求的影響，鮮菜、鮮果與水產(chǎn)品漲幅均有擴大，分別為

19.6%、9.2%、5.5%，此三項是拉動食品

CPI

環(huán)比上行的主力。但是，豬價下跌對沖部分鮮菜中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-16-/價格上漲的影響，隨著生豬供給持續(xù)增加，豬肉價格下降了

10.8%，降幅較上個月擴大

2.1%，是本月食品價格的主要拖累。非食品價格同比較前值上行

0.1個百分點至

1.2%，環(huán)比轉(zhuǎn)正，較前值上行

0.5個百分點至

0.3%。國內(nèi)疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整，疊加春節(jié)效應(yīng)，線下消費景氣度提振，旅游價格大幅升高，環(huán)比增長

9.3%。受國際油價止跌影響，交通工具用燃料項環(huán)比增速回升

3.7個百分點至-2.3%，仍處收縮區(qū)間但跌幅收窄。居民對消費品的需求依然比較低迷，衣著類環(huán)比下行，生活用品及服務(wù)價格環(huán)比持平。往后看，國家發(fā)展改革委在2月

6日發(fā)布了豬糧比過度下跌一級預(yù)警，國家將啟動豬肉儲備收儲工作，2月豬肉價格可能會小幅上漲，這將將為通脹提供良好的支撐，推動

2月

CPI上行，但總體上

CPI通脹或在

2%附近徘徊。（2）PPI同比降幅小幅擴張，環(huán)比降幅有所收窄1月

PPI同比下降

0.8，前值為-0.7%，環(huán)比增速較前值回升

0.1個百分點至-0.4%，主要是受能源價格影響。從環(huán)比看，生產(chǎn)資料價格下降

0.5%，降幅較上月收窄

0.1個百分點，能源系的原油、煤炭仍構(gòu)成拖累；生活資料價格下降

0.3%，降幅較上月擴大

0.1個百分點，食品、

著和耐用品構(gòu)成拖累。從制造業(yè)細(xì)分看，權(quán)重占比較大的農(nóng)副食品、石油加工、化工等均有一定降幅，1月分別環(huán)比下降

1.4%、3.2%與

1.3%；鋼鐵增幅明顯，1月環(huán)比上升

1.5%。飲料、煙草和醫(yī)藥也小幅上行，分別環(huán)比上漲

0.4%、0.5%和

0.6%；其余項均小幅下跌。往后看，隨著國內(nèi)需求的逐步回暖疊加政策發(fā)力，有望對商品需求構(gòu)成一定支撐，后市

PPI有望逐步回暖。中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-17-/3．金融：社融大幅度超預(yù)期，企業(yè)中長期新增貸款繼續(xù)超預(yù)期1月新增人民幣貸款49000億元，社會融資規(guī)模增量59800億元，M2同比

12.6%，M1同比

6.7%。1月社融存量同比

9.4%，比去年

12月下降

0.2個百分點。（1）新增社融大幅度超預(yù)期，企業(yè)中長期新增貸款繼續(xù)超預(yù)期1月新增社融大幅度超預(yù)期，社會融資規(guī)模新增

5.98萬億元，好于預(yù)期的

5.4萬億元，但同比少增

1959億元，社會融資規(guī)模存量較上月下降

0.2個百分點至

9.4%。結(jié)構(gòu)上，社融增量超預(yù)期主要是信貸回升拉動，而同比少增則主要來自企業(yè)債券和政府債券。1月社融同比增量中，新增人民幣貸款、非標(biāo)融資、企業(yè)債券、股票融資和政府債券分別同比多增

7312億元、少增

996億元、少增

4352億元、少增

475億元、少增

1886億元。從社融結(jié)構(gòu)上看，社融主要依靠信貸驅(qū)動，企業(yè)發(fā)債意愿下降

債券融資成拖累項。信貸方面，金融機構(gòu)

1月新增人民幣貸款

4.9萬億元，同比多增9200億元，高于預(yù)期。其中，居民貸款新增

2572億元，同比少增

5858億元，居民短期貸款新增

341億元，同比少增

665億元，居民中長期貸款

增

2231億元，同比少增

5193億元；企業(yè)貸款新增

46800億元，同比多增億元，企業(yè)短期貸款新增

15100億元，同比多增5000億元，企業(yè)中長期貸款新增

35000億元，同比多增

14000億元，企業(yè)票據(jù)融資新增-4127億元，同比少增

5915億元。1月企業(yè)中長期貸款需求大幅改善，政策支持和基建發(fā)力都是重要影響因素。而票據(jù)中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-18-/融資大幅減少，說明實體融資需求穩(wěn)增長政策的助力出現(xiàn)了明顯修復(fù)，信貸結(jié)構(gòu)迎來了改善。（2）M1、M2均維持較高增速M1、M2

均維持較高增速，M1-M2

剪刀差較去年

12

月份縮窄，經(jīng)濟活力有所修復(fù)，持續(xù)性有待觀察。1

月

M1

同比增長

6.7%，去年同期為-1.9%，較上月上升

3

個百分點。1

月

M1

回升主要源于去年同期基數(shù)走低以及經(jīng)濟轉(zhuǎn)入修復(fù)進(jìn)程，企業(yè)經(jīng)營、投資活動預(yù)期修復(fù)。1

月

M2

同比

12.6%，去年同期為

9.8%，較上月上升

0.8

個百分點。M1-M2

剪刀差由上月-8.1%收窄至-5.9%，也反映

1

月實體經(jīng)濟活力的一定程度修復(fù)，但持續(xù)性仍有待觀察（三）商業(yè)銀行3銀保監(jiān)會、央行發(fā)布《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險分類辦法》；《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》修訂形成（1）銀保監(jiān)會、央行發(fā)布《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險分類辦法》2

月

11

日，銀保監(jiān)會、央行發(fā)布《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險分類辦法》

以下簡稱《辦法》），自

2023

年

7

月

1

日起施行?！掇k法》提出，商業(yè)銀行應(yīng)對表內(nèi)承擔(dān)信用風(fēng)險的金融資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險分類，包括但不限于貸款、債券和其他投資、同業(yè)資產(chǎn)、應(yīng)收款項等。表外項目中承擔(dān)信用風(fēng)險的，應(yīng)按照表內(nèi)資產(chǎn)相關(guān)要求開展風(fēng)險分類。金融3撰寫人：王劍（IMI研究員），王文姝（北京物資學(xué)院經(jīng)濟學(xué)院）中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-19-/資產(chǎn)按照風(fēng)險程度分為五類，分別為正常類、關(guān)注類、次級類、可疑類、損失類，后三類合稱不良資產(chǎn)?！掇k法》的制定和發(fā)布實施，對推動商業(yè)銀行準(zhǔn)確識別和評估信用風(fēng)險、真實反映資產(chǎn)質(zhì)量、提升全面風(fēng)險管理能力具有重要意義。（2）《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》修訂形成2

月

18

日，銀保監(jiān)會、央行發(fā)布公告，修訂形成《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》）并向社會公開征求意見。修訂的重點內(nèi)容包括：一是構(gòu)建差異化資本監(jiān)管體系，二是全面修訂風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)計量規(guī)則，三是要求銀行制定有效的政策、流程、制度和措施，四是強化監(jiān)督檢查，五是提高信息披露標(biāo)準(zhǔn)。《征求意見稿》是對巴塞爾Ⅲ最終版的響應(yīng)，其嚴(yán)肅監(jiān)管資本套利行為，促進(jìn)風(fēng)險差異化管理，有助于進(jìn)一步完善商業(yè)銀行資本監(jiān)管規(guī)則，推動銀行提升風(fēng)險管理水平提升銀行服務(wù)實體經(jīng)濟的質(zhì)效。（四）資本市場41．股市：市場窄幅震蕩，經(jīng)濟預(yù)期反復(fù)1）基本面更新整個

2

月份隨著大盤修復(fù)到相對高位在春節(jié)后進(jìn)入窄幅盤整的區(qū)間。過去的一個月里，投資者對于宏觀面的博弈逐步加劇。通脹方面，1

月

CPI

同比

2.1%，前值

1.8%；能源和重要食品價格處于下行4撰寫人：黃楠（IMI研究員）、孫超（IMI研究員）中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-20-/周期，豬肉價格繼續(xù)底部下探拖累

CPI，服務(wù)價格改善較為顯著，今年節(jié)日效應(yīng)與疫后修復(fù)疊加，旅游等價格漲幅較往年更大。1

月服務(wù)價格環(huán)比上漲

0.8%，創(chuàng)疫情以來的最高值，飛機票、交通工具租賃費、電影及演出票分別環(huán)比上漲

20.3%（去年同期

12.4%）、13.0%（去年同期

9.8%）、10.7%，出行類價格漲幅均強于去年同期。PPI

同比-0.8%，前值-0.7%，仍處于底部震蕩階段。能源價格回落繼續(xù)拖累PPI，石油和天然氣開采業(yè)同比

5.3%（14.4%），近幾月布倫特原油價格處于

80

美元附近，但由于高基數(shù)，價格同比降幅顯著擴大；基建相關(guān)原材料價格普遍改善，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格改善，鋼材價格回暖或與基建有關(guān)，年初基建有望在高基數(shù)基礎(chǔ)上實現(xiàn)“開門紅”；中下游價格相對偏弱。目前金融環(huán)境仍然友好，預(yù)計年內(nèi)通脹不會成為金融環(huán)境轉(zhuǎn)向的原因。1

月我國新增社融

5.98

萬億，新增人民幣貸款

4.90

萬億，社融貸均超預(yù)期增長。M2

同比增長

12.6%，同樣顯著高于預(yù)期。1

月新增社融繼續(xù)下行，增速下降

0.2pct

至

9.4%。從四大項的貢獻(xiàn)度看，社融同比增量的支撐主要來自于信貸，拖累主要來自企業(yè)直融、政府債券融資和非標(biāo)。1

月信貸總量顯著提升。企業(yè)部

與居民部門分化明顯，企業(yè)中長貸是信貸同比增量的最大支撐，而居民中長貸持續(xù)成為主要拖累。一方面，1

月企業(yè)貸款同比多增

1.32萬億，其中中長貸同比多增

1.40

萬億，創(chuàng)單月新高。另一方面，1

月新增居民貸款同比少增

5858

億，已連續(xù)

15

個月同比負(fù)增，其中中長貸同比大幅少增

5193

億。新增非標(biāo)融資轉(zhuǎn)正，但同比增量為負(fù)。非標(biāo)當(dāng)月融資增加

3485996

億。未貼現(xiàn)承中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-21-/兌匯票是非標(biāo)少增的主要拖累項，而信托+委托貸款同比多增

774億，表明非標(biāo)壓降力度持續(xù)緩和，基建和房地產(chǎn)融資得到多渠道政策支持。企業(yè)直融是本月社融的最大拖累。當(dāng)月企業(yè)直接融資增加

2450億，同比少增

4827億，其中企業(yè)債券同比少增

4352億?；鶖?shù)效應(yīng)使政府債券融資再度拖累社融。新增政府債環(huán)比增加

1331億至

4140億元，在去年“財政前置”的基數(shù)效應(yīng)下同比仍少增

1886億。貨幣方面，M2-M1剪刀差大幅收窄，社融-M2剪刀差再度負(fù)擴張。M2同比增速較上月回升

0.8pct至

12.6%，M1同比增速大幅增加

3.0pct至

6.7%。經(jīng)濟活動方面，隨著節(jié)后跨盛世的大規(guī)模人口流動逐步接近尾聲，生產(chǎn)修復(fù)程度并沒有超季節(jié)性。縱向來看，復(fù)工復(fù)產(chǎn)力度在元宵節(jié)后一周達(dá)到高峰后，進(jìn)一步修復(fù)斜率有所放緩。商品及服務(wù)消費方面，以電影行業(yè)為代表的服務(wù)性行業(yè)在春節(jié)期間經(jīng)歷脈沖式的修復(fù)后，近期出現(xiàn)明顯回落。其中春

后的電影票房收入雖然略強于

2022年，但與

2021年及疫情前的歷史同期相比，仍然偏低。義烏小商品價格指數(shù)回升力度也僅僅只是偏弱水平。全國整車貨運流量弱回升，其中，全國整車貨運流量指數(shù)有所上升

3.3%，其中一線城市回升較為顯著。2）市場回顧與展望二月以來，市場整體窄幅震蕩，宏觀博弈加劇，主題行情貫穿。滬指在

3300上不斷持續(xù)拉鋸。上證

50、滬深

300、中證

500、中證1000分別錄得-2.86%、-2.3%、0.82%、2.05%的收益。與我們上月判斷一致，整體仍然維持小盤強于大盤，成長強于價值的風(fēng)格。一方面，市場在經(jīng)濟基本面高頻數(shù)據(jù)存量博弈，另一方面，市場聚焦如

AIGC中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-22-/等熱門板塊不斷追逐擴散。展望后市，我們?nèi)哉J(rèn)為市場進(jìn)一步的上漲需要關(guān)鍵節(jié)點基本面改善的配合，在地產(chǎn)基本面徹底轉(zhuǎn)向前，市場仍會處于存量博弈的階段。往后看，在窄幅波動之后，市場會在關(guān)鍵事件的觸發(fā)下選擇方向。因此我們認(rèn)為一方面，需要提高近期對于產(chǎn)業(yè)政策的關(guān)注程度，另一方面需要感知政策對于地產(chǎn)的態(tài)度，和基本面修復(fù)的斜率。后者決定了市場未來的方向和風(fēng)格，前者則可能發(fā)展成為今年相對收益的主線。2．債市：長端收益率先下后上（1）資金面收斂，長端收益率先下后上流動性方面，央行

2

月（到

27

日）逆回購凈回籠

6710

億元，其中投放

52360

億元，到期

62430

億元，另

MLF

凈投放（考慮降準(zhǔn)置換回籠）1990

億元。在經(jīng)濟復(fù)蘇，信貸回暖，資金從銀行間流向?qū)嶓w，財政支出延續(xù)收斂勢等因素影響下，2

月以來資金面收斂。2

月

DR001、DR007

平均利率分別為

1.72%、2.11%，較

1

月分別上漲

40BP、25BP。利率債方面，1

月長端利率先下后上，國債活躍券

220025

由

2.901%先下降

2.891%再到上漲至

2.911%，十年國開

220220

收益率由

3.051%上漲

BP

至

3.091%。本月長端利率的最終上行主要受經(jīng)濟復(fù)蘇，信貸回暖，資金從銀行間流向?qū)嶓w，財政支出延續(xù)收斂勢，以及

3

月期間兩會召開等因素影響。（2）中票收益率短期上行、長期下行，信用、期限利差壓縮2

月（截止到

27

日）信用債（企業(yè)債、公司債、短融、中票、定中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-23-/向工具）凈融資

3185.64

億元，其中發(fā)行

8191.05

億元，到期

5005.41億元，凈融資相對

1

月份上漲

2673.14

億元，相對

2022

年同期下降億元。收益率方面，2

月各等級、各期限中票收益率普遍明顯下行。AAA

中票

1

年期、3

年期、5

年期收益率相對

1

月底分別上行10.36BP、下行

6.43BP、下行

15.4BP

至

2.82%、3.17%、3.38%；AA+中票

1

年期、3

年期、5

年期收益率相對

1

月底分別上行

5.35BP、下行

17.41BP、下行

20.4BP

至

2.92%、3.4%、3.72%。從信用利差看，2

月信用利差普遍壓縮，2

月底

1

年期

AAA、AA+中票信用利差相對1

月末分別壓縮

10BP、15BP，而

5

年期

AAA、AA+中票信用利差分別壓縮

19BP、24BP。據(jù)

CFETS

數(shù)據(jù)，2

月期限利差壓縮，2

月末

AAA中票

3Y-1Y、AAA

中票

10Y-1Y

期限利差相對

1

月底分布壓縮

17BP、26BP。整體上看，2

月在經(jīng)濟復(fù)蘇，信貸回暖，資金從銀行間流向?qū)嶓w，財政支出延續(xù)收斂勢及

3

月期間兩會召開等因素影響下，信用債收益率普遍下行，而短端收益率卻上行，信用、期限利差壓縮。（3）市場展望及配置建議3

月是跨季月，從歷史上同期來看，3

月資金中樞小幅上移是大概率

件，但從

22

年四季度的貨幣政策執(zhí)行報告來看，央行強化了經(jīng)濟隱憂、弱化了通脹表述，預(yù)計短期內(nèi)貨幣政策取向仍偏寬松，雖然

3

月資金面仍有小幅壓力，但公開市場預(yù)計仍以凈投放為主，資金利率趨勢性上行的概率不大，且波動預(yù)計較

2

月收斂，預(yù)計債市被資金利率小幅上行擾動的風(fēng)險有限。2

月債市收益率先上后下、整體震蕩偏強，信用債表現(xiàn)較好，核中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-24-/心仍是地產(chǎn)疲軟，疊加權(quán)益震蕩偏弱，長端整體表現(xiàn)較好，但資金面收緊之下短端承壓明顯。3

月債市長端仍有壓力，不確定性主要來自于外圍，中美關(guān)系的變化最為重要。隨著美國利率水平重回限制性，后續(xù)美國經(jīng)濟高景氣度或難延續(xù)，美元美債繼續(xù)上行空間已經(jīng)較為有限，外圍環(huán)境收斂接近尾聲。3

月以美元為代表的外圍形勢或許對國內(nèi)債市并不友好。中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-25-/二、宏觀經(jīng)濟專題

：5外生沖擊下雙支柱調(diào)控框架的穩(wěn)定效應(yīng)——理論建模及基于全球樣本的實證檢驗（一）摘要本文研究事前的貨幣政策和宏觀審慎政策在應(yīng)對外生沖擊時的宏觀經(jīng)濟金融穩(wěn)定效應(yīng)。理論分析表明：事前的寬松貨幣政策放大了外生沖擊下銀行部門的風(fēng)險上升程度，而宏觀審慎政策的收緊則能夠增強銀行部門的穩(wěn)健性；同時，貨幣政策和宏觀審慎政策在雙支柱調(diào)控框架下存在相互作用，表現(xiàn)為宏觀審慎政策能夠部分抑制寬松貨幣政策導(dǎo)致的銀行過度風(fēng)險承擔(dān)，由此減弱由事前寬松貨幣政策所引起的銀行部門風(fēng)險上升，進(jìn)而起到對貨幣政策風(fēng)險外溢效應(yīng)的緩沖作用。在經(jīng)濟穩(wěn)定效應(yīng)方面，長期的低利率政策會加重經(jīng)濟遭受外生沖擊時的產(chǎn)出下降，而逆周期調(diào)宏觀審慎政策則可以通過抑制銀行信貸和投資的順周期性，減輕經(jīng)濟系統(tǒng)所遭受的沖擊。此外，宏觀審慎監(jiān)管削弱了貨幣政策與外生沖擊下產(chǎn)出下降之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且這一作用在寬松貨幣政策下更為明顯?；谛鹿诜窝滓咔闆_擊這一獨特的研

窗口，實證分析顯示：事前寬松的貨幣政策確實放大了外生沖擊下銀行部門風(fēng)險的上升程度和經(jīng)濟產(chǎn)出的下降幅度，而事前收緊的宏觀審慎政策則增強了銀行部門在面對外生沖擊時抵御風(fēng)險的能力，5撰寫人：中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院教授，中國財政金融政策研究中心、國際貨幣研究所研究員馬勇；上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院講師姚馳。本文原載于《中國工業(yè)經(jīng)濟》2022年第

12期的《外生沖擊下雙支柱

調(diào)

控

框

架

的

穩(wěn)

定

效

應(yīng)

—

—

理

論

建

模

及

基

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全

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樣

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實

證

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：/Magazine/show/?id=84521中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-26-/從而減緩了外生沖擊所導(dǎo)致的產(chǎn)出下降。（二）引言宏觀

2008年國際金融危機之后，學(xué)術(shù)界和政府部門逐漸形成共識，需要制定宏觀審慎政策，以彌補貨幣政策在應(yīng)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險方面的不足，從而防范金融脆弱性累積，維護(hù)金融和經(jīng)濟穩(wěn)定。與此同時，越來越多的文獻(xiàn)開始評估宏觀審慎政策工具的作用機制和政策效果，研究貨幣政策和宏觀審慎政策在雙支柱調(diào)控框架下如何發(fā)揮作用、是否能夠?qū)崿F(xiàn)政策目標(biāo)，以及貨幣政策和宏觀審慎政策之間是否有適當(dāng)?shù)膮f(xié)調(diào)。然而，迄今為止，評估雙支柱調(diào)控框架下貨幣政策和宏觀審慎政策的調(diào)控效應(yīng)面臨的一個挑戰(zhàn)是，在宏觀審慎政策工具被逐漸廣泛應(yīng)用的十多年里，大規(guī)模的經(jīng)濟衰退和金融危機并未發(fā)生，難以基于現(xiàn)實數(shù)據(jù)評估雙支柱調(diào)控框架在應(yīng)對危機方面的有效性。在此背景下，現(xiàn)有研究主要

理論上分析雙支柱調(diào)控框架的作用機制（AgurandDemertzis，2019；馬勇和姚馳，2021也主要圍繞雙支柱調(diào)控框架在常規(guī)時期是否能夠?qū)崿F(xiàn)其政策目標(biāo)展開（Brunoetal.，2017；黃繼承等，2020），對于雙支柱調(diào)控框架在應(yīng)對

擊方面的研究也主要是基于一般均衡模型的數(shù)值模擬（GelainandIlbas，2017；馬勇和付莉，2020），針對雙支柱調(diào)控在應(yīng)對外生沖擊下的經(jīng)濟金融穩(wěn)定效應(yīng)的實證研究仍處于空白。新冠肺炎疫情為評估雙支柱調(diào)控框架在應(yīng)對極端負(fù)面沖擊時的政策效果提供了一個獨特的研究窗口，這一突發(fā)且影響廣泛的疫情沖中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-27-/擊為探討十多年來逐漸發(fā)展的雙支柱調(diào)控框架在應(yīng)對經(jīng)濟和金融市場壓力劇增時的政策效果提供了機會。各個國家和地區(qū)事前的寬松貨幣政策是否放大了疫情沖擊下的金融壓力和經(jīng)濟衰退？更多使用宏觀審慎工具是否減輕了疫情沖擊帶來的金融和經(jīng)濟壓力？貨幣政策和宏觀審慎政策是否發(fā)揮了協(xié)同作用？本文從理論模型和實證檢驗的角度對這些問題做了回答，不僅彌補了現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于雙支柱調(diào)控框架在應(yīng)對危機的有效性檢驗方面的研究空白，而且能夠為健全雙支柱調(diào)控框架、維護(hù)經(jīng)濟和金融穩(wěn)定提供一定的理論依據(jù)和實踐指導(dǎo)。本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要包括：①不同于已有文獻(xiàn)主要針對雙支柱調(diào)控框架在常規(guī)時期的作用機制進(jìn)行理論建模，本文主要對事前的貨幣政策和宏觀審慎政策在應(yīng)對外生沖擊時的經(jīng)濟和金融穩(wěn)定作用展開分析；②研究雙支柱調(diào)控框架的文獻(xiàn)大多基于

DSGE

模型來分析，本文的理論模型則主眼于微觀主體的行為，通過刻畫貨幣政策和宏觀審慎政策對銀行部門和家庭部門行為的影響，推導(dǎo)出貨幣政策和宏觀審慎政策對相關(guān)變量的影響機制；③在對貨幣政策和宏觀審慎政策各自外生沖擊應(yīng)對能力的分析基礎(chǔ)上，本文探討了雙支柱調(diào)控框架

貨幣政策和宏觀審慎政策之間可能的相互作用；④基于疫情這一新的外生沖擊事件，本文基于經(jīng)驗數(shù)據(jù)，研究了事前的雙支柱調(diào)控框架在應(yīng)對極端負(fù)面沖擊時的經(jīng)濟和金融穩(wěn)定效應(yīng)。中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)-28-/三、主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)6表

2:經(jīng)濟數(shù)據(jù)一覽22-22-Jun22-22-22-22-Oct22-22-21-Jan指標(biāo)名稱CPI類別同比同比指數(shù)MayJulyAugSeptNovDec2.16.42.56.12.74.22.52.32.80.92.1-1.349.24.01.6-1.348.03.81.8-0.747.03.62.1-0.850.1PPI制造業(yè)PMI49.63.350.23.449.03.549.43.650.13.9工業(yè)增加值累計增長累計同比工業(yè)企業(yè)利潤總額固定資產(chǎn)投資完成額1.01.0-1.1-2.1-2.3-3.0-3.6-4.0累計同比6.26.13.15.72.75.85.45.92.55.85.35.1社會消費品零售總額同比-6.7-0.5-5.9-1.8當(dāng)期值同比進(jìn)出口總值11.111.110.311.411.02.04.13.4-0.411.8-9.5-8.911.8M2同比12.212.112.412.6存量（萬