海洋運(yùn)輸業(yè)研究及投資策略-2022年或是從關(guān)注鳥到重視風(fēng)的一年

海洋運(yùn)輸業(yè)研究及投資策略：2022年或是從關(guān)注鳥到重視風(fēng)的一年1

海運(yùn)：鳥乘風(fēng)飛，而不知有風(fēng)2021

年，集裝箱和干散貨均展現(xiàn)了歷史峰值級(jí)別的景氣表現(xiàn)，而油品運(yùn)輸則處于持續(xù)

磨底階段。對(duì)于各類船型而言，北美港口擁堵、大宗商品牛市以及

OPEC大幅度減產(chǎn)對(duì)

運(yùn)輸市場(chǎng)產(chǎn)生的擾動(dòng)成為全年運(yùn)價(jià)走勢(shì)的核心邊際因素。而從各船型市場(chǎng)本身看，其實(shí)

已經(jīng)具備周期上行的基礎(chǔ)和趨勢(shì)，所以展望

2022

年海運(yùn)市場(chǎng)的邊際權(quán)重將從“偶發(fā)性”

因素回歸到行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和供需關(guān)系上。換言之，以“風(fēng)”代表行業(yè)趨勢(shì)，“鳥”代表

實(shí)際表現(xiàn)，2021

年焦點(diǎn)在于個(gè)體的鳥飛多高，而忽略了群體的風(fēng)已開啟周期上行的背

景，鳥終將飛離我們的視野，也因此

2022

年或許是重新聚焦海運(yùn)行業(yè)風(fēng)向的一年。2022

年或是從關(guān)注鳥到重視風(fēng)的一年我們以鳥和風(fēng)作比，去討論過去

1

年以及未來

1

年的海運(yùn)市場(chǎng)。無論是絕對(duì)高景氣的集

運(yùn)，抑或階段新高的散運(yùn)，還是持續(xù)磨底的油運(yùn)，并不屬于原有分析框架的因素在基本

面和股價(jià)的演繹中均是絕對(duì)權(quán)重，更多聚焦的是離散個(gè)體“鳥”飛多高。展望

2022

年，

我們認(rèn)為，海運(yùn)市場(chǎng)的演繹和投資角度變幻都將回歸到常存的環(huán)境變量即“風(fēng)”的角度。2021

年海運(yùn)市場(chǎng)有

2

大特點(diǎn)值得我們關(guān)注，一是集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)表現(xiàn)出的歷史未見的

高景氣，二是

3

大主力船型分化時(shí)間超出預(yù)期。在

2021

年我們闡述了，后疫情時(shí)代與

后次貸危機(jī)時(shí)代的刺激政策和刺激主體不同導(dǎo)致集運(yùn)需求大幅增長(zhǎng)、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)

小宗散貨需求明顯增長(zhǎng)。而后疫情時(shí)代，無論是港口擁堵、商品牛市都成為了更影響“鳥”

飛多高的因素。展望

2022

年，海運(yùn)或許更需要關(guān)注的是行業(yè)自身的競(jìng)爭(zhēng)和供需格局。供需決定價(jià)格上限，競(jìng)爭(zhēng)決定價(jià)格下限對(duì)于海運(yùn)行業(yè)，我們?nèi)匀怀钟幸韵碌挠^點(diǎn)，即“供需關(guān)系決定價(jià)格上限，競(jìng)爭(zhēng)格局決定

價(jià)格下限”。三大船型市場(chǎng)由于運(yùn)營模式的不同（“出租車”和“公交車”模式），導(dǎo)致規(guī)

模效應(yīng)在不同船型市場(chǎng)中具有不同的適用方法，也因此價(jià)格形成機(jī)制并不相同。集裝箱運(yùn)輸是穩(wěn)定的跨境物流供應(yīng)鏈中的核心干線部分，機(jī)制上強(qiáng)調(diào)高頻與準(zhǔn)時(shí)，因此

規(guī)模效應(yīng)更為突出，是“公交車”模式；油運(yùn)、散運(yùn)以不定期租船為主，運(yùn)營模式更偏

向于合同物流模式，是“出租車”模式。規(guī)模效應(yīng)在市場(chǎng)中的有效性造成了集中度的差

異，集運(yùn)集中度更高，CR5

已超過

65%，偏向于多寡頭市場(chǎng)，油、散運(yùn)集中度長(zhǎng)期偏

低，更偏向于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。也因此造成了價(jià)格與成本的關(guān)系不同，油、散運(yùn)市場(chǎng)更強(qiáng)

調(diào)供需關(guān)系，運(yùn)價(jià)可以脫離成本，集運(yùn)市場(chǎng)更強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，運(yùn)價(jià)下探有底。因此對(duì)于油、散運(yùn)市場(chǎng)，更為關(guān)注其供需格局，在長(zhǎng)期熊市后，產(chǎn)能利用率中樞決定了

行業(yè)運(yùn)價(jià)中樞，尤其當(dāng)行業(yè)已展現(xiàn)價(jià)格彈性（某種程度上是觸及產(chǎn)能利用率頂點(diǎn)），供需

關(guān)系微小變動(dòng)也可能引起運(yùn)價(jià)顯著上漲下跌，因此在油、散運(yùn)價(jià)格跌至階段性底部區(qū)域

后，關(guān)注其供需變化更為重要。集運(yùn)市場(chǎng)則在需求下跌時(shí)能夠通過協(xié)同效應(yīng)保護(hù)運(yùn)價(jià)，

因此在即期運(yùn)價(jià)終將回落的預(yù)期下長(zhǎng)期關(guān)注其競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)現(xiàn)價(jià)的支撐作用。2

集裝箱運(yùn)輸：供需到格局的機(jī)會(huì)我們認(rèn)為

2022

年集裝箱運(yùn)輸?shù)耐顿Y機(jī)會(huì)存在于

1）持續(xù)高盈利表現(xiàn)導(dǎo)致預(yù)期反轉(zhuǎn)；2）

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善的再次例證。需求端，集裝箱運(yùn)輸需求長(zhǎng)期相對(duì)穩(wěn)定，歐美商品消費(fèi)

基本盤難有大幅下滑、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段需求景氣難降。供給端，當(dāng)前集運(yùn)矛盾不在運(yùn)

力增長(zhǎng)，而是難以解決的供應(yīng)鏈不暢，預(yù)計(jì)對(duì)運(yùn)力的凈損失在

8%，其中代表性的港口

擁堵顯著體現(xiàn)了集裝箱運(yùn)輸所遇到的多元難題，短期難以緩解，但由于其實(shí)質(zhì)性推升了

北美通脹，不排除采用更為極端的方式去解決港口擁堵。即使

2022

年即期運(yùn)價(jià)回落，

料競(jìng)爭(zhēng)格局改善、成本明顯上升的背景下，頭部玩家長(zhǎng)協(xié)運(yùn)價(jià)有望成為中樞支撐。景氣難降，但供給存不確定性集裝箱運(yùn)輸需求相對(duì)較為穩(wěn)定。2002

年至今，全球集裝箱運(yùn)輸需求有

2009

和

2020

年

兩個(gè)年份出現(xiàn)下滑，分別對(duì)應(yīng)

GFC和

Covid-19

時(shí)期。其中，1）美線需求負(fù)增長(zhǎng)出現(xiàn)

在

2008、2009

和

2019

年，分別對(duì)應(yīng)

GFC和中美貿(mào)易摩擦?xí)r期；2）歐線需求負(fù)增長(zhǎng)

相對(duì)頻繁，近

10

年有

2009、2012、2015

和

2020

年，分別對(duì)應(yīng)

GFC、歐債危機(jī)、歐

元匯率大幅下滑和

Covid-19

年份?？傮w上無特殊宏觀背景制約，集裝箱運(yùn)輸需求穩(wěn)定。集裝箱需求包含所有適箱貨物，以美線為例看，基礎(chǔ)消費(fèi)品為主使得運(yùn)量相對(duì)穩(wěn)定。從

美線貨種集中度看，前

5

大貨種（家具、紡織品、電機(jī)電器、塑料制品、玩具）在

2020

年占比為

44.2%，占比較疫情前有明顯的提升，貢獻(xiàn)了

2020

年箱量增長(zhǎng)的

102.7%（即

前

5

大貨種以外貨量下滑）。前

5

大貨種以基礎(chǔ)消費(fèi)品為主，其與個(gè)人商品消費(fèi)支出相

關(guān)度較高，即使在

2019

年箱量保持正增。考慮到疫情背景與財(cái)政背景，美國個(gè)人商品

消費(fèi)有總量上升和占比上升兩重趨勢(shì)，但作為美國經(jīng)濟(jì)核心部分，其下降空間相對(duì)較小。同時(shí)，由于集裝箱貨物除基礎(chǔ)消費(fèi)品為代表的工業(yè)制成品外，還包括廣泛的生產(chǎn)用工業(yè)

制成品和工業(yè)半成品，在后疫情時(shí)代貨量占比上升明顯，能夠平抑消費(fèi)品運(yùn)量的下滑?？傮w看集運(yùn)需求景氣難降。一方面，全球集裝箱運(yùn)量長(zhǎng)期保持相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，即使在

2018-2019年逆全球化趨勢(shì)顯著的年份，全球貨量增速分別為4.0%和1.0%。另一方面，

歐美區(qū)域，尤其北美作為本輪集裝箱需求高景氣的核心來源，如前述其貨量增長(zhǎng)有韌性

支撐，考慮到復(fù)蘇后期全球經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)全球集裝箱貨量增長(zhǎng)保持相同趨勢(shì)。此前我們已多次回顧

2021

年運(yùn)價(jià)走勢(shì)，在持續(xù)高需求背景下（也意味著無邊際增量），

港口擁堵、船期失準(zhǔn)等的供給問題是運(yùn)價(jià)持續(xù)走高的核心因素，新船下水不是供給影響。港口擁堵和船期延誤造成的運(yùn)力損失約為

8%。從另一個(gè)視角思考整體供應(yīng)鏈不暢通的

負(fù)面效果，即在遠(yuǎn)東出發(fā)港口損失運(yùn)力對(duì)應(yīng)當(dāng)前供應(yīng)鏈綜合影響的結(jié)果。高運(yùn)價(jià)吸引了

中小型船東進(jìn)入歐美線，使得兩條航線的運(yùn)力投放高于前期，但從執(zhí)行率角度看，自

2021

年第

18

周開始，美西航線實(shí)際執(zhí)行航班量（TEU計(jì)）不足

90%，歐美線總體執(zhí)

行航班量在

92%以下并持續(xù)下滑。因此當(dāng)前供應(yīng)鏈不暢對(duì)供給的損失約在

8%左右。造成港口擁堵出現(xiàn)的原因是多元的，短期仍難以緩解。首先，港口擁堵的核心背景是需

求持續(xù)爆發(fā)，類似于節(jié)假日的高速公路擁堵，其誘因是流量短期內(nèi)增大。其次，與節(jié)假

日高速公路擁堵相類似，以北美為代表的綜合運(yùn)輸能力短期缺失缺乏供給彈性，尤其在

當(dāng)前的集運(yùn)景氣以及補(bǔ)貼停放的背景下，卡車噸位并不及疫情前水平，而運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)仍

然保持較高的職位空缺率，運(yùn)能增長(zhǎng)明顯受限，即綜合運(yùn)輸能力并未隨需求調(diào)節(jié)增長(zhǎng)。目前無法預(yù)期供給瓶頸的解決方法，但注意到宏觀上供應(yīng)鏈問題存在極強(qiáng)的解決動(dòng)力。

盡管拜登政府繞開諸多傳統(tǒng)美國政策制定流程，推行了包括以集裝箱滯港費(fèi)為代表的懲

罰措施以試圖加快港口疏通，但目前看成效并不明顯。我們認(rèn)為以目前的存量方法看并

無短期解決供給瓶頸的有效方法，但另一個(gè)視角上必須注意到供應(yīng)鏈問題已對(duì)美國通脹

形成較大壓力，宏觀上存極強(qiáng)的解決動(dòng)力。因此由港口擁堵造成的供給不足存不確定性。價(jià)格回落，則競(jìng)爭(zhēng)改善或再次例證在港口擁堵解決的前提下，我們面臨的是價(jià)格回落后演繹推理的過程，有望對(duì)集運(yùn)市場(chǎng)

競(jìng)爭(zhēng)改善實(shí)現(xiàn)再次例證，或以實(shí)際的價(jià)格中樞不低于歐美干線長(zhǎng)協(xié)運(yùn)價(jià)來驗(yàn)證格局效力。關(guān)于集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局改善，我們?cè)?/p>

2020-2021

年的多篇報(bào)告中進(jìn)行過詳細(xì)

闡述，即使在集裝箱新船訂單快速上升的當(dāng)前，也仍然保持這一認(rèn)識(shí)，主要基于

1）新

船訂單結(jié)構(gòu)上仍然是運(yùn)力結(jié)構(gòu)更新調(diào)整為主；2）實(shí)際供給的投入還需要考慮交付時(shí)間、

船舶拆解和環(huán)保新政的壓力；3）馬士基為代表的龍頭戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，行業(yè)轉(zhuǎn)為良性競(jìng)爭(zhēng)。其次，在良性競(jìng)爭(zhēng)格局下支撐即期運(yùn)價(jià)中樞不低于長(zhǎng)協(xié)運(yùn)價(jià)的核心原因在于

2

點(diǎn)：1）

行業(yè)重視與客戶建立長(zhǎng)期合作，在運(yùn)價(jià)提升的同時(shí)注重提供高質(zhì)量服務(wù)，也因此在完成

長(zhǎng)期合約簽訂后，并不希望