治理結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)困境影響的實(shí)證分析

治理結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)困境影響的實(shí)證分析

摘要：半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，財(cái)務(wù)困境一直是國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)理論研究者們熱衷的課題。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)困境的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是財(cái)務(wù)困境與企業(yè)績(jī)效相互關(guān)系的研究，二是財(cái)務(wù)困境的影響因素研究。深入地分析財(cái)務(wù)困境公司和董事會(huì)組成比例、規(guī)模、外部董事的比例、總經(jīng)理和董事長(zhǎng)是否為同一人兼任、監(jiān)事會(huì)的組成比例等因素的關(guān)系。通過(guò)對(duì)這些處于困境的上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題的探討，從公司治理結(jié)構(gòu)的角度來(lái)分析這些公司處于困境的原因，從而為上市公司制定擺脫困境的策略與制定預(yù)警措施提供依據(jù)。

關(guān)鍵詞：上市公司；財(cái)務(wù)困境；治理結(jié)構(gòu)；實(shí)證分析

1引言

過(guò)去有關(guān)財(cái)務(wù)困境的研究，多以財(cái)務(wù)性變量建立財(cái)務(wù)困境預(yù)警模式，然而近年來(lái)之公司財(cái)務(wù)困境事件，雖有公司經(jīng)營(yíng)不善而導(dǎo)致周轉(zhuǎn)不靈者，但亦有不當(dāng)財(cái)務(wù)操作或經(jīng)理人違反法紀(jì)而導(dǎo)致財(cái)務(wù)困難的現(xiàn)象，表明僅含財(cái)務(wù)性指標(biāo)之預(yù)警模式可能無(wú)法對(duì)我國(guó)的公司財(cái)務(wù)困境提供足夠之預(yù)警信息。而且財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是一連串公司經(jīng)營(yíng)的成果，發(fā)生財(cái)務(wù)困境公司之財(cái)務(wù)性指標(biāo)一定比正常公司之財(cái)務(wù)性指標(biāo)差，所以無(wú)法由財(cái)務(wù)性指標(biāo)得到公司財(cái)務(wù)困境預(yù)警的效果。因此，本文研究嘗試以治理結(jié)構(gòu)因素作為影響公司經(jīng)營(yíng)的先驅(qū)指標(biāo)，亦即尋求導(dǎo)致財(cái)務(wù)情況變差之根本原因，從而使所建立在資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的公司危機(jī)預(yù)警模型發(fā)揮真正事前預(yù)警的功能。

在西方的財(cái)務(wù)困境和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證研究方面，大部分文獻(xiàn)集中于財(cái)務(wù)困境和杠桿比例關(guān)系上，從二十世紀(jì)八十年代末九十年代初開(kāi)始，由于這一時(shí)期公司破產(chǎn)的情況也較多，財(cái)務(wù)金融學(xué)界開(kāi)始關(guān)注財(cái)務(wù)困境和公司股本結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系。正常情況下，公司按照股權(quán)的比例大小、控制力的強(qiáng)弱等因素組成董事會(huì)。董事會(huì)組成一般反映了公司的股本結(jié)構(gòu)，董事一般可以對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督管理。所以可以用董事會(huì)的組成來(lái)體現(xiàn)股本結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響。公司的股本結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)以及作為其反映的董事會(huì)組成成為研究的熱點(diǎn)。

財(cái)務(wù)困境和公司治理結(jié)構(gòu)的聯(lián)系，最早出現(xiàn)于組織理論研究文獻(xiàn)中，在經(jīng)濟(jì)衰退或危機(jī)時(shí)期，組織往往會(huì)進(jìn)行“機(jī)構(gòu)或體系”的調(diào)整，其中組織權(quán)威集中是最常見(jiàn)的一種調(diào)整結(jié)果。權(quán)威集中最能夠說(shuō)明公司治理結(jié)構(gòu)和破產(chǎn)之間的關(guān)系，這種組織權(quán)威集中現(xiàn)象也同樣適用于現(xiàn)代股份公司的代理成本問(wèn)題，由于內(nèi)部人員不能夠監(jiān)督公司的CEO也不能夠參與戰(zhàn)略決策制定，這種情況對(duì)公司正常經(jīng)營(yíng)特別是在財(cái)務(wù)困境期間產(chǎn)生很大的負(fù)面作用。本文擬研究還未進(jìn)入破產(chǎn)的財(cái)務(wù)困境公司，具體深入地分析財(cái)務(wù)困境公司和董事會(huì)組成比例、規(guī)模、外部董事的比例、總經(jīng)理和董事長(zhǎng)是否為同一人兼任、監(jiān)事會(huì)的組成比例等因素的關(guān)系。

2財(cái)務(wù)困境公司治理的理論分析和研究假設(shè)

假設(shè)1：董事和管理者持有比例高的公司，經(jīng)歷財(cái)務(wù)困境的可能性小。

Jensen認(rèn)為企業(yè)出現(xiàn)許多問(wèn)題的原因是管理者和董事通常都不擁有企業(yè)的一定比例的股份，這樣會(huì)降低董事會(huì)成員和管理人員追求公司價(jià)值最大化的動(dòng)機(jī)。Shleifer和Vishny考察了公司績(jī)效和董事持股比例之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)和高級(jí)管理人員持股比例之間有顯著的關(guān)系。Murphy發(fā)現(xiàn)管理者持股與代理成本之間存在著逆關(guān)系。因此，高級(jí)管理人員持股比例高，可以降低公司陷入財(cái)務(wù)困境的概率。

Jensen的一個(gè)主要假設(shè)是總經(jīng)理應(yīng)該追求股東的利益。但當(dāng)總經(jīng)理的利益與業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)或關(guān)系不大時(shí)，總經(jīng)理往往會(huì)通過(guò)其他途徑尋求自身的利益。而這又會(huì)損害股東的利益。解決的辦法是讓總經(jīng)理也擁有一定比例的股份，從而使總經(jīng)理的利益與股東的利益能夠保持一致。文宏討論了中國(guó)上市公司中資本結(jié)構(gòu)與公司治理，發(fā)現(xiàn)由于管理者擁有的股份較低，破產(chǎn)約束機(jī)制不健全，使資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理作用受到限制。因此，對(duì)于中國(guó)的財(cái)務(wù)困境公司，增加總經(jīng)理的持股比例，可以降低陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。由此，提出：

假設(shè)2：總經(jīng)理持股比例高的公司經(jīng)歷財(cái)務(wù)困境的可能性小。

假設(shè)3：董事會(huì)中內(nèi)部人所占比例高的公司經(jīng)歷財(cái)務(wù)困境的概率大。

根據(jù)Fama和Jensen的觀點(diǎn)，決策過(guò)程中的決策管理和決策控制的分離可以減輕代理問(wèn)題。而內(nèi)部董事要負(fù)責(zé)決策管理，決策控制應(yīng)留給外部董事。既然外部董事作為職業(yè)的公司裁判者，他們會(huì)為了其聲譽(yù)而會(huì)設(shè)法監(jiān)督管理的行為。因此，較低的內(nèi)部董事比例將更有助于對(duì)公司管理者的監(jiān)督。Jensen也認(rèn)為向總經(jīng)理提供報(bào)告的公司官員不能成為有效的控制者，因?yàn)檫@些官員遭到總經(jīng)理獎(jiǎng)懲的可能性很大。因此，公司的行政官員不應(yīng)作為公司的董事會(huì)成員。Kesner等稱此種觀點(diǎn)為“外部主導(dǎo)現(xiàn)”。Warner等、Brickly等通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)外部董事比內(nèi)部董事更能代表股東的利益。根據(jù)以上分析，我們定義在公司內(nèi)部任職的董事為內(nèi)部董事，不在公司內(nèi)部任職的董事為外部董事。并得出假設(shè)3：董事會(huì)中內(nèi)部人所占比例高的公司經(jīng)歷財(cái)務(wù)困境的可能性大。

假設(shè)4：董事長(zhǎng)和總經(jīng)理職位合一的公司經(jīng)歷財(cái)務(wù)困境的可能性大。

當(dāng)一個(gè)人同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理時(shí)，可以集中目標(biāo)并能使政策得到很好的貫徹。但另一方面，雙重職位的狀態(tài)下，總經(jīng)理常常不易區(qū)分個(gè)人利益和股東的利益?？偨?jīng)理和董事長(zhǎng)職位的合二為一很可能會(huì)大大增加其在董事會(huì)和公司中的權(quán)力。這很可能會(huì)降低公司治理結(jié)構(gòu)控制機(jī)制的有效性。Jensen認(rèn)為董事長(zhǎng)的作用是主持董事會(huì)會(huì)議并監(jiān)督對(duì)CEO的聘請(qǐng)、解雇、評(píng)價(jià)和薪酬的過(guò)程。很顯然CEO在涉及到其自身利益時(shí)，是不能夠執(zhí)行這一任務(wù)的。因此，為了使董事會(huì)更助有效，董事長(zhǎng)和CEO的職位由不同人擔(dān)任是很重要的。

3樣本和變量的選取1樣本選取

我國(guó)已有的研究將ST公司作為財(cái)務(wù)困境公司，但是，由于ST族公司本身財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況就更差，因此僅僅以ST族公司年作為財(cái)務(wù)困境樣本，不具有普遍意義；參照國(guó)外有關(guān)文獻(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)困境公司的定義，我們界定符合以下標(biāo)準(zhǔn)之一的公司年為財(cái)務(wù)困境公司年：①經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)；②凈營(yíng)運(yùn)資本為負(fù)；③營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為負(fù)；④留存收益為負(fù)。

從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中，選取了從2001-2004年滬深股市的158家ST公司中，作為在從滬深股市選取了對(duì)應(yīng)的158家健康公司作為對(duì)比，158家健康公司的選取按照以下標(biāo)準(zhǔn)：①每股凈收益標(biāo)準(zhǔn)：健康公司的每股凈收益為正。②公司規(guī)模和行業(yè)：健康公司和困境公司屬同一行業(yè)的在規(guī)模上盡可能相匹配，匹配的標(biāo)準(zhǔn)為總資產(chǎn)的差距限制在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)。③時(shí)間范圍：在研究期限范圍內(nèi)健康公司的財(cái)務(wù)資料和資本結(jié)構(gòu)、董事會(huì)組成數(shù)據(jù)可以收集到。

為了驗(yàn)證以上假設(shè)，首先運(yùn)用人檢驗(yàn)方法，檢查了兩對(duì)樣本各變量的差異。為了進(jìn)一步考察上市公司治理機(jī)制與發(fā)生財(cái)務(wù)困境之間的關(guān)系，公司是否因財(cái)務(wù)異常的原因而被“ST”，其取值為1和0。如果取值為1，表示該樣本量是“ST”公司，否則為非“ST”公司。用來(lái)解釋公司陷于困境概率的變量包括董事長(zhǎng)是否兼職總經(jīng)理、內(nèi)部控制度、管理層持股比例、總經(jīng)理持股比例、股權(quán)集中度。

變量的選取

分析中使用六個(gè)和公司治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)相關(guān)的指標(biāo)。

OUTSIDE說(shuō)明董事會(huì)中外部董事的比例，即所有未被本公司聘用的人員認(rèn)為是外部人。

BOSS是一個(gè)啞變量，反映董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任情況，在公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人兼任時(shí)取值為1，否則取值為0。

AUDITCOM是審計(jì)委員會(huì)中外部董事?lián)沃笜?biāo)，審計(jì)委員會(huì)是考察治理結(jié)構(gòu)中值得高度關(guān)注的一個(gè)重要組成部分。如果審計(jì)委員會(huì)全部都有外部董事?lián)稳≈禐?，否則為0。

BLOCKHLD是大額持股者的比例指標(biāo)，計(jì)算和管理層無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的所有大額持股者的累積比例。在上市公司披露的持股者名單中取得，但不包括證券投資基金的股份。因?yàn)楣芾韺右话憧梢钥刂七@部分投票權(quán)。

LIQUIDITY、LEVERAGE兩個(gè)反映公司資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。LIQUIDITY是流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的比例；LEVERAGE是長(zhǎng)期債務(wù)和資本的比例。

4樣本的描述性統(tǒng)計(jì)與顯著性檢驗(yàn)

統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下列表所示：表1反映了兩類公司在每股收益、流動(dòng)性、杠桿率、外部董事比例、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任、審計(jì)委員會(huì)、大額持股人、CEO撤換等統(tǒng)計(jì)指標(biāo)上的差異。

部董事的比例同公司財(cái)務(wù)困境狀態(tài)負(fù)相關(guān)；財(cái)務(wù)困境公司中董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由同一人兼任的現(xiàn)象更為普遍；財(cái)務(wù)困境公司外部董事的比例和總經(jīng)理變更呈正相關(guān)關(guān)系；總經(jīng)理變更的財(cái)務(wù)困境公司中出現(xiàn)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由同一人兼任的現(xiàn)象的可能性較低。董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)越集中,則企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性越小。董事會(huì)成員變化越小,企業(yè)越不容易陷入財(cái)務(wù)困境。董事會(huì)規(guī)模變化越小,越容易陷入財(cái)務(wù)困境。變更總經(jīng)理或董事長(zhǎng)有利于防止企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。股權(quán)集中度對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響并不顯著。這也從實(shí)證的角度驗(yàn)證了我國(guó)上市公司董事會(huì)治理對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響。

5結(jié)論及政策建議

根據(jù)前面的描述性統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析，我們可以做出如下結(jié)論。公司治理結(jié)構(gòu)通過(guò)：通過(guò)股東大會(huì)影響公司戰(zhàn)略和長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃；通過(guò)董事會(huì)影響公司經(jīng)營(yíng)決策；通過(guò)資本市場(chǎng)影響公司經(jīng)營(yíng)決策；通過(guò)彼此間的業(yè)務(wù)往來(lái)影響公司的經(jīng)營(yíng)決策。良好的公司治理可以通過(guò)降低代理成本從而減少公司陷入財(cái)務(wù)困境的概率。一般而言，資本結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)決定因素，而治理結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的外在反映，當(dāng)然治理結(jié)構(gòu)也存在一定的獨(dú)立性，統(tǒng)一資本結(jié)構(gòu)在不同的外在環(huán)境和內(nèi)在因素下可以表現(xiàn)為不同的治理結(jié)構(gòu)。比研究結(jié)論具有以下政策含義：

中國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)經(jīng)過(guò)了行政指令治理結(jié)構(gòu)、雙軌治理結(jié)構(gòu)和公司化治理結(jié)構(gòu)改制等不同階段，但目前的治理結(jié)構(gòu)不盡完善還存在著：國(guó)有企業(yè)的多重代理問(wèn)題、債權(quán)人治理薄弱、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、政府職能的“定位”模糊、內(nèi)部監(jiān)督與控制機(jī)制不完善、缺乏有效的外部治理機(jī)制、股東文化和公司治理文化不夠成熟等等諸多問(wèn)題。弱化的公司治理導(dǎo)致了財(cái)務(wù)困境的產(chǎn)生，為此應(yīng)該通過(guò)降低代理成本、建立有效的治理結(jié)構(gòu)評(píng)價(jià)體系等措施完善我國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)，來(lái)預(yù)防和擺脫公司財(cái)務(wù)困境。

逐步建立一個(gè)有效的公司內(nèi)部治理機(jī)制。一個(gè)機(jī)能有障礙的公司內(nèi)部控制體系所產(chǎn)生的最終結(jié)果是導(dǎo)致企業(yè)的失敗。本章實(shí)證研究驗(yàn)證了公司治理機(jī)制問(wèn)題的確是導(dǎo)致公司失敗的重要原因。由于我國(guó)的上市公司基本上都是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的，公司的治理機(jī)制所存在的問(wèn)題更多。這些研究充分表明完善我國(guó)上市公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)于改進(jìn)上市公司績(jī)效是非常重要的。

董事會(huì)治理作為公司治理的核心環(huán)節(jié),其治理情況的好壞將影響到企業(yè)的績(jī)效狀況,進(jìn)而對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生深邃