冷冬投資機會專題研究報告未冷綢繆

冷冬投資機會專題研究報告-未冷綢繆一、

我國今冬冷空氣勢力偏強，氣溫可能較往年偏低11

月

4

日，中國氣象局召開

11

月新聞發(fā)布會。經(jīng)過會商，我國氣象局專家認為，受拉尼娜事件影

響，我國今冬總體冷空氣比較頻繁，勢力偏強。在此形勢下，今冬我國大部地區(qū)氣溫是正常到偏低

的分布，降水總體上北多南少。1.1

何為冷冬？一般冬季冷暖現(xiàn)象可以分為三種：冷冬、暖冬和正常冬季。判斷冬季是暖冬還是冷冬，主要是看整

個冬季的全國平均氣溫是否高于常年值。如果當年冬季（12月-次年

2月）期間的平均氣溫比常年值

高出

0.5℃，那么這年冬季就是“暖冬”；相反，如果平均氣溫比常年值要低

0.5℃，那就是“冷冬”；其

余為正常冬季。根據(jù)國際氣象組織的規(guī)定，我國于

2002年開始啟用

1971年至

2000年這

30年冬季（即

12月到來

年

2

月）的平均氣溫作為常年值（氣候平均值）。自

2012

年

1

月

1

日起，在我國日常氣候業(yè)務中，

廢除了之前所沿用的

1971-2000

年氣候平均值，開始使用

1981-2010年新一輪的平均值作為常年值

或氣候平均值（-2.2℃）。1.2

今冬拉尼娜事件將形成，冬季氣溫或偏低拉尼娜事件是指赤道中、東太平洋海表溫度異常出現(xiàn)大范圍偏冷、且強度和持續(xù)時間達到一定條件

的冷水現(xiàn)象。根據(jù)國家氣象信息中心的分析，2020年

8月，赤道中東太平洋大部海表溫度較常年同

期偏低，海溫關鍵區(qū)（Ni?o3.4區(qū)）的監(jiān)測指數(shù)為-0.6℃，較

7月份下降了

0.3℃；9月

1-20日，Ni?o3.4

區(qū)海溫呈波動下降，監(jiān)測指數(shù)低于-0.5℃，標志著

9月份赤道中東太平洋已進入拉尼娜狀態(tài)。根據(jù)中國氣象信息中心預判，預計隨著赤道中東太平洋冷水持續(xù)發(fā)展，拉尼娜狀態(tài)將于今年冬季達

到峰值，形成一次弱到中等強度的拉尼娜事件。根據(jù)

1950—2018

年發(fā)生的

15

次拉尼娜事件分析，在拉尼娜年份的冬季，中國地區(qū)氣溫大概率會低于常年值。這主要是因為此時影響我國的東亞冬季

風比較強，有利于冷空氣活動，所以我國中東部地區(qū)容易出現(xiàn)低溫天氣。根據(jù)國家氣候中心對

2000

年以來發(fā)生的

5

次拉尼娜事件的研究表明，在拉尼娜年的冬季，我國中

東部大部地區(qū)氣溫總體上較常年同期偏低，其中東北及內蒙古東部最為顯著，氣溫偏低

1～2℃，局

部偏低

2℃以上。降水方面，2000年以來的

5次拉尼娜年的冬季，東北地區(qū)北部和南部、華北中北部、長江中下游中

西部和華南南部等地降水較常年同期偏少；而東北地區(qū)中西部、華北西南部、黃淮大部、西北地區(qū)

東南部、江南東部、華南北部等地降水偏多。其中，受

2007/2008

年拉尼娜事件影響，2008

年

1

月

10

日至

2

月

2

日，我國遭受四次低溫雨雪冰凍天氣過程襲擊。從目前已公開的權威氣象資料來看，今年我國隆冬季節(jié)（2021

年

1

月份前后），我國北方地區(qū)可能

出現(xiàn)大范圍低溫雨雪天氣過程，但是南方發(fā)生大范圍、持續(xù)性低溫雨雪冰凍災害的可能性較小。二、

氣候變化風險沖擊資產(chǎn)價值和金融穩(wěn)定2.1

氣候相關風險成為全球最受關注的長期風險根據(jù)世界經(jīng)濟論壇發(fā)布的《全球風險報告（2020）》，全球風險調查的結果顯示，環(huán)境問題首次成為

世界經(jīng)濟論壇成員最關注的長期風險。其中，可能性排名前五的風險均與環(huán)境有關，分別為極端天

氣、減緩和適應氣候變化行動的失敗、自然災害、生物多樣性喪失、人為環(huán)境災難；其中，有三個

環(huán)境問題排名未來十年影響力前五的風險，減緩和適應氣候變化行動的失敗、生物多樣性喪失和極

端天氣分別位列風險影響力排行榜的第一、第三和第四位。2.2

氣候變化風險對資本市場產(chǎn)生沖擊，值得市場關注氣候變化風險已經(jīng)越來越多進入全球各大央行的視野?？紤]到氣候變化風險的規(guī)模、廣度和復雜性，

該類風險對資本市場來說可能是系統(tǒng)性的，并且各類風險間的共振以及金融系統(tǒng)原有的特征均可能

放大資本市場所受的沖擊。根據(jù)平安策略的研究觀點，氣候變化會對標的資產(chǎn)價值、投資者預期與

定價機制、市場運作等方面都將產(chǎn)生影響，值得市場關注。綜合以上分析，我們聯(lián)合相關行業(yè)分析師，重點分析了農業(yè)、煤炭、天然氣、電力、鋼鐵等行業(yè)在

冷冬情境下可能受到的影響和變化，以及梳理由此可能帶來的投資就會，以饗投資者。三、

農業(yè)：拉尼娜沖擊供給側，關注南美玉米&大豆減產(chǎn)3.1

拉尼娜沖擊全球農產(chǎn)品供給側，玉米、大豆價格波動或加大拉尼娜事件下東赤道太平洋、南美州西北部更加干燥。降水方面：在拉尼娜事件期間，西赤道太平

洋、印度尼西亞和菲律賓的降雨量增加，東赤道太平洋幾乎沒有降雨。在其他地方，12-2月在南美

洲北部和南部非洲以及

6-8月澳大利亞東南部更加潮濕。在

12-2月厄瓜多爾沿海、秘魯西北部和赤

道東部非洲地區(qū)，以及在

6-8

月巴西南部和阿根廷中部地區(qū)普遍更干燥。氣溫方面：拉尼娜事件導致世界各地大規(guī)模氣溫變化，大多數(shù)受影響地區(qū)均處于異常涼爽狀態(tài)。最

顯著的氣溫變化包括：1）非洲東南部、日本、阿拉斯加南部、加拿大西部/中部和巴西東南部的

12-2

月氣溫低于正常溫度；2）印度和東南亞、南美洲西海岸、幾內亞灣地區(qū)、南美洲北部和中美洲部分

地區(qū)

6-8

月的氣溫低于正常氣溫；3）12-2

月美國海灣沿岸的氣溫高于正常氣溫。由于拉尼娜事件下東赤道太平洋、南美州西北部更加干燥，且南美州如巴西、阿根廷主要作物如玉

米、大豆在

11月至次年

1月正處于播種、出苗期，種植進度及單產(chǎn)將受到一定影響。當前受降水量

偏低影響，巴西大豆種植進度明顯落后于近

5

年同期均值，而阿根廷玉米、大豆種植進度也將受到

干旱影響。巴、阿玉米&大豆單產(chǎn)受沖擊幅度較大，拉尼娜持續(xù)期間價格波動更大。全球玉米主產(chǎn)國中，美國、

中國、巴西、歐盟、阿根廷產(chǎn)量分別占全球總產(chǎn)量的

31.2%、21.9%、9.1%、6.0%、4.5%。全球大

豆主產(chǎn)國中，巴西、美國、阿根廷、中國、印度產(chǎn)量分別占全球總產(chǎn)量的

36.8%、28.6%、15.4%、

4.8%、2.8%?；仡?/p>

1998年至今的拉尼娜及厄爾尼諾年份，大豆、玉米主產(chǎn)國中，美國、中國單產(chǎn)波動相對較小，

而南美國家如巴西、阿根廷作物波動更大。如

1999-2001

年，阿根廷大豆單產(chǎn)變化分別為+54.7%、

-12.5%，2010-2013

年單產(chǎn)變化分別為-29.1%、+46.5%、-8.5%。巴西、阿根廷在拉尼娜年份及次年中玉米單產(chǎn)波動相對美國、中國較大，單產(chǎn)下降幅度一般在

10%

以上。觀察

CBOT大豆、玉米歷史價格走勢，可以發(fā)現(xiàn)在拉尼娜事件持續(xù)期間（較厄爾尼諾事件持續(xù)期）

上漲次數(shù)更多，且漲幅相對更大。3.2

20/21

全球玉米&大豆庫存或降，寒冬加大北方養(yǎng)豬復產(chǎn)壓力根據(jù)

USDA11月預測，20/21年度全球玉米產(chǎn)量較

10月預測再調減

1419萬噸至

11.45億噸，

較

19/20年度增加

2844萬噸（+2.5%）；20/21年度期末庫存再調減

902萬噸至

2.91億噸（yoy-3.9%）。根據(jù)

USDA11月預測，20/21年度全球大豆產(chǎn)量較

10月預測再調減

583萬噸至

3.63億噸，較

19/20

年度增加

2595

萬噸（+7.7%）；20/21

年度期末庫存再調減

218

萬噸至

8650

萬噸（yoy-9.3%）。厄爾尼諾-拉尼娜年份中生豬養(yǎng)殖復產(chǎn)或將受到影響。國內生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)正處于非洲豬瘟肆虐后全面

復產(chǎn)階段，厄爾尼諾轉拉尼娜年份中，洪澇災害易加速非瘟病毒傳播、延緩豬舍建設速度（體現(xiàn)為

2020

年夏季南方洪雨）。另一方面，拉尼娜或將帶來寒冬，而低溫下北方易出現(xiàn)大規(guī)模非瘟復發(fā)（如

2019

年冬季東北及華北地區(qū)），或將對養(yǎng)殖復產(chǎn)進度造成一定影響。3.3

投資機會梳理2020

年為自然災害大年，供給端看，年初非洲、中西亞受沙漠飛蝗肆虐，國內草地貪夜蛾扎根，造

成部分地區(qū)玉米減產(chǎn)。在厄爾尼諾-拉尼娜轉換年份中，南美玉米、大豆主產(chǎn)國巴西和阿根廷種植進

度延緩、單產(chǎn)或將下降，國內夏季南方洪澇及秋季東北臺風超預期，均沖擊主要作物生產(chǎn)；需求端

看，隨著國內非瘟常態(tài)化，生豬產(chǎn)能、存欄量見底回升帶動玉米、大豆飼料需求，全球農產(chǎn)品價格

波動料將加大，種植鏈景氣度維持高位，轉基因品種審定有望加快。建議關注種植、種業(yè)板塊龍頭

公司，如大北農、隆平高科、蘇墾農發(fā)、荃銀高科。四、

煤炭：冬季供暖主力，冷冬或致量價齊升4.1

供暖仍以煤炭為主根據(jù)《北方地區(qū)冬季清潔取暖規(guī)劃（2017－2021）》（以下簡稱《規(guī)劃》），截止

2016

年底，我國北

方地區(qū)取暖使用能源以燃煤為主，燃煤取暖面積約占總取暖面積的

83%，天然氣、電、地熱能、生

物質能、太陽能、工業(yè)余熱等合計約占

17%。取暖用煤年消耗約

4億噸標煤，其中散燒煤（含低效

小鍋爐用煤）約

2

億噸標煤，主要分布在農村地區(qū)。根據(jù)《規(guī)劃》，到

2021

年，北方地區(qū)清潔取暖率達到

70%，替代散煤（含低效小鍋爐用煤）1.5

億

噸，清潔燃煤集中供暖、天然氣供暖、生物質能清潔供暖、電供暖（含熱泵）取暖、地熱供暖分別

達到

110、40、21、15、10億平方米。到

2021年，散煤（塊煤）、燃煤鍋爐超低排放、熱電聯(lián)產(chǎn)、

電供暖（含熱泵）、天然氣供暖的面積分別為

87.50、30、80、15、40

億平方米。相比

2016年，到

2021年，我們預測北方用于供暖能源中散煤下降，優(yōu)質動力煤、電力上升。其中，

散煤由

2.71億噸標煤下降到

1.48億噸標煤；優(yōu)質動力煤由

0.5億噸標煤上升到

1.63億噸標煤；用

電量由

307

億千瓦時上升到1100

億千瓦時。從總量看，2021

年煤炭供暖消費量略有下降。4.2

過往冷冬對煤炭行業(yè)的影響據(jù)國家統(tǒng)計局及國家氣候中心歷史數(shù)據(jù)，2009

年以來，共在

10-11

年、11-12

年、17-18

年冬季發(fā)

生

3

次拉尼娜現(xiàn)象，事件強度分別為

1.64、1.06、0.82?；仡櫹嚓P年份，拉尼娜發(fā)生時，冬季煤炭

價格和煤炭消費量往往高于全年平均水平。4.2.1

煤價大概率高于全年平均水平從煤炭價格看，供暖季煤價大概率高于全年平均水平，2010-11

年，供暖季煤炭價格高于全年平均

水平約

11.52

元/噸；2017-18

年，供暖季煤炭價格高于全年平均水平約

13.28

元/噸；2020

年，截

止

2020

年

10

月底，供暖季煤炭價格高于全年平均水平約

40.17

元/噸。4.2.2

煤炭消費量大概率高于全年平均水平從煤炭消費量看，我們認為冷冬下，電煤和其他用煤（大多數(shù)都是用于燃燒）受天氣影響相對較大，

重點對比這兩個用途消費量的變化。供暖季動力煤消費量顯著高于全年平均水平，2010-11

年，供

暖季動力煤消費量高于全年月均消費量

1706.32

萬噸；2011-12

年，供暖季動力煤消費量高于全年

月均消費量

796.27

萬噸；2017-18

年，供暖季動力煤消費量高于全年月均消費量

473.12

萬噸。4.3

今年冷冬對煤炭行業(yè)的影響根據(jù)國家氣候中心預測，預計冬季會形成一次弱到中等強度的拉尼娜事件。根據(jù)以往經(jīng)驗，煤炭價

格和煤炭消費量都會有一定幅度的增長。同時，與往年相比，今年是供給側改革收官之年，且受新

冠疫情影響，在供給和需求方面均有一些與以往不同的影響。4.3.1

供暖期間煤炭進口或大幅收縮2020

年

1-9

月份，進口煤炭

2.39億噸，同比下降

4.4%；其中

3月和

4月同比分別增長

18.53%和

22.33%，5月后單月進口量大幅下降，其中

7、8、9三個月同比分別下降

20.64%、37.30%、38.33%。進口全年平控或影響供暖季進口量。隨著煤炭供給側改革實現(xiàn)行業(yè)脫貧解困，也使得煤礦行業(yè)發(fā)展

質量提升，礦井生產(chǎn)水平、規(guī)模等提升，保障能源供應能源有所加強，有能力承擔國內保供應的任

務，全年看煤炭進口介于

2.7-3.0億噸。預計，今年

10-12月份，煤炭進口額度或僅剩

0.31-0.61億

噸。我們推測部分國有電企和鋼廠從

10

月

1日開始停止進口澳大利亞煤炭。從歷史數(shù)據(jù)看，2019

年澳

大利亞是中國煤炭第二大進口國，進口量達到

7695.8

萬噸，低于印尼煤進口量

1.38

億噸，對煤炭

供應有一定影響。4.3.2

去產(chǎn)能收官，煤礦去產(chǎn)能、保安全供給仍有收縮近期，山西、山東等省份在年底前要完成相關煤礦退出工作，對區(qū)域煤炭供應有一定的影響。2020

年，山西提出“有序引導

60

萬噸/年以下煤礦退出、‘僵尸企業(yè)’出清為工作重點”，計劃關閉煤礦

32

座、退出產(chǎn)能

2074

萬噸/年。山東省近期發(fā)布的《關于公布

2020

年全省化解煤炭過剩產(chǎn)能調整

方案的通知》明確，2020

年全省計劃化解煤炭過剩產(chǎn)能

2621

萬噸。今年以來，國家出臺《煤礦沖擊地壓防治監(jiān)管監(jiān)察指導手冊（試行）》《全國安全生產(chǎn)專項整治三年

行動計劃》《關于科學確定災害嚴重礦井生產(chǎn)能力防范和遏制煤礦重特大事故的通知》等政策，不斷

加大安全監(jiān)管。9

月以來，國家煤礦安監(jiān)局組織

7

個督查組，由局領導、安全總監(jiān)、司室主要負責

人分別帶隊，對山西、內蒙古、黑龍江、山東、河南、湖南、重慶、四川、貴州、云南、陜西等

11

個省（自治區(qū)、直轄市）開展綜合督查。預計到年底，煤礦安全監(jiān)管對煤礦生產(chǎn)提出更高要求，煤

炭供應或保持平穩(wěn)。4.3.3

經(jīng)濟復蘇下，非供暖用煤增長較快我國二季度實際

GDP增長

3.2%，經(jīng)濟增長由負轉正；三季度實際

GDP增長

4.9%，前三季度同比

增長

0.7%。9月工業(yè)企業(yè)利潤同比增長

10.1%，10

月制造業(yè)

PMI為

51.4，非制造業(yè)

PMI為

56.2，

經(jīng)濟復蘇態(tài)勢延續(xù)。4

月以來，煤炭下游需求基本恢復至去年同期水平，建材、化工煤炭消費同比

增長，水泥產(chǎn)量、甲醇開工率已經(jīng)超過去年同期水平。4.4

投資機會梳理冬季供暖仍然以煤炭為主，冷冬天氣預期下，煤炭消費量將邊際提升；疊加經(jīng)濟復蘇，非供暖用煤

呈現(xiàn)較好的增長態(tài)勢，同時供給端受到安全檢查、進口煤平控等因素影響，如果出現(xiàn)極端天氣或影

響煤炭運輸。整體來看，煤炭價格易漲難跌，冷冬天氣下，煤炭行業(yè)有望出現(xiàn)量價齊升。推薦動力

煤龍頭中國神華、西南區(qū)域龍頭盤江股份。五、

天然氣：冷冬顯著提升天然氣量價格，提升行業(yè)盈利5.1

歷年冷冬對天然氣行業(yè)的影響5.1.1

我國天然氣消費逐年增高，目前已占一次能源消費總量的

8%天然氣是居民和工商業(yè)重要的燃料之一，在大氣污染治理的背景下，中國天然氣消費量逐年增長，

2009-2019年中國天然氣表觀消費量從

875億立方米增長到3000多億立方米，年均復合增速

13%，

表現(xiàn)了良好的成長性。而且隨著能源結構的調整，天然氣在我國一次能源中的比例不斷提升。2009

年天然氣在我國能源結構中的占比只有

3.5%，而到了

2019

年，該值快速增長到

8.1%。5.1.2

冷冬對我國天然氣消費量的拉動并不明顯市場普遍認為寒冷的天氣會促進天然氣的消費，例如在

2019國際能源發(fā)展高峰論壇上，北京燃氣集

團董事長李雅蘭表示，冬季氣溫每下降

1度，北京天然氣需求增加

200萬立方米/天（北京春秋兩季

使用量平均

2000萬立方米/天，冬季最高峰

1.3億立方米/天）。那么歷史數(shù)據(jù)是否跟市場所認為的那樣？我們統(tǒng)計了

2011年以來的歷次冷冬時期的天然氣消費增長，發(fā)現(xiàn)冷冬對中國天然氣表觀消費量

的增長影響并不是很明顯。觀察

2011年

1-3月、2011

年

12月-2012年

3月、2012年

11月-2013

年

1月、2018年

1-2月這

4

次冷冬氣候，其中:2011

年

1-3月：這

3個月國內天然氣表觀消費量合計同比增長

22.7%，低于前、后

3個月合計表觀

用氣量的增速。2011

年

12

月-2012

年

3月：這

4個月表觀用氣量合計同比增長

29.6%，高于前、后

3個月合計表

觀用氣量的增速。2012

年

11

月-2013

年

1月：這

3個月表觀用氣量合計同比增長

10.0%，與前

3個月合計表觀用氣

量的增速持平、低于后

3

個月合計用氣量的增速。2018

年

1-2

月：這

2個月表觀用氣量合計同比增長

7.0%，低于前、后

3個月合計表觀用氣量的增

速。我們認為歷史數(shù)據(jù)的這種偏差主要來自三個方面：（1）冬季的工業(yè)限產(chǎn)停產(chǎn)：雖然部分大城市受寒冷天氣的影響，消費量會受到刺激而加速增長，但

整體來看，北方地區(qū)供暖季的工業(yè)企業(yè)停產(chǎn)限產(chǎn)對天然氣的消費造成較大的負面影響，這一點也是

跟國外天然氣消費市場最大的不同點之一；（2）中國發(fā)電能源結構不同：寒冷的冬季對取暖能源的拉動，最直接地體現(xiàn)在煤炭和電力上，其次

才是天然氣，由于我國天然氣在能源消費中的占比還不高，在發(fā)電燃料中的占比也不高，因此冬季

取暖燃料的季節(jié)性增長對天然氣的影響，不論是直接的影響還是通過發(fā)電端的間接影響，都不是非

常的明顯；（3）庫存的影響：供暖季來臨之前，天然氣上中下游的各個環(huán)節(jié)在保供的要求下，一般提前增加天

然氣庫存以應對供暖季的天然氣需求高峰，因此供暖季來臨之前天然氣的市場較為活躍，價格提前

開始反應，相應地表觀消費量有所偏差。整體而言，我們認為由于工業(yè)限產(chǎn)停產(chǎn)、天然氣消費比重較小以及庫存等因素，拉尼娜造成的冷冬

并未對中國天然氣的需求增長造成太大的影響，天然氣的整體消費仍表現(xiàn)出較為正常的季節(jié)性變化。5.1.3

季節(jié)性變化通過供給端和競爭性能源價格影響天然氣價格但是季節(jié)性變化對天然氣的價格影響較大，由于天然氣的生產(chǎn)無法在短時間內快速提升，所以冬季

導致的供給緊張、氣源緊缺會造成天然氣市場價格的劇烈波動，尤其是供給靈活的

LNG。最近的一

次冷冬期間，LNG市場均價從

2017

年中的不到

3200

元/噸迅速上漲至

2017

年底的超過

7200

元/

噸。5.2

今年冷冬對天然氣行業(yè)的影響及與歷史的異同5.2.1

冷冬對今年天然氣市場的影響拉尼娜大概率帶來今年的冷冬，而今年供暖季天然氣的需求變化預計會是正常季節(jié)性波動和拉尼娜

影響的疊加，其中前者的影響還是主要的，后者對居民用氣的影響較大，而工業(yè)用氣的限產(chǎn)停產(chǎn)力

度如果類似于往年，則仍將抵消部分天然氣的需求增長。拉尼娜預期對于天然氣價格的影響已經(jīng)顯現(xiàn)。近日國內液化天然氣市場行情呈連續(xù)上漲模式，漲價

勢頭不減，多地已漲至

3700

元/噸上方，尤其是內蒙、寧夏、陜西、山西、新疆等北方地區(qū)漲幅明

顯。根據(jù)生意社數(shù)據(jù)，液化天然氣最新均價為

3540

元/噸，一個月前天然氣價格降到階段最低點時

的均價在

2350

元/噸附近，最新均價的上漲幅度達到了

50.6%。尤其是國慶節(jié)后，液化天然氣漲價

速度明顯加快。價格上漲的主要原因還是隨著旺季到來，下游需求提升。此外液化天然氣價格上漲的背后有上游價

格上漲導致成本增加的影響，國內中石油等供應商對各地氣源的原料氣進行提價，直接拉抬了成本

支出；國際運力不足、缺貨等影響下，國際現(xiàn)貨到岸價格連續(xù)上漲，進口氣成本增加。綜合影響之

下，國內國際成本面的上漲，也是助推國內液化天然氣價格集體上漲的原因。5.2.2

特殊性之一：后疫情時期經(jīng)濟的回暖是影響天然氣消費的重要力量疫情的爆發(fā)不但對原油市場造成沉重的打擊，而且對天氣市場也造成了較大的負面影響，但中國天

然氣受益于環(huán)保政策和能源結構的調整，抗風險能力顯著好于油品，經(jīng)過

2月份的暫時低谷之后，3

月份即開始恢復，目前整體在去年同期水平上方運行。目前國內的制造業(yè)已經(jīng)基本上恢復，部分行

業(yè)例如汽車、紡織和家電甚至好于去年同期水平，在制造業(yè)回暖的刺激下，天然氣已經(jīng)走出低谷，

進入景氣度恢復的通道，疊加季節(jié)性和冷冬的影響，今冬明春的天然氣需求和價格預計依然較為理

想。5.2.3

特殊性之二：油氣資本開支大幅縮減少全球天然氣的供給，利于價格的恢復受疫情影響，國際油氣公司大幅縮減資本開支，同時

OPEC和俄羅斯等全球主要產(chǎn)油國進行時尚以

來最大幅度的油氣減產(chǎn)，而美國生產(chǎn)商也關閉了部分不景氣的油井，削減

30%甚至

50%的鉆井生產(chǎn)

預算，以上因素將對天然氣產(chǎn)量和石油產(chǎn)量產(chǎn)生巨大影響。例如美國約

40%的天然氣是所謂的“伴

生氣”，也就是石油開采的副產(chǎn)品，這意味著國內原油產(chǎn)量的大幅下降也將導致天然氣產(chǎn)量的大幅下

降。而這導致美國天然氣價格較油價更快、更大幅度反彈，相應地影響全球天然氣價格的漲勢。5.2.4.特殊性之三：競爭性能源煤炭價格處于較高位置我國的取暖能源仍然以煤炭為主，而今年煤炭價格明顯上漲。近期秦皇島港口

5500大卡動力煤價格

漲至

614元/噸，恢復到

2018-2019年同期的價格附近。煤炭價格的高位運行，預計也將為天然氣的

價格提供較為有利的支撐。5.2.5

特殊性之四：天然氣綜合保障能力大幅提升，“氣荒”大概率不會出現(xiàn)2017

年和

2018

年，受到天然氣需求季節(jié)性變化、天然氣保障能力不足等因素影響，我們國家發(fā)生

多次較為嚴重的“氣荒”，出現(xiàn)供需失衡和價格高漲的問題。我們預計今年的供需大概率不會出現(xiàn)失

衡現(xiàn)象，價格有季節(jié)性波動但不會暴漲。原因之一是我國的天然氣基礎設施高速發(fā)展，天然氣供應保障能力得到快速提升。截至

2019年底，

中國建成干線輸氣管道超過

8.7

萬千米，一次輸氣能力超過

3500

億立方米/年。北方重點地區(qū)多渠

道、多氣源供應格局繼續(xù)完善，應急供氣能力進一步提升，西氣東輸二線廣州站反輸增壓完成改造；

陜京四線三座壓氣站投產(chǎn)；鄂安滄管道一期投產(chǎn)。截至

2019年底，全國建成地下儲氣庫

27座，有

效工作氣量達

102

億立方米，同比增長超過

30

億立方米。中俄東線北段工程建成投產(chǎn)，標志著東

北、西北、西南、海上四大進口通道都同時具備了油氣進口能力。根據(jù)協(xié)議，中俄東線

2020年供氣

量

50億方，折算約

400億噸，在

2019年我國進口天然氣中占比近

4%、在進口管道氣中占比超過

10%；達產(chǎn)后年供氣量

380

億方，以

2019

年進口總量計算占比約

28%、以

2019

年管道氣進口量

計算占比約八成。如此龐大的增量氣源，勢必對現(xiàn)有的中亞氣、緬甸氣、海氣產(chǎn)生巨大的壓力，壓

制其市場份額及議價能力。原因之二是我國的油氣生產(chǎn)在疫情期間不但沒有減緩，反而逆勢大增。例如疫情較為嚴重的上半年

全國油氣勘探開發(fā)投資總體穩(wěn)定，勘探工作量穩(wěn)中有增，繼續(xù)在四川、塔里木等盆地獲得重要發(fā)現(xiàn)；

天然氣產(chǎn)量達

940

億立方米，同比增長

10.3%，其中常規(guī)氣產(chǎn)量為

823億立方米，同比增長約

8%，

頁巖氣產(chǎn)量為

91

億立方米，同比增長約

35%，煤層氣產(chǎn)量為

26

億立方米，同比增長約

10%。預

計

2020

年中國天然氣產(chǎn)量為

1890

億立方米（不包括煤制氣），同比增長約

9%，總體保持較快增

長態(tài)勢。這對我國天然氣市場的穩(wěn)定無疑是至關重要的。5.3

投資機會梳理隨著疫情的防控進入后疫情時期，國內的生產(chǎn)和消費基本恢復，部分行業(yè)甚至超過往年同期水平，

天然氣需求也逐漸從低谷進入恢復通道；進入十月份以來，供暖季的開啟疊加拉尼娜預期帶來的天

然氣消費和補庫，天然氣價格持續(xù)上漲，預計今冬明春天然氣行業(yè)將進入量價齊升的時期。天然氣產(chǎn)業(yè)鏈上中下游預計均能從行業(yè)的快速恢復中受益。從價值鏈角度來看，上半年由于疫情對于全球

經(jīng)濟的影響，導致能源需求下滑。供過于求的結果造成天然氣價格大幅下跌，LNG現(xiàn)貨價格重挫對

于管道氣同樣造成了沖擊。上游企業(yè)中國石油、中國石化等受沖擊尤其大。下游城燃企業(yè)雖然工商

業(yè)用氣受疫情影響較大，但隨著與國際油價掛鉤的進口

PNG和

LNG長協(xié)逐步落實價格的調整，城

燃企業(yè)成本端持續(xù)獲益，以管輸運營為主的公司利潤表現(xiàn)更佳。隨著冷冬預期的升溫，近期天然氣價格持續(xù)上行，上游天然氣生產(chǎn)企業(yè)受益最為明顯，推薦新奧股

份；中游管輸企業(yè)有望受益于消費量提升帶來的收益增加；城燃有望受益于工業(yè)企業(yè)回暖和冷冬帶

來的需求量提升，同時也需要關注成本端天然氣價格的變化，城燃板塊推薦地處深圳且自有

LNG氣

源，成本控制能力較強的深圳燃氣，以及資產(chǎn)重組后的新奧股份（資產(chǎn)重組后燃氣成為重要業(yè)務，

橫跨天然氣上下游）。六、

電力：冷冬增加用電需求，關注水電及核電6.1

2010-2019

年四次冷冬對電力行業(yè)的影響6.1.1

冷冬顯著增加用電需求觀察

2011年

1-3月、2011

年

12月-2012年

3月、2012年

11月-2013

年

1月、2018年

1-2月這

4

次冷冬氣候，其中:（1）2011年

1-3月：這

3個月用電量合計同比增長

12.5%，高于前、后

3個月合計用電量的增速。（2）2011

年

12月-2012

年

3月：這

4個月用電量合計同比增長

8.4%，低于前

3個月合計用電量

的增速、但高于后

3個月合計用電量的增速。（3）2012年

11月-2013

年

1月：這

3個月用電量合計同比增長

13.9%，高于前、后

3個月合計用

電量的增速。（4）2018年

1-2月：這

2個月用電量合計同比增長

12.8%，高于前、后

3個月合計用電量的增速。

考慮到

2011年

1-3

月冷冬導致的高基數(shù)效應，2011年

12月-2012年

3月的電量增速依然可觀。由

此可見，近年的歷次冷冬對于全社會用電量均產(chǎn)生了較為明顯的刺激作用。6.1.2

需求增長主要提升火電出力，水電關聯(lián)性較弱用電需求的增加直接帶來發(fā)電量的增長，但其中各電源類型受益程度不一。（1）2011

年

1-3

月：全國總發(fā)電量合計同比增長

12.1%，高于前

3

個月合計用電量的增速、與后

3

個月合計用電量增速基本持平；水電發(fā)電量合計同比增長

26.0%，低于前

3

個月合計用電量的增

速、但高于后

3個月合計用電量的增速；火電發(fā)電量合計同比增長

10.5%，高于前

3個月合計用電

量的增速、但低于后

3

個月合計用電量的增速。（2）2011

年

12月-2012

年

3月：總發(fā)電量合計同比增長

7.2%，低于前

3個月增速、高于后

3個

月增速；水電合計同比下降

4.0%，高于前

3個月增速、低于后

3個月增速；火電合計同比增長

7.9%，

低于前

3

個月增速、高于后

3

個月增速。（3）2012年

11月-2013年

1月：總發(fā)電量合計同比增長

12.8%，高于前、后

3個月的增速；水電

合計同比增長

18.4%，低于前

3個月增速、高于后

3個月增速；火電合計同比增長

10.9%，高于前、

后

3

個月的增速。（4）2018

年

1-2

月：總發(fā)電量合計同比增長

12.2%，高于前、后

3個月的增速；水電合計同比增

長

3.7%，低于前

3個月增速、高于后

3個月增速；火電合計同比增長

11.1%，高于前、后

3個月的

增速。冬季處于枯水期，除極少數(shù)具備年度或多年調節(jié)能力的水電站外，大部分水電站一方面受來水不足

和機組檢修等因素的影響，難以響應迅速增加的用電需求；另一方面因為水電站往往同時肩負著蓄

水、抗旱、流域調控等優(yōu)先級高于發(fā)電的生產(chǎn)任務，因此對需求響應的積極性不高。以煤機為主的火電作為占約七成發(fā)電量的電源主力，承擔了絕大部分冬季保供的任務，因此機組出

力與用電需求呈現(xiàn)強關聯(lián)性。此外，北方集中供暖地區(qū)的熱電聯(lián)產(chǎn)機組在冬季因供熱需要，具備優(yōu)

先發(fā)電權，機組出力呈現(xiàn)強制性。6.1.3

火電出力提升的預期對煤價有一定程度的推動作用火電出力提升直接帶來耗煤量的增長，理論上會推動電煤價格上漲。選取最具代表性的秦皇島

Q5500K動力煤平倉價作為參照指標，觀察這四次冷冬期間的煤價變化情況：（1）2011

年

1-3

月：秦港

Q5500K價格從

2010

年

12

月底的

785

元/噸下行至

2011

年

4

月初的

775

元/噸，期間最高點為

1

月的

785

元/噸、最低點為3

月底的

770

元/噸，振幅不到

2%。（2）2011

年

12

月-2012

年

3

月：秦港

Q5500K價格從

2011

年

11

月底的

845

元/噸下行至

2012

年

4月初的

780元/噸，期間最高點為

12

月初的

840元/噸、最低點為

2月底的

770元/噸，振幅超

過

8%。（3）2012

年

11

月-2013

年

1

月：秦港

Q5500K價格從

2012

年

10

月底的

650

元/噸下行至

2013

年

2月初的

620元/噸，期間最高點為

11月初的

645元/噸、最低點為

1月的

620

元/噸，振幅不到

4%。（4）2018

年

1-2

月：秦港

Q5500K價格從

2017

年

12

月底的

694

元/噸上行至

2018

年

3

月初的

696

元/噸，期間最高點為

2

月初的759

元/噸、最低點為

1

月初的

700

元/噸，振幅不到

8%。這

4次冷冬期間，有

3次煤價穩(wěn)步下行、僅有

1次出現(xiàn)了小幅上漲，這一結果與通常的理論設想產(chǎn)

生了偏差。但考慮到冬季供暖保供的政策管制和行政措施，即可理解煤價出現(xiàn)如此變化趨勢的原因。

而

2017年煤炭行業(yè)供給側改革已取得階段性成果，供給有限疊加

2018年初突如其來的寒潮，造成

期間電煤價格出現(xiàn)快速上漲。此外，火電中的天然氣發(fā)電機組也可能因天然氣供給緊張而受到量、

價的雙重制約。對比

2010-2019

年秦港Q5500K的同期價格和變化趨勢，可以發(fā)現(xiàn)：（1）年底煤價出現(xiàn)翹尾的僅有

2013、2017

這兩個年份，2010、2011、2016、2018這四個年份年

底煤價均為下行趨勢，其余

2012、2014、2015、2019

這四年的年底煤價走勢趨平。（2）2010、2016、2017、2018這四個年份，在年底前的

10、11月期間會出現(xiàn)煤價的小高峰。其

中

2010、2016

年出現(xiàn)在

11

月底，2017、2018

出現(xiàn)在

10

月底。我們認為，冷冬對于煤價的刺激作用更多在于火電出力提升帶來電煤需求增長的預期，可能會推動

煤價在供暖季初期快速上漲；但保供政策下的行政措施可以有效調控煤價，壓制其快速下行。6.2

2020-2021

年冷冬預期在電力行業(yè)的演繹6.2.1

不變：煤價聞風而動9

月

29日，中國氣象局舉行新聞發(fā)布會，在答記者問中證實了今年冬季會形成一次弱到中等強度的

拉尼娜事件，或將導致中東部地區(qū)冬季出現(xiàn)氣溫偏低的情況。而在

9

月初的氣象數(shù)據(jù)表明赤道中、

東太平洋已經(jīng)進入了拉尼娜狀態(tài)后，電煤價格即開始快速上漲。沿海電煤價格指數(shù)的

5500綜合價在

5

周內從

550

元/噸上漲至

580

元/噸，漲幅超過

5%；先行啟動的現(xiàn)貨市場成交價更是從

553

元/噸

上漲至

613元/噸，漲幅超過

10%。秦港

Q5500K也在

10月中旬達到年內峰值

608元/噸，與

2017、

2018

年情況相似。6.2.2

變：疫情、來水年初新冠疫情給國內社會生產(chǎn)和經(jīng)濟發(fā)展按下了暫停鍵，2020年春節(jié)前四周、前二周、前一周沿海

六大電廠累計耗煤量分別為

1909、874、388萬噸，與

2019年春節(jié)前同期值相比，分別增長

6.4%、

19.2%、27.6%；春節(jié)后一周、后二周、后四周累計耗煤量分別為

299、563、1104萬噸，同比分別增長

11.6%、減少

5.2%、減少

26.3%。其中，春節(jié)第二、三、四周單周耗煤量分別為

264、263、

278

萬噸，同比分別減少

18.9%、38.5%、41.6%。對比可見，與

2019年、2017年同期（2018年

同期受冷冬影響）相比，2020年春節(jié)前用電需求相對旺盛；但春節(jié)后始終低位徘徊不能回升，疫情

影響之大可見一斑。雖然疫情在國內很快得到了有效控制，復工復產(chǎn)有序、迅速地推進，社會生產(chǎn)和居民生活逐步恢復

正常，但疫情已在一定程度上改變了原有的生活方式。而在全球范圍內，部分國家和地區(qū)的疫情發(fā)

展呈失控趨勢，對位居全球產(chǎn)業(yè)鏈核心中樞的中國也產(chǎn)生了負面影響。截止

9

月底，第二產(chǎn)業(yè)用電

量剛剛恢復正增長，第三產(chǎn)業(yè)用電量依然低于上年同期。在第二波疫情可能到來的局面下，后續(xù)用

電量的增長情況仍存在不確定性。另一方面，雖然年初來水、蓄水情況不佳導致水電出力在

Q1、Q2持續(xù)下滑，但

6月主汛期提前到

來開始扭轉上半年的頹勢；8、9兩個月連續(xù)刷新歷史同期降水量紀錄，Q3水電發(fā)電量增速達到12.0%。

9

月初開始的“華西秋雨”降水量偏豐，其中華西中部較常年同期偏多兩成以上、局部地區(qū)偏多一

倍。豐沛的來水加快了水庫的蓄水恢復，有助于提高枯水期的出力能力。如果冷冬期間出現(xiàn)保供壓

力較大的情況，不排除部分水電增加供應的可能性。6.3

投資機會梳理2020-2021

年冬季拉尼娜效應大概率將再次帶來冷冬，與此前相似，消息確認后電煤價格即已開始

迅速上漲。但此次的不同之處在于，一方面新冠疫情的影響仍在持續(xù)，在第二波疫情可能到來的局

面下，后續(xù)用電量的增長情況仍存在不確定性。另一方面汛期創(chuàng)紀錄的降雨量和偏豐的“華西秋雨”

為枯水期做好蓄力準備，如果冷冬期間出現(xiàn)保供壓力較大的情況，不排除部分水電增加供應的可能

性。在拉尼娜效應帶來的冷冬預期下，蓄水充裕的水電及運行穩(wěn)健的核電有望