當(dāng)前所處的經(jīng)濟周期位置和未來資本市場展望-中信證券

2CONTENTS345庫存周期是一種代表性的短經(jīng)濟周期理論經(jīng)濟發(fā)展過程中的繁榮與蕭條存在著周期性規(guī)律，不同理論構(gòu)建的經(jīng)濟周期有長有短，驅(qū)動因素也不盡相同。根據(jù)經(jīng)濟周期理論，經(jīng)濟發(fā)展會呈現(xiàn)一種擴張、收縮、再擴張的周期性變化，這種周期性變化在時間先后和期限長短上具有一定的規(guī)律性。根據(jù)時間長度，經(jīng)濟周期可以劃分為長周期、中周期和短周期。庫存周期是一種代表性的短經(jīng)濟周期理論。企業(yè)庫存是供給與需求之差。相對于需求側(cè)，供給側(cè)的變化相對滯后，因此企業(yè)的庫存水平會出現(xiàn)周期性的波動。庫存周期對于工業(yè)周期、GDP周期具有明顯的解釋力。2-4年（短周期）資料來源：Wind，中信證券研究部62000年至今，中國共經(jīng)歷7輪庫存周期分析庫存周期可以幫助了解經(jīng)濟中供給和需求不斷變化調(diào)整的過程，探究當(dāng)前經(jīng)濟所處的周期位置，為投資決策提供指引。庫存周期劃分為四個階段：被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存?；诠I(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨的同比增速來判斷庫存周期的位置，以一個產(chǎn)成品庫存增速低點到下一個產(chǎn)成品庫存增速低點作為一輪完整的庫存周期。2000年至今，總共有7輪庫存的波動，前6輪庫存周期平均每輪大約歷時39個月。紅線為企業(yè)庫存增速，黑線為營收增速資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部719-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0619-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨和營收增速仍在下降。截至2023年7月，本輪庫存周期已經(jīng)持續(xù)了44個月，尚未見底。2023年1-7月，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速為1.6%，較前值下降0.6個百分點。7月末產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為20.3天，同比增長1.1天。2023年1-7月，企業(yè)營收同比下降0.5%（前值為-0.4%），兩年平均增速為4.1%（前值為4.2%）。上述信息表明工業(yè)企業(yè)仍處在主動去庫存階段。工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:累計同比45.040.035.030.025.020.015.010.0 5.0 0.0 -5.0-10.0-15.0-20.0-25.0%2023年7月制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存和原材PMI:產(chǎn)成品庫存PMI:原材料庫存 產(chǎn)成品存貨 營業(yè)收入:累計同比營業(yè)收入:累計同比（兩年平均）0%5150494847464548.246.321-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部當(dāng)市場需求向好、供不應(yīng)求時，首先反映為價格（PPI）上升和企業(yè)營收增加，進而帶動企業(yè)擴大生產(chǎn)和庫存規(guī)模；當(dāng)市場需求轉(zhuǎn)弱、供過于求時，也首先體現(xiàn)為價格（PPI）下降和企業(yè)營收減少，進而促使企業(yè)減少生產(chǎn)和庫存規(guī)模。前6輪庫存周期被動去庫開啟的時間分別與PPI拐點相差1、0、4、0、0、3個月，其中三次與PPI拐點到來時間完全一致。 0資料來源：Wind，中信證券研究部。注：2021年和2023年的工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增速為兩年平均值。864208本輪庫存周期被動去庫階段料將最早于2023年3季度初開啟2023年8月全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比下降3.0%，環(huán)比上漲0.2%，PPI環(huán)比現(xiàn)年內(nèi)首個正值。預(yù)計后續(xù)企業(yè)收入端面臨的壓力將出現(xiàn)明顯緩解，工企營收增速（兩年平均）將開始企穩(wěn)回升，庫存周期也有望于2023年3季度初進入被動去庫階段。2023-082023-07202644209資料來源：Wind，中信證券研究部企業(yè)從去庫轉(zhuǎn)向補庫基本都伴隨著內(nèi)需（地產(chǎn)和基建）或出口的回升第三輪庫存周期過渡到第四輪庫存周期主要是由“四萬億”刺激計劃帶來的地產(chǎn)和基建高速投資驅(qū)動。2008到2009年全球金融危機爆發(fā)后，外需明顯減弱，出口增速回落較多，中國政府及時出臺“四萬億”財政刺激計劃，使得地產(chǎn)投資快速提升、基建投資延續(xù)高增長，需求端強勁的修復(fù)使得本輪周期從去庫轉(zhuǎn)入補庫。第四輪庫存周期過渡到第五輪庫存周期主要是由財政擴張和城投債發(fā)行放量帶來的基建投資增速上升驅(qū)動。受外需低迷及內(nèi)部經(jīng)濟下行壓力加大影響，2011年底政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，財政支出大幅加碼，同時放松融資平臺監(jiān)管，城投債發(fā)行大幅放量，基建投資增速快速攀升。%% 70.0 50.030.0-10.0-30.007-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-05第四輪庫存周期過渡到第五輪庫存周期的主要動力是基建第四輪庫存周期過渡到第五輪庫存周期的主要動力是基建40.035.030.025.020.05.00.0-5.0-10.011-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-05第五輪庫存周期過渡到第六輪庫存周期的主要催化因子是棚改貨幣化第五輪庫存周期的被動去庫階段過渡到第六輪庫存周期主動補庫階段主要是由棚改貨幣化發(fā)力帶來的地產(chǎn)投資增速上升驅(qū)動。2015-2016年，我國出口面臨發(fā)達國家下壓和發(fā)展中國家上擠的雙重壓力，出口多數(shù)月份為負增長。2016年開始，棚改貨幣化安置的比例和規(guī)模明顯提升。棚改的發(fā)力，使得地產(chǎn)投資增速由2015年下半年的3.7%上升至2016年的6.8%，推動庫存周期快速從被動去庫進入主動補庫。%40.030.020.010.0 第六輪庫存周期中地產(chǎn)和基建的催化因子作用明顯減弱第六輪庫存周期過渡到第七輪庫存周期沒有較為突出的分項拉動，主要是去庫時間較長疊加出口、消費、制造業(yè)投資指標在2019年年末企穩(wěn)回升促成的。在國內(nèi)外風(fēng)險因素明顯增多的背景下，2019年中國經(jīng)濟發(fā)展的挑戰(zhàn)明顯增加，消費、出口、地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資等多項指標在前三季度的多數(shù)月份面臨較大下行壓力，造成本輪庫存周期被動去庫期長達14個月。需求端的出口、消費、制造業(yè)投資指標到在2019年11-12月開始企穩(wěn)回升。%9.07.05.03.01.0出口金額:同比基建投資:同比房地產(chǎn)投資:同比社會消費品零售總額:同比政治局會超出市場預(yù)期：地產(chǎn)、化債、資本市場活躍資本市場政策率先超預(yù)期落地8月10日，滬深交易所修改交易規(guī)則>研究允許主板股票、基金等證券申報數(shù)量可以以1股（份）為單位遞增；目前滬市主板股票、基金等證券的申報數(shù)量應(yīng)為100股（份）或其整數(shù)倍，擬調(diào)整為100股（份）起、以1股（份）為單位遞增。8月18日，證監(jiān)會有關(guān)負責(zé)人從多個重點方面介紹了活躍資本市場具體貫徹落實情況>盡管T+0等并不現(xiàn)實的市場預(yù)期落空，但提出合理把握IPO、再融資節(jié)奏，完善一二級市場逆周期調(diào)節(jié)，降低融資融券費率，把ETF納入轉(zhuǎn)融通等舉措8月27日，財政部宣布減半征收證券交易印花稅>為活躍資本市場、提振投資者信心，自2023年8月28日起，證券交易印花稅實施減半征收。8月27日，證監(jiān)會進一步規(guī)范股份減持行為>上市公司存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進行現(xiàn)金分紅、累計現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份?？毓晒蓶|、實際控制人的一致行動人比照上述要求執(zhí)行；上市公司披露為無控股股東、實際控制人的，第一大股東及其實際控制人比照上述要求執(zhí)行。08月30日廣州和深圳宣布“認房不認貸”，9月1日北京和上海宣布“認房不認貸”目前一線城市首套房/二套房的首付比例和貸款利率差異較大，預(yù)計改為“認房不認貸”可以明顯提振銷售>目前北京首套房的首付比例為35%（非普通住宅40%），二套房首付比例為60%（非普通住宅80%）>目前上海首套房的首付比例為35%，二套房首付比例為50%（非普通住宅70%）% 存量房貸利率下調(diào)，預(yù)計每年節(jié)約利息支出20008月31日央行發(fā)布《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項的通知》>存量首套住房商業(yè)性個人住房貸款的借款人可向承貸金融機構(gòu)提出申請，新發(fā)放貸款的利率不得低于原貸款發(fā)放時所在城市首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限>預(yù)計共有25萬億左右的存量房貸可以下調(diào)利率，平均降幅為80bp，每年節(jié)約利息支出2000億元左右>存量房貸利率下調(diào)后，將有力提振居民消費，同時減少提前還貸現(xiàn)象另外，8月31日央行還將限購城市首/二套房首付比例下限從30/40%降為20/30%，并且將二套房利率下限從5年期LPR+60bp降為LPR+20bp%%2013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-0320新增房貸規(guī)模房貸平均利率（右軸）新增房貸規(guī)模房貸平均利率（右軸）-%%城中村改造每年投資額可能在1萬億元左右我們預(yù)計城中村改造每年投資額可能在1萬億元左右，全周期帶來的城市更新投資額可能在10萬億元左右>全國超大特大城市大約有2000個城中村，我們估算單個城中村改造一年的平均投資額可能為5-6億，平均每年投資額約為1萬億元左右，項目周期一般在10年左右，合計10萬億元央行《二季度貨幣政策執(zhí)行報告》提出加大對城中村改造的金融支持力度，我們預(yù)計未來有可能通過再貸款、PSL等方式為城中村改造提供資金支持消除城市建設(shè)治理短板、改善城鄉(xiāng)居民居住環(huán)境條件、擴大內(nèi)需、優(yōu)帶動消費、擴大投資，讓群眾盡快聚焦于改善老舊小區(qū)居民居住條件，未提到擴大需求、帶動投資消費等拆除新建、整治提升、拆整結(jié)合等不同方式，我們推測拆除新建比例以拆除新建為主。貨幣化安置比例以拆整結(jié)合、整治提升為主，防止可能在60%左右或以上。貨幣化安穩(wěn)中求進、積極穩(wěn)妥，成熟一個推進一個，實施一項做成一項，真正加快棚改項目建設(shè)，建立行政審批實施一批、謀劃一批、儲備一批的原則，區(qū)分輕重緩急，防止一哄而起關(guān)注貨幣化安置比例，預(yù)計低于棚拆除新建、貨幣化安置比例高，住投資規(guī)模較小，不涉及住房需求派資料來源：中國政府網(wǎng)，各相關(guān)部委官方網(wǎng)地區(qū)也進行了相對較小規(guī)模的再融資債“用于償還存量債務(wù)”?再融資債的融資主體是地方政府，而不再是城投，一攬子化債政策有望明顯降低地方政府還本付息壓力《財新周刊》8月21日報道，中國計劃允許地方政府發(fā)行1.5萬億元特殊再融資債券，幫助部分地方政府化解債務(wù)壓力>8月1日-8月25日，wind統(tǒng)計的天津區(qū)域AAA級城投1年期債券區(qū)域利差已經(jīng)由466.5bp收窄到247.4bp，收窄幅度達到>同時，天津部分高信用等級城投債的發(fā)行投標倍數(shù)超過70倍，體現(xiàn)投資者的認可度明顯提升截止2022年末，我國地方政府債務(wù)余額還有2.59萬億元，可以用于發(fā)行特殊再融資債券-結(jié)余空間（右軸）地方債限額地方債余額201720182019--10bp-10bp-10bp-10bp8月15日，央行逆回購和MLF操作利率分別比上次降低10bp和15bp，超出市場預(yù)期>一是時間超預(yù)期，前兩次降息分別間隔10個月和8個月，而本次只有2個月（市場普遍預(yù)計三季度降準、四季度降息）>二是幅度超預(yù)期，前三次MLF降息幅度均為10bp，而本次為15bp預(yù)計9月可能降準，四季度還有降息的可能性%貨幣政策開始重視銀行息差偏窄問題05052021-1250555無50學(xué)習(xí)時報：堅決阻斷經(jīng)濟走弱和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的循環(huán)9月1日，學(xué)習(xí)時報頭版發(fā)表題為《堅決阻斷經(jīng)濟走弱和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的循環(huán)》的文章>經(jīng)濟預(yù)期是社會各界對未來經(jīng)濟形勢的綜合判斷，而這種研判又會反過來作用于當(dāng)下的經(jīng)濟形勢。這種相互影響的循環(huán)關(guān)系，是決定經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)定程度的重要變量。當(dāng)前，受國內(nèi)國際經(jīng)濟發(fā)展形勢變化影響，我國經(jīng)濟增長面臨較大壓力，經(jīng)濟運行面臨新的困難挑戰(zhàn)，關(guān)于未來經(jīng)濟走勢的預(yù)期也出現(xiàn)了逐步走弱的傾向。鑒于樂觀的經(jīng)濟預(yù)期是經(jīng)濟持續(xù)增長的根本前提，對經(jīng)濟預(yù)期走弱這一現(xiàn)象應(yīng)高度重視，科學(xué)分析導(dǎo)致預(yù)期走弱的各類原因，采取有力措施堅決阻斷經(jīng)濟走弱和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的循環(huán)。>適應(yīng)我國經(jīng)濟發(fā)展階段的正常演變，針對發(fā)展階段所遇到的問題，從頂層設(shè)計著手，出臺系統(tǒng)科學(xué)的應(yīng)對方案，逐步增強經(jīng)濟體系的穩(wěn)定性和內(nèi)生能力。宏觀層面上，應(yīng)堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，完整、準確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，扎實推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來，發(fā)揮積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策的合力，為良好經(jīng)濟預(yù)期的形成指明方向。中觀層面上，推動數(shù)字經(jīng)濟與先進制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合，加快推進現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，培育壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、打造更多支柱產(chǎn)業(yè)，為良好經(jīng)濟預(yù)期的形成提供堅實支撐。微觀層面上，建立健全與企業(yè)的常態(tài)化溝通交流機制，鼓勵企業(yè)敢闖、敢投、敢擔(dān)風(fēng)險，積極創(chuàng)造市場；及時回應(yīng)民營經(jīng)濟關(guān)切和利益訴求，切實解決實際困難，持續(xù)優(yōu)化穩(wěn)定公平透明可預(yù)期的發(fā)展環(huán)境；加大對民營經(jīng)濟政策支持力度，充分激發(fā)民營經(jīng)濟生機活力，為良好經(jīng)濟預(yù)期的形成提供充足動力。 020182019202021/11/212/103/23/224/115/15/216/106/307/208/98/299/1810/810/2811/1712/712/272018201920202高頻數(shù)據(jù)：工業(yè)行業(yè)開工率漲跌互現(xiàn) 第1周第5周第9周第13周第17周第21周第25周第29周第33周第37周第41周第45周第1周第5周第9周第13周第17周第21周第25周第29周第33周第37周第41周第45周 第1周第9周第第1周第9周第5周第17周第13周第21周第25周第33周第37周第41周第45周第49周第29周 0第1周第5周第第1周第5周第9周第13周第17周第21周第25周第29周第33周第41周第37周第49周第45周8月，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（制造業(yè)PMI）為49.7%，較上月上升0.4個百分點，產(chǎn)需兩端均有恢復(fù)>生產(chǎn)指數(shù)為51.9%，較前值上升1.7個百分點，繼續(xù)位于臨界值以上，表明制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)活動明顯加快>新訂單指數(shù)為50.2%，較前值上升0.7個百分點，重新回到正值區(qū)間>制造業(yè)PMI價格指數(shù)和庫存指數(shù)均有所回升，分別較前值增加4.1和3.4個百分點非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)位于臨界點以上，連續(xù)8個月保持擴張態(tài)勢-0.1生產(chǎn)新訂單原材料庫存從業(yè)人員供貨商配送時間88月制造業(yè)PMI主要原材料購進價格指數(shù)和出廠%%ii//7月各項投資單月同比增速不同程度回落。7月固定資產(chǎn)投資增速低于市場預(yù)期，總體投資累計同比增長3.4%（Wind一致預(yù)期3.9%，前值3.8%）。基建投資、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比分別為9.4%（Wind一致預(yù)期10.8%，前值10.2%）、5.7%（Wind一致預(yù)期6.0%，前值6.0%）、-8.5%（Wind一致預(yù)期-8.1%，前值-7.9%）。我們測算總體投資、基建投資、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資單月同比分別為1.2%、5.3%、4.3%、-12.2%，分別較上月-2.1、-6.4、-1.7、-1.9個百分點。50投資房地產(chǎn)—制造業(yè)—基建%廠4.35050回落原因可能與7月極端天氣較多、專項債監(jiān)管趨嚴有關(guān)。一方面，國家統(tǒng)計局官員在解讀7月建筑業(yè)PMI數(shù)據(jù)時提到，受高溫多雨等不利因素影響，近期建筑業(yè)施工進度有所放緩。另一方面，7月地方政府新增專項債發(fā)行1962.9億元，較6月的4038.1億元明顯下降。高基數(shù)下后續(xù)讀數(shù)仍將面臨壓力。向后看，8月以來專項債發(fā)行有所提速（8月1日至14日新增專項債發(fā)行2547.5億元但8-9月基建投資的基數(shù)明顯提高，單月同比讀數(shù)或仍會面臨壓力。%基建分領(lǐng)域投資增速2023年1-7月2023年1-6月2022年#N/A#N/A#N/A0增速回落，一方面反映利潤降幅收窄尚未向投資增速傳導(dǎo)，另一方面也與需求不足拖累工業(yè)增加值增速下行有關(guān)。3-6月工業(yè)企業(yè)利潤同比降幅從19.2%收窄至8.3%，但經(jīng)驗上工企利潤領(lǐng)先制造業(yè)投資半年左右，利潤回暖向制造業(yè)投資的傳導(dǎo)可能仍需一定時間觀察，本輪工企利潤回暖暫缺地產(chǎn)鏈條和外需鏈條的助力，可能對制造業(yè)投資的傳導(dǎo)較慢。制造業(yè)投資回暖的有利因素在增加。一是高層發(fā)文促進民營經(jīng)濟發(fā)展和民間投資，有利于改善企業(yè)信心，通過重大項目和稅費減免刺激制造業(yè)投資。二是工企利潤周期已迎來拐點，價格端積極因素不斷顯現(xiàn)。7月的PMI數(shù)據(jù)顯示主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別較前值上升7.4和4.7個百分點，可能預(yù)示著PPI和工業(yè)企業(yè)利潤回升趨勢的正在鞏固，有助于提振企業(yè)的投資擴產(chǎn)意愿。三是央行調(diào)降公開市場操作利率，預(yù)計企業(yè)貸款利率將繼續(xù)下行，為制造業(yè)投資提供更有利的融資環(huán)境。50制造業(yè)投資：同比（%）工業(yè)增加值：同比（%，右軸）%%%864202004200620082010 %%%500201320152017拖累地產(chǎn)投資的主要原因：商品房銷售疲軟和保交樓進度偏慢。>銷售方面，7月商品房銷售額同比下降24.1%，降幅與6月接近，但考慮到去年7月基數(shù)更低，所以商品房銷售情況有所惡化。在“三道紅線”和地產(chǎn)企業(yè)頻頻出險的背景下，銷售回款在房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源中的比重增加，銷售疲軟使投資資金的可得性下降。>保交樓方面，據(jù)百年建筑網(wǎng)對全國各地1,114個項目進行的保交樓進度調(diào)研顯示，截至2023年5月，全國保交樓項目交付比例為34%，較3月增加11%，其中華南和華東地區(qū)交付率分別為56%和40%，西南和華中則只有15%、16%。00200620082010%8月出口增速高于市場預(yù)期。8月出口增速為-8.8%，較上月回升5.7個百分點，高于市場預(yù)期。分區(qū)域來看，8月中國對美歐、東盟和拉丁美洲的出口降幅收窄，對俄羅斯出口增速放緩。本月中國對美歐出口降幅收窄與8月美歐制造業(yè)PMI較上月回升、外需邊際改善有關(guān)，也與去年8月我國對美歐出口增速下降的基數(shù)因素相關(guān)。貿(mào)易順差較去年同期有所下降，但仍保持對經(jīng)濟的正貢獻。8月貿(mào)易順差為683.6億美元，同比下降13.1%，降幅較上月收窄6.3個百分點。我們認為出口增速在短期內(nèi)會繼續(xù)改善，全年出口有望實現(xiàn)小幅正增長（1%），同時也能保持貿(mào)易順差對經(jīng)濟增長的正貢獻。 俄羅斯非洲拉丁美洲美國東盟歐盟%07月消費數(shù)據(jù)表現(xiàn)明顯低于預(yù)期，復(fù)蘇進程有所回擺，商品消費疲軟是核心拖累因素。7月當(dāng)月社會消費品零售總額為36,761億元，同比增速為2.5%，大幅低于Wind一致預(yù)期5.3%，兩年平均增速為2.6%，較上月回落了0.5個百分點，消費復(fù)蘇動能較前月出現(xiàn)明顯放緩。另外，7月消費環(huán)比季調(diào)增速從上月的0.24%降至-0.06%，年內(nèi)首度出現(xiàn)負值，也揭示出消費增長動能或有所減弱。7月商品與服務(wù)消費的分化特征顯著，商品消費的疲軟是本月消費復(fù)蘇動能放緩的重要原因。分類別來看：7月消費中商品消費同比增速僅為1.0%，兩年平均增速為2.1%，較上月回落了0.7個百分點，未能延續(xù)上兩個月的回升趨勢；餐飲消費同比增速為15.8%，兩年平均增速為6.8%，較上月回升了1.2個百分點。0%% 2023-022023-032023-042023-052023-062023-07本輪人民幣貶值是國內(nèi)因素為主，未來人民幣匯率有望企穩(wěn)回升本輪人民幣貶值始于今年4月，表現(xiàn)為人民幣單方面走弱，美元指數(shù)基本穩(wěn)定>4月起國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇斜率放緩，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑嗣駧砰_始貶值>8月政策不及預(yù)期、經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱、超預(yù)期降息導(dǎo)致匯率突破7.3近期，經(jīng)濟和政策均有積極變化，央行也釋放了維護匯率穩(wěn)定的信號，未來人民幣匯率有望企穩(wěn)回升2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03估算的逆周期因子MA2007月以來，央行可能已經(jīng)重啟逆周期因子估算的逆周期因子MA200987654321009月1日，央行宣布將下調(diào)外匯存款準備金率98765432100中國人民銀行決定，下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現(xiàn)行的6%下調(diào)至4%>外匯存款準備金是指金融機構(gòu)按照規(guī)定將其吸收外匯存款的一定比例交存中國人民銀行的存款>截至2023年7月末，我國金融機構(gòu)外匯存款余額為8218億美元>按此計算，降低2個百分點的外匯存款準備金可以釋放約164億美元流動性%332023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-8月16日以來，美元指數(shù)和離岸人民幣匯率走勢分化，美元指數(shù)走強，而離岸人民幣在此基礎(chǔ)上更加強勢香港離岸人民幣1個月拆借利率大幅攀升，從8月初的2.2%左右上行至8月底的4.0%—美元指數(shù)（右軸）0當(dāng)前市場對于中國經(jīng)濟增速有逐級下臺階的悲觀預(yù)期，但這只是依賴過去經(jīng)濟運行趨勢形成的一種“適應(yīng)性預(yù)期”。>從政策面上看，歷史上黨中央設(shè)置的經(jīng)濟增速目標基本均得以很好地完成，因此本次設(shè)置的到2035年實現(xiàn)經(jīng)濟總量或人均收入翻番的目>從可行性上看，我們無論是對供給側(cè)基于生產(chǎn)要素的測算還是就需求側(cè)對人均資本存量和人均消費支出進行的國際比較，均表明我國未2000年實際GDP比1980年翻兩番；到2000年，以1990年價格計算的國（1）在2000年實現(xiàn)人均國民生產(chǎn)總值比1980年翻兩番；到2000年，按1995年價格計算的國民生產(chǎn)總值從5.國民經(jīng)濟保持較快發(fā)展速度，為到2010年國內(nèi)生產(chǎn)總值比2000年翻一番經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展，國內(nèi)生產(chǎn)總值年均增長7%全要素生產(chǎn)率A和資本要素K是保持未來經(jīng)濟增長的兩個最關(guān)鍵的要素。>假設(shè)我國全要素生產(chǎn)率和固定資本形成額在2023-2035年的年均增速僅能恢復(fù)到疫情前幾年的水平（取2017-2019年的平均值），并未取得額外增長，我國未來潛在經(jīng)濟增速水平或僅能達02035年全要素生產(chǎn)率增速02023-2035年年均資本要素投入增速2023-2035年年均潛在GDP增速4.59%605040302002.64.835.839.245.550.2 31.327.222.618.816.231.327.222.618.816.29.52005200820112014201520162017201820192020202120222520500感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANKYOU研究報告2023年9月11日分析師聲明主要負責(zé)撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發(fā)行人的看法ii）該分析師所得報酬一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構(gòu)、分支機構(gòu)及聯(lián)營機構(gòu)（僅就本研究報告免責(zé)條款而言，不含CLSAgroupofcompanies），統(tǒng)稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應(yīng)被視為對特定客戶關(guān)于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內(nèi)容產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他損失承擔(dān)任何責(zé)任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風(fēng)險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業(yè)績并不能代本報告所載的資料、觀點及預(yù)測均反映了中信證券在最初發(fā)布該報告日期當(dāng)日分析師的判斷，可以在不發(fā)出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設(shè)和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔(dān)提示本報告的收件人注意該等材料的責(zé)任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域的信息向中信證券其他領(lǐng)域、單位、集團及其他附屬機構(gòu)的流動。負責(zé)撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權(quán)決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關(guān)，其中包括投資銀行、銷售與交若中信證券以外的金融機構(gòu)發(fā)送本報告，則由該金融機構(gòu)為此發(fā)送行為承擔(dān)全部責(zé)任。該機構(gòu)的客戶應(yīng)聯(lián)系該機構(gòu)以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構(gòu)成中信證券向發(fā)送本報告金融機構(gòu)之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構(gòu)之客戶）因使用本報告或報告載明的評級說明投資建議的評級標準評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發(fā)布日后6到12個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即：以報告發(fā)布日后的6到12個月內(nèi)的公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基股票評級買入相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅20%以上增持相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于5%～20%之間持有相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%～5%之間賣出相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上準，新三板市場以三