財務管理專題第六篇-財務管理學講義

財務管理專題第六篇-財務管理學講義財務管理學講義

第六篇財務管理專題財務管理專題公司重組重組公司重組內容廣泛，它涵蓋了許多方面。首先是兼并或按管。從買方的立場來看，兼并代表著擴張；而從賣方的立場來看，兼并則代表著自愿或非自愿的所有權的變更。除了兼并、按管及爭奪公司控制權之外，公司重組還有其他類型。在我們將討論公司重組的其他形式：出售、剝離、股權削減、私有化、杠桿資本重組等。公司重組可以解釋為公司在正常的業(yè)務范圍之外的資本結構、經營或所有權方面的變更。在財務危機時進行的公司重組則屬于另一類型。此時公司重組的壓力來自外部債權人，并有明確的法律補救措施，這在許多重組中都可以看到。同樣，管理者常?？梢杂绊懼亟M的結果。圖表1上中列出了不同類型的重組形式。首先，我們必須強調一下，股票回購經常是整個公司重組計劃的一部分，也就是說，積累盈余、出售資產或增加資歷本結構中的負債等方式中產生的過量資金，常被用來回購股票。全面的重組計劃常常包括回購投票。重組擴張型：

兼并和收購按管與標購分離和重新安置：

放棄資本資產出售部分企業(yè)剝離股權削減所有權重組：

出售公司 公司控制市場 回購股份 證券交換 私有化和杠桿收購 杠桿資本重組財務危急時的重組：

破產 清算 重組 管理危機分離概述一、分離概述如表中所列，公司有多種方法分離自身或其中一部分。在討論這些方法以前，我們先介紹一下分離的原因。分離有自愿分離和非自愿分離。非自愿分離常常是政府不信任的結果。例如，在公司兼并另一家公司后，聯(lián)邦交易委員會或裁決處有時會要求兼并公司必須對某些特定的業(yè)務進行分離，以免造成不當的壟斷。而自愿分離則是由管理者決定的。自愿分離通常有一個或多個原因?？赡艿脑蛴心男?？有效率利得、信息影響、低估、財富轉移、稅收等。1、效率利得簡而言之，某些特殊的業(yè)務對其他人比對公司更有價值。由于兼并中產生的協(xié)同效應，總體會比個體之和要大，即：2+2=5。而當進行分離時，也會發(fā)生反向協(xié)同效應，例如4-2=3。這就是說，在產生現金流和正的凈現金值方面，這些業(yè)務對其他人更有價值。因此，有人愿意支付高于當前價值的價格。與放棄資本投資項目類似，當業(yè)務產生的經濟價值低于其外部市場價值時，公司就應出售該項業(yè)務。

分離概述分離的一個原因是公司戰(zhàn)略的轉變。每過一段時間，大多數公司便會重新制定長期計劃以回答“公司應處于哪一行業(yè)”這一永恒的問題。戰(zhàn)略考慮中包括內部能力（資本、工廠和人員）、外部產品市場和競爭者。市場及公司在市場中的競爭優(yōu)勢，都是隨著時間而改變的，有時變化很迅速。新市場會不斷出現，正如公司的新能力會不斷出現一樣。過去的最佳組合不等于現在也是最佳組合。因此公司可能會作出分離某一特定業(yè)務的決定。在收購另一公司時，并非被收購公司的所有部分都適合收購公司的戰(zhàn)略計劃，所以收購公司可能決定分離其中一個或幾個部分。戰(zhàn)略重組是管理者實行分離的最主要原因。2、信息影響分離的第二個原因可能涉及傳遞給投資者的信息。如果存在信息的不對稱性，即某些信息管理者知道，而投資者卻不知道，則宣布分離就是向投資者發(fā)出信號。例如，如果公司宣布進行分離被認為是投資者戰(zhàn)略或經營效率上的轉變，則會對股價有積極的影響。相反，如果被認為是公司為處理危機而出售最有市場的子公司，就會對股價產生消極的影響。傳遞的是好消息還是壞消息末取決于實際情況。分離概述如果管理者認為業(yè)務單位被市場低估，并且造成低估的主要原因是信息不對稱時，公司宣布進行分離會對股價產生積極影響。但當市場可以覺察低估時，信息影響就具有欺騙性。有多種有效的方法來轉移子公司的價值，而不是賣掉它。同樣還存在這樣的情況，市場對子公司價值作出了準確的評估，但管理者卻經常認為企業(yè)被市場低估了。3、財富的轉移如果公司將企業(yè)的一部分進行分離，并將收入分配給股東，財富就會從債務人轉移到股東手中。在其他條件不變時，這一交易會減少償債的可能性，使債務的價值降低。假設公司總價值不變，如果由于違約風險上升而造成債務價值下降，則權益的價值就會上升。權益價值由股票價值和分配給股東的財富組成。實際上，股東通過減少公司剩余的抵押價值，已經“偷走”了企業(yè)的一部分價值。結果財富就從債務人手中轉移到股東手中。分離概述這種理論的變形是Myers提出的。他解釋了為什么高債務公司有時會拒絕凈現值為正的項目。造成這一現象的原因是由于公司信譽的提高使現有的債權人獲得了大量利益，造成財富由股東向債權人轉移。在農業(yè)中也有類似現象，高負債的農民不愿支付農作物保險，因為大多數報酬都歸貸款人所有。在公司中，假設分離了投資機會非常誘人的子公司，權益所有者便可能從投資中獲得大部分的正價值；而在投資前債權人獲利最大。因此分離會造成財富從債權人轉移到股東手中。4、稅收原因與兼并的情況類似，有時稅收考慮也參與分離決策。如果公司虧損而不能利用前期遞延下來的稅收損失時，則進行總體或部分的分離是惟一的從稅收中得利的方法。過去，為了調高折舊額，兼并中取得的資產是以市場價記錄的。但1986年的美國稅收改革規(guī)定，將資產價值的提高額做為當年應稅的收益，這就限制了稅收優(yōu)勢。自愿清算或出售

對那些提高杠桿率的公司重組，由于利息是稅收的抵減項，所以存在稅收優(yōu)勢。對于收購來說，如果使用雇員持股計劃（ESOP）就可能會產生稅收優(yōu)勢。過去，采用ESOP時借款本金利息一樣是可以抵稅的，而且金融機構貸款所得的利息也是部分免稅的。這使得以ESOP方法收購會有一定的稅收優(yōu)勢，但最近的稅法在很大程度上減少了這一優(yōu)勢。二、自愿清算或出售出售（sell-off）包括出售整個公司或某些業(yè)務單位，例如子公司、部門或產品線。整個公司的清算

將整個公司出售的決定應建立在股東創(chuàng)造價值的基礎之上。假設這種情況不涉及財務危機，在清算中資產的價值可能會高于公司預期現金流的現值。通過清算，賣方能夠把財產賣給多個買方，這就比將企業(yè)整個賣給一方實現的價值要高。在完全清算中，公司負債必須以面值償還。如果以前負債的市場價值低于面值的話，債權人就會獲利，這是以權益所有者的損失為代價的。自愿清算或出售

部分出售

在這種情況下，只是公司的一部分被出售。在出售業(yè)務單位時，通常付款采用現金或有價證券的形式。這一決定會使賣方產生正的凈現值。是否出售的關鍵是判斷取得的價值是否高于持續(xù)經營產生的預期現金流的現值。這一差價（取得的價值高出持續(xù)經營產生的預期現金流的現值）可能是由于前面講述的一個或多個原因造成的。對清算和出售的實證研究對自愿清算和出售只有少數的實證研究。一般采用事件研究法。這里，事件是指公司宣布出售的聲明。這一方法的思想是研究事件前后證券每日收益率的行為。當給定當日整個市場指數的收益率時，我們用資本資產定價模型來預測證券的每日收益率。然后用實際收益率減去預測收益率，差額便是反常收益。接著對樣本中所有公司的每日反常收益率進行平均，并把不同時間段得出的平均值加總，就可以獲得積累的平均差額或累積平均反常收益。剝離與股權削減三、剝離與股權削減

與出售相似，剝離（spin-off）涉及對業(yè)務單位（諸如獨立的子公司或部門）進行分離。在剝離中，業(yè)務單位并不是以現金或有價證券的方式出售。在剝離中，業(yè)務單位的股票按一定的比例發(fā)給公司股東，而后公司成為一個股票單獨可以進行交易的獨立公司。在剝離時股東不納稅，股東只有在出售股票時才會納稅。剝離的原因剝離的動機在某此方面與出售相似。在剝離有情況下，另一家公司不會經營它。因此在通常情況下，不存在協(xié)同效應。但是由于那家公司具有不同的管理激勵方法，經營的效果可能較好。因此從這一交易中，可能會取得經濟效益，但它也存在成本。新公司必須發(fā)行新的股票，并且還存在股東服務成本和包括審計及其他監(jiān)督方法在內的新的代理成本。因此兩個上市公司會有重復的費用，并非一定存在經濟利益。剝離與股權削減可能還有別的原因。前面提到過的財富由債權人向權益所有者轉移就是其中之一。而且代理理論認為由于進行了剝離，那些以前被拒絕的凈現值為正的項目現在就可能被接受了。我們前面討論過的另一個因素是與剝離相關的改進經營業(yè)績的任何信息。在公司現有所有者和非所有者之間可能存在觀念上的差異。有時，非所有者在某種程度上認為業(yè)務單位的價值高于所有者認為其應具有的價值，在這種情況下剝離便會增加價值。而且這種差異越大，剝離產生的超額收益也就越高。與出售相反，剝離的新上市公司可以使金融市場更完全。供投資者選擇的證券范圍擴大了，這就允許投資者進行“純正投資”。所以剝離在股票市場可能有稀有價值，會被投資者溢價接受。這個價值不反映在進行剝離的公司的股票上。在訂立剝離合約中，公司也可能有靈活性。對于獨立的業(yè)務，公司有時可以重新安排勞工合同，擺脫稅收管制或避開當局的限制。另一類型的合同包括管理合同。通過剝離，業(yè)務單位的管理者從母公司中分離出來。因此為了提高管理的產量，新公司有可能重建激勵制度。最后，當存在保護性契約時，通過剝離，公司可以在債務合約中有更大的靈活性。所有這些都會影響剝離業(yè)務單位的決策及對交易的估價。剝離與股權削減剝離的實證證據對公司剝離的價值研究也采用事件分析法。思路是在保持其他影響市價的因素不變的情況下，分析剝離聲明前后的股票價格的走勢。研究表明在聲明前后存在一個較小的正的反常收益（5%以上）。平均來說，剝離的累積反常收益比出售的累積的反常收益要大。在一些研究中發(fā)現，當對樣本進行分類后，證據與合約的靈活性相吻合。此外，在一項研究中，預期的管理效率的提高也得到了證實。然而這些證據卻與財富從債權人手中轉移到股東手中這一論斷不一致?？瓷先冸x的宣布有一個重要的并且是積極的信息效果。此外，剝離出來的公司和母公司都會在隨后三年里有較好的股票業(yè)績（股票的實際業(yè)績要高于預期的業(yè)績）。原因是剝離后這些公司可能會經歷更多的接管戰(zhàn)?？赡堋凹冋墓芾怼备纳屏撕罄m(xù)接管的氛圍。剝離與股權削減股權削減股權削減（equitycarveout）在某些方面與前兩種分離形式相似。但在股權削減中，業(yè)務單位的股票是公開出售的。子公司股票的初次公開發(fā)行只涉及其中一部分。一般地，母公司繼續(xù)在子公司中持有一定比例的股權，并沒有失去對子公司的控制權，只是出售了少數股權。股權削減是股權融資的一種形式。股權削減和母公司自己出售股票之間的差別在于，前者僅僅是對子公司的現金流和資產有要求權。股權削減案例包括Mckesson公司公開出售了ArmorAllProducts公司的17%的股份，通用公司出售了其EOS子公司的GM的“E”股。股權削減的動機之一是由于雙方擁有獨立的股票并分別有自己的交易，管理者就有動力進行更好地經營。一方面，經營規(guī)模和他們的業(yè)績不會無人注意（這在某些大公司中是不可能的）。由于分別發(fā)行各自的股票，就可能吸引和保留好的管理者并激勵他們努力工作。另外，有關子公司的信息也較容易獲得。相應地，這會減少管理者與投資者間信息不對稱性，并且市場能更準確地估計子公司的價值。剝離與股權削減有人認為股權削減是有利于融資增長的一種方法。當子公司在技術上處于領導地位但盈利不多時，采用股權削減融資方法比母公司直接融資更有效。另一個動機是當管理者認為母公司股票被低估時，子公司的股票不會被低估甚至高估。因此股權削減的聲明會對母公司產生有利的信息影響。最后，由于子公司獨立交易，市場因投資者能獲得“純正”投資者而變得更完全。對股權削減的實證研究很少，由Schipper和Smith進行的一個全面研究使用了事件分析法。他們發(fā)現在宣布日前后有微小的正的（1.2%）反常收益。平均來說，發(fā)布股權削減聲明時會產生積極的信息影響，原因如前所述。在樣本中，他們發(fā)現90%的股權削減都伴隨著激勵措施的改變。在上述三種情況（出售、剝離和股權削減）中，研究人員都發(fā)現了對股票價格的積極影響，這與公司直接發(fā)行新股的影響相反。公司宣布發(fā)行新股將產生負的反常收益。上述三種分離方式對股價有積極影響。表明了不同的信息效果。私有化和杠桿收購四、私有化和杠桿收購許多著名的公司都進行了私有化（goneprivate），包括LeviStrauss&Company。私有化是指將一個上市公司變成一個私有公司。私有公司的股票被一小部分投資者擁有，公司的管理者通常持有大量的股票。在所有權重組中，有多種措施可用來買進公開的股份。最普遍的方式是用現金購買，或將公司與一個由私人投資者或管理者單獨擁有的殼公司合并。除此之外，還有別的方法，如可以將整個公司當作一項資產出售給一部分股東。無論采用何種方法結果都是一樣：公司不再是公開上市的公司，股東從股票中獲得了大量的價值。大多數交易由現金支付，有時也采用非現金方式如票據支付。股東必須同意公司私有化，促使他們同意的方式是向他們支付溢價。甚至當大多數股東贊成時，其他股東仍可起訴，聲稱價格不夠高。由窮兇極惡的律師們所鼓動的此類訴訟也很常見。私有化和杠桿收購私有化的動機許多因素都可能促使管理者實行私有化。上市公司有許多費用：股票必須登記，股東要求服務，在分發(fā)股利和發(fā)放資料時存在管理費用，另外在填 寫證券及交易委員會（SEC）或其他管理機構的報告時，還要發(fā)生法律費和管理費用。此外上市公司還要召開股東年會及證券分析家參加的會議，這些都會導致公司的高級管理者經常面對許多尷尬的問題。所有這些都可以通常私有化而避免。對于上市公司來說，有人認為公司更加注重每季的會計收益而不是長期經營收益。而私有化會導致決策就是為了創(chuàng)造經濟價值。因此，私有化可以改善資源的分配，提高公司的價值。

私有化和杠桿收購私有化的另一個動機是重建和改進管理激勵。隨著管理者股權的增加，他們可能更有動力、更長久高效地進行工作。有效管理節(jié)約的資金及產生的利潤大部分歸公司的管理者所有，而不是像上市公司那樣歸大批的股東所有。因此他們可能更愿意做出堅決的決策，削減成本，減少管理費，更加努力地工作。他們的回報與決策是密切相關的。公司的業(yè)績和盈利越好，回報也就越大。而在上市公司中，管理者的報酬并不是直接與其業(yè)績相關，尤其是那些產生高利潤的決策。當管理者的報酬過高時，證券分析家、股東和新聞就會對此質疑。雖然私有化的原因有許多種，但還存在一些相反的論點。其一是公司向投資銀行、律師和其他有關方面支付的交易費用可能會很大。對股東來說，私有公司的流動性差，他們財產的很大部分會與公司緊密相連。例如，管理者會為公司創(chuàng)造價值，但除非公司將來上市，否則他們無法實現這些價值。如果公司在進行私有化之后又上市的話，就會存在重復的交易費用，這對投資者和律師很有利，但對公司來說卻是很大的一筆不必要的費用。私有化和杠桿收購杠桿收購私有化可以直接交易即投資集團通過收購上市股票來完成，也可以由杠桿收購（簡稱LBO）來完成。在杠桿收購中第三方（有時甚至有第四方）的參與。杠桿收購是指收購方主要以債務融資來購入公司的所有權。杠桿收購有時也被稱為資產基礎融資（資產抵押融資），借入的債務是由公司資產來擔保的。一些杠桿收購包括收購整個公司，而大多數杠桿收購通常是收購公司的一個部門或某些下屬單位。通常公司將不再符合其戰(zhàn)略目標的部門出售給該部門的管理。LBO的另一個特點是采用現金購買而不是股票購買。最后一點，被收購的業(yè)務單位不再是上市公司，而成為私有公司。私有化和杠桿收購杠桿收購的理想對象有一些共同的特點：公司在幾年之內經常有機會推遲主要的支出項目。它經常是一個高資本投入的公司，有現代化工廠。而那些有高研發(fā)要求的公司，例如藥品公司，就不是杠桿收購的理想對象。開始幾年，現金流必須為債務服務，資本性支出、研發(fā)費用、廣告費用及個人發(fā)展都是次要的。如果公司可以在不危害核心業(yè)務的情況下出售輔助資產，這就很具有吸引力。出售該資產所得的現金在開始幾年中可以用來償還債務。私有化和杠桿收購穩(wěn)定的、可預測的經營現金流是受投資者青睞的。在這方面，消費者商標產品統(tǒng)治著商品行業(yè)。已有市場定位和歷史業(yè)績的公司就是很好的LBO的對象。如果不是這樣，就不是LBO的理想對象。公司或業(yè)務單位的循環(huán)越少越好。在服務公司中，由于價值是以特許權方式體現的，所以服務公司一般不是LBO的理想對象。因為如果人們離開，公司幾乎就沒有剩余價值了。按照一般規(guī)律，資產必須是有形資產或商標。同時管理也是很重要的，上層管理的經驗和質量是成功的關鍵。雖然上述這些特點并不全面，但是在評價某一公司是否是杠桿收購的理想對象時，它們卻是需要考慮的因素。杠桿資本重組五、杠桿資本重組必須將杠桿收購（LBO）與杠桿資本重組（leveragedrecapitalization）或杠桿現金支出（leveragedcashout,簡稱LCO）區(qū)分開。在LBO中，收購公司買進公眾股東持有的股票，將被收購公司或業(yè)務單位進行私有化。而杠桿資本重組中，上市公司通過增加杠桿率（通常達到極高的杠桿率）來獲得現金，然后以支付大量股利的方式，把現金分派給股東。與LBO相反，在杠桿資本重組后，股東仍然繼續(xù)持有公司的股票，公司仍是上市公司。這些股票被稱為“殘余”股票。很明顯，因為股東獲得了大量的現金股利，股票已經大大貶值（雖然一般是現金股利，但股東也可能會收到債券甚至優(yōu)先股）。在交易中管理者及其他內部人員獲得的不是股利而是額外的股份。這樣一來，他們所持的股份急劇上升。例如，股票管理者每持有１股會收到５股新股（但沒有現金股利），而其他股東卻收到１股新股及大量的現金股利。因此管理者獲得了公司大量的股權。但是與LBO不同，這一股權是以公開交易的股票為代表的。杠桿資本重組并沒有像LBO一樣分離某一業(yè)務單位，它必須將公司當作一個整體。杠桿資本重組雖然杠桿資本重組的數量受到限制，但其規(guī)模仍然很大，如Colt工業(yè)公司、FMC、Owens-Corning、USG公司和HarcoutBraceJovanovich等。杠桿資本重組常發(fā)生在敵意收購或管理者認為公司可能會受到攻擊（即使實際上并未如此）時。杠桿資本重組與LBO不同，它不必將公司出售。但是與LBO相比，它的不足是公司仍為上市公司，仍存在股東服務費、證券管理和對外界批露的費用。定價影響外界或公眾股東有何反應呢？杠桿資本重組通常作為防御性手段和反兼并措施，它一般對股東不利。一方面，杠桿作用及更多的股權會給管理者更多的激勵，使他們管理得更有效并減少無用的支出。同時在使用債務時，也會產生稅盾。運用事件研究方法，通過分析杠桿資本重組宣布前后股票價格的反應，我們發(fā)現超額收益率的超過30%。這與LBO及兼并中支付給被收購公司股東的超額收益率的范圍大致相同。因此，杠桿資本重組與其他發(fā)兼并措施不同，它并不危害股東。財務危機重組六、財務危機重組面臨財務危機的公司經常進行重組。雖然可以應用前面討論過的公司重組措施但通常并非如此，而是分別為管理者、權益所有者和債權人安排不同的策略。由于破產重組是以破產法為基礎，我們先討論遇到財務危機的公司，可以采用哪些補救措施。補救措施因財務危機程度的不同而不同。1、自愿解決與和解自愿解決（voluntarysettlement）是和解（workout）的一種形式。當公司不能履行債務義務，或是違反了債務合同，它可能與貸款人談判達成放寬貸款條件的協(xié)議。雖然通常有律師參與，但和解一般是非正式的，并在法庭外解決。延期（entension）是指債權人推遲債務的到期日。由于不用通過法律途徑，債權人可避免大量的法律費用和清算中的價值貶值。由于所有債權人都必須同意延期債務，通常由那些主要的債權人組成債權人委員會，其職能是與公司談判并達成一個雙方都滿意的實施計劃。財務危機重組構成（composition）是債權人按照債權的一定比例分配現金或分配現金和本票。所有債權人都必須同意接受這種部分償付的方式。與延期一樣，采用“構成”方式時，有分歧的債權人必須被說服或者得到全額償付。自愿清算（voluntaryliquidation）是指在破產法庭之外對公司進行有秩序的私下清算。它不僅效率較高，而且債權人也因此避免許多破產費用，從而收到較高的補償。但在自愿清算中，公司和所有的債權人必須達成一致。因此，自愿清算通常限于債權人數量有限的公司。財務危機重組2、法律程序對破產公司執(zhí)行的法律程序是依據破產法在破產法庭上執(zhí)行的。兩種情況都是以債務人或債權人在破產法庭上填寫破產申請開始的。當債務人提出破產申請時，我們稱之為自愿破產。如果破產申請是債權人進出的，則稱之為非自愿破產。在自愿破產中，填寫破產申請可立即保護債務的的利益，債權人不能采取行動直到法庭對申請做出裁決之后。法庭接受破產申請或下令解除申請。對非自愿破產，需三個或更多的無擔保債權人聯(lián)合提出申請，其債權額在$5，000或以上。非自愿申請須有證據說明債務人在期限內未償還債務或將大部分財產分配給他人。破產法庭應裁定破產申請是否成立。如果法庭否決，則破產申請就被解除。而且，提出申請的債權人有時還須支付債務人的法律費用。如果法庭接受申請，法院就會發(fā)出一道保護性指令，以尋求一種比較永久性的解決方案。限制債權人采取行動的思想是給債務人喘息的時間，以便他能提出解決辦法。財務危機重組清算如果公司不可能成功動作的話，惟一可行的方法就是進行清算。通過破產申請，債務人獲得暫解脫，直到破產法庭做出決定。在簽署解除令后，法庭常會指派臨時委托人接管公司經營，并召開債權人會議。臨時委托人是不相關的第三方，他的任命是由法院來批準，他代替公司行使代理權至少要到第一次債權人會議時。在第一次債權人會議上，要進行債權申報。債權人在會議上就可以選舉一個新的委托人來代替臨時委托人。否則臨時委托人要一直按規(guī)定行使職權直到該案作結束為止。委托人要負責清算公司的財產，并將清算收入分配給債權人。財務危機重組在向無擔保債權分配清算收入時，必須要先全額償還優(yōu)先級高的債權。償還的順序：（1）與清算有關的管理費用，包括支付給委托人的工資和律師費；（2）從案件開始到任命委托人期間債務人正常動作中產生的債權；（3）破產申請90天內雇員的工資，每位員工不超過$2，000；（4）破產申請120天內，應對員工支付的雇員收益計劃的養(yǎng)老金?？偨痤~不超過$2，000乘以員工數；（5）應付顧客的款項，包括顧客對貨物服務預付的定金；（6）破產申請之前三個稅收年度中所欠的所得稅，破產申請之前一年中所欠的財產稅及其他未付稅項；(7)債權人在不知道公司破產的情況下，在破產申請時簽訂的或是遲后簽訂的無擔保債權；(8)債權人已知公司破產仍簽訂的無擔保債權；(9)罰金和其他罰款；(10)破產申請日后應計的利息。財務危機重組在破產清償時，在前一順序的債權得到全額償還之前，后一順序的債權不予分配。如果上述債權得到全額償還之后仍有剩余，則可分給次級債權人，然后是優(yōu)先股東，最后是普通股股東。但是普通股股東一般在清算中什么也得不到。在破產法中對出租人的賠償權有特殊的規(guī)定。一般來說，出租人所得的款項被限制在一年的租金與全部剩余租金的15%之間的最大值，但最多不能超過三年的租金。在對所有的清算收入進行分配后，債務人對余債不承擔責任。財務危機重組重組理論上，對于那些面臨危機的企業(yè)，如果企業(yè)作為經營實體的經濟價值大于其清算價值時，就應對其進行重組。如果相反，則應對企業(yè)進行清算。重組是通過改變企業(yè)的資本結構來繼續(xù)保存企業(yè)。管理者和股東當然是希望保存企業(yè)。只要企業(yè)有其權價值，他們就可能會在將來獲利；而如果進行清算，他們通常什么也得不到。審理破產案件的法官也很寬大，他們也希望重組企業(yè)而不是清算企業(yè)。事實上，進行重組的公司大部分后來也被清算了，這一事實對保護公司的傾向提出了疑問。通過重組來恢復公司的思路是：通過將固定收入證券替換成權益或有限收入證券，來減少固定費用。財務危機重組按照破產法的規(guī)定進行重組，與破產清算的初始步驟是大致相同的。債權人或債務人提交破產申請時，破產案件就開始了。重組的思想是使企業(yè)繼續(xù)營運。盡管委托人能夠承擔經營責任，但在大部分情況下，將由債務人繼續(xù)經營原企業(yè)。在企業(yè)復興中，一個最大需求就是臨時借款。為增加吸引力，法律規(guī)定破產申請后的債權人比破產申請前的債權人享有更多的優(yōu)先權。如果這還不足以吸引債權人的話，破產法庭將有權授予新債權人獲得對債務人財產的抵押權。如果未指不定期委托人，那么債務人將有完全的權力起草重組計劃并須在120天內完成重組計劃。在法庭指定委托人情況下，委托人有責任監(jiān)督計劃的編制。重組計劃可由委托人、債務人、債權人委員會或單個債權人起草，并且重組計劃可以不止一個。重組計劃必須提交給債權人和股東審定，并獲得他們的同意。破產法庭的責任是審查計劃中提供的信息，確定公司進行了充分的披露。財務危機重組重組計劃必須公平、平等、可行。這意味著重組計劃必須公開平等地對待所有的參與者。重組計劃必須考慮到重組后公司的盈利能力、財務結構以及公司獲得商業(yè)信用和短期銀行貸款的能力。每一等級的債權人必須對計劃進行表決。必須有半數以上的債權人同意該計劃，其中每一等級的債權人必須超過2/3的債權人贊成，此計劃才生效。若債權人抵制重組計劃，法庭將以公正平等的原則強制執(zhí)行。重組計劃一經破產法庭確認，債務人必須執(zhí)行。此外，所有債權人和股東，包括那些對計劃存有異議者，都受到計劃約束。財務危機重組重組計劃重組中比較困難的方面是怎樣重建公司的資本結構以減少固定成本。在制定重組計劃時有三個步驟。首先，必須確定重組公司的總價值。這也許是最困難的一步，但也是最重要的一步。委托人喜歡采用目標利潤資本化的方法。如果預計重組公司拇年有200萬美元的盈利，并且類似公司的平均資本化率為10%，那么這個公司的總價值為2，000萬美元。由于會計預期利潤和確定合適的資本化率者比較困難，所以公司的定價會有很大的偏差。這樣，定價只不過是對公司潛在的價值的最佳估計。即使公司的價值可以用目標利潤資本化的方法來衡量，當資產有相當大的清算價值時，也應做相應的上調。財務危機重組一旦確定了公司的價值，下一步是建立一個新的資本結構，減少固定成本，使公司有充足的毛利。為減少這些費用，公司可以通過將債務轉換為收益?zhèn)?、?yōu)先股和普通股，從而大規(guī)模地削減總負債。此外，還可以改變債務的有關條款。為減少債務每年的償債基金，可以延長債務的期限。如果重組公司在未來需要籌資，考慮到未來的融資歷靈活性，委托人可能會采納一個比較保守的債務權益比。在確定了新的資