四川長(zhǎng)虹EVA案例

說(shuō)明：EVA計(jì)算有一定難度，教材上的例題一般只給結(jié)果，而淡化過(guò)程，從實(shí)踐能力看，過(guò)程是最難的，同學(xué)們可以慢慢體會(huì)到。此例供參考，每個(gè)人力所能及的完成所選上市公司的EVA計(jì)算〔最起碼一個(gè)年度的〕，如能計(jì)算兩個(gè)以上年度的EVA，那么分析更有價(jià)值。在計(jì)算中，難點(diǎn)是以下兩項(xiàng)：從資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債和權(quán)益開(kāi)始，根據(jù)調(diào)整工程計(jì)算企業(yè)為創(chuàng)造價(jià)值而投入的資本是否正確？從利潤(rùn)表凈利潤(rùn)開(kāi)始，根據(jù)調(diào)整工程計(jì)算企業(yè)投入資本獲得的稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是否恰當(dāng)？以上兩項(xiàng)是通過(guò)閱讀年度兩大財(cái)務(wù)報(bào)表并依據(jù)自己理解去調(diào)整完成。熟悉財(cái)務(wù)報(bào)表中每個(gè)要素所代表的意義，并能進(jìn)行分析是財(cái)務(wù)人才必備功夫，不是紙上談兵。此題所涵蓋的知識(shí)具有承前啟后之功能。引例四川長(zhǎng)虹〔股票代碼：600839〕截至2007年年底，資產(chǎn)總額已近180億元，股東權(quán)益總額到達(dá)了93億元。從公司年報(bào)中的數(shù)字看，四川長(zhǎng)虹除2004年因應(yīng)收賬款壞賬處理導(dǎo)致巨額虧損外，上市以來(lái)所有年度都在盈利。1997年四川長(zhǎng)虹迎來(lái)了鼎盛時(shí)期，凈利潤(rùn)到達(dá)了26億元，但從1998年開(kāi)始凈利潤(rùn)持續(xù)下滑，到2000年四川長(zhǎng)虹的凈利潤(rùn)已經(jīng)低于3億元，之后〔除2004年〕凈利潤(rùn)一直維持在1-2億元左右。凈利潤(rùn)的急速下降使得四川長(zhǎng)虹2000-2007年的資產(chǎn)報(bào)酬率僅為1%左右。資產(chǎn)報(bào)酬率之類(lèi)的傳統(tǒng)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，均是以“會(huì)計(jì)利潤(rùn)〞為根底的。以這些指標(biāo)度量企業(yè)業(yè)績(jī)，管理層通常只會(huì)關(guān)心扣除了生產(chǎn)本錢(qián)、費(fèi)用以及債務(wù)利息等工程后，利潤(rùn)是否為正，而不重視企業(yè)使用投資者投入資本的本錢(qián)，即常常忽略其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所獲得的收益是否能到達(dá)投資者的預(yù)期。事實(shí)上，任何資金都是有本錢(qián)的，投資者將資金投入企業(yè)，等于是放棄了投資于其他工程所可能獲得的收益，即時(shí)機(jī)本錢(qián)。只有當(dāng)企業(yè)的盈利水平超過(guò)了股東的時(shí)機(jī)本錢(qián)時(shí)，股東的財(cái)富才真正地增加。因此，在衡量企業(yè)業(yè)績(jī)時(shí)，有必要扣除全部資本的本錢(qián)，剩余的才是企業(yè)為股東創(chuàng)造出的新價(jià)值。經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算的正是經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與全部資本本錢(qián)的差額，其增減與股東財(cái)富的變化是一致的。自2000年以來(lái)，家電行業(yè)日漸成熟，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，各企業(yè)的盈利空間已經(jīng)非常有限；加上自身經(jīng)營(yíng)方面的原因，四川長(zhǎng)虹的ROE已連續(xù)8年低于國(guó)債利率。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原那么，四川長(zhǎng)虹的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯然難以到達(dá)股東正常的投資回報(bào)預(yù)期。盡管從會(huì)計(jì)計(jì)量上看，四川長(zhǎng)虹每年都在盈利〔會(huì)計(jì)利潤(rùn)為正〕，但其是否為股東創(chuàng)造出了新的價(jià)值呢？又是什么因素影響了企業(yè)新價(jià)值的創(chuàng)造？這對(duì)管理層實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值有何啟示？基于EVA的四川長(zhǎng)虹績(jī)效評(píng)價(jià)1案例背景四川長(zhǎng)虹電器股份〔以下簡(jiǎn)稱：四川長(zhǎng)虹〕成立于1988年6月7日，是由國(guó)營(yíng)長(zhǎng)虹機(jī)器廠獨(dú)家發(fā)起并控股成立的股份制試點(diǎn)企業(yè)。1994年3月11日，四川長(zhǎng)虹在上海交易所A股上市，其股價(jià)于1997年5月曾一度高達(dá)66.18元/股，是當(dāng)時(shí)滬市A股的龍頭企業(yè)。然而，1999年四川長(zhǎng)虹的業(yè)績(jī)猛然下跌，凈利潤(rùn)從1998年的17.43億元，降為5.25億元，銷(xiāo)售凈利率從17.27%降為5.2%；并且此后年度持續(xù)走低，凈資產(chǎn)收益率甚至低于國(guó)債收益率，如圖1所示。2004年ROE=-38.8%2004年ROE=-38.8%圖1凈資產(chǎn)收益率〔ROE〕趨勢(shì)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)四川長(zhǎng)虹〔600839〕2000-2007年報(bào)及中國(guó)人民銀行網(wǎng)站整理四川長(zhǎng)虹的凈資產(chǎn)收益率持續(xù)低于三年期國(guó)債利率，這意味著長(zhǎng)虹的股東承當(dāng)著比國(guó)債高的風(fēng)險(xiǎn)，卻沒(méi)有得到相應(yīng)的回報(bào)。盡管四川長(zhǎng)虹除2004年外的其他所有年度均賺取了正的會(huì)計(jì)利潤(rùn)，但“凈利潤(rùn)〞只是企業(yè)的收入扣除生產(chǎn)本錢(qián)、費(fèi)用及債務(wù)資本本錢(qián)〔利息費(fèi)用〕等工程后的業(yè)績(jī)指標(biāo)，并沒(méi)有考慮到企業(yè)使用股東投入資本的本錢(qián)。資本的報(bào)酬率應(yīng)該高于資本的本錢(qián)率，這時(shí)股東投入資本所獲得的收益才能彌補(bǔ)這些資本相應(yīng)的時(shí)機(jī)本錢(qián)，股東的價(jià)值才會(huì)真正實(shí)現(xiàn)增值。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原那么，四川長(zhǎng)虹的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯然難以到達(dá)股東正常的投資回報(bào)預(yù)期。盡管從會(huì)計(jì)計(jì)量上看，四川長(zhǎng)虹每年都在盈利〔會(huì)計(jì)利潤(rùn)為正〕，但其是否為股東創(chuàng)造出了新的價(jià)值呢？又是什么因素影響了企業(yè)新價(jià)值的創(chuàng)造？這對(duì)管理層實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值有何啟示？2經(jīng)濟(jì)增加值與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造2.1經(jīng)濟(jì)增加值的概念經(jīng)濟(jì)增加值〔EconomicValueAdded，EVA〕產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代，由Stern-Stewart財(cái)務(wù)咨詢公司提出并申請(qǐng)了專利。傳統(tǒng)的以會(huì)計(jì)利潤(rùn)為核心的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，在計(jì)算時(shí)只考慮了債務(wù)資本本錢(qián)〔利息費(fèi)用〕，而無(wú)視了股權(quán)資本本錢(qián)。這種計(jì)算實(shí)際隱含著“股東的資本是可以無(wú)償使用的〞這樣一個(gè)假設(shè)，這顯然是錯(cuò)誤的。事實(shí)上，使用任何資本都是有代價(jià)的，EVA的核心思想便是：只有當(dāng)投資工程取得的稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)〔NetOperatingProfitAfterTax，NOPAT〕補(bǔ)償了全部投入資本〔CapitalEmployed，CE〕的本錢(qián)以后，余下的收益才能使股東的財(cái)富增加，這個(gè)余額即是經(jīng)濟(jì)增加值。投入資本的本錢(qián)等于其總額乘以企業(yè)加權(quán)平均資本本錢(qián)〔WeightedAverageCostofCapital，WACC〕。EVA的計(jì)算公式為：經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)－投入資本×加權(quán)平均資本本錢(qián)《財(cái)富》雜志每年都會(huì)以公司的營(yíng)業(yè)收入為標(biāo)準(zhǔn)，排出全球企業(yè)“財(cái)富500強(qiáng)〞的名次，Stern-Stewart每年也會(huì)刊登1000家上市公司的EVA。以EVA為標(biāo)準(zhǔn)的排序結(jié)果往往與以營(yíng)業(yè)收入為標(biāo)準(zhǔn)的排序結(jié)果大相徑庭，這讓EVA引起了投資者、管理層的廣泛關(guān)注。表12006年度局部公司營(yíng)業(yè)收入與經(jīng)濟(jì)增加值單位：百萬(wàn)美元公司名稱銷(xiāo)售額銷(xiāo)售額排名資本本錢(qián)資本收益EVA?？松梨?3993817%19%28961沃爾瑪31565026%11%5026通用電氣157150117%14%8284微軟3979014011%46%9187英特爾3883114414%13%-162可口可樂(lè)231002676%24%3384數(shù)據(jù)來(lái)源：2007top20RankingSummary及“財(cái)富500強(qiáng)〞排名如表1所示，在“財(cái)富500強(qiáng)〞中排名靠前的公司，其EVA并不一定高于排名靠后的公司。例如，2006年沃爾瑪?shù)臓I(yíng)業(yè)收入排名第二，但是其EVA卻低于排名11的通用電氣和排名140的微軟。而且，一些在“財(cái)富500強(qiáng)〞榜上有名的企業(yè)，其EVA甚至為負(fù)值，如排名144位的英特爾。根據(jù)EVA的原理，判斷企業(yè)價(jià)值增值的標(biāo)準(zhǔn)是，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)取得的收益是否超過(guò)了所用資本的本錢(qián)。假設(shè)資本收益大于資本本錢(qián)，EVA為正，說(shuō)明企業(yè)投入資本所創(chuàng)造的價(jià)值，扣除了所有費(fèi)用和本錢(qián)工程后仍有剩余，企業(yè)價(jià)值增加；反之，資本收益小于資本本錢(qián)，EVA為負(fù)，企業(yè)價(jià)值減少。英特爾的資本本錢(qián)大于資本收益，說(shuō)明該公司并沒(méi)能為股東創(chuàng)造出新的財(cái)富。經(jīng)濟(jì)增加值思想是在剩余收益的根底上開(kāi)展而來(lái)的，從公式可知，計(jì)算EVA需要三個(gè)方面的信息：一是公司的加權(quán)平均資本本錢(qián)；二是公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)；三是公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所占用的資本數(shù)量。然而，這些數(shù)據(jù)并不能直接從財(cái)務(wù)報(bào)表中取得，需要根據(jù)會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行調(diào)整，應(yīng)如何進(jìn)行調(diào)整呢？2.2計(jì)算EVA的調(diào)整原那么及工程在傳統(tǒng)權(quán)責(zé)制會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么下，由于穩(wěn)健性原那么，資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)總額反映的是企業(yè)所擁有〔占有〕的在當(dāng)期或未來(lái)期間產(chǎn)生收益的資產(chǎn)價(jià)值；而EVA中的投入資本強(qiáng)調(diào)的那么是，企業(yè)為在當(dāng)期或未來(lái)期間產(chǎn)生收益而實(shí)際投入資本的數(shù)值。顯然，會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么下的資產(chǎn)總額與EVA概念下的投入資本存在著明顯的差異。例如，權(quán)責(zé)會(huì)計(jì)對(duì)于未能顯現(xiàn)未來(lái)結(jié)果的費(fèi)用支出工程，如研發(fā)費(fèi)用、員工培訓(xùn)費(fèi)、營(yíng)銷(xiāo)廣告費(fèi)等，一般是直接計(jì)入當(dāng)期損益，但在EVA的概念下這些費(fèi)用的支出是對(duì)企業(yè)取得收益、創(chuàng)造現(xiàn)金流有實(shí)質(zhì)性奉獻(xiàn)的，應(yīng)該作為一項(xiàng)投入資本；再例如，權(quán)責(zé)會(huì)計(jì)將當(dāng)期尚未投入運(yùn)營(yíng)的在建工程視為資產(chǎn)，而將為當(dāng)期創(chuàng)造現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)租賃資產(chǎn)視為費(fèi)用，而在EVA的概念下卻正好相反。由此可見(jiàn)，權(quán)責(zé)會(huì)計(jì)無(wú)法真正度量企業(yè)的投入資本；而且管理層很容易通過(guò)調(diào)整當(dāng)期費(fèi)用等工程進(jìn)行利潤(rùn)操縱，使得會(huì)計(jì)計(jì)量的利潤(rùn)不能夠客觀、真實(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果。由此，基于企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的調(diào)整可歸納為兩類(lèi)：①將按權(quán)責(zé)制會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么計(jì)量的資產(chǎn)總額調(diào)整為企業(yè)為EVA中的投入資本；②將衡量經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的會(huì)計(jì)計(jì)量結(jié)果調(diào)整為EVA中的稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。根據(jù)權(quán)責(zé)會(huì)計(jì)與EVA思想的差異，設(shè)計(jì)調(diào)整工程時(shí)應(yīng)重點(diǎn)從以下三個(gè)角度進(jìn)行考慮：減少傳統(tǒng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么表達(dá)穩(wěn)健性原那么的處理；防止管理層對(duì)盈利的操縱；糾正以往的會(huì)計(jì)過(guò)失。為計(jì)算出精確的EVA，Stern-Stewart公司從這些角度出發(fā)，提出了多達(dá)164項(xiàng)的調(diào)整工程。需要調(diào)整的工程如此之多，無(wú)疑大大降低了EVA的可操作性。根據(jù)一些EVA推動(dòng)者的觀點(diǎn)，在大多數(shù)情況下，企業(yè)只需要進(jìn)行5-10項(xiàng)重要的調(diào)整就可以滿足實(shí)際應(yīng)用的要求。綜合考慮計(jì)算EVA時(shí)對(duì)準(zhǔn)確性的要求及實(shí)際運(yùn)用中的可行性，從實(shí)務(wù)的角度提出一般性的調(diào)整原那么如下：重要性，即擬調(diào)整的工程是否對(duì)計(jì)算EVA結(jié)果的準(zhǔn)確性有重要的影響；客觀性，即必須調(diào)整那些管理層能夠利用其影響EVA計(jì)算結(jié)果的工程；可理解性，即實(shí)際操作人員能否對(duì)該工程調(diào)整很好地理解；可獲得性，即調(diào)整工程所需要數(shù)據(jù)信息能相對(duì)容易獲得。依據(jù)這些調(diào)整原那么，結(jié)合我國(guó)上市公司情況進(jìn)一步確定具體調(diào)整工程：計(jì)算投入資本時(shí)應(yīng)調(diào)整的工程投入資本是企業(yè)經(jīng)營(yíng)所實(shí)際占用的資本額，通常是指權(quán)益資本加上承當(dāng)利息的債務(wù)資本，再調(diào)整一些應(yīng)予以資本化的工程。達(dá)莫達(dá)蘭〔AswathDamodaran,1999〕AswathDamodaran,1999,ValueCreationandEnhancement:BacktotheFuture,WorkingPaper,SternSchoolofBusiness,NewYorkUniversity.AswathDamodaran,1999,ValueCreationandEnhancement:BacktotheFuture,WorkingPaper,SternSchoolofBusiness,NewYork投入資本=股權(quán)資本投入額+有息債權(quán)資本投入額+⑴會(huì)計(jì)上視為費(fèi)用但在經(jīng)濟(jì)意義上視為投資的工程+⑵資產(chǎn)負(fù)債表外的投入實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)+⑶遞延稅款貸方余額〔或-遞延稅款借方余額〕調(diào)整+⑷各項(xiàng)準(zhǔn)備金工程+⑸攤銷(xiāo)的商譽(yù)–⑹當(dāng)期未投入實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)⑴會(huì)計(jì)上視為費(fèi)用但在經(jīng)濟(jì)意義上視為投資的資產(chǎn)。如大額的研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用、廣告及其他營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用等。這些費(fèi)用的投入關(guān)系著公司當(dāng)前及未來(lái)的盈利能力，按權(quán)責(zé)會(huì)計(jì)全部將其計(jì)入當(dāng)期損益顯然不合理。而且這些費(fèi)用對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)的沖減容易打擊管理層對(duì)這類(lèi)費(fèi)用投入的積極性，不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)開(kāi)展。在EVA的概念下，應(yīng)對(duì)此類(lèi)費(fèi)用資本化，并按一定收益期限攤銷(xiāo)，以保證對(duì)此類(lèi)費(fèi)用的投入有合理的回報(bào)；⑵資產(chǎn)負(fù)債表外的投入實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)，如經(jīng)營(yíng)租賃資產(chǎn)。經(jīng)營(yíng)租賃也是一種融資行為，在租賃使用期內(nèi)，經(jīng)營(yíng)性租賃資產(chǎn)和企業(yè)其他經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)一樣為企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)，也同樣占用資金本錢(qián)。在EVA的概念下，應(yīng)按融資租賃的處理方式對(duì)經(jīng)營(yíng)性租賃進(jìn)行調(diào)整，確定租賃資產(chǎn)和租賃長(zhǎng)期負(fù)債的金額及每期還款中經(jīng)營(yíng)本錢(qián)費(fèi)用和利息支出的數(shù)額，分別計(jì)入經(jīng)營(yíng)本錢(qián)和資本本錢(qián)；⑶遞延稅款貸項(xiàng)是指計(jì)入負(fù)債項(xiàng)下的一局部公司沒(méi)有真正支付的稅款。這種會(huì)計(jì)處理的結(jié)果有可能導(dǎo)致遞延稅款貸項(xiàng)的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)余額，這局部遞延稅款實(shí)際上和其他股權(quán)資本一樣，可參加現(xiàn)金流循環(huán)。在EVA的概念下，進(jìn)行投入資本調(diào)整時(shí)，應(yīng)加上遞延稅款貸項(xiàng)〔假設(shè)為借方余額那么減去〕。⑷提取的各項(xiàng)準(zhǔn)備金。基于會(huì)計(jì)的謹(jǐn)慎性原那么，需要對(duì)固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、無(wú)形資產(chǎn)等科目計(jì)提減值準(zhǔn)備，將并未發(fā)生、未來(lái)可能發(fā)生的一局部費(fèi)用提前計(jì)入損益。這樣操作，不僅不能真實(shí)的反映公司的經(jīng)營(yíng)狀況，而且管理層常常利用準(zhǔn)備金進(jìn)行會(huì)計(jì)利潤(rùn)操縱。在EVA的概念下，應(yīng)將計(jì)提的各項(xiàng)減值準(zhǔn)備加回計(jì)入投入資本；⑸攤銷(xiāo)的商譽(yù)。商譽(yù)是指公司在購(gòu)置其他企業(yè)時(shí)，支付的價(jià)款高于被收購(gòu)企業(yè)可識(shí)別資產(chǎn)減去負(fù)債后的公允價(jià)值，是類(lèi)似于股權(quán)性質(zhì)的資本，而不是消耗性資產(chǎn)，并不一定隨著時(shí)間推移而貶值。因此，將商譽(yù)逐年攤銷(xiāo)并不符合商譽(yù)的特性。在EVA的概念下，商譽(yù)不應(yīng)該被沖銷(xiāo)，而應(yīng)作為一項(xiàng)創(chuàng)造價(jià)值的資本長(zhǎng)期存在。因此，應(yīng)將已經(jīng)攤銷(xiāo)的商譽(yù)加回到投入資本；⑹當(dāng)期未投入實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)主要包括：①?zèng)]有用于企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)，如短期證券投資，它只作為剩余資金的一種形式；②不占用企業(yè)本身經(jīng)營(yíng)資本的資產(chǎn)，如應(yīng)收補(bǔ)貼款、受托代銷(xiāo)商品；③沒(méi)有能力參與公司經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)，如待處理財(cái)產(chǎn)損溢、固定資產(chǎn)清理、其他長(zhǎng)期資產(chǎn)；④未來(lái)用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)，如工程物資、在建工程工程，這類(lèi)資產(chǎn)在尚未竣工交付使用時(shí)，并未給企業(yè)實(shí)際創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，如果將其計(jì)入投入資本并計(jì)算其資金本錢(qián)，必然會(huì)造成這類(lèi)資產(chǎn)建造期間的EVA偏低。在EVA的概念下，應(yīng)將短期證券投資、在建工程等從資本總額中剔除，不計(jì)算相關(guān)的資本本錢(qián)。計(jì)算NOPAT時(shí)應(yīng)調(diào)整的工程稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是指不考慮資本結(jié)構(gòu)的情況下企業(yè)經(jīng)營(yíng)所獲得的稅后利潤(rùn)，即營(yíng)業(yè)收入減去除利息支出局部之外的全部經(jīng)營(yíng)本錢(qián)和費(fèi)用〔包括所得稅〕后的凈值。對(duì)NOPAT的調(diào)整可以在利潤(rùn)表的根底上，以凈利潤(rùn)為起點(diǎn)進(jìn)行。調(diào)整的工程主要包括：第一，EVA概念中的營(yíng)業(yè)所得稅應(yīng)是稅前凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)〔NOPBT〕或息稅前利潤(rùn)〔EBIT〕乘以公司所得稅稅率，這與損益表中的所得稅費(fèi)用存在差異，因此應(yīng)調(diào)整各項(xiàng)稅前收支對(duì)所得稅的影響；第二，債務(wù)利息支出屬于資本本錢(qián)的一局部，統(tǒng)一在資本本錢(qián)中核算，因此應(yīng)加上債務(wù)利息〔簡(jiǎn)單起見(jiàn)可用財(cái)務(wù)費(fèi)用代替〕，使NOPAT真正表達(dá)營(yíng)業(yè)本錢(qián)，從而清楚地衡量管理層的業(yè)績(jī)；第三，在EVA的概念下，投入資本所創(chuàng)造的價(jià)值是指正常業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)所得的收益，因此應(yīng)調(diào)減利潤(rùn)表中不屬于企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)所得的收益，如短期證券投資所獲投資收益、營(yíng)業(yè)外收支凈額、補(bǔ)貼收入等；第四，調(diào)整投入資本后，原權(quán)責(zé)會(huì)計(jì)下的許多期間費(fèi)用工程在EVA的概念下計(jì)入了投入資本，利潤(rùn)表〔損益表〕中的一些科目被資本化，因此應(yīng)調(diào)增已資本化的費(fèi)用工程，如研發(fā)費(fèi)用、營(yíng)銷(xiāo)廣告費(fèi)用等，并在一定的年限內(nèi)進(jìn)行攤銷(xiāo)；第五，在調(diào)整投入資本時(shí)指出，將各項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)備提前計(jì)入損益，不能真實(shí)地反映公司的營(yíng)業(yè)狀況，因此在計(jì)算NOPAT時(shí)，應(yīng)把每年計(jì)提的會(huì)計(jì)準(zhǔn)備沖回；最后，是對(duì)遞延稅款的調(diào)整，對(duì)遞延稅款的調(diào)整主要涉及的是非流動(dòng)性局部。從投入資本的角度，非流動(dòng)性局部重新參加資本，因在原權(quán)責(zé)會(huì)計(jì)下，所遞延的稅款并非構(gòu)成對(duì)外部現(xiàn)金流的實(shí)際支付，這在事實(shí)上形成了對(duì)企業(yè)可利用資本的調(diào)整，所以在此對(duì)其非流動(dòng)性局部的調(diào)整實(shí)際上是一種以現(xiàn)金流為根底的收益調(diào)整。據(jù)此，可將計(jì)算NOPAT的公式表述為：稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)〔NOPAT〕=凈利潤(rùn)+債務(wù)利息、所得稅的調(diào)整非正常經(jīng)營(yíng)損益+調(diào)整為投入資本的原各項(xiàng)費(fèi)用調(diào)整工程+每年計(jì)提的各項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)備+遞延稅款貸方增加額〔或-借方增加額〕3四川長(zhǎng)虹經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算依據(jù)經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算原理以及對(duì)相關(guān)工程的調(diào)整，四川長(zhǎng)虹EVA的計(jì)算主要包括以下四個(gè)根本步驟：⑴從資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債和權(quán)益開(kāi)始，根據(jù)調(diào)整工程計(jì)算企業(yè)為創(chuàng)造價(jià)值而投入的資本；⑵從利潤(rùn)表凈利潤(rùn)開(kāi)始，根據(jù)調(diào)整工程計(jì)算企業(yè)投入資本獲得的稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)；⑶計(jì)算企業(yè)加權(quán)平均資本本錢(qián)；⑷計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值。根據(jù)投入資本的計(jì)算公式，結(jié)合四川長(zhǎng)虹歷年年報(bào)，具體調(diào)整工程及計(jì)算方法如下：⑴有息債權(quán)資本投入額，等于資產(chǎn)負(fù)債表中短期借款、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期借款及應(yīng)付債券的合計(jì)；⑵應(yīng)予以資本化的費(fèi)用工程，包括年報(bào)中披露的研發(fā)費(fèi)用和市場(chǎng)拓展費(fèi)用；⑶資產(chǎn)負(fù)債表外的投入實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)。2000-2006年，四川長(zhǎng)虹均沒(méi)有經(jīng)營(yíng)租賃租入的資產(chǎn)，2007年發(fā)生租賃費(fèi)3475000元；⑷遞延稅款貸方余額，等于資產(chǎn)負(fù)債表中披露的遞延稅款貸項(xiàng)；⑸提取的各項(xiàng)準(zhǔn)備金，等于年報(bào)中資產(chǎn)減值準(zhǔn)備明細(xì)表中各項(xiàng)數(shù)據(jù)將準(zhǔn)備金加回計(jì)入投入資本的原因是：準(zhǔn)備金是基于謹(jǐn)慎性原那么提取的，當(dāng)前沒(méi)有發(fā)生，未來(lái)也不一定發(fā)生。但是，2004年四川長(zhǎng)虹的美國(guó)進(jìn)口商APEX公司，因經(jīng)營(yíng)不善、涉及專利費(fèi)、美國(guó)對(duì)中國(guó)彩電反傾銷(xiāo)等因素，肯定無(wú)法全額支付欠四川長(zhǎng)虹的應(yīng)收賬款。由于APEX公司欠款數(shù)額巨大〔占當(dāng)年度四川長(zhǎng)虹應(yīng)收賬款的80.22%〕，四川長(zhǎng)虹就APEX的應(yīng)收賬款采用個(gè)別認(rèn)定法，計(jì)提了2,597,289,686.94元人民幣的壞賬準(zhǔn)備。這局部壞賬準(zhǔn)備，經(jīng)客觀估計(jì)和四川長(zhǎng)虹董事會(huì)審議，發(fā)生的可能性極大，因此不應(yīng)該再加回計(jì)入投入資本。2004年應(yīng)加回計(jì)入投入資本的壞賬準(zhǔn)備為：當(dāng)年計(jì)提的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備總額－針對(duì)APEX計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備+其他應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備。2005-2007年，壞賬準(zhǔn)備的情況類(lèi)似，采取相同的方法處理。由于與APEX公司銷(xiāo)售中止等原因造成的存活積壓，計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，發(fā)生的可能性極大，也不再加回計(jì)入投入資本。將準(zhǔn)備金加回計(jì)入投入資本的原因是：準(zhǔn)備金是基于謹(jǐn)慎性原那么提取的，當(dāng)前沒(méi)有發(fā)生，未來(lái)也不一定發(fā)生。但是，2004年四川長(zhǎng)虹的美國(guó)進(jìn)口商APEX公司，因經(jīng)營(yíng)不善、涉及專利費(fèi)、美國(guó)對(duì)中國(guó)彩電反傾銷(xiāo)等因素，肯定無(wú)法全額支付欠四川長(zhǎng)虹的應(yīng)收賬款。由于APEX公司欠款數(shù)額巨大〔占當(dāng)年度四川長(zhǎng)虹應(yīng)收賬款的80.22%〕，四川長(zhǎng)虹就APEX的應(yīng)收賬款采用個(gè)別認(rèn)定法，計(jì)提了2,597,289,686.94元人民幣的壞賬準(zhǔn)備。這局部壞賬準(zhǔn)備，經(jīng)客觀估計(jì)和四川長(zhǎng)虹董事會(huì)審議，發(fā)生的可能性極大，因此不應(yīng)該再加回計(jì)入投入資本。2004年應(yīng)加回計(jì)入投入資本的壞賬準(zhǔn)備為：當(dāng)年計(jì)提的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備總額－針對(duì)APEX計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備+其他應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備。2005-2007年，壞賬準(zhǔn)備的情況類(lèi)似，采取相同的方法處理。由于與APEX公司銷(xiāo)售中止等原因造成的存活積壓，計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，發(fā)生的可能性極大，也不再加回計(jì)入投入資本。同時(shí)，2004年南方證券由于違規(guī)被行政接管，無(wú)法正常經(jīng)營(yíng)，且已處于嚴(yán)重資不抵債的狀況。四川長(zhǎng)虹就委托南方證券理財(cái)投資的金額182,800,000.00元全額計(jì)提了跌價(jià)準(zhǔn)備。這局部跌價(jià)準(zhǔn)備也是經(jīng)客觀估計(jì)和董事會(huì)審議，發(fā)生的可能性極大，因此不應(yīng)該再加回計(jì)入投入資本。2004年應(yīng)加回計(jì)入投入資本的短期投資跌價(jià)準(zhǔn)備為：當(dāng)年計(jì)提的短期投資跌價(jià)準(zhǔn)備－委托南方證券理財(cái)投資跌價(jià)準(zhǔn)備。2005-2007年，采取相同的方法處理〔2007年按新會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么該短期投資為持有至到期投資〕。⑹攤銷(xiāo)的商譽(yù)，四川長(zhǎng)虹2007年前均不存在商譽(yù)，2007年確認(rèn)了95400000元商譽(yù)，但經(jīng)過(guò)減值測(cè)試未計(jì)提減值準(zhǔn)備，因此調(diào)整時(shí)不考慮該項(xiàng)；⑺當(dāng)期未投入實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)，綜合年報(bào)中的信息，包括短期投資、應(yīng)收補(bǔ)貼款及在建工程三項(xiàng)；計(jì)算過(guò)程如表2所示：表2計(jì)算投入資本〔CE〕單位：百萬(wàn)元20002001200220032004200520062007股權(quán)資本有息債券資本短期借款1長(zhǎng)期借款--一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款----應(yīng)付債券--------資本化費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用-----市場(chǎng)拓展費(fèi)用-574.75經(jīng)營(yíng)租賃-------遞延稅款貸方余額各項(xiàng)準(zhǔn)備金壞賬準(zhǔn)備短期投資跌價(jià)準(zhǔn)備-存貨跌價(jià)準(zhǔn)備283.02長(zhǎng)期投資減值準(zhǔn)備---固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備-未投入實(shí)際生產(chǎn)在建工程短期投資應(yīng)收補(bǔ)貼款項(xiàng)--CapitalEmployed數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)四川長(zhǎng)虹〔600839〕2000-2007年年報(bào)數(shù)據(jù)整理根據(jù)稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的計(jì)算公式，結(jié)合四川長(zhǎng)虹歷年年報(bào)，具體調(diào)整工程及計(jì)算方法如下：⑴首先將凈利潤(rùn)調(diào)整為息稅前利潤(rùn)，計(jì)算EVA概念下的營(yíng)業(yè)所得稅，以調(diào)整債務(wù)利息和所得稅對(duì)NOPAT的影響；⑵非正常經(jīng)營(yíng)損益，本文使用的數(shù)據(jù)直接取自年報(bào)中“扣除非經(jīng)常性損益工程和金額〞表，該表主要包括短期投資收益、各種形式的政府補(bǔ)貼等內(nèi)容，與非正常經(jīng)營(yíng)損益調(diào)整項(xiàng)根本一致；⑶調(diào)整為投入資本的原各項(xiàng)費(fèi)用，根據(jù)投入資本中資本化費(fèi)用工程的調(diào)整，該項(xiàng)包括歷年研發(fā)費(fèi)用支出和市場(chǎng)拓展費(fèi)用及2007年發(fā)生的租賃費(fèi)；按照我國(guó)專利法的規(guī)定，創(chuàng)造專利的保護(hù)期限為20年，實(shí)用新型與外觀設(shè)計(jì)的保護(hù)期限為10年，因此，本文設(shè)定研發(fā)費(fèi)用按15年攤銷(xiāo)；由于家電行業(yè)產(chǎn)品更新較快，設(shè)定市場(chǎng)拓展費(fèi)按5年攤銷(xiāo)；⑷每年提取的各項(xiàng)準(zhǔn)備金，等于年報(bào)中資產(chǎn)減值準(zhǔn)備明細(xì)表中各項(xiàng)數(shù)據(jù)，期末數(shù)減去期初數(shù)；⑸遞延稅款貸方增加額，等于資產(chǎn)負(fù)債表中披露的遞延稅款貸項(xiàng)，期末數(shù)減去期初數(shù)；計(jì)算過(guò)程見(jiàn)表3：表3計(jì)算稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)〔NOPAT〕單位：百萬(wàn)元20002001200220032004200520062007凈利潤(rùn)224.34所得稅--利息費(fèi)用EBIT所得稅稅率15%15%15%15%15%15%15%15%息前稅后利潤(rùn)非正常經(jīng)營(yíng)損益廣告費(fèi)用-研發(fā)費(fèi)用-----資本化費(fèi)用攤銷(xiāo)-各項(xiàng)準(zhǔn)備金余額增加額遞延稅款貸方余額增加NOPAT數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)四川長(zhǎng)虹〔600839〕2000-2007年年報(bào)數(shù)據(jù)整理加權(quán)平均資本本錢(qián)是指考慮企業(yè)用各種融資方式取得的單項(xiàng)資本本錢(qián)〔債務(wù)資本本錢(qián)、權(quán)益資本本錢(qián)〕，以各單項(xiàng)資本占總資本的比例為權(quán)重，計(jì)算出的反映企業(yè)綜合資本本錢(qián)的指標(biāo)。式中：Kd、Kp、Ke——〔有息〕債務(wù)資本本錢(qián)、優(yōu)先股資本本錢(qián)、普通股權(quán)益資本本錢(qián)；D、P、E——債務(wù)資本、優(yōu)先股、普通股權(quán)益資本；V——企業(yè)資本總額。由資本資產(chǎn)定價(jià)模型〔CAPM〕，計(jì)算得出普通股權(quán)益資本本錢(qián)：式中：Kf——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；Km——市場(chǎng)證券組合的期望收益率；β——股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算過(guò)程見(jiàn)表4：表4計(jì)算加權(quán)平均資本本錢(qián)〔WACC〕單位：百萬(wàn)元工程20002001200220032004200520062007短期借款長(zhǎng)期負(fù)債000股東投入資本全部資本短期負(fù)債比重2.11%0.66%11.13%16.97%21.83%11.65%21.07%19.67%長(zhǎng)期負(fù)債比重0.12%0.00%0.00%0.44%0.57%0.63%0.00%1.46%權(quán)益比重97.77%99.34%88.87%82.59%77.59%87.72%78.93%78.88%短期債務(wù)資本本錢(qián)5.85%5.85%5.31%5.31%5.58%5.58%6.00%6.48%長(zhǎng)期債務(wù)資本本錢(qián)6.03%6.03%5.49%5.49%5.49%5.49%6.17%6.84%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率國(guó)際上通常采用短期國(guó)債利率或銀行間同業(yè)拆借利率代替無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。但我國(guó)利率還沒(méi)有完全市場(chǎng)化，發(fā)行的短期國(guó)債也較少且回購(gòu)交易大多是機(jī)構(gòu)投資者，因此用國(guó)債利率或國(guó)債回購(gòu)率代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不太適宜。本案例選用一年期銀行存款利率來(lái)度量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。數(shù)據(jù)來(lái)源參考中國(guó)人民銀行網(wǎng)站：2.25%2.25%1.98%1.98%2.25%2.25%2.52%3.47%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)本文通過(guò)國(guó)泰安中國(guó)股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)中本文通過(guò)國(guó)泰安中國(guó)股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)中“考慮現(xiàn)金再投資的月市場(chǎng)回報(bào)率〔流通市值加權(quán)平均法〕〞1991年1月至2007年9月的數(shù)據(jù)，計(jì)算得出上證A股的回報(bào)率為3.18%；用2000-2007年稅后銀行一年定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為1.18%。但我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)展還不成熟，存在交易數(shù)據(jù)較少、股利政策不穩(wěn)定等客觀因素，許多學(xué)者認(rèn)為僅用10多年的數(shù)據(jù)是無(wú)法很好測(cè)度市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的。而且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)容易受計(jì)算方法和計(jì)算期限選擇的影響，我國(guó)學(xué)者在計(jì)算股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)得出了不同的結(jié)果：⑴朱世武和鄭淳〔2003〕測(cè)算出我國(guó)股票市場(chǎng)近8年來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為2.11%；⑵廖理和汪毅慧〔2003〕采用比擬法，將美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整為我國(guó)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6.38%；⑶程兵和張曉軍〔2004〕采用幾何平均法，計(jì)算得出滬市1997-2001年的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7.32%；⑷羅登躍、王春峰和房振明〔2007〕利用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)計(jì)算得出綜合市場(chǎng)超額收益〔等權(quán)平均法〕為3.51%、綜合市場(chǎng)超額收益〔流通市值加權(quán)平均法〕為1.795%、綜合市場(chǎng)超額收益〔總市值加權(quán)平均法〕為1.878%。此外，根據(jù)AswathDamodaran教授提出的世界主要國(guó)家金融市場(chǎng)特征和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)參考數(shù)據(jù)，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)介于7.5%-7.9%之間；《新財(cái)富》2004年7月刊登的上市公司排名指標(biāo)體系設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8%。綜上分析，本文對(duì)以上研究數(shù)據(jù)取平均值后適當(dāng)調(diào)整，設(shè)定股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4.4%。這樣得出的結(jié)果不僅具備一定的理論依據(jù)，而且與實(shí)際相結(jié)合。參考文獻(xiàn)：[1]朱世武，鄭淳，2003，中國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究，《世界經(jīng)濟(jì)》，11：62-70.[2]廖理，汪毅慧，2003，中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究，《金融研究》，4：23-31.[3]程兵，張曉軍，2004，中國(guó)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，《系統(tǒng)工程理論方法應(yīng)用》，2：14-19.[4]羅登躍，王春峰，房振明，2007，中國(guó)股市總流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)關(guān)系實(shí)證研究，《中國(guó)管理科學(xué)》，4：33-38.4.40%4.40%4.40%4.40%4.40%4.40%4.40%4.40%β系數(shù)β系數(shù)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)四川長(zhǎng)虹“考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率〞與“考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場(chǎng)回報(bào)率〞計(jì)算。0.831.070.961.180.990.940.921.18權(quán)益資本本錢(qián)5.92%6.96%6.19%7.15%6.59%6.38%6.59%8.66%WACC5.90%6.95%6.00%6.69%6.18%6.18%6.27%8.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)四川長(zhǎng)虹〔600839〕2000-2007年年報(bào)及CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)整理3.4計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值根據(jù)經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算公式，四川長(zhǎng)虹2000-2007年的EVA計(jì)算過(guò)程如表5所示：表5計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值〔EVA〕單位：百萬(wàn)元工程20002001200220032004200520062007NOPAT-CE1×WACC5.90%6.95%6.00%6.69%6.18%6.18%6.27%8.00%=EVA數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)四川長(zhǎng)虹〔600839〕2000-2007年年報(bào)及CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)整理從計(jì)算結(jié)果可以看出，用EVA衡量的企業(yè)為股東創(chuàng)造的財(cái)富與會(huì)計(jì)利潤(rùn)存在著明顯的差異：如圖2所示，在財(cái)務(wù)報(bào)表中，除2004年外，四川長(zhǎng)虹各年的凈利潤(rùn)都是正值；但公司從2000年以來(lái)的EVA卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于零。由此說(shuō)明2000年開(kāi)始，四川長(zhǎng)虹沒(méi)有獲得價(jià)值增值，股東財(cái)富遭受了損失。圖2四川長(zhǎng)虹EVA與凈利潤(rùn)比照是什么因素影響了四川長(zhǎng)虹的價(jià)值創(chuàng)造呢？根據(jù)EVA的思想，企業(yè)價(jià)值受損是由于投入資本所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)收益補(bǔ)償不了使用這些資本的本錢(qián)，即四川長(zhǎng)虹的盈利能力不能滿足所有投資者對(duì)投資回報(bào)率的預(yù)期。因此，本文將從長(zhǎng)虹創(chuàng)造價(jià)值的能力及投入資本、資本本錢(qián)兩方面進(jìn)行分析。4四川長(zhǎng)虹價(jià)值創(chuàng)造能力分析企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造一方面和產(chǎn)品自身的盈利能力相關(guān)，另一方面也取決于管理層的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力。圖3主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成圖數(shù)據(jù)來(lái)源：四川長(zhǎng)虹〔600839〕2000-2007年年報(bào)合并報(bào)表附注母公司報(bào)表中無(wú)此類(lèi)附注，合并報(bào)表可反映其收入結(jié)構(gòu)，故采用。從主營(yíng)產(chǎn)品來(lái)看，2000-2007年四川長(zhǎng)虹的主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成發(fā)生了顯著的變化。2004年以前，公司生產(chǎn)銷(xiāo)售的主要產(chǎn)品是彩電和空調(diào)，其他產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入的比例維持在相對(duì)較低的水平；2004-2006年四川長(zhǎng)虹實(shí)施了多元化戰(zhàn)略“三部曲〞：①2004年新設(shè)子公司長(zhǎng)虹朝華，實(shí)現(xiàn)IT產(chǎn)品主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2.9億元；②2005年四川長(zhǎng)虹業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入0.9億元，并收購(gòu)美菱電器，進(jìn)入冰箱行業(yè)；③2006年冰箱業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入17.1億元；截至2007年，四川長(zhǎng)虹的主營(yíng)產(chǎn)品已包括彩電、空調(diào)、冰箱、移動(dòng)通訊和IT產(chǎn)品等，傳統(tǒng)的彩電和空調(diào)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例越來(lái)越小。四川長(zhǎng)虹的產(chǎn)品多元化開(kāi)展是否為其帶來(lái)了業(yè)績(jī)上的改善呢？將四川長(zhǎng)虹各產(chǎn)品的毛利率與同行業(yè)可比企業(yè)本文同行業(yè)可比企業(yè)選擇了深康佳A、海信電器、TCL集團(tuán)、格力電器和青島海爾。其中深康佳A、海信電器和TCL集團(tuán)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上與四川長(zhǎng)虹相似且規(guī)模較大，可比性較好；格力電器的空調(diào)業(yè)務(wù)為行業(yè)第一，青島海爾的冰箱業(yè)務(wù)為行業(yè)第一，具有代表性。相比，可以發(fā)現(xiàn)：首先，四川長(zhǎng)虹的傳統(tǒng)產(chǎn)品彩電和空調(diào)大體上保持了行業(yè)平均水平，而且彩電毛利率略優(yōu)于海信電器，空調(diào)毛利率與格力電器相仿；其次，2005年新開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品毛利率那么差強(qiáng)人意，比深康佳A和TCL集團(tuán)稍低；第三，冰箱產(chǎn)品的毛利率遠(yuǎn)不及行業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè)青島海爾，而且也明顯低于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相似的海信電器。由此不難得出結(jié)論，四川長(zhǎng)虹除傳統(tǒng)彩電和空調(diào)產(chǎn)品外，未能形成其他新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，新進(jìn)入的和冰箱行業(yè)不能承當(dāng)起創(chuàng)造利潤(rùn)的重任。此外，長(zhǎng)虹IT產(chǎn)業(yè)的毛利率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如傳統(tǒng)產(chǎn)品〔彩電和空調(diào)〕，且近三年曾下降的趨勢(shì)本文同行業(yè)可比企業(yè)選擇了深康佳A、海信電器、TCL集團(tuán)、格力電器和青島海爾。其中深康佳A、海信電器和TCL集團(tuán)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上與四川長(zhǎng)虹相似且規(guī)模較大，可比性較好；格力電器的空調(diào)業(yè)務(wù)為行業(yè)第一，青島海爾的冰箱業(yè)務(wù)為行業(yè)第一，具有代表性。IT產(chǎn)品2004-2007年毛利率分別為：2.59%、6.07%、5.14%、4.17%；數(shù)據(jù)來(lái)源：四川長(zhǎng)虹〔600839〕2004-2007年報(bào)。圖4主營(yíng)產(chǎn)品毛利率比擬數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)6家上市公司2000-2007年年報(bào)數(shù)據(jù)整理就彩電業(yè)務(wù)本身而言，四川長(zhǎng)虹預(yù)計(jì)背投彩電將成為高端市場(chǎng)的主打產(chǎn)品，且于2002年確立了“成為中國(guó)最大背投影彩基地〞的開(kāi)展目標(biāo)，隨后兩年全力開(kāi)發(fā)背投彩電。但是，背投彩電并非像長(zhǎng)虹預(yù)期的那樣受市場(chǎng)歡送，2004年平板電視逐漸成為高端市場(chǎng)的主流，背投產(chǎn)品的價(jià)格只能一降再降。從表6可以看出，2002-2004年長(zhǎng)虹彩電的毛利率低于了行業(yè)平均水平，2004年啟動(dòng)“平板策略〞后，才使2005年彩電的毛利率大幅上升。根據(jù)2006年年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，長(zhǎng)虹在該年度處置了近一半的專用設(shè)備，這很可能與改造背投生產(chǎn)線相關(guān)。由此可知，四川長(zhǎng)虹在開(kāi)展傳統(tǒng)業(yè)務(wù)時(shí)，對(duì)市場(chǎng)前景的分析不夠，給公司的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了較大的風(fēng)險(xiǎn)。表6四川長(zhǎng)虹、行業(yè)平均彩電毛利率20002001200220032004200520062007四川長(zhǎng)虹12.00%10.03%15.52%14.56%14.61%18.44%20.97%19.60%行業(yè)平均5.04%6.46%16.69%16.19%16.14%17.96%17.76%18.86%資料來(lái)源：根據(jù)四川長(zhǎng)虹〔600839〕2000-2007年年報(bào)數(shù)據(jù)整理從管理層的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力分析，如表7所示，四川長(zhǎng)虹應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直處于較低水平。這意味著，公司雖然每年都實(shí)現(xiàn)了百億左右的營(yíng)業(yè)收入，但其中大局部均是以應(yīng)收賬款的形式存在的，并不能為企業(yè)創(chuàng)造實(shí)際可利用的現(xiàn)金流，如2002年長(zhǎng)虹實(shí)現(xiàn)收入125.7億元，凈利潤(rùn)1.59億元，但其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-29.9億元。2000-2004年，長(zhǎng)虹急于翻開(kāi)海外市場(chǎng)，打造國(guó)際型大企業(yè)，在出口銷(xiāo)售時(shí)大量采取信用證結(jié)算政策，加大了信用銷(xiāo)售力度，使得應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步下降，到2004年僅為2.68，為海信電器的1/10。表7應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率比擬20002001200220032004200520062007四川長(zhǎng)虹深康佳A海信電器TCL集團(tuán)--資料來(lái)源：根據(jù)4家上市公司2000-2007年年報(bào)數(shù)據(jù)整理不僅如此，四川長(zhǎng)虹的應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu)也不合理。在拓展海外市場(chǎng)時(shí)，長(zhǎng)虹銷(xiāo)往北美市場(chǎng)的產(chǎn)品幾乎都是由APEX公司代理的。從2001年開(kāi)始，長(zhǎng)虹源源不斷的將其彩電發(fā)往APEX，而APEX卻總是以未收到產(chǎn)品或產(chǎn)品存在質(zhì)量問(wèn)題等借口，拖欠或拒付貨款，導(dǎo)致長(zhǎng)虹的應(yīng)收賬款激增，到2003年為61.05億元。但是，長(zhǎng)虹并沒(méi)有對(duì)應(yīng)收賬款的管理引起重視，憑歷史經(jīng)驗(yàn)和主觀判斷確定了計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的會(huì)計(jì)政策賬齡在1年以內(nèi)的應(yīng)收款項(xiàng)，根據(jù)本公司歷年的經(jīng)驗(yàn)，一般可在次年年初收回，故不計(jì)提。賬齡在1年以內(nèi)的應(yīng)收款項(xiàng)，根據(jù)本公司歷年的經(jīng)驗(yàn)，一般可在次年年初收回，故不計(jì)提。圖5四川長(zhǎng)虹應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu)分析數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)四川長(zhǎng)虹〔600839〕2001-2004年年報(bào)數(shù)據(jù)整理2004年，APEX公司由于經(jīng)營(yíng)不善、涉及專利費(fèi)、美國(guó)對(duì)中國(guó)彩電反傾銷(xiāo)等因素，無(wú)法全額支付所欠款項(xiàng)，導(dǎo)致長(zhǎng)虹不得不計(jì)提大量壞賬準(zhǔn)備；不僅如此，由于與APEX銷(xiāo)售中止，造成了原購(gòu)置的專用件存貨積壓、對(duì)APEX公司的商返機(jī)〔專用機(jī)〕利用價(jià)值下降等資產(chǎn)減值問(wèn)題。正是這些壞賬，導(dǎo)致當(dāng)年度長(zhǎng)虹的管理費(fèi)用猛增2004年管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例為35.63%，而其他年度平均不到3%。2004年管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例為35.63%，而其他年度平均不到3%。計(jì)算NOPAT時(shí)，應(yīng)資本化的費(fèi)用(研發(fā)費(fèi)用、廣告費(fèi)用等)是重要的調(diào)整工程。其主要原因是，公司對(duì)研發(fā)費(fèi)用、廣告費(fèi)用等的投入，可以增強(qiáng)公司產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提高公司產(chǎn)品的知名度，對(duì)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值有實(shí)質(zhì)性的奉獻(xiàn)。但是一直到2005年前，四川長(zhǎng)虹的年報(bào)中都沒(méi)有關(guān)于研發(fā)投入的詳細(xì)披露。實(shí)際上，2001-2004年，四川長(zhǎng)虹的無(wú)形資產(chǎn)僅由土地使用權(quán)和軟件使用權(quán)兩項(xiàng)構(gòu)成，且軟件使用權(quán)的取得方式均為外購(gòu)；而格力電器、青島海爾等企業(yè)早在2001年便擁有了工業(yè)產(chǎn)權(quán)及專有技術(shù)。TCL集團(tuán)的管理層也意識(shí)到產(chǎn)品研發(fā)的重要性，提出“在通信產(chǎn)業(yè)的研發(fā)投入要到達(dá)〔營(yíng)業(yè)收入的〕5%，家電到達(dá)3%〞，；而長(zhǎng)虹盡管從2005年開(kāi)始加大了研發(fā)投入力度，但根據(jù)年報(bào)中的數(shù)據(jù)計(jì)算，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例卻不到0.1%。四川長(zhǎng)虹對(duì)產(chǎn)品研發(fā)不夠重視，其深層次的原因在于企業(yè)的薪酬制度缺乏鼓勵(lì)管理層進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)力。管理層的報(bào)酬似乎和企業(yè)業(yè)績(jī)并不相關(guān)。如圖6，2001-2005年間，管理層報(bào)酬變化不大；2004年長(zhǎng)虹雖然巨額虧損，但管理層的報(bào)酬反而有所提高；2006年開(kāi)始，管理層報(bào)酬呈上升趨勢(shì)，但企業(yè)的凈利潤(rùn)卻不見(jiàn)增長(zhǎng)。圖6管理層報(bào)酬變化趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)四川長(zhǎng)虹〔600839〕2000-2007年年報(bào)數(shù)據(jù)整理根據(jù)年報(bào)披露的信息，四川長(zhǎng)虹在2004年才建立起董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員的績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)與鼓勵(lì)約束機(jī)制，按照KPI指標(biāo)KPI〔KeyPerformanceIndication〕即關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)，是現(xiàn)代企業(yè)管理中應(yīng)用較廣泛的一種KPI〔KeyPerformanceIndication〕即關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)，是現(xiàn)代企業(yè)管理中應(yīng)用較廣泛的一種業(yè)績(jī)考評(píng)方法。具體可參考：馮靜，潘瑞艷，2007，績(jī)效考核的有效方法——KPI，集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究，12Z：333-334.用EVA指標(biāo)對(duì)企業(yè)進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，價(jià)值創(chuàng)造能力只是一方面，另一個(gè)需要重點(diǎn)分析的方面是企業(yè)使用的投入資本及其本錢(qián)。只有當(dāng)企業(yè)利用資本獲得的收益〔稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)〕補(bǔ)償了全部投入資本的本錢(qián)后，剩下的收益才能使股東的財(cái)富增加。那么，四川長(zhǎng)虹在資本投入方面對(duì)EVA產(chǎn)生了什么樣的影響呢？5資本投入及資本本錢(qián)分析通過(guò)計(jì)算CE可知，四川長(zhǎng)虹最主要投入資本是所有者權(quán)益。1995、1997和1999年，長(zhǎng)虹三次通過(guò)配股的方式融資，共募集資金44億元，2000年末所有者權(quán)益已達(dá)132.16億元。但是，投入資本的急速增加并沒(méi)有帶來(lái)相應(yīng)的收益。如圖7，1995-1999年四川長(zhǎng)虹的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率一直呈下降的趨勢(shì)，而且1998、1999兩年甚至是負(fù)增長(zhǎng)；股東權(quán)益的增長(zhǎng)速度明顯高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)。圖7權(quán)益資本投入與產(chǎn)出分析數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)整理由于2004年的嚴(yán)重虧損，多年累積的利潤(rùn)被沖減掉，導(dǎo)致四川長(zhǎng)虹權(quán)益資本縮水了37.26億元，2004年末為94.9億元。但此時(shí)，四川長(zhǎng)虹的凈資產(chǎn)收益率已持續(xù)多年低于6%，達(dá)不到《上市公司證券發(fā)行管理方法》中有關(guān)配股增發(fā)的要求，不能通過(guò)外部股權(quán)再融資的方式籌集資金。因此，長(zhǎng)虹幾乎無(wú)法再追加投入任何權(quán)益資本，資本投入受到限制無(wú)疑會(huì)影響企業(yè)的開(kāi)展?jié)摿Α膫鶆?wù)資本投入分析，家電行業(yè)歷年平均的資產(chǎn)負(fù)債率均在50%以上，而四川長(zhǎng)虹卻不到40%。如圖8所示，四川長(zhǎng)虹的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)的平均水平。負(fù)債能為投資者帶來(lái)杠桿收益，而且不會(huì)稀釋股權(quán)，適當(dāng)?shù)睦脗鶆?wù)可提高企業(yè)的盈利水平，增加債務(wù)資本似乎能促進(jìn)長(zhǎng)虹的開(kāi)展。圖8資產(chǎn)負(fù)債率圖9短期借款占資產(chǎn)總額的比例數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)整理事實(shí)上，四川長(zhǎng)虹也意識(shí)到了這一點(diǎn)。從2001年開(kāi)始，四川長(zhǎng)虹借入的短期貸款數(shù)量便呈上升趨勢(shì)。2003-2007年〔除2005年外〕，長(zhǎng)虹的短期借款余額均在20億元以上。通過(guò)現(xiàn)金流量表可以發(fā)現(xiàn)，四川長(zhǎng)虹每年均有大額的“借款所收到的現(xiàn)金〞和“歸還債務(wù)所支付的現(xiàn)金〞，即公司通過(guò)借新債還舊債的方式，至少維持了20億元的短期借款根本存量，短期借款資金呈現(xiàn)出長(zhǎng)期化的趨勢(shì)。但是和家電行業(yè)相比，長(zhǎng)虹的短期借款水平仍然較低。如圖9所示，行業(yè)的短期借款占總資產(chǎn)的比例維持在10%以上，且近三年更超過(guò)了15%，短期借款已成為整個(gè)家電行業(yè)企業(yè)資本投入的重要來(lái)源。在長(zhǎng)期借款方面，長(zhǎng)虹僅于2003年借入了0.7億元，2007年借入了1.7億元。對(duì)短期借款的利用程度較低，長(zhǎng)期借款的數(shù)量也很少，長(zhǎng)虹為什么沒(méi)有更多地利用債務(wù)資本呢？表8是四川長(zhǎng)虹和可比企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、權(quán)益乘數(shù)的比照。權(quán)益乘數(shù)反映了企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿的程度，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的大小那么反映出企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況。表8財(cái)務(wù)杠桿、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比擬20002001200220032004200520062007財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)局部年度由于EBIT小于零，或當(dāng)年度利息費(fèi)用大于EBIT，故未計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。四川長(zhǎng)虹-深康佳A-海信電器-TCL集團(tuán)----權(quán)益乘數(shù)四川長(zhǎng)虹深康佳A海信電器TCL集團(tuán)--數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)4家上市公司2000-2007年年報(bào)數(shù)據(jù)整理根據(jù)表8中的數(shù)據(jù)，四川長(zhǎng)虹雖然對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的利用程度較低，但其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)卻與其他企業(yè)相差無(wú)幾。特別是2005-2007年，提高權(quán)益乘數(shù)后進(jìn)一步增加了財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。當(dāng)前家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)很劇烈，加上自身產(chǎn)品的收入成長(zhǎng)性不強(qiáng)，之前又存在應(yīng)收賬款管理的嚴(yán)重失誤，四川長(zhǎng)虹已面臨著較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，長(zhǎng)虹沒(méi)有過(guò)多的利用財(cái)務(wù)杠桿，實(shí)屬是減小企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)不得已的選擇。對(duì)于四川長(zhǎng)虹來(lái)說(shuō)，負(fù)債率過(guò)低其實(shí)是非常不經(jīng)濟(jì)的。權(quán)益資本的本錢(qián)較債務(wù)資本本錢(qián)高，降低債務(wù)比例會(huì)增加企業(yè)的加權(quán)平均資本本錢(qián)，從而導(dǎo)致企業(yè)使用資本付出更多的本錢(qián)。這也是四川長(zhǎng)虹EVA為負(fù)值的一個(gè)重要原因。6四川長(zhǎng)虹EVA分析對(duì)管理層的啟示EVA更加真實(shí)有效的度量了企業(yè)的價(jià)值增值水平，經(jīng)過(guò)對(duì)四川長(zhǎng)虹價(jià)值創(chuàng)造及投入資本的分析，可以發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)虹在價(jià)值增值能力上存在的一些問(wèn)題：第一，缺乏“使用資金必須付出本錢(qián)〞的意識(shí)。在經(jīng)營(yíng)狀況較好的1995-1998年，沒(méi)有對(duì)其資本投入的結(jié)構(gòu)進(jìn)行長(zhǎng)遠(yuǎn)的分析和規(guī)劃，而是一味的在資本市場(chǎng)上增發(fā)融資。一方面，營(yíng)業(yè)收入的成長(zhǎng)性并沒(méi)有隨權(quán)益資本的投入而得到改善；另一方面，過(guò)多地使用權(quán)益資本提高了企業(yè)加權(quán)平均資本本錢(qián)，使企業(yè)價(jià)值增值背上了沉重的包袱。第二，市場(chǎng)前景分析不清，開(kāi)展戰(zhàn)略規(guī)劃失誤。1997年長(zhǎng)虹迎來(lái)開(kāi)展的輝煌時(shí)期，而此后凈利潤(rùn)急速下滑：1999年下跌69.87%，2000年下跌45.57%。面臨開(kāi)展的瓶頸，長(zhǎng)虹將大局部資本投入開(kāi)發(fā)背投電視，并力圖成為中國(guó)最大的背投影彩基地。而實(shí)際上，背投產(chǎn)品在市場(chǎng)上反映平平，很快就被新產(chǎn)品平板電視所替代，背投電視成為長(zhǎng)虹日后開(kāi)展的包袱。2004-2006年，長(zhǎng)虹試圖通過(guò)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，但結(jié)果卻并不如人意。IT、和冰箱的毛利率都不及傳統(tǒng)的彩電、空調(diào)業(yè)務(wù)，未能有力的提升企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力。第三，一味追求“國(guó)際化〞，無(wú)視了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)虹為扭轉(zhuǎn)下滑的業(yè)績(jī)，采取的另一個(gè)措施是開(kāi)發(fā)國(guó)際市場(chǎng)。急于開(kāi)拓的思想使長(zhǎng)虹嚴(yán)重的無(wú)視了對(duì)應(yīng)收賬款的管理。銷(xiāo)售產(chǎn)品大量采取信用結(jié)算的方式，往往是產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)出，卻遲遲不能收回貨款。而且，長(zhǎng)虹在北美市場(chǎng)的銷(xiāo)售代理幾乎由APEX壟斷，其欠長(zhǎng)虹的貨款占到了應(yīng)收賬款總額的70%以上。最終，APEX公司經(jīng)營(yíng)不善，長(zhǎng)虹于2004年對(duì)APEX的應(yīng)收賬款計(jì)提了25.97億壞賬準(zhǔn)備的巨款，沖減了長(zhǎng)虹多年的盈利累積，給企業(yè)以后的開(kāi)展帶來(lái)嚴(yán)重的影響。第四，管理層績(jī)效考核體系導(dǎo)致其對(duì)產(chǎn)品研發(fā)不夠重視。根據(jù)公司年報(bào)，2005年以前幾乎找不到關(guān)于研發(fā)費(fèi)用的披露；2005-2007年，研發(fā)費(fèi)用投入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例也不到0.1%。家電產(chǎn)品升級(jí)換代速度較快，只有加強(qiáng)研發(fā)，形成自身的核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)，才能保證利潤(rùn)持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。但顯然，四川長(zhǎng)虹作為行業(yè)主導(dǎo)性的企業(yè)，尚缺乏引領(lǐng)行業(yè)開(kāi)展方向的家電產(chǎn)品。四川長(zhǎng)虹除2004年外凈利潤(rùn)均為正，而經(jīng)濟(jì)增加值卻一直為負(fù)值的現(xiàn)象告誡管理層，企業(yè)應(yīng)從傳統(tǒng)的利潤(rùn)管理向價(jià)值管理轉(zhuǎn)換。價(jià)值管理〔Value-basedManagement，VBM〕是指企業(yè)各級(jí)管理層的管理理念、管理方法、管理行為和管理決策，都致力于股東價(jià)值增值、股東價(jià)值最大化的管理機(jī)制。正如EVA的推廣者STERN-STEWART公司所說(shuō)，EVA已經(jīng)由一個(gè)單純的財(cái)務(wù)指標(biāo)開(kāi)展成為一個(gè)嚴(yán)密完整的管理體系，是一種以價(jià)值增值為導(dǎo)向的管理模式?；贓VA