展期熱潮延續(xù)違約收斂風(fēng)險(xiǎn)暗存關(guān)注四大方面

如需訂閱研究報(bào)告，敬請(qǐng)聯(lián)系如需訂閱研究報(bào)告，敬請(qǐng)聯(lián)系中誠(chéng)信國(guó)際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@【2022年度信用債市場(chǎng)運(yùn)行情況回顧與展緩流其外，暗礁其中，警惕滯后之患，2023-1-13收窄關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，2023-4-21袁海霞hxyuan@作者：中誠(chéng)信國(guó)際研究院姚姝冰shbyao@譚暢chtan@20231月1日—930專題研究展期熱潮延續(xù)違約收斂，風(fēng)險(xiǎn)暗存關(guān)注四大方面——2023本期要點(diǎn) 信用風(fēng)險(xiǎn)展望：信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控，關(guān)注四類信用風(fēng)險(xiǎn)面對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)中的困難與挑戰(zhàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍有加力空間，預(yù)計(jì)四季度市場(chǎng)流動(dòng)性有望保持合理充裕。同時(shí)，當(dāng)前市場(chǎng)情緒較為敏感，市場(chǎng)信心仍需呵護(hù)，著力防范化解債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)仍是穩(wěn)定金融市場(chǎng)環(huán)境與鞏固市場(chǎng)信心的重點(diǎn)。在此背20230.10%-0.20%之間的判斷。重點(diǎn)關(guān)注以下四類信用風(fēng)險(xiǎn)：關(guān)注經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不穩(wěn)固、不均衡壓力下盈利修復(fù)受限的行業(yè)內(nèi)尾部風(fēng)險(xiǎn)釋放的可能性。關(guān)注高債務(wù)房企發(fā)生債券兌付違約、交叉違約、展期或破產(chǎn)重整的可能性，以及房企信用風(fēng)險(xiǎn)向產(chǎn)業(yè)鏈上下游或金融機(jī)構(gòu)外溢的負(fù)面影響。關(guān)注民企再融資壓力下資金接續(xù)不力帶來尾部風(fēng)險(xiǎn)出清的可能性。關(guān)注弱區(qū)域、弱資質(zhì)城投債務(wù)滾續(xù)壓力及風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。信用風(fēng)險(xiǎn)回顧：展期熱潮延續(xù)，信用風(fēng)險(xiǎn)“明低暗高”2023年三季度，在一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策“組合拳”的作用下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)、總體回升向好。但經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)尚不牢固，修復(fù)過程中仍面臨一定的困難與挑戰(zhàn)。貨幣政策更加精準(zhǔn)有力，保持流動(dòng)性合理充裕；同時(shí)防風(fēng)險(xiǎn)基調(diào)延續(xù)，相關(guān)部門統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)及地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)化解工作，債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)釋放繼續(xù)減緩。但民營(yíng)房企風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放，展期規(guī)模仍處于高位，債券市場(chǎng)潛在信用風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。1-94622299.457.6%90.16房企銷售低迷、再融資不暢，高債務(wù)壓力下兌付危機(jī)頻現(xiàn)。年內(nèi)新增的違約發(fā)651債券展期規(guī)模仍維持高位，市場(chǎng)潛在信用風(fēng)險(xiǎn)較高。1-9月新增展期規(guī)模合計(jì)695.46億元，同比雖有減少，但絕對(duì)數(shù)值處于較高水平。1872元債務(wù)已簽約重組。評(píng)級(jí)調(diào)整回顧：主體評(píng)級(jí)調(diào)整次數(shù)減少，級(jí)別調(diào)整以上調(diào)為主911120.760%。下調(diào)行動(dòng)涉及發(fā)行人數(shù)量減少，多次和跨級(jí)下調(diào)主體均以可轉(zhuǎn)債發(fā)行人為主。1-282%%。基投和金融機(jī)構(gòu)主體評(píng)級(jí)以上調(diào)為主，產(chǎn)業(yè)類行業(yè)以下調(diào)為主，其中建筑企業(yè)下調(diào)最多。2：月度滾動(dòng)違約率按公募違約家數(shù)）2：月度滾動(dòng)違約率按公募違約家數(shù)）3違約債券規(guī)模（右軸）新增違約主體家數(shù)違約債券支數(shù)120010008006004002000支數(shù)/家數(shù) 億元90807060504030201000.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20% 0.16%0.10%0.00%9月月月月1月3月4月5月6月7月8月9月月月1月2月3月4月5月6月7月8月9月年Q1年Q2年Q4年Q1年Q2年Q3年Q4年Q1年Q2年Q3年Q4年Q1年Q2年Q4年Q1年Q2年Q3年Q4年Q1年Q2年Q3銷售低迷、再融資不暢，高債務(wù)壓力下房企風(fēng)險(xiǎn)陸續(xù)出清從違約原因看，今年以來在地產(chǎn)行業(yè)維持底部運(yùn)行、市場(chǎng)銷售持續(xù)低迷的環(huán)境下，房企經(jīng)營(yíng)能力較弱；疊加房企負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)進(jìn)一步?jīng)_擊市場(chǎng)信心，已出險(xiǎn)房企發(fā)行人再融資渠道進(jìn)一步受阻，高債務(wù)壓力下現(xiàn)金流緊張問題進(jìn)一步凸顯，個(gè)別房企還存在嚴(yán)重的公司治理問題，使得部分房企在債券展期后仍不可避免地發(fā)生違約。具體來看，主要涉及四方面原因：一是，伴隨著地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策趨嚴(yán)、疫情沖擊及房企風(fēng)險(xiǎn)加速釋放，行業(yè)發(fā)展經(jīng)歷了從增速放緩、大幅下降到底部運(yùn)行的過程，房企經(jīng)營(yíng)能力亦隨之逐步下滑。2016年至2021年，“房住不炒”基調(diào)下地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴(yán)，特別是2020年開始，因城施策、集中供地、二手房指導(dǎo)價(jià)等政策陸續(xù)出臺(tái)，期間伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑、疫情反復(fù)，地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入下行周期，房企銷售回款及盈利空間下滑。2021年底開始，地產(chǎn)行業(yè)政策逐步轉(zhuǎn)向優(yōu)化調(diào)整，今年以來地產(chǎn)調(diào)控寬松力度進(jìn)一步加大，在銷售端給予更大力度的支持，相繼發(fā)布認(rèn)房不認(rèn)貸、降低房貸利率、調(diào)整存量貸款利率、居民換購(gòu)住房退稅政策延期等政策，意在釋放潛在購(gòu)房需求。但由于居民信心不足、市場(chǎng)預(yù)期偏弱等因素影響，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售尚未完全復(fù)蘇，房企償債的內(nèi)生資金來源依然受限。今年新增違約企業(yè)中，世茂股份、金科股份、恒大地產(chǎn)和佳源創(chuàng)盛在地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行的背景下，銷售規(guī)模大幅下滑，盈利能力明顯下降；榮盛發(fā)展前期布局文旅地產(chǎn)項(xiàng)目，但行業(yè)景氣度持續(xù)下行，其投入的地產(chǎn)項(xiàng)目銷售表現(xiàn)不及預(yù)期，盈利能力逐步弱化；中天金融除房地產(chǎn)板塊外，還涉及金融板塊的保險(xiǎn)、證券等業(yè)務(wù)，各業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營(yíng)狀況表現(xiàn)均不佳、利潤(rùn)虧損嚴(yán)重。二是融資支持政策主要惠及國(guó)有房企，地產(chǎn)行業(yè)融資分化顯著，出險(xiǎn)企業(yè)再融資渠道難以暢通。2020年，為約束地產(chǎn)領(lǐng)域債務(wù)擴(kuò)張，房企融資政策趨嚴(yán)，“三道紅線”、“貸款兩集中”政策相繼落地，房地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境全面收緊。盡管自2021年四季度以來，為防范房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，監(jiān)管部門引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)支持符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)融資；今年以來房企融資端支持力度繼續(xù)加大，延期“金融16條”部分條款、推動(dòng)“第二支箭”擴(kuò)容增量、放寬房地產(chǎn)上市公司再融資限制等。但在行業(yè)銷售未見實(shí)質(zhì)改善以及房企信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)出清背景下，市場(chǎng)信心仍然不足，房企融資環(huán)境難言改善，避險(xiǎn)情緒下資金主要流向優(yōu)質(zhì)國(guó)企，民營(yíng)房企融資持續(xù)低迷，特別對(duì)于已出險(xiǎn)房企，盈利能力下滑疊加房企負(fù)面輿情頻發(fā)，市場(chǎng)認(rèn)可度下降，再融資難度更大。三是，前期債務(wù)積累下高債務(wù)房企債務(wù)滾動(dòng)難以為繼，展期方式可緩釋流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但難以實(shí)質(zhì)化解債券兌付風(fēng)險(xiǎn)。前期信用擴(kuò)張下房企累積債務(wù)規(guī)模較大，部分房企業(yè)務(wù)板塊布局?jǐn)U張激進(jìn)，使得房企普遍存在債務(wù)高企的問題，隨著信用環(huán)境的收縮，房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加速釋放。在大規(guī)模債務(wù)到期壓力下，發(fā)行人普遍通過債券展期方式，以時(shí)間換空間緩釋短期兌付壓力。但由于實(shí)質(zhì)性的資金困境未解決，內(nèi)外部資金來源不足，最終仍未能避免發(fā)生違約。世茂股份、金科股份、恒大地產(chǎn)和佳源創(chuàng)盛等大型房企前期采用高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)的運(yùn)行模式，在銷售和融資下滑情況下，債務(wù)規(guī)模高企問題暴露。2022年，上述房企對(duì)多支債券進(jìn)行展期后，自身盈利能力并未實(shí)現(xiàn)改善、資金流動(dòng)性持續(xù)承壓，于今年發(fā)生債券實(shí)質(zhì)性違約。其中，佳源創(chuàng)盛違約債券到期前曾嘗試進(jìn)行第二次展期操作但未能與投資者達(dá)成一致，最終發(fā)生違約；榮盛發(fā)展前期經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目投入規(guī)模大、激進(jìn)拿地?cái)U(kuò)張，通過外部融資滿足高資金需求，累積大規(guī)模債務(wù)，2022年債券展期后流動(dòng)性問題仍未解決，今年其存續(xù)債券到期時(shí)展期未果而中天金融在債務(wù)集中到期壓力下，也通過展期方式緩釋流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，20228月以來旗下共有4支債券展期，但因償付能力不足于20237月被法院裁定破產(chǎn)重整，其存續(xù)債券提前到期而違約。四是，部分民營(yíng)房企存在嚴(yán)重的公司治理及管理問題。企業(yè)內(nèi)控管理薄弱、管理層結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定、戰(zhàn)略決策不合理等問題，亦是導(dǎo)致房企違約風(fēng)險(xiǎn)暴露的主要原因之一。世茂股份內(nèi)控管理薄弱，曾因財(cái)務(wù)報(bào)告中未反映公司及其子公司存在的的被執(zhí)行及訴訟等事項(xiàng)而被出具否定意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告，公司管理人員違約前也出現(xiàn)了較大的變動(dòng)，在一定程度影響業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。中天金融一直在嘗試由房地產(chǎn)業(yè)務(wù)向金融業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，但結(jié)果始終不及預(yù)期。其早期擬現(xiàn)金收購(gòu)華夏人壽部分股權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)重組失敗，但70億定金至今尚未收回；近兩年中天金融預(yù)轉(zhuǎn)讓地產(chǎn)板塊子公司中天城投再遭失敗。轉(zhuǎn)型過程中，公司業(yè)績(jī)下滑至虧損狀態(tài)、現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)不佳，對(duì)償債能力造成不利影響。債券展期規(guī)模仍處高位，潛在信用風(fēng)險(xiǎn)水平不低今年以來債券展期熱度不減，新增展期債券數(shù)量、規(guī)模雖同比小幅回落，但依舊處于較高水平。據(jù)不完全1統(tǒng)計(jì)，19月債券市場(chǎng)共有33家發(fā)行人對(duì)73支債券兌付進(jìn)行展期，已確認(rèn)展期本金及利息規(guī)模合計(jì)695.46億元，同比下降約6%，但仍高于2021年及之前各年度水平。展期債券涉及的發(fā)行人依舊以房地產(chǎn)企業(yè)為主，年內(nèi)房企債券展期規(guī)模共計(jì)590億元，在展期債券總規(guī)模中占比達(dá)85%。從期限上看，今年以來展期債券期限有所延長(zhǎng)，平均展期期限為1.83年，創(chuàng)2018年以來新高，較2022061年。在此前展期1年左右的案例中，存在部分債券在首次展期到期后進(jìn)行二次、三次展期的情形，表明發(fā)行人兌付風(fēng)險(xiǎn)或較難在短期內(nèi)實(shí)質(zhì)扭轉(zhuǎn)，展期期限的普遍延長(zhǎng)或?yàn)榘l(fā)行人解決債務(wù)問題爭(zhēng)取更長(zhǎng)的緩沖時(shí)間。此外，今年以來債券市場(chǎng)上展期協(xié)商失敗的案例較多，意味著發(fā)行人對(duì)債券展期的訴求較高，而投資者看待展期更加謹(jǐn)慎，雙方博弈下未達(dá)成一致的概率上升，在一定程度上增加風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能性。截至今年9月末，在已屆到期日的展期債券中，完成兌付的債券比例較低，占比僅為13.6%，最終發(fā)生違約或再次展期的債券高達(dá)近六成，違約及再次展期的可能性更高，使得投資人對(duì)展期事件謹(jǐn)慎情緒上升。今年以來展期議案未通過的案例較多，新增的違約事件中部分因展期失敗而發(fā)生違約，如佳源創(chuàng)盛因旗下債券“20佳源創(chuàng)盛MTN004”展期失敗而發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，榮盛發(fā)展在2022年“20榮盛地產(chǎn)MTN003”成功展期后，年內(nèi)預(yù)延長(zhǎng)“20榮盛地產(chǎn)MTN001”兌付期限，但未獲得持有人會(huì)議通過發(fā)生違約。此外，根據(jù)公開披露信息，還有個(gè)別發(fā)行人旗下債券展期失敗，如旭輝集團(tuán)發(fā)行的“21旭輝03”獲得了2個(gè)自然月的寬限期2，但相關(guān)債券調(diào)整兌付期限安排的議案尚未得到持有人通過；遠(yuǎn)洋資本發(fā)行的“20遠(yuǎn)資01”同樣僅獲得90天寬限期，但展期方案未獲得通過。截至本報(bào)告發(fā)布日，上述兩支債券均在寬限期內(nèi)，后續(xù)仍需關(guān)注債券寬限期截止面臨的兌付風(fēng)險(xiǎn)。1此部分債券展期數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來源為市場(chǎng)公開披露的展期債券兌付信息。22除違約事件或通過債券持有人會(huì)議予以豁免的，則不構(gòu)成發(fā)行人對(duì)本期債券的違約。圖4：2018年以來債券展期情況圖5：各年度展期債券行業(yè)分布情況（按規(guī)模統(tǒng)計(jì)）支/億元 年1200 2.0010001.55 1.601.40800 0.91 1.231.20600 1.000.571.38 0.80400 0.60200 0.400.200 0.00 新增展期債券數(shù)量 新增展期規(guī)模（右軸）展期期限（右軸） 100%90%80%70%60%50%40%30%20% 10%0% 電子 房地產(chǎn) 公用事業(yè) 化工 建筑 交通運(yùn)輸金融 煤炭 農(nóng)林牧漁 汽車 輕工制造 文化產(chǎn)業(yè)消費(fèi)服務(wù) 信息技術(shù) 醫(yī)藥 有色金屬 綜合 數(shù)據(jù)來源：中誠(chéng)信國(guó)際違約數(shù)據(jù)庫(kù)、違約債券處置仍在有序推進(jìn)，華晨集團(tuán)重整計(jì)劃被裁定批準(zhǔn)，華夏1872億元債務(wù)已簽約重組2023年前三季度，債券市場(chǎng)上共7家違約發(fā)行人取得實(shí)質(zhì)性處置進(jìn)展，普遍采用司法途徑下的破產(chǎn)重整或預(yù)重整方式。其中，三季度華晨集團(tuán)的重整計(jì)劃被沈陽(yáng)中院裁定批準(zhǔn)并終止其重整程序。此外，華夏幸福債務(wù)重組計(jì)劃在持續(xù)推進(jìn)中，根據(jù)公司公告，截至9月末公司《債務(wù)重組計(jì)劃》中2192億元的金融債務(wù)已通過簽約等方式實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組的金額累計(jì)約為1871.65億元；而公司債券債務(wù)重組工作仍在推進(jìn)中，已擬定并提請(qǐng)債券持有人審議有關(guān)調(diào)整債券本息兌付安排及利率等議案。從兌付進(jìn)展3來看，今年前三季度債券市場(chǎng)暫無債券進(jìn)行實(shí)質(zhì)性兌付。截至2023年9月末債券市場(chǎng)累計(jì)違約債券規(guī)模6858.27億元，其中完成兌付規(guī)模僅有486.31億元，在違約規(guī)模中占比為7.09%，違約債券兌付進(jìn)展依舊緩慢二、評(píng)級(jí)調(diào)整4回顧：主體評(píng)級(jí)調(diào)整減少，級(jí)別調(diào)整以上調(diào)為主評(píng)級(jí)調(diào)整行動(dòng)減少，負(fù)面調(diào)整占比下降1-9月債券市場(chǎng)主體評(píng)級(jí)調(diào)整行動(dòng)明顯減少，共發(fā)生主體級(jí)別調(diào)整111次，同比減少20.7%，其中下調(diào)46次，同比減少超過60%；級(jí)別上調(diào)65次，同比增長(zhǎng)2.25倍。3本報(bào)告中違約債券兌付數(shù)據(jù)均以市場(chǎng)公開披露的兌付信息為準(zhǔn)，屬于不完全數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析。4本報(bào)告中評(píng)級(jí)調(diào)整數(shù)據(jù)均根據(jù)公開披露評(píng)級(jí)報(bào)告的評(píng)級(jí)行動(dòng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。上調(diào)下調(diào)100%上調(diào)下調(diào)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%主體下調(diào)次數(shù) 債項(xiàng)下調(diào)次數(shù)主體展望調(diào)整為負(fù)面 發(fā)行人被列入觀察名單2023年1-9月2022年1-9月011292042505546100120200150207250次圖7：負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)占比減少圖6：評(píng)級(jí)調(diào)整行動(dòng)減少2022年1-9月2023年1-9月主體2022年1-9月2023年1-9月債項(xiàng)數(shù)據(jù)來源：中誠(chéng)信國(guó)際整理負(fù)面評(píng)級(jí)調(diào)整涉及發(fā)行人數(shù)量減少，仍以民營(yíng)企業(yè)為主前三季度下調(diào)行動(dòng)涉及發(fā)行人數(shù)量減少，多次和跨級(jí)下調(diào)主體均以可轉(zhuǎn)債發(fā)行人為主。年內(nèi)主體評(píng)級(jí)下調(diào)行動(dòng)共涉及37家，同比減少40家。多次被下調(diào)評(píng)級(jí)的主體4家，其中有1家為兌付債券展期發(fā)行人，3家均為可轉(zhuǎn)債發(fā)行人，因盈利及償債能力下降、發(fā)行人或其控股子公司進(jìn)入司法重整程序等因素，被同一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)多次下調(diào)級(jí)別，后續(xù)存在風(fēng)險(xiǎn)釋放的可能。年內(nèi)跨級(jí)次數(shù)及幅度均有所下降，共發(fā)生20次，同比減少約45%，調(diào)整幅度均在12個(gè)子級(jí)之間，無超過3個(gè)及以上子級(jí)的跨17家發(fā)行人，其中可轉(zhuǎn)債主體占比超過60%。從企業(yè)性質(zhì)來看，民營(yíng)企業(yè)依舊是主要級(jí)別下調(diào)主體。具體來看，民營(yíng)企業(yè)下調(diào)行動(dòng)占比同比增加2個(gè)百分點(diǎn)至83%；其他企業(yè)下調(diào)行動(dòng)占比5%，小幅增加3個(gè)百分點(diǎn)；地方國(guó)有企業(yè)占比為12%，同比下降1個(gè)百分點(diǎn)。圖8：多次下調(diào)主體數(shù)量減少，跨級(jí)調(diào)整現(xiàn)象改善圖9：下調(diào)涉及的主體中民營(yíng)企業(yè)占比超過八成10077806037 374023204 002022年1-9月 2023年1-9月出現(xiàn)多次下調(diào)的發(fā)行人數(shù)量主體級(jí)別下調(diào)涉及發(fā)行人數(shù)量下調(diào)3個(gè)及以上子集次數(shù) 100%80%60%40%20%0%2022年1-9有企業(yè)業(yè)月 20地方其他23年1-9企業(yè)月數(shù)據(jù)來源：中誠(chéng)信國(guó)際整理基投和金融企業(yè)以級(jí)別上調(diào)為主，建筑企業(yè)下調(diào)數(shù)量最多基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)主體評(píng)級(jí)以上調(diào)為主，產(chǎn)業(yè)類行業(yè)主體以下調(diào)為主。具體來看，基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)共有31家主體級(jí)別調(diào)整，其中級(jí)別下調(diào)基投企業(yè)有3家，均為貴州地區(qū)主體，因短期債務(wù)壓力大、短期償債指標(biāo)走弱、對(duì)外擔(dān)保規(guī)模大、面臨較大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)等問題而下調(diào)級(jí)別；其余28家為級(jí)別上調(diào)，調(diào)整原因主要為區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力增強(qiáng)、公司在資產(chǎn)劃撥、項(xiàng)目支持、財(cái)政補(bǔ)貼等方面受股東或相關(guān)地方政府支持力度大，資本實(shí)力提升。產(chǎn)業(yè)類行業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整次數(shù)依舊最多，且仍以下調(diào)行動(dòng)為主。具體來看，產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人有16家級(jí)別上調(diào)，涉及8個(gè)行業(yè)，其中綜合行業(yè)涉及主體共9家，電力生產(chǎn)與供應(yīng)、化工、建筑等7個(gè)行業(yè)則各有1家發(fā)行人級(jí)別上調(diào)。主要因行業(yè)景氣度提升、盈利能力增強(qiáng)、股東支持力度大、獲得注資或增資等原因被上調(diào)評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)下調(diào)方面，共有30家產(chǎn)業(yè)類主體下調(diào)，涉及15類行業(yè)，其中建筑行業(yè)主體數(shù)量最多，共涉及7家發(fā)行人，在房地產(chǎn)市場(chǎng)需求不振，房屋新開工面積同比下滑、需求減少的情況下，建筑行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，也受到一定負(fù)面影響；其他產(chǎn)業(yè)類行業(yè)涉及發(fā)行人數(shù)量則在13家，主要因企業(yè)盈利虧損、債務(wù)壓力大、股票存在退市風(fēng)險(xiǎn)，或公司受監(jiān)管處罰、進(jìn)入重整程序、發(fā)生債務(wù)逾期、面臨大量訴訟、仲裁等負(fù)面事件而被下調(diào)級(jí)別。金融機(jī)構(gòu)主體評(píng)級(jí)以上調(diào)為主。具體來看，主體級(jí)別被上調(diào)有17家，同比明顯增加，主要因股東完成增資擴(kuò)股或公司引進(jìn)新股東，使得公司資本實(shí)力增強(qiáng)而上調(diào)級(jí)別；級(jí)別下調(diào)的金融機(jī)構(gòu)有4家，分別為2家保險(xiǎn)公司以及商業(yè)銀行、資管公司各1家，因盈利水平下滑、凈利潤(rùn)虧損嚴(yán)重、股權(quán)質(zhì)押或凍結(jié)比例較高、短期償債壓力大而被下調(diào)級(jí)別。從下調(diào)企業(yè)涉及區(qū)域來看，1-9月發(fā)生主體級(jí)別下調(diào)的發(fā)行人共涉及18個(gè)省市。其中廣東和江蘇依舊是主體級(jí)別下調(diào)較多的區(qū)域，分別有8家和6家，貴州有3家，其它省市下調(diào)主體數(shù)均在2家及以下。從各省下調(diào)次數(shù)占省內(nèi)調(diào)整總次數(shù)的比重來看，1011420上調(diào)下調(diào)14121086家16下調(diào)主體數(shù)1011420上調(diào)下調(diào)14121086家16下調(diào)主體數(shù)上調(diào)主體數(shù)家 35302520151050基礎(chǔ)設(shè)施投融資電力生產(chǎn)與供應(yīng)基礎(chǔ)設(shè)施投融資電力生產(chǎn)與供應(yīng)建筑材料批發(fā)和零售業(yè)醫(yī)藥江蘇浙江廣東湖北四川江西湖南福建廣西上海河北天津安徽北京河南山東內(nèi)蒙古青海山西重慶貴州吉林遼寧西藏三、信用風(fēng)險(xiǎn)展望：信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控，關(guān)注四類信用風(fēng)險(xiǎn)三季度以來我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)恢復(fù)向好趨勢(shì)，積極因素不斷積累，但風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)仍不容忽視?，F(xiàn)階段需求不足矛盾依然突出，短期內(nèi)或難以扭轉(zhuǎn)，通縮壓力亦較大，企業(yè)利潤(rùn)改善受多重制約。面對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)中的困難與挑戰(zhàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍有加力空間，央行貨幣政策委員會(huì)在三季度例會(huì)中強(qiáng)調(diào)要持續(xù)用力、乘勢(shì)而上，加大宏觀政策調(diào)控力度，預(yù)計(jì)四季度市場(chǎng)流動(dòng)性有望保持合理充裕，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)提供適宜的資金環(huán)境。與此同時(shí)，當(dāng)前市場(chǎng)情緒較為敏感，市場(chǎng)信心仍需呵護(hù)，著力防范化解債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)仍是穩(wěn)定金融市場(chǎng)環(huán)境與鞏固市場(chǎng)信心的重點(diǎn)。在穩(wěn)增長(zhǎng)力度持續(xù)加碼、防風(fēng)險(xiǎn)基調(diào)延續(xù)的政策方向下，預(yù)計(jì)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控。我們繼續(xù)維持對(duì)2023年公募市場(chǎng)年違約率或在0.100.20的判斷。但同時(shí)也考慮到，當(dāng)前大部分發(fā)行人盈利能力尚未完全修復(fù)，短期償債能力依舊偏弱，部分產(chǎn)業(yè)類行業(yè)尾部發(fā)行人償債能力出現(xiàn)惡化跡象。疊加四季度債券市場(chǎng)約有2.42萬億元信用債到期或回售，整體債券償付壓力不減，債券市場(chǎng)尾部風(fēng)險(xiǎn)仍存在釋放壓力。具體而言，需關(guān)注以下四類信用風(fēng)險(xiǎn)：關(guān)注經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不穩(wěn)固、不均衡壓力下盈利修復(fù)受限的行業(yè)內(nèi)尾部風(fēng)險(xiǎn)釋放的可能性當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)尚在修復(fù)，產(chǎn)業(yè)類行業(yè)盈利能力修復(fù)存在差異，部分行業(yè)企業(yè)內(nèi)生資金動(dòng)力尚有不足，尾部發(fā)行人償債能力明顯弱化。從產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，今年以來受市場(chǎng)需求不足影響，工業(yè)企業(yè)盈利能力持續(xù)承壓，建筑材料、輕工制造等行業(yè)發(fā)行人凈利潤(rùn)總額持續(xù)下降，超過一半的發(fā)行人短期償債能力弱化；有色金屬行業(yè)受下游需求疲弱、金屬價(jià)格下跌影響，毛利率大幅下降，盈利能力持續(xù)弱化，在短期債務(wù)壓力增加的情況下短期償債能力下降；鋼鐵行業(yè)今年以來景氣度持續(xù)低迷，同樣受需求及價(jià)格因素影響，發(fā)行人經(jīng)營(yíng)持續(xù)承壓，行業(yè)整體利潤(rùn)虧損擴(kuò)大，但由于部分鋼鐵企業(yè)短債規(guī)模下降，行業(yè)內(nèi)短期償債能力表現(xiàn)分化；建筑企業(yè)受地產(chǎn)行業(yè)影響工程項(xiàng)目進(jìn)展表現(xiàn)不佳、資金回款不確定性等問題，行業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)及獲現(xiàn)能力表現(xiàn)分化，短期債務(wù)壓力有所增加，行業(yè)尾部發(fā)行人償債能力進(jìn)一步下滑。此外，交通運(yùn)輸、休閑旅游、綜合等行業(yè)在經(jīng)濟(jì)修復(fù)、居民服務(wù)消費(fèi)回暖帶動(dòng)下盈利有所修復(fù)，但由于債務(wù)壓力較大，行業(yè)內(nèi)多數(shù)發(fā)行人短期償債指標(biāo)表現(xiàn)依舊較弱。考慮到發(fā)行人到期壓力情況，四季度綜合、建筑、交通運(yùn)輸行業(yè)到期及回售債務(wù)規(guī)模均超過740億元，鋼鐵、有色金屬和輕工制造行業(yè)債券到期規(guī)模在400-440億元之間，行業(yè)整體債券兌付壓力較高，需關(guān)注行業(yè)內(nèi)尾部短期償債能力弱化的發(fā)行人債券兌付情況。地產(chǎn)行業(yè)“二次探底”持續(xù)，關(guān)注高債務(wù)房企發(fā)生債券兌付違約、交叉違約、展期的可能性，以及房企信用風(fēng)險(xiǎn)向產(chǎn)業(yè)鏈上下游或金融機(jī)構(gòu)外溢的負(fù)面影響今年以來房地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力，但政策效果顯現(xiàn)仍需要時(shí)間，當(dāng)前市場(chǎng)復(fù)蘇動(dòng)能仍有不足，購(gòu)房者對(duì)房市信心較弱。9月地產(chǎn)行業(yè)銷售端呈現(xiàn)邊際改善跡象，商品房銷售面積及銷售額環(huán)比增長(zhǎng)，但同比仍延續(xù)下降趨勢(shì)；投資端依舊承壓，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速持續(xù)下滑，房地產(chǎn)行業(yè)整體仍維持探底過程中，后續(xù)復(fù)蘇仍有待觀察。從房企發(fā)行人財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，發(fā)行人凈利潤(rùn)總額仍呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，政策支持下房企融資有所修復(fù)，但未見顯著改善，疊加短期債務(wù)壓力居高不下，多數(shù)房企短期償債指標(biāo)表現(xiàn)較弱。短期內(nèi)仍需關(guān)注高債務(wù)房企現(xiàn)金流緊張發(fā)生債券兌付違約或展期的可能性，以及境外債務(wù)逾期觸發(fā)境內(nèi)債券交叉違約的風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于大多數(shù)房企涉及業(yè)務(wù)范圍較廣，還要關(guān)注房企信用風(fēng)險(xiǎn)向產(chǎn)業(yè)鏈上下游或金融機(jī)構(gòu)外溢的可能。一方面，房企暴雷后項(xiàng)目工程滯留、資金鏈斷裂，直接影響上游建筑企業(yè)或建筑材料企業(yè)的業(yè)務(wù)回款及結(jié)算，付款周期拉長(zhǎng)抬升建筑