產(chǎn)業(yè)債研究框架系列報(bào)告之二：產(chǎn)業(yè)債增信篇信用衍生品CRM出新規(guī)預(yù)計(jì)支持民營(yíng)及科創(chuàng)主體增信質(zhì)效有望加強(qiáng)

債券研究債券研究債券研究債券研究新規(guī)，預(yù)計(jì)支持民營(yíng)及科創(chuàng)主體，增信質(zhì)效有望加強(qiáng)——產(chǎn)業(yè)債研究框架系列報(bào)告之二證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告jinqj@wangsheng@wangxr@wangxr@swsresearch.jinqj@wangsheng@wangxr@wangxr@年10月-12月重啟發(fā)行階段、2019年至今常態(tài)化發(fā)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)規(guī)則》，旨在加強(qiáng)CRM參與者全環(huán)鏈管理，健全市場(chǎng)在標(biāo)的債券為民企債時(shí)尤其能發(fā)揮作用，也涵蓋在民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具“第二支箭”的應(yīng)用過(guò)程中。作為擔(dān)保發(fā)行債券的規(guī)模較大；從區(qū)域分布來(lái)看，主體集中在浙江、江蘇、上海等融資環(huán)境較好、市場(chǎng)認(rèn)可度高、債券流通一年以?xún)?nèi)的筆數(shù)占比超過(guò)50%。歷史上CRMW支持主體的特征總結(jié)：從標(biāo)的主體屬性看，2018年的37家CRMW的標(biāo)的主體中有34家均是非國(guó)央企，這在促進(jìn)非國(guó)央企的發(fā)債融資方面發(fā)揮了重要作用，隨后的兩年延續(xù)了非國(guó)央企為主的態(tài)勢(shì)。2021年CRMW明顯轉(zhuǎn)向支持煤炭、鋼鐵等周期性產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的國(guó)企、弱資質(zhì)城投企業(yè)，國(guó)央企主體占比大幅提升；2023年以來(lái)，非國(guó)有企業(yè)發(fā)行比例有所回升，回歸助力民營(yíng)企業(yè)融資。從債項(xiàng)評(píng)級(jí)來(lái)看，除去無(wú)債項(xiàng)評(píng)級(jí)，主要集中在AA+和AAA評(píng)級(jí)；從發(fā)行主體評(píng)級(jí)來(lái)看，主要集中在AA+評(píng)級(jí)以上，中高評(píng)級(jí)民企較多；從標(biāo)的債券類(lèi)型來(lái)看，以短期融資券為主，其次為中期票據(jù)和公司債。期限、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率均具有一定相關(guān)關(guān)系。整體來(lái)看，信用風(fēng)險(xiǎn)較高的主體債券所掛鉤的CRMW價(jià)格理論上較高，從實(shí)際定價(jià)來(lái)看，2020年后創(chuàng)設(shè)的CRMW費(fèi)率與標(biāo)的債券票面利率整體呈現(xiàn)正相關(guān)。案例分析：1）CRMW支持美的置業(yè)、新城控股為代表的民營(yíng)房企。美的置業(yè)作為民營(yíng)房企示范生，有著優(yōu)良的資質(zhì)和信2022年5月、2023年6月新城控股的債券均獲優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，三道紅線(xiàn)來(lái)看維持綠檔房企，但2022年以來(lái)由于行業(yè)原因債券價(jià)格面臨下跌壓力，自2021年6月后，除ABS和海外債，新城控股發(fā)行境內(nèi)的一般信用債經(jīng)歷了停滯，直到2022年5月以“CRMW創(chuàng)設(shè)+債券發(fā)行”的模式發(fā)行了債券，也體現(xiàn)了CRM真正為融資困難的“困境主體”增信的價(jià)值和意義。2）未來(lái)市場(chǎng)或有更多CRMW對(duì)于高技環(huán)保行業(yè)的碧水源，建筑裝飾行業(yè)的中煤礦建、甘肅建投，鋼鐵行業(yè)的永鋼集團(tuán)，紡織服飾行業(yè)的紅豆集團(tuán)，通信行業(yè)通集團(tuán)，非銀金融行業(yè)的廣投資本。企業(yè)發(fā)債提供增信，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行存在投資人認(rèn)購(gòu)意愿不足、增信機(jī)構(gòu)增信意愿低且成本較高等問(wèn)題。該機(jī)制能通過(guò)強(qiáng)化注增信產(chǎn)業(yè)債機(jī)會(huì)。 債券研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第2頁(yè)共22頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想1.背景：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具支持產(chǎn)業(yè)債的效果較好 51.1產(chǎn)業(yè)債擔(dān)保比例不及城投，并且由擔(dān)保公司擔(dān)保的 5 6 7 92.CRMW支持主體的特征總結(jié) 4.CRMW增信案例深度分析 4.1CRMW支持美的置業(yè)、新城控股為代表的民營(yíng)房企 4.2CRMW支持科創(chuàng) 5.其他增信機(jī)制創(chuàng)新——產(chǎn)業(yè)債地方增信機(jī)制 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁(yè)共22頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖1：2021年3月后CRMW標(biāo)的債券發(fā)行規(guī)模有較大改善..............................9圖2：截至2023年末交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具各品種存量占比情況.9圖3：2023年交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具各品種交易筆數(shù) 9圖4：近三年CRMW交易量 圖5：2023年創(chuàng)設(shè)的CRMW標(biāo)的債券的主體評(píng)級(jí)分布（按筆數(shù)） 圖6：2023年創(chuàng)設(shè)的CRMW標(biāo)的債券期限分布（按筆數(shù)） 圖7：CRMW標(biāo)的債券主體多為民營(yíng)企業(yè)（左軸為每月發(fā)行的CRMW對(duì)應(yīng)標(biāo)的債 圖8：CRMW標(biāo)的債券發(fā)行規(guī)模（按債項(xiàng)評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)債項(xiàng)評(píng)級(jí)水平參差不齊，AA+及無(wú)評(píng)級(jí)的較多 圖9：CRMW標(biāo)的債券發(fā)行規(guī)模（按主體評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)標(biāo)的債券主體多為AA+及以上評(píng)級(jí)，部分為AA評(píng)級(jí) 圖10：CRMW標(biāo)的債券發(fā)行規(guī)模（按債券類(lèi)型分布） 圖11：2020年后創(chuàng)設(shè)的CRMW費(fèi)率與標(biāo)的債券票面利率整體呈現(xiàn)正相關(guān)（不同顏色的散點(diǎn)對(duì)應(yīng)三個(gè)期限的債券） 表1：2024年2月修訂的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)規(guī)則》相比于2021年修訂版本的主要變動(dòng) 4表2：信用債中有擔(dān)保、或者CRMW增信的債券存量規(guī)模 5表3：我國(guó)現(xiàn)有信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具類(lèi)型的對(duì)比 7表4：我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的四個(gè)發(fā)展階段劃分及其特征 8表5：2023年創(chuàng)設(shè)的CRMW的標(biāo)的債券按行業(yè)分布（僅展示CRMW實(shí)際發(fā)行量 表6：2023年創(chuàng)設(shè)的CRMW的標(biāo)的債券按區(qū)域分布 表7：CRMW支持的科創(chuàng)票據(jù)情況梳理 表8：產(chǎn)業(yè)債地方增信機(jī)制的落地項(xiàng)目情況梳理 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁(yè)共22頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想從存量產(chǎn)業(yè)債的增信機(jī)制來(lái)看，雖然擔(dān)保增信更為主流（產(chǎn)業(yè)債擔(dān)保增信的規(guī)模較大但城投債相比產(chǎn)業(yè)債使用擔(dān)保增信的比例明顯更高一些，且擔(dān)保方為專(zhuān)業(yè)擔(dān)保公司（通常比關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的效力要強(qiáng)）的比例來(lái)看，同樣是城投債明顯高于產(chǎn)CRM（信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具）成為了當(dāng)下為產(chǎn)業(yè)主體提供增信的較優(yōu)機(jī)制，因?yàn)镃RM能夠在發(fā)行人發(fā)生違約、破產(chǎn)事件時(shí)，由目前資質(zhì)均較好的CRM創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)（例如中債增信、中大型銀行）作為新的償債來(lái)源保障，相當(dāng)于為信用債“買(mǎi)保險(xiǎn)”，對(duì)于產(chǎn)業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖更為直接。在緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，投資人需要向創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)支付一定的CRM成本，會(huì)減少投資人所獲得的票息收入。CRM主要包括可以二級(jí)市場(chǎng)交易的CRMW（憑證類(lèi)）和場(chǎng)外的CRMA（合約類(lèi)前者CRMW的數(shù)據(jù)更為公開(kāi)透明，且可以在二級(jí)市場(chǎng)流通交易。從實(shí)踐來(lái)看，CRMW標(biāo)的債券為產(chǎn)業(yè)債的比例和城投債相當(dāng)，同時(shí)CRMW在標(biāo)的債券為民企債時(shí)更能發(fā)揮作用，CRMW也涵蓋在民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具“第二支箭”的2024年2月23日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布修訂后的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)規(guī)則》，旨在加強(qiáng)CRM參與者全環(huán)鏈管理，健全市場(chǎng)化激勵(lì)約束機(jī)制。表1展示了新規(guī)的幾點(diǎn)核心變化。新規(guī)發(fā)布之際，我們梳理CRM在歷史上的四個(gè)發(fā)展階段、標(biāo)的覆蓋主體特征、自身交易及費(fèi)率特征、以民營(yíng)房企和科技企業(yè)為代表的案例分析等。表1：2024年2月修訂的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)規(guī)則》相比于2021年修訂版本的主要變動(dòng)11號(hào)）（交易商協(xié)會(huì)公告〔2024〕5號(hào)）無(wú)核心交易商應(yīng)當(dāng)建立信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)適操作規(guī)程和風(fēng)險(xiǎn)管理制度，健全信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工定價(jià)機(jī)制，并配備履行相應(yīng)制度所需要的專(zhuān)業(yè)人員。無(wú)制新增“轉(zhuǎn)讓流通可以通過(guò)人民銀行認(rèn)可的交成?！钡谑鍡l在2021年的舊增無(wú)制無(wú)交易商協(xié)會(huì)對(duì)參與者實(shí)行動(dòng)態(tài)管理機(jī)制。交或取消相關(guān)參與者的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)參與資質(zhì)資料來(lái)源：銀行間交易商協(xié)會(huì)官網(wǎng)公告，申萬(wàn)宏源請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第5頁(yè)共22頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想1.背景：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具支持產(chǎn)業(yè)債的效果較好1.1產(chǎn)業(yè)債擔(dān)保比例不及城投，并且由擔(dān)保公司擔(dān)保的產(chǎn)業(yè)債擔(dān)保比例不及城投，有擔(dān)保的信用債以城投債為主。截至2024年1月26日，存續(xù)非金融信用債中，存續(xù)非金融信用債（短融、中票、公司債、企業(yè)債、定向工具）中共計(jì)7077只債券有擔(dān)保，合計(jì)債券余額約為3.61萬(wàn)億，其中城投債為2.64萬(wàn)億，產(chǎn)業(yè)債為9719億元。從債券條款的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，擔(dān)保方式主要有連帶責(zé)任擔(dān)保、抵押擔(dān)保、質(zhì)押擔(dān)保、差額補(bǔ)償?shù)?。相比產(chǎn)業(yè)債，城投債使用擔(dān)保增信的比例較高一些。產(chǎn)業(yè)債使用CRMW增信的債券規(guī)模比例和城投債較為相當(dāng)，在總體債券規(guī)模表2：信用債中有擔(dān)保、或者CRMW增信的債券存量規(guī)模分類(lèi)擔(dān)保方式/增信方式元）元）元）保0的04707差額補(bǔ)償,抵押擔(dān)保044資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究并且，從擔(dān)保人來(lái)看，城投債由擔(dān)保公司擔(dān)保的比例較高，而產(chǎn)業(yè)債則主要由非擔(dān)保公司擔(dān)保。根據(jù)DM固收投研終端數(shù)據(jù)，截至2024年3月4日，59家擔(dān)保公司所擔(dān)保的共計(jì)2692支債券中，有2426支屬于城投債，僅266支屬于產(chǎn)業(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第6頁(yè)共22頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想實(shí)際上，產(chǎn)業(yè)債如果由發(fā)行人的關(guān)聯(lián)公司擔(dān)保，增信的力度從本質(zhì)上較為有限，信用風(fēng)險(xiǎn)不能有效對(duì)沖。產(chǎn)業(yè)債增信核心仍在于集團(tuán)外部是否提供較為有力的增信從近年的發(fā)展來(lái)看，CRMW作為具有中國(guó)特色的信用違約互換（CDS是較好的提供增信的機(jī)制。尤其在標(biāo)的債券為民企債時(shí)，CRMW之類(lèi)的增信工具發(fā)展也能更快修復(fù)市場(chǎng)對(duì)于民企謹(jǐn)慎的投資傾向。CRM分為CRMA和CRMW。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）是典型的傳統(tǒng)場(chǎng)外金融衍生交易工具，由信用保護(hù)賣(mài)方就約定的標(biāo)的債務(wù)向買(mǎi)方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，而買(mǎi)方則按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向賣(mài)方支付信用保護(hù)費(fèi)用，一旦出現(xiàn)違約則由賣(mài)方向買(mǎi)方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW）是將CRMA簡(jiǎn)化成一種標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，由標(biāo)的實(shí)體以外的第三方創(chuàng)設(shè)，為憑證持有人提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，可在二級(jí)市場(chǎng)交易流通的權(quán)證。CRMW不是一個(gè)雙方的合約，而是作為一個(gè)證券可以在市場(chǎng)上進(jìn)行流通交易的有價(jià)的憑證。此外，在我國(guó)現(xiàn)有信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具體系中，還包括2016年9月推出了信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)接票據(jù)（CLN）。值創(chuàng)設(shè)主體是信用保護(hù)賣(mài)方，CLN的創(chuàng)設(shè)主體是信用保護(hù)買(mǎi)方。2019年滬深交易所推出了信用保護(hù)合約、信用保護(hù)憑證。值得注意的是，CRMA及CRMA均針對(duì)單一債務(wù)；而CDS、CLN、信用保護(hù)合約、信用保護(hù)憑證可以參考一個(gè)或多個(gè)參考實(shí)體，即標(biāo)的債券為單一或一籃子債務(wù)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第7頁(yè)共22頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想表3：我國(guó)現(xiàn)有信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具類(lèi)型的對(duì)比月易易易式一個(gè)或多個(gè)參考實(shí)體（單一或一籃子債務(wù)）案用增進(jìn)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)備案成為創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)制40億元人民幣；理和評(píng)估能力，（含5名）的風(fēng)--資料來(lái)源：銀行間交易商協(xié)會(huì)官網(wǎng)，上交所官網(wǎng)，深交所官網(wǎng)，申萬(wàn)CRM的發(fā)展歷程可分為2010年啟動(dòng)階段、2011年-2018年10月停滯階段、2018年10月-12月重啟發(fā)行階段、2019年至今常態(tài)化發(fā)行階段。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第8頁(yè)共22頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想表4：我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的四個(gè)發(fā)展階段劃分及其特征關(guān)鍵制度/背景用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》及相關(guān)配套文緩釋工具登上歷史舞臺(tái)場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》20家機(jī)構(gòu)備案成為交易商；行了9只CRMW。2016年將原有信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具參與者的資質(zhì)門(mén)檻要2016年將原有信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具參與者的資質(zhì)門(mén)檻要法人產(chǎn)品和其他非金融機(jī)構(gòu)等；2016年在原有CRMA、CRMW的基礎(chǔ)上正式推出了信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）兩產(chǎn)品；CRMW發(fā)行陷入停滯2016年9月交易商協(xié)會(huì)修訂《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》段，支持民營(yíng)企業(yè)債券融資?！泵衿髠谫Y，緩解民企違約風(fēng)險(xiǎn)，CRMW有所放緩，2020年3月開(kāi)始，發(fā)行節(jié)奏有所加快，發(fā)行規(guī)模小有回升。自2021年3月起，規(guī)則》，旨在加強(qiáng)CRM參與者全環(huán)鏈管3月逐漸達(dá)到發(fā)行高峰，資料來(lái)源：交易商協(xié)會(huì)官網(wǎng)，中國(guó)政府網(wǎng)官網(wǎng)，Wind，申萬(wàn)宏源研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第9頁(yè)共22頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想2023-12023-32023-52023-72023-92024-163%2023-12023-32023-52023-72023-92024-163%450400250200發(fā)行總額（億元）發(fā)行只數(shù)（右軸）400資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究存量方面，截至2023年末，交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管的四種信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具中，合計(jì)存量余額973億元，其中CRMW存量609.77億元，CRMA313.26億元，CDS10.82億元，CLN38.94億元。新增交易方面，2023年交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管的四種信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具中，共交易億元）、CDS25筆（26.47億元）、CLN26筆（22.99億元憑證類(lèi)中的CRMW交易金額仍占據(jù)主導(dǎo)（占比為54%同時(shí)CRMA交易量占比已超過(guò)三成（占比為CLNCLN4%資料來(lái)源：銀行間交易商協(xié)會(huì)官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：銀行間交易商協(xié)會(huì)官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第10頁(yè)共22頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想成交量方面，近三年CRMW年成交量分別為147筆（295.17億元）、178筆（268.05億元）和177筆（357.54億元對(duì)應(yīng)的年換手率分別為134%、80%和75%。400250200億元357.54億元295.17295.17268.0520222023202120222023資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究2.CRMW支持主體的特征總結(jié)從行業(yè)分布來(lái)看，2023年基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、化工、多元金融（如金融租賃）行業(yè)通過(guò)CRMW作增信的債券規(guī)模較大，其中基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)行業(yè)均有超過(guò)50億元的CRMW憑證發(fā)行量，對(duì)應(yīng)的CRMW標(biāo)的債券發(fā)行總額分別為418億元、175億元；從CRMW覆蓋率（憑證發(fā)行量/標(biāo)的債券發(fā)行量）來(lái)看，2023年房地產(chǎn)行業(yè)的覆蓋率為39.1%。從區(qū)域分布情況來(lái)看，標(biāo)的債券主體較多集中在浙江、江蘇、上海等融資環(huán)境較好、市場(chǎng)認(rèn)可度高、債券流通性較強(qiáng)的省份，值得關(guān)注的是，山東省在2023年CRMW實(shí)際發(fā)行量也超過(guò)了50億元。從2023年發(fā)行的CRMW情況來(lái)看，評(píng)級(jí)方面，AA+、AA級(jí)（主體評(píng)級(jí)）的中低評(píng)級(jí)主體更加青睞發(fā)行CRMW來(lái)獲取增信；期限分布方面，CRMW發(fā)行期限在一年以?xún)?nèi)的筆數(shù)占比超過(guò)50%。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第11頁(yè)共22頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想（按筆數(shù)）1無(wú)評(píng)級(jí)AAAA-AA+AAA筆數(shù)）49≤1年1-2年≥2年表5：2023年創(chuàng)設(shè)的CRMW的標(biāo)的債券按行業(yè)分布（僅展示CRMW實(shí)際發(fā)行量在5億元以上的行業(yè)）（億元）券發(fā)行總額（億元）發(fā)行量/標(biāo)的債券發(fā)行量）7633533632211資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第12頁(yè)共22頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想表6：2023年創(chuàng)設(shè)的CRMW的標(biāo)的債券按區(qū)域分布（億元）券發(fā)行總額（億元）發(fā)行量/標(biāo)的債券發(fā)行量）855525321422212資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究在當(dāng)下地產(chǎn)企業(yè)融資難、民營(yíng)企業(yè)市場(chǎng)認(rèn)可度低的背景下，未來(lái)可能會(huì)有更多的地產(chǎn)、民營(yíng)企業(yè)選擇通過(guò)CRMW擔(dān)保增信的方式發(fā)行債券。2023年下半年以來(lái)，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了“資產(chǎn)荒“疊加債牛的雙重影響，更多機(jī)構(gòu)選擇將短久期下沉作為收益增厚的一種手段，CRMW可能正是迎合當(dāng)下債券市場(chǎng)需求的產(chǎn)品之一。對(duì)歷史上信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW）的發(fā)行證券及主體信息進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)：請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第13頁(yè)共22頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想（1）從CRMW的標(biāo)的主體屬性看，2018年之前，市場(chǎng)僅發(fā)行了10單CRMW產(chǎn)品，除了TCL是公眾類(lèi)企業(yè)外，其余9家均為國(guó)央企，主體評(píng)級(jí)整體較高，當(dāng)時(shí)發(fā)行的主要目的是監(jiān)管引導(dǎo)的“發(fā)行試水”，重在宣傳。而2018年的37家CRMW的標(biāo)的主體中有34家均是非國(guó)央企，這在促進(jìn)非國(guó)央企的發(fā)債融資方面發(fā)揮了重要作用，隨后的兩年延續(xù)了非國(guó)央企為主的態(tài)勢(shì)。2019年CRMW的標(biāo)的債券發(fā)行額為483億元，其中有341億元發(fā)行于非國(guó)央企主體，占比高達(dá)70.63%；2020年CRMW的標(biāo)的債券發(fā)行額為473億元，非國(guó)央企發(fā)行數(shù)額為249億元，占比小幅下降，為52.55%。2021年CRMW明顯轉(zhuǎn)向支持煤炭、鋼鐵等周期性產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的國(guó)企、弱資質(zhì)城投企業(yè)，國(guó)央企主體占比大幅提升。因此自2021年2月起，國(guó)央企主體所發(fā)行債券中使用CRMW增信的債券數(shù)額穩(wěn)步增長(zhǎng)，同期占比大幅提高。2021年11-12月，CRMW標(biāo)的債券中，非國(guó)央企主體債券發(fā)行規(guī)模比例跌至20%以下；2022年非國(guó)央企主體債券發(fā)行規(guī)模波動(dòng)較大、整體依然不高；但2023年以來(lái)，非國(guó)有企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模比例也有所回升，有回歸“助力民營(yíng)企業(yè)融資”（1）從CRMW標(biāo)的債券的債項(xiàng)評(píng)級(jí)來(lái)看，除去無(wú)債項(xiàng)評(píng)級(jí)，主要集中在AA+和AAA評(píng)級(jí)，自2010年以來(lái)，這兩類(lèi)評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)的CRMW標(biāo)的債券發(fā)行金額分別為1228億元和1212億元，分別占比21.46%和21.19%。其中最低評(píng)級(jí)也在BBB-以上，且十分稀少。CRMW標(biāo)的債券的債項(xiàng)評(píng)級(jí)總體處于中高水平。從發(fā)行主體的評(píng)級(jí)來(lái)看，主要集中在AA+評(píng)級(jí)以上，中高評(píng)級(jí)民企較多。2020年AA+評(píng)級(jí)以上企業(yè)發(fā)行標(biāo)的債券數(shù)額占比達(dá)到83%，相比2019年提高了14個(gè)百分點(diǎn)。但2018年發(fā)行的CRMW標(biāo)的債券中，AA+評(píng)級(jí)主體的發(fā)行額就占到了80%。此后，AA+以上評(píng)級(jí)主體的發(fā)行額仍然在上升，相應(yīng)比例一直較高，維持在65%-80%左右，但相對(duì)有所下降，這說(shuō)明CRMW增信主體的評(píng)級(jí)存在下沉情（3）從CRMW標(biāo)的債券對(duì)應(yīng)的債券類(lèi)型來(lái)看，以短期融資券為主，其次為中期票據(jù)和公司債。2010年以來(lái)CRMW標(biāo)的債券中，短期融資券、中期票據(jù)、公司債的發(fā)行金額分別為1861億元、1268億元、1177億元，占比分別為32.59%、22.21%與20.61%。值得注意的是，CRMW采用單一標(biāo)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，與CDS保護(hù)不局限于單一債務(wù)相比，每筆合約均針對(duì)單筆特定的標(biāo)的債務(wù)，而非針對(duì)發(fā)行人的多支債券，存在一定的發(fā)行人選擇性違約道德風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第14頁(yè)共22頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖7：CRMW標(biāo)的債券主體多為民營(yíng)企業(yè)（左軸為每月發(fā)行券規(guī)模分布）45040025020060%40%20%地方國(guó)有企業(yè)非國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)非國(guó)有企業(yè)占比（右軸）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究債項(xiàng)評(píng)級(jí)水平參差不齊，AA+及無(wú)評(píng)級(jí)的較多4002000201020112016201820192020202120222023A-1AAAA+AAABBB-BBB+無(wú)債項(xiàng)評(píng)級(jí)計(jì)標(biāo)的債券主體多為AA+及以上評(píng)級(jí)，部分為AA評(píng)級(jí)0億元億元AAAAAAA+請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第15頁(yè)共22頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖10：CRMW標(biāo)的債券發(fā)行規(guī)模（按債券類(lèi)型分布）4002000201020112016201820192020202120222023.中期票據(jù)短期融資券公司債.定向工具金融債資產(chǎn)支持證券可交換債企業(yè)債資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究3.實(shí)際票息=標(biāo)的債券票息-CRMW費(fèi)率對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，CRMW的價(jià)格會(huì)影響實(shí)際投資收益，由于需要向創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)支付CRMW費(fèi)率，實(shí)際票息=標(biāo)的債券票息-CRMW費(fèi)率。CRMW的價(jià)格與標(biāo)的債券票面利率、CRMW期限、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率均具有一定相關(guān)關(guān)系。鑒于目前CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)主要為大中型商業(yè)銀行、證券公司、擔(dān)保公司、專(zhuān)業(yè)增信機(jī)構(gòu)，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)自身的信用風(fēng)險(xiǎn)均較低，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的主體信用等級(jí)仍無(wú)法作為解釋變量用于CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格分析。整體來(lái)看，CRMW的價(jià)格受到多種因素的影響，信用風(fēng)險(xiǎn)較高的主體債券所掛鉤的CRMW價(jià)格理論上較高；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)可能更愿意承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，CRMW價(jià)格可能會(huì)下降。色的散點(diǎn)對(duì)應(yīng)三個(gè)期限的債券）4紅色：綠色：CRMW費(fèi)率（年化，%）資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第16頁(yè)共22頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想4.CRMW增信案例深度分析CRM等信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具初衷是緩釋弱資質(zhì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，但初期（2010年）標(biāo)的主體多為國(guó)央企，這主要是為了試水和引導(dǎo)。2022年11月8日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)文明確“第二支箭”擴(kuò)容與延期，而后在相應(yīng)機(jī)制支持下，包括多家房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)陸續(xù)啟動(dòng)新一輪“CRMW創(chuàng)設(shè)+債券發(fā)行”模式的發(fā)行計(jì)劃。在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，創(chuàng)設(shè)CRMW對(duì)民營(yíng)房企資信要求仍然較高。美的置業(yè)在年1月其債券均獲得了CRMW的增信支持。美的置業(yè)作為民營(yíng)房企示范生，有著優(yōu)良的資質(zhì)和信用價(jià)值，近三年主體信用評(píng)級(jí)均為AAA，展望穩(wěn)定。在房地產(chǎn)行業(yè)下行壓力較大的情況下，美的置業(yè)在2023年前三季度依舊保持著9.2%的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，ROE（TTM）為2.28%（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）。公司項(xiàng)目主要分布于佛山、邯鄲、徐州、貴陽(yáng)等經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的二、三線(xiàn)城市，土地成本相對(duì)較低，項(xiàng)目選址多位于城市中心地段，項(xiàng)目銷(xiāo)售壓力較小，去化速度較快，因此業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展和銷(xiāo)售情況良好。受益于正確的戰(zhàn)略布局和較強(qiáng)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，美的置業(yè)成為了首批被“第二支箭”支持的房企，這能對(duì)恢復(fù)民營(yíng)房企正常合理融資發(fā)揮示范作用，有助于CRM逐步實(shí)現(xiàn)緩解民營(yíng)企業(yè)融資難的根本目的，有利于帶動(dòng)多家金融機(jī)構(gòu)以市場(chǎng)化方式共同為民企提供金融支持，逐步恢復(fù)市場(chǎng)化的債券融資能力。新城控股也是CRM支持困境發(fā)行人的典型案例，其在2022年5月、2023年6月新城控股的債券均獲得了CRMW的增信支持。新城控股憑借商業(yè)+地產(chǎn)的模式，穩(wěn)步降杠桿、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，三道紅線(xiàn)來(lái)看維持綠檔房企，但2022年以來(lái)由于部分民營(yíng)房企債務(wù)違約事件頻繁發(fā)生，整個(gè)民營(yíng)地產(chǎn)板塊的定價(jià)受到?jīng)_擊，新城控股債券價(jià)格面臨下跌壓力，如“21新控01”的中債估價(jià)收益率曾在2022年3月以來(lái)常年保持在20%以上、在2022年11月中旬上升到30%以上，這意味著債券市場(chǎng)再融資面臨困難。（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）因此自2021年6月后，除ABS和海外債，新城控股發(fā)行境內(nèi)的一般信用債經(jīng)歷了停滯，直到2022年5月以“C創(chuàng)設(shè)+債券發(fā)行”的模式發(fā)行了債券，也體現(xiàn)了CRM真正為融資困難的“困境主體”增信的價(jià)值和意義。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第17頁(yè)共22頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想本章梳理CRMW標(biāo)的債券為科創(chuàng)票據(jù)的發(fā)行主體情況，我們認(rèn)為在債市支持科技創(chuàng)新的大背景下，未來(lái)市場(chǎng)或有更多CRMW對(duì)于高技術(shù)主體債、科創(chuàng)債、科創(chuàng)票據(jù)的支持案例。醫(yī)藥生物行業(yè)中，天士力控股集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)，醫(yī)藥工業(yè)中主要是自有中成藥、化學(xué)藥的生產(chǎn)銷(xiāo)售，醫(yī)藥商業(yè)收入主要是非自由藥品的銷(xiāo)售，其余業(yè)務(wù)有大健康產(chǎn)品、中藥材檢測(cè)、醫(yī)療健康管理等。其在2020年轉(zhuǎn)讓天士營(yíng)銷(xiāo)后，主營(yíng)業(yè)務(wù)聚焦到了醫(yī)藥工業(yè)的生產(chǎn)和研發(fā)中。此外，醫(yī)藥行業(yè)中，威高集團(tuán)發(fā)行的威高集團(tuán)有限公司2023年度第四期超短期融資券(科創(chuàng)票據(jù))屬于主體類(lèi)科創(chuàng)票據(jù)。該集團(tuán)是醫(yī)療器械企業(yè)，逐步形成了以醫(yī)療保健業(yè)務(wù)為主、建工及金融為輔的多元化格局，下轄醫(yī)用制品、骨科、血液凈化、醫(yī)療商業(yè)、藥業(yè)、心內(nèi)耗材、手術(shù)機(jī)器人等產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。基礎(chǔ)化工行業(yè)中，恒逸集團(tuán)圍繞紡織、化纖、石化產(chǎn)業(yè)不斷向上游煉化延伸，形成了“原油-PX-PTA-滌綸”和“原油-苯-CPL-錦綸”產(chǎn)業(yè)鏈一體化，主要產(chǎn)品有成品油、對(duì)二甲苯（PX）、精對(duì)苯二甲酸（PTA）等?；A(chǔ)化工行業(yè)中，恒力集團(tuán)是一家煉化、石化、聚酯新材料和紡織全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的企業(yè)，目前涉足石化、煉化、滌綸化纖、紡織、蒸汽熱電、進(jìn)出口貿(mào)易、金融服務(wù)等領(lǐng)域，以煉化、石化、滌綸長(zhǎng)絲的生產(chǎn)銷(xiāo)售為核心主業(yè)。基礎(chǔ)化工行業(yè)中，渤化集團(tuán)主要涉及化工行業(yè)的多個(gè)板塊，其他業(yè)務(wù)板塊較為繁雜，主要包括有機(jī)化學(xué)、化工設(shè)計(jì)、工程建設(shè)、實(shí)業(yè)投資、貿(mào)易及財(cái)務(wù)公司。在經(jīng)營(yíng)化工產(chǎn)品生產(chǎn)銷(xiāo)售的同時(shí)，依托其連接行業(yè)上下游企業(yè)的便利條件，集團(tuán)內(nèi)主要子公司還開(kāi)展了包括丙烷、丙烯等化工產(chǎn)品和常規(guī)貿(mào)易品種的大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)。電子行業(yè)中，新微電子專(zhuān)注于以集成電路為核心的新一代信息技術(shù)領(lǐng)域，面向微電子材料、傳感器、物聯(lián)網(wǎng)、高可靠性集成電路，形成了技術(shù)研發(fā)、創(chuàng)業(yè)孵化、創(chuàng)業(yè)投資、產(chǎn)業(yè)集群四大業(yè)務(wù)板塊。環(huán)保行業(yè)中，碧水源所發(fā)行的北京碧水源科技股份有限公司2023年度第一期超短期融資券(科創(chuàng)票據(jù))是主體類(lèi)科創(chuàng)票據(jù)，其專(zhuān)業(yè)從事環(huán)保板塊（環(huán)保整體解決方案和運(yùn)營(yíng)服務(wù)）和水處理業(yè)務(wù)。公司主要采用為客戶(hù)一攬子提供建造給水與污水處理廠(chǎng)或再生水廠(chǎng)與海水淡化廠(chǎng)及城市生態(tài)系統(tǒng)的技術(shù)解決方案；同時(shí)研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售家用及商用凈水器產(chǎn)品，并提供城市光環(huán)境整體技術(shù)解決方案、城市生態(tài)環(huán)境治理、市政與給排水的工程建設(shè)服務(wù)。建筑裝飾行業(yè)中，中煤礦建發(fā)行的中煤礦山建設(shè)集團(tuán)有限責(zé)任公司2023年度第一、二期超短期融資券(科創(chuàng)票據(jù))是主體類(lèi)科創(chuàng)票據(jù)。其形成了以礦山建設(shè)為核心，工業(yè)建筑、基礎(chǔ)設(shè)施建筑、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為延伸，機(jī)械產(chǎn)品加工、工程監(jiān)理和材請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第18頁(yè)共22頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想料產(chǎn)品銷(xiāo)售為補(bǔ)充的相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)格局。憑借礦山建設(shè)方面的實(shí)力，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正在優(yōu)化，業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展至工業(yè)建筑、交通基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。建筑裝飾行業(yè)中，甘肅建投發(fā)行的甘肅省建設(shè)投資(控股)集團(tuán)有限公司2023年度第一期中期票據(jù)(科創(chuàng)票據(jù))是主體類(lèi)科創(chuàng)票據(jù)，其作為甘肅省最大的國(guó)有建筑企業(yè)，主要業(yè)務(wù)有建筑安裝、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、建筑設(shè)備材料銷(xiāo)售、商貿(mào)及物流。鋼鐵行業(yè)中，永鋼集團(tuán)發(fā)行的江蘇永鋼集團(tuán)有限公司2023年度第一期短期融資券(科創(chuàng)票據(jù))是主體類(lèi)科創(chuàng)票據(jù)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)有三大板塊：鋼鐵板塊、貿(mào)易板塊（主要來(lái)自鋼鐵、礦石貿(mào)易）和其他板塊（營(yíng)運(yùn)收入、客房收入以及公司對(duì)外銷(xiāo)售的輔助材料）。紡織服飾行業(yè)中，紅豆集團(tuán)是一家多元化的控股集團(tuán)公司，形成了以紡織服裝為核心主業(yè)，產(chǎn)品主要有西服、襯衫、羊毛衫、內(nèi)衣等，還涉及橡膠輪胎、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域。通信行業(yè)中，亨通集團(tuán)發(fā)行的亨通集團(tuán)有限公司2023年度第九期超短期融資券(科創(chuàng)票據(jù))、亨通集團(tuán)有限公司2024年度第一期超短期融資券(科創(chuàng)票據(jù))屬于主體類(lèi)科創(chuàng)票據(jù)。亨通集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)覆蓋光通信網(wǎng)絡(luò)與系統(tǒng)集成、智能電網(wǎng)傳輸與系統(tǒng)集成（含銅導(dǎo)體）、海洋電力通信與系統(tǒng)集成、工業(yè)智能產(chǎn)品、新能源電池正極材料及新能源汽車(chē)部件和商品貿(mào)易六大板塊。非銀金融行業(yè)中，廣投資本所發(fā)行的廣投資本管理集團(tuán)有限公司2023年度第一期中期票據(jù)(科創(chuàng)票據(jù))是用途類(lèi)科創(chuàng)票據(jù)，主營(yíng)業(yè)務(wù)有股權(quán)投資業(yè)務(wù)、基金管理業(yè)務(wù)、固收類(lèi)業(yè)務(wù)、咨詢(xún)服務(wù)；此外，供應(yīng)鏈服務(wù)近年來(lái)快速發(fā)展，2023年也新表7：CRMW支持的科創(chuàng)票據(jù)情況梳理元）總額（億元）團(tuán)Ⅱ團(tuán)Ⅱ請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第19頁(yè)共22頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想務(wù)融資工具(科創(chuàng)票據(jù))體源短期融資券(科創(chuàng)票據(jù))短期融資券(科創(chuàng)票據(jù))度第二期短期融資券(科創(chuàng)務(wù)融資工具(科創(chuàng)票據(jù))體度第三期超短期融資券(科度第三期短期融資券(科創(chuàng)Ⅱ度第四期超短期融資券(科短期融資券(科創(chuàng)票據(jù))度第五期超短期融資券(科請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第20頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第20頁(yè)共22頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想務(wù)融資工具(科創(chuàng)票據(jù))體度第九期超短期融資券(科-度第一期超短期融資券(科資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究5.其他增信機(jī)制創(chuàng)新——產(chǎn)業(yè)債地方增信機(jī)制產(chǎn)業(yè)債增信債另一方面關(guān)注：上交所已和地方政府建立產(chǎn)業(yè)債地方增信機(jī)制。據(jù)證券時(shí)報(bào)2023年8月31日?qǐng)?bào)道，在支持產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資任務(wù)依然繁重的背景下，鑒于市場(chǎng)機(jī)構(gòu)傾向于為城投企業(yè)發(fā)債提供增信，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行存在投資人認(rèn)購(gòu)意愿不足、增信機(jī)構(gòu)增信意愿低且成本較高等問(wèn)題，上交所已和地方政府建立產(chǎn)業(yè)債地方增信機(jī)制，還推動(dòng)產(chǎn)業(yè)債做市，并優(yōu)化容錯(cuò)機(jī)制和正面評(píng)