2024年三桶油對比報告

投資要點三桶油業(yè)務分析對比：1）營業(yè)收入：中石油一半的營業(yè)收入來源于油氣銷售，中石化的營業(yè)收入來源的比例相對均衡且穩(wěn)定，中海油營業(yè)收入以原油為主。2）毛利率：中石油、中石化整體毛利率穩(wěn)定，中海油毛利率近三年呈上升趨勢。3）上游業(yè)務情況：中石油、中石化原油產(chǎn)量較為穩(wěn)定，中海油原油產(chǎn)量提升；三桶油的天然氣產(chǎn)量穩(wěn)定上升。2023年，中海油、中石油、中石化的儲量壽命分別為10、11、7年。4）下游業(yè)務情況：中石化的原油加工量規(guī)模大，當前保持在2-2.5億噸/年，中石油原油加工量同樣呈上升趨勢；中石油和中石化的成品油以柴油、汽油產(chǎn)量居多，煤油產(chǎn)量最少。中海油上市公司體內(nèi)沒有煉化業(yè)務，煉化業(yè)務在中海油集團。5）終端業(yè)務情況：中石化、中石油的加油站數(shù)量分別是我國的第一位和第二位，規(guī)模優(yōu)勢顯著。中海油上市公司體內(nèi)沒有加油站業(yè)務，加油站業(yè)務在中海油集團。三桶油財務分析對比：1）油價與業(yè)績關系：中石油、中石化業(yè)績與油價呈倒“U”型，分別在Brent油價100美元/桶、80美元/桶附近盈利能力最好，中海油盈利能力與油價近乎正相關。2）財務比率：三桶油近兩年ROE水平整體提升，資產(chǎn)負債率水平保持穩(wěn)定。3）現(xiàn)金流水平：隨著國資委對央企現(xiàn)金流考核的重視，三桶油2023年經(jīng)營性現(xiàn)金流改善。4）資本開支：中石油資本開支最多，其次為中石化、中海油。5）資本投入業(yè)務占比：中石油在勘探與生產(chǎn)的投入占比高，中石化各業(yè)務投入相對比較平衡，中海油所有資本投入到上游勘探開發(fā)與生產(chǎn)，其中開發(fā)占比最高。投資建議：三桶油是國內(nèi)頭部的油氣公司，擁有巨大的油氣儲量規(guī)模，有突出的勘探開發(fā)開采、煉油、化工和銷售能力，具有顯著的資源和規(guī)模優(yōu)勢，且公司抗風險能力強，建議重點關注中國海油/中國海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中國石油/中國石油股份（601857.SH/0857.HK）、中國石化/中國石油化工股份（600028.SH/0386.HK）。風險提示：地緣政治風險；宏觀經(jīng)濟波動風險；成品油需求復蘇不及預期。低成本優(yōu)勢明顯，構成中海油核心投資邏輯。中海油維持高資本開支和產(chǎn)量增長。海上資源儲備豐富，助力中海油可持續(xù)增長。盈利預測與投資評級：根據(jù)公司增儲上產(chǎn)&新項目推進情況，我們維持2024-2026年歸母凈利潤分別1500、1635、1729億元，按2024年9月23日收盤價對應A股PE分別8.6、7.9、7.5倍，對應H股PE分別5.4、5.0、4.7倍。公司盈利能力顯著，成本管控優(yōu)異，維持“買入”評級。風險提示：1）經(jīng)濟衰退風險；2）油價波動風險；3）新能源加大替代傳統(tǒng)石油需求的風險；4）經(jīng)濟制裁風險。中海油：低成本+高股息，高資本開支推動增儲上產(chǎn)中海油

盈利預測與估值盈利預測與估值2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)總收入(百萬元)422,230.00416,609.00453,605.83485,200.06506,732.67同比(%)71.56-1.338.886.974.44歸母凈利潤(百萬元)141,700.00123,843.00150,025.80163,523.03172,920.01同比(%)101.51-12.6021.149.005.75EPS-最新攤薄(元/股)2.982.603.163.443.64P/E（現(xiàn)價&最新攤?。?.0910.408.587.877.45數(shù)據(jù)來源:Wind,東吳證券研究所2024/9/23油價持續(xù)高位運行，上游業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展。政策趨嚴+成品油需求回暖&海外價差擴大，煉化板塊業(yè)績有望改善。天然氣順價持續(xù)推進，板塊盈利大幅提升。盈利預測與投資評級：根據(jù)公司油氣產(chǎn)量情況，以及公司受益于天然氣順價政策，我們調(diào)整2024-2026年歸母凈利潤分別1836、1908、1945億元。按2024年9月23日收盤價，對應A股PE分別8、7.7、7.5倍，對應H股PE分別5.3、5.1、5倍。公司盈利能力顯著，成本管控優(yōu)異，維持“買入”評級。風險提示：地緣政治風險；宏觀經(jīng)濟波動風險；成品油需求復蘇不及預期；原油價格下跌風險；海外天然氣價格上行風險。中石油

盈利預測與估值盈利預測與估值2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)總收入(百萬元)3,239,167.003,011,012.003,101,574.953,146,226.433,164,012.30同比(%)23.90-7.043.011.440.57歸母凈利潤(百萬元)148,738.00161,144.00183,648.96190,794.93194,511.28同比(%)61.398.3413.973.891.95EPS-最新攤薄(元/股)0.810.881.001.041.06P/E（現(xiàn)價&最新攤薄）9.869.107.987.687.54中石油：持續(xù)增儲上產(chǎn)，打造“油氣熱電氫”全方位能源龍頭數(shù)據(jù)來源:Wind,東吳證券研究所2024/9/23中國石化：全球煉化龍頭，一體化優(yōu)勢有效抵御油價波動風險。油價持續(xù)高位運行，勘探開發(fā)業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展。政策趨嚴+成品油需求回暖&海外價差擴大，煉化板塊業(yè)績有望改善。成品油消費稅改革政策推進，公司競爭力增強。盈利預測與投資評級：根據(jù)公司穩(wěn)油增氣戰(zhàn)略的推進情況，以及成品油需求回暖，我們調(diào)整2024-2026年歸母凈利潤分別704、730、745億元。根據(jù)2024年9月23日收盤價，對應A股PE分別11.2、10.8、10.6倍，對應H股PE分別7.1、6.8、6.7倍。風險提示：地緣政治風險；宏觀經(jīng)濟波動風險；成品油需求復蘇不及預期。中石化

盈利預測與估值盈利預測與估值2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)總收入(百萬元)3,318,168.003,212,215.003,343,007.973,345,439.093,400,168.68同比(%)21.06-3.194.070.071.64歸母凈利潤(百萬元)67,082.0060,463.0070,439.8872,997.3174,462.70同比(%)-5.79-9.8716.503.632.01EPS-最新攤薄(元/股)0.550.500.580.600.61中石化：一體化優(yōu)勢明顯，國有石化頭部企業(yè)存在估值修復空間P/E（現(xiàn)價&最新攤?。?shù)據(jù)來源:Wind,東吳證券研究所11.7613.0411.2010.8010.592024/9/23目錄三桶油業(yè)務分析財務分析敏感性分析、分紅、回購風險提示第一章

三桶油業(yè)務分析1.1三桶油業(yè)務拆分3.2

上游：油氣資源情況3.3

下游：煉油化工情況3.4

終端：產(chǎn)品銷量、加油站情況數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所產(chǎn)業(yè)鏈81.1

產(chǎn)業(yè)鏈情況1.1

業(yè)務拆分：中石油中石油營業(yè)收入拆分（億元）中石油營業(yè)利潤拆分（億元）中石油一半的營業(yè)收入來源于成品油銷售及零售，另外一半的營業(yè)收入來源于煉油與化工、油氣和新能源（原勘探與生產(chǎn)）、天然氣與管道，近三年天然氣與管道業(yè)務的比重穩(wěn)步增加。從營業(yè)利潤上看，中石油的營業(yè)利潤在2014年之前主要來源于勘探與生產(chǎn)，在2015年之后主要來源于油氣和新能源。毛利率：中石油整體毛利率穩(wěn)定在25%左右，其中煉油與化工、勘探與生產(chǎn)的毛利率較高。6000050000400003000020000100000-10000-20000-300002012

2013

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2023成品油銷售及零售天然氣與管道煉油與化工總部及其他油氣和新能源內(nèi)部抵消800070006000500040003000200010000-10002012

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2023成品油銷售及零售天然氣與管道煉油與化工總部及其他油氣和新能源內(nèi)部抵消60504030201002012

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2023油氣和新能源成品油銷售及零售天然氣與管道中石油毛利率（%）煉油與化工整體數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所91.1

業(yè)務拆分：中石化中石化營業(yè)收入拆分（億元）中石化營業(yè)利潤拆分（億元）中石化毛利率（%）從營業(yè)收入上看，中石化的營業(yè)收入主要來源于煉油、營銷及分銷、本部及其他三個部分，且比例相對均衡且穩(wěn)定。毛利率：中石化整體毛利率穩(wěn)定在15%左右，其中勘探及開發(fā)、煉油板塊的毛利率水平較高。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所101.1

業(yè)務拆分：中海油中海油營業(yè)收入拆分（億元）中海油營業(yè)收入以原油為主，原油營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比例超過3/4，其余部分主要是天然氣和貿(mào)易的營業(yè)收入。中海油成本管控體系完備，油氣毛利率近三年約50%。中海油毛利率（%）706050403020100-10-202012

2013

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2023油氣銷售貿(mào)易其他業(yè)務整體數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所111.2

上游：油氣資源情況

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油氣儲量三桶油

原油儲量（百萬桶）三桶油

天然氣儲量（億立方米）2023年，中海油原油儲量上升，中石油、中石化原油儲量下降。三桶油天然氣儲量比較穩(wěn)定，中石油天然氣儲量最多。中石油天然氣儲量約2萬億立方米，接近中石化和中海油天然氣儲量的8倍。2500020000150001000050000201220132014201520162017201820192020202120222023中石油中石化中海油數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所121.2

上游：油氣資源情況

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油氣產(chǎn)量三桶油

原油產(chǎn)量（百萬桶）三桶油

天然氣產(chǎn)量（億立方米）近三年，中石油、中海油原油產(chǎn)量提升，而中石化原油產(chǎn)量略有下降。2023年中石油原油產(chǎn)量約9億桶；中海油原油產(chǎn)量有上升趨勢，2023年原油產(chǎn)量約5.4億桶；中石化原油產(chǎn)量下降，2023年原油產(chǎn)量約2.8億桶。中石油的天然氣產(chǎn)量最多，2023年天然氣產(chǎn)量為1396億立方米；其次為中石化，2023年天然氣產(chǎn)量為379億立方米；中海油2023年的天然氣產(chǎn)量為229億立方米。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所131.2

上游：油氣資源情況

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儲量壽命三桶油

儲量替代率（%）三桶油

儲量壽命（年）中海油的儲量替代率最高，近幾年穩(wěn)步提升。2023年，中海油的儲量替代率達180%，資源儲備十分充足。中石油的儲量壽命最高，其次為中海油、中石化。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所14石油特別收益金：以我們預估的公司原油平均實現(xiàn)價格為基礎，根據(jù)我國制定的石油特別收益金征收規(guī)則。我國石油特別收益金征收規(guī)則15數(shù)據(jù)來源：中國財政部，東吳證券研究所原油價格（美元/桶）征收比率速算扣除數(shù)（美元/桶）65-70（含）20%070-75（含）25%0.2575-80（含）30%0.7580-85（含）35%1.585以上40%2.51.2

上游：油氣資源情況

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石油特別收益金數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng),東吳證券研究所天然氣價格改革穩(wěn)步推進，上下游價格有望實現(xiàn)聯(lián)動。我國現(xiàn)行的天然氣定價機制為基準門站價格管理。供需雙方可以基準門站價格為基礎，在上浮20%、下浮不限的范圍內(nèi)協(xié)商確定具體門站價格。目前，我國國產(chǎn)陸上氣和2014年底投產(chǎn)的進口管道氣的基準門站價由政府管制；海上氣、頁巖氣、LNG、直供用戶、2015年投產(chǎn)的進口管道氣等門站價由市場形成。當前，國內(nèi)天然氣上游門站價格市場化程度已超過50%，且波動頻繁，但下游價格疏導不夠順暢。未來有關部門或?qū)⒔⒔∪?guī)則相對統(tǒng)一的天然氣上下游價格聯(lián)動機制，公司天然氣銷售的成本傳導壓力將進一步減小。2023年天然氣市場化改革繼續(xù)推進，浙江自4月起取消門站價。浙江省發(fā)展改革委在2022年底發(fā)布了《關于天然氣省級門站價格等有關事項的通知》，從2023年4月1日起不再核定天然氣省級門站價格。各地要在2023年2月底前修訂完善管道燃氣上下游價格聯(lián)動機制；2023年3月底前制定終端銷售價格調(diào)整方案并組織實施。中國天然氣價格市場化改革進程16年份政策具體內(nèi)容2011《關于在廣東省、廣西壯族自治區(qū)開展天然氣價格形成機制改革試點的通知》在廣東、廣西開展天然氣價格形成機制改革試點。采用“市場凈回值”定價，建立天然氣與可替代能源價格掛鉤機制，確定各省(區(qū)、市)天然氣門站價格，放開頁巖氣煤層氣、煤制氣等非常規(guī)天然氣出廠價格。2013《關于調(diào)整天然氣價格的通知》在全國范國內(nèi)推廣天然氣價格改革試點，增量氣價格一步調(diào)整到位，存量氣價格分3步調(diào)整到位。2015《關于理順非居民用天然氣價格的通知》實現(xiàn)存量氣與增量氣價格并軌，放開直供工業(yè)用氣（化肥用氣除外）的市場銷售價2015《關于降低非居民用天然氣門站價格并進一步推進價格市場化改革的通知》實行：“基準價十浮動幅度”管理，允許居民和化肥以外的其他用氣價格一年以后上浮20%2016《關于明確儲氣設施相關價格政策的通知》儲氣服務價格由供需雙方協(xié)商確定，儲氣設施天然氣購銷價格由市場競爭形成2016《關于推進化肥用氣價格市場化改革的通知》全面放開化肥用氣價格，至此非居民用氣價格徹底放開2017《關于降低非居民用天然氣基準門站價格的通知》進入交易中心公開交易的天然氣價格由市場形成2018《關于理順居民用氣門站價格的通知》非居民與居民用氣門站價格并軌2020《中央定價目錄》1)將“各省天然氣門站價格”移出目錄，將“跨省管道運輸價格”列入目錄。2)海上天然氣、頁巖氣、煤層氣、煤制氣、液化天然氣、直供用戶用氣、儲氣設施購銷氣、交易平臺公開交易氣，2015年以后授產(chǎn)的進口管道天然氣，以及具備競爭條件省份天然氣的門站價格，由市場形成。3)其他國產(chǎn)陸上管道天然氣和2014年底前授產(chǎn)的進口管道天然氣門站價格，暫按現(xiàn)行價格機制管理，視天然氣市場化改革進程適時放開由市場形成。2021《關于“十四五”時期深化價格機制改革行動方案的通知》穩(wěn)步推進石油天然氣價格改革，適應“全國一張網(wǎng)”發(fā)展方向，完善天然氣管道運輸價格形成機制。2022《關于完善進口液化天然氣接收站氣化服務定價機制的指導意見》明確了氣化服務價格定義及內(nèi)涵，將氣化服務價格由政府定價轉(zhuǎn)為政府指導價，實行最高上限價格管理，鼓勵“一省份一最高限價”，并明確按照“準許成本加合理收益”的方法制定最高氣化服務價格。準許收益率由省級價格主管部門統(tǒng)籌考慮區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平、行業(yè)發(fā)展需要、用戶承受能力等因素確定，原則上不超過8%。2023《浙江省發(fā)展改革委關于天然氣省級門站價格等有關事項的通知》浙江省取消門站價。從2023年4月1日起不再核定天然氣省級門站價格。1.2

上游：天然氣市場化改革自產(chǎn)氣：中石油天然氣探明儲量位列國內(nèi)第一，貢獻我國超60%的天然氣產(chǎn)量。公司擁有全國最大的天然氣探明儲量，約為中石化、中海油探明儲量的8倍。2023年，公司天然氣探明儲量為5194億方，其中探明已開發(fā)儲量、探明未開發(fā)儲量占比分別66%、34%，尚有較大的開采潛力。在天然氣產(chǎn)量貢獻方面，中石油是國內(nèi)天然氣產(chǎn)量貢獻最大的公司，2023年天然氣產(chǎn)量占國內(nèi)天然氣產(chǎn)量的61%，遠高于其余天然氣企業(yè)。中石油在我國天然氣領域擁有不可撼動的龍頭地位，是保障我國天然氣能源安全的排頭兵。三桶油占中國天然氣產(chǎn)量的比重（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所0%20%40%60%80%2017 2018

2019

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2023中石油中石化中海油90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6000500040003000200010000中石油中石化中海油2023年三桶油天然氣儲量對比（億方，%）探明未開發(fā)儲量（億方）探明已開發(fā)儲量（億方）探明已開發(fā)儲量/探明儲量（右，%）171.2

上游：加大天然氣生產(chǎn)力度，自產(chǎn)+進口保障國內(nèi)能源安全2021年

中國管輸氣進口來源結構（%）外購氣：我國進口氣主要分為LNG和管輸氣。由于管道氣進口具有局限性，跨國輸氣管道建設周期偏長，且較容易受地緣政治問題的影響。而LNG的進口是通過LNG接收站進入到國內(nèi)，氣態(tài)天然氣液化之后體積縮小，運輸靈活。因此，相比管道氣而言，LNG通常更受青睞。2023年，我國進口天然氣1668億方，同比+10%，其中LNG進口占比60%。我國LNG主要進口來源為澳大利亞和卡塔爾，兩國合計占比近57%；管輸氣主要進口自土庫曼斯坦，占比達56%。此外，俄羅斯也是我國天然氣重要進口來源國。中國天然氣進口量（億方，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2023年

中國LNG進口來源結構（%）18澳大利亞34%卡塔爾23%其他16%馬來西亞10%俄羅斯11%印度尼西亞6%100%80%60%40%20%0%-20%1800160014001200100080060040020002010

2011

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2023管輸天然氣進口量

LNG進口量

天然氣進口增速(右）1.2

上游：加大天然氣生產(chǎn)力度，自產(chǎn)+進口保障國內(nèi)能源安全國際天然氣價格與原油價格高度相關，LNG波動尤為劇烈，管輸氣價格相對穩(wěn)定。2023年初以來，原油價格持續(xù)在80美元/桶附近震蕩，較上年有明顯回落，對氣價產(chǎn)生下拉作用；疊加冬季氣溫偏暖、歐洲有意需求壓減以及地緣政治溢價減弱等原因，國際氣價出現(xiàn)下行趨勢，我國LNG和管輸氣進口價也環(huán)比回落。2010-2024.7

中國LNG進口、日本JCC、布倫特價格（美元/桶，美元/噸）2010-2024.7

中國LNG和管輸氣進口價（美元/噸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所191.2

上游：加大天然氣生產(chǎn)力度，自產(chǎn)+進口保障國內(nèi)能源安全1.3

下游：煉油化工情況中石油、中石化

原油加工量（百萬噸）中石化的原油加工量規(guī)模大，在2019年之前一直保持上升趨勢，2023年在2.5億噸/年左右。中石油原油加工量同樣呈上升趨勢，2023年原油加工量創(chuàng)十年新高。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所20中石油

成品油收率（%）中石化

成品油收率（%）1.3

下游：煉油化工情況中石化成品油產(chǎn)量（百萬噸）中石油和中石化的成品油以柴油、汽油產(chǎn)量居多，煤油產(chǎn)量最少。中石油和中石化逐步提升汽油收率，均在2021年超過柴油收率。中石油成品油產(chǎn)量（百萬噸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所21中石油

化工品產(chǎn)量中石化

化工品產(chǎn)量1.3

下游：煉油化工情況中石油、中石化堅持“減油增化”“減油增特”，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結構。中石油成立日本新材料研究院，加大化工新材料研發(fā)力度，努力提升高端專用料和高附加值產(chǎn)品比例，新材料產(chǎn)量大幅增加。近5年，中石油化工品產(chǎn)量不斷提升。中石化根據(jù)市場需求積極調(diào)整產(chǎn)品結構，2023年中石化加快優(yōu)勢、先進產(chǎn)能建設和落后產(chǎn)能淘汰，加大高端產(chǎn)品和新材料研發(fā)力度。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所22數(shù)據(jù)來源：國務院，發(fā)改委等，東吳證券研究所制度方案》《完善能源消費強度和總量雙控2021.09.11 發(fā)改委合理設置國家和地方能耗雙控指標.完善能耗雙控指標管理，國家繼續(xù)將能耗強度降低作為國民經(jīng)濟和社會發(fā)展五年規(guī)劃的

約束性指標，合理設置能源消費總量指標，并向各省分解下達能耗雙控五年目標?！蛾P于嚴格能效約束推動重點領2021.10.18

域節(jié)能降碳的若干意見》發(fā)改委到2025年，通過實施節(jié)能降碳行動，鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、煉油、乙烯、合成氨、電石等重點行業(yè)和數(shù)據(jù)中心達到標桿水平的產(chǎn)能比例超過30

,行業(yè)整體能效水平明顯提升，碳排放強度明顯下降，綠色低碳發(fā)展能力顯著增強；到2030年，重點行業(yè)能效基準水平和標桿水平進一步提高，達到標桿水平企業(yè)比例大幅提升，行業(yè)整體能效水平和碳排放強度達到國際先進水平，為如期實現(xiàn)碳達峰目標提供有力支持?！蛾P于完整準確全面貫徹新發(fā)展見》意見明確了碳達峰碳中和工作重點任務：一是推進經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型，二是深度調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構，三是加快構建清潔低碳安全高效能源體系，四是加快推進低碳交通運輸體系建設，五是提升城鄉(xiāng)建設綠色低碳發(fā)展質(zhì)量，六是加2021.10.24

理念做好碳達峰碳中和工作的意

共中央國務

強綠色低碳重大科技攻關和推廣應用，七是持續(xù)鞏固提升碳匯能力，八是提高對外開放綠色低碳發(fā)展水平，九是健全法律法規(guī)標準和統(tǒng)計監(jiān)測體系，十是完善政策機制。2021.10.26

《2030年前碳達峰行動方案》國務院完善能源消費強度和總量雙控制度，嚴格控制能耗強度，合理控制能源消費總量，推動能源消費革命，建設能源節(jié)約型社會；推動石化化工行業(yè)碳達峰：優(yōu)化產(chǎn)能規(guī)模和布局，加大落后產(chǎn)能淘汰力度。嚴格項目準入，合理安排建設時序。穩(wěn)妥有序發(fā)展現(xiàn)代煤化工。引導企業(yè)轉(zhuǎn)變用能方式，調(diào)整原料結構，拓展富氫原料進口來源，推動石化化工原料輕質(zhì)化。優(yōu)化產(chǎn)品結構，

促進石化化工與煤炭開采、冶金、建材'、化纖等產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。鼓勵企業(yè)節(jié)能升級改造，到2025年，國內(nèi)原油一次加工能力控制在10億噸以內(nèi)，主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率

提升至80%以上。堅決遏制“兩高”項目盲目發(fā)展?！丁笆奈?全國清潔生產(chǎn)推行方2021.11.9

案》對不符合相關要求的高耗能高排放項目予以停批、停建。加快燃料原材料清潔替代.加大清潔能源推廣應用，提高工業(yè)發(fā)改委

領域非化石能源利用比重，因地制宜推行熱電聯(lián)產(chǎn)“一區(qū)一熱源”等園區(qū)集中供能模式。大力推進重點行業(yè)清潔低碳改造。全面開展清潔生產(chǎn)審核和評價認證，推動等重點行業(yè)“一行一策”綠色轉(zhuǎn)型升級?！陡吆哪苄袠I(yè)重點領域能效標桿2021.11.15

水平和基準水平（2021年版）》分類推動項目提效達標：對擬建、在建項目，應對照能效標桿水平建設實施。對能效低于本行業(yè)基準水平的存量項目，引導企業(yè)有序開展節(jié)能降碳技術改造。依據(jù)能效標桿水平和基準水平，限期分批實施改造升級和淘汰。對需開展發(fā)改委

技術改造的項目，各地要明確改造升級和淘汰時限（一般不超過3年）以及年度改造淘汰計劃；對于不能按期改造完畢的項目進行淘汰。堅決通制高耗能項目不合理用能。對于能效低于本行業(yè)基準水平且未能按期改造升級的項目限制用能?？刂颇芎牡哪康氖菧p少碳排放量，因此，不產(chǎn)生碳排放的能源消費不計入能耗總量控制。關于“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”的理解：（1）新增可再生能源：新能源電力不產(chǎn)生碳排放，因此不計入能耗總量。鼓勵地方增加可再生能源消費降低能耗，超（2）原料用能：雖然消耗化石能源，但不產(chǎn)生碳排放，因此不計入能耗總量。原料用能是指用作原材料的能源消費，即石油、煤炭、天然氣等能源產(chǎn)品不作為燃料、動力使用，而作為生產(chǎn)產(chǎn)品的原料、材料使用，加工成別的產(chǎn)品，主要指化工類的加工，這個過程石油未燃燒產(chǎn)生碳排放，因此不計入能耗總量。如果使用可再生能源電量，可以不計入考核；如果使用火電，則需要計入考核。2021.12.10

中央經(jīng)濟工作會議激勵指標后，最低可再生能源電力消納責任權重以上的消納量不納入該地區(qū)年度和五年規(guī)劃當期能源消費總量考核。中共中央2021年9月以來，中共中央、國務院發(fā)布《關于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》，國務院發(fā)布《關于印發(fā)2030年前碳達峰行動方案的通知（國發(fā)〔2021〕23號）》，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關于嚴格能效約束推動重點領域節(jié)能降碳的若干意見》和《石化化工重點行業(yè)嚴格能效約束推動節(jié)能降碳行動方案（2021-2025年）》，推動石化行業(yè)碳達峰，嚴控新增煉油能力，到2025年國內(nèi)一次加工能力控制在10億噸以內(nèi)，主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率提升至80%以上。2021年12月，中央經(jīng)濟會議指出新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制。我們認為，在供給側發(fā)展受限的環(huán)境下，后續(xù)大幅新增煉化產(chǎn)能有限。石化行業(yè)節(jié)能降碳相關政策文件時間 政策 機構 主要內(nèi)容231.3

下游：煉油化工情況-煉化項目審批趨嚴數(shù)據(jù)來源：各公司公告，各項目環(huán)境影響評價報告，各項目可行性研究報告，東吳證券研究所2023年及以后僅有不到1億噸/年的大煉化產(chǎn)能在建或規(guī)劃中。山東裕龍島一期2000萬噸/年項目、鎮(zhèn)海煉化1100萬噸/年項目有望于2024年建設完成。2019年及以后中國新增煉化產(chǎn)能列示企業(yè)名稱項目名稱地區(qū)項目建設內(nèi)容煉油規(guī)模投產(chǎn)或擬投產(chǎn)時間恒力石化大連長興島2000萬噸/年煉化一體化項目遼寧省2000萬噸/年煉油、450萬噸/年PX、150萬噸/年乙烯等2000萬噸/年2019年5月煉化投產(chǎn)；2020年5月乙烯投產(chǎn)恒逸石化文萊PMB

800萬噸/年煉化一體化一期項目文萊800萬噸/年煉油，150萬噸/年PX、50萬噸/年苯等800萬噸/年2019年11月投產(chǎn)榮盛石化（51%）浙江石化2000萬噸/年煉化一體化一期項目浙江省2000萬噸/年煉油、400萬噸/年PX、140萬噸/年乙烯等2000萬噸/年2019年12月投產(chǎn)桐昆股份（20%）2019年合計4800萬噸/年中國石化中科煉化1000萬噸/年煉化一體化項目廣東省1000萬噸/年煉油、80萬噸/年乙烯等1000萬噸/年2020年6月正式投產(chǎn)2020年合計1000萬噸/年中國石化古雷煉化一體化一期項目福建省80萬噸/年乙烯，年產(chǎn)10萬噸/70萬噸的環(huán)氧乙烷/乙二醇，30萬噸/年EVA裝置等9套。--2021年8月正式投產(chǎn)2021年合計--榮盛石化（51%）浙江石化2000萬噸/年煉化一體化二期項目浙江省2000萬噸/年煉油、400萬噸/年PX、140萬噸/年乙烯等2000萬噸/年2022年1月全面投產(chǎn)桐昆股份（20%）中國石化鎮(zhèn)海煉化一體化項目改擴建浙江省120萬噸/年乙烯-2022年1月全面投產(chǎn)東方盛虹盛虹煉化1600萬噸/年煉化一體化項目江蘇省1600萬噸/年煉油、280萬噸/年PX、110萬噸/年乙烯等1600萬噸/年2022年底全面投產(chǎn)2022年合計3600萬噸/年中國石油廣東石化2000萬噸/年煉化一體化項目廣東省2000萬噸/年煉油、260萬噸PX、120萬噸乙烯2000萬噸/年2023年2月全面投產(chǎn)中國石化海南煉化改擴建項目海南省新建500萬噸/年常減壓裝置、250萬噸/年蠟油加氫裂化、200萬噸/年柴油加氫、160萬噸/年重整、60萬噸/年聚酯原料裝置以及硫磺回收裝置500萬噸/年2023年2月全面投產(chǎn)2023年合計2500萬噸/年北方華錦兵器工業(yè)集團精細化工及原料工程項目遼寧省1500萬噸/年煉油、163萬噸/年乙烯1500萬噸/年2024年中海油大榭石化改擴建第五期項目浙江省600萬噸/年煉油，并新建下游18套生產(chǎn)裝置600萬噸/年2024年中國石化鎮(zhèn)海煉化1100萬噸/年煉油和高端合成新材料項目浙江省1100萬噸/煉油、60萬噸丙烷脫氫、40萬噸丙烯腈聯(lián)合裝置1100萬噸/年2024年底大連石化大連石化搬遷改造項目（一期）遼寧省1000萬噸/煉油，120萬噸/年乙烯項目1000萬噸/年2024年南山集團（51%）山東裕龍島2000萬噸/年煉化一體化項目（一期）山東省一期2000萬噸/年煉油、300萬噸/年PX、2套150萬噸/年乙烯等2000萬噸/年2024年山東能源（46%）萬華實業(yè)（1.6%）華魯控股（1.3%）2024年合計6200萬噸/年中國石化古雷煉化一體化二期項目福建省1600萬噸/年煉油、320萬噸/年芳烴、120萬噸/年乙烯、60萬噸/年己內(nèi)酰胺等1600萬噸/年2025年底2025年合計1600萬噸/年中海油惠州三期煉化一體化項目廣東省煉油部分配套改擴建500-800萬噸/年煉油能力、160萬噸/年乙烯500-800萬噸/年2026年預計乙烯投產(chǎn)大連石化大連石化搬遷改造項目（二期）遼寧省1000萬噸/煉油，120萬噸/年乙烯項目1000萬噸/年2026年2026年合計1500-1800萬噸/年中國石化中科合資廣東煉化一體化二期項目1500萬噸/年煉油、120萬噸/年乙烯工程，包括70萬噸/年聚丙烯，45萬噸/年聚乙烯等1500萬噸/年未知恒逸石化文萊PMB

1400萬噸/年煉化一體化二期項目文萊1400萬噸/年煉油、200

萬噸/年PX、165萬噸/年乙烯、250萬噸/年PTA、100萬噸/年

PET1400萬噸/年簽署二期工程實施協(xié)議241.3

下游：煉油化工情況-煉化項目審批趨嚴2016年1月，發(fā)改委發(fā)布《石油價格管理辦法》，其中第六條較為明確地規(guī)范了國內(nèi)成品油市場的定價問題，即“當國際市場原油價格低于每桶40美元（含）時，按原油價格每桶40美元、正常加工利潤率計算成品油價格。高于每桶40美元低于80美元（含）時，按正常加工利潤率計算成品油價格。高于每桶80美元時，開始扣減加工利潤率，直至按加工零利潤計算成品油價格。高于每桶130美元（含）時，按照兼顧生產(chǎn)者、消費者利益，保持國民經(jīng)濟平穩(wěn)運行的原則，采取適當財稅政策保證成品油生產(chǎn)和供應，汽、柴油價格原則上不提或少提。”國際油價與國內(nèi)成品油定價規(guī)則25數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委，東吳證券研究所1.3

下游：煉油情況-發(fā)改委定價下，煉油毛利與油價呈S型特征根據(jù)2016年1月以來的國際油價和國內(nèi)汽油、柴油零售價的散點圖，可以發(fā)現(xiàn)這種規(guī)則在實際使用中具有明確的指導意義。當國際原油價格高于80美元/桶時，國內(nèi)汽、柴油價格基本不再變動，由企業(yè)承擔成本變動帶來的利潤削減。當國際原油價格處于80美元/桶時，國內(nèi)汽、柴油與原油價差分別達到階段性高點。國內(nèi)成品油最高指導價根據(jù)國際油價調(diào)整關系示意圖數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委，東吳證券研究所261.3

下游：煉油情況-發(fā)改委定價下，煉油毛利與油價呈S型特征數(shù)據(jù)來源：Wind，百川盈孚，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，百川盈孚，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，百川盈孚，東吳證券研究所2017-2024年9月國際原油價格與國內(nèi)汽油價差（元/噸，美元/桶）2017-2024年9月國際原油價格與國內(nèi)汽油價格（元/噸，美元/桶） 2017-2024年9月國際原油價格與國內(nèi)柴油價格（元/噸，美元/桶）數(shù)據(jù)來源：Wind，百川盈孚，東吳證券研究所2017-2024年9月國際原油價格與國內(nèi)柴油價差（元/噸，美元/桶）1.3

下游：煉油情況-發(fā)改委定價下，煉油毛利與油價呈S型特征27成品油出口配額保持穩(wěn)定，助力出口油企增收創(chuàng)效。2024年第一批成品油出口配額共計下發(fā)1900萬噸，同比持平。兩桶油出口配額占比最高，海外市場前景廣闊。2024年第一批成品油出口配額已落地，中國石化延續(xù)最高點，占比為39%；其次為中石油，占比30%。海外成品油價差仍維持高盈利水平，配合成品油出口政策放寬跡象，兩桶油海外業(yè)務前景廣闊，盈利空間有望進一步釋放。數(shù)據(jù)來源：金聯(lián)創(chuàng)，商務部，隆眾資訊，東吳證券研究所2018年至2024年成品油第一批出口配額（萬噸）2018年至2023年成品油出口配額各公司份額（萬噸）數(shù)據(jù)來源：金聯(lián)創(chuàng)，隆眾資訊，卓創(chuàng)資訊，東吳證券研究所渠道銷售28此前的成品油消費稅改革已對征收范圍和收稅比例有了比較清晰的規(guī)定，2024年的消費稅改革文件指出：推進消費稅征收環(huán)節(jié)后移（指將交稅方從生產(chǎn)端的煉廠，轉(zhuǎn)移至銷售端的加油站）并穩(wěn)步下劃地方，完善增值稅留抵退稅政策和抵扣鏈條，優(yōu)化共享稅分享比例。成品油消費稅新政不斷推進，有望加快推動落后地煉產(chǎn)能的退出，有利于國營煉廠。隨著成品油消費稅征收環(huán)節(jié)后移至銷售環(huán)節(jié)，前期交稅不規(guī)范的民營煉油廠將失去一定的價格優(yōu)勢，這將促使煉廠提質(zhì)增效，以增強市場競爭力。而國營石油公司擁有更完善的供應鏈和銷售網(wǎng)絡，消費稅改革后，這一優(yōu)勢將更加凸顯，市場份額有望擴大。數(shù)據(jù)來源：國家稅務總局，東吳證券研究所，注：汽油密度按照1388升/噸，柴油密度按照1176升/噸我國汽油和柴油消費稅額歷史變化1.3下游：煉油情況-消費稅監(jiān)管趨嚴，利好國營煉油龍頭29隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，人民生活水平得到了很大的提升，中國乙烯市場也正蓬勃發(fā)展。2019年至今，隨著民營煉化一體化項目的集中投產(chǎn)，我國進入新一輪擴產(chǎn)周期。由于乙烯下游最主要的應用是聚乙烯，2023年國內(nèi)聚乙烯表觀消費量4013萬噸，而聚乙烯產(chǎn)量為2755萬噸，我國聚乙烯進口依賴度尚有30%，存在進口替代空間。中國聚乙烯消費量、產(chǎn)量和進口依賴度（萬噸，萬噸，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所迎改善30數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所中石化近期及未來重點投建乙烯項目列示31項目開工時間中交時間產(chǎn)能/裝置古雷煉化一體化項目2017.122021.05新建80萬噸/年乙烯，30萬噸/年EVA裝置等9套。鎮(zhèn)海煉化擴建項目(一期)2018.12021.06煉油老區(qū)新增400萬噸/年原油改造和120萬噸/年乙烯工程海南煉化100萬噸/年乙烯及煉油改擴建項目2018.122022.06新建100萬噸/年乙烯及配套工程九江石化PX項目2020.052022.06建成后可新增芳烴能力89萬噸/年天津南港乙烯及下游高端新材料產(chǎn)業(yè)集群項目2021.052023.12新建120萬噸/年乙烯裝置及下游加工裝置儀征化纖PTA項目2021.072023.08儀征化纖300萬噸/年PTA項目，主要包括氧化單元、精制單元及配套設施等鎮(zhèn)海煉化擴建項目(二期)2022.062024.12新建1100萬噸/年煉油、60萬噸/年丙烷脫氫及下游加工裝置洛陽石化百萬噸乙烯項目2023.52025.121600萬噸/年煉油、150萬噸/年乙烯、320萬噸/年芳烴聯(lián)合裝置、60萬噸/年己內(nèi)酰胺及配套煉化一體化下游生產(chǎn)裝置和公用工程系統(tǒng)及輔助設施、配套碼頭及碼頭庫區(qū)等。古雷煉化一體化二期項目（

中沙合作項目）20222025年底新建1600萬噸/年煉油、320萬噸/年芳烴、150萬噸/年乙烯鎮(zhèn)海150萬噸/年乙烯及下游高端新材料產(chǎn)業(yè)集聚項目2023.112025.12新建150萬噸/年乙烯裝置及下游加工裝置，并配套公用工程和輔助設施等茂名乙烯改造示范性項目2023.62026.12建設300萬噸/年催化裂解聯(lián)合裝置，建設100萬噸/年乙烯裝置，并配套公用工程及輔助設施。迎改善中石油近期及未來重點乙烯項目列示32數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所項目開工時間完成時間產(chǎn)能/裝置廣東石化煉化一體化項目2020.22023.02建設規(guī)模為2000萬噸/年煉油+260萬噸/年芳烴+120萬噸/年乙烯吉林石化公司煉油化工轉(zhuǎn)型升級項目2022.22025新建220萬噸/年蠟油加氫裂化裝置（含30萬噸/年石腦油正異構分離）、100萬噸/年柴油吸附裝置和30萬噸/年C2回收裝置，對原有裝置進行適當改造廣西石化公司煉化一體化轉(zhuǎn)型升級項目2022.72025新建百萬噸級乙烯裂解及下游深加工裝置，投產(chǎn)后新增乙烯、丙烯、丁二烯等基礎化工原料產(chǎn)能約276萬噸，并延伸發(fā)展高端聚烯烴等產(chǎn)品獨山子石化公司塔里木120萬噸/年二期乙烯項目2023.82025新建120萬噸/年乙烯，兩套45萬噸/年全密度聚乙烯、30萬噸/年低密度聚乙烯、45萬噸/年聚丙烯等11套主要生產(chǎn)裝置迎改善1.4

終端：產(chǎn)品銷量中石油、中石化

成品油銷售量（百萬噸）在2019年之前，中石油和中石化的成品油銷售量逐年增加。2020年起受疫情影響，全球經(jīng)濟衰退，成品油需求下滑，中石油和中石化的成品油銷售量下降。2023年，成品油銷售量有所提升。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所33中石油、中石化

加油站數(shù)量（座）中石油、中石化

單站加油量（噸/日）1.4

終端：加油站情況中石化、中石油的加油站數(shù)量分別是我國的第一位和第二位，規(guī)模優(yōu)勢顯著。中石化加油站數(shù)量常年穩(wěn)定在3萬座左右，中石油加油站數(shù)量從2010年的1.8萬座增加到2023年的2.3萬座。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所34第二章

財務分析2.1油價和業(yè)績對比2.2盈利能力2.3

凈利率、ROE、資產(chǎn)負債率2.4

現(xiàn)金流水平2.5資本開支2.1

油價和業(yè)績對比中石化季度營業(yè)利潤與Brent油價變化情況（億元，美元/桶）中石油季度營業(yè)利潤與Brent油價變化情況（億元，美元/桶）中海油半年度營業(yè)利潤與Brent油價變化情況（億元，美元/桶）36數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所。注：中石油、中石化營業(yè)利潤已剔除出售部分管道資產(chǎn)中石油和中海油的營業(yè)利潤隨油價波動。中石化業(yè)績更穩(wěn)定，受油價波動影響較小。2.1

油價和業(yè)績對比2007年3月-2023年中石油季度營業(yè)利潤與Brent油價變化情況2003年3月-2023年中石化季度營業(yè)利潤與Brent油價變化情況2011年6月-2023年中海油半年度營業(yè)利潤與Brent油價變化情況中石油、中石化分別在Brent油價100美元/桶、80美元/桶附近盈利能力最好，中海油盈利能力與油價近乎正相關。37數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2.2

盈利能力三桶油

營業(yè)收入（億元）三桶油

歸母凈利潤（億元）38數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2.3

凈利率、ROE