電子行業(yè)深度報告-AI終端變革之散熱：性能躍升驅(qū)動散熱系統(tǒng)升級

執(zhí)業(yè)證書：S0600525020001執(zhí)業(yè)證書：S0600525020002增持（維持）能增加、性能要求提升。散熱能力作為發(fā)揮芯片性能的核心保障，隨著芯片計算能力/數(shù)據(jù)傳輸和攝像等能力的提升，以及設(shè)備空間需求不斷提高，功耗的不斷提升造成散熱問題持續(xù)出現(xiàn)。以主芯片為例，A系列芯片散熱設(shè)計功率從A14的6W提升至A18《北方華創(chuàng)收購芯源微加速平臺化進(jìn)程，看好國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備并購重組浪n散熱是從里到外的系統(tǒng)工程：CPU等熱源產(chǎn)生的熱量，需要先采用熱拓展裝置擴(kuò)展至更大表面積，該環(huán)節(jié)一般采用石墨膜。然后經(jīng)由導(dǎo)熱界面材料傳導(dǎo)至熱管或均熱板，再傳導(dǎo)至石墨膜后通過機(jī)殼等向外界《北方華創(chuàng)收購芯源微加速平臺化進(jìn)程，看好國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備并購重組浪n散熱材料：導(dǎo)熱界面材料（TIM）用于減少接觸熱阻，2022年全球市VC均熱板散熱面積大，同時可以實(shí)現(xiàn)面散熱石墨散熱膜成為散熱主材的主要方案，同時VC均熱板在厚度/結(jié)構(gòu)強(qiáng)度/吸液芯結(jié)構(gòu)上需要進(jìn)一步創(chuàng)新以提高性能，尤其是吸液芯的制造工藝有較大的創(chuàng)新空間。VC預(yù)計成為散熱行業(yè)高速成長的細(xì)分方向，2024年全球VC均熱板市場規(guī)模1熱膜設(shè)計靈活，預(yù)計繼續(xù)在手機(jī)散熱中發(fā)揮重要作用，多層石墨疊加n風(fēng)險提示：產(chǎn)品散熱需求不及預(yù)期；技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期；競爭加劇風(fēng)險領(lǐng)益智造 4 4 5 8 4 4 4 5 5 5 7 8 9 6 6 8 9 AI有輸入望改變?nèi)撕拖M(fèi)電子終端以及終加強(qiáng)視覺AI等能力啟動的便捷性，大幅提升麥克風(fēng)的信噪比能改善AI語音交互準(zhǔn)確性圖1：iPhone16相機(jī)控制按鍵數(shù)據(jù)來源：Apple官網(wǎng)，東吳證券研究所圖2：iPhone16系列麥克風(fēng)升級較大數(shù)據(jù)來源：Apple官網(wǎng)，東吳證券研究所2）處理和信號傳輸能力增強(qiáng)：如蘋果論文《LLMinaflash》就提高針對端側(cè)AI運(yùn)行中內(nèi)存限制下的解決方式等，我們認(rèn)為硬件和軟件效運(yùn)行。這方面的升級反應(yīng)至Appleintelligence的設(shè)備限制上，僅支持A17Pro以及M系列芯片以上的設(shè)備。即使是云端運(yùn)行的Agent模型，對設(shè)備的要求也較高，如智譜的AutoGLM中就提及，個人操作軌跡的數(shù)據(jù)在采集過程中受限于網(wǎng)絡(luò)連接和最大并行速圖3：內(nèi)存不夠?qū)?yán)重影響端側(cè)AI模型運(yùn)行的延遲數(shù)據(jù)來源：《LLMinaflash:EfficientLargeLanguageModelInferencewithLimitedMemory》，東吳證券研究所散熱能力是發(fā)揮芯片性能的核心保障，散熱能力需要根據(jù)設(shè)計匹配功耗和設(shè)計。對于消費(fèi)者而言，可靠性和穩(wěn)定性越強(qiáng)，使用體驗(yàn)感就越強(qiáng)。數(shù)據(jù)表明溫度、濕度、灰塵是影響電子電氣產(chǎn)品穩(wěn)定性和可靠性的主要因素。當(dāng)溫度為70℃-80有強(qiáng)大的散熱能力，隨著功耗的增加，設(shè)備將出現(xiàn)降頻、發(fā)熱和閃退等問題，體驗(yàn)將圖4：電子設(shè)備失效原因分析數(shù)據(jù)來源：美國空軍航空電子整體研究項(xiàng)目，思泉新材招股書，東吳證券研究所散熱也將反過來制約硬件的設(shè)計，散熱能力的提升將為設(shè)計留出空間。智能手機(jī)內(nèi)部，散熱材料會占據(jù)相當(dāng)?shù)膬?nèi)部空間。若通過材料升級等方式提升散熱效率，騰出的空間將為電池、主板、傳感器等留下充足的提升空間三星應(yīng)蘋果要求，開始研究新的LPDDRDRiPhone就采用堆疊式封裝（POP）方案，內(nèi)存直接疊在SoC上通過Pi并行數(shù)據(jù)通道數(shù)量，并改善散熱性能，顯著提高內(nèi)存帶寬并增強(qiáng)iPhone的AI能力。圖5：智能手機(jī)內(nèi)部散熱材料應(yīng)用示例數(shù)據(jù)來源：蘇州天脈招股書，東吳證券研究所圖6：DRAM獨(dú)立封裝能改善PoP封裝的散熱性能數(shù)據(jù)來源：IT之家，東吳證券研究所散熱升級是功能創(chuàng)新的底層能力之一，隨著性能和設(shè)備空間變化需求不斷提高，會是一個持續(xù)出現(xiàn)并持續(xù)被解決的問題。數(shù)據(jù)處理過程中頻繁的電信號轉(zhuǎn)換和傳遞導(dǎo)致電流通過內(nèi)部晶體管和電流，電阻的存在將電能轉(zhuǎn)化為熱能從而產(chǎn)生熱量。散熱問題的根源是手機(jī)越來越高的性能、越來越輕薄的形態(tài)和越來越緊湊的設(shè)計。功能模塊增加擠占空間、性能提升、形態(tài)變化都會帶來散熱需求的大幅增加，也是散熱行業(yè)需表1：功能/性能變化對散熱的影響對散熱的影響傳輸速度更快需要更強(qiáng)的數(shù)據(jù)處理能力，相應(yīng)的功耗和發(fā)熱量增加攝像能力提升像素提升，成像過程中處理數(shù)據(jù)量提升增加發(fā)熱量額外的5G調(diào)制解調(diào)器提高功耗，天線數(shù)量增加；由于金散熱性能較差的材料，對散熱材料性能要求提升金屬會消耗無線充電能量采用陶瓷/玻璃等散熱性能較差的材料，對散熱材料性能要求提升數(shù)據(jù)來源：康寧官網(wǎng)，思泉新材招股書等，東吳證券研究所以及NPU的算力快速增長，SoC對系統(tǒng)散熱要求整體提升。2020年發(fā)布的A14TDP為表2：AppleA系列芯片部分參數(shù)A17ProA18Pro-數(shù)據(jù)來源：NANOREVIEW，Hubweb等，東吳證券研究所圖7：安卓SoCTDP要求數(shù)據(jù)來源：NANOREVIEW，東吳證券研究所由內(nèi)到外需要多環(huán)節(jié)進(jìn)行熱量傳導(dǎo)。CPU或傳感器等熱源產(chǎn)生的熱量，首先采用熱拓展裝置將局部熱點(diǎn)產(chǎn)生的熱量快速擴(kuò)展至更大的表面積進(jìn)行散熱，以防局部過熱的問題，這一環(huán)節(jié)多采用石墨膜。然后經(jīng)過導(dǎo)熱界面材料傳導(dǎo)到熱管或均溫板，熱管或均溫板再將熱量快速傳導(dǎo)至石墨膜后再均勻散開，石墨膜在手機(jī)平面方向把熱量傳圖8：手機(jī)熱管理裝置示意圖（部分環(huán)節(jié)）數(shù)據(jù)來源：洞察化學(xué)，東吳證券研究所目前電子產(chǎn)品主流的散熱方式包括人工合成石墨散熱膜、導(dǎo)熱凝膠、熱管、均熱板、散熱片、風(fēng)扇、液冷等。各類電子產(chǎn)品可以根據(jù)內(nèi)部空間、散熱需求和成本預(yù)算表3：電子產(chǎn)品主流散熱方式散熱方式人工合成石墨散導(dǎo)熱系數(shù)高、比熱容大、占用空間小、可塑生產(chǎn)工藝要求較高，且需要根據(jù)設(shè)備情況優(yōu)異導(dǎo)熱性和電絕緣性，同時具備低游離度、耐高低溫、耐水、耐氣候老化等性能特點(diǎn)；不需要模切，填充好，產(chǎn)品適應(yīng)性高。具有極高的導(dǎo)熱性、優(yōu)良的均溫性、熱流密度可變性、熱流方向可逆性、環(huán)境的適應(yīng)性等特點(diǎn)，可以滿足散熱裝置緊湊、可靠控制價格一般比較高，技術(shù)有待提高，仍然需要配合其他冷卻方式帶走熱量，產(chǎn)品耐老散熱片一般以銅制和鋁制為主，產(chǎn)品成熟可靠，導(dǎo)體積較大結(jié)構(gòu)簡單，技術(shù)成熟，安全性和穩(wěn)定性高，可靠性較低，風(fēng)扇可能會將空氣中存在的塵土吹進(jìn)電子設(shè)備當(dāng)中，需要經(jīng)常維護(hù)，散熱效率較高，降溫速度快，無振動，噪音外圍“支持系統(tǒng)”較龐大，易結(jié)露，成本太高，一旦散熱設(shè)備出現(xiàn)漏液現(xiàn)象，可能會導(dǎo)致漏電。數(shù)據(jù)來源：思泉新材招股書，東吳證券研究所式。由于手機(jī)對輕薄化、高性能、功能集成的要求高，一般不采用風(fēng)扇和液冷方案。同時單一的散熱材料逐漸被多種散熱組件構(gòu)成的散熱模組替代。傳統(tǒng)的智能手機(jī)通常采用“導(dǎo)熱界面材料+石墨膜”散熱方案，近年來導(dǎo)熱界面材料+石墨膜+均熱板的方案表4：智能手機(jī)散熱方案散熱方案數(shù)據(jù)來源：思泉新材招股書、蘇州天脈招股書，東吳證券研究所和熱阻值的倒數(shù)成正比。也就是說，通過使帶散熱器的一側(cè)熱阻盡可能低，流向散熱PCB和元件散熱既需要增加耐熱能力，也需要增加其導(dǎo)熱能力。元件端如一體成型功率電感不僅能助力小型化，還能適合高功率大電流的場景。而P圖9：熱流從IC上下傳熱數(shù)據(jù)來源：傲川科技，東吳證券研究所根據(jù)熱預(yù)算進(jìn)行熱阻匹配設(shè)計，再進(jìn)行各元件散熱設(shè)計，減小厚度/選擇高熱導(dǎo)率材料/增加面積有助于減少熱阻。熱阻值的定的TDP，假設(shè)80%流向散熱片，芯片溫度和最高環(huán)境溫度分別是85/45℃,則散熱片一側(cè)的目標(biāo)熱阻是6.25K/W。而由于熱阻=L/kA（L為平板垂直于熱流方向的截面積），也就是說厚度越小、材料熱導(dǎo)率越大、散熱面積越大，熱阻越小。確定好目標(biāo)熱阻后，需要為各個元件設(shè)計散熱目標(biāo)，使得散熱元件圖10：熱流從IC上下傳熱數(shù)據(jù)來源：傲川科技，東吳證券研究所導(dǎo)熱界面材料（TIM）通過降低接觸熱阻，在元器件和散熱器之間建立高效熱傳導(dǎo)通道。由于微電子材料表面和導(dǎo)熱散熱器之間存在極細(xì)微的凹凸不平的空隙，如果將它們直接安裝在一起，則它們之間的有效接觸面積較小，其余均為空氣間隙，而空氣為熱的不良導(dǎo)體，導(dǎo)熱系數(shù)極低，將使得電子元件與導(dǎo)熱散熱器件的接觸熱阻非常大，嚴(yán)重阻礙了熱量的傳導(dǎo)，最終造成導(dǎo)熱散熱器件效能低下。使用具有高導(dǎo)熱性的導(dǎo)熱界面材料填充滿這些間隙，排除其中的空氣，在電子元件和散熱器間建立有效的熱傳導(dǎo)通道，可以大幅度降低接觸熱阻，提高導(dǎo)熱系數(shù)，使散熱器的作用得到充分地圖11：導(dǎo)熱界面材料的作用數(shù)據(jù)來源：蘇州天脈招股說明書，東吳證券研究所導(dǎo)熱界面材料（TIM）需要綜合考慮導(dǎo)熱/絕緣/密封/穩(wěn)定性等屬性，同時需要不斷提高導(dǎo)熱系數(shù)。首先需要根據(jù)設(shè)備的使用場景、穩(wěn)定性和壽命等因素選擇合適熱界面材料種類。相同種類同等厚度下的導(dǎo)熱材料熱導(dǎo)率越大越好，但是一般熱導(dǎo)率越高越好，但是一般熱導(dǎo)率越高的材料成本也越貴。表5：主要熱界面材料優(yōu)缺點(diǎn)好起液體遷移最終導(dǎo)致失效化后可以有導(dǎo)熱、密封效果數(shù)據(jù)來源：傲川科技，霍尼韋爾等，東吳證券研究所CAGR為8.45%。2023年，我國熱界面材料下游主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)橄M(fèi)電子、新能源汽車、通信技術(shù)、醫(yī)療等領(lǐng)域。其中消費(fèi)電子領(lǐng)域占比最重，占比為46.70%，通圖12：TIM材料市場規(guī)模（億元）全球(億元）中國（億元）02022數(shù)據(jù)來源：QYReaearch，東吳證券研究所圖13：TIM材料下游應(yīng)用以消費(fèi)電子為主（2023年）工業(yè)/醫(yī)療及其它數(shù)據(jù)來源：恒州誠思，東吳證券研究所當(dāng)時市場以美日德等企業(yè)為主。從行業(yè)競爭格局看，日本信越、美國道康寧、德國漢高、杜邦。富士高分子、萊爾德等是主要供應(yīng)商，同時由于熱界面材料應(yīng)用廣泛，熱管利用工作介質(zhì)在真空條件下低沸點(diǎn)的原理，實(shí)現(xiàn)常溫下急速將熱量從加熱端傳導(dǎo)到冷凝端，然后液體通過腔體內(nèi)的毛細(xì)結(jié)構(gòu)（吸液芯）再回流到發(fā)熱區(qū)域，適用圖14：熱管示意圖數(shù)據(jù)來源：蘇州天脈招股書，東吳證券研究所圖15：熱管工作原理數(shù)據(jù)來源：模切之家，東吳證券研究所VC相比均熱板。VC（真空腔均熱板散熱技術(shù)），其散熱的基本原理與熱管類似，同樣是利用水的相變進(jìn)行循環(huán)散熱，熱管只有單一方向的“線性”有效導(dǎo)熱能力，而圖16：均熱板示意圖數(shù)據(jù)來源：蘇州天脈招股書，東吳證券研究所圖17：均熱板工作原理數(shù)據(jù)來源：模切之家，東吳證券研究所熱板傳熱不同之處在于，蒸發(fā)端和冷凝端位置，傳熱方向、蒸汽和液體流動方向不同，一種是沿著厚度方向傳熱，可以通過大面積冷凝帶走更多熱量；一種是沿著長度方向傳熱，可以傳遞較遠(yuǎn)距離并且保持優(yōu)異的均溫性能。而移動電子設(shè)備由于狹小空間散熱需求，超薄均熱板沿著長度方向傳熱具有更優(yōu)的均溫性，能夠有效保證芯片熱量快圖18：典型VC均熱板傳熱工作原理及結(jié)構(gòu)圖數(shù)據(jù)來源：《超薄均熱板的研究現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢》，東吳證券研究所化瓶頸。當(dāng)蒸汽腔厚度減小至0.3mm以后，超薄均熱板熱阻急劇腔厚度進(jìn)一步減小，蒸汽流動產(chǎn)生的熱阻占總熱阻的比重也越來越大。相比常規(guī)薄度下主要考慮液體流動，在極端超薄厚度條件下，蒸汽在真空腔體內(nèi)的流動阻力隨著蒸汽腔厚度減小而急劇增大，成為制約輕薄化的關(guān)鍵。此外，蒸汽腔厚度極小時，由于尺寸效應(yīng)會導(dǎo)致蒸汽通道內(nèi)液塞形成，阻礙蒸汽流動，還會抑制液體發(fā)生相變過程，導(dǎo)致傳熱性能急劇下降甚至失效。因此要實(shí)現(xiàn)極端厚度條件下超薄均熱板的氣液運(yùn)行，圖19：理論熱阻隨著蒸汽腔厚度減少至0.3mm后急劇增加數(shù)據(jù)來源：《超薄均熱板的研究現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢》，東吳證券研究所根據(jù)超薄均熱板的工作原理，需要液體順利回流至蒸發(fā)段實(shí)現(xiàn)氣液循環(huán)，內(nèi)部要滿足壓強(qiáng)平衡，即吸液芯驅(qū)動液體流動的毛細(xì)壓力＞蒸發(fā)段到冷凝段蒸汽流動阻力+冷根據(jù)VC的氣液通道排布方式可以分為氣液異面和氣圖20：氣液異面與氣液共面結(jié)構(gòu)超薄均熱板傳熱示意圖數(shù)據(jù)來源：《超薄均熱板的研究現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢》，東吳證券研究所傳統(tǒng)VC基本是氣液異面結(jié)構(gòu)設(shè)計，氣液運(yùn)動在不同平面進(jìn)行，相互干擾較少。但是氣液異面VC始終需要計算吸液芯和蒸汽腔厚度之和，過于減少蒸汽腔厚度會導(dǎo)致氣液共面結(jié)構(gòu)通過將蒸汽通道和液體通道排布在厚度方向上的同一平面，總體厚度可以進(jìn)一步下降。另外通過合理的氣液通道交替設(shè)置，氣液共面均熱板在寬度方向圖21：0.4mm厚度氣液異面VC的尺寸構(gòu)成（mm）數(shù)據(jù)來源：《超薄均熱板的研究現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢》，東吳證券研究所圖22：氣液共面結(jié)構(gòu)在厚度減少時熱阻優(yōu)勢越發(fā)明顯數(shù)據(jù)來源：《超薄均熱板的研究現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢》，東吳證券研究所吸液芯是驅(qū)動液體回流，提供液體流動通道，完成氣液循環(huán)的重要部件。根據(jù)結(jié)構(gòu)的不同，可分為微溝槽型、粉末燒結(jié)型、泡沫金屬型、絲網(wǎng)燒結(jié)型和復(fù)合結(jié)構(gòu)型。此外，隨著微納加工技術(shù)的興起，微納復(fù)合尺度吸液芯也受到高度關(guān)注。其中絲網(wǎng)燒結(jié)具有孔隙率大、厚度薄、結(jié)構(gòu)規(guī)則、柔性好等有點(diǎn)，非常適合目前均熱板的超薄化吸液芯精密度較高，加工工藝多樣，可綜合運(yùn)用沖壓、激光加工、蝕刻和微納加圖23：復(fù)合結(jié)構(gòu)吸液芯微觀結(jié)構(gòu)復(fù)雜限制超薄化數(shù)據(jù)來源：《超薄均熱板的研究現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢》，東吳證券研究所圖24：絲網(wǎng)燒結(jié)吸液芯微觀結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：《超薄均熱板的研究現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢》，東吳證券研究所大。殼體材料的選擇更多考慮強(qiáng)度、可加工性能等因素。如殼體若強(qiáng)度不夠發(fā)生塌陷，是輕薄化的重要突破點(diǎn)。同時由于VC在手機(jī)中都需要挖空一部分中框，對中框的結(jié)構(gòu)強(qiáng)度也有一定影響。以不銹鋼和銅的對比為例，由于不銹鋼比銅強(qiáng)度更高，甚至可以替代部分中框?qū)崿F(xiàn)整機(jī)減薄，其次在保證同等中框強(qiáng)度的前提下可以讓VC覆蓋更多的圖25：殼體材料占VC均熱板厚度比例較大數(shù)據(jù)來源：《超薄均熱板的研究現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢》，東吳證券研究所圖26：VC或熱管都需要挖空一部分中框數(shù)據(jù)來源：模切之家，東吳證券研究所根據(jù)具體的需求場景，銅、不銹鋼和鈦等金屬材料是V擇，隨著柔性化要求提升，聚合物也成為殼體材料選擇之一。圖27：領(lǐng)益智造的純鈦/不銹鋼/銅的超薄VC均熱板方案數(shù)據(jù)來源：領(lǐng)益智造公眾號，東吳證券研究所2022年提升57%，預(yù)測2032年圖28：蘇州天脈VC均熱板平均售價（元）6數(shù)據(jù)來源：蘇州天脈招股書，東吳證券研究所圖29：VC均熱板市場規(guī)模（億美元）50202220232024數(shù)據(jù)來源：ResearchandMarkets，BusinessResearch等，東吳證券研究所性能優(yōu)異，在手機(jī)散熱中大規(guī)模應(yīng)用。石墨晶體具有獨(dú)特的六角平面網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，具有耐高溫、熱膨脹系數(shù)小、比熱容大、可塑性強(qiáng)、占用空間小等特點(diǎn)。同時石墨的晶體結(jié)構(gòu)決定了在X-Y軸上導(dǎo)熱系數(shù)高達(dá)300-1900W/(m.K)，人工石墨一般熱導(dǎo)率在1000～1500W/(m.K)，而銅和鋁一般在200～400W/(m.K)，因此石墨可以更快的將熱量傳導(dǎo)出去。同時石墨在Z軸熱導(dǎo)率極低，幾乎起到了隔熱的效果，因此石墨具有良好的均熱效果，可以有效防止電子產(chǎn)品局部過熱。石墨散熱片大規(guī)模應(yīng)用在手機(jī)散熱中。圖30：石墨晶體結(jié)構(gòu)帶來高導(dǎo)熱性數(shù)據(jù)來源：思泉新材/碳元科技招股書，東吳證券研究所圖31：iPhone內(nèi)部大面積覆蓋石墨片數(shù)據(jù)來源：電子工程專輯，東吳證券研究所石墨片層數(shù)不斷增加，模切難度日益提升。石墨散熱片是石墨散熱膜經(jīng)過模切后的產(chǎn)品。模切工藝是實(shí)現(xiàn)各類功能膜材料層層堆疊的重要途徑，通過模切工藝可以在石墨膜基礎(chǔ)上堆疊其它功能膜材料，實(shí)現(xiàn)散熱導(dǎo)熱功能外的其它功能，主要包括保護(hù)膜、離型膜和膠帶等。多層石墨疊加可以增加熱傳導(dǎo)的路徑(對比單層石墨），熱量能更快速更均勻的傳遞，同時能夠針對終端內(nèi)部結(jié)構(gòu)的高低落差能起到更好的貼和作用。而層數(shù)的增加帶來工序的大幅增加，對每一步產(chǎn)品良率要求提升，考驗(yàn)廠商對復(fù)雜結(jié)構(gòu)的設(shè)計、材料特性的掌握和工藝技術(shù)的優(yōu)化。圖32：石墨散熱片產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來源：思泉新材招股書，東吳證券研究所從下游細(xì)分市場看，石墨散熱膜主要應(yīng)用在手機(jī)、平板電腦和筆記本電腦等消費(fèi)電子上，其中手機(jī)占比約為2/3，是最主要的下游應(yīng)用。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，圖33：石墨散熱下游應(yīng)用領(lǐng)域（2020年）手機(jī)平板電腦筆記本手機(jī)平板電腦筆記本液晶電視液晶顯示器數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所產(chǎn)品散熱需求不及預(yù)期：手機(jī)設(shè)計上若對散熱容忍度提升，對整體散熱產(chǎn)業(yè)鏈的技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期：散熱方案新的制造技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期，產(chǎn)品成本或過高無法東吳證券股份有限公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)，已具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資本研究報告僅供東吳證券股份有