【國元證券】2025年零售與社服行業(yè)年度策略報告：關注情緒消費與國貨崛起細分品類

請務必閱讀正文之后的免責條款部分行業(yè)研究|可選消費證券研究報告平線下微跌，淘天跌幅收窄，抖音渠道增長有所放緩，整體渠道紅利式微，精細化運營重要性凸顯，微信小店作為新興渠道值得關注。品牌方面，國貨占比持續(xù)提升，在整體行業(yè)增速疲軟的背景下，國貨崛起是投資主旋律，關注頭部美妝集團產品系列、品牌矩陣的擴充及外中依然相對有韌性，監(jiān)管層面合規(guī)化持續(xù)推進，同時也釋放了部分積極信號，如北京市市場監(jiān)管局、衛(wèi)健委、中醫(yī)藥管理局聯(lián)合發(fā)布《關游供給，但同時也加劇了上游廠商的競爭。重組膠僅錦波生物獲兩款三類證，巨子生物、江蘇創(chuàng)健等多個廠商有三類產品儲備，目前賽道景氣度高，產品稀缺，依然是優(yōu)選品類。玻尿酸則重點關注華熙生物“格格針”以及艾爾建“朔顏”艾塑菲、摩漾的優(yōu)法蘭等新品的增長。標的方面，重點關注上游差異化產品布局且在產品上升期的錦波生物、巨子生物，關注可能受益于醫(yī)美市場需求恢復的彈性品種如愛美客、華熙生物、華東醫(yī)藥影業(yè)、中文在線，中游重點關注泡泡瑪特、布魯可可選消費滬深300資料來源：Wind《國元證券公司研究-潤本股份(603193)2024年業(yè)績預告點《國元證券行業(yè)研究-新消費行業(yè)點評報告：12月社鋒尚文化資料來源：Wind，國元證券研究所注：收盤價、市值取2025.2.26；港股標的收盤價及市值單位均為港元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 52.化妝品：國貨占比持續(xù)提升，成分認知帶動產 82.1行業(yè)：整體增速略承壓，價格端是否能 82.2研發(fā)/產品：新原料備案提速，成分 2.4品牌：國貨占比持續(xù)提升，關注集團多品 5 5 6 8 9 9 9 9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分4/30 6 -10-10請務必閱讀正文之后的免責條款部分護理板塊分別+13.69%/-5.11%/-10.34%，在申萬31個一級子行業(yè)中分別排名第圖1：申萬一級行業(yè)2024年年內漲跌幅對比圖2：板塊漲幅及大盤漲幅對比40%30%20%10%0%-10%-20%——商貿零售社會服務美容護理40%30%20%10%0%-10%-20%30200-20-30-40資料來源：同花順iFinD，國元證券研究所資料來源：同花順iFinD，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖3：社會消費品零售總額/餐飲收入/商品零售額當月同比增速（%）——社會消費品零售總額:當月同比餐飲收入:當月同比商品零售額:當月同比86420資料來源：同花順iFinD，國元證券研究所表1：限額以上單位商品零售額分品類月度同比增速糧油、食品類-0.7%-2.7%服裝鞋帽、針、紡織品類金銀珠寶類體育、娛樂用品類-0.7%-0.1%-0.7%-0.1%-3.1%-2.7%-6.1%-6.1%-0.1%-3.7%-2.7%-3.7%-7.7%-1.1%-3.7%-2.1%-6.7%其他石油及制品類-7.1%資料來源：國家統(tǒng)計局，同花順iFinD，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分股價。根據(jù)公司業(yè)務情況公告，24Q3公國內地收入增長55%-60%，中國港澳臺及海外收入增長440%-4門出臺系列政策拉動內需市場。24年7月，國家發(fā)展3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新。政策端有望持續(xù)發(fā)力，拉動內需市場回暖，可選消費具備彈性。請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖4：化妝品市場規(guī)模（億元）及同比增速0an市場規(guī)?！鏊儋Y料來源：青眼情報《2024中國化妝品年鑒》，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分5：2001年以來社零中化妝品品類同比增速圖6：2024年限額以上單位商品零售額及化妝品類同比增30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%20012002200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024化妝品類限額以上單位商品零售額化妝品類60%40%20%0%-20%-40%資料來源：國家統(tǒng)計局，國元證券研究所資料來源：同花順iFinD，國元證券研究所年重點關注價格是否能夠企穩(wěn)，從而帶動內卷競爭格局的改善。圖7：護膚/洗護/彩妝24年在淘天京東抖音客單價（元）圖8：護膚/洗護/彩妝24年在淘天京東抖音銷量（億件）16012080400n2023w2024護膚洗護彩妝25205020232024護膚洗護彩妝資料來源：魔鏡洞察，國元證券研究所資料來源：魔鏡洞察，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分供給端來看，24年新品備案數(shù)量穩(wěn)健增長。24年46.14萬個，總量較2023年同期微增3%。其中4月備案數(shù)量超8萬，達到近3年圖9：我國化妝品備案商品數(shù)及同比增速圖10：2024VS2023年分月度化妝品備案商品數(shù)（個）60504030200am備案商品總數(shù)（萬）——同比增速30%20%10%0%-10%-20%-30%9000080000700006000050000400003000020000100000202420232024資料來源：美麗修行大數(shù)據(jù)，國元證券研究所資料來源：美麗修行大數(shù)據(jù)，國元證券研究所款。從備案主體來看，國產化妝新原料備案部國貨化妝品牌仍為重要參與者，貝泰妮備案新原料數(shù)量達9款，華熙生物/上海家二甲基酰胺以及合作湃肽的環(huán)肽-161請務必閱讀正文之后的免責條款部分表2：國內美妝品牌企業(yè)備案新原料情況司蜂生假絲酵母/葡萄糖/椰子油/扁核木油發(fā)酵產物短莛飛蓬(ERIGERONBREVISCAPUS)提取物資料來源：NMPA，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖11：2021-2024國產及進口化妝品原料數(shù)量（個）圖12：珀萊雅光學瓶核心成分3-3-5國產化妝品新原料進口化妝品新原料70605040302006553254242021202220232024M1-11資料來源：NMPA，國元證券研究所資料來源：珀萊雅公眾號，國元證券研究所表3：2024淘系護膚類目（左側）及抖音美妝類目（右側）年度TOP20鏈接商品盒-潔面/爽膚水/乳液/精華嫩白【官方正品】uodo粉底液混干油皮水雅詩蘭黛VC【新年禮物】SK-II神仙水面部精華液請務必閱讀正文之后的免責條款部分wenboshi/溫博士嬌韻詩【38好禮】谷雨雪肌水乳套裝美白奶谷雨雅詩蘭黛wenboshi/溫博士【李佳琦全品類爆款節(jié)】蘭蔻全新菁【限定禮盒】自然堂凝時冰肌水/乳CHANDO/自然堂2.81雅詩蘭黛【新年禮物】蘭蔻全新菁純逆齡面霜【婁藝瀟穎兒同款】2瓶ell卸妝油資料來源：煉丹爐，飛瓜數(shù)據(jù)，國元證券研究所注：該榜單為單鏈接榜單，與實際產品可能存在單產品多鏈接情況，與實際商品榜單存在一定出入。線下化妝品銷售額3691.17億元，同比下滑6.別是24年下半年增速有所放緩，全年增速為23%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖13：2024年線上及線下渠道增長情況圖14：淘天、抖音、CS渠道化妝品品類增速0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%線上線下線上50%40%30%20%10%0%-10%-20%20232024淘天抖音CS渠道淘天抖音資料來源：青眼情報《2024中國化妝品年鑒》，國元證券研究所資料來源：青眼情報《2024中國化妝品年鑒》，國元證券研究所和禮品屬性較強，有望率先受益。圖15：微信送禮與收禮流程資料來源：微信小店運營團隊，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖16：近3年中國及外資品牌化妝品市場份額變化圖17：2024年部分國際美妝集團中國相關區(qū)域銷售變動60%50%40%30%20%10%0%202220232024中國歐美日本韓國2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%資料來源：青眼情報，國元證券研究所資料來源：聚美麗，國元證券研究所市場向存量競爭過渡，關注頭部美妝集團產品系列、品牌矩陣的擴充及外部并購布局。當下國貨頭部品牌珀萊雅、韓束等已步品矩陣的打造成為維持品牌有機增長的必由之路。目前頭部品牌多以功效或應用場帶、渠道等多方面協(xié)同性較高的賽道打造第二增長曲線，如水羊先后收購高奢品牌產品及研發(fā)端，2024年1-11月已備案化妝品新原料達到了79款，高于202年69款，其中國產化妝新原料備案數(shù)量達65個，成分認知帶動產品銷售趨勢，重點關注品牌的成分推新、科學傳播以及消費者教育。渠道端，24請務必閱讀正文之后的免責條款部分15%的復合增速，在消費賽道中依然保持了相對優(yōu)勢。客單價方圖18：中國醫(yī)美市場規(guī)模與增速預測圖19：主要醫(yī)美上市公司收入同比增速情況2021202220232024H1140%120%100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：《中國醫(yī)美行業(yè)2024年度洞悉報告》，國元證券研究所資料來源：同花順iFinD，國元證券研究所注：昊海生科為其醫(yī)美與創(chuàng)面護理業(yè)務增速，華熙生物為其醫(yī)療終端業(yè)務增速，華東醫(yī)藥為其醫(yī)美業(yè)務增速的分類難題。來獲批數(shù)量最多的一年，肉毒類產品獲批2款，打請務必閱讀正文之后的免責條款部分上游供給端的豐富一方面得益于醫(yī)美近幾年上游熱度較高，資本涌入豐富上游研發(fā)儲備，2024年逐步進入收獲年；另一方面，體現(xiàn)圖20：2024年注射類產品獲批情況（個）864205221211399887678876資料來源：NMPA，摩熵數(shù)據(jù)庫，國元證券研究所注：該統(tǒng)計為不完全統(tǒng)計，通過關鍵字篩選，統(tǒng)計結果可能存在遺漏和誤差據(jù)艾爾建美學，玻尿酸注射在2023年為機構主營的第一大優(yōu)勢品項，并在未來2-3年持續(xù)為機構看好的第一大品項。據(jù)我們不完全統(tǒng)計，NMPA批準的有效期內三類子產品相對稀缺。24年新品方面，華熙生物獲批了市場上第二款注射用透請務必閱讀正文之后的免責條款部分表4：部分2024年獲批部分玻尿酸相關產品份有限公司新技術新技術含利多卡因注射用交聯(lián)透明質酸鈉凝含利多卡因注射用交聯(lián)透明質酸鈉凝層部位，以糾正中度鼻唇溝皺紋。利多卡因存在的目的是為減少治療過程中患者的含利多卡因注射用交聯(lián)透明質酸鈉凝資料來源：NMPA，昊海生科公司公告，艾爾建美學公眾號，國元證券研究所SocietyofPlasticSurgery，國際美容整形品的市場規(guī)模由人民幣19億元增加至人民幣46億元，復合年增長率為25.6%，預2020年前我國長期僅有衡力和保妥適兩因抗體的產生而降低其效果，還可進行常溫運輸和儲存，常溫保存可長達3年。請務必閱讀正文之后的免責條款部分一款長效肽制劑神經調節(jié)劑，適用于暫時性改善成人因皺眉肌/或降眉間肌活動引起申請獲受理，YY001是全球首款且目前唯一已遞交上市申表5：國內肉毒產品情況一覽資料來源：弗若斯特沙利文，NMPA，國元證券研究所PLLA、PDLLA、PLLA-PEG、CaHA等多種類型，其他新原料如多聚脫氧核苷酸增長1.10%，凝膠類產品及公司整體增速均有所放緩。前三季度華東醫(yī)藥欣可麗美表6：不同再生材料盤點刺激成纖維細胞和膠原蛋白產生彈性纖維等，體膠原蛋白新生蛋白新生，還可以促進彈性纖維和彈性蛋白應用范圍比較局限，一般只能用于皮下骨面，人源細胞外基質誘導并促進成纖維細胞的遷移和釋放，持續(xù)時間優(yōu)秀的生物相容性、低免疫原性，對細胞有粘作用，可誘導自體軟組織產生，降解時間可調控蠶絲來源導致其和人體組織成分有一定差異，再生性資料來源：動脈橙產業(yè)智庫，蛋殼研究院，國元證券研究所圖21：上市公司相關再生產品收入規(guī)模（億元）及增速8642020212022202320資料來源：各公司公告，國元證券研究所注：虛線左側為2021-2023全年數(shù)據(jù)，右側為2024上半年及前三季度數(shù)據(jù)。表7：2021-2024年再生材料獲批情況谷雨春資料來源：NMPA，醫(yī)與美前沿公眾號，國元證券研究所的三類產品來看，目前僅錦波生物獲兩款三類證，錦波旗下醫(yī)美產品線涵蓋薇旖美預計錦波生物實現(xiàn)凈利潤7.19-7.37億元，同比增長140%-146%。同時錦波的出海圖22：錦波生物單一材料醫(yī)療器械收入（億元）及增速6543210重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維收入(——單一材料醫(yī)療器械收入增速202120222023資料來源：公司公告，國元證券研究所預計2024年市場規(guī)模將擴大至萬億。24年GLP-1諾和盈（司美格魯肽減重版）獲批、光電儀器中艾爾建冷凍減脂儀獲批上市。10月底愛模丸，其在減重賽道亦有司美格魯肽以及溶脂針等多產品儲備。中低端市場，憑借價格優(yōu)勢搶占市場，近年來半島醫(yī)療、奇致激光、吉斯迪、科英二氧化碳激光、黃金微針等領域有優(yōu)秀的產品跑出。24年整體光電三類圖23：各年國產脈沖光治療儀獲批情況（個）86420資料來源：動脈網，國元證券研究所依然相對有韌性，監(jiān)管層面合規(guī)化持續(xù)推進，同時也釋放了部分積極信號，如2024酸方面，作為成熟品類上游廠商主要通過精細化和差異化布局實現(xiàn)增長，2025年重點關注華熙生物“格格針”以及艾爾建“朔顏”等新品表現(xiàn)。肉毒領域，24年有兩款醫(yī)美再生類產品集中獲批上市，25年2月摩漾生物獲得了首個醫(yī)美羥基磷酸鈣三后續(xù)童顏針/少女針/CaHA類產品也有較多廠商布局如華東醫(yī)藥伊妍仕、愛美客濡白天使等明顯產品受到新品沖擊，2025年我們重點看在產品上升期的錦波生物、巨子生物，關注可能受益于醫(yī)美市場需求恢復的彈性品榮。IP衍生品是根據(jù)與故事角色、品牌、藝術、持續(xù)提升，ACG產業(yè)大發(fā)展。隨著我國從生產型社會步入消費型社會，消費者了“情緒消費”的興起，涵蓋了興趣驅動、悅己消費、情感陪伴等多個方圖24：消費者的購物動機轉變圖25：2024年消費心態(tài)的變化2024年消費心態(tài)變化快樂消費，為情緒價值/興趣而消費消費理念升級，更關注消費品質極簡消費，如無必要不消費消費降級，更看重性價比0%20%40%60%資料來源：小紅書《后疫情消費心理調研報告》，MobTech，國元證券研究所資料來源：JustSoSoul研究院，MobTech，國元證券研究所，N=3014圖26：日本兩人以上（非農）1985年-2010年教育娛樂支出占家庭消費支出比重圖27：日本廣義動畫產業(yè)市場規(guī)模增長明顯快于GDP增12%日本廣義動漫產業(yè)市場規(guī)模增速日本:GDP:不變價:同比12%11%20%10%15%10%10%9%5%200320042005200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120228%7%-5%19901991199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010-15%資料來源：日本總務省統(tǒng)計局，國元證券研究所資料來源：日本動畫產業(yè)協(xié)會，日本總務省統(tǒng)計局，國元證券研究所特發(fā)布飾品品牌“POPOP”，品類矩陣不斷擴充。布魯可方面，24H1同比增長圖28：中國泛娛樂產品行業(yè)市場規(guī)模（以商品交易總額計，單位：億元）圖29：中國二次元周邊衍生品市場（億元）及同比增速2500200015001000500玩具(億元)文具產品(億元)服裝(億元)其他(億元)am二次元周邊衍生品市場(億元)—衍生品市場增速(%)1,2001,000800600400200-1,024744532350252538453201620172018201920202021E2022E2023E90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：卡游招股書，灼識咨詢報告，國元證券研究所注：泛娛樂產品為基于IP開發(fā)的實體產品。資料來源：艾瑞咨詢，國元證券研究所圖30：社零中體育、娛樂用品類與限額以上商品零售當月同比增速對比（%）0——限額以上批發(fā)零售貿易業(yè)商品零售類值:當月同比體育、娛樂用品類商品零售類值:當月同比資料來源：國家統(tǒng)計局，同花順iFinD，國元證券研究所內潮玩龍頭泡泡瑪特24H1中國港澳臺及海外地區(qū)收入13.51億元，同比增長259.65%，收入占比達到30%，第三季度中國港澳臺及海外收入同比增長440%-445%。門店方面，2024年上半年泡泡瑪特中國港澳臺及海外地區(qū)門圖31：泡泡瑪特中國港澳臺及海外地區(qū)收入（億元）及增速（%）圖32：泡泡瑪特中國港澳臺及海外門店數(shù)量（個）86420am海外收入——增速202220232024H1300%250%200%150%100%50%0%100908070605040302002021202220232024H1資料來源：公司公告，國元證券研究所資料來源：公司公告，國元證券研究所商超、連鎖玩具店等。2023年來以百聯(lián)、大悅貨零售商業(yè)開始引入二次元生態(tài)，發(fā)力擴充谷子消費場景帶來年輕客流的增長以及表8：全球IP收入TOP100中各IP類型數(shù)量（截止2025.1.17）321資料來源：雷報，國元證券研究所華東醫(yī)藥，下游重點推薦朗姿股份。IP衍生品行業(yè)高表9：重點公司盈利預測及估值鋒尚文化資料來源：Wind，國元證券研究所注：收盤價、市值取2025.2.26；港股標的收盤價及市值單位均為港元。股價漲幅相對基準指數(shù)介于5%與15%之間行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)相對基準指數(shù)介于-10%~1股價漲幅相對基準指數(shù)介于-5%與5%之間股價漲幅劣于基準指數(shù)5%以上備注：評級標準為報告發(fā)布日后的6個月內公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期基準指數(shù)的相對市場表現(xiàn)，其中A股市場基準為滬深300指數(shù)，香港市場基準為恒生指數(shù)，美國市場基準為標普500指數(shù)或納斯達克指數(shù)，新三