關(guān)于川普關(guān)稅沖擊最完整的報告

關(guān)于川普關(guān)稅沖擊最完整的報告2025.04.074/2

對等關(guān)稅細節(jié)美國時間4/2（三），川普簽署行政命令，宣布外國貿(mào)易和經(jīng)濟

行為已構(gòu)成國家緊急狀態(tài)，并實施關(guān)稅作為回應，細節(jié)如下：●

于4/5

起，對全球普遍加征

10%

關(guān)稅●

于4/9

起，對有貿(mào)易逆差的國家征收更高的個別對等關(guān)稅主要豁免國家與產(chǎn)業(yè)●

墨西哥與加拿大：維持先前行政命令的25%（鉀肥與加拿

大能源商品

10%），符合

USMCA

的商品則暫時豁免●

鋼鋁、汽車產(chǎn)業(yè)：已根據(jù)

232條款加征

25%

關(guān)稅，不受

本次關(guān)稅加征影響●

其他產(chǎn)業(yè)：醫(yī)藥、半導體、木材、銅、能源與部分關(guān)鍵礦

物等產(chǎn)業(yè)，同樣不受本次關(guān)稅加征影響?川普于美國時間4/2

正式簽署行政命令，對貿(mào)易逆差國家課征對等關(guān)稅，包含歐盟

20%、越南46%、臺灣

32%、印度26%

等。?對等關(guān)稅將推升有效關(guān)稅稅率

12

個百分點，加上先前課征的中加墨、汽車、鋼鋁關(guān)稅，有效關(guān)稅稅率總計上升約

22

個百分點。4/2對等關(guān)稅政策宣布，全球股市巨震對等關(guān)稅：全球最低10%

，特定國家更高美國有效關(guān)稅稅率上升逾20

個百分點對等關(guān)稅

+12.2

pp鋼鋁（25%）、汽車（25%）

+3.8

pp中（20%）、加墨（25%）

+5.9

pp美國-有效關(guān)稅稅率(%)Macro

Micro.meI

Macro

Micro

24.3%12.1%8.3%2.4%4行情圖全球股市遭血洗，僅美債、日圓上漲5川普關(guān)稅席卷全球，邏輯與沖擊解析l

川普2.0

與

1.0最大不同，重視經(jīng)濟結(jié)構(gòu)大于股市l(wèi)

4/2對等關(guān)稅的三大矛盾之處，暗示關(guān)稅戰(zhàn)最終必然結(jié)局各大經(jīng)濟體分析及產(chǎn)業(yè)影響推演l

美國經(jīng)濟為關(guān)稅買單？非美經(jīng)濟體直接與間接沖擊情境分析l

制造業(yè)基期保護罩消失？從電話會議、營收分布及庫存看產(chǎn)業(yè)沖擊行情總結(jié)與觀察重點l

2025行情指南，過渡時期兩大投資原則l

掌握不確定性如何突破與三大測底訊號6川普關(guān)稅席卷全球，邏輯與沖擊解析17?川普課征對等關(guān)稅之稅率，與實際各國對美關(guān)稅稅率（最惠國稅率＋VAT/

GST標準稅率）差異甚大。?據(jù)

USTR

提供之公式，對等關(guān)稅旨在「將雙邊貿(mào)易逆差降至零」，并將計算結(jié)果稅率除以

2，即可得出對等關(guān)稅稅率。●Δτi：對國家

i關(guān)稅稅率的變動?！瘭牛哼M口對價格的彈性，表示價格變動對進口量的影響程度?！瘭眨宏P(guān)稅對進口價格的傳遞效應，表示關(guān)稅變動如何影響進口價格?！駇i：從國家

i

的進口總額?！駒i：對國家

i

的出口總額。對等關(guān)稅一點都不「對等」？川普對等關(guān)稅、各國實際對美稅率差異大川普對等關(guān)稅稅率的計算邏輯：降低貿(mào)易逆差針對個別國家，

關(guān)稅需要增加多

少才能消弭貿(mào)易

逆差各國對美國關(guān)稅稅率vs.川普對等關(guān)稅稅率Macro

Micro.

meI

Macro

Micro川普對等關(guān)稅試算Macro

Micro.meI

Macro

Micro

增加1%關(guān)稅會使

進口金額減少%出口

進口關(guān)稅進口8?考慮所有關(guān)稅政策沖擊（包含潛在產(chǎn)業(yè)關(guān)稅威脅），參考2018

年青皮書，極端情境下美國GDP

年增率將大幅翻負至

–1.5%。?市場同樣擔憂關(guān)稅將推升通膨，尤其若關(guān)稅對通膨產(chǎn)生第二輪間接沖擊，聯(lián)準會將陷入救經(jīng)濟或壓通膨的兩難局面。?不過此局面并非沒有轉(zhuǎn)圜之地，我們認為這主要與川普4/2

政策的三大矛盾之處，終將引導至談判的局面有關(guān)（下頁續(xù)）。美國衰退機率大幅攀升，市場擔憂「停滯性通膨」

關(guān)稅第一輪沖擊（直接）第二輪沖擊

（間接）關(guān)稅極端情境下，美國GDP年增率將陷入衰退市場擔憂關(guān)稅將對通膨造成第二輪沖擊●消費者可能會選擇更便宜的國產(chǎn)產(chǎn)品第四階段第一階段第二階段第三階段美國-GDP年增率預估Macro

Micro.meI

Macro

Micro

美國–關(guān)稅沖擊觀察MacroMicro.

meIMacro

Micro●進口商自行吸收，或是轉(zhuǎn)嫁關(guān)稅成本給消費者●若可替代產(chǎn)品有限消費者會要求更高的工資●對手國出口商降低價格、促使美元匯率升值9?矛盾一：極端關(guān)稅只會使通膨升溫，壓低企業(yè)獲利與民眾購買力，最終衰退，與川普希望制造業(yè)回流增加國內(nèi)就業(yè)與消費大相徑庭。?矛盾二：90年代財政轉(zhuǎn)盈余，關(guān)鍵在于透過貿(mào)易逆差壓低成本創(chuàng)造企業(yè)獲利，絕非透過關(guān)稅消減財政赤字。?矛盾三：即便利率(r)下降，若經(jīng)濟成長(g)因關(guān)稅影響降幅更快，政府債務的困境依舊沒有改變，甚至加劇，反而降低美元地位。不確定增加>關(guān)稅幅度全數(shù)轉(zhuǎn)嫁增加<關(guān)稅幅度不增加資料來源：RichmondFed金發(fā)經(jīng)濟全球化分工，企業(yè)利潤提高

貿(mào)易赤字擴大Macro

Micro.

meI

Macro

Micror>g債務惡性螺旋r<g債務可持續(xù) 財政盈餘佔GDP%貿(mào)易盈余占GDP%一美國公共債務-GDP伯比(R)

川普動作與其目的存在巨大矛盾經(jīng)濟與利率同時下降債務不可持續(xù)性機率上升美國「停滯性通膨」危機

美國衰退風險攀高制造業(yè)回流門檻提高雙赤字的下降可能達成嗎？美國-90年代魯賓經(jīng)濟學得成功來自貿(mào)易赤字擴大美國-政府債務可持續(xù)性倚賴經(jīng)濟成長高于利率美國-多數(shù)企業(yè)針對關(guān)稅傾向成本轉(zhuǎn)嫁Macro

Micro.

meI

Macro

Micro1/1/92

5/1/006420-2-4-6-80102030

4050創(chuàng)造財政盈余關(guān)稅10三大矛盾美國「停滯性通膨」危機美國衰退風險攀高制造業(yè)回流門檻提高雙赤字的下降可能達成嗎？經(jīng)濟與利率同時下降債務不可持續(xù)性機率上升4/2所公布之稅率極有可能為上限，最終經(jīng)談判下降

針對重點產(chǎn)業(yè)實施，但整體稅率仍將較先前上升?川普政策矛盾與不合理處極高，我們評估

4/2公布之稅率極有可能是上限，最終經(jīng)談判將一定程度降低有效稅率至15%左右。?觀察川普上任后，除對等關(guān)稅外，真正實施稅率的僅有中國與特定產(chǎn)業(yè)，如鋼鋁與汽車，甚至加墨的關(guān)稅都在采取行動后撤回。川普動作與其目的存在巨大矛盾川普上任以來透過談判真正課關(guān)稅的不多關(guān)稅11中國?中國祭出對美反制

34%報復性關(guān)稅?

限制稀土出口并向

WTO起訴美國破

壞國際經(jīng)貿(mào)秩序印度、東南亞

?

印度研究關(guān)稅豁免條款，計劃在秋季

與美達成貿(mào)易協(xié)定?

印尼尋求外交協(xié)商，尋找互惠方案?

越南表示愿意將對美關(guān)稅降至零?

新加坡不采取反抗動作烏克蘭?

計劃在烏克蘭重建中給予美國企業(yè)優(yōu)先權(quán)?

烏克蘭與美國之間有望簽署礦產(chǎn)協(xié)

議沙特阿拉伯?

在未來

4年內(nèi)對美投資

6,000億美元或更高?

川普要求沙國和

OPEC降低油價?關(guān)稅課征后，可以看到各國表態(tài)不一，其中，東南亞國家普遍妥協(xié)，包括越南、印度、印尼、新加坡等，臺灣也表態(tài)不采取報復措施。?而中國則直接祭出反制措施，課征

34%

的報復性關(guān)稅，歐洲也跟進，馬克宏呼吁暫停對美投資，并將投票表決反制措施。歐盟、英國?

馬克宏呼吁企業(yè)暫停對美投資，英國同樣發(fā)聲譴

責美方?

歐盟相關(guān)反制措施將于本周三投票表決，預計第

一階段措施將于

4/15生效加拿大?

加拿大祭出對美

USMCA

以外汽車進口反制

25%

關(guān)稅?規(guī)劃包含礦產(chǎn)與能源相關(guān)的非關(guān)稅反制措施日本、臺灣?日本首相石破茂召開跨黨會議，并

盼與川普通話?

臺灣表態(tài)不采取報復措施，提倡雙

邊零關(guān)稅討論。面對川普的豪賭，各國態(tài)度一覽墨西哥墨西哥總統(tǒng)蒔恩鮑姆表示將持

續(xù)與美國對話，爭取鋼鋁與汽

車關(guān)稅降至12%關(guān)稅12推動者共和黨參議員

Chuck

Grassley、民主黨參議員MariaCantwell法案可能內(nèi)容1.通知義務：總統(tǒng)若要征收新關(guān)稅，須在48小時內(nèi)通知國會。2.

國會審查：關(guān)稅須在60天內(nèi)獲得國會明確批準。3.終止權(quán)：國會可在任何時間終止關(guān)稅。北卡羅來納州參議員

ThomTillis：「我認為讓國會進行審查，

是有道理的?！沟轮輩⒆h員

TedCruz（川普盟友）：「如果我們對所有國家都課征關(guān)稅，那將摧毀本土就業(yè)，

并對美國經(jīng)濟造成真正傷害。」談判一定會達成，問題在于需要付出多少代價歷史上著名的四次貿(mào)易戰(zhàn)如何收尾共和黨黨員對川普關(guān)稅政策已出現(xiàn)反彈川普對等關(guān)稅政策黨內(nèi)最新進展：●欲推動川普關(guān)稅政策限制法案●共和黨內(nèi)部對川普關(guān)稅政策意見關(guān)稅13全球經(jīng)濟弱勢成長供應鏈加速去中化制造業(yè)較有誘因布局美國利率聯(lián)準會待通膨穩(wěn)定后預防性降息聯(lián)準會預防性降息聯(lián)準會衰退式降息維持4/2

公布關(guān)稅稅率（即有效稅率攀

升至近

25%

）半導體、醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)后續(xù)持續(xù)出臺關(guān)稅經(jīng)談判后，有效關(guān)稅降至

10

~

15%

針對重點及戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)給予一定程度產(chǎn)地豁免關(guān)稅談判后續(xù)發(fā)展推演全球經(jīng)濟陷入衰退國際貿(mào)易量萎縮非美市場除關(guān)稅外還面臨間接沖擊除中國外，各國關(guān)稅統(tǒng)一降至

10%

針對重點及戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)給予豁免預估推演影響美國及全球經(jīng)濟短期停滯

供應鏈經(jīng)短期重塑期低位盤整直到談判明朗

中長期回歸上升僅技術(shù)性熊市中長期回歸上升情境一25%

機率情境二60%

機率情境三15%

機率陷入空頭格局關(guān)稅股市14各大經(jīng)濟體分析及產(chǎn)業(yè)影響推演215?美國當前為全球最大終端市場，占全球需求超過1/4，川普使用關(guān)稅作為威脅有其威嚇性，因全球皆倚賴美國消費需求。?然而極端關(guān)稅也意味著供應鏈、物價等不確定性，若美國消費縮手，對全球經(jīng)濟影響劇烈。16決定生產(chǎn)力循環(huán)美元循環(huán)房地產(chǎn)循環(huán)景氣循環(huán)（服務/就業(yè)）決定制造業(yè)循環(huán)中國18兆過渡期對全球經(jīng)濟而言代表什么經(jīng)濟互相影響臺韓、歐洲16~17

兆終端需求美國（主要）29兆?美國硬數(shù)據(jù)尚未受到關(guān)稅負面沖擊影響，零售銷售在天氣因素消退后出現(xiàn)反彈，通膨則持續(xù)放緩。?然調(diào)查性軟數(shù)據(jù)已大幅走弱，消費者信心降至近三年新低，通膨預期同樣大幅飆升，與硬數(shù)據(jù)表現(xiàn)明顯分歧。美國：硬數(shù)據(jù)仍有韌性，軟數(shù)據(jù)大幅惡化，表現(xiàn)分歧

美國硬數(shù)據(jù)：銷售月增回升，通膨仍在放緩軟數(shù)據(jù)：信心大幅下滑，通膨預期飆升17樂觀-關(guān)稅成本傳導

彈性僅

0.5中性-2018青皮書

含報復性關(guān)稅悲觀-關(guān)稅出現(xiàn)第二輪沖擊年初預估2025年底

核心

PCE年增2.5%關(guān)稅沖擊0.9

pp1.8

pp3.0

pp目前預估2025年底核心

PCE

年增3.4%4.3%5.5%?考慮所有關(guān)稅政策沖擊（包含潛在產(chǎn)業(yè)關(guān)稅威脅），參考2018

年

9

月聯(lián)準會青皮書，中性情境下核心

PCE

年增率將被推

升

1.8

個百分點，突破4%

。?若川普持續(xù)維持作法，關(guān)稅出現(xiàn)第二輪沖擊的悲觀情境，估計年底核心

PCE

年增率將落在

5.5%。美國：關(guān)稅沖擊將使美國今年底通膨突破4%美國中性情境下，通膨?qū)⒈煌粕?/p>

2個百分點

2025年底核心

PCE年增落在

3.4

~

5.5%美國-核心

PCE

預估(年增率)Macro

Micro.meI

Macro

Micro

Macro

Micro.meI

Macro

Micro

美國-核心PCE通膨沖擊18NBER

工作論文（

2020）●

貿(mào)易戰(zhàn)是一個全球性的緊縮沖擊，

在主導貨幣國家中，最

佳貨幣政策反應是擴張性政策，因為國家貨幣當局可以在

不加劇進口產(chǎn)品價格上漲的情況下，應對全球需求不足●

也就是聯(lián)準會寬松可以幫助改善需求不足、降低GDP

負面

沖擊，同時在進口貨物都以美元計價的狀況下，避免使進

口商品價格上漲NBER

工作論文（

2025）●當征收關(guān)稅時，家庭和企業(yè)認為的進口商品成本會高于社

會成本，因為家庭與企業(yè)并未考慮到關(guān)稅能提高家庭收入●因此進口會比社會最適狀況下降得更多，

此時最佳貨幣政

策應該刺激就業(yè)和總收入?Powell

采取停看聽的態(tài)度，但

NBER

論文指出，應對貿(mào)易戰(zhàn)，聯(lián)準會應轉(zhuǎn)向降息以最小化傷害。?對等關(guān)稅公布后，市場也快速調(diào)整預期，預估聯(lián)準會今年降息幅度高達4

~

5碼。美國：若全球關(guān)稅戰(zhàn)開打，聯(lián)準會最終只能降息應對美國研究認為貿(mào)易戰(zhàn)下，降息是最佳貨幣政策市場預期今年降息幅度高達

5碼市場預估利率1910

年期（十億）1

年期（十億）財政乘數(shù)GDP

影響（pp）削減支出-4-00.50.00擴大支出521520.50.09TCJA

永久化3,8003800.30.38其他減稅1,5001700.30.15小計5,821582-0.62總計5,817582-0.6210

年期（十億）1

年期（十億）財政乘數(shù)GDP

影響（pp）削減支出-2,000-2000.5-0.34擴大支出300300.50.05TCJA

永久化3,8003800.30.38其他減稅700700.30.07小計4,800480-0.50總計2,800280-0.17?參考美國眾議院于

2

月提出的預算藍圖，未來十年將提高赤字

2.8

兆，預計一年挹注

GDP0.17

個百分點。?但川普執(zhí)行關(guān)稅政策后，參議院逆勢推出了具擴張性的新版預算藍圖，放棄減少支出并增加減稅金額，未來十年將提高赤字

5.8

兆，預計一年挹注

GDP0.62

個百分點。眾議院版本預算：挹注

GDP0.17個百分點

參議院版本預算：挹注

GDP0.62

個百分點美國：參議院表態(tài)，加大減稅、不做支出削減美國20Macro

Micro.meI

Macro

Micro

情境2025Q1Q2Q3Q4樂觀（3個月談妥）2.25%1.47%1.32%1.32%中性（6個月談妥）2.25%1.47%0.83%0.83%悲觀（超過6個月）2.25%1.47%0.45%-0.53%?實際層面上，考量到許多國家已釋出談判誠意，我們預估談判后，關(guān)稅沖擊將使今年底GDP

年增率落在

-0.5

~

13%。美國：綜合關(guān)稅與財政政策，下修美國今年GDP美國?進一步考慮財政政策（取參眾議院簡單平均），假設

2026

年刺激效果開始浮現(xiàn)，則川普政策對GDP

造成最大沖擊的時點將

落在

2025

下半年。極端2.25%1.5%-0.03%-1.54%(最壞情境)中性情境下，今年美國經(jīng)濟成長落在

0.83%綜合考慮財政刺激，GDP將在今年落底美國-GDP沖擊預估Macro

Micro.meI

Macro

Micro

美國-GDP年增率預估談判空間21?根據(jù)FactSet數(shù)據(jù)，標普500企業(yè)營收約13%來自歐洲、29%來自其他海外地區(qū)。其中，以科技、原材料類股占比最高，其

次為循環(huán)性消費、醫(yī)療、能源、通訊、工業(yè)約四成。?美銀美林依單純考量進口成本上升的情況下，對于標普500指數(shù)的營業(yè)利潤沖擊為5%。如果貿(mào)易伙伴采取同樣的關(guān)稅報復

力道，對于公司海外銷售的負面影響，將會造成營業(yè)收入衰退

-32%

。美國：科技/消費/制造業(yè)外銷比重高、沖擊獲利

美國科技/通訊/消費/原材料類股的海外營收曝險最高美銀估美股利潤損失5%、報復性關(guān)稅恐損失三成標普500營業(yè)利潤敏感性分析Macro

Micro.meI

Macro

Micro

標普500指數(shù)與各主要產(chǎn)業(yè)之海外營收占比Macro

Micro.meI

Macro

Micro

22直接沖擊：廠商成本負擔與庫存壓力關(guān)稅直接推高了出口商的成本、侵蝕利潤。隨著關(guān)稅措施的實

施，短期內(nèi)會出現(xiàn)庫存積壓的問題。間接沖擊：全球貿(mào)易負成長與競爭加劇美國關(guān)稅政策將導致全球貿(mào)易總量縮減，并可能對全球經(jīng)濟增

長造成壓力，另外許多國家將尋求替代市場，

這將加劇市場競

爭。?

4/5

開始所有美國進口商就會面臨到直接沖擊，包含關(guān)稅成本上升造成額外負擔、提前進口的庫存成本。?悲觀情境下（4/2宣布關(guān)稅無談判空間），全球貿(mào)易量面臨下滑風險，相關(guān)系數(shù)高的國家間接沖擊嚴重，尤其是新興市場。WTO秘書長伊衛(wèi)拉

(NgoziOkonjo-Iweala)

于

4/3表示，對等關(guān)稅政策可能導致2025

年全球商品貿(mào)易量預估成長率下調(diào)

4個百分點至

-1%。美國以外地區(qū)：直接沖擊

vs.

間接沖擊關(guān)稅造成的間接沖擊與直接沖擊經(jīng)濟成長與全球貿(mào)易相關(guān)性較高的國家受害最大相關(guān)系數(shù)越高，代表經(jīng)濟成長受

到全球貿(mào)易量下滑影響越大各國經(jīng)濟成長率與全球貿(mào)易量相關(guān)系數(shù)23對美出口占總出口比重235%（扣除半導體216%）總出口占GDP比重61.2%被加征關(guān)稅情境10%32%對美出口之關(guān)稅彈性-1.0對美出口負面影響-10

pp-32

pp對總出口沖擊-2.3

pp-7.5

ppGDP

負面影響-1.4

pp-4.6

pp對美出口之關(guān)稅彈性-2.0對美出口負面影響-20

pp-64

pp對總出口沖擊-4.7

pp-15

ppGDP

負面影響-2.9

pp-9.2

pp

(最壞情境)增加對美需求機械及電機設備前五大進口品項；對美進口比例占7.1%礦產(chǎn)品（石油、天然氣等）前五大進口品項；對美進口比例占

15%基本金屬及其制品前五大進口品項；對美進口比例占4.5%對美降關(guān)稅運輸工具（汽車、飛機、船等）前五大進口品項；平均從價稅率：12.6%調(diào)制食品、飲料及菸酒平均從價稅率：9.5%植物產(chǎn)品（食用植物、水果等）平均從價稅率：20%

~

26%活動物、動物產(chǎn)品平均從價稅率：

6.6%

~

19.3%●以關(guān)稅最終若經(jīng)談判降至10%而未走向極端下，臺灣

GDP

影響約在-1.4~-2.9個百分點，

參考關(guān)稅戰(zhàn)之前3%

的經(jīng)濟成長來看，

關(guān)稅經(jīng)談判后仍機會維持正成長，

然若全面性課稅下下，臺灣GDP

有可能面臨衰退?！裾粢勒沾ㄆ赵V求的「解決貿(mào)易逆差」，重點便是增加美國的機械設備、石油、天然氣等，

而關(guān)稅高的則透過降低關(guān)稅來增加

談判籌碼，

此外，

對美增加投資也成為主要川普訴求。1.減少關(guān)稅壁壘：談判關(guān)稅可以從比照美加墨自貿(mào)協(xié)定，從臺、美雙

方「零關(guān)稅」開始談起。2.擴大采購：增加對美國軍武以及農(nóng)工制品、石油和天然氣的采購。3.擴大美國投資：成立「臺灣投資美國隊」。4.瞄準臺灣本身有需求的商品來減少逆差：如下表。臺灣：半導體豁免并非重點，關(guān)鍵仍在談判

臺灣半導體豁免差異不大，GDP

出現(xiàn)衰退風險賴清德聲明重點，即將對美展開談判?以產(chǎn)業(yè)來看，毛利率不高的產(chǎn)業(yè)在抵御關(guān)稅的能力較低，不容易轉(zhuǎn)嫁成本，若庫存去化的進度又相對落后的話，可能加劇臺灣：產(chǎn)業(yè)面三大關(guān)注面向，出口低基期紅利削弱沖擊。例如紡織、塑膠、汽車工業(yè)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。?我們預估臺灣出口將在這次關(guān)稅中，受到?jīng)_擊并下調(diào)

2025

出口年增率從

8%

下調(diào)

3%

左右。消費性產(chǎn)業(yè)為第一線沖擊臺灣-出口年增率預估Macro

Micro.meI

Macro

Micro

臺灣出口增速預估下修臺灣25對美出口占總出口比重14.7%總出口占GDP比重19.6%被加征關(guān)稅情境30%54%對美出口之關(guān)稅彈性-1.0對美出口負面影響-30

pp-54%對總出口沖擊-4.4

pp-7.9%GDP

負面影響-0.9

pp-1.6%對美出口之關(guān)稅彈性-2.0對美出口負面影響-60

pp-108

pp對總出口沖擊-8.8

pp-15.9

ppGDP

負面影響-1.7

pp-3.1

pp

(最壞情境)?在

54%

關(guān)稅情境下，假設無額外財政刺激出臺，關(guān)稅將對整體

GDP

產(chǎn)生

-1.6

~

3.1

百分點的負面影響，

GDP

保

4

有難度。?中國對關(guān)稅反應最為激烈，因此不假設

10%

的樂觀情境，疊加美國抗中策略未改，中國即便關(guān)稅下修，對經(jīng)濟成長仍至少沖

擊

-0.9

百分點。中國：快速反制，

關(guān)稅沖擊只能倚賴更多財政補貼

中國無豁免下，GDP沖擊在

1.6~3.1個百分點間

中國強硬對等反制

34%關(guān)稅中美-雙邊貿(mào)易關(guān)稅變化Macro

Micro.meI

Macro

Micro

26?從中國對美出口的主要商品看，全面關(guān)稅下，預計消費性電子，以及紡織、家具、塑化和鋼鐵等傳產(chǎn)，將持續(xù)成為主要廠商供應

鏈分散的重點；此外，作為新三樣的鋰電池、電動車，在拜登時期就已被加征

50%、

100%

的關(guān)稅，未來將更難進入美國市場。?外商投資額方面，

截至今年

2

月以延續(xù)第三年衰退，顯示在中美脫鉤大背景下，國際廠商業(yè)者對中國市場保持觀望姿態(tài)中國：中美脫鉤大勢下，廠商投資保持觀望姿態(tài)

中國消費性電子、紡織等，將是供應鏈繼續(xù)分散的重點外商投資延續(xù)衰退，廠商對中國市場熱情不再中國-2024年對美出口重點商品（千美元）Macro

Micro.meI

Macro

Micro

對美出口占總出口比重20.0%總出口占GDP比重17.4%被加征關(guān)稅情境10%24%對美出口之關(guān)稅彈性-1.0對美出口負面影響-10

pp-24

pp對總出口沖擊-2.0

pp-4.8

ppGDP

負面影響-0.3

pp-0.8

pp對美出口之關(guān)稅彈性-2.0對美出口負面影響-20

pp-48

pp對總出口沖擊-4.0

pp-9.6

ppGDP

負面影響-0.7

pp-1.7

pp(最壞情境)對美出口占總出口比重20.4%總出口占GDP比重14.4%被加征關(guān)稅情境10%20%對美出口之關(guān)稅彈性-1.0對美出口負面影響-10

pp-20

pp對總出口沖擊-2.0

pp-4.1

ppGDP

負面影響-0.3

pp-0.6

pp對美出口之關(guān)稅彈性-2.0對美出口負面影響-20

pp-40

pp對總出口沖擊-4.1

pp-8.2

ppGDP

負面影響-0.6

pp-1.2

pp(最壞情境)?歐洲與日本對美出口占

GDP

均達到20%

以上，因此在關(guān)稅稅率彈性假設為

-2

的情境下，GDP

沖擊將分別為

-1.2、

-1.7

個百分點?如果談判可以使稅率降到

10%，則可以將沖擊幅度限縮至

-1

個百分點以內(nèi)。歐日：若無豁免，

GDP沖擊將達到

1個百分點以上

歐日關(guān)稅對歐洲GDP沖擊最糟將達到

1.2百分點關(guān)稅對日本GDP沖擊最糟將達到

1.7百分點歐洲各國態(tài)度：推出280億反制措施，是否擴大規(guī)模各國意見分歧歐盟初步措施：首波反制措施歐盟將在4/9表決，包含對280億美元的美國進口商品征

收關(guān)稅，主要為肉類、谷物、葡萄酒、衣物等商品。（注：初步措施為歐盟對先前鋼鋁關(guān)

稅的反制措施）歐盟鷹派勢力支持更多反制措施：法國政府發(fā)言人表示，除了初步措施外，若談判未果，在4月底將針對汽車關(guān)稅與對等關(guān)稅進行更多反制措施。另外，法國政府不排除

對美國大型科技企業(yè)征收報復性關(guān)稅，也建議企業(yè)暫停赴美投資。歐盟鴿派勢力則希望避免關(guān)稅戰(zhàn)：愛爾蘭、意大利政府官員表示，希望避免關(guān)稅戰(zhàn)。日本態(tài)度：雖譴責對等關(guān)稅，但不會以報復性關(guān)稅反擊日本首相石破茂表示日本不會用報復性關(guān)稅反擊，但會向川普抗議，因為日本是美國

最大投資國，卻跟其他國家受同等對待。歐日：共同沖擊是汽車，對美談判態(tài)度做法不同

歐日車廠都依賴美國市場，將受到較大沖擊

歐盟采取反制措施，日本態(tài)度較為溫和?在宣布對等關(guān)稅之前，美國已經(jīng)針對所有汽車進口課征關(guān)稅。由于歐洲與日本車廠供應鏈皆布局全球，因此汽車股市將受到較大沖

擊。另外，乘用車為美國最大進口商品，因此我們評估這也是相對不容易談判的項目。?歐盟對美國關(guān)稅的回應雖然采取反制手段，但各國意見分歧。日本官方態(tài)度較爲溫和，目前表示不會采取報復性措施。歐日對美出口占總出口比重18.3%總出口占GDP比重11.4%被加征關(guān)稅情境10%26%對美出口之關(guān)稅彈性-1.0對美出口負面影響-10

pp-26

pp對總出口沖擊-1.8

pp-4.8

ppGDP

負面影響-0.2

pp-0.5

pp對美出口之關(guān)稅彈性-2.0對美出口負面影響-20

pp-52%

pp對總出口沖擊-3.7

pp-9.5%

ppGDP

負面影響-0.4

pp-1.1

pp

(最壞情境)?印度對美出口金額占總出口

18.3%，結(jié)合兩種關(guān)稅彈性情境，印度沖擊相對有限；相較之下，越南在本輪貿(mào)易戰(zhàn)成為主要打擊目標

（46%

稅率甚至超過中國），同時越南出口占

GDP

比重達八成，也使得越南成為本輪貿(mào)易戰(zhàn)中第一個向美國低頭的區(qū)域。?常年以來對美巨額的貿(mào)易逆差、中國商品的繞道、中資企業(yè)的投資，是美國大幅提高越南稅率的關(guān)鍵。印度

GDP

沖擊較為有限

供應鏈轉(zhuǎn)移：熱門地越南重傷，印度沖擊不高東協(xié)+1：越南重傷，印度沖擊有限新南向諸國-關(guān)稅對GDP沖擊預估Macro

Micro.meI

Macro

Micro

東協(xié)+130?川普

2.0

的關(guān)稅，從早期主要針對中國課征，轉(zhuǎn)向?qū)θ蚣诱魅骊P(guān)稅，防堵中國商品繞道、加速制造業(yè)回流美國，是川普

改變玩法背后的核心理念

。?東協(xié)（尤其是越南），作為第一輪貿(mào)易戰(zhàn)下供應鏈轉(zhuǎn)移的首選，大量消費性電子、紡織業(yè)者集中在當?shù)夭季郑鳛橹袊隹?/p>

新三樣之一的太陽能，更是大量從東協(xié)繞進美國市場，相關(guān)產(chǎn)業(yè)的廠商短期預計將面臨46%

超高關(guān)稅。東協(xié)+1：哪些產(chǎn)業(yè)主要布局在東南亞？川普

2.0改變玩法，核心理念是防堵中國繞道東協(xié)是消費性電子、紡織和太陽能重要分布地分散出口關(guān)稅其他市場全面關(guān)稅美國中國美國進口來源-主要產(chǎn)品-分區(qū)域Macro

Micro.meI

Macro

Micro

美國東協(xié)歐洲東協(xié)其他市場歐洲中國間接進入美國東協(xié)+1川普1.0川普2.031美印聲明重點詳細內(nèi)容地緣軍事合作???計劃簽署新的美印十年防務合作協(xié)議印度可能增加「數(shù)十億美元」購買美國國防裝備川普則愿意提供

F-35戰(zhàn)機經(jīng)貿(mào)關(guān)系升級????設定到2030年雙邊貿(mào)易翻倍至5000億美元的目標秋季前推出雙邊貿(mào)易協(xié)定鼓勵雙方企業(yè)在對方國家，進行產(chǎn)業(yè)綠地投資使美國成為印度原油、天然氣的主要供應國貿(mào)易關(guān)稅?印度：降低美國摩托車、ICT產(chǎn)品和金融關(guān)稅，放寬農(nóng)產(chǎn)品市場準入?雙方投資承諾??美國：在印度投資由美國設計的核反應堆、美國原產(chǎn)的AI基礎設施印度：增加在美國的鋼鐵、關(guān)鍵電池材料的產(chǎn)業(yè)投資尖端技術(shù)與供應鏈合作???促進AI、半導體、量子技術(shù)、生物技術(shù)、能源和太空領(lǐng)域的合作

年底前制定「加速AI基礎建設的美印路線圖」在半導體、關(guān)鍵礦材和藥品等領(lǐng)域，建立友好供應鏈?單純從關(guān)稅稅率看，印度是全球少數(shù)和美國關(guān)稅最不對等的地區(qū)，但本輪對等關(guān)稅下，

26%

的加征幅度優(yōu)于預期。?關(guān)鍵在于其對美貿(mào)易逆差不高，使得關(guān)稅稅率的加征、關(guān)稅的潛在傷害都能控制在一定范圍。印度：關(guān)稅相對低、沖擊相對小、談判相對快

印度?同時，印度也是本波關(guān)稅戰(zhàn)下，少數(shù)幾個幾乎最快與美國達成協(xié)議的經(jīng)濟體，從

2

月的美印聲明可見，印度以內(nèi)需市場換取美國在

印太的戰(zhàn)略代理人，美國則以尖端技術(shù)支援提供印度產(chǎn)業(yè)升級的可能，預計印度后續(xù)將以降低對美關(guān)稅以對。逆差低于新興市場同儕，是印度受傷較低的關(guān)鍵2月獲美國

AI、能源基建投資承諾，助力產(chǎn)業(yè)升級美國：增加對印度的勞力密集型產(chǎn)品進口美國-貿(mào)易逆差主要來源分布Macro

Micro.meI

Macro

Micro

美印-元首聯(lián)合聲明Macro

Micro.meI

Macro

Micro

互惠承諾?紅色：被課稅率最高，尤其東南亞，此為圍堵中國的第一線，關(guān)稅戰(zhàn)打下來受傷最為嚴重，也是最有可能反制。?綠色：被課稅率次高，高機率與美爭取談判降低稅率，后續(xù)可能針對戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)及投資進行協(xié)商。?黃色：除了戰(zhàn)略核心的中國，因早已展開去美化而位于左下角，其余被課稅率沖擊有限，尤其印度成為美國拉攏對象。關(guān)稅重拳后的世界，各大經(jīng)濟體策略一覽33?根據(jù)財報季電話會議關(guān)鍵字統(tǒng)計，原材料、工業(yè)及消費類股對關(guān)稅擔憂最為強烈，可能率先拉貨以規(guī)避后續(xù)攀高的成本。?考慮美國關(guān)稅計劃，金屬、交通設備、機械、紡織的未來稅率攀升幅度高，

上述行業(yè)的拉貨動機強烈。產(chǎn)業(yè)：關(guān)稅不確定性下，工業(yè)、消費類股沖擊最大產(chǎn)業(yè)原材料、工業(yè)、消費提及關(guān)稅次數(shù)最多……

同時也有可能是最需要提前拉貨的制造金屬皮革

交通設備

服裝機械紡織品飲料與菸草

電氣設備

紙品木材家具非金屬礦物

其他化學品

電子產(chǎn)品

塑料/橡膠

食品采礦業(yè)

動物相關(guān)

漁業(yè)/狩獵

林業(yè)原油/煤炭農(nóng)作物

石油與天然氣備注：此為引用

RichmondFed

的最新預估，該情境為考慮鋼鋁汽車、中國、墨加、歐盟的關(guān)稅，

若采用

4/2情境則稅率將更高。美國-各產(chǎn)業(yè)可能面臨的關(guān)稅稅率上升Macro

Micro.

meI

Macro

Micro0

51015202530354034最新庫存與疫情后高點距離Macro

Micro.

meI

Macro

Micro大型機械營建-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-?越有保護服飾、紡織?各大產(chǎn)業(yè)疫情后存貨多數(shù)已自

2022

年高點下滑（圖中藍色柱狀體越明顯，代表庫存已經(jīng)下滑的幅度越大，越無庫存壓力）。?其中大型機械、