宏觀經(jīng)濟(jì)2025年中期投資策略：關(guān)稅沖擊與應(yīng)對(duì)

證券研究報(bào)告 核心觀點(diǎn)一、對(duì)等關(guān)稅的影響1、特朗普加征關(guān)稅的底層邏輯是減少貿(mào)易逆差、促進(jìn)美國(guó)制造業(yè)回流。2、雖然對(duì)關(guān)稅談判不能太樂觀，但若美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行、通脹預(yù)期持續(xù)升溫，將迫使美國(guó)選擇談判，因此也無需太悲觀。美國(guó)債券市場(chǎng)的壓力與波動(dòng)，也會(huì)對(duì)特朗普政府產(chǎn)生壓力，加速其談判行動(dòng)。3、美聯(lián)儲(chǔ)政策決策方面，美國(guó)4月新增非農(nóng)就業(yè)再超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)或保持觀望，短期難降息。4、關(guān)稅對(duì)我國(guó)的影響方面，測(cè)算54%-145%的情形下，對(duì)我國(guó)GDP的沖擊在1-2個(gè)百分點(diǎn)區(qū)間。短期看，4月PMI數(shù)據(jù)顯示關(guān)稅對(duì)制造業(yè)擾動(dòng)初步顯現(xiàn)。后續(xù)重視關(guān)稅擾動(dòng)的兩個(gè)重要階段：第一階段為5-6月；第二階段為7-8月。二、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的隱憂隱憂1：出口增速下滑。4月出口同比或回落至+0.6%左右；2025年全年出口同比或回落至-8%左右。隱憂2：地產(chǎn)成交走弱，房?jī)r(jià)修復(fù)可能暫緩。中國(guó)償債比率改善至10.9%，需要繼續(xù)下行。隱憂3：價(jià)格水平偏弱。多因素共振導(dǎo)致PPI持續(xù)下行；核心CPI環(huán)比連續(xù)弱于季節(jié)性；消費(fèi)修復(fù)仍是“量”好于“價(jià)”。隱憂4：消費(fèi)品以舊換新乘數(shù)較高，但約束在于對(duì)未來需求的透支效應(yīng)?？煽紤]擴(kuò)圍至服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域（餐飲、文旅等）。隱憂5：失業(yè)率與失業(yè)金背離。應(yīng)以促進(jìn)供需適配為導(dǎo)向，扶持特定行業(yè)擴(kuò)張，緩解大學(xué)生就業(yè)壓力。三、以我為主的應(yīng)對(duì)1、中美談判難有明確的時(shí)間表，我們要“堅(jiān)定不移辦好自己的事”。2、外部沖擊加大，政策落地的合適窗口期即將到來。3、完成5%的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)需要增量政策。4、“底線思維”指向政策宜“滿”不宜“虧”，2025的關(guān)鍵詞是“超常規(guī)”。政策加碼的可能方向有：(1)貨幣：適時(shí)降準(zhǔn)降息，結(jié)構(gòu)性政策加碼，央行重啟買債等；(2)出口：精準(zhǔn)幫扶出口企業(yè)；進(jìn)行外貿(mào)救濟(jì)，例如出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷、開拓非美市場(chǎng)等；(3)消費(fèi)：可能出臺(tái)一攬子擴(kuò)消費(fèi)政策，例如消費(fèi)品以舊換新擴(kuò)容至出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的產(chǎn)品，發(fā)放文旅等服務(wù)消費(fèi)券，加大生育補(bǔ)貼力度，發(fā)放中低收入群體生活補(bǔ)貼等；(4)地產(chǎn)：有望加大收儲(chǔ)和城改舊改棚改力度，一線放開限購，進(jìn)一步下調(diào)利率等；(5)股市：繼續(xù)發(fā)揮中國(guó)版“平準(zhǔn)基金”的作用堅(jiān)決穩(wěn)住資本市場(chǎng)；(6)財(cái)政：財(cái)政支出節(jié)奏有望加快，不排除必要時(shí)新增財(cái)政。建議優(yōu)化財(cái)政投向，側(cè)重于財(cái)政乘數(shù)更高的領(lǐng)域：(1)消費(fèi)：以舊換新2.3倍，生育補(bǔ)貼0.9-1.3倍，養(yǎng)老、醫(yī)保、勞動(dòng)工資、中低收入群體補(bǔ)貼在0.7-0.9倍。(2)投資：基建2-3倍，制造業(yè)1.5-1.7倍，地產(chǎn)2.1倍、考慮貨幣化會(huì)更高。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)政策不及預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退，關(guān)稅戰(zhàn)反復(fù)超預(yù)期。CONTENTS2經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的隱憂4風(fēng)險(xiǎn)提示?關(guān)稅是特朗普的重要政策主張，關(guān)稅是主要手段而不是最終目的。主要目的或有兩點(diǎn)：?一是貿(mào)易保護(hù)，減少美國(guó)貿(mào)易逆差。自1980年起，美國(guó)的貿(mào)易逆差規(guī)模持續(xù)高增，其中商品貿(mào)易逆差金額更高，2024年約1.2萬億美元，這反映了全球化帶來的產(chǎn)業(yè)分工。但從特朗普的角度來看，是美國(guó)在“供養(yǎng)”全球其他國(guó)家，且削弱了美國(guó)的制造業(yè)。?二是促進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)回流，增加美國(guó)本地制造業(yè)就業(yè)。如前所述，特朗普或希望使用關(guān)稅迫使制造業(yè)企業(yè)回流美國(guó)，在美國(guó)本土形成就業(yè)。截至2024年12月，美國(guó)制造業(yè)增加值占GDP比重僅有9.9%，制造業(yè)就業(yè)占總就業(yè)比重僅有8.08%。圖1：美國(guó)商品貿(mào)易逆差持續(xù)高增十億美元，逆序美國(guó):貿(mào)易差額:商品美國(guó):貿(mào)易差額-1,400-1,200-1,000-800-600-400-200020002002200420062008201020122014201620182020202220242000200220042006200820102012201420162018202020222024數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖2：美國(guó)制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)中占比較低%美國(guó)：制造業(yè)增加值占GDP比重美國(guó)制造業(yè)總就業(yè)人數(shù)占比982005-062006-032005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092012-032013-092014-062015-032016-092017-062018-032019-092020-062021-032022-092023-062024-032024-12數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind、開源證券研究所?4月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)再度下跌，其中信心指數(shù)、預(yù)期指數(shù)、現(xiàn)狀指數(shù)分別降至52.2、47.3、59.8，均較特朗普1月就職之處?此外，消費(fèi)者未來通脹預(yù)期卻接連上升，4月密歇根大學(xué)消費(fèi)者1年、5年通脹預(yù)期分別錄得6.5%、4.4%，均較3月份大幅抬升），圖3：消費(fèi)者預(yù)期與信心指數(shù)接連走低圖4：消費(fèi)者通脹預(yù)期變化創(chuàng)下歷史新高9070605040美國(guó):密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)美國(guó):密歇根大學(xué)消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)2015-04202015-042015-082016-042016-082017-042017-082018-042018-082019-042019-082020-042020-082020-122021-042021-082022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-04%8765432102015-042015-082015-042015-082016-042016-082017-042017-082018-042018-082019-042019-082020-042020-082020-122021-042021-082022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-04?債券市場(chǎng)是當(dāng)前特朗普關(guān)注的重點(diǎn)，2025年是美債到期高峰期（約8.25萬億美元，占可市場(chǎng)化交易總債務(wù)比重為22.8%），其中短債占比較高，但中長(zhǎng)期占比也不低。因此特朗普政府面臨巨大的債務(wù)滾續(xù)壓力，這或許是特朗普政府對(duì)美債市場(chǎng)非常敏感的原因之一。圖5：2025年美債償債壓力較大十億美元美債到期金額占總債務(wù)比例（右軸）%55000數(shù)據(jù)來源：美國(guó)財(cái)政部、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所?4月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)17.7萬人，較3月份初值（22.8萬）有所下降，但高于市場(chǎng)預(yù)期。趨勢(shì)上看，近3個(gè)月平均新增就業(yè)15.47萬人，亦較前值略有上行。但2月、3月累計(jì)下修5.8萬，4月數(shù)據(jù)或也將繼續(xù)面臨不小的下修，就業(yè)市場(chǎng)總體或并未大幅超過預(yù)期。此外，4?對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，當(dāng)前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的韌性，或促使其5月FOMC會(huì)議上繼續(xù)選擇觀望，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)首次降息可能在三季度，雖然萬人6040200-20圖6：4月美國(guó)新增非農(nóng)上升較多，且趨勢(shì)邊際走強(qiáng)私人商品制造就業(yè)新增人數(shù):季調(diào)私人服務(wù)業(yè)新增人數(shù):季調(diào)政府就業(yè)2022-012022-022022-032022-042022-052022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04圖7：4月勞動(dòng)參與率均略有提升，失業(yè)率基本不變%%%勞動(dòng)參與率637失業(yè)率（右軸）勞動(dòng)參與率637636635454326262626261611610610 ?中性假設(shè)下，假設(shè)應(yīng)稅稅率落地至實(shí)際稅率存在一定幅度折扣，但因全面加征、對(duì)小額商品繼續(xù)征稅等因素杜絕了部分關(guān)稅規(guī)避渠道，本輪實(shí)際稅率相較于名義稅率打8折(上一輪名義加征13.3%，實(shí)際上升8.2%，打了近6折)，也即若名義稅率上升10%，則實(shí)際稅率上升8%，而東盟、拉美對(duì)沖效果起到原來的60%，則拖累總出口增速0.75個(gè)百分點(diǎn)，拖累GDP增速0.22個(gè)百分點(diǎn)。若進(jìn)行簡(jiǎn)單的線性外推，加征54%的關(guān)稅預(yù)計(jì)拖累中國(guó)GDP1.2個(gè)百分點(diǎn)左右。圖8：TPC采用動(dòng)態(tài)權(quán)重測(cè)算每年美國(guó)對(duì)華有效稅率，相對(duì)較為準(zhǔn)%PIIE版美國(guó)對(duì)華平均稅率(六位碼、靜態(tài)權(quán)重、未考慮豁免)表1：中性假設(shè)下(名義稅率執(zhí)行效果打8折，拉美、東盟仍有部分對(duì)沖效果)，則美加征54%關(guān)稅，GDP下降1.2個(gè)百分點(diǎn)252050FED版美國(guó)對(duì)華名義稅率(十位碼、靜態(tài)權(quán)重、未考慮豁免)FED版美國(guó)對(duì)華有效稅率(十位碼、靜態(tài)權(quán)重、考慮豁免等)TPC版美國(guó)對(duì)華有效稅率(動(dòng)態(tài)權(quán)重、考慮豁免)202017-092018-032018-062018-092019-032019-062019-092020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09數(shù)據(jù)來源：PIIE、FED、TPC、CBO、開源證券研究所關(guān)稅加征幅度關(guān)稅加征幅度對(duì)美出口(%)出口總量(%)GDP(%)加征10%-4.98-0.75-0.22加征20%-9.97-1.51-0.43加征30%-14.95-2.26-0.65加征40%-19.94-3.01-0.87加征50%-24.92-3.77-1.09加征60%-29.90-4.52-1.30數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所對(duì)我國(guó)GDP沖擊 對(duì)我國(guó)GDP沖擊當(dāng)關(guān)稅超過一定水平后，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊為非線性。假設(shè)對(duì)華依賴度越高的商品，其價(jià)格彈性越不敏感，則可以測(cè)算關(guān)稅與其對(duì)我國(guó)GDP沖擊的曲線。54%-145%的情形下，對(duì)我國(guó)GDP的沖擊在1-2個(gè)百分點(diǎn)區(qū)間。圖9：以價(jià)格彈性描繪關(guān)稅對(duì)我國(guó)GDP沖擊的曲線數(shù)據(jù)來源：TradeMap、Wind、開源證券研究所 ?關(guān)稅對(duì)制造業(yè)擾動(dòng)初步顯現(xiàn)，疊加此前搶出口搶生產(chǎn)形成的高基數(shù)，4月制造業(yè)PMI分項(xiàng)普遍走弱。建筑業(yè)預(yù)計(jì)Q2仍有動(dòng)能，服務(wù)業(yè)PMI相對(duì)平穩(wěn)但新訂單明顯下滑。?后續(xù)重視關(guān)稅擾動(dòng)的兩個(gè)重要階段。第一階段為5-6月：受益于關(guān)稅大幅加碼后搶轉(zhuǎn)口、兩輪豁免商品以及少量美企恢復(fù)訂單，4月出口仍有韌性，5-6月下行壓力可能進(jìn)一步增大。第二階段為7-8月：若關(guān)稅形勢(shì)仍未明顯好轉(zhuǎn)，出口企業(yè)可能減少生產(chǎn)排期、優(yōu)化人員等，疊加高校畢業(yè)季臨近，屆時(shí)關(guān)稅擾動(dòng)將沿產(chǎn)業(yè)鏈向外貿(mào)上下游傳導(dǎo)，并可能擴(kuò)散至民生就業(yè)領(lǐng)域。圖10：4月制造業(yè)PMI分項(xiàng)普遍走供貨商配送時(shí)間供貨商配送時(shí)間2025年4月過去五年4月均值數(shù)字表示較前值(2025年3月)變動(dòng)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所；注：除疫情等特殊期間，供應(yīng)商配送時(shí)間通常為反向指標(biāo)CONTENTS4風(fēng)險(xiǎn)提示 ?根據(jù)出口高頻數(shù)據(jù)擬合，4月出口同比或回落至+0.6%左右，較前值(+12.3%)大幅回落，節(jié)奏上看，港口船舶高頻數(shù)據(jù)自4月11日前后大幅回落后在近兩周逐漸向上修復(fù)，推測(cè)可能存在中間品搶出口以及豁免產(chǎn)品對(duì)美出口支撐。?參考往年全球貿(mào)易衰退周期規(guī)律，同時(shí)假設(shè)對(duì)美出口下降85%，則2025年全年出口同比或回落至-8%左右。圖11：出口自然周期自2024年6月開始趨勢(shì)性回落%出口同比9.08.58.07.57.06.5數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖12：截至4月27日出口高頻數(shù)據(jù)指向4月出口同比或回落至+0.9%左右%50數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 ?4月第3周至5月第1周，30城商品房成交同比分別為-16%、-21%、-10%，二手房成交仍正增但增速放緩。?924以來一攬子政策加力驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià)修復(fù)，但二手房?jī)r(jià)同比的領(lǐng)先指標(biāo)顯示，4月下旬商品房庫銷比小幅走弱，或指向關(guān)稅對(duì)房?jī)r(jià)回暖帶來一定擾動(dòng)。圖13：4月新房成交走弱圖14：商品房庫銷比領(lǐng)先于二手房?jī)r(jià)，4月下旬有走弱跡象萬平30城商品房當(dāng)周成交面積:按周數(shù)對(duì)齊W1W6W11W16W21W26W31W36202020212022——20232024202550%02468 2012-032018-1070城二手房?jī)r(jià)格:同比十大城市:商品房庫銷比(逆序,右軸)居民端償債比率修復(fù)：居民償債比率=居民當(dāng)年應(yīng)還債務(wù)本息/居民可支配收入，復(fù)盤海外國(guó)家金融危機(jī)/地產(chǎn)出清的時(shí)點(diǎn)，居民償債比率收斂于11%-13%的水平。我國(guó)同樣符合該規(guī)律，2021Q3年居民償債比率達(dá)到11.9%、超過了臨界水平。在924一攬子貨幣政策加碼后，2025Q1該指標(biāo)已改善至10.9%，預(yù)計(jì)2025年新房銷售增速-3%、二手房銷售增速+5%。若能配合一定的收入性政策，則改善幅度更大。政府端貨幣化安置+收儲(chǔ)貢獻(xiàn)增量需求。10月17日住建部提出，通過貨幣化安置等方式新增實(shí)施100萬套城中村和危舊房改。2018-2020三年攻堅(jiān)后，棚改規(guī)模和貨幣化比例大幅下降，測(cè)算2023年貨幣化約50萬套，則本次對(duì)商品房銷售的邊際增量約50萬套。專項(xiàng)債收儲(chǔ)，可參考2018-2022年棚改專項(xiàng)債年均規(guī)模約4000億元，預(yù)計(jì)本次體量可能相仿。5%0%圖15：海外國(guó)家發(fā)生金融地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)/去杠桿時(shí)點(diǎn)居民償債比率T+1YT+2Y中國(guó)(T=2021Q4)日本(T=1990Q4)西班牙(T=2008Q3)T+3YT-3YT+1YT+2Y中國(guó)(T=2021Q4)日本(T=1990Q4)西班牙(T=2008Q3)T+3Y——美國(guó)(T=2007Q2)——中國(guó):考慮公積金(T=2021Q4)英國(guó)(T=2007Q3)——加拿大(T=2007Q4)圖16：我國(guó)居民償債比率已修復(fù)至臨界水平(11%)以下數(shù)據(jù)來源：BIS、Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：BIS、Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所?美國(guó)和日本在房地產(chǎn)泡沫出清的過程中表現(xiàn)出一定的相似性，兩者均可以分為3個(gè)階段階段1：泡沫破裂，地產(chǎn)“量”先于“價(jià)”下行；階段2：地產(chǎn)B浪反彈，量回升帶動(dòng)價(jià)格降幅放緩；階段3：美國(guó)和日本在該階段出現(xiàn)分化，美國(guó)“量”的回升具有延續(xù)性而日本沒有，最終表現(xiàn)為美國(guó)量?jī)r(jià)均向上，日本量?jī)r(jià)均向下。圖17：美國(guó)地產(chǎn)“量”具有韌性，房?jī)r(jià)止跌回升2005-112011-11美國(guó):新房+成屋銷量:ttm美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù):季調(diào)(右軸)OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù):季調(diào):日本(右軸)數(shù)據(jù)來源：BIS、Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：BIS、Wind、開源證券研究所?為何美日地產(chǎn)出現(xiàn)背離？根源在于資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)路徑不同。美國(guó)：2007Q2-2016Q2十年期間，美國(guó)居民償債比率下降了4.6個(gè)百分點(diǎn)至8.1%，其中收入改善貢獻(xiàn)了-3.0個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)先出清再擴(kuò)張、貢獻(xiàn)了0.3個(gè)百分點(diǎn)，利率下行貢獻(xiàn)了-2.0個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率分別為66%、-7%、44%（貢獻(xiàn)值和貢獻(xiàn)率符號(hào)相反）。日本：1990Q4-2000Q4十年期間，日本居民償債比率下降了4.9個(gè)百分點(diǎn)至8.3%，其中收入改善貢獻(xiàn)了-1.5個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)未能有效出清、貢獻(xiàn)了1.7個(gè)百分點(diǎn)，利率下行貢獻(xiàn)了-4.4個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率分別為35%、-40%、105%，即日本居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)水平與美國(guó)相近但因子貢獻(xiàn)存在顯著差異，日本主要受益于低利率，收入增速放緩導(dǎo)致債務(wù)不降反升。圖19：美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)%%2007-092010-092013-0%%貢獻(xiàn):利率貢獻(xiàn):債務(wù)貢獻(xiàn):收入——日本:居民償債率:較1990年變動(dòng) 多因素共振導(dǎo)致PPI持續(xù)下行，可以拆解為地產(chǎn)鏈?zhǔn)湛s、新質(zhì)生產(chǎn)力過度擴(kuò)張（供大于求+技術(shù)進(jìn)步）、石油化工（主要由國(guó)際供需決定，OPEC逐步取消減產(chǎn)、沙特與美達(dá)成協(xié)議增產(chǎn)疊圖21：PPI持續(xù)下行是多因素共振的綜合結(jié)果%2022-112023-062024-012024-08地產(chǎn)鏈新質(zhì)生產(chǎn)力石油化工煤炭——PPI數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 ?核心CPI環(huán)比連續(xù)2個(gè)月弱于季節(jié)性：3月核心CPI環(huán)比較前值上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至0%，在2024年12月-2025年1月連續(xù)兩個(gè)月超季節(jié)性（2025年4月季節(jié)性采用2019、2021、2023-2024年環(huán)比平均值）回升后又連續(xù)兩個(gè)月降至季節(jié)性以下。3月核心CPI環(huán)比低于季節(jié)性0.07個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)CPI低于季節(jié)性均值0.43個(gè)百分點(diǎn)，表明核心CPI環(huán)比較低主要受服務(wù)消費(fèi)價(jià)格拖累。圖22：2025年3月，核心CPI環(huán)比略弱于季節(jié)性%核心CPI環(huán)比季節(jié)性核心CPI環(huán)比0.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.802023-042023-052023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖23：2025年3月，服務(wù)CPI環(huán)比與季節(jié)性差距較大%服務(wù)CPI環(huán)比季節(jié)性服務(wù)CPI環(huán)比0.500.00-0.50-1.00-1.502023-042023-052023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 圖24：2025年五一旅游量好于價(jià)圖24：2025年五一旅游量好于價(jià)?(1)國(guó)內(nèi)旅游量好于價(jià)，收入、人次、人均支出?(2)電影市場(chǎng)明顯走弱，票房、觀影人次、票價(jià)三指標(biāo)分別較2019年同期下降57%、50%、9%；場(chǎng)景較2019同期增長(zhǎng)較2024同期增長(zhǎng)202436.4%-10.1%5.6%-57.0%-52.6%-9.2%37.1%-3.8%39.0%-20.9%-2.5%24.3%20.3%8.0%27.0%-51.1%-50.0%-2.2%5.8%4.9%9.3%4.4%場(chǎng)景較2019同期增長(zhǎng)較2024同期增長(zhǎng)202436.4%-10.1%5.6%-57.0%-52.6%-9.2%37.1%-3.8%39.0%-20.9%-2.5%24.3%20.3%8.0%27.0%-51.1%-50.0%-2.2%5.8%4.9%9.3%4.4%40.5%旅游收入(億元)旅游人次(億人)入境游客消費(fèi)金額入境游訂單量收入(億元)人次(億人)全社會(huì)跨區(qū)域流動(dòng)量(億人)小客車流動(dòng)量(億人)營(yíng)運(yùn)性客運(yùn)量(即老口徑,億人)鐵路(億人)出入境游觀影攜程、去哪兒等貓眼貓眼貓眼交運(yùn)部交運(yùn)部交運(yùn)部交運(yùn)部交運(yùn)部交運(yùn)部出入境游觀影攜程、去哪兒等貓眼貓眼貓眼交運(yùn)部交運(yùn)部交運(yùn)部交運(yùn)部交運(yùn)部交運(yùn)部215.000.1839.569.150.610.060.07900.0053.5%?(5)百度遷徙指數(shù)創(chuàng)新高，入境經(jīng)濟(jì)明顯回暖。假期全國(guó)口岸日均出入境人員將達(dá)215萬人次、53.5%公路(億人)水路(億人)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 復(fù)盤上一輪2009-2011年消費(fèi)品以舊換新，汽車?yán)瓌?dòng)效果在第14月見頂、第37月開始透支，家電拉動(dòng)效果在第30月見頂、第41月開始透支。北京、上海的3月數(shù)據(jù)，部分品類已出現(xiàn)了透支效應(yīng)。商品消費(fèi)具有周期性、服務(wù)消費(fèi)具有粘性因而跨期擠出效應(yīng)不明顯。因此，可考慮擴(kuò)圍至服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域（餐飲、旅游、電影、文娛等）。圖25：家電、汽車零售增速有所波動(dòng)社零當(dāng)月同比%%02024-032024-09——家電——家具——通訊器材——汽車圖26：本輪透支效應(yīng)或早于2009-2011年50%40%30%20%0%-10%-20%0204060——汽車:ttm增速——家電:ttm增速 我們?cè)?023年提出“以服務(wù)消費(fèi)為核心的消費(fèi)新時(shí)代或?qū)⒌絹怼保ㄔ斠姟哆~入消費(fèi)新時(shí)代》）。一則服務(wù)業(yè)擴(kuò)張利于提高居民勞動(dòng)報(bào)酬。2020年我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)者報(bào)酬率為52.8%，遠(yuǎn)高于第二產(chǎn)業(yè)的40.7%；美國(guó)經(jīng)驗(yàn)同樣如此，即服務(wù)業(yè)擴(kuò)張→勞動(dòng)報(bào)酬提高→消費(fèi)水平提高→服務(wù)業(yè)擴(kuò)張的自洽內(nèi)循環(huán)。二則服務(wù)業(yè)有助于吸納就業(yè)。相較于其他行業(yè)，勞動(dòng)密集度較高的服務(wù)業(yè)在吸納就業(yè)方面優(yōu)勢(shì)明顯。措施：落實(shí)勞動(dòng)工資調(diào)整，加大養(yǎng)老、醫(yī)保、中低收入群體補(bǔ)貼等收入性政策力度；加強(qiáng)財(cái)政和金融支持，發(fā)放服務(wù)消費(fèi)券（餐飲、電影、旅游、體娛），服務(wù)消費(fèi)和養(yǎng)老再貸款。圖27：第三產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張有利于提高居民勞動(dòng)報(bào)酬率面積大小表示就業(yè)占比勞動(dòng)者報(bào)酬率40.7%勞動(dòng)者報(bào)酬率勞動(dòng)者報(bào)酬率數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局、開源證券研究圖28：進(jìn)一步向“內(nèi)需”要?jiǎng)幽苄枨蠊┙o2001201220232012外需內(nèi)需數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局、開源證券研究 3月失業(yè)率小幅改善至5.2%。歷史數(shù)據(jù)顯示，失業(yè)率與失業(yè)保險(xiǎn)基金支出相關(guān)性較好，但2024年以來兩者呈現(xiàn)一定背離，一方面與部分省市上調(diào)失業(yè)金有關(guān)，另一方面可能指向?qū)嶋H就業(yè)形勢(shì)不佳。圖29：失業(yè)保險(xiǎn)金和失業(yè)率背離失業(yè)保險(xiǎn)基金支出:ttm城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:tt數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 ?2025年我國(guó)高校畢業(yè)生規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到1222萬人，較2024年增加43萬。?(1)以促進(jìn)供需適配為導(dǎo)向，扶持特定行業(yè)擴(kuò)張，緩解大學(xué)生就業(yè)壓力。從就業(yè)吸納能力（就業(yè)占比/GDP占比）和行業(yè)平均受教育年限來看，教育、醫(yī)療、社會(huì)工作、公共管理、科研技術(shù)服務(wù)比較適合吸納高校就業(yè)。?(2)增加企業(yè)減稅和設(shè)立“雇傭補(bǔ)貼”。若企業(yè)承諾不裁員或增加就業(yè)崗位，給與一定幅度的稅收減免、發(fā)放雇傭補(bǔ)貼。圖30：構(gòu)造平均受教育年限和就業(yè)吸納能力的二維框架數(shù)據(jù)來源：《中國(guó)勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)年鑒》、統(tǒng)計(jì)局、Wind、開源證券研究所CONTENTS2經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的隱憂4風(fēng)險(xiǎn)提示1：考慮到美方態(tài)度軟化的可能性，短期不需要出臺(tái)有力的增量政策——我們認(rèn)為：對(duì)美“奉陪到底”，談判要建立在平等、尊重、互惠的基礎(chǔ)上，指向中美談判難有明確的時(shí)間表，我們要“堅(jiān)定不移辦好自己的事”4月政治局會(huì)議指出“統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)工作和國(guó)際經(jīng)貿(mào)斗爭(zhēng)”，明確這是現(xiàn)在的宏觀主線。中美談判的前提是：(1)美國(guó)需要遵守世貿(mào)規(guī)則。4月政治局會(huì)議指出“積極維護(hù)多邊主義，反對(duì)單邊霸凌行徑”；(2)美方需要取消關(guān)稅。5月2日，商務(wù)部表示，美方想談就應(yīng)拿出談的誠意，要在糾正錯(cuò)誤做法、取消單邊加征關(guān)稅等問題上做好準(zhǔn)備，拿出行動(dòng)。表2：關(guān)稅加碼以來外交部、商務(wù)部表態(tài)美方行為是“霸道霸凌行徑”，中方“堅(jiān)決反對(duì)，絕不接發(fā)布視頻譴責(zé)美方“關(guān)稅霸凌”，自詡“世界燈塔”的國(guó)家打著“美國(guó)優(yōu)國(guó)墊背，讓本來就十分脆弱的世界經(jīng)濟(jì)雪上加霜，把自己搞成了“世界公敵”。強(qiáng)調(diào)“大?！迸c“小池塘到底；談，大門敞開。關(guān)稅戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)是由美方單方發(fā)起的，美方想談就應(yīng)拿出談的誠意，要數(shù)據(jù)來源：新華社等、開源證券研究所市場(chǎng)誤區(qū)2：一季度經(jīng)濟(jì)很好，增量政策不著急，可以等數(shù)據(jù)下滑之后再出臺(tái)對(duì)沖政策——我們認(rèn)為：外部壓力下政策邏輯可能發(fā)生變化，政策發(fā)力節(jié)奏有望靠前，只有“以我為主”擴(kuò)大內(nèi)需才能牢牢掌握主動(dòng)權(quán)4月政治局會(huì)議肯定“經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)向好態(tài)勢(shì)，社會(huì)信心持續(xù)提振”，因此市場(chǎng)認(rèn)為增量政策將延緩出臺(tái)。我們認(rèn)為Q1經(jīng)濟(jì)高增并不影響后續(xù)政策的出臺(tái)節(jié)奏，因?yàn)椋?1)Q1GDP實(shí)際同比5.4%包含了搶出口搶轉(zhuǎn)口等因素，4月對(duì)等關(guān)稅超預(yù)期落地后出口面臨下行壓力，4月政治局會(huì)議也指出“向好基礎(chǔ)還需穩(wěn)固，外部沖擊影響加大”。(2)Q2是美國(guó)庫存與中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的比拼，只有“以我為主”擴(kuò)大內(nèi)需，才能牢牢掌握主動(dòng)權(quán)。4月政治局會(huì)議指出“加緊實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”、“既定政策早出臺(tái)早見效，根據(jù)形勢(shì)變化及時(shí)推出增量?jī)?chǔ)備政策”，突出加緊、早、及時(shí)，是一種主動(dòng)作為的態(tài)度。我們認(rèn)為，有別于過去幾年“應(yīng)對(duì)式”政策節(jié)奏，2025年在外部沖擊下，政策決策、出臺(tái)可能更為靈活，二季度是中美各自“壓力測(cè)試”的關(guān)鍵期，是政策落地的合適窗口期。市場(chǎng)誤區(qū)3：政治局會(huì)議沒明確提“完成經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)”，5%的GDP目標(biāo)是否還要完成存在變數(shù)——我們認(rèn)為：5%的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)還是要堅(jiān)定不移完成首先，3月剛開完兩會(huì)明確全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，歷史上4月政治局會(huì)議較少強(qiáng)調(diào)完成目標(biāo)，一般7月會(huì)議會(huì)重申完成全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)；其次，4.18國(guó)常會(huì)已明確“錨定經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，加大逆周期調(diào)節(jié)力度”。我們認(rèn)為與疫情期間的不可抗力不同，今年5%的目標(biāo)還是要完成，需要增量政策的支持。報(bào)告《政策可能超預(yù)期》中，我們測(cè)算54%-145%的關(guān)稅對(duì)我國(guó)GDP的擾動(dòng)約1-2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)1.5-3萬億左右，可作為后續(xù)財(cái)政發(fā)力規(guī)模的參考。表3：中央政策表態(tài)力度積極?貨幣：未來根據(jù)形勢(shì)需要，降準(zhǔn)、降息等貨幣政策工具已留有充分調(diào)整余地，隨時(shí)可以出臺(tái)；《人民日?qǐng)?bào)》評(píng)論員?財(cái)政：財(cái)政政策已明確要加大支出強(qiáng)度、加快支出進(jìn)度，財(cái)政赤字、專項(xiàng)債、特別國(guó)債等視情仍有進(jìn)一步擴(kuò)張空間；文章《集中精力辦好?企業(yè)紓困：各級(jí)政府將“一行一案”“一企一策”精準(zhǔn)幫扶受沖擊較大的行業(yè)和企業(yè)。要找準(zhǔn)政策重點(diǎn)，對(duì)癥下藥、集中施策。在一些關(guān)錨定經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，著力穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)外貿(mào)，著力促消費(fèi)業(yè)技能培訓(xùn)力度，擴(kuò)大以工代賑等支持。要促進(jìn)養(yǎng)老、生育、文化、旅游等服數(shù)據(jù)來源：中國(guó)政府網(wǎng)等、開源證券研究所“底線思維”指向政策宜“滿”不宜“虧”，2025的關(guān)鍵詞是“超常規(guī)”市場(chǎng)誤區(qū)4：“底線思維”的意思是保底線，即便政策出臺(tái)，力度也不會(huì)大——我們認(rèn)為：2025年的關(guān)鍵詞是“超常規(guī)”，“底線思維”指向政策宜“滿”不宜“虧”，政策的力度、手段都可能有別于以往首先，政治局會(huì)議指出“要強(qiáng)化底線思維，充分備足預(yù)案”，市場(chǎng)解讀是保底線，而不是提經(jīng)濟(jì)，政策力度不會(huì)大。但我們認(rèn)為“底線思維”指的是政策形成足夠的安全墊，以保證底線絕不會(huì)被突破，政策宜“滿”不宜“虧”。其次，政治局會(huì)議指出“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，“以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對(duì)外部環(huán)境急劇變化的不確定性”。我們認(rèn)為，當(dāng)下關(guān)稅戰(zhàn)沖擊加劇符合“超常規(guī)政策”的觸發(fā)條件，更多增量政策“蓄勢(shì)待發(fā)”，主線是擴(kuò)大內(nèi)需。（1）節(jié)奏超常規(guī)。早出手，且關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)快出手，提振市場(chǎng)預(yù)期。（2）力度超常規(guī)，以保住底線，并進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。（3）手段超常規(guī)。更為直接的補(bǔ)貼和刺激政策可以短時(shí)間內(nèi)起到對(duì)沖作用，這時(shí)“類發(fā)錢”政策（例如工資調(diào)整、轉(zhuǎn)移支付、各類補(bǔ)貼、消費(fèi)券等）較為合適。(1)貨幣：適時(shí)降準(zhǔn)降息，結(jié)構(gòu)性政策工具進(jìn)一步支持科技創(chuàng)新、擴(kuò)大消費(fèi)、穩(wěn)定外貿(mào)，央行重啟買債等；(2)出口：政治局會(huì)議指出“多措并舉幫扶困難企業(yè)，加快推動(dòng)內(nèi)外貿(mào)一體化”，預(yù)計(jì)將精準(zhǔn)幫扶出口企業(yè)，“對(duì)受關(guān)稅影響大的企業(yè)提高失業(yè)保險(xiǎn)基金穩(wěn)崗返還比例”。進(jìn)行外貿(mào)救濟(jì)，例如出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷、開拓非美市場(chǎng)等；測(cè)算54%-145%的關(guān)稅拖累對(duì)美出口1-2萬億元，可作為轉(zhuǎn)內(nèi)銷和以舊換新加碼規(guī)模的參考；(3)消費(fèi)：政治局會(huì)議指出“提高中低收入群體收入，大力發(fā)展服務(wù)消費(fèi)，擴(kuò)圍提質(zhì)實(shí)施‘兩新’政策”，指向可能出臺(tái)一攬子擴(kuò)消費(fèi)政策，例如消費(fèi)品以舊換新擴(kuò)容至出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的產(chǎn)品，發(fā)放文旅等服務(wù)消費(fèi)券，加大生育補(bǔ)貼力度，發(fā)放中低收入群體生活(4)地產(chǎn)：政治局會(huì)議指出“有力有序推進(jìn)城中村和危舊房改造，優(yōu)化存量商品房收購政策”，預(yù)計(jì)有望加大收儲(chǔ)和城改舊改棚改力度，一線放開限購，進(jìn)一步下調(diào)利率等；(5)股市：政治局會(huì)議指出“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場(chǎng)”，指向?qū)⒗^續(xù)發(fā)揮中國(guó)版“平準(zhǔn)基金”的作用堅(jiān)決穩(wěn)住資本市場(chǎng)；(6)財(cái)政：政治局會(huì)議指出加快專項(xiàng)債、超長(zhǎng)債發(fā)行使用，指向財(cái)政支出節(jié)奏有望加快，增加對(duì)實(shí)體部門的支持。不排除必要時(shí)新增財(cái)政。 (1)樂觀：投向消費(fèi)4800億、基建1000億、制造業(yè)500億，合計(jì)6300億元；(2)中性：投向消費(fèi)6800億、地產(chǎn)1000億、基建1500億、制造業(yè)500億，合計(jì)9800億元；(3)悲觀：投向消費(fèi)9200億、地產(chǎn)2000億、基建2000億、制造業(yè)500億，合計(jì)13700億元。因而，中性和悲觀情形或需財(cái)政增量補(bǔ)充資金。表4：政策對(duì)沖效果測(cè)算投向細(xì)分杠桿倍數(shù)2025年已落地規(guī)模(億元)各情形需對(duì)沖政策規(guī)模(億元)各情形政策對(duì)沖效果(億元)樂觀情形中性情形悲觀情形樂觀情形中性情形悲觀情形消費(fèi)品以舊換新(擴(kuò)至服務(wù)消費(fèi)券)2.33000100015002000230034504600生育補(bǔ)貼0.9-1.3-1000100015009009001350養(yǎng)老0.75414400400600300300450消費(fèi)醫(yī)保補(bǔ)助0.68404400400600272272408勞動(dòng)工資上調(diào)0.64約5001000150020006409601280中低收入群體補(bǔ)貼0.9--10001500-9001350出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷補(bǔ)貼低于以舊換新-100010001000200020002000地產(chǎn)平價(jià)收儲(chǔ)+棚改貨幣化一線放開限購2.1---10002000-210070042001400基建2-3-100015002000200030004000制造業(yè)設(shè)備更新等1.5-1.71500500500500750750750中歐緩和+轉(zhuǎn)口對(duì)沖20%296844256156合計(jì)6300980013700121301975727944占GDP比重0.47%0.73%1.02%0.90%1.46%2.07%關(guān)稅對(duì)GDP拖累1.00%1.50%2.00%數(shù)據(jù)來源：發(fā)改委、BLS、張明源《適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)財(cái)政可持續(xù)性的影響研究》、中誠信研究院、北大匯豐商學(xué)院、住建部、開源證券研究所保守假設(shè)下，出口市場(chǎng)多元化三年內(nèi)或存在2400億美元空間。美國(guó)占我國(guó)出口比重由2017年的19%下降至2024年的14.7%，而東盟、拉美、非洲、俄羅斯等地區(qū)占我國(guó)出口比重由2017年的29.4%上升至2024年的27.8%。2017年-2024年，我國(guó)對(duì)以上地區(qū)復(fù)合增長(zhǎng)率約為10.9%，若以上地區(qū)與我國(guó)外貿(mào)關(guān)系未發(fā)生改變，則按照每年此增速計(jì)算，則2025-2027年三年出口總額存在約4900億美元增長(zhǎng)空間，即便按照保守增速5.4%計(jì)算，則2025-2027年三年出口總額存在約2400億美元增長(zhǎng)空間。圖31：若出口東盟、拉美、非洲、俄羅斯等地區(qū)按過去規(guī)律發(fā)展，則2025-2027年三年出口總額存在約4900億美元增長(zhǎng)空%拉美貢獻(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Trademap、開源證券研究所 3月4日，歐盟委員會(huì)主席馮德萊恩提出一項(xiàng)新計(jì)劃，要籌集8000億歐元“重新武裝歐洲”。3月5日，德國(guó)新任政府宣布了一項(xiàng)規(guī)?？涨埃?000億歐元）的財(cái)政擴(kuò)張計(jì)劃，將修改憲法并誓言“不惜一切代價(jià)”重振經(jīng)濟(jì)、加強(qiáng)國(guó)防。將德國(guó)各類財(cái)政支出*相應(yīng)財(cái)政乘數(shù)后，可得財(cái)政方案對(duì)經(jīng)濟(jì)的總拉動(dòng)效應(yīng)。測(cè)算中性和樂觀情形下，2026首年拉動(dòng)德國(guó)GDP560-833億歐元、拉動(dòng)GDP增速1.3-1.9個(gè)百分點(diǎn)；未來10年平均拉動(dòng)德國(guó)GDP750-1050億歐元、拉動(dòng)GDP增速1.6-2.3個(gè)百分點(diǎn)。圖32：未來10年拉動(dòng)德國(guó)GDP增速750-1050億歐元圖33：未來10年拉動(dòng)德國(guó)GDP增速1.6-2.3個(gè)百分點(diǎn)9008007006005004003002000億歐元2026202720282029203020312032203320342035國(guó)防:財(cái)政乘數(shù)0.4中央基建:財(cái)政乘數(shù)1.0州基建:財(cái)政乘數(shù)0.5——拉動(dòng)德國(guó)GDP增速(右軸)2.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%6420(2)(4)(6)%20002005201020152020202520302035德國(guó):GDP不變價(jià)增速中性情景樂觀情景數(shù)據(jù)來源：Cimadomo《ChangingpatternsoffiscalpolicymultipliersinGermany,theUKandtheUS》、Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Cimadomo《ChangingpatternsoffiscalpolicymultipliersinGermany,theUKandtheUS》、Wind、開源證券研究所 首先看財(cái)政方案投向：4000億基建+1000億增資氣候轉(zhuǎn)型基金，兩者合計(jì)來看，國(guó)內(nèi)電力板塊最為受益。其次看“庫存低+依賴對(duì)華進(jìn)口”指標(biāo)：符合特征的行業(yè)主要為輕工板塊（皮革、化纖長(zhǎng)絲、服裝、鋼鐵制品、家具等），2025年2月德國(guó)庫存分位數(shù)分別為22%、59.4%、59.4%、78.6%%，2024全年歐盟對(duì)華依賴度分別為25.2%、19.5%、15.3%、24.7%。圖34：“歐洲庫存低+依賴對(duì)華進(jìn)口”行業(yè)有望受益數(shù)據(jù)來源：TradeMap、開源證券研究所出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷：2020年6月17日印發(fā)《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于支持出口產(chǎn)品轉(zhuǎn)內(nèi)銷的實(shí)施意見》；2025年4月10日，京東宣布未來一年內(nèi)將采購不低于2000億出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷商品，幫助外貿(mào)企業(yè)快速開拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。推測(cè)本次可能會(huì)有資金支持，例如消費(fèi)品以舊換新擴(kuò)容等形式。但執(zhí)行存在幾個(gè)難點(diǎn)：1、國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈，轉(zhuǎn)內(nèi)銷可能需降價(jià)；2、平臺(tái)利潤(rùn)抽成；3、產(chǎn)品與國(guó)內(nèi)需求適配性問題。入境經(jīng)濟(jì)或提振2025年GDP約0.2個(gè)百分點(diǎn)：縱向來看，2015-2019年我國(guó)入境旅游收入占GDP比重穩(wěn)定在0.9-1.0個(gè)百分點(diǎn)，2024年入境旅游穩(wěn)步向疫前水平修復(fù)，占GDP比重回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至0.5%，收入、游客數(shù)量、人均支出分別為942億美元、1.3億人、725美元，較2019年仍有20%、11%、28%的修復(fù)空間。橫向來看，2019年全球、O