專題策略報(bào)告：價(jià)值投資三種方法論淺析

1敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款專題策略報(bào)告價(jià)值投資三種方法論淺析方正證券研究所證券研究報(bào)告分析師燕翔登記編號(hào)：S1220525030001I沈重衡登記編號(hào)：S1220525030002“合理估值策略”1）合理估值的錨（基準(zhǔn)）不好確定，估值大起大落“景氣投資策略”1）“成長”并不是某些行業(yè)特有屬性，不同行業(yè)在專題策略報(bào)告2敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款正文目錄 4 6 94“景氣投資策略”特征 133敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款 4 5 6 7 8 9 10 10 11 11 12 14 15 15 16 16 17 17 18 18 194敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款價(jià)值投資是機(jī)構(gòu)投資者普遍選擇的投資方法論，無論國內(nèi)還是海外均是最廣泛價(jià)值投資理念起源于格雷厄姆，他著有著名的《證券分析》一書，并被稱為值的資產(chǎn)。資產(chǎn)價(jià)格與資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值之間的差距就是安全邊際，這個(gè)差值越大投資安全性越大。至于什么是內(nèi)在價(jià)值，早期格雷厄姆認(rèn)為的內(nèi)在價(jià)值主要指企業(yè)的有形資產(chǎn)價(jià)值和凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，因此特別強(qiáng)調(diào)要選擇低市盈率和低市凈率的打折資產(chǎn)。我們可以把資產(chǎn)想象成擁有兩根曲線，一根曲線是價(jià)雷厄姆式價(jià)值投資，總體上假設(shè)了資產(chǎn)價(jià)值保持不變（找價(jià)格曲線顯著低于價(jià)值曲線的資產(chǎn)，然后等待價(jià)格向價(jià)值回歸獲得收益。格價(jià)值定義忽略了企業(yè)潛在的成長價(jià)值，二是市場(chǎng)中越來越難找到價(jià)格顯著低于示意數(shù)值價(jià)值——價(jià)格35傳統(tǒng)價(jià)值投5入內(nèi)在價(jià)值考量，由此進(jìn)入價(jià)值投資的第二階段，要求資產(chǎn)非但要價(jià)格低于價(jià)巴菲特式的價(jià)值投資理念，是當(dāng)前主流公募基金普遍采用的方法論，即自下而5敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款5和圖表2示意來清晰地闡述兩者聯(lián)系與區(qū)別。兩個(gè)圖表中都有兩條曲線，分別格”與“價(jià)值”的差異，而成長投資派更注重“價(jià)值”曲線本身的上行趨勢(shì)。實(shí)踐中基于對(duì)“價(jià)值”和“成長”不同追求，可以將第一類，低估值策略，是最傳統(tǒng)的價(jià)值投資價(jià)格，至于企業(yè)價(jià)值本身是否增長無所謂，只接受企業(yè)價(jià)值走平甚至略微有所下降。典型的策略方法如紅利策略、深度價(jià)值策略等。低估值策略根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（歷史信息）便基本可構(gòu)建組合，不需太多對(duì)公司未來分析。第二類，合理估值策略，也可以稱為“價(jià)值GARP策略（GrowthatReasonablePrice）等，是目前機(jī)構(gòu)投資者用得最多的方第三類，景氣投資策略，為一部分新興產(chǎn)業(yè)數(shù)（H30356）等，指標(biāo)編制的主要依據(jù)都是估值類指標(biāo)。因此總體來看，市場(chǎng)上既有的價(jià)值風(fēng)格指數(shù)主要就是低估值特征。而6敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款從價(jià)值投資理念要求價(jià)格低于價(jià)值基本定義出發(fā)，這里第一類低估值策略二類合理估值策略，都是尋找價(jià)格低于價(jià)值的資產(chǎn)，通過“阿爾法”歷史估值匹配狹義的“低估值策略”只看估值（市盈率、市凈率、市銷率等）高低來構(gòu)建投資組合。廣義的“低估值策略”在單變量估值指標(biāo)以外，可以再盈利穩(wěn)定、低波動(dòng)率等因子指標(biāo)，這些指標(biāo)都主要依據(jù)歷史數(shù)關(guān)股票和行業(yè)板塊，雖然估值已經(jīng)很低了，低。狹義的低估值指數(shù)一般主要以金融、地產(chǎn)、建筑等傳統(tǒng)順周期行業(yè)板塊為主，在宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，傳統(tǒng)行業(yè)面臨景氣度下滑的問題7敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款——低市盈率指數(shù)超額估值策略”收益率表現(xiàn)會(huì)更好，例如“紅利+質(zhì)量”類策略，品種的基礎(chǔ)上，計(jì)算標(biāo)的在各盈利類指標(biāo)（例如上的得分，選擇綜合得分較高的標(biāo)的形成最終的組合。這類復(fù)合策通過檢驗(yàn)2000年至2024年A股全部上市公司年收益率表現(xiàn)，如果每年年底我們構(gòu)建投資組合只考慮市盈率（ttm）20過去幾年表現(xiàn)較好的紅利資產(chǎn)本質(zhì)上也是“深度價(jià)值”策略奏有“盈利穩(wěn)定”才會(huì)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流可以分紅，只有股價(jià)“低估值8敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款——中證紅利全收益÷低市盈率指數(shù)2025年一季度，多家公募基金公司上報(bào)自由現(xiàn)金流指數(shù)產(chǎn)品，涉及多個(gè)相值策略”大類。在具體指數(shù)編制方法上，以中證全指自由現(xiàn)金流指數(shù)為例，指數(shù)將經(jīng)過一定技術(shù)處理后的待選樣本，按照自由現(xiàn)金流率由高到低排名，選取9敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款0——中證現(xiàn)金流全收益20142015201620172018201920202021投資該資產(chǎn)。常見的合理估值類策略如GARP策略（GrowthatReasona“合理估值策略”是機(jī)構(gòu)投資者使用最多的投資方法，其主要特征結(jié)論包括：相比于賺取估值提升的錢，機(jī)構(gòu)投資者更加推崇賺企業(yè)業(yè)績錢的投于上市公司股價(jià)=PE×EPS，所以賺業(yè)績錢的前提條收益率就是30%，如果PE波動(dòng)率在正負(fù)10%換言之，當(dāng)估值波動(dòng)較大甚至超過業(yè)績?cè)鏊贂r(shí)，假設(shè)估值相對(duì)穩(wěn)定投資理念就會(huì)失效。而從實(shí)際的歷史數(shù)據(jù)來看，公募基金重倉的幾都是非常大的，一般都是非上即下，很少出現(xiàn)在某個(gè)位置能夠保持穩(wěn)定不變。所以很多時(shí)候，投資者在景氣上行周期買某個(gè)標(biāo)的時(shí)候，是按照合理想去賺業(yè)績的錢，但實(shí)際上是賺了估值拔升的錢。資者可能覺得估值已經(jīng)沒有之前那么貴了較為合10敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款——半導(dǎo)體市盈率（倍）0——11敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款0——醫(yī)療研發(fā)外包（CXO）市盈率（倍）0二是“合理估值策略”有效性核心是一個(gè)統(tǒng)計(jì)邏輯，其能力邊界只例如，對(duì)于一個(gè)上市公司，如果我們預(yù)測(cè)其明年（t+1年）的業(yè)績?cè)鏊偈?0倍市盈率去買，持有一年的期望收益率是多少？這個(gè)期望收為，用同樣價(jià)格去買相同盈利預(yù)測(cè)屬性資產(chǎn)，同類組合歷史平均收當(dāng)然，如果投資者覺得只看一年（t+1年）業(yè)績?cè)鏊龠€不夠，可以再做另外的條件假設(shè)，比如假設(shè)t+1年業(yè)績?cè)鏊?0%、t+2年業(yè)績?cè)鏊?5%、t+3年業(yè)績?cè)鏊?2敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款按照這樣的思路，我們對(duì)A股全部上市公司在不同估值和業(yè)績?cè)鏊倨ツ甑讚Q一次樣本然后組合持有一年。每年年底根據(jù)所有上市公司不同的市盈率（即第二行表格中每一格的數(shù)值表示持有一年時(shí)間組合收益率的中位數(shù)如，以第4行、第6列的數(shù)值24.4為例，這個(gè)數(shù)值表示以市盈率10倍至20倍買入、第二年扣非業(yè)績?cè)鏊僭?0%至40%，持有一年這個(gè)組合股價(jià)歷史收益率t年年底t+1年凈利潤增速（%）<0>100<0>100全部平均于以低估值買入組合最后實(shí)現(xiàn)了業(yè)績高增長，高。反之，左下角組合，高估值買入最后實(shí)現(xiàn)值組合的收益率表現(xiàn)要明顯好于高估值組合。這背后反映了低估值組合蘊(yùn)含了較低的業(yè)績預(yù)期容易向上超預(yù)期，反之，高估值組合蘊(yùn)含了較高的業(yè)績預(yù)期容以后，即使業(yè)績高增長兌現(xiàn)股價(jià)表現(xiàn)也一般，例如，在“市盈率50-75倍”下綜合來看，我們認(rèn)為“合理估值策略”的有效性是有能力定估值范圍內(nèi)合理估值策略才適用。一旦估值高到一定程度，月大家會(huì)說某某公司2025年的動(dòng)態(tài)市盈率多少。以此推算，50倍ttm市盈率公司13敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款路、鋼鐵、銀行、家電等行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)不同發(fā)展階段，都曾以“成長股”的身份出現(xiàn)過。從這個(gè)角度出發(fā)，我們認(rèn)為“成長”的本質(zhì)是行業(yè)景氣度向上，根據(jù)上市公司ROE走勢(shì)的不同3，可以給出明確的“成長”和“價(jià)值”定義：第一種情況，ROE趨勢(shì)向上板塊，這就是ROE持續(xù)向上的過程中，一般也是估值不斷抬升的過程。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，這第二種情況，ROE基本走平板塊，這就是我們認(rèn)為的“價(jià)值”股。因?yàn)镽OE基本走平，所以估值總體而言也是保持在一定水平變化所以如果投資者以估值低為理由買入，往往會(huì)陷入低估值陷阱。根據(jù)這一分析框架，并沒有哪一個(gè)行業(yè)板塊與生俱來就是成長或者就是價(jià)值，同一個(gè)行業(yè)板塊在不同時(shí)間階段可以有不同的3從技術(shù)層面講，我們比較喜歡使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來度量行業(yè)板塊的景氣周期。當(dāng)然完全也各有優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，用ROE度量行業(yè)板塊景氣周期的好處，是ROE的14敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款——白酒ROE還是海外市場(chǎng)，投資者在任何一個(gè)時(shí)間點(diǎn)實(shí)際上都是在尋找當(dāng)時(shí)市場(chǎng)景氣加速向上的行業(yè)板塊。景氣投資中追求成長風(fēng)格是15敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款上證綜指行業(yè)漲幅行業(yè)漲幅行業(yè)漲幅漲跌幅%漲跌幅%食品飲料食品飲料食品飲料食品飲料食品飲料食品飲料食品飲料食品飲料16敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款——煤炭板塊ROE鋰電池板塊ROE三是景氣投資中股價(jià)走勢(shì)和景氣度變化非線性一致變化，容易出現(xiàn)“超調(diào)”和所謂超調(diào)，就是股價(jià)初始的變動(dòng)幅度會(huì)超過它最終應(yīng)該達(dá)到的均衡水本面出現(xiàn)線性外推，從而容易出現(xiàn)股價(jià)變化幅度明顯超過基本面變化幅度的特17敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款股價(jià)基本面基本面股價(jià)所謂搶跑，是指股價(jià)變化明顯領(lǐng)先基本面變化，尤其是在頂部階段。幾乎所有市場(chǎng)參與者都會(huì)認(rèn)同股價(jià)表現(xiàn)是領(lǐng)先的會(huì)出現(xiàn)搶跑，但問面非但沒有變化反而可能更好。此時(shí)多數(shù)情況下投資者會(huì)認(rèn)為專題策略報(bào)告18敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款股價(jià)基本面股價(jià)一個(gè)典型的成長板塊股價(jià)“搶跑”案例，是2022年到2023年的光伏板塊。光圖表20：光伏設(shè)備超額收益與ROE走勢(shì)0光伏設(shè)備超額——光伏設(shè)備ROE另一個(gè)典型的案例是半導(dǎo)體行業(yè)，從股價(jià)走勢(shì)看，半導(dǎo)收益的高點(diǎn)都出現(xiàn)在2021年7月左右，而行業(yè)ROE（ttm）的高點(diǎn)出現(xiàn)在202219敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款導(dǎo)體和光伏行業(yè)，兩者在產(chǎn)業(yè)邏輯上必然有很大不同，圖表21：半導(dǎo)體板塊超額收益與ROE走勢(shì)半導(dǎo)體超額——半導(dǎo)體ROE（右）專題策略報(bào)告20敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款作者具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來自公開合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響。研究報(bào)告對(duì)所涉及的證券或發(fā)行人的評(píng)價(jià)是分析師本人通過財(cái)務(wù)分析預(yù)測(cè)、數(shù)量化方法、或行業(yè)比較分析所得出的結(jié)論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。本研究報(bào)告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區(qū)、臺(tái)灣省除外）發(fā)布。根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，本報(bào)告內(nèi)容僅供我公司適當(dāng)性評(píng)級(jí)為C3及以上等級(jí)的投資者使用，本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。若您并非前述等級(jí)的投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)勿訂閱本報(bào)告中的信息，本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，敬請(qǐng)諒解。在任何情況下，本報(bào)告的內(nèi)容不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，也沒有考慮到個(gè)別客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求，方正證券不對(duì)任何人因使用本報(bào)告所載任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任，投資者需自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告版權(quán)僅為方正證券所有，本公司對(duì)本報(bào)告保留一切法律權(quán)利。未經(jīng)本公司事先書面授權(quán)，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以任何形式復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)或公開傳播本報(bào)告的全部或部分內(nèi)容，不得將報(bào)告內(nèi)容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據(jù)，不得用于營利或用于未經(jīng)允許的其它用途。如需引用、刊發(fā)或轉(zhuǎn)載本報(bào)告，需注明出處且不得進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。類別評(píng)級(jí)說明公司評(píng)級(jí)強(qiáng)烈推薦分析師預(yù)測(cè)未來12個(gè)月內(nèi)相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)有20%以上的漲幅。推薦分析師預(yù)測(cè)未來12個(gè)月內(nèi)相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)有10%以上的漲幅。分析師預(yù)測(cè)未來12個(gè)月內(nèi)相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)在-10%和10%之間波動(dòng)。減持分析師預(yù)測(cè)未來12個(gè)