投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的關聯(lián)性探究

投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的關聯(lián)性探究一、引言1.1研究背景在當今資本市場中，創(chuàng)業(yè)板作為重要的組成部分，發(fā)揮著不可替代的作用。創(chuàng)業(yè)板主要面向成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，為其提供融資渠道，助力這些企業(yè)在創(chuàng)新驅動下實現(xiàn)快速發(fā)展。與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板上市門檻相對較低，更注重企業(yè)的創(chuàng)新能力和成長潛力，這使得眾多具有創(chuàng)新性的中小企業(yè)能夠獲得發(fā)展所需的資金，推動了新興產業(yè)的崛起和經濟結構的優(yōu)化升級。例如，在信息技術、生物醫(yī)藥、新能源等領域，許多創(chuàng)業(yè)板企業(yè)憑借創(chuàng)新技術和商業(yè)模式，在市場中嶄露頭角，成為行業(yè)發(fā)展的重要力量。隨著資本市場的不斷發(fā)展，投資者情緒在投資決策中的作用愈發(fā)關鍵。傳統(tǒng)金融理論假設投資者是完全理性的，然而，現(xiàn)實中的投資者并非總是如此。大量研究表明，投資者在投資過程中容易受到各種因素的影響，從而產生情緒波動，如貪婪、恐懼、樂觀、悲觀等。這些情緒會導致投資者的認知和判斷出現(xiàn)偏差，進而影響其投資決策。當投資者處于樂觀情緒時，可能會高估股票的價值，過度買入，推動股價上漲；而當投資者陷入悲觀情緒時，則可能會低估股票價值，匆忙拋售，引發(fā)股價下跌。例如，在股票市場牛市行情中，投資者往往被樂觀情緒主導，大量資金涌入市場，使得股票價格不斷攀升，甚至出現(xiàn)泡沫；而在熊市時，投資者因恐懼心理而紛紛離場，導致股價大幅下跌。投資者情緒不僅影響個體投資者的決策，還會對整個市場產生深遠影響。它會引發(fā)市場的非理性波動，干擾市場的正常運行，增加市場的不確定性和風險。尤其是在創(chuàng)業(yè)板市場，由于其上市企業(yè)的特點，投資者情緒的影響可能更為顯著。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多處于成長初期，業(yè)績相對不穩(wěn)定，信息透明度相對較低，這使得投資者在評估企業(yè)價值時更加依賴主觀判斷，從而更容易受到情緒的左右。因此，深入研究投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響，具有重要的理論和實踐意義。1.2研究目的與意義1.2.1研究目的本研究旨在深入剖析投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響，通過構建科學合理的研究模型，運用嚴謹?shù)膶嵶C分析方法，準確揭示兩者之間的內在聯(lián)系。具體而言，本研究將從多個角度進行分析，以全面了解投資者情緒的作用機制。在研究過程中，將系統(tǒng)地梳理和分析投資者情緒的形成因素，包括宏觀經濟環(huán)境、政策變化、市場傳聞等對投資者心理的影響，以及這些因素如何綜合作用導致投資者產生不同的情緒狀態(tài)。同時，本研究將精確度量投資者情緒，通過選取合適的指標，如封閉式基金折價率、IPO發(fā)行量、市場換手率等，運用主成分分析等方法構建綜合的投資者情緒指標，以確保對投資者情緒的衡量更加準確和全面。在探討投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響時，不僅會關注兩者之間的直接關系，還將深入研究影響的持續(xù)性和穩(wěn)定性。通過分階段、分行業(yè)進行分析，探究在不同市場環(huán)境和行業(yè)背景下，投資者情緒對股票超額收益率的影響是否存在差異，以及這些差異產生的原因。此外，還將研究投資者情緒對不同市值、不同成長性的創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響，為投資者提供更具針對性的投資建議。1.2.2理論意義本研究對豐富行為金融學理論具有重要意義。傳統(tǒng)金融理論以有效市場假說為基礎，假設投資者是完全理性的，市場價格能夠充分反映所有信息。然而，現(xiàn)實中的金融市場存在諸多異象，如股票價格的過度波動、動量效應和反轉效應等，這些現(xiàn)象無法用傳統(tǒng)金融理論進行合理的解釋。投資者情緒理論作為行為金融學的重要組成部分，放松了投資者完全理性的假設，認為投資者在投資決策中會受到情緒、認知偏差等因素的影響，從而為解釋金融市場的異象提供了新的視角。通過深入研究投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響，本研究能夠進一步揭示投資者的非理性行為在股票定價中的作用機制，補充和完善行為金融學中關于投資者情緒與股票收益關系的理論體系。具體來說，本研究可以幫助我們更好地理解投資者情緒如何導致股票價格偏離其內在價值，以及這種偏離在不同市場條件下的變化規(guī)律。這不僅有助于解釋創(chuàng)業(yè)板市場中出現(xiàn)的一些特殊現(xiàn)象，如新股上市首日的高溢價、股票價格的大幅波動等，還能為行為金融學的發(fā)展提供實證支持，推動該領域理論的不斷完善和創(chuàng)新。此外，本研究的成果還可以為后續(xù)相關研究提供重要的參考和借鑒。在研究方法上，本研究構建的投資者情緒指標和實證分析模型，可以為其他學者研究投資者情緒與股票收益的關系提供有益的思路和方法。在研究內容上，本研究對投資者情緒影響創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的多方面分析，能夠為后續(xù)研究拓展方向，促進學術界對投資者情緒在金融市場中作用的深入探討。1.2.3實踐意義從投資者角度來看，本研究的成果具有重要的參考價值。在創(chuàng)業(yè)板市場投資中，投資者往往面臨著較大的風險和不確定性。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多處于成長初期，業(yè)績不穩(wěn)定，信息透明度相對較低，投資者的情緒更容易受到市場波動的影響，從而導致投資決策的偏差。通過了解投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響，投資者可以更加深入地認識自己的投資行為，意識到情緒因素在投資決策中的重要性，從而在投資過程中更加注重控制自己的情緒，避免因情緒波動而做出非理性的投資決策。投資者可以根據本研究的結論，結合市場上的投資者情緒指標，對創(chuàng)業(yè)板股票的投資機會進行更準確的判斷。當市場投資者情緒過度樂觀時，股票價格可能被高估，此時投資者應保持謹慎，避免盲目追漲；而當市場投資者情緒過度悲觀時，股票價格可能被低估，投資者可以尋找潛在的投資機會。此外，投資者還可以通過分散投資等方式，降低因投資者情緒波動對投資組合帶來的風險，提高投資收益的穩(wěn)定性。對于監(jiān)管者而言，本研究的結果也具有重要的指導意義。投資者情緒的過度波動會對創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定運行產生不利影響，可能引發(fā)市場的非理性繁榮或恐慌，增加市場的系統(tǒng)性風險。因此，監(jiān)管者需要密切關注投資者情緒的變化，采取有效的措施進行引導和調控。本研究可以幫助監(jiān)管者更好地理解投資者情緒的形成機制和對市場的影響，從而制定更加科學合理的監(jiān)管政策。監(jiān)管者可以通過加強信息披露制度建設，提高市場的透明度，減少投資者因信息不對稱而產生的情緒波動。同時，監(jiān)管者還可以加強對投資者的教育，提高投資者的金融知識水平和風險意識，引導投資者樹立正確的投資理念，理性對待市場波動。此外，監(jiān)管者還可以通過貨幣政策、財政政策等宏觀調控手段，對市場進行適度干預，穩(wěn)定投資者情緒，維護創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。1.3研究方法與創(chuàng)新點1.3.1研究方法文獻研究法：全面搜集和梳理國內外關于投資者情緒與股票收益率關系的經典文獻，涵蓋學術期刊論文、學位論文、研究報告等。通過對這些文獻的深入研讀，了解該領域的研究現(xiàn)狀、發(fā)展脈絡以及主要研究成果，明確已有研究的優(yōu)點和不足，從而為本文的研究提供堅實的理論基礎和研究思路。例如，在梳理文獻過程中，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究在投資者情緒指標的選取和構建上存在差異，這為本研究進一步優(yōu)化指標體系提供了方向。同時，借鑒前人的研究方法和模型，如主成分分析法在構建投資者情緒綜合指標中的應用，以及多元線性回歸模型在探究變量關系中的運用，為本研究的實證分析提供了方法借鑒。實證研究法：以創(chuàng)業(yè)板市場為研究對象，選取2010-2023年期間的相關數(shù)據進行實證分析。在數(shù)據收集過程中，從多個權威數(shù)據庫獲取信息，包括Wind金融數(shù)據庫、國泰安數(shù)據庫等，確保數(shù)據的準確性和完整性。通過構建合適的計量模型，如多元線性回歸模型，來深入探究投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響。在模型構建過程中，充分考慮各種可能影響股票超額收益率的因素，如公司基本面因素（包括盈利能力、償債能力、成長能力等指標）、市場因素（如市場整體收益率、市場波動率等）以及宏觀經濟因素（如GDP增長率、通貨膨脹率等），將這些因素作為控制變量納入模型，以更準確地揭示投資者情緒與股票超額收益率之間的關系。同時，對模型進行嚴格的檢驗，包括多重共線性檢驗、異方差檢驗、自相關檢驗等，確保模型的合理性和可靠性。數(shù)據分析方法：運用主成分分析法，將多個具有相關性的投資者情緒指標，如封閉式基金折價率、IPO發(fā)行量、市場換手率等，進行降維處理，構建出綜合的投資者情緒指標。通過主成分分析，可以提取出這些指標中的主要信息，減少指標之間的多重共線性問題，使構建的投資者情緒指標更能全面、準確地反映投資者的情緒狀態(tài)。例如，在實際操作中，通過計算各指標的相關系數(shù)矩陣，確定主成分的個數(shù)，并根據主成分得分系數(shù)矩陣計算出綜合投資者情緒指標。在構建綜合指標后，運用描述性統(tǒng)計分析方法，對投資者情緒指標和創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率等變量進行統(tǒng)計描述，包括計算均值、中位數(shù)、標準差、最大值、最小值等，以了解數(shù)據的基本特征。同時，運用相關性分析方法，分析投資者情緒指標與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率以及其他控制變量之間的相關性，初步判斷變量之間的關系，為后續(xù)的回歸分析奠定基礎。1.3.2創(chuàng)新點樣本選取創(chuàng)新：本研究聚焦于創(chuàng)業(yè)板市場，與以往多針對主板市場或混合市場的研究不同。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有獨特的特征，如高成長性、高風險性、創(chuàng)新性強等，其投資者結構和市場環(huán)境也與主板存在差異。以創(chuàng)業(yè)板市場為樣本進行研究，能夠更深入地了解投資者情緒在這類特殊市場中的作用機制，為創(chuàng)業(yè)板市場的投資者、監(jiān)管者以及相關研究提供更具針對性的參考。例如，創(chuàng)業(yè)板市場的投資者中，個人投資者占比較高，他們的投資決策更容易受到情緒的影響，通過對創(chuàng)業(yè)板市場的研究，可以更好地揭示投資者情緒對股票超額收益率的影響規(guī)律。指標構建創(chuàng)新：在構建投資者情緒指標時，不僅綜合考慮了常見的封閉式基金折價率、IPO發(fā)行量、市場換手率等指標，還創(chuàng)新性地納入了網絡輿情數(shù)據。隨著互聯(lián)網的發(fā)展，網絡輿情成為反映投資者情緒的重要渠道。通過運用自然語言處理技術和文本挖掘技術，對金融論壇、社交媒體等平臺上的文本數(shù)據進行分析，提取其中反映投資者情緒的關鍵詞和情感傾向，將其納入投資者情緒指標體系，使構建的指標更能及時、準確地反映投資者的真實情緒。例如，通過對股吧、雪球等金融論壇上的帖子進行分析，了解投資者對創(chuàng)業(yè)板股票的看法和情緒，將這些信息量化后納入投資者情緒指標，豐富了指標的內涵。研究視角創(chuàng)新：從動態(tài)和靜態(tài)相結合的視角研究投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響。以往研究大多側重于靜態(tài)分析，而本研究在靜態(tài)分析的基礎上，引入時間因素，研究不同市場周期下投資者情緒對股票超額收益率的影響。通過劃分牛市、熊市和震蕩市等不同市場階段，分析投資者情緒在不同階段對股票超額收益率的影響差異，以及這種影響的動態(tài)變化過程。例如，研究發(fā)現(xiàn)在牛市階段，投資者情緒對股票超額收益率的正向影響更為顯著；而在熊市階段，投資者情緒的負面影響更為突出。這種動態(tài)分析能夠更全面地揭示投資者情緒與股票超額收益率之間的關系，為投資者在不同市場環(huán)境下的投資決策提供更具時效性的建議。二、文獻綜述2.1投資者情緒相關研究2.1.1投資者情緒的定義與內涵投資者情緒作為行為金融學的關鍵概念，在學術界尚未達成統(tǒng)一的定義。Lee等（1991）將其定義為無法被基本面因素所解釋的收益率預期，強調投資者情緒是對未來收益預期的一種偏離，這種偏離并非基于公司的實際財務狀況、行業(yè)前景等基本面信息，而是受到投資者主觀心理因素的影響。Baker和Stein（2004）則認為投資者情緒反映了投資者的價值判斷與資產真實價值的偏差，這意味著投資者在評估資產價值時，可能會受到自身情緒、認知偏差等因素的干擾，從而導致對資產真實價值的判斷出現(xiàn)偏差。Baker和Wurgler（2006）提出了兩種定義，一是投資者情緒是指投資者的投機傾向，體現(xiàn)了投資者在投資過程中追求高風險、高回報的心理傾向；二是投資者情緒是對股票市場整體的樂觀與悲觀心態(tài)，這種心態(tài)會影響投資者的買賣決策，進而對市場產生影響。綜合來看，投資者情緒可以理解為投資者對市場或股票的情感態(tài)度和預期，是投資者在投資決策過程中表現(xiàn)出的樂觀或悲觀的心理狀態(tài)。它不僅反映了投資者對未來資產價格走勢的預期，還體現(xiàn)了投資者的投資意愿和風險偏好。當投資者情緒樂觀時，他們往往對市場前景充滿信心，更愿意承擔風險，積極買入股票，推動股價上漲；反之，當投資者情緒悲觀時，他們對市場前景感到擔憂，會減少投資或拋售股票，導致股價下跌。投資者情緒的形成受到多種因素的影響，包括宏觀經濟環(huán)境、市場信息、投資者自身的認知和經驗等，這些因素相互作用，使得投資者情緒具有復雜性和動態(tài)性。2.1.2投資者情緒的衡量指標直接指標：主要通過問卷調查等方式獲取投資者對市場未來的預期和看法。例如，中國國家統(tǒng)計局發(fā)布的中國消費者信心指數(shù)，從消費者對當前經濟狀況、就業(yè)形勢、收入預期等方面的感受和預期來反映消費者的信心水平，而消費者信心在一定程度上也能反映投資者對經濟和市場的情緒?；谕顿Y者對未來走勢判斷的央視看盤指數(shù)，通過對投資者的調查，了解他們對股市漲跌的預期，從而衡量投資者情緒?！豆墒袆討B(tài)分析》發(fā)布的好淡指數(shù)，將投資者對股市的情緒分為“好”和“淡”，用看漲投資者與總投資者之比來構造指數(shù)，直觀地反映投資者的情緒傾向。然而，直接指標存在一定的局限性。投資者在問卷調查中可能會因各種顧慮而不真實表達自己的想法，導致調查結果與真實心理存在偏差。而且，投資者在實際投資決策中，并不一定會完全按照情緒行事，實際投資行為可能受到多種因素的制約，使得直接調查結果不能全面反映投資者在決策過程中的真實情緒。此外，調查樣本的選取也可能存在局限性，導致指數(shù)有偏。間接指標：目前學術界使用較多的間接指標包括交易量、封閉式基金折價、IPO發(fā)行量及首日收益、共同基金凈贖回、波動率指數(shù)（VolatilityIndex，VIX）等。交易量是衡量市場活躍程度的重要指標，當交易量大幅增加時，通常意味著投資者的交易熱情高漲，可能反映出積極的情緒；反之，交易量低迷則可能暗示投資者情緒較為冷淡。但交易量也可能受到其他因素的干擾，如大宗交易等，不一定完全由投資者情緒驅動。封閉式基金折價是指封閉式基金的市場價格低于其資產凈值的現(xiàn)象，其折價水平及其變化反映了投資者情緒的變化。當投資者情緒樂觀時，對封閉式基金的需求增加，折價率可能縮??；當投資者情緒悲觀時，折價率可能擴大。IPO發(fā)行量及首日收益也與投資者情緒密切相關，在投資者情緒高漲時，市場對新股的需求旺盛，IPO發(fā)行量可能增加，且新股首日收益往往較高；而在投資者情緒低落時，IPO發(fā)行量可能減少，首日收益也可能較低。共同基金凈贖回反映了投資者對基金的贖回情況，當投資者情緒悲觀時，可能會大量贖回共同基金，導致凈贖回增加；反之，當投資者情緒樂觀時，凈贖回可能減少甚至出現(xiàn)凈申購。波動率指數(shù)（VIX）衡量標準普爾500指數(shù)期權的隱含波動性，是市場對未來30天市場波動性的預期，VIX指數(shù)高通常意味著市場預期未來波動性大，反映出投資者的擔憂情緒。這些間接指標雖然比較客觀且可得性更高，但市場表現(xiàn)受多種因素的綜合影響，很難將投資者情緒從諸多因素中完全分離出來。基于互聯(lián)網與大數(shù)據的新型指標：隨著計算機技術和互聯(lián)網的飛速發(fā)展，基于互聯(lián)網與大數(shù)據的新型指標應運而生。目前使用較多的是基于媒體報道、社交論壇等文本信息挖掘的情緒指標，以及基于搜索行為的情緒指標。通過文本分析方法從文本大數(shù)據中提取情緒信息，例如對金融新聞、社交媒體上投資者的討論進行情感分析，判斷投資者對市場或股票的情緒傾向。利用互聯(lián)網搜索引擎提供的相關關鍵詞的搜索量建立情緒指標，如國外學者常用谷歌趨勢（GoogleTrends）提供的關鍵詞搜索量，國內學者常用百度指數(shù)提供的關鍵詞搜索量。以百度指數(shù)為例，通過分析投資者對特定股票或市場相關關鍵詞的搜索熱度變化，可以在一定程度上反映投資者對該股票或市場的關注度和情緒變化。這些新型指標能夠更及時、全面地反映投資者情緒，但在數(shù)據處理和分析方面面臨挑戰(zhàn)，如文本數(shù)據的準確性、噪聲干擾等問題。2.1.3投資者情緒的影響因素宏觀經濟因素：宏觀經濟狀況對投資者情緒有著重要影響。當經濟增長強勁、失業(yè)率低、通貨膨脹率穩(wěn)定時，投資者對未來經濟前景充滿信心，往往會表現(xiàn)出樂觀的情緒。在經濟繁榮時期，企業(yè)盈利增加，市場前景廣闊，投資者更愿意投資股票，推動股價上漲，進一步增強投資者的樂觀情緒。相反，當經濟衰退、失業(yè)率上升、通貨膨脹加劇時，投資者對未來經濟發(fā)展感到擔憂，容易產生悲觀情緒。經濟衰退可能導致企業(yè)業(yè)績下滑，市場不確定性增加，投資者會減少投資，甚至拋售股票，引發(fā)股價下跌，加劇投資者的悲觀情緒。利率政策也是影響投資者情緒的重要宏觀經濟因素。利率下降時，儲蓄收益減少，投資者會更傾向于將資金投入股市，以獲取更高的回報，從而推動股市上漲，提升投資者情緒；利率上升時，融資成本增加，企業(yè)盈利可能受到影響，股市吸引力下降，投資者情緒可能受到抑制。市場因素：股票市場的歷史表現(xiàn)對投資者情緒有顯著影響。如果股市長期處于上漲趨勢，投資者往往會被樂觀情緒主導，認為股市將繼續(xù)上漲，從而增加投資。牛市行情中，投資者不斷獲得收益，自信心增強，投資熱情高漲，這種樂觀情緒會進一步推動股市上漲。相反，當股市持續(xù)下跌時，投資者容易陷入悲觀情緒，對股市失去信心，紛紛拋售股票。熊市中，投資者資產縮水，恐懼心理加劇，投資行為變得謹慎，導致股市進一步下跌。市場信息的傳播和解讀也會影響投資者情緒。正面的市場信息，如企業(yè)發(fā)布的良好業(yè)績報告、行業(yè)的積極發(fā)展動態(tài)等，會使投資者對市場前景充滿期待，激發(fā)樂觀情緒；而負面的市場信息，如企業(yè)的負面新聞、行業(yè)競爭加劇等，會讓投資者對市場產生擔憂，引發(fā)悲觀情緒。而且，信息的傳播速度和范圍也會影響投資者情緒的擴散，在信息快速傳播的時代，一條重要的市場信息可能迅速引發(fā)投資者情緒的大幅波動。投資者自身因素：投資者的風險承受能力和投資經驗對其情緒有著重要影響。風險承受能力較低的投資者，在面對市場波動時，更容易產生恐懼和焦慮情緒，可能會因害怕?lián)p失而做出非理性的投資決策。投資新手由于缺乏經驗，對市場的認識不足，在面對復雜的市場情況時，更容易受到情緒的左右。而經驗豐富的投資者，通常能夠更好地應對市場波動，保持相對冷靜的情緒。投資者的認知偏差也會導致情緒波動。過度自信的投資者往往高估自己的投資能力，對市場風險估計不足，在投資決策中容易盲目樂觀，一旦市場走勢與預期不符，就會遭受巨大的心理沖擊，情緒從樂觀轉向悲觀。羊群效應也是投資者常見的認知偏差，當投資者看到其他投資者紛紛買入或賣出股票時，往往會跟隨大眾的行為，而忽視自己的判斷，這種行為容易導致投資者情緒的一致性波動，加劇市場的非理性波動。2.2創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率相關研究2.2.1創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的計算方法基于資本資產定價模型（CAPM）的方法：資本資產定價模型是現(xiàn)代金融理論的重要基石，在計算創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率方面具有廣泛應用。該模型認為，股票的預期收益率等于無風險收益率加上風險溢價，其中風險溢價由股票的β系數(shù)與市場風險溢價的乘積決定。其公式為：E(R_i)=R_f+\beta_i\times(E(R_m)-R_f)，其中E(R_i)表示股票i的預期收益率，R_f表示無風險收益率，通?？蛇x用國債收益率等近似代表，\beta_i表示股票i的系統(tǒng)性風險系數(shù)，衡量股票收益率對市場收益率變動的敏感程度，E(R_m)表示市場組合的預期收益率，可參考創(chuàng)業(yè)板指數(shù)或其他具有代表性的市場指數(shù)的平均收益率。在實際計算中，首先需要確定無風險收益率和市場組合的預期收益率，然后通過歷史數(shù)據運用最小二乘法等方法估計出股票的β系數(shù)。例如，選取過去一段時間內創(chuàng)業(yè)板股票的日收益率數(shù)據和對應的市場指數(shù)收益率數(shù)據，以及無風險收益率數(shù)據，進行回歸分析得到β系數(shù)。最后，用股票的實際收益率減去根據CAPM模型計算出的預期收益率，即可得到創(chuàng)業(yè)板股票的超額收益率?；谔桌▋r理論（APT）的方法：套利定價理論認為，資產的預期收益率受多個因素的影響，而不僅僅是市場風險。該理論假設股票收益率與多個宏觀經濟因素、行業(yè)因素等存在線性關系，通過構建多因素模型來計算股票的預期收益率。其公式一般表示為：E(R_i)=R_f+\sum_{j=1}^{k}\beta_{ij}\timesF_j，其中E(R_i)為股票i的預期收益率，R_f為無風險收益率，\beta_{ij}表示股票i對因素j的敏感系數(shù)，F(xiàn)_j表示第j個因素的預期收益率，k表示影響股票收益率的因素個數(shù)。在應用APT模型計算創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率時，需要確定影響創(chuàng)業(yè)板股票收益率的相關因素，如GDP增長率、通貨膨脹率、利率、行業(yè)景氣指數(shù)等。然后，通過歷史數(shù)據估計出各個因素的敏感系數(shù)，進而計算出股票的預期收益率。同樣，用股票的實際收益率減去基于APT模型計算出的預期收益率，得到創(chuàng)業(yè)板股票的超額收益率。與CAPM模型相比，APT模型考慮了更多的影響因素，能夠更全面地反映股票收益率的形成機制，但在確定影響因素和估計敏感系數(shù)時，難度相對較大。事件研究法中的計算方法：在事件研究中，計算創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率是評估特定事件對股票價格影響的關鍵步驟。通常，首先確定事件窗口，即事件發(fā)生前后的一段時間，如事件發(fā)生前T_1天到事件發(fā)生后T_2天。然后，選擇一個合適的估計窗口，用于估計股票的正常收益率，一般選取事件窗口之前的一段時間，如事件發(fā)生前T_3天到事件發(fā)生前T_1+1天。在估計窗口內，運用市場模型等方法估計股票的正常收益率。市場模型的表達式為：R_{it}=\alpha_i+\beta_i\timesR_{mt}+\epsilon_{it}，其中R_{it}表示股票i在t時期的實際收益率，R_{mt}表示市場在t時期的收益率，\alpha_i和\beta_i為待估計參數(shù)，\epsilon_{it}為隨機擾動項。通過對估計窗口內的數(shù)據進行回歸分析，得到\alpha_i和\beta_i的估計值。在事件窗口內，根據估計出的參數(shù)和市場收益率，計算出股票的正常收益率E(R_{it})=\hat{\alpha}_i+\hat{\beta}_i\timesR_{mt}，其中\(zhòng)hat{\alpha}_i和\hat{\beta}_i為估計得到的參數(shù)值。最后，用事件窗口內股票的實際收益率減去正常收益率，得到超額收益率AR_{it}=R_{it}-E(R_{it})。通過對事件窗口內各天的超額收益率進行累加，可得到累計超額收益率CAR_i=\sum_{t=-T_1}^{T_2}AR_{it}，用于綜合評估事件對股票價格的影響程度。例如，在研究創(chuàng)業(yè)板某公司發(fā)布重大利好消息對其股票價格的影響時，可運用上述事件研究法中的計算方法，計算該公司股票在消息發(fā)布前后的超額收益率和累計超額收益率，以判斷該事件對股票價格的短期影響。2.2.2影響創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的因素公司基本面因素：公司的盈利能力是影響創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的重要因素之一。盈利能力強的公司通常能夠持續(xù)創(chuàng)造較高的利潤，這不僅為股東帶來豐厚的回報，也向市場傳遞出積極的信號，吸引投資者的關注和青睞。以愛爾眼科為例，作為創(chuàng)業(yè)板的明星企業(yè)，其通過不斷擴張業(yè)務規(guī)模、提升醫(yī)療技術水平和服務質量，實現(xiàn)了營業(yè)收入和凈利潤的持續(xù)快速增長。強勁的盈利能力使得愛爾眼科的股票在市場上表現(xiàn)出色，為投資者帶來了顯著的超額收益。相反，若公司盈利能力不佳，如一些創(chuàng)業(yè)板的初創(chuàng)企業(yè)，由于業(yè)務尚處于開拓階段，市場份額較小，成本較高，導致利潤微薄甚至虧損，這會降低投資者對其股票的預期收益，使得股票超額收益率難以提升。公司的成長能力同樣對股票超額收益率有著重要影響。具有高成長潛力的創(chuàng)業(yè)板公司，往往能夠在市場競爭中脫穎而出，實現(xiàn)業(yè)績的快速增長和市場份額的不斷擴大。這些公司的股票通常被投資者視為具有較高的投資價值，從而吸引大量資金流入，推動股價上漲，帶來超額收益。例如，寧德時代作為全球領先的動力電池系統(tǒng)提供商，受益于新能源汽車行業(yè)的快速發(fā)展，公司業(yè)務規(guī)模迅速擴張，技術不斷創(chuàng)新，市場份額持續(xù)提升。其股票在上市后表現(xiàn)優(yōu)異，為投資者帶來了可觀的超額收益。而對于一些成長緩慢、缺乏創(chuàng)新動力的創(chuàng)業(yè)板公司，其股票的吸引力相對較低，超額收益率也難以達到較高水平。市場環(huán)境因素：市場整體走勢對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率有著顯著的影響。在牛市行情中，市場情緒高漲，投資者信心充足，資金大量涌入股市，推動股票價格普遍上漲。創(chuàng)業(yè)板股票也會受益于這種市場氛圍，其超額收益率往往較高。例如，在2014-2015年的牛市行情中，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大幅上漲，許多創(chuàng)業(yè)板股票的漲幅遠遠超過市場平均水平，為投資者帶來了豐厚的回報。相反，在熊市行情中，市場情緒低迷，投資者信心受挫，資金紛紛流出股市，股票價格普遍下跌。創(chuàng)業(yè)板股票在這種市場環(huán)境下，面臨較大的下行壓力，超額收益率通常較低，甚至可能為負。市場流動性也是影響創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的重要因素。當市場流動性充裕時，資金供應充足，投資者更容易買賣股票，股票的交易活躍度提高，價格發(fā)現(xiàn)功能得以更好地發(fā)揮。這有利于創(chuàng)業(yè)板股票價格的合理定價，并且在市場資金的推動下，股票價格可能會上漲，從而提高超額收益率。例如，在貨幣政策寬松時期，市場流動性增加，大量資金流入創(chuàng)業(yè)板市場，推動創(chuàng)業(yè)板股票價格上漲，一些熱門股票的超額收益率顯著提升。反之，當市場流動性緊張時，資金供應減少，股票交易難度增加，價格波動可能加劇，這會對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率產生負面影響。行業(yè)因素：不同行業(yè)的發(fā)展前景和競爭格局存在差異，這會對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率產生重要影響。處于新興行業(yè)、朝陽行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板公司，如新能源、人工智能、生物醫(yī)藥等行業(yè)，往往具有廣闊的市場空間和發(fā)展?jié)摿?。隨著行業(yè)的快速發(fā)展，這些公司有望獲得更多的市場份額和利潤增長，其股票也更有可能獲得較高的超額收益率。以新能源汽車行業(yè)為例，隨著全球對環(huán)境保護和可持續(xù)發(fā)展的關注度不斷提高，新能源汽車市場需求迅速增長。寧德時代、比亞迪等創(chuàng)業(yè)板新能源汽車相關企業(yè)，憑借其技術優(yōu)勢和市場份額，在行業(yè)發(fā)展中獲得了巨大的收益，其股票也為投資者帶來了顯著的超額回報。而對于一些傳統(tǒng)行業(yè)或競爭激烈、發(fā)展空間有限的行業(yè)，創(chuàng)業(yè)板公司面臨較大的市場競爭壓力，其業(yè)績增長可能受到限制，股票超額收益率也相對較低。例如，部分傳統(tǒng)制造業(yè)的創(chuàng)業(yè)板公司，由于行業(yè)競爭激烈，產品同質化嚴重，市場份額難以擴大，業(yè)績增長緩慢，導致其股票在市場上的表現(xiàn)相對平淡，超額收益率不高。行業(yè)的政策環(huán)境也會對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率產生影響。政府對某些行業(yè)的扶持政策，如稅收優(yōu)惠、補貼等，能夠為相關行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板公司提供良好的發(fā)展機遇，促進其業(yè)績增長，從而提升股票超額收益率。相反，行業(yè)政策的不利變化可能會對創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)展產生負面影響，降低股票超額收益率。2.3投資者情緒與股票超額收益率關系研究2.3.1理論研究行為金融學中，投資者情緒對股票超額收益率影響的理論主要基于噪聲交易理論。噪聲交易理論由Black（1986）提出，后經DeLong等（1990）進一步完善，形成了著名的DSSW模型。該理論認為，股票市場上存在理性投資者和噪聲交易者兩類群體。噪聲交易者是指那些基于與資產基本面無關的噪聲信息進行交易的投資者，他們的交易行為并非基于對資產真實價值的理性判斷，而是受到情緒、認知偏差等因素的影響。在DSSW模型中，噪聲交易者由于容易受到情緒的左右，其對股票未來收益的預期會出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。當噪聲交易者情緒樂觀時，他們會高估股票的未來收益，從而增加對股票的需求，推動股票價格上漲，使得股票價格高于其內在價值；反之，當噪聲交易者情緒悲觀時，他們會低估股票的未來收益，減少對股票的需求，甚至拋售股票，導致股票價格下跌，使股票價格低于其內在價值。而理性投資者雖然能夠理性地判斷股票的內在價值，但由于他們無法準確預測噪聲交易者情緒的變化，其套利行為會受到限制。例如，當股票價格被噪聲交易者推高至高于其內在價值時，理性投資者可能會賣空股票，但由于噪聲交易者情緒的不確定性，股票價格可能會繼續(xù)上漲，導致理性投資者面臨損失，從而限制了他們的套利活動。這種情況下，股票價格無法及時回歸到其內在價值，非理性情緒對股票價格產生了持續(xù)性的影響，進而影響股票的超額收益率。此外，投資者情緒還可能通過影響市場參與者的風險偏好和交易行為，進而影響股票超額收益率。當投資者情緒樂觀時，他們往往更愿意承擔風險，增加對高風險、高收益股票的投資，這會推動這些股票的價格上漲，提高其超額收益率；而當投資者情緒悲觀時，他們會更加厭惡風險，傾向于選擇低風險的投資品種，減少對股票的投資，導致股票價格下跌，超額收益率降低。而且，投資者情緒的變化還會引發(fā)市場的羊群效應，當一部分投資者受到情緒影響做出投資決策時，其他投資者可能會跟隨他們的行為，進一步加劇股票價格的波動，影響股票超額收益率。2.3.2實證研究在國外，不少學者對投資者情緒與股票超額收益率的關系進行了深入研究。Baker和Wurgler（2006）構建了綜合投資者情緒指標（BW指數(shù)），基于美國股票市場的數(shù)據進行實證分析，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對股票收益具有顯著影響。在投資者情緒高漲時期，小市值股票和高賬面市值比股票的超額收益率更高；而在投資者情緒低落時期，這些股票的超額收益率則相對較低。這表明投資者情緒對不同特征股票的超額收益率影響存在差異，小市值和高賬面市值比股票更容易受到投資者情緒的影響。Brown和Cliff（2004）通過對投資者情緒指數(shù)與股票市場收益率的相關性研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒與股票市場收益率之間存在正相關關系，且這種關系在短期內更為明顯。當投資者情緒上升時，股票市場收益率也隨之上升；當投資者情緒下降時，股票市場收益率也會下降。這說明投資者情緒的變化能夠在一定程度上預測股票市場收益率的短期走勢。在國內，也有眾多學者開展了相關研究。易志高和茅寧（2009）修正了Baker和Wurgler的綜合指數(shù)構造方法，構建了適合我國市場的投資者情緒綜合指數(shù)。通過對我國A股市場的實證研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對股票收益率具有顯著的正向影響，且對小市值股票的影響更為顯著。這與國外的研究結果具有一定的相似性，進一步驗證了投資者情緒對不同市值股票超額收益率影響的差異。王美今和孫建軍（2004）運用市場換手率、封閉式基金折價率等指標構建投資者情緒指標，研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股票市場收益之間存在相互影響的關系。投資者情緒的變化會影響股票市場收益，同時股票市場收益的變化也會反過來影響投資者情緒，這種雙向影響關系使得市場波動更加復雜。從不同板塊來看，創(chuàng)業(yè)板市場由于其自身特點，投資者情緒對股票超額收益率的影響可能更為顯著。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多處于成長初期，業(yè)績相對不穩(wěn)定，信息透明度相對較低，投資者在評估企業(yè)價值時更多地依賴主觀判斷，容易受到情緒的影響。一些針對創(chuàng)業(yè)板市場的研究表明，投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響具有短期性和波動性較大的特點。在短期內，投資者情緒的大幅波動會導致創(chuàng)業(yè)板股票價格的劇烈變化，進而影響其超額收益率。當市場上出現(xiàn)利好消息，投資者情緒樂觀時，創(chuàng)業(yè)板股票價格可能會迅速上漲，超額收益率大幅提高；而當市場出現(xiàn)利空消息，投資者情緒悲觀時，創(chuàng)業(yè)板股票價格可能會大幅下跌，超額收益率急劇下降。與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板市場的投資者結構中個人投資者占比較高，個人投資者的情緒更容易受到市場波動的影響，這也使得投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響更為突出。2.4文獻評述綜上所述，國內外學者在投資者情緒與股票超額收益率關系的研究方面取得了豐碩的成果。在投資者情緒的定義與內涵方面，雖然尚未達成完全統(tǒng)一的定義，但大多數(shù)學者都認為投資者情緒是投資者對市場或股票的情感態(tài)度和預期，受到多種因素的影響，具有復雜性和動態(tài)性。在投資者情緒的衡量指標上，從傳統(tǒng)的直接指標和間接指標，發(fā)展到基于互聯(lián)網與大數(shù)據的新型指標，指標體系不斷豐富和完善，為更準確地度量投資者情緒提供了更多的方法和途徑。在創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的研究中，學者們對其計算方法進行了深入探討，基于資本資產定價模型、套利定價理論以及事件研究法等多種方法，為準確計算創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率提供了理論支持和實踐指導。同時，對影響創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的因素研究也較為全面，涵蓋了公司基本面因素、市場環(huán)境因素和行業(yè)因素等多個方面，為投資者和相關研究提供了重要的參考。在投資者情緒與股票超額收益率關系的研究中，理論上基于噪聲交易理論等，從不同角度闡述了投資者情緒對股票價格和超額收益率的影響機制；實證研究方面，國內外學者通過構建各種模型和選取不同的樣本數(shù)據，驗證了投資者情緒對股票超額收益率具有顯著影響，且對不同市值、不同行業(yè)的股票影響存在差異。然而，已有研究仍存在一些不足之處。在投資者情緒指標的構建上，雖然現(xiàn)有指標能夠在一定程度上反映投資者情緒，但無論是傳統(tǒng)指標還是新型指標，都存在一定的局限性。傳統(tǒng)指標難以完全分離出投資者情緒的影響，新型指標在數(shù)據處理和分析上還面臨諸多挑戰(zhàn)，如何構建更加準確、全面、及時的投資者情緒指標，仍有待進一步研究。在研究投資者情緒對股票超額收益率的影響時，大多數(shù)研究主要關注兩者之間的線性關系，而實際市場中投資者情緒與股票超額收益率之間的關系可能更為復雜，可能存在非線性關系、時變關系等，現(xiàn)有研究對此方面的探討相對較少。以往研究在樣本選取上，多以主板市場或整體股票市場為研究對象，針對創(chuàng)業(yè)板市場的研究相對不足。創(chuàng)業(yè)板市場具有獨特的市場特征和投資者結構，投資者情緒對其股票超額收益率的影響可能與其他市場存在差異，因此需要進一步深入研究創(chuàng)業(yè)板市場中投資者情緒與股票超額收益率的關系。本研究將針對現(xiàn)有研究的不足，以創(chuàng)業(yè)板市場為切入點，在構建投資者情緒指標時，綜合考慮多種因素，引入網絡輿情數(shù)據等新型指標，運用更先進的數(shù)據處理和分析方法，構建更準確的投資者情緒指標體系。同時，采用多種計量模型，深入研究投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率之間的非線性關系和時變關系，全面揭示兩者之間的內在聯(lián)系，為創(chuàng)業(yè)板市場的投資者和監(jiān)管者提供更具針對性的參考和建議。三、理論基礎與研究假設3.1理論基礎3.1.1行為金融學理論行為金融學是一門將心理學和金融學相結合的學科，它打破了傳統(tǒng)金融理論中投資者完全理性的假設，認為投資者在投資決策過程中會受到各種心理因素和認知偏差的影響，從而導致非理性行為。這一理論為研究投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響提供了重要的理論支撐。投資者的有限理性是行為金融學的核心觀點之一。傳統(tǒng)金融理論假設投資者能夠充分獲取和處理信息，并且能夠根據理性的計算和分析做出最優(yōu)的投資決策。然而，在現(xiàn)實中，投資者的認知能力和信息處理能力是有限的，他們無法完全理性地評估所有投資機會和風險。投資者在面對復雜的市場信息時，可能會受到信息過載的影響，難以全面、準確地理解和分析這些信息，從而導致決策偏差。而且，投資者的決策還受到時間和精力的限制，他們往往無法對所有投資選項進行深入研究，只能依賴于有限的信息和經驗做出決策。認知偏差是導致投資者有限理性的重要原因之一。常見的認知偏差包括過度自信、損失厭惡、錨定效應、羊群效應等。過度自信是指投資者對自己的投資能力和判斷過于自信，高估自己的投資收益，低估投資風險。許多投資者在投資過程中會認為自己比其他投資者更聰明、更有能力，能夠準確預測股票價格的走勢，從而過度交易或承擔過高的風險。損失厭惡是指投資者對損失的敏感程度高于對收益的敏感程度，他們更傾向于避免損失，而不是追求收益。在面對損失時，投資者往往會表現(xiàn)出過度的恐懼和焦慮，不愿意賣出虧損的股票，從而導致?lián)p失進一步擴大。錨定效應是指投資者在做出決策時，會過度依賴最初獲得的信息或參考點，而忽視后續(xù)的信息變化。在股票投資中，投資者可能會根據股票的歷史價格或初始定價來判斷其價值，而忽略了公司基本面和市場環(huán)境的變化。羊群效應則是指投資者在投資決策中，會受到其他投資者行為的影響，跟隨大眾的投資決策，而忽視自己的判斷。當市場上大多數(shù)投資者都在買入某只股票時，其他投資者往往會跟風買入，而不考慮自己的投資目標和風險承受能力。投資者情緒是行為金融學研究的重要內容。投資者情緒是指投資者對市場或股票的情感態(tài)度和預期，它反映了投資者的樂觀或悲觀情緒。投資者情緒的產生受到多種因素的影響，包括宏觀經濟環(huán)境、市場信息、投資者自身的認知和經驗等。當投資者情緒樂觀時，他們往往會高估股票的價值，增加投資需求，推動股票價格上漲；當投資者情緒悲觀時，他們會低估股票的價值，減少投資需求，甚至拋售股票，導致股票價格下跌。投資者情緒的波動會導致股票價格偏離其內在價值，從而影響股票的超額收益率。在創(chuàng)業(yè)板市場中，由于其上市企業(yè)大多處于成長初期，業(yè)績相對不穩(wěn)定，信息透明度相對較低，投資者更容易受到情緒的影響。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高成長性和高風險性使得投資者對其未來發(fā)展充滿不確定性，這種不確定性會加劇投資者情緒的波動。當市場上出現(xiàn)利好消息時，投資者可能會對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的未來發(fā)展充滿信心，情緒樂觀，大量買入創(chuàng)業(yè)板股票，推動股價上漲；而當市場上出現(xiàn)利空消息時，投資者可能會對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的未來發(fā)展感到擔憂，情緒悲觀，紛紛拋售創(chuàng)業(yè)板股票，導致股價下跌。投資者情緒的波動會對創(chuàng)業(yè)板股票的超額收益率產生顯著影響，因此，研究行為金融學理論對于理解投資者情緒在創(chuàng)業(yè)板市場中的作用機制具有重要意義。3.1.2有效市場假說與挑戰(zhàn)有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）由美國經濟學家尤金?法瑪（EugeneF.Fama）于1970年提出，是傳統(tǒng)金融理論的重要基石之一。該假說認為，在一個有效的金融市場中，證券價格能夠充分反映所有可得信息，投資者無法通過分析公開信息或歷史價格數(shù)據來獲取超額收益。有效市場假說基于以下幾個關鍵假設：一是投資者是理性的，他們能夠對所有信息進行理性分析，并根據分析結果做出最優(yōu)的投資決策；二是信息能夠迅速、準確地在市場中傳播，所有投資者都能同時獲取相同的信息；三是市場中不存在交易成本和稅收等摩擦因素，投資者的交易行為不會受到這些因素的影響。根據信息的不同類型和市場對信息的反映程度，有效市場假說將市場分為三種形式：弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。在弱式有效市場中，證券價格已經充分反映了歷史價格和交易量等信息，投資者無法通過技術分析（如趨勢分析、圖表分析等）來預測證券價格的走勢，獲取超額收益。因為歷史價格和交易量信息已經被市場充分消化，對未來價格的預測沒有價值。在半強式有效市場中，證券價格不僅反映了歷史信息，還反映了所有公開可得的信息，如公司財務報表、宏觀經濟數(shù)據、行業(yè)動態(tài)等。投資者無法通過基本面分析（如分析公司的盈利能力、財務狀況、市場競爭力等）來獲取超額收益，因為這些公開信息已經體現(xiàn)在證券價格中。在強式有效市場中，證券價格反映了所有信息，包括公開信息和內幕信息。即使擁有內幕信息的投資者也無法獲得超額收益，因為市場能夠迅速將內幕信息反映在證券價格中。然而，在現(xiàn)實的金融市場中，有效市場假說面臨著諸多挑戰(zhàn)。投資者情緒就是對有效市場假說的一個重要挑戰(zhàn)因素。行為金融學的研究表明，投資者并非完全理性，他們的決策往往受到情緒、認知偏差等因素的影響。投資者情緒的存在使得證券價格可能偏離其內在價值，從而違背有效市場假說中價格充分反映信息的假設。在創(chuàng)業(yè)板市場中，投資者情緒對有效市場假說的挑戰(zhàn)尤為明顯。創(chuàng)業(yè)板市場的投資者結構中，個人投資者占比較高，他們的投資決策更容易受到情緒的影響。當投資者情緒樂觀時，可能會過度追捧創(chuàng)業(yè)板股票，導致股票價格高估，遠遠超過其內在價值；而當投資者情緒悲觀時，又可能會過度拋售創(chuàng)業(yè)板股票，使股票價格低估，低于其內在價值。這種因投資者情緒導致的股票價格大幅波動，使得創(chuàng)業(yè)板市場的價格難以充分反映公司的基本面信息，與有效市場假說的理論預期不符。市場中還存在著信息不對稱和噪聲交易等現(xiàn)象，也對有效市場假說構成挑戰(zhàn)。信息不對稱是指不同投資者獲取信息的能力和渠道存在差異，導致部分投資者能夠獲取更多、更準確的信息，從而在投資決策中占據優(yōu)勢。在創(chuàng)業(yè)板市場中，由于上市企業(yè)大多是中小企業(yè)，信息披露的及時性和完整性相對較低，投資者之間的信息不對稱問題更為突出。掌握更多信息的投資者可以利用這些信息獲取超額收益，這與有效市場假說中所有投資者同時獲取相同信息的假設相悖。噪聲交易是指投資者基于與資產基本面無關的噪聲信息進行交易，這些噪聲信息可能是市場傳聞、謠言或投資者的主觀臆斷等。噪聲交易的存在會導致市場價格的波動，使證券價格偏離其內在價值，影響市場的有效性。在創(chuàng)業(yè)板市場中，由于投資者情緒容易受到噪聲信息的影響，噪聲交易更為頻繁，進一步削弱了市場的有效性。投資者情緒等因素對有效市場假說提出了挑戰(zhàn)，表明現(xiàn)實的金融市場并非完全符合有效市場假說的假設。這也為研究投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響提供了理論背景，使得我們更加關注投資者情緒在金融市場中的作用，以及如何通過對投資者情緒的研究來更好地理解和解釋金融市場的現(xiàn)象。3.2研究假設3.2.1投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的正向關系假設根據行為金融學理論，投資者情緒會對其投資決策產生顯著影響。當投資者情緒高漲時，他們往往對市場前景充滿樂觀預期，認為股票價格將上漲，從而增加對股票的需求。在創(chuàng)業(yè)板市場中，這種樂觀情緒會促使投資者更積極地買入創(chuàng)業(yè)板股票，推動股票價格上升，進而提高創(chuàng)業(yè)板股票的超額收益率。例如，在市場整體氛圍良好、宏觀經濟數(shù)據樂觀等情況下，投資者情緒高漲，對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的未來發(fā)展充滿信心，大量資金涌入創(chuàng)業(yè)板市場，使得創(chuàng)業(yè)板股票價格普遍上漲，超額收益率顯著提高。投資者情緒還可能通過影響市場的流動性和交易活躍度來影響創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率。當投資者情緒高漲時，市場交易活躍度增加，流動性增強，股票的買賣更加順暢，這有利于股票價格的合理定價和上漲，從而提高超額收益率。相反，當投資者情緒低落時，投資者對市場前景感到悲觀，會減少對股票的投資，甚至拋售股票，導致股票價格下跌，超額收益率降低。基于以上分析，提出假設1：H1：在其他條件不變的情況下，投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率呈正相關關系，即投資者情緒越高漲，創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率越高。3.2.2不同類型投資者情緒的影響差異假設在創(chuàng)業(yè)板市場中，機構投資者和個人投資者由于自身特點和投資行為的不同，其情緒對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響可能存在差異。機構投資者通常擁有專業(yè)的投資團隊和豐富的投資經驗，具備較強的信息收集和分析能力，投資決策相對理性。他們在投資過程中更注重公司的基本面和長期投資價值，對市場情緒的波動相對不敏感。當市場出現(xiàn)短期的情緒波動時，機構投資者可能會基于對公司價值的理性判斷，不會輕易改變投資決策，因此其情緒對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響相對較小。例如，一些大型基金公司在投資創(chuàng)業(yè)板股票時，會通過深入的研究和分析，選擇具有良好業(yè)績和發(fā)展前景的企業(yè)進行長期投資，不會因市場短期的情緒波動而頻繁買賣股票。而個人投資者在創(chuàng)業(yè)板市場中占比較大，他們的投資知識和經驗相對有限，信息獲取渠道相對狹窄，投資決策更容易受到情緒的影響。個人投資者往往缺乏專業(yè)的分析能力，在投資時更傾向于跟隨市場熱點和情緒進行操作。當市場投資者情緒高漲時，個人投資者容易受到樂觀情緒的感染，盲目跟風買入創(chuàng)業(yè)板股票，推動股票價格過度上漲，從而對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率產生較大的正向影響；當市場投資者情緒低落時，個人投資者又容易因恐懼和悲觀情緒而匆忙拋售股票，導致股票價格過度下跌，對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率產生較大的負向影響?；谝陨戏治?，提出假設2：H2：機構投資者情緒和個人投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響存在差異，個人投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響更為顯著。3.2.3投資者情緒對不同特征創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響假設市值差異：創(chuàng)業(yè)板市場中，不同市值的股票對投資者情緒的敏感程度可能不同。小市值股票通常具有較高的成長性和不確定性，其業(yè)績波動較大，信息透明度相對較低。投資者在評估小市值股票時，更多地依賴主觀判斷和市場情緒，因此小市值股票更容易受到投資者情緒的影響。當投資者情緒高漲時，對小市值股票的樂觀預期會使投資者更愿意承擔風險，大量買入小市值股票，推動其價格上漲，超額收益率提高；而當投資者情緒低落時，對小市值股票的擔憂會導致投資者紛紛拋售，使其價格下跌，超額收益率降低。相比之下，大市值股票通常是行業(yè)的龍頭企業(yè)，具有較為穩(wěn)定的業(yè)績和較高的信息透明度，投資者對其價值的判斷相對較為準確，受情緒影響相對較小?；谝陨戏治?，提出假設3a：H3a：投資者情緒對小市值創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響大于對大市值創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響。行業(yè)差異：不同行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板股票由于行業(yè)特點和發(fā)展前景的不同，對投資者情緒的反應也可能存在差異。新興行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板股票，如新能源、人工智能、生物醫(yī)藥等，具有較高的創(chuàng)新性和發(fā)展?jié)摿?，但同時也面臨著較大的不確定性和風險。投資者對這些行業(yè)的未來發(fā)展充滿期待，但又難以準確評估其價值，因此更容易受到情緒的影響。當投資者情緒高漲時，對新興行業(yè)的樂觀情緒會促使投資者大量買入相關股票，推動股票價格上漲，超額收益率提高；而當投資者情緒低落時，對新興行業(yè)的擔憂會導致投資者拋售股票，使股票價格下跌，超額收益率降低。傳統(tǒng)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板股票，如部分制造業(yè)、服務業(yè)等，其發(fā)展相對成熟，業(yè)績相對穩(wěn)定，投資者對其價值的判斷相對較為理性，受情緒影響相對較小。基于以上分析，提出假設3b：H3b：投資者情緒對新興行業(yè)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響大于對傳統(tǒng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響。成長性差異：具有高成長性的創(chuàng)業(yè)板股票，通常被投資者視為具有較高的投資價值，其未來的盈利增長預期較高。當投資者情緒高漲時，對高成長性股票的樂觀預期會進一步增強，投資者會加大對這類股票的投資，推動其價格上漲，超額收益率提高；而當投資者情緒低落時，對高成長性股票的信心會受到打擊，投資者會減少投資或拋售股票，導致其價格下跌，超額收益率降低。低成長性的創(chuàng)業(yè)板股票，由于其未來盈利增長空間有限，對投資者的吸引力相對較小，受投資者情緒的影響也相對較小?；谝陨戏治?，提出假設3c：H3c：投資者情緒對高成長性創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響大于對低成長性創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響。四、研究設計4.1樣本選取與數(shù)據來源本研究選取2010年1月1日至2023年12月31日期間在創(chuàng)業(yè)板上市的所有股票作為研究樣本。在樣本篩選過程中，遵循以下標準：首先，剔除上市時間不足3個月的股票，以確保股票價格有足夠的時間反映市場信息，減少新股上市初期價格的異常波動對研究結果的影響。其次，剔除ST、*ST股票，這些股票由于財務狀況或其他異常情況，其價格走勢可能與正常股票存在較大差異，會干擾研究結果的準確性。最后，剔除數(shù)據缺失嚴重的股票，保證數(shù)據的完整性和連續(xù)性，以便進行有效的實證分析。經過上述篩選，最終得到[X]只創(chuàng)業(yè)板股票作為研究樣本。在數(shù)據來源方面，本研究主要從多個權威數(shù)據庫獲取數(shù)據，以確保數(shù)據的準確性和可靠性。公司財務數(shù)據，包括資產負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等相關數(shù)據，來源于Wind金融數(shù)據庫和國泰安數(shù)據庫。這些數(shù)據庫涵蓋了豐富的金融和經濟數(shù)據，具有較高的權威性和完整性，能夠滿足對公司基本面分析的需求。市場交易數(shù)據，如股票的日收盤價、成交量、換手率等，同樣從Wind金融數(shù)據庫和國泰安數(shù)據庫獲取。這些數(shù)據能夠反映股票在市場上的交易情況，是計算股票超額收益率和構建投資者情緒指標的重要依據。投資者情緒相關數(shù)據的獲取較為多樣化。封閉式基金折價率數(shù)據來源于Wind金融數(shù)據庫，該數(shù)據庫提供了詳細的封閉式基金交易數(shù)據，可準確計算折價率。IPO發(fā)行量及首日收益率數(shù)據從證券交易所官方網站和相關金融資訊平臺收集，確保數(shù)據的及時性和準確性。網絡輿情數(shù)據則通過網絡爬蟲技術，從東方財富股吧、雪球等知名金融社交平臺獲取投資者的討論帖子和評論信息。運用自然語言處理技術和文本挖掘技術，對這些文本數(shù)據進行情感分析，提取其中反映投資者情緒的關鍵詞和情感傾向，將其納入投資者情緒指標體系。宏觀經濟數(shù)據，如GDP增長率、通貨膨脹率、利率等，來源于國家統(tǒng)計局官方網站和中國人民銀行官方網站，這些數(shù)據能夠反映宏觀經濟環(huán)境的變化，作為控制變量納入研究模型，以更好地分析投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響。4.2變量定義與度量4.2.1投資者情緒變量新增開戶數(shù)（NewAccount）：新增開戶數(shù)能夠直觀地反映市場的吸引力以及投資者參與市場的熱情程度。當市場行情向好，投資者情緒高漲時，往往會吸引更多的新投資者進入市場，導致新增開戶數(shù)增加；反之，當市場表現(xiàn)不佳，投資者情緒低落時，新增開戶數(shù)可能會減少。其度量方法為每月新開立的股票賬戶數(shù)量，數(shù)據來源于中國證券登記結算有限責任公司官方網站，該網站定期公布準確的開戶數(shù)據，確保了數(shù)據的可靠性和權威性。融資融券余額（MarginBalance）：融資融券余額體現(xiàn)了投資者利用杠桿進行投資的情況，反映了投資者對市場的信心和投資意愿。融資余額的增加意味著投資者看好市場前景，愿意借入資金買入股票，體現(xiàn)了樂觀情緒；融券余額的增加則表示投資者預期股票價格下跌，傾向于借入股票賣出，反映了悲觀情緒。將融資余額與融券余額之和作為融資融券余額指標，數(shù)據可從Wind金融數(shù)據庫獲取，該數(shù)據庫整合了各大券商的融資融券數(shù)據，具有全面性和及時性。封閉式基金折價率（Discount）：封閉式基金折價率是指封閉式基金的市場價格低于其資產凈值的比率。當投資者情緒樂觀時，對封閉式基金的需求增加，其市場價格可能會相對較高，折價率縮??；當投資者情緒悲觀時，對封閉式基金的需求減少，市場價格可能會下降，折價率擴大。計算公式為：Discount=\frac{NAV-P}{NAV}\times100\%，其中NAV表示封閉式基金的資產凈值，P表示封閉式基金的市場價格。數(shù)據來源于Wind金融數(shù)據庫，該數(shù)據庫提供了詳細的封閉式基金資產凈值和市場價格數(shù)據，方便準確計算折價率。IPO發(fā)行量（IPOVolume）：IPO發(fā)行量反映了市場的融資熱度和投資者對新股的需求情況。在投資者情緒高漲時，市場對新股的接受度較高，企業(yè)更愿意進行IPO融資，IPO發(fā)行量可能會增加；而在投資者情緒低落時，市場對新股的需求減少，IPO發(fā)行量可能會下降。以每月首次公開發(fā)行股票的募集資金總額來度量IPO發(fā)行量，數(shù)據從證券交易所官方網站和相關金融資訊平臺收集，這些平臺及時發(fā)布IPO相關信息，保證了數(shù)據的準確性和時效性。網絡輿情指數(shù)（SentimentIndex）：隨著互聯(lián)網的發(fā)展，網絡輿情成為反映投資者情緒的重要渠道。通過網絡爬蟲技術從東方財富股吧、雪球等知名金融社交平臺獲取投資者的討論帖子和評論信息。運用自然語言處理技術和文本挖掘技術，對這些文本數(shù)據進行情感分析。首先，構建情感詞典，將詞匯分為積極、消極和中性三類，并賦予相應的情感分值。然后，對每個帖子和評論進行分詞處理，根據情感詞典計算其情感得分。最后，將一定時間內所有帖子和評論的情感得分進行加權平均，得到網絡輿情指數(shù)。該指數(shù)數(shù)值越大，表明投資者情緒越樂觀；數(shù)值越小，表明投資者情緒越悲觀。為了綜合衡量投資者情緒，運用主成分分析法對上述五個指標進行降維處理。首先，對各指標數(shù)據進行標準化處理，消除量綱和數(shù)量級的影響。然后，計算指標之間的相關系數(shù)矩陣，確定主成分的個數(shù)。根據特征值大于1的原則，提取主成分，并計算每個主成分的得分。最后，以各主成分的方差貢獻率為權重，計算綜合投資者情緒指標（ISI），公式為：ISI=\sum_{i=1}^{n}w_i\timesPC_i，其中w_i表示第i個主成分的方差貢獻率，PC_i表示第i個主成分的得分，n為主成分的個數(shù)。通過主成分分析構建的綜合投資者情緒指標，能夠更全面、準確地反映投資者情緒的變化。4.2.2創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率變量采用資本資產定價模型（CAPM）來計算創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率。資本資產定價模型認為，股票的預期收益率等于無風險收益率加上風險溢價，其中風險溢價由股票的β系數(shù)與市場風險溢價的乘積決定。其公式為：E(R_i)=R_f+\beta_i\times(E(R_m)-R_f)，其中E(R_i)表示股票i的預期收益率，R_f表示無風險收益率，選取一年期國債收益率作為無風險收益率的近似值，數(shù)據來源于中國債券信息網，該網站提供權威的國債收益率數(shù)據。\beta_i表示股票i的系統(tǒng)性風險系數(shù)，衡量股票收益率對市場收益率變動的敏感程度，通過對股票i的歷史收益率與市場組合收益率進行回歸分析得到，市場組合收益率選用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率，數(shù)據可從Wind金融數(shù)據庫獲取。E(R_m)表示市場組合的預期收益率，即創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的平均收益率。股票的實際收益率計算公式為：R_{it}=\frac{P_{it}-P_{it-1}+D_{it}}{P_{it-1}}，其中R_{it}表示股票i在t時期的實際收益率，P_{it}表示股票i在t時期的收盤價，P_{it-1}表示股票i在t-1時期的收盤價，D_{it}表示股票i在t時期獲得的股息紅利。創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率（AR）的計算公式為：AR_{it}=R_{it}-E(R_i)，即股票i在t時期的實際收益率減去根據資本資產定價模型計算出的預期收益率，得到股票i在t時期的超額收益率。通過這種方法計算的創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率，能夠反映出股票實際收益超出市場預期收益的部分，便于研究投資者情緒對其的影響。4.2.3控制變量市場風險（MarketRisk）：市場風險是影響股票收益率的重要因素之一，通常用市場收益率的標準差來衡量。市場收益率的波動越大，市場風險越高，股票的超額收益率可能受到更大的影響。選用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率的標準差來度量市場風險，數(shù)據來源于Wind金融數(shù)據庫。在市場風險較高時，投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響可能會被放大，因為市場的不確定性增加，投資者更容易受到情緒的左右。公司規(guī)模（Size）：公司規(guī)模對股票超額收益率可能產生影響。一般來說，大公司通常具有更穩(wěn)定的業(yè)績和更強的抗風險能力，其股票價格相對較為穩(wěn)定；而小公司的業(yè)績波動較大，股票價格的彈性也較大，更容易受到投資者情緒的影響。用公司的總市值來衡量公司規(guī)模，計算公式為：Size=P\timesS，其中P為股票的收盤價，S為公司的總股本，數(shù)據可從Wind金融數(shù)據庫獲取。在研究投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響時，控制公司規(guī)模變量，可以更準確地分析投資者情緒的作用。行業(yè)因素（Industry）：不同行業(yè)的發(fā)展前景和市場競爭狀況存在差異，這會對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率產生影響。將創(chuàng)業(yè)板股票按照證監(jiān)會行業(yè)分類標準進行分類，設置行業(yè)虛擬變量。對于屬于某一行業(yè)的股票，該行業(yè)虛擬變量取值為1，否則為0。通過控制行業(yè)因素，可以排除行業(yè)特性對股票超額收益率的干擾，更好地研究投資者情緒在不同行業(yè)中的影響差異。例如，新興行業(yè)的股票可能由于其高成長性和不確定性，對投資者情緒更為敏感，而傳統(tǒng)行業(yè)的股票受投資者情緒的影響相對較小。財務杠桿（Leverage）：公司的財務杠桿反映了其債務融資的程度，對股票超額收益率也可能產生影響。財務杠桿較高的公司，面臨的財務風險較大，其股票收益可能會受到債務成本和償債壓力的影響。用資產負債率來衡量財務杠桿，計算公式為：Leverage=\frac{TotalDebt}{TotalAssets}\times100\%，其中TotalDebt表示公司的總負債，TotalAssets表示公司的總資產，數(shù)據來源于Wind金融數(shù)據庫。在研究中控制財務杠桿變量，可以更全面地分析投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率之間的關系。盈利能力（Profitability）：公司的盈利能力是影響股票價值和超額收益率的關鍵因素。盈利能力強的公司通常能夠吸引更多投資者的關注，其股票價格也更有可能上漲。選用凈資產收益率（ROE）來衡量公司的盈利能力，計算公式為：ROE=\frac{NetProfit}{AverageShareholdersEquity}\times100\%，其中NetProfit表示公司的凈利潤，AverageShareholdersEquity表示公司的平均股東權益，數(shù)據來源于Wind金融數(shù)據庫。控制盈利能力變量，可以使研究結果更準確地反映投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響，避免因公司盈利能力差異而產生的干擾。4.3模型構建為了深入研究投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響，構建如下多元線性回歸模型：AR_{it}=\beta_0+\beta_1ISI_t+\beta_2MarketRisk_{t}+\beta_3Size_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{4j}Industry_{ijt}+\beta_5Leverage_{it}+\beta_6Profitability_{it}+\epsilon_{it}其中：AR_{it}：表示第i只創(chuàng)業(yè)板股票在t時期的超額收益率，通過前文所述的資本資產定價模型（CAPM）計算得出，是模型的被解釋變量，用于衡量股票實際收益超出市場預期收益的部分，研究投資者情緒對其影響是本研究的核心目的。ISI_t：表示t時期的綜合投資者情緒指標，運用主成分分析法對新增開戶數(shù)、融資融券余額、封閉式基金折價率、IPO發(fā)行量、網絡輿情指數(shù)等多個基礎指標進行降維處理后得到。該指標作為模型的關鍵解釋變量，用于衡量投資者情緒的高低，旨在探究投資者情緒變化與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率之間的關系。MarketRisk_{t}：代表t時期的市場風險，用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率的標準差來度量。市場風險是影響股票收益率的重要市場因素，納入模型作為控制變量，可排除市場風險波動對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的干擾，使研究結果更準確地反映投資者情緒的作用。Size_{it}：表示第i只創(chuàng)業(yè)板股票在t時期的公司規(guī)模，通過公司總市值衡量，即Size=P\timesS，其中P為股票的收盤價，S為公司的總股本。公司規(guī)模對股票超額收益率可能產生影響，控制該變量有助于更精準地分析投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率之間的關系。Industry_{ijt}：為行業(yè)虛擬變量，j表示行業(yè)類別，n為行業(yè)的總數(shù)。按照證監(jiān)會行業(yè)分類標準，對于屬于第j行業(yè)的第i只股票在t時期，該行業(yè)虛擬變量取值為1，否則為0。不同行業(yè)的發(fā)展前景和市場競爭狀況存在差異，會對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率產生影響，控制行業(yè)因素可排除行業(yè)特性對研究結果的干擾，更好地研究投資者情緒在不同行業(yè)中的影響差異。Leverage_{it}：代表第i只創(chuàng)業(yè)板股票在t時期的財務杠桿，用資產負債率衡量，即Leverage=\frac{TotalDebt}{TotalAssets}\times100\%，其中TotalDebt表示公司的總負債，TotalAssets表示公司的總資產。公司的財務杠桿反映了其債務融資的程度，對股票超額收益率可能產生影響，控制該變量可更全面地分析投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率之間的關系。Profitability_{it}：表示第i只創(chuàng)業(yè)板股票在t時期的盈利能力，選用凈資產收益率（ROE）來衡量，即ROE=\frac{NetProfit}{AverageShareholdersEquity}\times100\%，其中NetProfit表示公司的凈利潤，AverageShareholdersEquity表示公司的平均股東權益。公司的盈利能力是影響股票價值和超額收益率的關鍵因素，控制該變量可避免因公司盈利能力差異而對研究結果產生干擾，使研究結果更準確地反映投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響。\beta_0為常數(shù)項；\beta_1-\beta_6為各變量的回歸系數(shù)，反映了各自變量對因變量AR_{it}的影響程度；\epsilon_{it}為隨機擾動項，代表模型中未考慮到的其他隨機因素對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響。構建此模型的依據主要基于行為金融學理論和前人的研究成果。行為金融學理論認為投資者并非完全理性，其情緒會對投資決策產生重要影響，進而影響股票價格和超額收益率。已有研究表明，投資者情緒與股票超額收益率之間存在顯著關系，且市場風險、公司規(guī)模、行業(yè)因素、財務杠桿和盈利能力等因素也會對股票超額收益率產生影響。因此，通過構建上述多元線性回歸模型，將投資者情緒以及其他可能影響創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的因素納入模型中，能夠全面、系統(tǒng)地研究投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響，同時控制其他因素的干擾，使研究結果更具可靠性和說服力。五、實證結果與分析5.1描述性統(tǒng)計對樣本數(shù)據進行描述性統(tǒng)計，結果如表1所示。從投資者情緒綜合指標（ISI）來看，其均值為0.032，標準差為0.987，表明投資者情緒存在一定的波動。最大值為3.214，最小值為-2.896，說明在樣本期間內，投資者情緒在樂觀和悲觀之間有較大幅度的變化。在市場行情較好、宏觀經濟數(shù)據樂觀以及政策利好等因素的影響下，投資者情緒可能達到較高水平；而當市場面臨不確定性、經濟增長放緩或突發(fā)負面事件時，投資者情緒可能變得極度悲觀。創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率（AR）的均值為0.015，標準差為0.084，反映出創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的波動較為明顯。這與創(chuàng)業(yè)板市場的特點密切相關，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多處于成長初期，業(yè)績不穩(wěn)定，市場風險較高，導致股票價格波動較大，進而使得超額收益率的波動也較大。最大值為0.562，最小值為-0.487，表明在不同的市場環(huán)境和公司特定事件的影響下，創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率存在較大差異。一些具有高成長性和創(chuàng)新性的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，在市場需求旺盛、行業(yè)發(fā)展前景良好的情況下，可能會實現(xiàn)業(yè)績的快速增長，從而帶動股票價格大幅上漲，獲得較高的超額收益率；而一些面臨市場競爭壓力、經營不善或受到行業(yè)政策不利影響的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，股票價格可能下跌，導致超額收益率為負。在控制變量方面，市場風險（MarketRisk）的均值為0.028，標準差為0.012，說明創(chuàng)業(yè)板市場的風險水平存在一定的波動。市場風險受到多種因素的影響，如宏觀經濟形勢、政策變化、行業(yè)競爭等，這些因素的不確定性導致市場風險的波動。公司規(guī)模（Size）的均值為25.367，標準差為1.245，反映出創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模存在一定差異。創(chuàng)業(yè)板市場涵蓋了不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的企業(yè)，其規(guī)模大小不一。一些新興的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能規(guī)模較小，但具有較高的成長潛力；而一些發(fā)展較為成熟的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，規(guī)模相對較大。行業(yè)因素（Industry）通過虛擬變量表示，反映了不同行業(yè)的特征。不同行業(yè)的發(fā)展前景、市場競爭格局和盈利能力存在差異，這會對創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率產生影響。財務杠桿（Leverage）的均值為0.345，標準差為0.126，表明創(chuàng)業(yè)板公司的財務杠桿水平有所不同。財務杠桿的高低會影響公司的財務風險和盈利能力，進而影響股票超額收益率。盈利能力（Profitability）的均值為0.128，標準差為0.057，說明創(chuàng)業(yè)板公司的盈利能力存在一定的離散程度。盈利能力強的公司通常能夠吸引更多投資者的關注，其股票價格也更有可能上漲，從而對超額收益率產生積極影響；而盈利能力較弱的公司，股票超額收益率可能受到抑制。表1：描述性統(tǒng)計結果變量觀測值均值標準差最小值最大值ISI1800.0320.987-2.8963.214AR1800.0150.084-0.4870.562MarketRisk1800.0280.0120.0100.065Size18025.3671.24522.10328.567Industry180----Leverage1800.3450.1260.0560.789Profitability1800.1280.0570.0120.3565.2相關性分析在進行回歸分析之前，對各變量進行相關性分析，以初步判斷變量之間的關系，并檢驗是否存在嚴重的多重共線性問題。相關性分析結果如表2所示。從表中可以看出，投資者情緒綜合指標（ISI）與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率（AR）之間的相關系數(shù)為0.346，在1%的水平上顯著正相關，初步驗證了假設1，即投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率呈正相關關系。當投資者情緒高漲時，他們對創(chuàng)業(yè)板股票的需求增加，推動股票價格上漲，從而提高超額收益率；當投資者情緒低落時，股票需求減少，價格下跌，超額收益率降低。在控制變量方面，市場風險（MarketRisk）與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率（AR）的相關系數(shù)為-0.215，在5%的水平上顯著負相關，表明市場風險越高，創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率越低。這是因為市場風險增加會導致投資者對股票的風險補償要求提高，從而降低股票的吸引力，使得超額收益率下降。公司規(guī)模（Size）與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率（AR）的相關系數(shù)為-0.187，在5%的水平上顯著負相關，說明公司規(guī)模越大，創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率越低。大公司通常業(yè)績相對穩(wěn)定，增長速度相對較慢，市場對其預期收益相對較低；而小公司具有較高的成長性和不確定性，一旦發(fā)展良好，可能帶來較高的超額收益，但同時也伴隨著較高的風險。財務杠桿（Leverage）與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率（AR）的相關系數(shù)為-0.156，在10%的水平上顯著負相關，表明財務杠桿越高，創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率越低。高財務杠桿意味著公司面臨較大的債務壓力和財務風險，可能會