基于結構方程模型的煤炭行業(yè)信用風險研究

摘要：“雙碳”政策標志著我國經(jīng)濟向低碳化、清潔化轉(zhuǎn)型的開始。轉(zhuǎn)型壓力使煤炭行業(yè)面臨經(jīng)營和財務上的不確定性，因此，研究煤炭行業(yè)的信用風險具有重要意義。文章基于結構方程模型，構建了涵蓋宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、企業(yè)運營能力和債券特征及外部支持的指標體系，深入分析了各因素對煤炭行業(yè)信用風險的影響。并通過系統(tǒng)化的分析框架，為煤炭行業(yè)的信用風險評估提供理論支持，為政策制定者在“雙碳”背景下的風險管控和決策提供科學依據(jù)。關鍵詞：煤炭行業(yè)信用風險結構方程模型實證分析一、研究背景與研究現(xiàn)狀（一）研究背景中國政府于2020年在聯(lián)合國大會上提出了“碳達峰”和“碳中和”目標，旨在順應全球氣候治理潮流，應對國內(nèi)環(huán)境挑戰(zhàn)，并推動經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型（王國法，等）。煤炭行業(yè)是我國主要的排放來源之一，煤炭行業(yè)的低碳化、清潔化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型迫在眉睫。首先，轉(zhuǎn)型需要進行技術改造和環(huán)保投資，對企業(yè)的資本支出提出了更高要求；其次，政府對碳排放的監(jiān)管力度加大，煤炭企業(yè)面臨的合規(guī)成本和環(huán)境稅費將增加；最后，市場對清潔能源需求的增加，可能導致煤炭市場份額下降，增加了經(jīng)營風險。因此，煤炭行業(yè)的轉(zhuǎn)型帶來了經(jīng)營和財務的不確定性，必然會對該行業(yè)的信用水平產(chǎn)生影響。目前，煤炭行業(yè)內(nèi)企業(yè)債務規(guī)模較大，資產(chǎn)負債率保持較高水平，債務負擔較重。由于債券融資成本相對較低，煤企通過發(fā)行債券籌集資金的規(guī)模不斷擴大，債券市場已經(jīng)成為煤炭企業(yè)重要的融資渠道。隨著優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放、產(chǎn)業(yè)結構升級以及債務置換等融資需求增加，煤企將面臨更多融資需求，研究煤炭行業(yè)的信用風險具有重要的研究價值。2023年，煤炭企業(yè)新發(fā)債總額為2300億元，發(fā)債數(shù)量為186只?！半p碳”政策背景下，規(guī)?；颓鍧嵒潭容^高的煤企，其盈利能力受宏觀影響遠小于同行業(yè)其他企業(yè)，行業(yè)內(nèi)融資能力將進一步分化。本文對債券信用風險研究搭建了理論分析框架，選取信用利差作為測度風險的工具來挖掘煤炭行業(yè)債券信用風險的影響因素。本文采用了結構方程模型，選擇了宏觀、中觀和微觀三個層面的變量作為研究指標。模型擬合度良好，所選因素對信用利差具有較強的解釋力。（二）研究現(xiàn)狀國外學者對債券信用風險的研究較為深入和系統(tǒng)。Brune和Liu認為違約事件不僅影響投資者對信用風險的感知，信用風險本身也具有極強的傳染性。Kuehn和Schmid發(fā)現(xiàn)，債券信用風險會隨著經(jīng)濟形勢的下行而增加。國內(nèi)學者白棟宇和李毅光認為，公司信用債券市場的違約風險累積主要是由于公司信用債券市場交易被銀行壟斷所致。鄧金娥和周堯陽指出，我國債券市場存在不成熟之處，導致風險的形成。在信用風險識別方面，周梅和劉傳哲指出，債券信用評級是債券投資者進行投資和衡量信用風險的重要參考依據(jù)。在信用風險衡量方法方面，程鵬和吳沖鋒創(chuàng)新性地利用KMV模型的違約距離概念測量我國上市公司信用風險。徐英富論述了信用評級法、數(shù)理模型法和保險思想法用于債券違約風險計算的方法。他認為，債券違約風險與信用等級負相關，同一信用等級的債券隨著期限延長，信用等級可能發(fā)生變化。煤炭行業(yè)的信用風險研究逐漸受到關注。賈巖、赫志偉認為，供給側(cè)改革對我國產(chǎn)能過剩行業(yè)，如煤炭行業(yè)的發(fā)展具有促進作用。任海泉、何艷太提出，當前經(jīng)濟形勢下供給側(cè)結構性改革是有效促進經(jīng)濟穩(wěn)定健康發(fā)展的有力措施，金融系統(tǒng)應在促進過剩產(chǎn)能行業(yè)供給側(cè)改革中發(fā)揮實質(zhì)性作用。李其保、柳妮認為，隨著經(jīng)濟進一步疲軟，煤炭需求受到嚴重影響，從而為煤炭行業(yè)融資帶來阻礙，如何化解煤炭行業(yè)的信用風險應是改革的主要著力點。二、指標體系及研究假說（一）指標體系的建立在研究煤炭行業(yè)信用風險時，學者們從多角度探討了影響煤炭企業(yè)信用風險的主要因素。結合文獻研究與國內(nèi)信用評級專家訪談，關鍵因素可歸納為以下幾方面。1.宏觀環(huán)境。宏觀經(jīng)濟是影響煤炭行業(yè)信用風險的主要因素。經(jīng)濟增長會帶動能源需求上升，進而提高煤炭企業(yè)收入與利潤，減少信用風險。而經(jīng)濟衰退或增速放緩則導致需求下降、企業(yè)收入減少，進而加大信用風險。此外，不同區(qū)域的經(jīng)濟狀況影響企業(yè)信用風險，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)運營成本低、基礎設施完善，企業(yè)信用風險較小；而經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)運營成本高、市場需求有限，企業(yè)信用風險較高。區(qū)域政策如稅收優(yōu)惠、環(huán)保要求的差異也對企業(yè)信用風險產(chǎn)生影響。2.行業(yè)環(huán)境。煤炭行業(yè)的周期性使其信用風險與供需變化密切相關。供不應求時，煤炭價格上漲，企業(yè)利潤增加，信用風險降低；而供過于求時，價格下跌，利潤受壓，信用風險上升。隨著環(huán)保政策趨嚴，合規(guī)成本上升，尤其是落后產(chǎn)能企業(yè)的信用風險進一步增加。同時，行業(yè)整合及競爭格局變化，如兼并重組、市場集中度提升，大企業(yè)的市場地位加強，信用風險降低，而中小企業(yè)則面臨更大的生存壓力。3.企業(yè)運營能力。企業(yè)的管理能力直接影響其信用風險。資產(chǎn)規(guī)模大、現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)通常償債能力強，信用風險較低；相反，高負債、盈利能力差的企業(yè)更容易受到經(jīng)濟波動影響，信用風險增加。管理層的穩(wěn)定性、運營效率及技術創(chuàng)新能力也是重要影響因素。通過技術升級和成本控制增強競爭力的企業(yè)可以有效降低信用風險，而管理混亂、資金周轉(zhuǎn)不暢的企業(yè)信用風險更高。4.債券特征及外部支持。債券的擔保措施和外部支持對企業(yè)的信用評級有顯著影響。擔保方的介入降低了投資者的風險，保障債務償還。此外，政府支持或政策性融資為企業(yè)提供額外信用背書，特別在行業(yè)政策調(diào)整時，外部支持可緩解市場對企業(yè)違約的擔憂，從而提高信用評級，降低違約風險。綜上所述，煤炭行業(yè)信用風險受到多重因素的綜合影響，利用結構方程模型（SEM）可以量化這些因素間的關系，幫助更精準地評估煤炭企業(yè)的信用風險。（二）提出研究假說據(jù)前所述，本文提出不同因素影響煤炭行業(yè)債券信用風險的假設，這些假設涵蓋了四類指標對煤炭企業(yè)信用風險的直接和間接影響。H1：宏觀環(huán)境對信用利差有顯著的負向直接影響。H2：行業(yè)環(huán)境對信用利差有顯著的負向直接影響。H3：企業(yè)運營能力對信用利差有顯著的負向直接影響。H4：債券特征及外部支持對信用利差有顯著的負向直接影響。H5：行業(yè)環(huán)境在宏觀環(huán)境對信用利差的影響中起到部分中介作用。H6：債券特征及外部支持在企業(yè)運營能力對信用利差的影響中起到部分中介作用。三、模型設定及實證分析（一）模型設定結構方程模型（SEM）是一種能夠處理潛變量難以直接觀測，并將誤差納入分析的有效工具。因此，本文運用SEM分析影響煤炭行業(yè)信用風險的主要因素。結構方程模型（SEM）包含反映潛變量與可測變量之間關系的測量模型和反映潛變量之間關系的結構模型。在本文中，煤炭行業(yè)信用風險作為內(nèi)生潛變量，受到包括宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、區(qū)域因素、企業(yè)運營能力、債券特征及外部支持等四個外源潛變量的影響。各潛變量通過可測變量表示，并與信用風險之間存在結構關系。本文中需要估計的參數(shù)包括：外源潛變量與內(nèi)生潛變量的結構系數(shù)；可測變量與潛變量的測量系數(shù)；可測變量的誤差項；誤差項之間的協(xié)方差；外源潛變量的方差。SEM通常由以下三個矩陣方程式表達：1.結構模型方程。η=B·η+?！う?ζ其中，η為內(nèi)生潛變量，ξ表示外源潛變量，B和Γ分別為結構系數(shù)矩陣，ζ為誤差項。2.測量模型方程。Y=Λy·η+εX=Λx·ξ+σ其中，Y為內(nèi)生潛變量的可測變量，X為外源潛變量的可測變量，Λy和Λx為各自的觀測指標矩陣，ε和σ為測量誤差項。（二）樣本選取及其科學性檢驗本研究選取了2021年中國煤炭行業(yè)發(fā)債企業(yè)的數(shù)據(jù)，并對數(shù)值型變量進行了標準化。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和各地方政府統(tǒng)計年鑒。本文首先使用了Cronbach’sα系數(shù)和折半信度系數(shù)檢驗數(shù)據(jù)信度，結果說明各指標具有較高的信度。而后，通過內(nèi)容效度和建構效度對煤炭行業(yè)信用風險模型進行了效度檢驗。即通過訪談行業(yè)專家，確保研究指標的合理性和全面性后，采用了皮爾遜相關系數(shù)檢驗建構效度。收斂效度結果表明大多數(shù)同一潛變量下的觀測變量具有較高的相關性；區(qū)別效度結果顯示不同潛變量間的相關性較低。（三）模型識別修正與擬合本文使用Amos軟件作為分析工具對模型進行擬合，并采用6個指標評價擬合效果。這些指標全面評估了模型的合理性。將結果中系數(shù)不顯著的指標刪除后再根據(jù)殘差之間的MI值和P值進行模型修正，其中殘差MI值越大，表示變量間相關關系越大，通過在殘差MI值較大的變量間建立相關關系，進一步提高模型的適配度。從最大MI值開始修正，修正后獲得的模型擬合指標有了較大的改善。本文通過逐步修正模型，且刪除了不顯著的觀測變量后，最終得到了較優(yōu)模型。在每次修正模型時，均對模型的整體擬合度進行檢查，確保未出現(xiàn)標準化系數(shù)接近或超過1，誤差變異數(shù)為負，或協(xié)方差矩陣不符合正定要求。本文使用Mackinnon的PRODCLIN2計算方法檢驗中介效應的顯著性，如果路徑系數(shù)的95%的置信區(qū)間沒有包括0，表明中介效應顯著。（四）結果分析根據(jù)模型擬合結果來看，四類外生潛變量對煤炭行業(yè)信用利差的影響路徑均顯著，各因素之間存在一定的相關性。其中宏觀經(jīng)濟因素對煤炭企業(yè)的信用風險有直接影響，經(jīng)濟增長能夠有效降低信用利差。行業(yè)環(huán)境中的供需變化對信用風險也有顯著影響，行業(yè)的生產(chǎn)和消費量決定了企業(yè)的盈利能力，進而影響其信用狀況。企業(yè)運營能力方面，企業(yè)的運營效率和財務狀況對信用風險起到了直接作用，表明企業(yè)財務穩(wěn)健性與盈利能力至關重要。四、結論與建議（一）結論本研究通過結構方程模型對煤炭行業(yè)信用風險的影響因素進行了分析。其中宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、企業(yè)運營能力以及債券特征及外部支持對信用利差均有顯著的負向影響。宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、企業(yè)運營能力在一定程度上直接影響信用利差，債券特征及外部支持同樣起到了重要作用。行業(yè)環(huán)境在宏觀環(huán)境對信用利差的影響中起到了部分中介作用，債券特征及外部支持在企業(yè)運營能力對信用利差的影響中也發(fā)揮了中介作用。這表明煤炭行業(yè)信用風險不僅受到宏觀經(jīng)濟因素的直接影響，還通過行業(yè)和企業(yè)層面的運營特性進一步加劇或緩解了信用利差的變化。（二）建議1.加強政策引導，推動綠色發(fā)展。在“雙碳”背景下，政府應強化對煤炭行業(yè)的政策引導，促進企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。盡管煤炭在短期內(nèi)仍是我國能源結構的重要部分，但從長遠看，煤炭企業(yè)應逐步減少對傳統(tǒng)能源的依賴，積極開發(fā)綠色能源。政府應完善碳排放交易機制，鼓勵技術創(chuàng)新，減少碳排放，降低因環(huán)保政策變化帶來的信用風險。2.優(yōu)化監(jiān)管，提高市場透明度。行業(yè)監(jiān)管對煤炭企業(yè)的信用風險至關重要，需進一步優(yōu)化監(jiān)管機制，特別是在市場波動時，及時調(diào)整政策，穩(wěn)定預期。監(jiān)管部門應加強對企業(yè)財務透明度和生產(chǎn)數(shù)據(jù)