【華福證券】食品飲料行業(yè)：日本預(yù)制菜發(fā)展對國內(nèi)市場的啟示

食品飲料食品飲料日本預(yù)制菜發(fā)展對國內(nèi)市場的啟示周專題：復(fù)盤日本龍頭盈利變動，發(fā)現(xiàn)效率挖潛至極致難以對抗大勢，而格局集中后的順勢而為，聚焦可規(guī)模化的大品類，方可提振盈利能力。日本在1990-2010s消費疲軟背景下，龍頭對內(nèi)深挖效率，進行精簡人員、優(yōu)化組織架構(gòu)、關(guān)閉低效產(chǎn)線、布局上游、提升供應(yīng)鏈效率等，均難以有效提振盈利；而2012年安倍經(jīng)濟學(xué)逐步起效后，行業(yè)寡頭砍去低效產(chǎn)品、聚焦核心SKU、釋放規(guī)模效應(yīng)、加快單品推新，結(jié)合提價節(jié)奏，帶動盈利能力持續(xù)提升。而我國經(jīng)濟韌性高，市場大而縱深，滲透率低，消費升級空間大，為量價齊增提供空間。因此，未來預(yù)制菜業(yè)務(wù)要提升盈利能力，關(guān)鍵在于選品邏輯和格局端的控制。在經(jīng)濟大勢不佳時，效率挖潛可能難以對抗大勢，但通過聚焦可規(guī)?；拇笃奉惡吞嵘?yīng)鏈效率等措施，可以釋放規(guī)模效應(yīng)并加快單品推新節(jié)奏，從而提升盈利水平。同時，周觀點：【白酒】首推兼具需求韌性和估值性價比的高端酒五糧液，建議關(guān)注貴州茅臺、瀘州老窖、珍酒李渡、金徽酒，關(guān)注次高端中秋國慶旺季表現(xiàn).【啤酒】重點關(guān)注：青島啤酒、燕京啤酒；關(guān)注：樂惠國際、重慶啤酒、華潤啤酒，珠江啤酒。重點推薦：東鵬飲料、百潤股份，關(guān)注：李子園、香飄飄、承德露露、養(yǎng)元飲品?！救橹破贰筷P(guān)注：疆外擴張的區(qū)域乳企天潤乳業(yè)、全國乳企巨頭伊利股份?！拘蓍e零食】關(guān)注：量販零食店稀缺標的萬辰生物?！静惋嫻?yīng)鏈】建議關(guān)注以下三條主線邏輯：1）緊盯成長確定性高、業(yè)績可見度強的細分領(lǐng)域和龍頭企業(yè)。其中包括速凍和預(yù)制菜龍頭企業(yè)安井食品、聚焦餐飲供應(yīng)鏈的千味央廚。2）重視主線邏輯通順但復(fù)蘇略有滯后，未來有望迎來持續(xù)修復(fù)的賽道機會。例如復(fù)調(diào)企業(yè)寶立食品、日辰股份等企業(yè)，上半年受到渠道或客戶結(jié)構(gòu)影響，但通過積極調(diào)整推新拓圈，有望在下半年實現(xiàn)持續(xù)改善和業(yè)績兌現(xiàn)。3）期待邏輯變化、管理改善等催化的個股alpha兌現(xiàn)。例如董事會換屆、公司治理改善且動力充足的中炬高新等企業(yè)。【小餐飲連鎖】我們認為小餐飲連鎖企業(yè)受益于線下餐飲業(yè)復(fù)蘇和餐飲連鎖化率的提高，建議關(guān)注巴比食品、五芳齋、絕味食品?！竞姹翰栾嬫湣恐攸c推薦：立高食品（冷凍烘焙龍頭：改革成效有望逐步兌現(xiàn)）、佳禾食品（粉末油脂基本盤良好，咖啡第二曲線有望拉升放量）；關(guān)注：海融科技、南僑食品、奈雪的茶?！敬恰筷P(guān)注：百龍創(chuàng)園（阿洛酮糖）、華康股份（木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、赤蘚糖醇）、萊茵生物（甜菊糖、羅漢果糖）?！静惋嫛筷P(guān)注：實施降本增效戰(zhàn)略，重新進入擴張周期的海底撈、呷哺呷哺、九毛九；老字號餐飲品牌，守正創(chuàng)新的全聚德。風(fēng)險提示：疫情影響消費復(fù)蘇、宏觀經(jīng)濟波動影響消費水平、食品安全風(fēng)險、政策風(fēng)險、經(jīng)銷商資金鏈問題拋售產(chǎn)品損害品牌、原材料成本強于大市(維持評級)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明12 3 4 5 5 5 6 6 6 6 7 7 7 7 7 8 8 8 9 日本社會學(xué)家三浦展將日本近百年經(jīng)濟劃分為四大消費時代，日本從日俄戰(zhàn)爭后歷經(jīng)產(chǎn)銷兩旺、泡沫經(jīng)濟、泡沫破裂、低迷復(fù)蘇的四大時代，其不時代劃分第一消費社會1912-1941第二消費社會1945-1974第三消費社會1975-2004第四消費社會2005-2034社會背景從日俄戰(zhàn)爭至侵華戰(zhàn)爭；以東京、大版等大城市為中心的中產(chǎn)階級誕生從戰(zhàn)敗、復(fù)興、經(jīng)濟高速增長開始至石油危機大量生產(chǎn)、大量消費全國一億人口中產(chǎn)階級從石油危機開始到低增長、泡沫經(jīng)濟、金融破產(chǎn)、小泉改革差距拉大雷曼危機、兩次大地震、經(jīng)濟長期低迷等；人口、收入雙減導(dǎo)致消費市場縮小人口人口增長人口增長人口微增人口減少5%5%→2%2%→1.3%-1.4%1.3%→1.4%老年人比率5%5%→6%6%→20%20%→30%國民價值觀national消費屬于私有主義，整體來講重視國家family消費屬于私有主義，重視家庭、社會individual私有主義、重視個人social趨于共享、重視社會取向西洋化大城市傾向大量消費、大就是好大城市傾向美式傾向個性、多元、差別化品牌傾向大城市傾向歐式傾向無品牌傾向樸素、休閑傾向本土傾向主題文化時尚每家一輛私家車私人住宅三大家電神器、3C從量變到質(zhì)變每家數(shù)輛每人一輛、數(shù)輛聯(lián)系汽車共享、幾人一輛住宅分享承擔者中產(chǎn)階級家庭時尚男女小家庭家庭主婦單身者啃老單身所有年齡層里單一化的個體時代變遷對我國具有重要啟示意義。第四消費時代，可選消費受經(jīng)濟疲軟、需求降級與低欲望社會負面影響，而必選消費的食飲板塊整體擴容，且量、價兩端均存在結(jié)構(gòu)性機遇。2005年以來，日本每戶家庭食品支出占比不斷提升來看，預(yù)制菜（速凍等）、飲料（尤其功能性）人均消費持續(xù)擴容，二者均相較于45370000320000270000220000C端接力?；仡櫲毡绢A(yù)制菜行業(yè)發(fā)展節(jié)奏，在包含倉儲、冷車物流、終端冷凍保存影響的背景下，還呈現(xiàn)著互相承接彼此需求的蹺蹺板效應(yīng)，具體發(fā)展特征拆分如下：050期間，由于日本資源匱乏型國情，其地租、用工成本攀升，催生餐飲降本增效收入降低，失業(yè)率大增，國民外食頻次與單價雙降，B端速凍食品市場在餐飲6外食產(chǎn)業(yè)食品零售業(yè)0B端市場（商用）/10億日元Yoy55050045040035030019901992199019921994199619982000200220042006200820102012201420165%0%-5%-10%倍，經(jīng)濟低迷期逆勢擴張。究其原因，其背后是社會人口結(jié)構(gòu)的變化與相關(guān)家電的普及。隨著小型家庭占比持續(xù)提升，人口老齡化趨勢越發(fā)明顯，女性就業(yè)菜接過B端萎縮的需求，持續(xù)擴張。同時，家動烏冬面、飯團等主食類預(yù)制菜快速發(fā)展。7035030025020019901992199419961998200020022004199019921994199619982000200220042006200820102012201420165%0%-5%面主食；而后家庭端微波爐普及，推動速凍主食化，如烏冬面、飯團、炒飯等產(chǎn)品日本預(yù)制菜行業(yè)格局歷經(jīng)快速擴張、行業(yè)洗牌、集中度提升歷程，目前處其他非食品加工業(yè)切入群體中，僅味之素獲得一席之地，旗艦單品在日式餃子），數(shù)據(jù)來源：冷凍食品協(xié)會，公司公告，華福證券研0額第一9.2%日本預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)發(fā)展困局復(fù)盤。回顧上文對日本預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)變遷的復(fù)盤，可以898%6%4%2%0%日冷：預(yù)處理食品丸羽日朗：（預(yù)處理食品+冷藏食品）20082009201020122014201520162017201820192020202120221.2產(chǎn)業(yè)、人口趨勢趨同，我國預(yù)制菜發(fā)展“別開生面”1.2.1鏡鑒日本、有跡可循，然“按圖不能索驥”端餐飲看，地租、用工成本抬升，我國餐飲業(yè)同樣面臨降本增效的迫切需求。同時，下游連鎖化推動供應(yīng)鏈標準化、工業(yè)化，外賣行業(yè)處于高速發(fā)展期，共速催生便捷性需求。中日文化共通性大，城鎮(zhèn)化率、人均收入、人口老齡化、家庭小型化、女性就業(yè)率提升等趨勢均可比。同時，我國目前冷凍食品人均消086420數(shù)據(jù)來源：Wind，統(tǒng)計局，華福證券研我國65歲及以上人口比例/%50數(shù)據(jù)來源：Wind，統(tǒng)計局，華福證券研究所基于底層經(jīng)濟發(fā)展邏輯差異，我國預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)與日本“同源不同命”，我國預(yù)制菜未來更加“別開生面”。當前市場存在一定悲觀預(yù)期，看到我國短期消費疲軟，不自覺與1992年后的日本對比層經(jīng)濟發(fā)展邏輯不同：日本工業(yè)技術(shù)發(fā)達，產(chǎn)業(yè)鏈地位整體處于全球價值鏈分配上游，向上空間??；我國經(jīng)濟處轉(zhuǎn)型陣痛期，全球價值分配鏈身位躍遷，刺日本消費增長只有高端化向超高端化方向，發(fā)展困難重重；而我國人l出口機會之差。日本各大細分賽道集中度高，大企業(yè)集中度提升空間小，因此只能依靠海外出口驅(qū)動。而我國寡頭壟斷細分消費賽道既可以出口，同時格局分散的賽道仍可挖掘國內(nèi)市場，未來仍有巨大擴張圖表20：我國預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)與日本“同源不同命”我國預(yù)制菜近年市場擴張速度20%-30%，眾多大單品涌現(xiàn)。根據(jù)《2022年中國連鎖餐飲行業(yè)報告》，2021年中我預(yù)制菜行業(yè)規(guī)模約3核心品類。Top10熱門菜式中一半為魚蝦類制品，類預(yù)制菜。900040.1%45%數(shù)據(jù)來源：消費界，檸檬品牌社，中商產(chǎn)業(yè)研究院，艾瑞咨詢，華福研究所0研究所力。中國經(jīng)濟韌性較日本更為充足，餐飲業(yè)在疫情短期擾動下不改擴容趨勢。2014下快速發(fā)展，消費者認知迅速提升，未來在社會人口趨勢下有望提升6653我國預(yù)制菜行業(yè)格局目前高度分散，但行業(yè)集中度提升是大勢所趨。相較者類型眾多，整體處于模式探索階段，市場定位，產(chǎn)品模式，生產(chǎn)方式各異。從注冊資本看，市場玩家普遍規(guī)模較小，20億級投資事件同比減少，投資趨于理性。參照日本預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)發(fā)展，預(yù)計我國業(yè)內(nèi)公司在鞏固基本盤后，或?qū)⒉粩噙M行上下游并購，通過外生性增長、整合多業(yè)態(tài)、廣品類，成為貫通上下游的平臺型務(wù)預(yù)制菜技術(shù)壁壘低、原料價格敏感度高，為推動B端連鎖化以及降本提效發(fā)展，頭部企業(yè)上下游業(yè)態(tài)整合是長期大方向。比如安井通過外延并購與內(nèi)生孵化進行預(yù)制菜上下游整合。2021、2022年安井并表新宏業(yè)、新柳伍，布局上游原材料的同時擴張小龍蝦預(yù)制菜品類。2018模式實現(xiàn)預(yù)制菜輕資產(chǎn)多品類發(fā)展，對市場需求快速反應(yīng)。2022年成立安井小廚事業(yè)部，通過自產(chǎn)精細化打磨大單品。目前多數(shù)預(yù)制菜企業(yè)尚處于前期積累階段，持續(xù)調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，跑通上游供應(yīng)鏈、中游創(chuàng)新產(chǎn)品以及下游渠道銷售商業(yè)模式，是短期內(nèi)獲取更多市場份額出現(xiàn)的路徑，靜待大單品誕生和行業(yè)龍多維視角對比中日條件，中國預(yù)制菜階段性承壓但未來大國預(yù)制菜市場由于產(chǎn)品壁壘低、品牌溢價少，參與者盈利能力存在壓力，但這并不意味龍頭預(yù)制菜會像日本同業(yè)長期處于低盈利狀態(tài)。中日對比行業(yè)發(fā)展條件可得，我國預(yù)制菜正處于大眾基礎(chǔ)需求整體擴張期，且國家幅員遼闊、渠道層次復(fù)雜、區(qū)域發(fā)展差異大，具備內(nèi)需升級和海外出口的雙重空間，人均收入不斷提升的背景下，競爭高速分散的市場逐步向龍頭集中，我國預(yù)制菜行業(yè)未來發(fā)展空間巨大。強契合需求特點、客戶結(jié)構(gòu)、發(fā)展階段以及稟賦優(yōu)勢等的選品邏輯或為品類破局關(guān)鍵。復(fù)盤日本龍頭盈利變動，發(fā)現(xiàn)效率挖潛至極致難以對抗大勢，而格局集中后的順勢而為，聚焦可規(guī)模化的大品類，方可提振盈利能力。日本在1990-2010s消費疲軟背景下，龍頭對內(nèi)深挖效率，進行精簡人員、優(yōu)化組織架構(gòu)、關(guān)閉低效產(chǎn)線、布局上游、提升供應(yīng)鏈效率等，均難以有效提振盈利；而2012年安倍經(jīng)濟學(xué)逐步起效后，行業(yè)寡頭砍去低效產(chǎn)品、聚焦核心SKU、釋放規(guī)模效應(yīng)、加快單品推新，結(jié)合提價節(jié)奏，帶動盈利能力持續(xù)提升。而我國經(jīng)濟韌性高，市場大而縱深，滲透率低，消費升級空間大，為量價齊增提供空間。因此，未來預(yù)制菜業(yè)務(wù)要提升盈利能力，關(guān)鍵在于選品邏輯和格局端的控制。在經(jīng)濟大勢不佳時，效率挖潛可能難以對抗大勢，但通過聚焦可規(guī)?；拇笃奉惡吞嵘?yīng)鏈效率等措施，可以釋放規(guī)模效應(yīng)并加快單品推新節(jié)奏，從而提升盈利水平。同時，在格局端搶占身位同樣重要，這樣進可順勢定價，退可守正待時?？傊?，契合需求特點、客戶結(jié)構(gòu)、發(fā)展階段以及稟賦優(yōu)勢等的選品邏始商務(wù)消費復(fù)蘇不及預(yù)期，乍暖還寒導(dǎo)致今年春糖會經(jīng)銷商情緒悲觀，并在市場快速發(fā)酵。春糖會之后，Q2作為行業(yè)淡季，基本面較為平穩(wěn)，出于對宏觀的擔憂，消費者和經(jīng)銷商購買和備貨趨于謹慎保守，疊加部分酒企今年全年增速目標較大，群體悲觀情緒蔓延，市場短期擔憂放大，春糖會上部分悲觀預(yù)期被反向印證。今年秋季糖酒會將于中秋國慶假期后在深圳召開，行業(yè)信息集中發(fā)布和渠道調(diào)研密集進行，秋糖會或成為今年白酒板塊預(yù)期拐點的重要催化劑。有一定損傷，但整體旺季白酒消費氛圍仍較好，消費時間窗口仍充足；2）去年中秋國慶受疫情影響導(dǎo)致消費場景缺失嚴重，基數(shù)較低，而疫情放開后，今年開門紅期間大部分消費者仍在新冠康復(fù)中，飲酒力和消費場景并未完全恢復(fù)，故真正完全的恢復(fù)的旺季為今年中秋國慶；3）隨著政策面持續(xù)釋放引導(dǎo)經(jīng)濟和消費提振的信號較為積極，民營企業(yè)信心回筑，有助于次高端及以上白酒的禮贈和商務(wù)消費頻次提升。在當前市場整體對中秋國慶旺季預(yù)期偏低的背景下，我們認為旺季動銷支撐較足，預(yù)計上半年彰顯韌性的高端酒，以及憑借基地市場深耕整體表現(xiàn)亮眼的區(qū)域二的高端酒五糧液，建議關(guān)注貴州茅臺、瀘州老窖、珍酒李渡、金徽酒，關(guān)注次高端其中青島啤酒/華潤啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒/樂惠國際跌幅分別為–0.3%/–銷售有所壓制，短期內(nèi)，我們認為氣候因素仍將是影響啤酒銷售的一大掣肘因素，同時隨著入秋度過旺季，氣溫逐步降低，啤酒銷售預(yù)計仍有一定壓力，銷量方面全另外，高端化進展方面，我們認為由于高端餐飲的開店籌劃期較長，前期恢復(fù)進度略低于預(yù)期，進而一定程度上壓制了高端檔次啤酒的銷售，待高端消費場景陸2023H1啤酒板塊公司業(yè)績表現(xiàn)出色，在去年低基較好的銷量增長，同時，多數(shù)公司通過推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級與控費提效維持利潤較快增長的態(tài)勢，我們認為未來長期來看啤酒市場總量增長預(yù)計較為有限，而高端化則為企業(yè)更長遠的發(fā)展邏輯。拆分量價看，上半年啤酒上市企業(yè)在低基數(shù)的環(huán)境下，均實現(xiàn)了較高的銷量增速，同時價增速度并無放緩跡象。2023H1，青島啤酒/華潤啤預(yù)計在啤酒行業(yè)的高端升級發(fā)展主旋律下，各廠商盈利水平有望持續(xù)提升，同于澳大利亞的進口大麥征收反傾銷稅和反補貼稅的背景下，大麥價格仍有下行空間，重點關(guān)注：青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒；關(guān)注：樂惠國際、華潤啤酒，珠本周，百潤股份/東鵬飲料/李子園/香飄飄/承德露露/養(yǎng)元飲品/農(nóng)夫山泉這幾大主要軟飲料上市企業(yè)的漲跌幅為-1.18%/-1.1%/-1.9%/+1.5%/+1.05%/+3.93%/-2.02%，對比食品飲料板塊的超額收益分別為-2.37%/-2.29%/-3.09%/+0.31%/-0.14%/+2.74%/-3.21%。我們認為飲料板塊中的個別公司有一定的超額收益機會，主2023年上半年，百潤股份/東鵬飲料/李子園/香飄飄/承德露露/養(yǎng)元飲品/農(nóng)夫98.9%/46.8%/30.6%/65.9%/5.8%/31.41%/25.33%，我們認為業(yè)績的高增除了得益于消費大環(huán)境的復(fù)蘇態(tài)勢，還有個別公司所處賽道的β機會，而公司精益治理之下增強的渠道力、產(chǎn)品力、品牌力，更是賦予企業(yè)位、立體式的銷售渠道覆蓋網(wǎng)絡(luò)，全國活躍終端網(wǎng)點超過300萬家，全年實現(xiàn)營收和歸母凈利潤分別同比+21.89%/+20.75%，同時公司仍舊不斷推進產(chǎn)品升級創(chuàng)新，豐富“能量+“矩陣的同時，持續(xù)培育第二產(chǎn)品曲線，進而實現(xiàn)消費群體的廣覆蓋。公比+46.84%；單季度來看，23Q2公司實現(xiàn)營收29.69億元，同比+29.9潤6.11億元，同比+49%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤5.持續(xù)亮眼。23H1公司主營業(yè)務(wù)收入中，東鵬特飲/其他飲料分別實現(xiàn)51.35/3.2億元，分別同比+24.69%/+92.85%，其他飲料銷售額占比上半年，隨著疫后消費場景復(fù)蘇、人員流動增加，東鵬公司經(jīng)營持續(xù)向好，未來公司仍將積極推進全國化發(fā)展戰(zhàn)略，積極探索、培育第二增長曲線，加速數(shù)智化升級的投資價值和發(fā)展?jié)摿?，將在全球范圍?nèi)擁有更多的投資者關(guān)注，有助于提升公司綜合來看，飲料板塊復(fù)蘇態(tài)勢顯著，但投資機會更多為個股α而非板塊β,對于在該板塊尋找投資機會而言，我們認為應(yīng)精選具備兩大要素的企業(yè)：1）所處賽道潛力高：應(yīng)首選具備增長潛力的細分賽道，即盡可能挖掘正向β的細分賽道，如無加之行業(yè)向好發(fā)展，往往能夠取得較強的市場地位，基本面將同時享受行業(yè)擴容和獲戴維斯雙擊的收益。重點推薦：東鵬飲料、百潤股份，關(guān)注：李子園、香飄飄、承德露露、養(yǎng)元飲本周，伊利股份/蒙牛乳業(yè)/光明乳業(yè)/天潤乳業(yè)/新乳業(yè)漲跌幅分別為1.8%/-3.07%/-0.1%/0.37%/-0.74%，對比食品飲1.29%/-0.82%/-1.93%。我們?nèi)匀痪S持此前觀點，2023年作為消費復(fù)蘇年，乳企經(jīng)趨勢，區(qū)域乳企采購牧場中的中小牧場居多，原奶價格下降周期中，中小牧場價格下降幅度往往大于市場平均下降幅度，同時，區(qū)域乳企市場集中，費用投入講究費效，很少出現(xiàn)費用率大幅增加的情況。故判斷，在原奶下行周期中，區(qū)域乳企的利潤彈性更大。天潤乳業(yè)在原奶下行周期中開啟新一輪的出疆戰(zhàn)略，此輪出疆主要依靠專賣店渠道，避開KA、便利店等白奶競爭激烈主打新疆奶源的常溫白奶等為主，差異化特色明顯。行業(yè)重點數(shù)據(jù)更新：1）液奶方利潤導(dǎo)向明顯的全國乳企巨頭伊利股份，建議關(guān)注產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的毛利率改善本周，勁仔食品/洽洽食品/甘源食品/衛(wèi)龍/萬辰生物這幾個主要的休閑零食上市企業(yè)的漲跌幅分別為-1.67%/0.18%/2%/3.14%/-1.41%，對比食品飲料板塊的超額收益分別為-2.86%/-1.02%/0.81%/1.95%/-2.6%。量販零食店在下沉市場銷售表現(xiàn)優(yōu)異，客群定位清晰，未來零食店SKU擴張范圍較大，可稱為食品類販賣平臺，建議公司積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗，選品、物流倉儲等全鏈路供應(yīng)鏈體系完善，在量販零食店渠道紅利加速釋放背景下，公司積極拓店，有望形成以華東為大本營，并逐步延伸全國的門店布局。勁仔食品作為休閑魚類零食龍頭，依靠“大包裝戰(zhàn)略”升級以及渠道擴張快速成長，當前大包裝產(chǎn)品持續(xù)放量，未來散稱包裝作為公司下一個發(fā)力重點。2023H1公司實現(xiàn)營業(yè)收入9.25億元，同比增長49.1%；歸母凈利潤0.83億元，同比增長47.0%；扣非凈利0.72億元，同比增長實現(xiàn)營業(yè)收入4.88億元，同比增長35.2%；歸母凈利潤0.44億元，同比增長20.0扣非凈利0.39億元，同比增長8.2%。洽洽食品困境反轉(zhuǎn)，瓜子品類道精耕以及品類擴張驅(qū)動成長，堅果品類產(chǎn)品和渠道雙輪驅(qū)動，產(chǎn)品端打造堅果禮盒矩陣以及風(fēng)味堅果新品，渠道端高端零食會員店與渠道下沉并重；甘源食品作為調(diào)味堅果細分龍頭，產(chǎn)品力突出。2023H1，公司經(jīng)銷/電商/其他模式營收6.80/1.24/0.19億元，同比變動+36.3%/+36.4%/-2.7%。電商模式下老三樣表現(xiàn)較優(yōu)異，青豌豆/蠶豆/瓜子仁營收實現(xiàn)同比增長98.7%/86.0%/106.2%，主要系公司入駐天貓京東等電商平臺以及線上直播等新渠道模式，擴大品牌認知群體。本周（9.18-9.22）調(diào)味發(fā)酵品/預(yù)加工食品板塊漲幅分別為+0.28%/-1.3%，對隨著“當前市場“政策底”方向明確、各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)正在企穩(wěn)回升，且考慮到繼續(xù)強調(diào)板塊投資性價比。展望后市，下游連鎖餐飲的消費場景復(fù)蘇已經(jīng)實現(xiàn)了率先恢復(fù)，看好中秋國慶旺季的業(yè)績表現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望重新進入擴張周期和經(jīng)營正1）緊盯成長確定性高、業(yè)績可見度強的細分領(lǐng)域和龍頭企業(yè)。其中包括速凍2）重視主線邏輯通順但復(fù)蘇略有滯后，未來有望迎來持續(xù)修復(fù)的賽道機會。例如復(fù)調(diào)企業(yè)寶立食品、日辰股份等企業(yè)，上半年受到渠道或客戶結(jié)構(gòu)影響，但通上半年行業(yè)受益于下游現(xiàn)制烘焙茶飲需求恢復(fù)和棕櫚油等原材料價格下行，業(yè)績彈性釋放已初步顯現(xiàn)。雖然上半年流通餅店渠道恢復(fù)較為緩慢，但是商超餐飲茶飲場景修復(fù)較快。我們認為下半年烘焙和茶飲行業(yè)景氣度會持續(xù)提升，需求會進一步恢復(fù)；另外隨著棕櫚油等成本壓制因素緩解；再疊加疫情加快了產(chǎn)業(yè)鏈的出清和奶油等烘焙原料的國產(chǎn)替代，行業(yè)龍頭有望持續(xù)受益。重點推薦：立高食品（冷凍烘焙龍頭：改革成效有望逐步兌現(xiàn)）、佳禾食品（粉末油脂基本盤良好，咖啡第二）；上半年小餐飲連鎖企業(yè)受益于線下餐飲業(yè)復(fù)蘇，門店業(yè)務(wù)實現(xiàn)較快增長。展望未來，我們認為小餐飲連鎖企業(yè)將持續(xù)受益于線下餐飲業(yè)復(fù)蘇和餐飲連鎖化率的提高，另外鴨副原材料成本自一季度末以來進入了下行通道，鹵制品公司將會有較大的經(jīng)營改善空間。具體而言，受疫情影響，餐飲作為毛鴨的主要需求場景受限，導(dǎo)致毛鴨與鴨副需求錯配，導(dǎo)致鹵制品公司的鴨副產(chǎn)品采購成本快速上升，23年隨著鴨苗投苗量逐漸修復(fù)和毛鴨出欄，鴨副產(chǎn)品價格自23上半年不同品類代糖供需差異明顯，其中阿洛酮糖作為新一代甜味劑，具有無糖、低熱量、加工特性優(yōu)良等特點，與蔗糖甜感相近，需求快速增長。我國阿洛酮我們認為近年來隨著消費者減糖意識提升、“糖稅”及減糖政策出臺，全球無糖/低糖消費興起，同時隨著人工代糖的安全性不斷被討論，天然代糖的占比快速提升，華康股份（木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、赤蘚糖醇）、萊茵生物（甜菊糖、羅漢本周（9.18-9.22）SW酒店餐飲指數(shù)漲跌幅為-4.22%，對比食品飲料板塊（+1.19%表現(xiàn)略有分化，其中百勝中國/九毛九/海倫司/特海國際/海底撈/洪九果品/同慶樓/廣州酒家/奈雪的茶/呷哺呷哺/全聚德/西安飲食期間漲跌幅分別為-1.42%/-10.22%/-10.48%/+3.20%/-3.74%/+8.16%/-4.54%/+1.14%/-開店熱潮持續(xù)，餐飲競爭激烈。在國家各項幫扶政策的作用下，整體消費大環(huán)境趨好，入局者火力加碼。企查查數(shù)據(jù)顯示，截至今年8月底，全國餐飲累計新增2023年4月，人均在300元以上的高端餐飲門店占比在下降，而人均在100-300元、50-100元的中端餐飲門店數(shù)占比則在上漲。價格下探和品質(zhì)提升相結(jié)合的高性價比餐飲更能吸引消費者，餐飲企業(yè)通過不斷創(chuàng)新，精準把握消費需求，從而在餐飲紅餐飲“預(yù)制化”特征明顯，預(yù)制菜市場潛力巨大。預(yù)制菜在下游餐飲企業(yè)中的滲透率逐漸提升，不斷增加的上游供應(yīng)鏈企業(yè)投身于深加工預(yù)制菜產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)。國家方面也大