股票估值課件

股票估值如果投資者準(zhǔn)備永久的持有該股票，只獲得股息，則股票的估價(jià)公式是：其中：Dt——t年底的股息；k——貼現(xiàn)率（必要的報(bào)酬率）；t——持有時(shí)間。

（一）股息折現(xiàn)的一般模型

如果投資者不準(zhǔn)備永久持有，而是在持有一段時(shí)間之后出售以獲得資本利得，則未來的現(xiàn)金流入就包括股息和售價(jià)兩部分。則其估價(jià)模型為：其中，PVn為出售價(jià)格（終值）。實(shí)際上該公式與前面的公式是等價(jià)的。（一）股息折現(xiàn)的一般模型

而

（5）（4）

將（5）帶入（4）得：

不斷重復(fù)上述帶入過程，就會得到：（二）股息零增長股票的價(jià)值假設(shè)未來支付的股息保持不變，這樣支付過程就變成一個(gè)永續(xù)年金，股票價(jià)值的計(jì)算公式變?yōu)椋涸摴脚c市盈率公式相似，市盈率實(shí)際是一個(gè)簡單的永續(xù)年金公式，以每年盈利EPS代替每股分紅。

（三）股息固定成長股票的價(jià)值如果企業(yè)的股息不是固定不變的，而是按固定速度g增長，則有：兩式相減得：當(dāng)時(shí)，因而：其中：PV——股票的價(jià)值；D0——最近支付的股息；D1——第1年底股息；k——必要報(bào)酬率；g——股息固定增長率。

例9.10：某企業(yè)購買普通股股票，準(zhǔn)備長期持有。該普通股股票目前的股息是每股2元，預(yù)期股息固定增長率為5%，投資者要求的報(bào)酬率為12%，計(jì)算該股票的投資價(jià)值。從公式中我們可以看出股票價(jià)格的決定因素：企業(yè)的增長速度g越高，股票的價(jià)格PV越高；企業(yè)盈利越大、紅利D越高，股票的價(jià)格越高；企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者要求的必要報(bào)酬率k越高，股票的價(jià)格越低。（四）股息非固定成長股票的價(jià)值——兩階段模型現(xiàn)實(shí)生活中，有些企業(yè)的股息不是固定增長的，而是在一段時(shí)間內(nèi)高速增長，然后以較低的固定增長率增長。這種情況下，就要分段計(jì)算，計(jì)算公式：股票價(jià)值=超正常增長階段股息收入的現(xiàn)值＋固定增長階段股息收入的現(xiàn)值

例9.11：某公司股票在未來三年股息將高速增長，增長率為20%，以后將轉(zhuǎn)為固定增長，增長率為8%，投資者的必要報(bào)酬率為10%，剛發(fā)放的股息是每股3元。計(jì)算該股票的內(nèi)在價(jià)值。首先，計(jì)算第一階段超正常增長階段的股息現(xiàn)值：其次，計(jì)算固定增長階段的股息現(xiàn)值：將其折現(xiàn)到現(xiàn)在：最后，計(jì)算該股票的內(nèi)在價(jià)值：

DDM模型舉例萬得的計(jì)算結(jié)果（股票-估值計(jì)算-DDM計(jì)算器）：問題在哪里？2025年5月17日DDM模型舉例對萬得計(jì)算的調(diào)整2025年5月17日DDM模型舉例對萬得計(jì)算的調(diào)整：穩(wěn)定增長，反而負(fù)數(shù)了？戈登公式檢討：r-g2025年5月17日DDM模型舉例我國股權(quán)溢價(jià)的估算（上證指數(shù)為例）

日期開盤指數(shù)收盤指數(shù)漲幅(%)1990-12-3196.05127.6132.86%1991-12-31127.61292.75129.41%1992-12-31293.74780.39165.67%1993-12-31784.13833.86.33%1994-12-30837.7647.87-22.66%1995-12-29637.72555.29-12.93%1996-12-31550.26917.0266.65%1997-12-31914.061194.130.64%1998-12-311200.951146.7-4.52%1999-12-301144.891366.5819.36%2000-12-291368.692073.4851.49%2001-12-312077.081645.97-20.76%2002-12-311643.491357.65-17.39%2003-12-311347.431497.0411.10%2004-12-311492.721266.5-15.15%2005-12-301260.781161.06-7.91%2006-12-291163.882675.47129.88%2007-12-282728.195261.5692.86%2008-12-3152651820.81-65.42%2009-12-311849.023277.1477.24%2010-12-313289.752808.08-14.64%2011-12-302825.332199.42-22.15%2012-12-3022122023.03-8.54%2013-12-312023.032115.984.59%對于上證指數(shù)，若以1990年100點(diǎn)開始，2019年3050點(diǎn)為止，年復(fù)利為12.51%。但是，用12.51%作為RM是否合適呢？補(bǔ)充：股票估值的延伸討論基于現(xiàn)金流的評估方法基于凈資產(chǎn)的評估方法基于機(jī)會的評估方法：實(shí)物期權(quán)價(jià)值評估的簡化方法：可比乘數(shù)法基于現(xiàn)金流的價(jià)值評估方法現(xiàn)金流量是指在一定會計(jì)期間內(nèi)流入和流出的企業(yè)的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物。現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型反映的是流量的概念，是對未來的預(yù)期，是基于公司持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上的。現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型包括紅利貼現(xiàn)模型、股權(quán)資本自由現(xiàn)金流模型（FCFE）和公司整體自由現(xiàn)金流模型（FCFF），其中FCFF方法是對公司價(jià)值進(jìn)行評估的最為主流的方法。基于現(xiàn)金流的價(jià)值評估方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流定價(jià)法(DCF)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量定價(jià)法。該方法是通過預(yù)測公司未來的盈利能力，按照一定的折扣率計(jì)算公司的凈現(xiàn)值，從而確定股票發(fā)行價(jià)格的一種方法。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型如果細(xì)分，可以根據(jù)現(xiàn)金流的不同類型，分為紅利貼現(xiàn)模型，股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型三類?；诂F(xiàn)金流的價(jià)值評估方法①紅利貼現(xiàn)模型②公司自由現(xiàn)金流模型③股權(quán)自由現(xiàn)金流模型式中Dt——公司第t期的紅利預(yù)測值。式中FCFEt——公司第t期股權(quán)資本自由現(xiàn)金流的預(yù)測值；rt——t期公司的股權(quán)成本。FCFFt——公司第t期的整體自由現(xiàn)金流預(yù)測值；WACC——公司加權(quán)平均資本成本，模型中，以WACC作為貼現(xiàn)率。自由現(xiàn)金流的概念自由現(xiàn)金流(FreeCashFlow)作為一種企業(yè)價(jià)值評估的新概念、理論、方法和體系，最早是由美國西北大學(xué)拉巴波特、哈佛大學(xué)詹森等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出的，經(jīng)歷20多年的發(fā)展，特別在以美國安然、世通等為代表的之前在財(cái)務(wù)報(bào)告中利潤指標(biāo)完美無瑕的所謂績優(yōu)公司紛紛破產(chǎn)后，已成為企業(yè)價(jià)值評估領(lǐng)域使用最廣泛，理論最健全的指標(biāo)，美國證監(jiān)會更是要求公司年報(bào)中必須披露這一指標(biāo)。自由現(xiàn)金流量，就是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者（股東和債權(quán)人）的最大現(xiàn)金額。自由現(xiàn)金流的概念自由現(xiàn)金流量（FCF）=(稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運(yùn)資本增加）FCF=NOPAT[稅后凈營運(yùn)利潤，即凈營運(yùn)利潤-稅金]-凈投資-營運(yùn)資金變化凈值稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）是自由現(xiàn)金流量測算中重要的概念之一。它表示公司根據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制扣減所得稅之后的營業(yè)利潤（息前利潤）。FCF可以分為兩個(gè)部分：用于支付權(quán)益所有者的稅后現(xiàn)金流，用于支付債權(quán)人的稅后現(xiàn)金流。FCF的數(shù)量與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，后者只是決定FCF的分配。價(jià)格產(chǎn)量收入成本經(jīng)營利潤折舊EBITDA其它調(diào)整自由現(xiàn)金流資本開支減等于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境行業(yè)周期公司定價(jià)能力匹配生產(chǎn)效率規(guī)模效應(yīng)控本措施轉(zhuǎn)固影響加等于減等于運(yùn)營成本增加稅收其它經(jīng)營活動現(xiàn)金流減等于股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE,FreeCashFlowofEquity）是公司支付所有營運(yùn)費(fèi)用，再投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付（即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額）后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量。銷售收入-經(jīng)營費(fèi)用=EBITDA-折舊和攤銷=利息稅前收益（EBIT）-利息費(fèi)用=稅前收益-所得稅=凈收益+折舊和攤銷=經(jīng)營現(xiàn)金流-優(yōu)先股股利-營運(yùn)資本追加額-償還本金+新發(fā)行債務(wù)收入=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流有財(cái)務(wù)杠桿的公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流萬得系統(tǒng)自由現(xiàn)金流計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運(yùn)資本增加-資本支出=息稅前利潤(1-所得稅率)+(現(xiàn)金流量表)固定資產(chǎn)折舊+(現(xiàn)金流量表)無形資產(chǎn)攤銷+(現(xiàn)金流量表)長期待攤費(fèi)用攤銷-營運(yùn)資本增加-購建固定無形和長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金股東自由現(xiàn)金流量=企業(yè)自由現(xiàn)金流量-償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金+取得借款收到的現(xiàn)金+發(fā)行債券所收到的現(xiàn)金=[息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運(yùn)資本增加-資本支出=息稅前利潤(1-所得稅率)+(現(xiàn)金流量表)固定資產(chǎn)折舊+(現(xiàn)金流量表)無形資產(chǎn)攤銷+(現(xiàn)金流量表)長期待攤費(fèi)用攤銷-營運(yùn)資本增加-購建固定無形和長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金]-償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金+取得借款收到的現(xiàn)金+發(fā)行債券所收到的現(xiàn)金例：水業(yè)上市公司的自由現(xiàn)金流例：酒水類上市公司的自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流的計(jì)算運(yùn)營資本=（應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收帳款+其他應(yīng)收款+預(yù)付帳款+存貨+其他流動資產(chǎn)）-（應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付帳款+其他應(yīng)付款+其他流動負(fù)債）運(yùn)營資本=（流動資產(chǎn)-貨幣現(xiàn)金-短期投資）-（流動負(fù)債-短期借款）FCFE估值模型：穩(wěn)定增長/一階段公式：，（）其中：P0=股票當(dāng)前的價(jià)值；FCFE1=下一年預(yù)期的FCFE；r=公司的股權(quán)資本成本（亦是投資者的要求收益率）；gn=FCFE的穩(wěn)定增長率。條件：公司處于穩(wěn)定增長階段，穩(wěn)定增長率不會超過其所處的宏觀經(jīng)濟(jì)增長率1~2個(gè)百分點(diǎn)以上；折舊能夠完全彌補(bǔ)資本性支出；股票的β值為1。FCFE估值模型：兩階段股票的價(jià)值由兩部分組成：一是超常增長時(shí)期每年FCFE的現(xiàn)值，二是超常增長時(shí)期結(jié)束時(shí)期末價(jià)值的現(xiàn)值。股票價(jià)值=高速增長階段FCFE的現(xiàn)值+期末價(jià)值現(xiàn)值期末價(jià)值Pn一般使用永續(xù)穩(wěn)定增長模型來計(jì)算。（Gordon模型）FCFF估值模型：穩(wěn)定增長/一階段企業(yè)價(jià)值：其中：V=股票當(dāng)前的價(jià)值；FCFF1=下一年預(yù)期的FCFF；WACC=資本加權(quán)平均成本；gn=FCFF的穩(wěn)定增長率。條件：與FCFE相似FCFF估值模型：一般形式公司的價(jià)值=ΣFCFFt/(1+WACC)t，t從1至無窮大。也可以用FCFF替代FCFE，用WACC替代r，得到兩階段模型：資本成本的估算資本資產(chǎn)定價(jià)模型方法無風(fēng)險(xiǎn)利率如何確定？市場回報(bào)率怎么確定？慎重對待我國資本市場的股本回報(bào)率的計(jì)算問題。資本成本的估算美國股票的歷史回報(bào)率：年份名義收益率（%）算術(shù)平均幾何平均1802-20069.68.21900-200611.69.71926-200611.99.91982-200613.512.5年份實(shí)際收益率（%）算術(shù)平均幾何平均1802-20068.36.81900-20068.36.31926-20068.66.71982-200610.29.0資料來源：Siegel(2002)andDimsonetal.(2002)資本成本的估算美國債務(wù)的歷史回報(bào)率：年份名義收益率（%）算術(shù)平均幾何平均1802-20065.25.01900-20065.35.01926-20065.99.91982-200612.111.4年份實(shí)際收益率（%）算術(shù)平均幾何平均1802-20064.03.61900-20062.31.81926-20062.92.51982-20068.78.1資料來源：Siegel(2002)andDimsonetal.(2002)資本成本的估算權(quán)益溢價(jià)：年份名義收益率（%）算術(shù)平均幾何平均1802-20064.453.091900-20066.294.471926-20065.994.181982-20061.410.92年份實(shí)際收益率（%）算術(shù)平均幾何平均1802-20064.353.131900-20066.014.431926-20065.714.031982-20061.430.9資料來源：Siegel(2002)andDimsonetal.(2002)資本成本的估算存活者偏差（survivorshipbias）所以，，是調(diào)整后的回報(bào)率若一般采用90%-100%的存活概率，溢價(jià)取3-4%存活概率（%）權(quán)益溢價(jià)rm-rf（%）650.00（不適合投資）801.53902.791004.30（適合投資）由戈登模型估計(jì)股權(quán)溢價(jià)戈登模型：則：即：權(quán)益成本的估計(jì)值等于預(yù)計(jì)明年的股利收益率加上預(yù)計(jì)股利增長率。困難在于難以獲得對公司股利增長率的可靠估計(jì)。發(fā)達(dá)資本市場的權(quán)益溢價(jià)發(fā)達(dá)資本市場相對10年期國債收益的預(yù)期權(quán)益溢價(jià)（1994-1998）期間平均值（%）范圍（%）加拿大199419982.401.652.71法國199419982.191.702.53德國199419971.991.302.28日本199419980.90-1.041.99英國199419982.772.093.34美國199419983.442.514.06資料來源：ClausandThomas(2001)貝塔的問題股票收益率的因子是不是貝塔可以解釋的？CAPM是不是有效？French&Fama三因子模型：市場組合收益-國債收益；低市值組合收益-高市值組合收益；高賬面市值比組合收益-低賬面市值比組合收益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的新的估算：基于凈資產(chǎn)的評估方法賬面價(jià)值：股東凈值、凈資產(chǎn)、權(quán)益賬面價(jià)值與公司價(jià)值的關(guān)系：資產(chǎn)價(jià)值不代表企業(yè)的盈利能力賬面價(jià)值往往提供對企業(yè)最低價(jià)值的一個(gè)參考賬面價(jià)值并不真正等于企業(yè)凈資產(chǎn)的價(jià)值會計(jì)制度對交易性資產(chǎn)開始重估，但房產(chǎn)、地產(chǎn)還是按照過去的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，因此實(shí)際的真實(shí)價(jià)值和賬目價(jià)值就會有偏差。

江淮汽車的兩棟樓2019年9月18日，江淮汽車發(fā)布公告：根據(jù)合肥市重點(diǎn)工程項(xiàng)目軌道交通5號線規(guī)劃施工要求，合肥市包河區(qū)房屋征收辦公室啟動了三棉小區(qū)和竹苑小區(qū)的整體房屋征收拆遷工作。本公司所屬竹苑小區(qū)3#、4#兩棟樓將交由當(dāng)?shù)卣簇泿呕a(bǔ)償方式征收，征收補(bǔ)償金額為211,129,352.89元。公司于2002年購買竹苑小區(qū)3#、4#兩棟樓共計(jì)成套住宅120套，建筑面積8850.9㎡，住宅套內(nèi)建筑面積8026.86㎡，作為單身職工公寓。該資產(chǎn)賬面原值13,005,825.47元，截至2019年8月31日賬面凈值5,921,672.48元。公司將應(yīng)得補(bǔ)償款項(xiàng)為211,129,352.89元，扣除相關(guān)稅金及資產(chǎn)凈值，預(yù)計(jì)增加公司2019年度凈利潤2億元左右，具體以年度審計(jì)結(jié)果為準(zhǔn)。因土地而收益的珠江啤酒廣州珠江啤酒股份有限公司2012年12月3日就總部搬遷事項(xiàng)發(fā)布公告稱，總部土地將部分被廣州土房管局收儲，部分保留更新改造。據(jù)悉，珠江啤酒總部因涉廣州城區(qū)“三舊改造”，已于2010年末擬定搬遷方案。公告顯示，珠江啤酒近日收到控股股東廣州珠江啤酒集團(tuán)有限公司轉(zhuǎn)發(fā)的廣州市政府市長辦公會議紀(jì)要。該紀(jì)要內(nèi)容為：廣州市國土房管局將收儲公司廣州總部地塊；允許公司以對現(xiàn)有建筑更新改造的方式建設(shè)企業(yè)總部，并保留琶醍啤酒文化藝術(shù)創(chuàng)意區(qū)和啤酒博物館。根據(jù)廣州市“退二進(jìn)三”的政策，政府收儲地塊將采取公開拍賣的方式進(jìn)行出讓，并以土地出讓成交價(jià)的60%計(jì)算企業(yè)補(bǔ)償款。以琶洲目前2至3萬元/平方米的周邊地價(jià)來估算，珠江啤酒總部400畝土地能為其帶來30億元以上的收益。珠江啤酒土地的賬面價(jià)值(2012)因土地而收益的珠江啤酒珠江啤酒總股本6.8億股，當(dāng)時(shí)股價(jià)約8元，30億收益相當(dāng)于每股實(shí)現(xiàn)4.4元收益。2012年，珠江啤酒的賬面凈資產(chǎn)為32.39億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤50,961,172.21元，歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤-2,842,539.45元（計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助73,067,338.73）。2013年11月26日，珠江啤酒公告稱，近日，公司與廣州市政府有關(guān)部門已就廣州總部土地處置達(dá)成一致意見，公司自留用地6.91萬平方米，廣州市人民政府征收公司土地17.38萬平方米，并給予總補(bǔ)償金額22.98億元。2005年至2013年，珠江啤酒所有的利潤總額為10.30億元。因土地而收益的珠江啤酒2013年9月30日，該土地及房產(chǎn)賬面凈值3.74億元。本次收地補(bǔ)償款總額為人民幣22.98億元，包含了被收回地塊的土地補(bǔ)償、地上建(構(gòu))筑物補(bǔ)償、地上附著物補(bǔ)償、設(shè)備搬遷補(bǔ)償、人員遣散安置補(bǔ)償、經(jīng)營損失補(bǔ)償及土地整理修復(fù)等費(fèi)用。此次土地征收采取的是分批交地、分期付款的方式。2016年12月27日收到了廣州市政府有關(guān)部門撥付的第四期補(bǔ)償款人民幣5.745億元。該協(xié)議約定的補(bǔ)償款總額22.98億元，目前公司已累計(jì)收到21.831億元，其余補(bǔ)償款將在涉及土地范圍內(nèi)所有管線遷移后、土地整理修復(fù)費(fèi)用實(shí)際發(fā)生后分別結(jié)算支付。拆遷補(bǔ)償款如何記賬？因土地而收益的珠江啤酒設(shè)立專項(xiàng)應(yīng)付款。企業(yè)搬遷結(jié)束后，專項(xiàng)應(yīng)付款如有余額，作調(diào)增資本公積金處理，由此增加的資本公積金由全體股東共享；專項(xiàng)應(yīng)付款如有不足，應(yīng)計(jì)入當(dāng)期損益。企業(yè)收到的政府撥給的搬遷補(bǔ)償款的總額及搬遷結(jié)束后計(jì)入資本公積金或當(dāng)期損益的金額應(yīng)當(dāng)單獨(dú)披露。珠江啤酒的拆遷補(bǔ)償去哪兒了？拆遷補(bǔ)償去哪兒了？拆遷補(bǔ)償去哪兒了？營業(yè)外收入、營業(yè)外支出和營業(yè)外收支凈額（億元）2014、2015取得的政府補(bǔ)助用于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)的確認(rèn)為與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助；會計(jì)處理方法：與購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助，確認(rèn)為遞延收益，按照所建造或購買的資產(chǎn)使用年限分期計(jì)入營業(yè)外收入；20162017巴菲特收購伯克希爾：資產(chǎn)基準(zhǔn)法的失誤伯克希爾–哈撒韋是一家傳統(tǒng)家族紡織企業(yè)，曾經(jīng)擁有較高的市場占有率，利潤豐厚，但是由于棉紡織品過剩和產(chǎn)業(yè)海外轉(zhuǎn)移，伯克希爾公司經(jīng)營每況愈下。伯克希爾公司在1948年的稅前利潤額為2950萬美元，擁有12家工廠和11000名雇員，但到1965年之前，它的利潤所剩無幾，工廠只剩2家，雇員僅余2300人。巴菲特在1962～1965年，購買了伯克希爾–哈撒韋的股票，單股價(jià)格在7.60～15美元（均價(jià)為14.86美元）。伯克希爾公司在1964年的10月3日的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，有2789萬美元的資產(chǎn)，以及股東2200萬美元的凈值。巴菲特總共花費(fèi)了約1200萬美元，終于在1965年5月取得伯克希爾的控制權(quán)，當(dāng)時(shí)伯克希爾的市場價(jià)值約為1800萬美元。巴菲特收購的原因在于認(rèn)為市場大大低估了伯克希爾的價(jià)值，因此使得他有機(jī)會以低于賬面價(jià)值的價(jià)格購入這家公司。基于盈利的估值基于資產(chǎn)的估值創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力以及現(xiàn)金流的改善：1965年，增加了凈現(xiàn)金流526萬美元，由此而減少了銀行250萬美元的貸款并增加了290萬美元的可轉(zhuǎn)讓證券。如果伯克希爾能夠繼續(xù)以這個(gè)能力產(chǎn)生現(xiàn)金流，那么不出3年，巴菲特就可以收回其投資所出現(xiàn)金。巴菲特收購伯克希爾：資產(chǎn)基準(zhǔn)法的失誤巴菲特的估值邏輯：低于凈資產(chǎn)的價(jià)值：巴菲特購買的均價(jià)為14.86美元，對應(yīng)1964年的每股營運(yùn)資金為12.75美元，每股股東權(quán)益為19.46美元，有較好的折扣。產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力：巴菲特在1965年致股東的信中，就評述道：“伯克希爾很難像施樂、仙童照相器材公司或市場競爭極為激烈的美國影視公司那樣，有著豐厚的利潤，但它是一個(gè)握在手里很舒服的那種東西?！卑头铺厥召彶讼枺嘿Y產(chǎn)基準(zhǔn)法的失誤伯克希爾公司的紡織業(yè)依舊每況愈下，收購?fù)瓿傻?0年后，也就是1985年圣誕節(jié)前夕，所有的原材料都用完了，所有的訂單都完成了，設(shè)備也都賣掉了，工廠停止了生產(chǎn)。1200萬美元購得的機(jī)械設(shè)備最終只賣了幾十萬美元。這是巴菲特投資生涯中犯的一個(gè)重大錯誤，因?yàn)樨潏D便宜而購入伯克希爾公司。但是，巴菲特很快認(rèn)識到錯誤并轉(zhuǎn)而利用伯克希爾紡織業(yè)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)而收購保險(xiǎn)公司、進(jìn)行投資，實(shí)現(xiàn)了公司的重大轉(zhuǎn)型。因此，20年后，伯克希爾公司股票的股價(jià)從當(dāng)初巴菲特所付的平均價(jià)錢11美元，上升到了每股2600美元。我們拿伯克希爾最初的紡織業(yè)務(wù)為例，這是金融運(yùn)作的一個(gè)極端例子。我們于1965年初獲得了該公司的控制權(quán)，而這個(gè)陷入困境的業(yè)務(wù)幾乎需要伯克希爾的全部資本。因此，在一段時(shí)間內(nèi)，伯克希爾的未盈利紡織資產(chǎn)給我們的總體回報(bào)拖了嚴(yán)重的后腿。好在最終我們收購了一批“表現(xiàn)良好”的企業(yè)，1980年代初的這一轉(zhuǎn)變使得萎縮的紡織業(yè)務(wù)僅占去了我們一小部分資本。（2020年巴菲特致股東的信）北部管道公司的估值北部石油管道公司（石油運(yùn)輸商），除了油管資產(chǎn)以外，還擁有320萬美元的公債和其他金邊債券（約合每股價(jià)值80美元），總共約每股資產(chǎn)95美元，利息收入約4%，而它的股票卻只有65美元的市價(jià)。1923-1925年平均：來自管道業(yè)務(wù)的每股收益：4.48、1.71、2.57，平均2.92；來自利息和租金的每股收益：4.10、3.99、4.25，平均4.10。兩項(xiàng)合計(jì)平均7.02。股票價(jià)格1924年最低72，1925年最低67.5，1926年最低64。10倍PE。北部管道公司的估值80美元債券將帶來每股3.2美元，而按照10倍PE計(jì)算，只值32美元，荒謬的結(jié)論。正確的計(jì)算：來自管道業(yè)務(wù)的每股收益平均2.92，6倍PE，值18美元；債券按凈資產(chǎn)計(jì)算，值80美元，折算為來自利息和租金的收益的20倍PE（5%收益率）；總計(jì)98美元。北部管道公司的估值行動：格雷厄姆購買該公司股票，并且建議公司把持有的債券賣掉，重新發(fā)掘出投資組合里被掩埋了的價(jià)值。然而，處于洛克菲勒控制下的管理層拒絕了這個(gè)建議。后來格雷厄姆發(fā)動了一場爭奪代表權(quán)的戰(zhàn)爭，終于入選董事會，北部石油管道終于投降了，清算了債券，并且付了70美元/股的紅利。巴菲特收購桑伯恩地圖公司(SanbornMap)參考資料：巴菲特的估值邏輯：20個(gè)投資案例深入復(fù)盤主業(yè)：70多年來，桑伯恩公司一直以一種多少有些壟斷的方式進(jìn)行經(jīng)營，每年實(shí)現(xiàn)的利潤幾乎全然不受經(jīng)濟(jì)衰退的影響，不需任何銷售方面的努力就能達(dá)到。20世紀(jì)20年代，在美國市場上，桑伯恩地圖公司已經(jīng)成為火災(zāi)保險(xiǎn)地圖領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。地圖的主要客戶是火災(zāi)保險(xiǎn)公司，這些公司的業(yè)務(wù)就是承保火險(xiǎn)。在確定價(jià)格之前，它們必須檢查所涉的每個(gè)建筑的細(xì)節(jié)。1950年，桑伯恩公司95%的收入來自核心的30家保險(xiǎn)公司。巴菲特收購桑伯恩地圖公司測繪這種詳細(xì)地圖的初始費(fèi)用非常高昂，但一旦桑伯恩地圖公司投入大量資金測繪出一個(gè)城市的地圖，那么，它在這個(gè)地區(qū)持續(xù)經(jīng)營所需資金就會少很多。而且，會形成新進(jìn)入者的高障礙。到1958年，當(dāng)巴菲特開始投資桑伯恩時(shí)，它的利潤率已經(jīng)急劇下滑了很多年。相較于1938年的每股110美元，桑伯恩的股價(jià)已經(jīng)跌至每股45美元左右了（接近60%的跌幅），而同期道瓊斯工業(yè)指數(shù)從120點(diǎn)左右增長到550點(diǎn)左右（360%的增長）。從1950年開始，該公司的毛利和凈利就開始逐漸下降。1950～1958年，它的凈利每年都下降大約10%。巴菲特收購桑伯恩地圖公司利潤下降原因：保險(xiǎn)公司的合并和承保流程的革新減弱了地圖在保險(xiǎn)行業(yè)中的使用力度。行業(yè)潛在利好：來自非保險(xiǎn)業(yè)的定制測繪和地圖服務(wù)的需求正在增長，并且地圖測繪的重置成本相當(dāng)高。資產(chǎn)價(jià)值利好：桑伯恩公司累積起了一個(gè)價(jià)值為700萬美元的股票和債券的證券組合。巴菲特收購桑伯恩地圖公司利潤數(shù)據(jù)（年度截止日為12月31日）巴菲特收購桑伯恩地圖公司注：股息從1934開始一直支付。在1934年，1股拆分為4股的時(shí)候，用庫藏股支付了額外的1股。巴菲特收購桑伯恩地圖公司資產(chǎn)負(fù)債表（截至12月31日）（單位：美元）①市值：1959年，7349323美元；1958年，6972884美元。巴菲特收購桑伯恩地圖公司煙蒂型股票！巴菲特收購桑伯恩地圖公司行動：巴菲特在桑伯恩公司上投了大約相當(dāng)于巴菲特合伙企業(yè)35%的凈資產(chǎn)額。為了獲得這個(gè)企業(yè)價(jià)值并釋放投資組合的價(jià)值，1958～1961年，通過收購桑伯恩公司的多數(shù)股權(quán)，使自己的股份數(shù)量變?yōu)榭毓沙潭?。?961年，通過成功地將桑伯恩地圖公司分拆為兩個(gè)獨(dú)立的實(shí)體，巴菲特就基本實(shí)現(xiàn)了他的投資目的。首先，他采用明確的步驟將基礎(chǔ)的地圖業(yè)務(wù)部分從董事會的控制下分離出去，使這項(xiàng)業(yè)務(wù)的運(yùn)營改進(jìn)得以推進(jìn)。而且，根據(jù)分拆協(xié)議，若這個(gè)實(shí)體的經(jīng)營狀況能夠成功扭轉(zhuǎn)形勢，那么，它還會獲得125萬美元的股票和債券準(zhǔn)備金，作為追加資本。其次，投資組合價(jià)值的剩余部分，將用于交換桑伯恩地圖公司股票，這涉及桑伯恩地圖大約72%的流通股。作為最后一個(gè)亮點(diǎn)，這項(xiàng)交易還包含一個(gè)聰明的繳稅結(jié)構(gòu)，將節(jié)省股東大約100萬美元的公司資本利得稅。巴菲特收購桑伯恩地圖公司桑伯恩地圖公司的故事并沒有結(jié)束于20世紀(jì)60年代。事實(shí)上，在接下來的幾十年中，這家公司作為一個(gè)經(jīng)營實(shí)體而繼續(xù)運(yùn)營。它設(shè)法在傳統(tǒng)的火災(zāi)保險(xiǎn)地圖服務(wù)的基礎(chǔ)上，創(chuàng)造了多條不同的業(yè)務(wù)線。及至2015年，桑伯恩地圖竟然依舊屹立不倒。該公司作為一家獨(dú)立實(shí)體一直運(yùn)作到2011年，才成為英國媒體康采恩DMGT的子公司，此后，在一次管理層收購中，被賣給了該公司的管理層。今天，該公司的主要業(yè)務(wù)包括地理空間數(shù)據(jù)可視化技術(shù)、三維地圖、空中攝影、現(xiàn)場數(shù)據(jù)采集、與雨水相關(guān)的軟件服務(wù)、森林庫存管理以及與野火相關(guān)的保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)評估。事實(shí)上，這其中的很多服務(wù)還與桑伯恩公司的地圖測繪、數(shù)據(jù)采集及其分析的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相關(guān)。土地價(jià)值的低估：金融街金融街：2020年末，公司總體可結(jié)算建筑面積1,707萬平方米（對應(yīng)權(quán)益規(guī)劃建筑面積1,383萬平米）。公司在北京、上海、天津等中心城市核心區(qū)位持有優(yōu)質(zhì)物業(yè)114萬平米。公司物業(yè)出租業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.69億元，同比下降9.36%，毛利率為88.37%，投資性房地產(chǎn)公允估值408億元。2020年，公司房地產(chǎn)開發(fā)完成營業(yè)利潤43.65億元。戰(zhàn)略：“深耕五大城市群中心城市，拓展環(huán)五大城市群中心城市一小時(shí)交通圈的衛(wèi)星城/區(qū)域”。2021年4月27日公司的市值約187億元。PE6.47（EPS0.84），PB0.51。股息率4.8%.如何估算金融街的價(jià)值？金融街是否具有被收購的價(jià)值？土地價(jià)值的低估：金融街在這條金融街上一共有523家金融機(jī)構(gòu)，有175家企業(yè)總部，在世界500強(qiáng)中有18家企業(yè)機(jī)構(gòu)都位于這條金融街上，99.5萬億元的資產(chǎn)規(guī)模是全國金融機(jī)構(gòu)的40%，在此地從事金融工作的員工有接近23萬。街上：證監(jiān)會、新三板、北金所等，之前有交易商協(xié)會周邊：工總行、國開行、中行總行等2025年5月17日page73優(yōu)質(zhì)自持資源（2020年報(bào)）折合單價(jià)<4<4<5<1012.6<452.52.4優(yōu)質(zhì)自持資源（2019年報(bào)）超高的出租率（2020年報(bào)）超高的出租率（2019年報(bào)）金融街的財(cái)務(wù)摘要中國國貿(mào)：如何估值？公司和控股股東擁有國貿(mào)中心主體建筑群，由寫字樓、商城、酒店和公寓等高檔商業(yè)建筑組成。國貿(mào)中心總建筑面積一、二期已達(dá)到56萬平方米，三期為53萬平米?？傮w占地面積達(dá)到17公頃，總建筑面積達(dá)110萬平方米（其中，公司擁有建筑物面積近90萬平方米）。公司市值：2021年4月27日127億元。折合每平米1.1萬元。是否合理？如何估值？中國國貿(mào)：如何估值？PE（TTM）15.13，PB1.56，股息率3.23%（每10股4元）中國國貿(mào)：如何估值？土地使用權(quán)：一期、二期從國貿(mào)有限公司租賃，三期歸上市公司。顧青、吳寶珍、吳悅、顧國綿、朱金妹、徐鵬達(dá)、徐嫣婷等均為牛散，且為一致行動人。徐嫣婷是顧青的太太。2016年開始進(jìn)駐。他們是來吃利息的嗎？中國國貿(mào)：如何估值？關(guān)系佐證：昭衍新藥十大流通股股東天海投資收購當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，如何估值？2018年，天海投資擬75億收購老牌電商當(dāng)當(dāng)網(wǎng)成了近期熱點(diǎn)，預(yù)案中標(biāo)的資產(chǎn)的高增值率、交易對方未推業(yè)績承諾等都受到市場關(guān)注。4月24日，上交所就天海投資本次重組計(jì)劃下發(fā)問詢函，重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)的估值合理性、經(jīng)營狀況、凈資產(chǎn)波動情況及上市公司商譽(yù)等問題。據(jù)披露，標(biāo)的資產(chǎn)2016年末的資產(chǎn)合計(jì)34.54億元，負(fù)債合計(jì)37.88億元，凈資產(chǎn)為-3.34億元；2017年末的資產(chǎn)合計(jì)40.10億元，負(fù)債合計(jì)39.82億元，凈資產(chǎn)為0.28億元。天海投資在重組預(yù)案中曾解釋，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的價(jià)值不能完全取決于現(xiàn)有凈資產(chǎn)規(guī)模，而更應(yīng)體現(xiàn)在該公司的未來盈利上。天海投資收購當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，如何估值？雖然交易對方未作業(yè)績承諾，但據(jù)披露，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)2015年至2017年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤0.92億、1.32億、3.59億元。交易所要求天海投資結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績變化幅度和評估時(shí)的盈利預(yù)測數(shù)據(jù)，說明在標(biāo)的資產(chǎn)估值主要依賴未來盈利的情況下，交易對方未進(jìn)行業(yè)績承諾，未來無法實(shí)現(xiàn)評估盈利預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)。另據(jù)披露，天海投資和當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的負(fù)債率均處于較高水平。其中，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)2017年末的負(fù)債合計(jì)是39.82億元，而天海投資截至去年三季度末的資產(chǎn)負(fù)債率也達(dá)85.12%。對此，上交所要求進(jìn)一步披露標(biāo)的資產(chǎn)的應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、其他應(yīng)付款期末余額，并結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)的結(jié)算周期和信用政策等說明上述債務(wù)的形成原因及是否可持續(xù)。天海投資收購當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，如何估值？上交所還注意到，截至2017年第三季度末，天海投資147.78億元的商譽(yù)就已超過127.84億元的凈資產(chǎn)規(guī)模，商譽(yù)對凈資產(chǎn)的比例達(dá)115.6%。而本次交易中，74.68億元的溢價(jià)將進(jìn)一步增加天海投資的商譽(yù)規(guī)模。對此，上交所要求上市公司結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值，說明本次交易預(yù)計(jì)將形成的商譽(yù)金額；并進(jìn)一步補(bǔ)充披露本次交易前后，上市公司商譽(yù)的賬面余額及對歸屬于母公司所有者權(quán)益的比例。同時(shí)，要求公司說明若商譽(yù)大額減值所可能造成的具體不利影響，以及公司可能采取的主要應(yīng)對措施。天海投資收購當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，如何估值？當(dāng)當(dāng)網(wǎng)是全球最大的綜合性中文網(wǎng)上購物商城，以銷售圖書、音像制品為主，兼具發(fā)展小家電、玩具、網(wǎng)絡(luò)游戲點(diǎn)卡等其他多種商品的銷售，總部設(shè)在北京。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在線銷售的商品包括了家居百貨、化妝品、數(shù)碼、家電、圖書、音像、服裝及母嬰等幾十個(gè)大類，逾百萬種商品。2016年，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)完成私有化，從紐交所退市。

關(guān)鍵統(tǒng)計(jì)(交易幣種:USD)

總市值536.80M總股本404.83M市盈率

(TTM)38.08市盈率(2016E)--市凈率

(MRQ)4.02預(yù)測機(jī)構(gòu)家數(shù)1一致目標(biāo)價(jià)7.81一致評級中性華誼兄弟收購東陽美拉，如何估值？2015年11月19日，華誼兄弟（300027）發(fā)布了《華誼兄弟傳媒股份有限公司關(guān)于投資控股浙江東陽美拉傳媒有限公司的公告》(公告編號：2015-125)，該公告披露的主要信息如下：首先，浙江東陽美拉傳媒有限公司成立于2015年9月2日，馮小剛持有99%股權(quán)，陸國強(qiáng)持有1%股權(quán)。未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為：資產(chǎn)總額為人民幣1.36萬元，負(fù)債總額為人民幣1.91萬元，所有者權(quán)益為人民幣-0.55萬元，公司注冊資本為人民幣500萬元。其次，華誼受讓馮小剛和陸國強(qiáng)合計(jì)持有的東陽美拉70%的股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款為人民幣10.5億元，以現(xiàn)金方式一次性支付。2015年12月9日，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成；截止2015年12月31日，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款尚未支付。華誼兄弟收購東陽美拉，如何估值？第三，定價(jià)依據(jù)，依據(jù)馮小剛承諾的東陽美拉2016年度經(jīng)審計(jì)稅后凈利潤的15倍(為人民幣15億元)作為公司的估值。第四，業(yè)績對賭，馮小剛作出的業(yè)績承諾期限為5年，自2015年12月9日起至2020年12月31日止，其中2016年度是指2015年12月9日起至2016年12月31日止。2016年度承諾的業(yè)績目標(biāo)為東陽美拉當(dāng)年經(jīng)審計(jì)的稅后凈利潤不低于人民幣1億元，自2017年度起，每個(gè)年度的業(yè)績目標(biāo)為在上一個(gè)年度承諾的凈利潤目標(biāo)基礎(chǔ)上增長15%。第五，業(yè)績補(bǔ)償，若馮小剛未能完成某個(gè)年度的業(yè)績目標(biāo)，則馮小剛同意于該年度的審計(jì)報(bào)告出具之日起30個(gè)工作日內(nèi)，以現(xiàn)金方式補(bǔ)足東陽美拉未完成的該年度業(yè)績目標(biāo)之差額部分。華誼兄弟收購東陽美拉，商譽(yù)幾何？華誼兄弟收購東陽美拉，商譽(yù)幾何？華誼兄弟收購東陽美拉，商譽(yù)幾何？華誼兄弟收購東陽美拉，商譽(yù)幾何？購買方發(fā)生的合并成本及在合并中取得的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)按購買日的公允價(jià)值計(jì)量。合并成本大于合并中取得的被購買方于購買日可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，確認(rèn)為商譽(yù)。對于固定資產(chǎn)、在建工程、使用壽命有限的無形資產(chǎn)、以成本模式計(jì)量的投資性房地產(chǎn)及對子公司、合營企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)的長期股權(quán)投資等非流動非金融資產(chǎn)，本公司于資產(chǎn)負(fù)債表日判斷是否存在減值跡象。如存在減值跡象的，則估計(jì)其可收回金額，進(jìn)行減值測試。商譽(yù)、使用壽命不確定的無形資產(chǎn)和尚未達(dá)到可使用狀態(tài)的無形資產(chǎn)，無論是否存在減值跡象，每年均進(jìn)行減值測試。上述資產(chǎn)減值損失一經(jīng)確認(rèn)，以后期間不予轉(zhuǎn)回價(jià)值得以恢復(fù)的部分。實(shí)物期權(quán)法：關(guān)于機(jī)會的估值實(shí)物期權(quán)法實(shí)物期權(quán)（RealOptions）的概念最初是