中國宏觀經(jīng)濟(jì)2025年5月報告：一季度GDP維持高增速 未來仍需警惕外部風(fēng)險

中國宏觀經(jīng)濟(jì)2025年5月報告投資咨詢業(yè)務(wù)資格：京證監(jiān)許可【2012】75號基本面與宏觀供需——主要觀點產(chǎn)出方面，名義工增受實際工增帶動較強(qiáng)，價格跌幅擴(kuò)大存負(fù)向影響。財政刺激下的內(nèi)需和搶出口下的外需雙雙帶動產(chǎn)投資方面，3月固投加速超預(yù)期，基建投資是主要動力，制造業(yè)穩(wěn)中有升，地產(chǎn)拖累幅府資金支持，且關(guān)稅導(dǎo)致外需風(fēng)險上升后，內(nèi)需對沖力度勢必增強(qiáng)，財政對穩(wěn)基建力度預(yù)計只增不減。制造業(yè)投資受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)調(diào)整和升級帶動邏輯不變，且擠出效應(yīng)緩和，民間固投時隔半售長幅有限，地產(chǎn)行業(yè)資金改善邏輯未增強(qiáng)，資金面改善節(jié)奏如持續(xù)放慢，對上游支持可能下降，4月仍是地產(chǎn)重要觀察期，如未改善則可能拖累市場信心。同時政出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷意味著企業(yè)以價換量可能性高。從內(nèi)生角度看，收入是否增長仍是決定長期消費趨勢的關(guān)鍵，核心包括居民財務(wù)成本下降（降杠桿、降房貸利率）的收入被動改善，財產(chǎn)性收入（股市、地產(chǎn)等）的主動改善，工資性收入改善等三點。目前第一點實現(xiàn)，第二點穩(wěn)定，第三點待體現(xiàn)。綜合來看，去年四季度開始的邏輯沒有變化，即政策寬松支持經(jīng)濟(jì)明顯修復(fù)。目前消費占GDP比例仍偏低，消費刺激以及提升消費占比，是支撐經(jīng)濟(jì)的重點。投資在基建帶動下將穩(wěn)中有增，風(fēng)險仍在地產(chǎn)。外需風(fēng)險已經(jīng)顯性化，二季度開始或有明顯拖累。從經(jīng)濟(jì)節(jié)奏上看，二季度開始增速放緩的風(fēng)險較高。全年經(jīng)濟(jì)仍面臨挑戰(zhàn)，兩會確立的5%增速目標(biāo)短期需求暫時穩(wěn)定外需風(fēng)險仍需警惕?4月中國官方制造業(yè)和非制造業(yè)PMI均明顯走弱，綜合PMI大幅下行，表現(xiàn)全面弱于預(yù)期。但財新制造業(yè)PMI好于預(yù)?分項情況表明，總供給跟隨總需求回落，外需但海外訂單等增量需求不容樂觀，外需仍有較大壓力。?庫存周期方面，產(chǎn)品凈需求和原材料凈需求均有下行；產(chǎn)成品庫存和原材料庫存全面下降；生產(chǎn)降幅超過需求；原材料價格和出廠價?價格指標(biāo)也顯著下降，預(yù)計4月PPI和PPIRM環(huán)回將出現(xiàn)回落，新跌?非制造業(yè)方面，建筑業(yè)新訂單持續(xù)弱于預(yù)期，地產(chǎn)弱勢影響正在擴(kuò)大，且可能超過了基建投資增量對沖的幅度，仍需繼續(xù)關(guān)注未來情況。服務(wù)業(yè)尤其是出口商品相關(guān)的配套生產(chǎn)性服務(wù)或受到關(guān)稅和外需負(fù)面沖擊而走弱，但預(yù)計內(nèi)需服務(wù)業(yè)依然穩(wěn)健，服務(wù)業(yè)就業(yè)是非制造業(yè)中為數(shù)不多的亮點。4?總體上看，4月官方制造業(yè)和非制造業(yè)PMI均已顯示出該風(fēng)險未來甚至存在放大可能性。二季度財政政策仍是主要看點。繼續(xù)關(guān)注寬松政策對內(nèi)需的支持程度以及對沖外需回落的效果，重點方向依然是消費，另一個重要短板——地產(chǎn)的情況也值得關(guān)注。此外，后期出口相關(guān)數(shù)據(jù)走弱對市場情緒造成的負(fù)面影響需要持續(xù)4制造業(yè)PMI生產(chǎn)新訂單新出口訂單產(chǎn)成品庫存原材料價格原材料庫存就業(yè)供應(yīng)商配送在手訂單進(jìn)口采購量出廠價格經(jīng)營預(yù)期2025年4月4949.849.244.747.347.047.047.946.344.852.1最近10年分位數(shù)水平5年均值49.850.748.944.748.654.847.848.847.345.746.949.449.655.15年歷史波動率7.31.5上月數(shù)值49.048.049.847.547.9本月與上月差值5年環(huán)比平均-1.4-2.2-3.3-4.60.0-1.7-0.4-0.7-1.9-1.4-2.7-1.9-1.4-2.75年環(huán)比歷史波動率1.20.4?數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期期貨研究院整理?數(shù)據(jù)顯示，中國3月規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比增速為6.5%，當(dāng)月同比增速7.7%，明顯好于前值，也強(qiáng)于預(yù)期。3月季調(diào)環(huán)比增速0.44%，較前值略有下降。?我們通過計算得到的數(shù)據(jù)顯示，3月名義工業(yè)增加值同比增速上升至5.2%。2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03400-10-20-30搶出口對產(chǎn)出帶動進(jìn)一步提升但未來風(fēng)險已現(xiàn)?總體上看，3月名義工增受到實際工增帶動較強(qiáng)，價格跌幅擴(kuò)大實際存在負(fù)向影響。季調(diào)環(huán)比增速較1月、2月合計略有加快，產(chǎn)出修?企業(yè)部門整體營收和利潤繼續(xù)加速改善。產(chǎn)銷率回落，出口交貨值上升，二者邊際變動均符合季節(jié)性，也與搶出口因素下外需仍有韌?主要行業(yè)產(chǎn)值看。中游原材料行業(yè)產(chǎn)值增速變動不一，中下游制造業(yè)產(chǎn)值則多數(shù)上升。主要原材料產(chǎn)量看，乙烯維持高位，有色、粗鋼季節(jié)性上升，僅有水泥產(chǎn)量下降。制造業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量方面，汽車產(chǎn)集成電路等高位繼續(xù)上行。電腦、手機(jī)則符合季節(jié)性。此外，發(fā)電量繼續(xù)刷新歷史同期高位。情況顯示，中游定程度上與搶出口下的加快生產(chǎn)、交付有關(guān)（延續(xù)至4月）。?情況表明，財政刺激下的內(nèi)需和搶出口下的外需雙雙帶動產(chǎn)出增長的邏輯不變，且后者短期帶動力上升，表現(xiàn)符合此前預(yù)期。庫存周4月開始關(guān)稅問題將帶來實質(zhì)性影響，產(chǎn)出壓力增加同時行業(yè)分化——2025/03——2025/02——2024/12——2024/11——2024/10——2024/09500?投資需求方面，3月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計同比增長4.20%，較前值4.10%繼續(xù)加速，也強(qiáng)于預(yù)期。?分項中，3月房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資累計同比增速分別為-9.90%、11.50%、9.10%，基建投資加速明顯。2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10 400-10-20-30基建動能提升地產(chǎn)仍有拖累?總體上看，3月固投加速超預(yù)期，基建投資是主要動力，制造業(yè)?基建投資顯然受2月和3月增量極高的政府融資支持，該因素4月將繼續(xù)顯現(xiàn)。此外，關(guān)稅導(dǎo)致外需風(fēng)險上升后，內(nèi)需對沖力度勢必增強(qiáng)，因此不排除增量財政對穩(wěn)基建力度增加可能性，至少二季度基建投資可能超此前預(yù)期。全年基建投資也將維持高位甚至?制造業(yè)投資受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)調(diào)整和升級影響，整體持穩(wěn)邏輯不變。貨幣政策寬松以及行政調(diào)控加大資金支持、降低融資成本，民間固投時隔半年重回正增長，反映底層經(jīng)濟(jì)活力改?地產(chǎn)方面，春節(jié)后房屋銷售增長幅度有限，地產(chǎn)行業(yè)資金鏈自下而上邏輯未增強(qiáng)。中游資金面改善節(jié)奏如果持續(xù)放慢，對上游傳導(dǎo)力量可能繼續(xù)下降，4月仍是地產(chǎn)重要觀察期，如未改善則可能對市場信心造成負(fù)面影響。同時政策加大支持的可能性上升，房屋收儲、舊改和棚改值得關(guān)注。長期看，人口回落、城市化轉(zhuǎn)2020/032020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032020/032020/052020/072020/092020/112020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/0340%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%?消費方面，3月名義社會消費品零售總額累計同比增長加速至4.6%，當(dāng)月同比增速升至5.9%，表現(xiàn)明顯超過預(yù)期和前值；季調(diào)環(huán)比角度看，3月名義社會消費品零售總額環(huán)比增長0.58%，較2月稍有放慢。46社會消費品零售總額:當(dāng)月同比%社會消費品零售總額:累計同比%466-4-142020-032020-052020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03418664094050000450004000035000300002500020000消費增量穩(wěn)健、增速加快未來仍有向上潛力?總體上看，3月社消增量持穩(wěn)、符合季節(jié)性，低基數(shù)則推升同比增速明顯。?去年春節(jié)消費高峰位于2月，節(jié)后消費下行造成3低基數(shù)效應(yīng)。今年春節(jié)結(jié)束后消費同樣回落，但補(bǔ)貼政策等支持下增量依然較高。?分項仍有幾個特點：一是必需品消費維持穩(wěn)定，改善型消費好轉(zhuǎn)或維持高位，消費穩(wěn)定的基本動力不減。但油價下跌限制部分分項名義金額。二是地產(chǎn)相關(guān)消費受到春節(jié)前后房屋尤其是新房銷售季節(jié)性低位影響，特別是建材明顯偏弱。三是補(bǔ)貼政策對大型耐用品支持仍在，體現(xiàn)在家具、家電、汽車等方面。四是均?一季度情況顯示，消費補(bǔ)貼維持強(qiáng)勢，且兩會確定的今年補(bǔ)貼規(guī)模較去年翻倍政策發(fā)力節(jié)奏也有望前置。而出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷意味著企業(yè)層面以價換量可能性高。從內(nèi)生角度看，收入是否增長仍是決定長期消費趨勢的關(guān)鍵，核心包括居民財務(wù)成本下降（降杠桿、降房貸利率）的收入被動改善，財產(chǎn)性收入（股市、地產(chǎn)等）的主動改善，工資性收入改善等三點。目前第一點實現(xiàn)，第二點穩(wěn)定，第三點待體現(xiàn)。長期來看，人口增量、年齡結(jié)構(gòu)是制約消費總量、改變消費習(xí)慣、影響官方累計同比必需品消費改善性消費地產(chǎn)系消費汽車系消費餐飲消費商品零售糧油食品飲料化妝品文娛用品書報雜志家具家電建筑材料汽車石油及制品2025-03-0.50-0.80-0.102025-02-2.60-4.402024-12-1.10-1.60-2.00-0.502024-11-1.30-0.20-2.30-0.702024-10-3.00-1.502024-09-1.00-2.60-2.102024-08-0.50-2.00-2.402024-07-1.30-1.702024-06-1.20-1.102024-05-0.402024-042024-03海關(guān)公布數(shù)據(jù)顯示：?中國4月合計出口金額3156.90億美元，同比繼續(xù)增長8.1%，較前值放慢但明顯好于預(yù)期的1.9%。?進(jìn)口金額2195.1億美元，同比小幅下降0.2%，比前值明顯改善，且好于預(yù)期的下降5.9%。?貿(mào)易順差下降至961.8億美元，仍是歷史同期最高記錄。指標(biāo)2025/042025/032024/04進(jìn)口同比（%）進(jìn)出口金額和貿(mào)易差額季節(jié)性3247.013139.123156.903247.012150.551386.061026.43961.80317.19317.1935003000250020001500100050016001400120010008006004002000260024002195.1022002000220020001860.951833.361800160014001200140012001000?美元計價出口金額4月表現(xiàn)基本符合季節(jié)性，去年同期基數(shù)上升是同比增速回落的主要原因，出口強(qiáng)勢暫時沒有改變。?進(jìn)口金額也繼續(xù)攀升且好于季節(jié)性，3月數(shù)據(jù)過低存在一定影響，同時去年同期基數(shù)略偏高。?進(jìn)口增加超過出口上升幅度，導(dǎo)致貿(mào)易順差回落，但絕對水平依然不低。進(jìn)出口特征與邏輯?從當(dāng)月情況看，出口總體和分項情況與韓、越等外向型經(jīng)濟(jì)體出口，集裝箱吞吐量，全球制造業(yè)PMI、主要出口目的地國家PMI等基本一致。美國對華再度加征關(guān)稅，之后對部分商品臨時豁免90天，并豁免半導(dǎo)體等行業(yè)能仍受到支撐。但預(yù)期已經(jīng)轉(zhuǎn)向，海外預(yù)防性補(bǔ)庫結(jié)束后，終端需求年內(nèi)仍存較大不確定性。中國制造業(yè)PMI新出口訂單也顯示出此問題。外生因素造成出口回落風(fēng)險仍需要警惕。2000-50-1002022-042022-052022-062022-072022-082022-09 ?2025年一季度GDP同比增長5.4%，與去年四季度表現(xiàn)一致，超過去年全年累計漲幅。環(huán)比來看，去年四季度受到政策影響，GDP增速較快、增量較高，一季度符合季節(jié)性的增量也意味著開年經(jīng)濟(jì)維持較快速的實質(zhì)增長。但通縮問題反而有所嚴(yán)重。GDP平減指數(shù)：減法GDP平減指數(shù)：減法實際GDP同比增速名義GDP同比增速20%15%10%5%0%-5%2010-092011-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03名義GDP名義GDP當(dāng)季值2023202420255年均值318758一季度二季度三季度四季度次年一季度400000380000360000340000320000300000280000260000240000220000200000?2024年四季度開始的邏輯沒有變化，即各項政策大幅轉(zhuǎn)向?qū)捤上?，?jīng)濟(jì)迎來明顯修復(fù)并持續(xù)至目前。去年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在的幾個主要問題到目前已有所緩和，包括內(nèi)需明顯改善、外需暫時持穩(wěn)、邊?從今年情況看，預(yù)計消費占比仍然偏低，消費刺激政策以及提升消費在GDP中的占比仍有空間，這仍是支撐今年經(jīng)濟(jì)的重點方面。投資在基建投資帶動下也將穩(wěn)中有增，主要風(fēng)險仍在于地產(chǎn)投資能否修復(fù)。外需風(fēng)險已經(jīng)顯性化，二季度開始或明顯拖累經(jīng)濟(jì)，這也意味著穩(wěn)內(nèi)需必要性和力度進(jìn)一步提升。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行節(jié)奏上看，二季度開始增速放緩的風(fēng)險較高（4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)開始逐步體現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)仍面臨挑戰(zhàn)，兩會確立的5%增速目標(biāo)有一定難度，需要更多增量政策應(yīng)對。關(guān)注Q1當(dāng)季Q2當(dāng)季Q3當(dāng)季Q4當(dāng)季全年累計實際GDP同比增速5.40%5.50%5.30%5.00%4.80%4.50%5.40%5.10%4.80%4.50%4.20%5.00%4.80%4.50%4.40%4.20%價格水平變動情況——主要觀點綜合來看，3月CPI和PPI表現(xiàn)均弱于預(yù)期，低基數(shù)和新跌價分別是CPI和PPI主要影響。CPI-PPI差值CPI主要分項多受到低基數(shù)影響。食品價格多環(huán)比下跌，核心商品CPI相關(guān)分項漲幅擴(kuò)大，核心服務(wù)則基本持穩(wěn)，定核心CPI的主要力量。燃料價格下跌帶來的輸入性通縮態(tài)勢不變。大宗商品價格下行對PPI拖累顯著。3月下旬商品價格雖反彈但中樞提升有限，此前下行的拖累仍在，同時行業(yè)分化情況延續(xù)——有色大漲，但黑色和能化持續(xù)下跌。情況顯示，4月蔬菜價格明顯反彈，豬肉價格跌幅收窄，食品新漲價因素有望顯現(xiàn)。非食品中，服裝繼續(xù)下跌，汽柴油跌幅暫時收窄但仍有可能放大。核心商品仍需關(guān)注消費補(bǔ)貼力度和收入改善幅度，且前者帶來壓力不變。4月CPI或延續(xù)改善態(tài)勢，核心CPI有望維持穩(wěn)定。長期來看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)、消費復(fù)蘇節(jié)奏將決定消費通脹尤其是核心CPI回升步伐。4月初美國關(guān)稅政策令商品價格下挫，對PPI影響偏負(fù)面。往后看，關(guān)稅政策對出口存在較強(qiáng)的負(fù)面影響，外需定價行業(yè)PPI表現(xiàn)可能更弱。二季度低基數(shù)影響價格同比的程度將減弱，新漲價/跌價因素影響將上我們預(yù)計，春節(jié)影響徹底結(jié)束后，新漲價因素影響將放大。但外需風(fēng)險、商品價格走弱的負(fù)面影響較大，通縮問題暫時無解。穩(wěn)增長政策大概率加速落地，且月底政治局會議或釋放更多政策信號。穩(wěn)內(nèi)需尤其是擴(kuò)消費仍是政策焦點，對消費品供需有提振作用，但基于消費者的價格可能存在壓力。內(nèi)需除消費外，地產(chǎn)是否延續(xù)改善，以及未來改善程度仍為基本面核心之一。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示：?3月中國CPI同比下降0.1%，較前值-0.7%明顯改善，但較預(yù)期的0%偏弱；PPI同比增速為-2.5%，表現(xiàn)弱于預(yù)期的-2.3%，也弱于前值-2.2%。?此外，核心CPI同比增速大幅反彈至0.5%，基本重回春節(jié)前水平附近。GDP:平減指數(shù)GDP:平減指數(shù)%CPI:當(dāng)月同比%CPI、PPI均值PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%50-52020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-0350-5-10-15?總體CPI環(huán)比繼續(xù)回落至-0.4%，但基數(shù)偏低推升同比增速反彈至-0.1%。?主要分項同比上看，食品、非食品、消費品、服務(wù)均有改善，其中消費品仍有小幅走弱，但服務(wù)出現(xiàn)正增長，帶動非食品、核心CPI上0-5-107CPI:當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比CPI:非食品:當(dāng)月同比740-1-22020-032020-052020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03總體CPI、核心CPI和季節(jié)性0.70%-0.20%-0.40%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%CPI:當(dāng)月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月43210-12020-032020-052020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-030.50%0.50%0.00%-0.20%其他用品和服務(wù)交通通信教育文化和娛樂醫(yī)療保健生活用品及服務(wù)食品煙酒其他用品和服務(wù)交通通信教育文化和娛樂醫(yī)療保健生活用品及服務(wù)食品煙酒居住居住著0.60%0.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%-0.80%0.20-0.2-0.4-0.6-0.8低基數(shù)支持CPI同比改善暫時未見新漲價當(dāng)月同比上月同比同比變動環(huán)比環(huán)比3MMA總體CPI0.60.03食品-0.20非食品0核心CPI0.10消費品0.50.07服務(wù)0食品煙酒-0.07:糧食0.0-0.03:食用油-0.13:鮮菜-12.6-1.00:鮮果7:畜肉類-0.90:豬肉-1.77:牛肉-10.8--0.07:羊肉0.00:水產(chǎn)品3.41.23:蛋類-2.93:奶類0.0-0.27:煙草0.00:酒類0.10.6-0.17衣著7:服裝7:鞋類0.70.17居住0.00.00:租賃房房租7:水電燃料0.00.00生活用品及服務(wù)0.60.63:家用器具3.02.81.13:家庭服務(wù)0.33交通和通信-0.03:交通工具0.4-0.20:交通工具用燃料0.10:交通工具使用和維修0:通信工具0.1-0.33:通信服務(wù)0.00.00.00.00.00:郵遞服務(wù)0.20.00.00教育文化和娛樂0.80.07:教育服務(wù)0.10.03:旅游8.70.43醫(yī)療保健0.00:中藥0.10.07:西藥-0.13:醫(yī)療服務(wù)-0.03其他用品和服務(wù)0.90?總體上看，3月CPI環(huán)比繼續(xù)回落，但基數(shù)偏低推升同比增速反彈。結(jié)合主要分項看，食品、非食品、消費品、服務(wù)同比均有改善，但環(huán)比均為下行。新漲價因素暫時缺位，低基數(shù)對同比改善起到主要作用。短期供?非食品方面，核心商品CPI相關(guān)分項漲幅明顯擴(kuò)大，但可能是短期情況，?4月以來情況顯示，蔬菜價格明顯反彈，豬肉價格跌幅收窄，食品新漲價因素有望顯現(xiàn)。非食品中，服裝價格繼續(xù)下跌，汽柴油價格跌幅暫時收窄但后期可能再放大。核心商品仍需關(guān)注消費補(bǔ)貼力度和收入改善幅度，且前者帶來壓力不變。春節(jié)影響徹底結(jié)束，新漲價重回焦點，4月CPI或延續(xù)改善態(tài)勢，核心CPI有望維持穩(wěn)費復(fù)蘇節(jié)奏將決定消費通脹尤其是核心CPI回升步伐。?PPI環(huán)比下跌0.4%，與歷史同期相比明顯偏弱，邊際變動也弱于季節(jié)性，同比增速跌幅擴(kuò)大至2.5%，同樣弱于預(yù)期。價格對企業(yè)名義產(chǎn)出、營收和利潤的負(fù)面影響存在且有所擴(kuò)大。?PPIRM跌幅也擴(kuò)大至2.4%。PPI與PPIRM差值小幅下降至-0.1%，下游相對上游利潤改善速度再度減慢。50-5-102.5210.50-0.5-1-1.52.5210.50-0.5-1-1.5-2PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%PPI:生產(chǎn)資料:當(dāng)月同比%RHS:PPI:生活資料:當(dāng)月同比%y\V2021-04 2021-04 2022-10 50-5-10行業(yè)PPI變動情況?3月行業(yè)PPI多數(shù)走弱，上游行業(yè)多數(shù)跌幅放大，包括煤炭開采、油氣開采，黑色開采小幅收窄，有色維持較大增長。中游原材料、加工組裝和下游行業(yè)變動仍不大，多數(shù)行業(yè)延續(xù)負(fù)增長。?產(chǎn)業(yè)鏈角度看則變動不大。能化跌幅繼續(xù)擴(kuò)大，特別是油氣產(chǎn)業(yè)鏈（含下游化工、橡膠和塑料等）。黑色產(chǎn)絕對表現(xiàn)仍弱。有色產(chǎn)業(yè)鏈延續(xù)上行。主要制造業(yè)多數(shù)繼續(xù)下跌，尤其是前期表現(xiàn)較好的交運(yùn)設(shè)備制造增速降至0，電子制造跌幅擴(kuò)?3月大宗商品價格明顯下行，PPI受到拖累顯著。節(jié)奏上看，3月下旬商品價格反彈，但中樞與2月相比提升有限，且此前下行仍在，同時行業(yè)分化情況延續(xù)——有色大漲、黑色和能化持續(xù)下跌。4月初受到美國關(guān)稅政策影響商品價格全面下挫，全月中樞也將官方PPI同比下游行業(yè)中游行業(yè)上游行業(yè)加工組裝原材料食品制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)紡織業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)汽車制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)非金屬礦物制品業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)石油和天然氣開采業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)有色金屬礦采選業(yè)非金屬礦采選業(yè)2025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-03-1.10-1.70-1.80-1.60-1.80-1.80-1.60-1.50-1.10-1.10-1.10-1.20-1.20-3.20-4.20-4.30-4.30-4.70-5.00-4.90-4.00-2.70-2.20-3.40-3.60-4.40-2.30-2.10-1.70-1.70-1.90-1.80-1.50-1.10-0.80-0.70-0.60-0.70-0.70-1.30-1.00-1.10-0.50-0.90-1.10-1.20-0.90-1.20-1.00-0.70-0.70-0.60-3.40-3.10-3.10-3.80-3.10-3.10-2.30-2.20-2.10-2.30-2.00-2.00-1.50-1.40-1.30-1.20-1.00-1.10-1.00-1.00-1.00-1.10-1.00-0.80-0.80-0.50-1.20-1.60-1.20-1.20-1.20-1.00-0.80-0.80-0.70-0.60-0.70-0.80-1.20-1.60-2.10-2.40-2.70-3.10-3.00-2.80-2.90-3.00-4.20-4.30-2.40-1.80-1.80-1.90-2.50-2.90-2.80-2.40-2.60-2.10-1.90-2.00-2.500.000.4000.200.500.600.500.000.00-0.10-0.40-1.80-0.80-1.50-0.70-0.90-1.80-2.20-2.20-1.90-2.00-1.80-2.10-1.70-10.00-10.60-10.70-9.50-8.20-7.50-11.10-8.00-3.70-2.10-3.70-8.50-7.209.409.509.3010.009.708.305.907.6010.6011.508.903.600.60-0.40-0.20-0.20-0.30-0.5000.10-1.60-2.00-2.30-2.00-1.50-1.40-1.40-1.60-1.80-1.90-1.70-1.80-1.90-2.10-2.40-2.50-2.80-3.60-3.60-4.00-4.80-5.00-5.60-4.10-1.200.30-0.60-3.40-5.40-6.30-14.90-12.50-10.10-8.00-6.30-5.60-2.60-0.100.30-1.60-9.00-14.20-15.00-8.50-3.30-1.30-6.20-12.50-14.60-10.10-3.306.708.009.409.406.30-10.90-13.20-13.70-11.40-9.10-7.70-6.500.703.805.904.600.606.7021.2021.2018.9019.1018.5016.3015.9017.1018.1017.0013.507.603.40-3.40-3.50-3.00-3.00-3.40-4.70-5.10-5.10-5.60-6.90-8.80-9.00-8.10下旬商品價格反彈，但中樞與2月相比提升有限，且此前下行的拖累仍在，同時行業(yè)分化情況延續(xù)——有色大漲，但黑色和能化?4月初受到美國關(guān)稅政策影響商品價格全面下挫，全月中樞也將下降，對PPI仍存負(fù)面影響，且主要行業(yè)將呈現(xiàn)普遍回落。截止4出口存在較強(qiáng)的負(fù)面影響，外需定價行業(yè)PPI表現(xiàn)可能更弱。二季度低基數(shù)影響價格同比的程度將減弱，新漲價/跌價因素影響將上升，三季度低基數(shù)則將再推升同比。長期來看，全政策尤其國內(nèi)需求修復(fù)節(jié)奏，以及商品供給波動均為大宗商品價一—2025-03——2024-12—2024-09食品制造非金屬采礦非金屬采礦有色采礦10-1-1-2-2-3-3-4專用設(shè)備電氣設(shè)備電子設(shè)備有色冶煉交運(yùn)設(shè)備黑色冶煉公用事業(yè)農(nóng)副食品加工紡織非金屬礦制品橡膠和塑料煤炭采選汽車制造油氣開采通用設(shè)備黑色采礦醫(yī)藥制造化工21貨幣與財政政策——主要觀點金融角度看，政府融資增量維持高位，對社融貢獻(xiàn)不變，財政支出對企業(yè)和居民流動性帶來利好正在顯現(xiàn)。居民新屋銷售仍是另一個影響企業(yè)流動性的關(guān)鍵，短期改善速度放慢，對流動性進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)支持下降。廣義社融增速持續(xù)回升，已經(jīng)形成反彈趨勢，且二季度開始受增量和政策效果逐步顯現(xiàn)，且外需走弱風(fēng)險下大概率更加寬松，5月財政方面，3月全國公共財政收入同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，支出同比增速加快變化，仍是去年四季度政策大轉(zhuǎn)向后，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入修復(fù)軌道和赤字增加帶動收支增長。從土地財政角度看，土地成交恢復(fù)不足仍制約第二本賬。同時土地出讓收入可能還受到土地出讓金提前入庫影響。未來仍需更要繼續(xù)關(guān)注土地成交量和溢價率修復(fù)情況。暫時扔預(yù)計該項對廣義財政改善的約束逐步減弱。同時，經(jīng)濟(jì)修復(fù)對企業(yè)營收、狹義財政支持程度擴(kuò)大，但與搶出口下的短期生產(chǎn)加速有關(guān)，關(guān)稅陰影下其持續(xù)性仍打問號。且大宗商品價格回落帶來的輸專項債發(fā)行或相對滯后，未來需關(guān)注其節(jié)奏。往后看，外需壓力下穩(wěn)內(nèi)需、穩(wěn)增長要求增量財政政策投放加速、節(jié)5200004700004200003700003200002700002019/072019/092019/112020/012019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/03300002500020000150001000050000-5000-10000-15000-200002019/072019/092019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/0312%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%對政府債權(quán)對企業(yè)債權(quán)對居民部門債權(quán)對政府債權(quán)對企業(yè)債權(quán)對居民部門債權(quán)環(huán)比增量580004800038000280001800080002023-032023-042023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/0325%20%15%10%5%0%新增人民幣貸款季節(jié)性513005130036400101006000050000400003000020000100000533083810272566000050000400003000020000100000不同期限和部門貸款季節(jié)性48414841-497-274180006000400020000-2000-4000-60004935504749355047-1150800070006000500040003000200010000-1000-2000-300014400330020000150001000050000-5000-1000034600346001580054004000035000300002500020000150001000050000新增社融季節(jié)性70546588942237580000700006000050000400003000020000100000-100006361363613440285436700006000050000400003000020000100000表外融資季節(jié)性449-228-16544541702-9052000150010005000-500-100080006000400020000-2000-4000-6000623新增信托貸款238-33047341210005000-500-1000-1500-2000-250016001400120010008006004002000-76-227-269169391486669335000-500-1000-1500-2000-2500-300020000150001000050000-50001967542397300025002000150010005000M2同比貸款同比存款同比狹義社融同比廣義社融同比名義GDP同比25%20%0%M2同比貸款同比存款同比狹義社融同比廣義社融同比名義GDP同比25%20%0%-5%-10%1406014060-2065-949849925553811992620000150001000050000-5000-10000-15000800006000040000200000-20000-40000-60000404934049311388-30087-3008750000400003000020000100000-10000-20000-30000-40000-50000廣義社融和廣義流動性增速45040035030025020050045040015%14%50045040015%14%13%狹義社融政府債廣義社融右軸廣義社融同比右軸12%35011%30010%2509%8%7%8%7%6%2020-052020-072020-092020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03狹義社融廣義流動性存量狹義社融政府債外匯占款廣義流動性廣義流動性同比右軸政府債外匯占款廣義流動性廣義流動性同比右軸2020-052020-072020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-0313%12%11%10%9%8%7%6%全國公共財政總體收支情況?3月全國公共財政收入同比增長0.25%；支出同比增速加快至5.67%。?邊際上看，財政收支赤字金額略超過季節(jié)性。?財政收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正但支出增長更加明顯，因此財政赤字升至高位，僅次于2020年疫情初期水平。2019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-0380%60%40%20%0%-20%-40%-60%2022公共財政盈余/赤字2023公共財政盈余/赤字202420255年均值4002-11386150001000050000-5000-10000-15000-20000-25000?主要收入分項角度看，稅收收入符合季節(jié)性，非稅收入則仍處于高位。企業(yè)稅收中，增值稅維持穩(wěn)定，所得稅略超季節(jié)性。個人稅收中，個人所得稅和國內(nèi)消費稅均弱于季節(jié)性。外貿(mào)相關(guān)稅收方面，進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅和消費稅略超季節(jié)性出口退稅則低于季節(jié)性，關(guān)稅其中土地增值稅變動略超季節(jié)性。其他稅種方面，車輛購累計同比累計占比公共財政收入60189累計同比累計占比公共財政收入60189100.0%2433240.4%地方本級財政收入358572.2%59.6%稅收收入4745078.8%:國內(nèi)增值稅204672.1%34.0%:國內(nèi)消費稅2.2%8.7%:進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅和消費稅40646.8%:外貿(mào)企業(yè)出口退稅:企業(yè)所得稅:個人所得稅45407.1%7.5%:資源稅:城市維護(hù)建設(shè)稅2.5%2.4%:房產(chǎn)稅2.0%4830.8%2.1%:車輛購置稅0.8%:土地增值稅2.5%:城鎮(zhèn)土地使用稅:耕地占用稅4910.8%:環(huán)境保護(hù)稅0.1%:印花稅21.1%:證券交易印花稅41160.5%0.7%:其他稅收0.6%非稅收入8.8%21.2%上月同比公共財政收入0.3%4833地方本級財政收入2.8%2.0%稅收收入:國內(nèi)增值稅4.9%:國內(nèi)消費稅9.6%0.3%:進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅和消費稅:外貿(mào)企業(yè)出口退稅:企業(yè)所得稅:個人所得稅40626.7%:資源稅:城市維護(hù)建設(shè)稅4.8%:房產(chǎn)稅45722.5%9.9%:車輛購置稅:土地增值稅:城鎮(zhèn)土地使用稅6.2%:耕地占用稅0.4%:環(huán)境保護(hù)稅75.0%9.8%:印花稅39.5%:證券交易印花稅63.2%58.7%:其他稅收3.4%非稅收入?主要支出分項出現(xiàn)分化，部分弱于季節(jié)性。社保就業(yè)、節(jié)能環(huán)保基本持穩(wěn)，教科學(xué)技術(shù)、文旅傳媒等均弱于季節(jié)性。債務(wù)付息仍處在高位。累計同比累計同比累計占比公共財政支出4.2%中央本級財政支出8.9%地方財政支出88.0%:教育:科學(xué)技術(shù):文化體育與傳媒:社會保障和就業(yè):醫(yī)療衛(wèi)生與計劃生育8.0%:節(jié)能環(huán)保:城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù):農(nóng)林水事務(wù)4882:交通運(yùn)輸4.2%:債務(wù)付息當(dāng)月值（億元）當(dāng)月同比上月同比公共財政支出中央本級財政支出8.6%地方財政支出:教育:科學(xué)技術(shù):文化體育與傳媒:社會保障和就業(yè):醫(yī)療衛(wèi)生與計劃生育4.5%0.3%:節(jié)能環(huán)保:城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)0.6%:農(nóng)林水事務(wù):交通運(yùn)輸:債務(wù)付息廣義財政情況：兩本賬合計502371919960000500004000030000200001000005645436130700006000050000400003000020000100000-6217-169311000050000-5000-10000-15000-20000-25000?當(dāng)前財政收支大邏輯沒有變化，仍是去年?從土地財政角度看，土地成交恢復(fù)不足仍可能還受到土地出讓金提前入庫影響。未來仍需更要繼續(xù)關(guān)注土地?同時，經(jīng)濟(jì)修復(fù)對企業(yè)營收、狹義財政支生產(chǎn)加速有關(guān)，關(guān)稅陰影下其持續(xù)性仍打問號。且大宗商品價格輸入性通縮風(fēng)險仍不可忽視。財政增量仍仍依賴財政赤字、特別專項債等。其中特債發(fā)行計劃已經(jīng)確定，專項債發(fā)行或相對滯后，宏觀和貨幣政策宏觀和貨幣政策?降低存款準(zhǔn)備金率和政策利率。下調(diào)存款準(zhǔn)備金率50BP，相當(dāng)于釋放長次調(diào)整后平均存準(zhǔn)率6.6%降低到6.2%）。階段性將汽車租賃公司金融租賃公司存款準(zhǔn)備金率下調(diào)到0（支持汽車消費）。?降低中央銀行政策利率，7天逆回購操作利率下調(diào)10BP，從目前的1.5%降為1.4%。（降息1）；直接面向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的政策直接面向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的政策），?設(shè)立5000億服務(wù)消費和養(yǎng)老再貸款，引導(dǎo)商業(yè)銀行支持資本市場的政策支持資本市場的政策?證券、基金、保險公司互換便利5000億和股票回購增持再貸款3000億額度合并，總?科技創(chuàng)新債券風(fēng)險分擔(dān)工具，央行提供低成本再貸款資金，可購買科技創(chuàng)新債券。與地方政府、市場?市場反應(yīng)積極，政策發(fā)布過程中股市大幅走升，商品?市場風(fēng)險偏好↑,未來需繼續(xù)關(guān)注政策落地情況，短期繼續(xù)警惕沖高回落（盤中9月26日中央政治局會議?歷史少有的9月政治局會議討論經(jīng)濟(jì)問題，態(tài)度根本轉(zhuǎn)變（“戰(zhàn)略定力”）?9月26日中央政治局會議?歷史少有的9月政治局會議討論經(jīng)濟(jì)問題，態(tài)度根本轉(zhuǎn)變（“戰(zhàn)略定力”）?確認(rèn)三部委一攬子政策，提升至中央高度10月多部委政策?8日發(fā)改委政策?12日財政部政策?17日住建部等政策美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向給出?地產(chǎn)政策：全面調(diào)降存量房貸利率，全面調(diào)降購房首付比例?資本市場：設(shè)立互換便5000億元和再貸款3000億元，引導(dǎo)資金入市海外：美國總統(tǒng)選舉前后特朗普交易11月8日結(jié)束的人大常委會?11月8日結(jié)束的人大常委會?6萬億地方專項債限額增量?8000億*5年新增專項債專項額度12月9日中央政治局會議?貨幣政策正式轉(zhuǎn)向?財政政策加大寬松?穩(wěn)定樓市股市（穩(wěn)預(yù)期）?延續(xù)中央政治局會議基調(diào)，豐富政策細(xì)節(jié)?財政貨幣雙寬松方向不變?進(jìn)入第二個政策觀察期（真空期）基本面數(shù)據(jù)觀察期空期，特朗普第一個政策落地期2025年4月&5月?中央政治局會議弱于預(yù)期2025年4月&5月?中央政治局會議弱于預(yù)期?三部委一攬子會議略超預(yù)期?進(jìn)入政策“觀望期”和“落地期”2025年內(nèi)?3月4日、5日“兩會”和《政府工作報告》?主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)符合預(yù)期?財政政策寬松程度符合預(yù)期人民幣匯率與海外風(fēng)險——主要觀點今年以來人民幣匯率總體走弱，主要匯率指數(shù)回落為主。從美元兌人民幣匯率節(jié)奏上看，總體震蕩升值，其中一季度基本維持震蕩升值態(tài)勢，二季度初期受到美國對華加征關(guān)稅影響匯率短期大幅貶值至跌破7.37至7.43附近，隨后又迅速升值，并在5月初加速走升。從政策角度看，央行維持應(yīng)對貶值壓力的穩(wěn)匯率手段延續(xù)，并未跟隨今年貶值壓力下降而退出，穩(wěn)匯率政策、雙向可控波動目標(biāo)不變。雖然人民幣對美元快速貶值后趨穩(wěn)且總體升值，但匯率指數(shù)仍顯示人民幣有走弱壓力。對美是否走弱仍隨著關(guān)稅問題對人民幣匯率利空釋放完畢，人民幣重回震蕩升值節(jié)奏。且央行穩(wěn)匯率政策仍有效，導(dǎo)匯率走弱意味。年內(nèi)來看，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向鴿派、重回加速降息可能性緣政治風(fēng)險、中美貿(mào)易沖突等利空匯率，但更多是短期影響。而外需承壓對經(jīng)濟(jì)的拖累令人民幣匯率仍有貶值壓力。人民幣匯率跌穿7.37未知但未偏離過多，表現(xiàn)完全符合我們的預(yù)期。7.43成為新關(guān)鍵低點后，未來仍不能完全排除跌穿該位置風(fēng)險，如果匯率壓力增加，央行將加碼穩(wěn)匯率政策。上方高點則在人民幣匯率總體表現(xiàn)?今年以來人民幣匯率總體走弱，主要匯率指數(shù)回落為主。CFETS、BIS、SDR等籃子下主要人民幣匯率指數(shù)4月均繼續(xù)走弱，從CFETS籃子來看，人民幣相對大部分貨幣貶值，尤其相對歐元、盧布、日元、韓元、馬幣貶值最多，相對土耳其里拉、阿聯(lián)酋迪納姆、沙特?從美元兌人民幣匯率節(jié)奏上看，總體震蕩升值，其中一季度基本維持震蕩升值態(tài)勢，二季度初期受到美國對華加征關(guān)稅影響匯率短期?從政策角度看，央行維持應(yīng)對貶值壓力的穩(wěn)匯率手段延續(xù)，并未跟隨今年貶值壓力下降而退出，穩(wěn)匯率政策、雙雖然人民幣對美元快速貶值后趨穩(wěn)且總體升值，但匯率指數(shù)仍顯示人民幣有走弱壓力。對美是否走弱仍與中美貿(mào)易談CFETS人民幣匯率指數(shù)點人民幣匯率指數(shù)(參考BIS貨幣籃子)點2024-04-032024-04-172024-05-012024-05-152024-05-292024-04-032024-04-172024-05-012024-05-152024-05-292024-06-122024-06-262024-07-102024-07-242024-08-072024-08-212024-09-042024-09-182024-10-022024-10-162024-10-302024-11-132024-11-272024-12-112024-12-252025-01-082025-01-222025-02-052025-02-192025-03-052025-03-192025-04-022025-04-162025-04-309893歐元盧布?xì)W元盧布日元韓元馬幣澳元英鎊瑞郎新元墨西哥泰銖波蘭加元瑞典匈牙利南非蘭特美元紐元丹麥挪威港元澳門元沙特阿聯(lián)酋土耳其主要外幣帶動CFETS人民幣匯率指數(shù)漲跌情況?從基本面角度看，4月中美主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)期差明顯回落，表明美國經(jīng)濟(jì)相對中國表現(xiàn)更弱，與人民幣匯率短期走弱后總體走升的情?從外匯流動性來看，銀行代客凈結(jié)匯降幅逐步減?。ㄖ?月接近0涉外收付款凈流入持續(xù)擴(kuò)大，外匯占款和外幣貸款流出量變動不大，外匯存款則先