成本管理學(xué)-長期投資項(xiàng)目決策

長期投資項(xiàng)目決策

第一節(jié)項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量的估算

一、項(xiàng)目現(xiàn)金流量的概念

項(xiàng)目現(xiàn)金流量是指在投資項(xiàng)目評價(jià)中一個(gè)投資項(xiàng)目引起的企業(yè)現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出

量的統(tǒng)稱，它們是計(jì)算項(xiàng)目投資決策評價(jià)指標(biāo)的主要依據(jù)。現(xiàn)金流入量是指凡是由于該項(xiàng)投

資而引起將增加的現(xiàn)金收入或現(xiàn)金支出節(jié)約額。凡是由于該項(xiàng)投資引起的現(xiàn)金支出被稱為現(xiàn)

金流出員。一定時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金流入就減去現(xiàn)金流出顯的差額為現(xiàn)金凈流顯（netcashflows,

旗2。這里的“現(xiàn)金”與會(huì)計(jì)學(xué)上所講的現(xiàn)金不同，它指的是廣義的現(xiàn)金，不僅包括各種貨

幣資金，而且包括項(xiàng)目需要投入的企業(yè)擁有的非貨幣資源的機(jī)會(huì)成本或重置價(jià)值。例如，一

個(gè)新項(xiàng)目需要使用原有的L房、設(shè)備和材料等，則相關(guān)的現(xiàn)金流量是指它們的機(jī)會(huì)成本，而

不是它們的賬面成本。長期項(xiàng)目投資決策應(yīng)該采用現(xiàn)金流量而不是會(huì)計(jì)利潤，理由如下：

1.以凈現(xiàn)金流量作為項(xiàng)目的凈收益來評價(jià)投資項(xiàng)目的可行性具有不可比擬的優(yōu)勢

2.在整個(gè)項(xiàng)FI投資期內(nèi)，項(xiàng)R實(shí)現(xiàn)的利潤總額與現(xiàn)金凈流量的總額是相等的

3.現(xiàn)金流量基本不受人為因素的影響

4.現(xiàn)金流是項(xiàng)目順利運(yùn)行的保障

5.現(xiàn)金流量考慮了資金的時(shí)間價(jià)值因素

二、現(xiàn)金流量的內(nèi)容

（一）初始現(xiàn)金流量

初始現(xiàn)金流量是投資開始時(shí)（主要指項(xiàng)目建設(shè)過程中）發(fā)生的現(xiàn)金流量，主要包括以下

幾部分內(nèi)容：

（1）固定資產(chǎn)投資支出，如設(shè)備購置費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)、安裝費(fèi)等。

（2）墊支的營運(yùn)資本，是指項(xiàng)目建成投產(chǎn)后一次或分次投放于流動(dòng)資產(chǎn)上的資本增加

額。

（3）其他費(fèi)用，指不屬于以上各項(xiàng)的投資費(fèi)用，如投資項(xiàng)目的籌建費(fèi)、職工培訓(xùn)費(fèi)等。

（4）原有固定資產(chǎn)的變價(jià)收入，指固定資產(chǎn)重置、舊設(shè)備出售的凈現(xiàn)金流量。

（二）經(jīng)營現(xiàn)金流量

經(jīng)營現(xiàn)金流量是指項(xiàng)目建成后投入生產(chǎn)經(jīng)營過程中所發(fā)生的現(xiàn)金流量。這種現(xiàn)金流量一

般是按年計(jì)算的。經(jīng)營現(xiàn)金流量主要包括以下幾個(gè)部分：

（1）增量營業(yè)現(xiàn)金流入量，是指投資項(xiàng)FI投產(chǎn)后增加的現(xiàn)金收入或成本費(fèi)用節(jié)約頷。

（2）增量營業(yè)現(xiàn)金流出量，是指與投資項(xiàng)目有關(guān)的以現(xiàn)金支付的各種成本費(fèi)用（不包括

固定資產(chǎn)折舊費(fèi)以及無形資產(chǎn)攤銷費(fèi)等）。

經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的確認(rèn)可根據(jù)有關(guān)損益表的資料分析得出。

（三）終結(jié)現(xiàn)金流量

終結(jié)現(xiàn)金流量包括以下兩項(xiàng)內(nèi)容：

（1）固定資產(chǎn)殘值變價(jià)收入。

（2）墊支運(yùn)營資本的回收。

三、估計(jì)現(xiàn)金流量應(yīng)該注意的問題

（一）機(jī)會(huì)成本

在考慮投資現(xiàn)金流量時(shí)，不僅要考慮直接的現(xiàn)金流入與流出，還要考慮沒有直接現(xiàn)金交

易的機(jī)會(huì)成本。例如，某企業(yè)進(jìn)行投資需要占用空置的廢房，這些庫房的占用沒有導(dǎo)致任何

實(shí)際現(xiàn)金流出。但如果企業(yè)將其對外出租或挪作他用，每年都可以為企業(yè)創(chuàng)造一定量的現(xiàn)金

流入。但企業(yè)將其用于投資該項(xiàng)目之后，就喪失了可能獲得的對外出租的租金收入。這部分

損失就是將閑置庫房投資的機(jī)會(huì)成本，應(yīng)作為現(xiàn)金流出在投資決策中考慮。

（二）沉沒成本

沉沒成本是指已經(jīng)使!IJ掉而無法收回的資金。這一成本對企業(yè)當(dāng)前的投資決策不產(chǎn)生任

何影響。企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)要考慮的是當(dāng)前的投資是否有利可圖，而不是過去已花掉了

多少錢。

（三）項(xiàng)目的外部性影響

當(dāng)企業(yè)接受某個(gè)投資項(xiàng)目后，該項(xiàng)目可能對企業(yè)的其他部門產(chǎn)生影響，經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱之為

外部性。例如，若新建車間生產(chǎn)的產(chǎn)品上市后，企業(yè)原有產(chǎn)品的銷售可能減少，而整個(gè)企業(yè)

的銷售額也許不增加甚至戒少。因此，企業(yè)在進(jìn)行投資分析時(shí)，應(yīng)扣除其他部門因新產(chǎn)品上

市而減少的銷售收入以增量現(xiàn)金流量為分析依據(jù)。在考慮項(xiàng)FI投資對木企業(yè)原有產(chǎn)品的影響

時(shí)，不能忽略同行業(yè)其他競爭對?手的存在。如果市場競爭非常激烈，則本企業(yè)若不推出新產(chǎn)

品，其競爭對手也會(huì)推出新產(chǎn)品，擠占本企業(yè)老產(chǎn)品的市場。所以，這時(shí)本企業(yè)新產(chǎn)品對老

產(chǎn)品市場的擠占其實(shí)是在對老產(chǎn)品市場受競爭對手的擠壓產(chǎn)生損失的挽回，此時(shí)新產(chǎn)品投資

產(chǎn)生的現(xiàn)金流量無需扣除老產(chǎn)品減少的現(xiàn)金流量。

（四）對利息費(fèi)用的考慮

在對投資項(xiàng)目進(jìn)行分析時(shí)，項(xiàng)目各年的現(xiàn)金流量不應(yīng)包括利息費(fèi)用。因?yàn)槿藗儗?xiàng)目進(jìn)

行評估是按照項(xiàng)目的資本成本對其現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)來計(jì)算的，資本成本是債務(wù)資本成本、

優(yōu)先股資本成本和普通股資本成本的加權(quán)平均數(shù)，是滿足企業(yè)所有投資者包括債權(quán)人和股東

的報(bào)酬率。折現(xiàn)的過程還原了表示項(xiàng)目資本成本的現(xiàn)金流量，如果在現(xiàn)金流量中先扣除了利

息費(fèi)用再進(jìn)行現(xiàn)金流量折現(xiàn)將使債務(wù)成本被雙重計(jì)算，因此，在確定項(xiàng)目的現(xiàn)金流量時(shí)不應(yīng)

該減去利息費(fèi)用。

（五）所得稅對現(xiàn)金流量的影響

由于企業(yè)承擔(dān)著國家稅收的義務(wù)，所得稅是企業(yè)的一項(xiàng)現(xiàn)金流出，它對于項(xiàng)目的現(xiàn)金流

量的影響往往很大。同所以，對資本預(yù)算而言，企業(yè)能夠支配的現(xiàn)金流量必須是稅后現(xiàn)金流

最。企業(yè)應(yīng)繳的所得稅與企業(yè)當(dāng)期的應(yīng)納稅所得和稅率高低息息相關(guān)。具體而言，所得稅對

現(xiàn)金流量的影響體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

1.資產(chǎn)變現(xiàn)過程中的所得稅影響

按規(guī)定，出售資產(chǎn)（如舊設(shè)備）時(shí)，如果出售價(jià)高于原價(jià)或賬面凈值，應(yīng)繳納所得柳，多

繳的所得稅構(gòu)成現(xiàn)金流出量。而企業(yè)在處置出售資產(chǎn)時(shí)發(fā)生的損失（出售價(jià)低于賬面凈值）

可以抵減當(dāng)年應(yīng)納稅所得額，少繳的所得稅可視為現(xiàn)金流入量。諸如此類由資產(chǎn)變現(xiàn)損益引

起的繳稅變化，應(yīng)在計(jì)算項(xiàng)目現(xiàn)金流量時(shí)加以考慮?？紤]所得稅因素后，企業(yè)變現(xiàn)資產(chǎn)過程

中的現(xiàn)金流量可用公式表示為：

變現(xiàn)資產(chǎn)現(xiàn)金流量=資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)格+資產(chǎn)變現(xiàn)損益x所得稅率

企業(yè)在初始投資和項(xiàng)目終結(jié)回收投資的過程中都可能會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)變現(xiàn)的行為。

2.營運(yùn)過程中的所得稅影響

在項(xiàng)目運(yùn)營的過程中，企業(yè)應(yīng)繳的所得稅與該項(xiàng)目經(jīng)營產(chǎn)生的應(yīng)納稅所得額密切相關(guān)。

在其他條件相同的前提下，項(xiàng)目增加營業(yè)收入會(huì)導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)納稅所得額增加，由于所得稅的

作用，營業(yè)收入的一部分現(xiàn)金會(huì)流出項(xiàng)目，企業(yè)實(shí)際只增加了剔除所得稅影響的稅后現(xiàn)金流

量。

同理，經(jīng)營成本的發(fā)生會(huì)使企業(yè)少繳納所得稅，允許列支的稅前費(fèi)用越多，應(yīng)繳稅的所

得額越少，應(yīng)繳稅金自然也就越少。

加大成本可以使企業(yè)戒少利潤，從而使企業(yè)所得稅相應(yīng)減少。折舊是稅法允許的一項(xiàng)重

要的可抵減利潤的成本項(xiàng)目，它可以起到減少所得稅的作用，它的這種作用被稱為稅收擋板。

在允許企業(yè)加速折舊的情況下，企業(yè)選用不同的折舊方法，由于每年稅前列支的折舊費(fèi)

用不同，因而會(huì)導(dǎo)致不同的納稅時(shí)間分布，實(shí)現(xiàn)延期納稅所帶來的好處。

第二節(jié)項(xiàng)目投資決策方法

一、非貼現(xiàn)的項(xiàng)目投資決策方法

（一）投資回收期法

投資回收期是指一個(gè)項(xiàng)目用其所產(chǎn)生的未折現(xiàn)現(xiàn)金流量來補(bǔ)償初始投資需要的時(shí)間，它

反映的是項(xiàng)目投資回收的速度。投資回收期法是通過比較各個(gè)項(xiàng)目實(shí)際的投資回收期長短進(jìn)

行決策的方法。

靜態(tài)投資回收期法是通過計(jì)算一個(gè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的未折現(xiàn)現(xiàn)金流量足以抵消初始投資額

所需要的年限的方法。靜態(tài)投資回收期一般從建設(shè)年開始算起，也可以從投資年算起，但應(yīng)

予以注明。

靜態(tài)投資回收期法的決策規(guī)則：若進(jìn)行獨(dú)立項(xiàng)目投資決策時(shí)，則必須設(shè)置基準(zhǔn)投資回收

期Z,當(dāng)RW7,則項(xiàng)目可以考慮接受；當(dāng)則項(xiàng)目應(yīng)予拒絕。運(yùn)用靜態(tài)投資回收期

法進(jìn)行互斥選擇投資決策時(shí)，應(yīng)優(yōu)選投資回收期短的方案。

靜態(tài)投資回收期法具有計(jì)算簡便、容易理解等優(yōu)點(diǎn)，因而在實(shí)際工作中被廣泛的采用。

但是該方法也存在著比較明顯的缺點(diǎn)，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

（1）完全忽視了回收期以后的現(xiàn)金流展，這可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的投資決策。

（2）沒有考慮現(xiàn)金流量的取得時(shí)間。

（二）會(huì)計(jì)收益率法

會(huì)計(jì)收益率（accountingrateofreturn,ARR）是指投資項(xiàng)目年平均會(huì)計(jì)掙收益與該

項(xiàng)目平均投資額的比率。

在運(yùn)用會(huì)計(jì)收益率法進(jìn)行決策時(shí)，如果會(huì)計(jì)收益率大于企業(yè)要求的平均報(bào)酬率，則該投

資項(xiàng)目是可以接受的，否則就不予接受。如果有多個(gè)項(xiàng)巨的會(huì)計(jì)收益率高于企業(yè)要求的平均

報(bào)酬率，且各個(gè)項(xiàng)目之間是相互排斥的，則應(yīng)該選擇會(huì)計(jì)收益率最高的項(xiàng)目。

會(huì)計(jì)收益率的優(yōu)點(diǎn)是計(jì)算簡單、簡明易懂，在一定程度反映的是項(xiàng)目投資的回收速度。

它的計(jì)算數(shù)據(jù)來源于會(huì)計(jì)系統(tǒng)，便于取得。

其缺點(diǎn)主要有以下兩個(gè)：

（1）會(huì)計(jì)收益率沒有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值和投資的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，項(xiàng)目運(yùn)行期間各年的實(shí)現(xiàn)

的凈收益被看成是等價(jià)的，顯然這是不切實(shí)際的。

（2）會(huì)計(jì)收益率是按照投資項(xiàng)目的賬面價(jià)值計(jì)算的，沒有考慮項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本。因此會(huì)

計(jì)收益率只能作為一種輔助投資項(xiàng)目決策方法。

二、貼現(xiàn)的項(xiàng)目投資決策方法

靜態(tài)投資回收期和會(huì)計(jì)收益率計(jì)算簡單，易于理解，但是這兩種方法都存在一個(gè)重大的

缺陷一一沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值，有時(shí)候甚至?xí)?dǎo)致決策錯(cuò)誤。為了考慮資金的時(shí)間價(jià)值,

我們可以借助于貼現(xiàn)的項(xiàng)目評價(jià)指標(biāo)，常用的貼現(xiàn)指標(biāo)有凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率和盈利指數(shù)。

（一）凈現(xiàn)值法

凈現(xiàn)值（netpresentvalue,是指在整個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營期限內(nèi)現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與建

設(shè)周期原始投資額的現(xiàn)值之間的差額。根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論，項(xiàng)目的市場價(jià)值取決于項(xiàng)目生產(chǎn)

經(jīng)營期限內(nèi)現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值，因此凈現(xiàn)值反映的是投發(fā)項(xiàng)H的市價(jià)與其取得成本之間的差

額。換句話說，凈現(xiàn)值是對進(jìn)行一項(xiàng)投資所創(chuàng)造或增加的價(jià)值進(jìn)行計(jì)量的尺度。企業(yè)的目標(biāo)

是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，因此項(xiàng)目決策的過程可以看作是尋找正的凈現(xiàn)值的投資。

采用凈現(xiàn)值法來評價(jià)投資方案，一般有以下步驟：

（1）估算投資方案建設(shè)期和營運(yùn)期每年的現(xiàn)金流量。

（2）確定投資方案采用的貼現(xiàn)率。?般而言可以采用下列三種方法確定：

①以企業(yè)平均資本成本率為貼現(xiàn)率；

②根據(jù)替代公司的資本成本確定貼現(xiàn)率；

③根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型或因素模型確定股權(quán)資本成本后，再加入財(cái)務(wù)杠桿作用求得

貼現(xiàn)率。

（3）按設(shè)定的貼現(xiàn)率分別將每年的現(xiàn)金流量折算成現(xiàn)值。

（4）計(jì)算凈現(xiàn)值，做出決策。

根據(jù)企業(yè)價(jià)值最大化的原則，利用凈現(xiàn)值指標(biāo)進(jìn)行項(xiàng)目決策的原則是：如果聞V大于零,

項(xiàng)目的現(xiàn)金流量超過了所要求的回報(bào)，該項(xiàng)目投資獲得的收益大于資本成本，或獲得了與投

資風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的收益（而非零收益），則項(xiàng)目是可行的；如果加平小于零，則項(xiàng)H的現(xiàn)金流

量不能彌補(bǔ)初始投入的資金。具體來講，獨(dú)立項(xiàng)目的決策準(zhǔn)則是接受所有凈現(xiàn)值大于零的投

資項(xiàng)目。

而對于兩個(gè)互斥項(xiàng)目，則應(yīng)該接受凈現(xiàn)值相對高的投資項(xiàng)目。因?yàn)楝F(xiàn)金流入量的現(xiàn)值超

出現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值越多，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值越大，預(yù)期對企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)就越大。即：

若則選擇項(xiàng)目A,拒絕項(xiàng)目B。

凈現(xiàn)值法的優(yōu)點(diǎn)主要有以下幾個(gè)：

（1）凈現(xiàn)值包含了項(xiàng)目的全部現(xiàn)金流量。

（2）凈現(xiàn)值法對?現(xiàn)金流量進(jìn)行了合理的折現(xiàn)，體現(xiàn)了不同時(shí)點(diǎn)上貨幣的時(shí)間價(jià)值和投資

的風(fēng)險(xiǎn)。這與企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)一致，在理論上也比其他方法更為完善。

其缺點(diǎn)主要體現(xiàn)在以卜幾個(gè)：

（1）凈現(xiàn)值計(jì)算中的現(xiàn)金流量和相應(yīng)的貼現(xiàn)率的估計(jì)都依賴于凈現(xiàn)值計(jì)算時(shí)所能獲得的

信息，忽略了隨著時(shí)間的流逝會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目發(fā)生變化的因素。

（2）凈現(xiàn)值法只能說明投資項(xiàng)目的報(bào)酬率高于或低于預(yù)定的報(bào)酬率，而無法解釋投資項(xiàng)

目本身的收益率。

（3）凈現(xiàn)值本身是個(gè)絕對數(shù)，不利于不同投資規(guī)模項(xiàng)目之間的比較。

（二）內(nèi)部收益率法

影響凈現(xiàn)值的大小有兩個(gè)因素：項(xiàng)目的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率。

在投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量相同的情況下，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值和折現(xiàn)率之間成負(fù)相關(guān)。換句話說,

當(dāng)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量不變，隨著項(xiàng)目折現(xiàn)率的提高，投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值逐步下降。

內(nèi)部收益率（internalrateofreturn,IRR）是指正好使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值等于零的

折現(xiàn)率，換句話說就是讓整個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營期限內(nèi)現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與建設(shè)周期原始投資額的現(xiàn)

值相等的折現(xiàn)率，因此它反映的是項(xiàng)目真實(shí)的收益水平，它只依賴投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量。

當(dāng)某投資項(xiàng)目內(nèi)部收益率大于基準(zhǔn)折現(xiàn)率時(shí)，表示項(xiàng)目收益率高于所要求的回報(bào)或者資

本成本，該項(xiàng)目可以接受：否則，不能接受該項(xiàng)目。例如，由于內(nèi)部收益率反映項(xiàng)目真實(shí)的

收益水平，它表示項(xiàng)目能承受的最大貸款利率.，我們也可以將計(jì)算得出的項(xiàng)目的內(nèi)部收益率

與該項(xiàng)目的實(shí)際資本成本進(jìn)行比較，確定項(xiàng)目在現(xiàn)實(shí)資本市場背景下的可行性。

當(dāng)內(nèi)部收益率大于基準(zhǔn)折現(xiàn)率的投資項(xiàng)目不止一個(gè)，且各個(gè)投資項(xiàng)目獨(dú)立時(shí)，應(yīng)該優(yōu)先

考慮內(nèi)部收益率最高的投資項(xiàng)目。

當(dāng)項(xiàng)目存在多期現(xiàn)金流量時(shí)，內(nèi)部收益率的定義計(jì)算公式是一個(gè)一元高次方程，無法直

接求解，只能借助計(jì)算機(jī)求解或者采用內(nèi)插法求解近似的內(nèi)部收益率。其計(jì)算步驟為：

（1）采用多個(gè)不同的貼現(xiàn)率，分別計(jì)算與之相對應(yīng)的NPV,并且保證與不同貼現(xiàn)率對

應(yīng)的NPV中既有正值也有負(fù)值。

（2）選擇相鄰的貼現(xiàn)率。和i2i2）,使得3對應(yīng)的NP%大于0,使得iz對應(yīng)的

NPM小于0。

（3）用線性插入法計(jì)算IRR的近似值。

為尋求結(jié)果準(zhǔn)確，i?與3之差一般不應(yīng)超過5%。

內(nèi)部收益率的概念易于理解，既考慮「資金的時(shí)間價(jià)值，又全面地反映了投資項(xiàng)目在整

個(gè)項(xiàng)目期間的真實(shí)報(bào)酬水平。但是內(nèi)部收益率法計(jì)算復(fù)雜，特別是對于各年現(xiàn)金凈流量不相

等的投資項(xiàng)目，在沒有計(jì)算機(jī)的情況下，一般要借助試錯(cuò)法才能計(jì)算出近似結(jié)果。對于互斥

項(xiàng)目的選擇，依據(jù)內(nèi)部收益率進(jìn)行決策可能會(huì)得出與凈現(xiàn)值法相反的結(jié)論。此外，如果項(xiàng)目

的現(xiàn)金流量出現(xiàn)一次以上的正負(fù)交替，則項(xiàng)目可能會(huì)存在多個(gè)內(nèi)部收益率。

（三）盈利指數(shù)法

凈現(xiàn)值是項(xiàng)目的規(guī)模有關(guān)，真實(shí)報(bào)酬水平相等的兩個(gè)項(xiàng)目，規(guī)模越大，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值一

般也越大，因此其不便于在不同規(guī)模的方案之間進(jìn)行選擇。一個(gè)可行的彌補(bǔ)辦法就是考察投

資項(xiàng)目的盈利指數(shù)。盈利指數(shù)也叫現(xiàn)值指數(shù)，它是投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值和現(xiàn)金流

出量現(xiàn)值的比率。

實(shí)際上，盈利指數(shù)在本質(zhì)上與凈現(xiàn)值是一致的，盈利指數(shù)是項(xiàng)目現(xiàn)金流入量現(xiàn)值除以項(xiàng)

目現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的商，當(dāng)盈利指數(shù)大于1時(shí)，也就是投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值大于

現(xiàn)金流出量現(xiàn)值，凈現(xiàn)值大于0。

（四）貼現(xiàn)投資評價(jià)方法的比較

1.凈現(xiàn)值和盈利指數(shù)的比較

根據(jù)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值和盈利指數(shù)對有關(guān)投資項(xiàng)目（方案）進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評價(jià)，概念明確，操作簡

便，它既考慮了投資項(xiàng)目未來整個(gè)效用期內(nèi)的全部現(xiàn)金流量，也考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值因素對

投資項(xiàng)目預(yù)期效益的影響，比較客觀，其科學(xué)性較強(qiáng)。但是在進(jìn)行項(xiàng)目評價(jià)時(shí)，二者所得出

的結(jié)論可能會(huì)有所不同。

（1）在評價(jià)單一項(xiàng)目可行性時(shí)，凈現(xiàn)值法與獲利指數(shù)法所得的結(jié)論是一致的。當(dāng)凈現(xiàn)

值大于（），盈利指數(shù)一定會(huì)大于1。

（2）對于多個(gè)不同規(guī)模項(xiàng)目評價(jià)優(yōu)劣時(shí)，兩者可能會(huì)產(chǎn)生分歧。凈現(xiàn)值是一個(gè)絕對數(shù),

而盈利指數(shù)是一個(gè)相對數(shù)，因此，對于多項(xiàng)目不同規(guī)模項(xiàng)目的比較，兩者的結(jié)論可能會(huì)不一

致。

此時(shí)的決策應(yīng)該區(qū)別不同的情況進(jìn)行處理：當(dāng)項(xiàng)目之間互斥時(shí)，我們只能依靠凈現(xiàn)值法

進(jìn)行決策。項(xiàng)目現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值越大，其市場價(jià)值越高。因此在互斥方案之間選擇時(shí)，應(yīng)根

據(jù)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，選擇凈現(xiàn)值大的項(xiàng)目投資。而當(dāng)各項(xiàng)目之間獨(dú)立時(shí)，則應(yīng)該

以盈利指數(shù)高低作為優(yōu)先考慮的決策依據(jù)。

2.凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率的比較

一般來講，凈現(xiàn)值和內(nèi)含報(bào)酬率會(huì)導(dǎo)致相同的取舍結(jié)論。凈現(xiàn)值線和橫坐標(biāo)軸的交點(diǎn)決

定了投資方案的內(nèi)含報(bào)酬率。如果必要收益率低于內(nèi)含報(bào)酬率，無論采用哪一種方法，我們

都會(huì)接受該項(xiàng)目。如果必要收益率高于內(nèi)含報(bào)酬率，無論采用哪種方法，我們都會(huì)拒絕該方

案。因此可以看出，內(nèi)含報(bào)酬率法和凈現(xiàn)值法對于方案的取舍得出的答案是一致的。但是在

一些特殊情況卜，內(nèi)部收益率自身存在的缺陷可能會(huì)導(dǎo)致我們做出錯(cuò)誤的決策。

（1）內(nèi)部收益率自身的缺陷：多重內(nèi)部報(bào)酬率。假設(shè)項(xiàng)目投資建設(shè)期凈現(xiàn)金流量為負(fù)，

而在以后各期都是正的凈現(xiàn)金流量，也就是說現(xiàn)金流量只發(fā)生一次變號。此時(shí)項(xiàng)目的內(nèi)部收

益率是唯一確定的，但是項(xiàng)目的現(xiàn)金流量在某些時(shí)候可能會(huì)是正負(fù)交錯(cuò)的，如有些項(xiàng)目的投

資是分為幾期逐步投入的，或者某些對環(huán)境可能會(huì)造成破壞、污染的項(xiàng)目在項(xiàng)目結(jié)束的時(shí)候

會(huì)發(fā)生大量的清理費(fèi)用，這時(shí)候現(xiàn)金流量在整個(gè)項(xiàng)目的有效期間會(huì)發(fā)生多次變號，該投資項(xiàng)

FI可能會(huì)有多于一個(gè)的內(nèi)部收益率，我們無法用線性插入法進(jìn)行內(nèi)部收益率的求解"

根據(jù)笛卡爾符號法則，若現(xiàn)金流量改變〃次符號，則該項(xiàng)目最多可能會(huì)有〃個(gè)內(nèi)部收益

率。但是在多個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率中，沒有一個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率具有經(jīng)濟(jì)意義，因而必須采用其他分析

方法。通常在這種情況下我們必須依靠凈現(xiàn)值法則做出判斷。

（2）獨(dú)立項(xiàng)目的情況。對于單個(gè)投資項(xiàng)目而言，運(yùn)用凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法得出的

結(jié)論一致。當(dāng)一個(gè)投資項(xiàng)H的凈現(xiàn)值大于零時(shí)，也就意味著該項(xiàng)F1的內(nèi)部收益率大于項(xiàng)目基

準(zhǔn)折現(xiàn)率，無論是從凈現(xiàn)值還是內(nèi)部收益率的角度考察，這個(gè)項(xiàng)目都是可以接受的；反之，

則無論采用什么方法進(jìn)行決策，都會(huì)得出拒絕項(xiàng)目的結(jié)論。

對于彼此獨(dú)立的多項(xiàng)目決策而言，一個(gè)項(xiàng)目的接受與否對其他項(xiàng)目沒有任何影響，因此

彼此獨(dú)立的多個(gè)項(xiàng)目的決策也就是單個(gè)投資項(xiàng)目的簡單重復(fù)。因此，在對獨(dú)立項(xiàng)目之間進(jìn)行

決策時(shí)，凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法總能得出i致的結(jié)論。

（3）互斥項(xiàng)目的情況。當(dāng)投資項(xiàng)目之間存在互斥關(guān)系，凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法可能

得出一致的結(jié)論，但是在下列兩種情況下，兩者得出相互矛盾的結(jié)論。

①投資項(xiàng)目規(guī)模不同。

對于不同規(guī)模的項(xiàng)目，究竟應(yīng)該采用哪種決策方法的結(jié)論呢？木質(zhì)上，凈現(xiàn)值是項(xiàng)目未

來期間的現(xiàn)金流出量和流入品現(xiàn)值之間的差額，它是項(xiàng)目市場價(jià)值的來源。凈現(xiàn)值越高，其

獲取的價(jià)值增值就越大。因此，在互斥項(xiàng)目的選擇時(shí)，應(yīng)該選擇凈現(xiàn)值較大的項(xiàng)目。此外，

我們還可以檢查兩個(gè)項(xiàng)目的增量凈現(xiàn)值是否大于零，以及比較兩個(gè)項(xiàng)目的增量內(nèi)部收益率和

基準(zhǔn)貼現(xiàn)率的大小。

②投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的時(shí)間不同。

這個(gè)問題應(yīng)該關(guān)注兩種方法的再投資假設(shè)。凈現(xiàn)值法假定公司將投資項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流

量再投資后所得到的報(bào)酬率等于該項(xiàng)目的資本成本：而內(nèi)部收益率法假定公司能夠按照投資

項(xiàng)目的內(nèi)部收益率將該項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量予以再投資.一般來說，凈現(xiàn)值法的再投資報(bào)酬

率假設(shè)比內(nèi)部收益率法的再投資假設(shè)要合理得多，因此，我們認(rèn)為掙現(xiàn)值法優(yōu)于內(nèi)部收益率

法。此外，檢杳兩個(gè)項(xiàng)目的增量凈現(xiàn)值是否大于零或者比較兩個(gè)項(xiàng)目的增量內(nèi)部收益率和基

準(zhǔn)貼現(xiàn)率的大小也是可行為補(bǔ)救辦法。

第三節(jié)項(xiàng)目投資決策實(shí)務(wù)

本章前面介紹了長期項(xiàng)目投資決策的基本方法及其比較評價(jià)，本節(jié)將結(jié)合固定資產(chǎn)更

新、資本限量決策和風(fēng)險(xiǎn)投資決策等具體的投資實(shí)例來說明投資決策方法的現(xiàn)實(shí)運(yùn)用。

一、固定資產(chǎn)更新決策

固定資產(chǎn)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營能力的重要體現(xiàn)，固定資產(chǎn)更新決策是項(xiàng)目投資決策的組成部

分。企業(yè)現(xiàn)有機(jī)器設(shè)備因使用磨損而不能或不宜繼續(xù)使用，或者由于技術(shù)進(jìn)步而顯得陳舊、

落后，需要以新的效率更高、性能更好的機(jī)器設(shè)備進(jìn)行替換，以改善設(shè)備質(zhì)量，提高設(shè)備效

率。這就需要企業(yè)管理層根據(jù)成本最低或收益最高的原則，著重解決生產(chǎn)設(shè)備應(yīng)否更新、何

時(shí)更新、用何種方式更新等問題，以選擇最佳的設(shè)備更新方案。

從決策性質(zhì)上看，固定資產(chǎn)更新決策屬于互斥投資方案的決策類型。因此，固定資產(chǎn)更

新決策所采用的決策方法是凈現(xiàn)值法和等年值法，一般不采用內(nèi)含報(bào)酬率法。

（一）設(shè)備應(yīng)否更新

生產(chǎn)設(shè)備應(yīng)否更新，取決于繼續(xù)使用原設(shè)備和改用新設(shè)備兩者的預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益分析的結(jié)

果。一般來說，新設(shè)備性能好，生產(chǎn)效率高，加工出來的產(chǎn)品質(zhì)量好，成本低，售價(jià)較高，

但需要支付較高的購置成本：而舊設(shè)備雖性能較差，生產(chǎn)效率較低，但不需要重新進(jìn)行投資。

為此，應(yīng)計(jì)量、分析使用新設(shè)備比使用舊設(shè)備增加的現(xiàn)金流入現(xiàn)值能否超過其所需投貨，如

果增加的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值大于其投資額，則應(yīng)更新；否則，還應(yīng)繼續(xù)使用舊設(shè)備。

（二）設(shè)備何時(shí)進(jìn)行更新

生產(chǎn)設(shè)備何時(shí)更新，取決于設(shè)備年均成本的高低。在通常情況下，某項(xiàng)設(shè)備在其使用過

程中，由于物理磨損等因素的影響，維護(hù)費(fèi)和使用費(fèi)往往會(huì)不斷增加，而一旦這類費(fèi)用超出

了某一特定限度，繼續(xù)使用此項(xiàng)設(shè)備在經(jīng)濟(jì)上將不合算。此時(shí)，必須對現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)備予以更

新。

（三）設(shè)備如何更新

生產(chǎn)設(shè)備如何更新，取決于設(shè)備更新的具體方式何者在經(jīng)濟(jì)上更為有利。在實(shí)際工作中，

現(xiàn)有設(shè)備的更新方式有多種，如另行購入替代舊設(shè)備、對現(xiàn)有設(shè)備予以翻新、以舊換新等。

在這種情況下，企業(yè)管理者必須對有關(guān)備選方案進(jìn)行全面的經(jīng)濟(jì)評價(jià)，從中選取預(yù)期投資效

益最佳的設(shè)備更新方式。對于生產(chǎn)設(shè)備的更新分為以下兩種情況：

1.預(yù)計(jì)效用期相等的設(shè)備更新

2.效用期不相等的設(shè)備更新

二、資本限量決策

在一個(gè)特定的時(shí)期內(nèi)，企業(yè)可以用來投資的資金有預(yù)算限額約束或者限制，尤其是一些

以內(nèi)源性融資為主的企業(yè)，此時(shí)企業(yè)需要選擇對自身價(jià)值提升最大的投資方案的組合，這就

是資木限量決策問題

(一)資本限量產(chǎn)生的原因

從理論上講，只要確實(shí)存在好的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)就應(yīng)該能夠籌措足夠的資金進(jìn)行投資，

而不應(yīng)該出現(xiàn)所謂資本限量的問題。當(dāng)然，實(shí)際總是與純理論有一定的差異，一般來講，資

本限量是由于以下幾個(gè)原因產(chǎn)生的：

(1)企業(yè)由于種種原因無法籌措到足夠的資金。比如，企業(yè)股票的市場價(jià)格過低，使企

業(yè)不愿用發(fā)行股票的方法籌措資金，而進(jìn)一步依靠債務(wù)資金，又會(huì)造成企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)失衡,

加大企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(2)企業(yè)規(guī)模膨脹過快，缺乏足夠的管理人員來管理不斷增加的投資項(xiàng)目，同時(shí)企業(yè)規(guī)

模的迅速增大也全造成管理效率的降低，從而使企業(yè)最高管理層不得不暫時(shí)限制企業(yè)規(guī)模的

擴(kuò)張，限制企業(yè)的籌資數(shù)量。

(3)在我國，由于長期資本市場還遠(yuǎn)未發(fā)展成熟，加之國家對企業(yè)資金運(yùn)用和籌集的宏

觀調(diào)控措施，使企業(yè)在某些時(shí)間內(nèi)無法正常地籌措資金。

(-)利用凈現(xiàn)值指標(biāo)和盈利指數(shù)指標(biāo)進(jìn)行資本限量決策

資本限量條件下的目標(biāo)是在當(dāng)期預(yù)算限額內(nèi)選擇能夠提供最大凈現(xiàn)值的投資方案組合。

有時(shí)候與其接受一個(gè)規(guī)模較大的投資方案，使得剩下的部分預(yù)算沒有辦法使用，不如同時(shí)接

受幾個(gè)規(guī)模比較小的獲利能力略低的方案，使資本預(yù)算限額被更充分的利用。對于比較復(fù)雜

的情況，我們可以借用線性規(guī)劃或者整數(shù)線性規(guī)劃的方法選擇合適的投資組合。?般情況下，

借助于凈現(xiàn)值和盈利指數(shù)兩個(gè)指標(biāo)就能找出最佳的投資組合。首先，在企業(yè)擁有多個(gè)投資機(jī)

會(huì)中找出其中所有凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，然后對這些項(xiàng)目按照盈利指數(shù)進(jìn)行排序，最后

從中找出凈現(xiàn)值總和最大為投資項(xiàng)目組合作為投資對象。

公司不可能對能提高公司凈現(xiàn)值的所有方案進(jìn)行投資。一個(gè)可接受的投資方案是在預(yù)算

限額允許的范圍之內(nèi)，使公司增加的凈現(xiàn)值最大的投資組合。

有時(shí)候，投資項(xiàng)目的支出可能會(huì)跨越幾個(gè)期間，并且各個(gè)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流產(chǎn)生的時(shí)間

也可能存在差異，有些項(xiàng)目在運(yùn)營的初期就能夠產(chǎn)生大量的凈現(xiàn)金流入量，這些現(xiàn)金流量可

以為方案融通資金，從而緩解資本預(yù)算限制。此時(shí)我們在進(jìn)行項(xiàng)目選擇的時(shí)候不能忽視項(xiàng)目

之間相互融通資金的事實(shí)，但是決策的標(biāo)準(zhǔn)依然不變，選擇使凈