宏觀研究-2025蒙商金融市場固收投研框架

蒙商金融市場

固收投研框架n2024年Q1-Q3經(jīng)濟(jì)動能趨于回落，9月末政策轉(zhuǎn)向后Q4實現(xiàn)小幅反彈，全年實現(xiàn)5%增長目標(biāo)。Q1-Q4當(dāng)季GDP同比

分別為5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，前三季度經(jīng)濟(jì)動能整體趨于回落（二季度未降準(zhǔn)降息、專項債發(fā)行偏慢），但隨

著9月政策轉(zhuǎn)向及新一輪穩(wěn)增長政策密集發(fā)力，經(jīng)濟(jì)開啟小幅反彈，10-12月制造業(yè)PMI已回升至枯榮線以上。從結(jié)構(gòu)來看，2024年外需對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度提升，

內(nèi)需不足問題凸顯。n展望2025年，政策有望繼續(xù)加碼、推動經(jīng)濟(jì)低位復(fù)蘇，全年GDP目標(biāo)或仍在5%左右。結(jié)構(gòu)上看，2025年出口的高增長或難以維持，而國內(nèi)一攬子增量政策發(fā)力效果預(yù)計將逐步顯現(xiàn)，

內(nèi)需在政策刺激和增長預(yù)期下或?qū)⒏纳疲?025年經(jīng)濟(jì)增長或更為依賴內(nèi)需。2024年經(jīng)濟(jì)動能趨于回落當(dāng)前內(nèi)需不足問題凸顯

，2025年內(nèi)需表現(xiàn)或有望回MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示宏觀經(jīng)濟(jì)展望：

2025年經(jīng)濟(jì)基本面延續(xù)低位復(fù)蘇態(tài)勢

2025年經(jīng)濟(jì)基本面：低位復(fù)蘇升n2024年地產(chǎn)持續(xù)尋底

，9月政策發(fā)力后銷售有所改善

。2024年地產(chǎn)整體表現(xiàn)低迷，

自9月26日中央政治局會議提出“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”后，地產(chǎn)支持政策力度明顯加大，頻出的政策利好正在修復(fù)一二線城市的市場信心，10月以來30城商品房成交數(shù)據(jù)明顯回暖。n2025年銷售跌幅有望收窄，投資端料延續(xù)承壓

。當(dāng)前房地產(chǎn)市場出現(xiàn)階段性回穩(wěn)，主要體現(xiàn)在一二線城市二手房的改善，且2025年1月市場熱度有所下降，結(jié)合前期政策脈沖期通常在2個月左右的經(jīng)驗，地產(chǎn)銷售反彈后可能再度承壓，綜合來看，預(yù)計2025年全年地產(chǎn)銷售整體或表現(xiàn)為跌幅收窄。投資端來看，受近幾年土地成交大幅縮量、企業(yè)資金承壓、市場庫存較高等因素影響，預(yù)計供應(yīng)端恢復(fù)整體慢于需求端，關(guān)注2025年地產(chǎn)端增量政策出臺對于銷售的拉動作用。近期30城商品房成交面積顯著回升當(dāng)前商品房庫存壓力仍處于歷史高點(diǎn)MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示地產(chǎn)：

銷售跌幅有望收窄，投資預(yù)計仍將承壓n2024年基建增速整體保持較高增速，節(jié)奏上先下后上

。2024年1-12月廣義基建投資累計同比9.2%，保持較高增速，其中上半年受制于專項債發(fā)行偏慢等因素，基建增速趨于回落；下半年隨著專項債發(fā)行加快疊加財政貨幣等一攬子政策加碼，基建增速觸底反彈，其中9月基建當(dāng)月同比升至17.5%。n2025年基建或?qū)⒀永m(xù)高增，但增速進(jìn)一步上行的空間有限

。近期財政部明確2025年將“實施更加給力的財政政策”，

包括“積極利用可提升的赤字空間”、“擴(kuò)大專項債券發(fā)行規(guī)?！薄ⅰ袄^續(xù)發(fā)行超長期特別國債”等，指向2025年財

政政策將保持較大力度；再結(jié)合地方政府專項債項目審核權(quán)或試點(diǎn)下放至省級，或也有望解決此前項目因客觀因素導(dǎo)致

債券資金閑置浪費(fèi)現(xiàn)象，預(yù)計2025年基建增速有望保持高增。但受制于土地財政收入持續(xù)下滑、疊加財政發(fā)力重點(diǎn)在

于化債、收儲、民生等領(lǐng)域而非傳統(tǒng)的基建投資，預(yù)計全年基建增速進(jìn)一步回升空間或有限。2024年基建增速整體保持較高增速

，節(jié)奏上先下后上2024年新增專項債發(fā)行節(jié)奏明顯慢于歷史同期MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示基建：

2025年或延續(xù)高增n外需拉動和設(shè)備更新政策支持下，2024年制造業(yè)投資維持高位。2024年我國出口韌性較強(qiáng)疊加實行大規(guī)模設(shè)備更新政策的支持，拉動制造業(yè)投資增速回升，1-12月累計同比升至9.2%，其中設(shè)備工器具購置投資增速高達(dá)16.1%。分項上

來看，

出口占比高和以舊換新政策相關(guān)行業(yè)增速同比增幅靠前。n2025年制造業(yè)投資增速或較今年高位有所放緩。近期財政部明確2025年將“加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新，擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)?！?，預(yù)計2025年設(shè)備更新投資相關(guān)行業(yè)增速仍高；但一方面，隨著全球經(jīng)濟(jì)放緩且特朗普上

臺后可能加征關(guān)稅，2025年出口或?qū)⒆呷?，拖累制造業(yè)投資回落。出口韌性較強(qiáng)帶動制造業(yè)增速回升出口占比高及以舊換新政策相關(guān)行業(yè)投資增速增幅靠前MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示制造業(yè)：

出口拖累下增速或?qū)⒎啪弉收入增速回落，消費(fèi)延續(xù)低迷

。消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)動能的主要來源，但從2023Q3起環(huán)比就開始弱于季節(jié)性，2024年以來消

費(fèi)增速中樞進(jìn)一步下探，全年社零、居民人均消費(fèi)支出增速僅有3.5%、4.7%，創(chuàng)近年來（除受疫情影響較大的2020

年和2022年）新低。n以舊換新等消費(fèi)政策效果顯現(xiàn)

，關(guān)注政策補(bǔ)貼拉動消費(fèi)的持續(xù)性

。2024年7月發(fā)改委和財政部印發(fā)《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》，

明確1500億元支持以舊換新，8-9月受益于以舊換新政策的家電、辦公用品和汽車類消費(fèi)增速反彈明顯。2024年11月8日，人大發(fā)布會上財政部部長表示要加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新，

擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)模，或?qū)?025年消費(fèi)產(chǎn)生一定提振，后續(xù)關(guān)注刺激政策對消費(fèi)拉動的持續(xù)性。2024年以來消費(fèi)環(huán)比動能整體明顯弱于季節(jié)性8-9月以舊換新相關(guān)的消費(fèi)品行業(yè)增速增幅靠前MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示消費(fèi)：

關(guān)注政策補(bǔ)貼拉動消費(fèi)的持續(xù)性n社融方面，預(yù)計2025年全年信貸增量或在20萬億左右，結(jié)合14萬億的政府債凈融資規(guī)模，全年社融增量或在34萬億。（1）信貸：預(yù)計2024年和2025年居民和企業(yè)信貸規(guī)模分別為2.2萬億、16.7萬億和3.7萬億、16.0萬億，對應(yīng)2024-

2025全年信貸規(guī)?；蚍謩e為18.9萬億和19.6萬億左右，信貸增速或自2023年末的10.6%回落至今年末的8.2%，再進(jìn)

一步降至2025年末的7.6%附近；（2）政府債：預(yù)計2025年政府債凈融資規(guī)模合計約為14萬億，

同比多增3萬億；（3）社融：預(yù)計2025年信貸增速延續(xù)回落，但政府債拉動下社融或同比多增4萬億，總量升至34萬億左右，全年社融

增速升至8.2%左右。25年信貸增量或在20萬億，社融或增至34萬億25年末社融或回升至8.2%，信貸增速或降至7.6%居民

企業(yè)

信貸地方債

國債

政府債社融MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示信貸與社融：

延續(xù)依賴于政府債融資4000003500003000002500002000001500001000005000004035302520151050

2023年2024年2025年

信貸增速

社融增速8.08.27.97.820042000200820062002202420202022199419981996199220142010201820162012n

CPI展望：

2025年CPI中樞小幅抬升，春節(jié)錯位年初增速或?qū)⒊霈F(xiàn)顯著上行

。通過對歷史上寬信用+寬貨幣時期CPI環(huán)比均值（2016年、2019年、2022-2024年）及2025年食品類和服務(wù)價格走勢進(jìn)行判斷，預(yù)計全年CPI中樞將較2024

年小幅上行，整體呈現(xiàn)窄幅波動態(tài)勢，預(yù)計2025年全年波動區(qū)間0%-2%。從月度來看，受春節(jié)錯位影響1月CPI同比增速或?qū)⒊霈F(xiàn)顯著上行，關(guān)注財政刺激政策對消費(fèi)的提振作用。n

PPI展望：

同比降幅逐步收窄

。通過對歷史上寬信用+寬貨幣時期PPI環(huán)比均值（2016年、2019年、2022-2024年）及2025年主要工業(yè)品價格走勢進(jìn)行判斷，預(yù)計2025年P(guān)PI同比降幅將呈現(xiàn)波動式收窄態(tài)勢，上半年翹尾因素是掣肘PPI同比降幅收窄幅度的主要原因，

四季度將逐步回升至0%附近。2025年CPI中樞或?qū)⑿》?025年P(guān)PI同比降幅逐步收窄MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示通脹：

2025年CPI中樞小幅抬升

、PPI降幅收窄n出口是2024年經(jīng)濟(jì)的主要拉動項。2024年美國經(jīng)濟(jì)顯著好于預(yù)期，全球貿(mào)易延續(xù)偏強(qiáng)，2024年1-12月我國出口金額累計同比增長5.9%，經(jīng)濟(jì)增長對外需的依賴度上升。n外部環(huán)境仍存有不確定性，2025年出口或難維持高增長。隨著2024年9月美聯(lián)儲首次降息，全球已經(jīng)進(jìn)入新一輪降息

周期，通常來說全球?qū)捤芍芷谟型麕油獠啃枨笤鲩L，然而美國政府換屆后政策或有所轉(zhuǎn)變，對我國加征關(guān)稅的可能性

較大，關(guān)注特朗普2025年對華貿(mào)易政策變化對國內(nèi)出口表現(xiàn)影響。MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示2018-2020年貿(mào)易戰(zhàn)期間美國對華進(jìn)口關(guān)稅從3.1%加到21%出口：

或難維持高增長2024年經(jīng)濟(jì)增長對外需的依賴度上升n實際利率偏高：

雖然中國名義債券利率處于歷史低位，但如果扣除通脹后的實際利率來看，在全球主要經(jīng)濟(jì)體的對比中反而處于高位，未來名義利率仍具備下行空間。n公開市場操作保證流動性充裕：

央行開展二級市場國債買賣的探索也更趨成熟，2024年8-12月已投放1萬億元流動性，

疊加買斷式回購也快速上量（10-12月累計投放2.7萬億），投放流動性約等于降準(zhǔn)3-4個百分點(diǎn)，并降低銀行持債的風(fēng)險指標(biāo)。結(jié)合搭配用好多種貨幣政策工具，提供充足的中長期流動性，保持銀行體系流動性充裕，資金價格震蕩向下。n美聯(lián)儲開啟降息周期：

2025年國內(nèi)低通脹背景下降準(zhǔn)降息仍有可能超預(yù)期。美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)軟著陸背景下開啟降息周期，川普上臺后對于降息的訴求會有所增加，美聯(lián)儲降息周期仍將持續(xù)。實際利率過高抑制實體融資需求存貸款平均利率與10年國債MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示貨幣：

實際利率偏高，

寬貨幣確定性更強(qiáng)n貨幣新框架：

下一階段央行對于流動性或從量到價思路轉(zhuǎn)變。央行已明確公開市場7天期回購操作利率在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制上的基準(zhǔn)利率作用，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制為：

“7天期逆回購利率—DR007—短債—長債”、“7天期逆回購利率—LPR——貸款利率”、“7天期逆回購利率—1年期LPR、10年期國債—存款利率”。n寬貨幣通道持續(xù)：

2024年9月24日央行行長潘功勝在國新辦發(fā)布會上表態(tài)積極，總量上降準(zhǔn)降息，確認(rèn)了廣譜利率的下行；12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提及2025年要實施適度寬松的貨幣政策，適時降準(zhǔn)降息，保持流動性充裕。寬松的貨幣政策取向進(jìn)一步明確，預(yù)計2025年降準(zhǔn)降息幅度均有望超過2024年。2025年OMO或?qū)⒄{(diào)降50BP，在央行新框架下

預(yù)計資金價格將下行至1.0%左右，10年國債利率或?qū)⑾滦兄?.5%。MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示存款利率貨幣：“從量到價

”新框架，廣譜利率下行在即當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制市場基準(zhǔn)利率公開市場7天

逆回購操作利率（央行政策利率）OMO利率仍有50BP左右調(diào)降空間債券市場利率貨幣市場利率市場利率國債收益率貸款利率LPRDR啟用時間新工具名稱內(nèi)容備注2024年4月科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度5000億元，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。發(fā)放對象包括國

家開發(fā)銀行、政策性銀行、國有商業(yè)銀行等21家金融機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)按貸款本金的60%

向央行申請再貸款。（截至2024年6月末），科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款余額為0，已全

部用完。2024年5月保障性住房再貸款3000億元保障性住房再貸款，貸款利率為1.75%，期限為1年，可展期4次。2024年7月8日臨時正回購或臨時逆回購操作時間為工作日16:00-16:20，期限為隔夜，采用固定利率、數(shù)量招標(biāo)，臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點(diǎn)20bp和加點(diǎn)50bp。2024年8月國債買賣央行開展公開市場國債買賣操作，向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商買入短期限國債并賣出長期國債，8月凈買入債券面值為1000億元，9月凈買入債券面值為2000億元。自2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續(xù)將視國債市

場供求狀況擇機(jī)恢復(fù)。2024年9月股票回購增持再貸款引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票2024年10月10日證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）首期操作規(guī)模5000億元，支持符合條件的證券、基金、保險公司以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)為抵押，從央行換入國債、央行票據(jù)等高等級流動性資產(chǎn)，互換便利

期限不超過1年，到期后可申請展期。2024年10月28日公開市場買斷式逆回購操作對象為公開市場業(yè)務(wù)一級交易商，原則上每月開展一次操作，期限不超過1年，采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價位中標(biāo)，回購標(biāo)的包括國債、地方政府債券、金融債券、公

司信用類債券等。2024年7月

、9月7天期逆回購操作利率調(diào)整2024年7月22日，央行將公開市場7天期逆回購操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)，同時操作利率由此前的1.80%調(diào)整為1.70%。2024年9月27日，央行再次將公開市場7天期逆回購操作利率由此前的1.70%調(diào)整為1.50%現(xiàn)有貨幣政策工具的運(yùn)用和調(diào)整n2024年11月央行在《Q3貨幣執(zhí)行報告》中表示，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”，繼續(xù)實施好存續(xù)工具，對結(jié)構(gòu)性矛盾突出領(lǐng)域延續(xù)實施期限，持續(xù)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等支持力度。12月中央政治局會議再次強(qiáng)調(diào)貨幣政策要“精準(zhǔn)有效”，保持政策連續(xù)性下2025年政策大概率加碼，貨幣將繼續(xù)精準(zhǔn)投放適量

流動性配合寬信用發(fā)力。通過再貼現(xiàn)、再貸款、政策性金融工具等配合寬信用進(jìn)行流動性寬松，對結(jié)構(gòu)性矛盾突出行業(yè)

投放資金，助力2025年穩(wěn)增長表現(xiàn)。2024年央行新增結(jié)構(gòu)性貨幣工具一覽MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示貨幣：

新框架下央行新增結(jié)構(gòu)性貨幣工具貨幣政策

財政政策要發(fā)行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發(fā)

揮政府投資帶動作用。MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示要實施更加積極的財政政策。提高財政赤字率，確保財政要實施適度寬松的貨幣政策。發(fā)揮好貨幣政策政策持續(xù)用力、更加給力。加大財政支出強(qiáng)度，加強(qiáng)重點(diǎn)工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時降準(zhǔn)降息，保

領(lǐng)域保障。增加發(fā)行超長期特別國債，持續(xù)支持“兩重”

持流動性充裕。項目和“兩新”政策實施。增加地方政府專項債券發(fā)行使用，擴(kuò)大投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍。財政：

寬貨幣先行，

寬信用將為下一階段看點(diǎn)寬貨幣先行

，寬信用將為下一階段重要看點(diǎn)

，關(guān)注后續(xù)財政力度及基本面變化要降低存款準(zhǔn)備金率，實施有力度的

降息。實施適度寬松的貨幣政策。

（2010年以來首次）2024年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議2024年12月中央政治局會議2024年9月

中央政治局會議實施更加積極的財政政策。n舉債空間較大，財政或繼續(xù)擴(kuò)張

。據(jù)2024年11月8日人大常委會新聞發(fā)布會中財政部部長藍(lán)佛安的講話，“我國政府負(fù)債率顯著低于主要經(jīng)濟(jì)體和新興市場國家”，“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，且12月9日政治局會議提到“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，12月12日中央經(jīng)濟(jì)工作會議提到“提高財政赤字率”，預(yù)計2025年財政赤字率會

突破3%的紅線達(dá)到3.5%-4%。n赤字規(guī)模取決于2024年和2025年的名義GDP增速，假設(shè)2025年名義GDP增速仍為5%，則赤字總額約在4.8萬億-

5.6萬億，較2024年4.06萬億增加約0.8萬億-1.6萬億。預(yù)計新增地方專項債或增加至4.5萬億，特別國債2萬億，其中

1萬億用于補(bǔ)充銀行資本金，特殊再融資債2萬億?？傮w看廣義赤字規(guī)模達(dá)到13-14萬億，廣義赤字率可能抬升至9%-10%。2025年赤字目標(biāo)或突破3%

2025年廣義赤字率可能抬升至9%-10%MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示財政：

廣義赤字或繼續(xù)擴(kuò)張，狹義赤字率或達(dá)4%日期2023年9月2023年12月2024年2月2024年7月2024年9月范圍重點(diǎn)省份重點(diǎn)省份剩余19個省份中債務(wù)嚴(yán)重的地級市不限不限期限2025年末前未提及與35號文相同027年6月前（退平臺后繼續(xù)做一年風(fēng)險監(jiān)測）2027年6月前債券債券統(tǒng)借統(tǒng)還、政策性銀行和國有大行置換

2024年之前到期債券本金境外債可以由境內(nèi)債借新還舊未提及貸款根據(jù)保本微利原則，

對2024年之前到期貸款

進(jìn)行債務(wù)重組，

重組后每年償還10%本金無非標(biāo)政策性銀行和國有大行置換2024年之前到期

的非標(biāo)債務(wù)本金，

不得對高息非標(biāo)簡單剛兌重點(diǎn)省份的非持牌金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)，

非重點(diǎn)省份的非標(biāo)和非持牌金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)，

也可以進(jìn)行債務(wù)置換和重組，

但是不包括民間借貸，

企業(yè)拆借和向不特定社會公眾籌集的資金控增平臺三分類法下募集資金用途管控在地方債務(wù)風(fēng)險降低至中低水平之前，

嚴(yán)控新建政府投資項目未提及不允許新增1年以內(nèi)境外債退平臺應(yīng)清零隱

債，

后續(xù)能否新

增發(fā)債額度需要

監(jiān)管部門研判n自2023年9月發(fā)布35號文后，監(jiān)管政策持續(xù)打補(bǔ)丁

、迭代優(yōu)化，化債的深度與廣度均有所改善

。具體來看，化債的區(qū)域與涉及債務(wù)種類有所擴(kuò)容，

同時潛在的風(fēng)險得到了預(yù)防。首先，35號文涉及區(qū)域僅包含12個重點(diǎn)省份，14號文允許非重點(diǎn)省份債務(wù)壓力較大地市納入35號文范圍。另外134號文相比35號文在債券與非標(biāo)監(jiān)管上打了補(bǔ)丁，此前城投平臺

將364D境外債作為新增融資的渠道，如今已被叫停；35號文僅涉及置換持牌金融機(jī)構(gòu)的非標(biāo)，134號文將非持牌金融

機(jī)構(gòu)非標(biāo)也納入置換范圍，

自此銀行可以置換所有類別的非標(biāo)債務(wù)。n從期限來看，134號文將化債結(jié)束日期延至2027年6月前，或也是十年化債的應(yīng)有之義。150號文重點(diǎn)在控制新增方面對前述政策作出補(bǔ)充，退出平臺后新增債務(wù)應(yīng)由企業(yè)自身承擔(dān)償還責(zé)任。一攬子化債以來政策脈絡(luò)MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示財政：

化債政策漸趨系統(tǒng)化，重要性趨于首位35號文

47號文14號文

134號文150號文2025年財政政策將“更加給力”，2025年中央仍為加杠桿主力。（1）狹義赤字率4%，

國債4.5萬億：近期會議多次提及“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，指向2025年赤字率大概率突破3%，我們假設(shè)2025年赤字率安排在4%附近（對應(yīng)約5.5萬億的赤字規(guī)模）

，同時參照歷史均值，假設(shè)中央赤字約占80%，約為4.5萬億。（2）特別國債2萬億：1萬億用于補(bǔ)充國有大行核心一級資本+1萬億超長期建設(shè)國債，結(jié)合4.5萬億左右的中央赤字規(guī)模，預(yù)計2025年全年國債凈融資在6.5萬億附近。（3）地方債7萬億：預(yù)計新增地方一般債約為1萬億左右，新增專項債則參照4萬億規(guī)模，另還有

2萬億左右的置換債待發(fā)行，則預(yù)計2025年全年地方債凈融資規(guī)模或在7萬億左右。綜合來看，預(yù)計2025年全年政府債凈

融資規(guī)模約為13.5萬億，

同比2024年11萬億左右的政府債凈融資規(guī)模多增2.5萬億。近年來中央赤字占比升至80%左右

預(yù)計2025年全年政府債凈融資規(guī)模在14萬億左右國債地方債MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示財政：

中央仍為加杠桿主力，廣義名義赤字走高4500040000350003000025000200001500010000500005000040000300002000010000010095908580757065605550

地方財政赤字

中央財政赤字

中央赤字占比

2023年

2024年E

中長期特別建設(shè)國債新增專項債限額新地方置換債特別國債地方赤字中央赤字202020242023202220192010201820142013201620212012201720152011n預(yù)計2025年狹義赤字率4%、廣義赤字率或達(dá)9%-10%：2024年廣義赤字率約為7.6%，在狹義赤字率升至4%的假

設(shè)下，對應(yīng)國債發(fā)行4.5萬+特別國債2萬億+地方債7萬億，2025年全年政府債凈融資規(guī)模約為13.5萬億，則廣義赤字率或?qū)⑸?%-10%。n近年“廣義赤字率-狹義赤字率”差值持續(xù)走闊，主要源于特別國債及特殊再融資債的增發(fā)，扣除化債后政府支出發(fā)力

不足拖累近年GDP增長。MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示財政：“廣義-狹義

”差值走闊，化債拖累政府支出2024年預(yù)計值2024年目標(biāo)2023年2022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年2009年2008年2007年扣除化債后的政府支出發(fā)力不足可能是拖累GDP增長表

現(xiàn)的重要原因一:一:

:一

:

一一:一一36%

:扣除化債后的狹義政府支出/GDP扣除化債后的廣義政府支出/GDP42%2023年

、2024年政府債券凈融資規(guī)模均高于廣義赤字規(guī)模10%9%

8%

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%廣義赤字率當(dāng)年政府債券凈融資規(guī)模/GDP 狹義赤字率：官方目標(biāo)值狹義赤字率31%28%25%33%31%29%32%

32%27%36%

34%

35%38%34%31%29%28%

25%31%

30%35%

35%31%

31%29%30%28%24%33%33%33%36%22%26%27%31%△△內(nèi)蒙古：

2024年總量超2.6萬億，蒙中地區(qū)引領(lǐng)發(fā)展n內(nèi)蒙古，地處中國北部，東北部與東北地區(qū)及河北交界，南部與山西、陜西、寧夏相鄰，西南部與甘肅毗連，北部與俄

羅斯、蒙古接壤。n經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面，

內(nèi)蒙古堅持生態(tài)優(yōu)先、綠色發(fā)展導(dǎo)向推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，以高質(zhì)量建設(shè)“兩個基地”為重點(diǎn)，大力推進(jìn)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化，形成多元發(fā)展、多極支撐的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)新體系。n從經(jīng)濟(jì)總量看，2024年內(nèi)蒙古GDP為2.63萬億元，增速達(dá)5.8%，2025年GDP增速目標(biāo)為6%左右。分產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來

看，第一、二、三產(chǎn)業(yè)占GDP比重分別為11.1%、47.5%、41.4%。內(nèi)蒙古“十四五

”規(guī)劃重點(diǎn)方向內(nèi)蒙古產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)占比MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示39%38%47%43%41%35%46%41%43%43%47%41%50%39%47%47.5%42%

41.4%60%50%40%30%20%10%0%

第一產(chǎn)業(yè)

第二產(chǎn)業(yè)

第三產(chǎn)業(yè)200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023n從區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局來看，

內(nèi)蒙古自治區(qū)各地級市（盟）經(jīng)濟(jì)實力差距較大，蒙中地區(qū)整體經(jīng)濟(jì)和財政實力明顯高于其他

地區(qū)。截至2024年末，鄂爾多斯市GDP總量規(guī)模達(dá)6363億元，規(guī)模占全省24.18%，其次為包頭和呼和浩特，GDP

規(guī)模分別為4575億元、4107億元，規(guī)模占全省17.39%、15.61%。n從GDP增速表現(xiàn)來看，根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示包頭GDP累計增速在省內(nèi)最高，達(dá)8.03%；增速在6%以上的地市有四個，

分別為阿拉善、烏海、呼和浩特、烏蘭察布，其余地市GDP增速在4%左右。MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示近三年內(nèi)蒙古各地市GDP排名及最新增速

2024年2023年2022年2024年增速（右軸）區(qū)域經(jīng)濟(jì)：

區(qū)域差異較大，蒙中地區(qū)引領(lǐng)發(fā)展億元7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000省內(nèi)GDP規(guī)模分布情況——蒙中地區(qū)引領(lǐng)發(fā)展%9.08.0

7.0

6.0

5.0

4.0

3.0

2.0

1.0

0.0通遼呼倫貝爾錫林郭勒巴彥淖爾烏蘭察布鄂爾多斯包頭呼和浩特阿拉善興安盟赤峰烏海n羊絨：

內(nèi)蒙古是中國重要的羊絨生產(chǎn)基地，全世界四分之一的羊絨制品產(chǎn)自鄂爾多斯市，是高端羊絨制品的主要原料

。2024年，

內(nèi)蒙古繼續(xù)鞏固其羊絨產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢，推動羊絨產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。n煤炭：2024年，

內(nèi)蒙古的煤炭產(chǎn)業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。全年共產(chǎn)煤12.9億噸，完成保供任務(wù)8.3億噸，

占全國34.5%，發(fā)電超8000億千瓦時，外送電量3150億千瓦時，均居全國第1位。n稀土：

內(nèi)蒙古的稀土產(chǎn)業(yè)在2024年取得了顯著進(jìn)展。稀土永磁材料產(chǎn)量增長30%以上，稀土產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值超過千億元。包頭市的白云鄂博稀土礦繼續(xù)發(fā)揮重要作用，新發(fā)現(xiàn)20處大中型戰(zhàn)略性礦產(chǎn)地，8種礦產(chǎn)完成“十四五”增儲任務(wù)。n天然氣：

內(nèi)蒙古天然氣資源豐富，2024年繼續(xù)在天然氣生產(chǎn)和供應(yīng)方面保持全國領(lǐng)先地位。鄂爾多斯市的天然氣探明

儲量約為4.9萬億立方米，約占全國的三分之一。煤炭開采和洗選業(yè)利潤額占省內(nèi)總利潤50%以上內(nèi)蒙古自治區(qū)代表企業(yè)主要集中于“羊煤土氣

”領(lǐng)域MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)：“羊煤土氣

”產(chǎn)業(yè)發(fā)展獨(dú)具特色 煤炭開采和洗選業(yè)

石油和天然氣開采業(yè) 黑色金屬礦采選業(yè)

有色金屬礦采選業(yè) 化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)非金屬礦物制品業(yè) 有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)n截至2025年1月22日，

內(nèi)蒙古城投平臺存續(xù)債券余額80.4億，共計4家城投發(fā)債主體，其中存續(xù)債金額較高的主體主要有內(nèi)蒙古交通集團(tuán)有限公司、鄂爾多斯市國有資產(chǎn)投資控股集團(tuán)有限公司和包頭交通投資集團(tuán)交通產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司

，存續(xù)債規(guī)模分別為50億元、10億元和10億元。n從平臺層級來看，省級發(fā)債平臺規(guī)模最多，存續(xù)債余額為55.0億，

占比68.4%；地市級平臺3家，存續(xù)債余額為25.4億元，

占比31.6%。n從評級分布看，

內(nèi)蒙古存續(xù)城投債評級以AAA級為主，共2家平臺，合計發(fā)債規(guī)模為65億元，

占比80.8%；AA級共2家平臺，合計發(fā)債規(guī)模15.4億元，

占比19.2%。從剩余期限來看，省內(nèi)存續(xù)城投債剩余期限均在5年內(nèi)，其中有23.2億元將在1年內(nèi)到期，剩余期限1-3年規(guī)模為37.2億元，剩余期限3-5年規(guī)模為20億元。內(nèi)蒙古自治區(qū)存續(xù)城投債一覽省內(nèi)存續(xù)城投債剩余期限均小于5年發(fā)行人發(fā)行日期發(fā)行規(guī)模（億）票面利率（%）主體評級平臺類型內(nèi)蒙古交通集團(tuán)有限公司2024-12-1110.002.40AAA交運(yùn)2024-11-065.002.25AAA交運(yùn)2024-07-2510.002.33AAA交運(yùn)2024-07-225.002.05AAA交運(yùn)2023-08-155.003.52AAA交運(yùn)2023-08-105.003.68AAA交運(yùn)2022-09-085.003.35AAA交運(yùn)2022-07-215.003.75AAA交運(yùn)2022-03-175.003.73AAA交運(yùn)鄂爾多斯市國有資產(chǎn)投資

控股集團(tuán)有限公司2024-10-2910.003.24AAA產(chǎn)投平臺赤峰國有資本運(yùn)營(集團(tuán))有

限公司2022-08-303.206.50AA公用事業(yè)2021-04-272.207.50AA公用事業(yè)包頭交通投資集團(tuán)交通產(chǎn)

業(yè)發(fā)展有限公司2021-03-1910.004.50AA交運(yùn)MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示內(nèi)蒙古信用債市場分析

≤1Y

(1,3]Y

(3,5]Yn整體來看，

內(nèi)蒙古地市級城投債投資性價比較高，省級&地市級城投債利差均高于全國平均水平，重點(diǎn)推薦地市級平臺鄂爾多斯市國有資產(chǎn)投資控股集團(tuán)有限公司。n從省級利差視角來看，截至2025年1月22日全國城投債省級平臺平均利差為54.5BP，

內(nèi)蒙古城投債省級平臺平均利差為62.6BP，

內(nèi)蒙古城投債省級平臺利差高于全國平均水平8BP。n從地市級利差視角來看，全國城投債地市級平臺平均利差為70.8BP，

內(nèi)蒙古城投債地市級平臺平均利差為165.5BP，內(nèi)蒙古城投債地市級平臺利差高于全國平均水平95BP。

安徽省

福建省

廣東省

江蘇省

浙江省

北京市

江西省

上海市

湖南省

四川省

河北省

河南省

重慶市

寧夏

貴州省

山西省

甘肅省

廣西

湖北省

海南省

內(nèi)蒙古

吉林省

山東省

天津市

西藏

云南省

新疆

陜西省

全國MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示廣東省浙江省福建省江蘇省山西省安徽省新疆西藏湖北省湖南省河北省江西省山東省海南省四川省河南省吉林省黑龍江省寧夏陜西省遼寧省廣西甘肅省青海省云南省內(nèi)蒙古貴州省全國內(nèi)蒙古區(qū)域城投債還有哪些投資機(jī)會？內(nèi)蒙古城投債地市級平臺利差高于全國平均水平95BP（截至2025年1月22日）內(nèi)蒙古城投債省級平臺利差高于全國平均水平8BP（截至2025年1月22日）300250200150100500120100806040200內(nèi)蒙古信用債擇券分析——地市級平臺“鄂爾多斯國投

”

n鄂爾多斯市有存續(xù)債的城投平臺共1家，為鄂爾多斯市國有資產(chǎn)投資控股集團(tuán)有限公司（簡稱“鄂爾多斯市國投”），截

至2025年1月22日存續(xù)城投債規(guī)模為10億元，剩余期限2.77年。n企業(yè)實際控制人為鄂爾多斯市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，主體評級為AAA，主要負(fù)責(zé)經(jīng)營和管理市屬國有資本在各類企業(yè)中所投資形成的國有股權(quán)，包括交通運(yùn)輸業(yè)、煤炭產(chǎn)業(yè)、金融服務(wù)業(yè)、制造業(yè)等。1）非標(biāo)占比較低：市國投集團(tuán)的有

息負(fù)債總額為144.27億元，其中非標(biāo)占比僅為0.03%；2）政府資源傾斜：從政企關(guān)系來看，集團(tuán)22-23年政府補(bǔ)助合

計1.69億元；3）公益性業(yè)務(wù)較少：從平臺業(yè)務(wù)來看，鄂爾多斯國投收入主要來自天然氣和貨物銷售，公益性業(yè)務(wù)收入占比較低；4）對外擔(dān)保規(guī)模相對可控：從對外擔(dān)保來看，截至2024年6月30日公司及關(guān)聯(lián)公司擔(dān)保合計98.08億元，

占凈資產(chǎn)367.02億元的26.72%。地市級平臺“鄂爾國投

”城投債區(qū)域利差一覽MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示

鄂爾多斯市國有資產(chǎn)投資控股集團(tuán)有限公司內(nèi)蒙古利差（右軸）BP1009080706050403020100BP150140130120110100902024-10-212024-10-232024-10-252024-10-292024-12-042024-12-302024-12-062024-12-102024-12-122024-12-162024-12-182024-12-202024-12-242024-11-142024-11-182024-11-202024-11-222024-11-262024-11-282024-12-022025-01-022025-01-062025-01-082024-12-262025-01-162025-01-202025-01-222024-11-042024-11-062024-11-082024-10-312025-01-102025-01-142024-11-12n包頭市有存續(xù)債的城投市級平臺共1家，為包頭交通投資集團(tuán)交通產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司（簡稱“包頭交發(fā)”），截至2025

年1月22日存續(xù)城投債規(guī)模為10億元，剩余期限1.15年。n包頭交發(fā)實際控制人同為包頭市人民政府，主體評級為AA，主要負(fù)責(zé)公路管理與養(yǎng)護(hù)、工程建設(shè)、園林綠化工程施工等業(yè)務(wù)。1）從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，根據(jù)2024年中報數(shù)據(jù)包頭交發(fā)有息負(fù)債總額為28.78億元，其中短期有息負(fù)債為1.82億元；2）從政企關(guān)系來看，包頭交發(fā)接受政府補(bǔ)貼規(guī)模較高，22-23年政府補(bǔ)助累計金額為34.8億元；3）從平臺業(yè)務(wù)

來看，包頭交發(fā)業(yè)務(wù)收入中公益性業(yè)務(wù)占較低；4）從對外擔(dān)保來看，截至2024年6月30日公司及關(guān)聯(lián)公司擔(dān)保合計

30.36億元，

占凈資產(chǎn)54.72億元的55.48%。近年“包頭交發(fā)

”資本結(jié)構(gòu)變化一覽

近年“包頭交發(fā)

”償債比率變化一覽MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示內(nèi)蒙古信用債擇券分析——地市級平臺“包頭交發(fā)

”n赤峰市有存續(xù)債的城投平臺共1家，為赤峰國有資本運(yùn)營(集團(tuán))有限公司（簡稱赤峰國資），截至2025年1月22日存續(xù)

城投債規(guī)模為5.4億元，剩余期限分別為0.61年（3.2億元）、1.26年（2.2億元）

。n企業(yè)實際控制人為赤峰市政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，主體評級為AA，主要負(fù)責(zé)產(chǎn)權(quán)經(jīng)營與資本投資、股權(quán)管理、資產(chǎn)管理、收購及處置、棚戶區(qū)改造項目建設(shè)等業(yè)務(wù)。1）從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，根據(jù)2024年三季報數(shù)據(jù)顯示企業(yè)有息負(fù)債總額為147.55億元，短期有息負(fù)債占比為23.2%；2）從政企關(guān)系來看，22-23年地方政府補(bǔ)貼規(guī)模為20億元左右；3）

從對外擔(dān)保來看，截至2024年6月30日公司及關(guān)聯(lián)公司擔(dān)保合計44.36億元，

占凈資產(chǎn)360.87億元的12.29%。地市級平臺“赤峰國資

”城投債區(qū)域利差一覽MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示內(nèi)蒙古信用債擇券分析——地市級平臺“赤峰國資

”BP400350300250200150100500BP160155150145140135130125120赤峰國有資本運(yùn)營(集團(tuán))有限公司2024-01-242024-02-012024-02-082024-02-222024-03-012024-03-112024-03-192024-03-272024-04-072024-04-152024-04-232024-04-302024-05-112024-05-202024-05-282024-06-052024-06-142024-06-242024-07-022024-07-102024-07-182024-07-262024-08-052024-08-132024-08-212024-08-292024-09-062024-09-142024-09-252024-10-092024-10-162024-10-242024-11-012024-11-112024-11-192024-11-272024-12-052024-12-132024-12-232024-12-312025-01-092025-01-17利差（右軸）內(nèi)蒙古機(jī)構(gòu)行為：

居民定存占比高增，債基及理財規(guī)模大幅增加n居民定期存款占比持續(xù)上升：2024年12月居民存款余額較去年同期增加11.9萬億元。從居民存款結(jié)構(gòu)來看，2023年12月以來居民定期存款占比整體呈現(xiàn)出波動式走高，受年末季節(jié)性因素影響，2024年12月占比小幅降至72.65%。n債基及理財規(guī)模大幅提升：債基方面，截至2025年1月24日債券型基金資產(chǎn)凈值規(guī)模為10.57萬億元，較2023年年末增加1.53萬億元。理財方面，根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末銀行理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為29.94萬億元，環(huán)比增加1900億元。35302520151050

理財存續(xù)規(guī)模（萬億元）人民幣存款當(dāng)月新增（萬億元，

右軸）MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示居民定期存款規(guī)模在總存款（居民）中的占比持續(xù)攀升2024年12月理財規(guī)模環(huán)比新增1900億86420-2-4-62023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12n2024年以來利率持續(xù)創(chuàng)新低并快速下行，不同機(jī)構(gòu)配債特征也較為鮮明

。對于配置盤而言，大行偏好短債+賣出長債，保險機(jī)構(gòu)在國債利率創(chuàng)新低的環(huán)境下偏好地方政府債，農(nóng)商行大額買入存單，依然雙向高頻交易利率債，其余非銀機(jī)構(gòu)如理財、基

金、其他產(chǎn)品類則穩(wěn)定增配各類型債券。整體而言，2024是利率快速下行的一年，也是各類機(jī)構(gòu)配置特征發(fā)生變化的關(guān)鍵一年。2024年來各機(jī)構(gòu)二級交易情況——分券種（單位：億元）MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示機(jī)構(gòu)行為：

2024年不同機(jī)構(gòu)在買什么券？2024年來各機(jī)構(gòu)二級交易情況——分期限（單位：億元）n大行2024年的主要邊際變化特征為買短賣長。n一方面，我們觀察到2024年8月以來大行持續(xù)凈賣出長端利率債，期限主要集中在7Y與10Y國債，共計超4000億元。n另一方面，從機(jī)構(gòu)行為視角看，2024年以來大行持續(xù)買入短債，欠配壓力超往年。我們發(fā)現(xiàn)2024年以來大行持續(xù)買入短債，期限主要集中在3Y以下，在傾斜向上的收益率曲線要求下，大行操作為買短賣長，且其對短債的配置力量空前，說明其在久期平衡、流動性管理等要求下，依然處于缺資產(chǎn)的狀態(tài)?？缒旰?，大行在政府債供給偏少+開門紅的背景下，有望帶動上半年

的行情。大行對1Y以下國債凈買入及1Y國債收益率（單位：億元

，%）大行對10Y國債凈買入及10Y國債收益率（單位：億元，%

）MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示機(jī)構(gòu)行為：

國有大行2024年邊際變化——買短賣長n2024年以來在欠配壓力下，保險偏好配置收益率更高的地方政府債、30Y超長債。10月以來超長國債配置停滯，與收益率快速下行有關(guān)：1）相比國債，保險更傾向于配置地方債。欠配壓力下，收益率是保險配債的主導(dǎo)因素，2024年以來，10Y地方

債收益率高于10Y國債，利差中位數(shù)達(dá)15bp，更高的絕對收益是保險偏好地方債的重要原因；2）相比10Y中長債，保險更傾

向于配置30Y超長國債、超長地方債；3）2024年10月以來，

由于國債收益率快速下行，超長國債配置停滯，30Y超長國債累計凈買入基本維持不變，30Y地方債維持增配。保險對國債

、地方債累計凈買入與國債

、地方債到期收益率（億元

，%

）MS投研框架一

、宏觀經(jīng)濟(jì)展望-投資-消費(fèi)&社融-通脹&出口二

、宏觀政策展望-貨幣-財政三

、

內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)及債券

市場分析-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-債券市場分析四

、2024年機(jī)構(gòu)行為

回顧及2025年展望五

、2025年債券市場

趨勢及特點(diǎn)-廣譜利率下行-資產(chǎn)荒延續(xù)-央行預(yù)期管理六

、大類資產(chǎn)行情回顧

及投資展望-利率債-信用債-金融債-本幣交易-同業(yè)存單-票據(jù)-非銀-ABS-公募基金-外匯&貴金屬七

、2025年投資建

議與風(fēng)險提示機(jī)構(gòu)行為：

利率新低，保險加碼配置地方債機(jī)構(gòu)行為：

監(jiān)管影響下，農(nóng)商行依然雙向高頻交易但幅度降低n2024年農(nóng)商行整體依然延續(xù)雙向高頻交易——其操作通常為牛市時止盈，熊市時充當(dāng)債市穩(wěn)定器加大配置。n中小行的配債力度有望增加，但傳統(tǒng)交易型機(jī)構(gòu)如農(nóng)商行參與波段交易程度或減弱。在債務(wù)置換后中小行的配債資金或一定程度增加，疊加跨年后“大行放貸、小行買債”的情形可能再次上演，

中小行的配債力量同樣不容忽視，但在2024年3月農(nóng)商行多次受到監(jiān)管關(guān)注以來，我們發(fā)現(xiàn)其對于10Y國債的雙向高頻交易程度有