【“混改”后的云南白藥公司治理及效果分析】6700字

“混改”后的云南白藥公司治理及效果分析綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u3063“混改”后的云南白藥公司治理及效果分析綜述 186901公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化 1215662公司治理作用分析 3226743公司治理作用下的財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn) 61公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化云南白藥的“混改”對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化體現(xiàn)在以下三個(gè)層面：第一個(gè)層面，引入戰(zhàn)略投資者、員工持股和股權(quán)激勵(lì)的改革路徑實(shí)現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)多元制衡。如下圖5-5和5-6所示，云南白藥在兩次的增資擴(kuò)股中始終對(duì)上市公司均衡持股。第一階段在白藥控股層面引入戰(zhàn)略投資者新華都實(shí)現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)的“二元”制衡，其后引入江蘇魚躍實(shí)現(xiàn)“三元”制衡。而白藥控股層面均衡的股權(quán)安排也為第二階段整體上市之后云南白藥實(shí)現(xiàn)“無實(shí)際控制人”模式奠定了基礎(chǔ)。從下圖5-6可以看出，云南白藥在吸收合并白藥控股之后，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元化?！盎旄摹鼻霸颇习姿幍墓蓶|主要為國(guó)有法人股；“混改”后，形成國(guó)有資本、民營(yíng)資本、境外資本共同發(fā)展的局面，非國(guó)有資本甚至超過了國(guó)有資本，從而實(shí)現(xiàn)有效改革。第二，股權(quán)結(jié)構(gòu)更加制衡，前十大股東持股合計(jì)持股超過70%，整體股權(quán)集中度較高，但又不集中于某一股東，由此避免了股權(quán)過于分散而導(dǎo)致的公司治理混亂、過于集中某一大股東而產(chǎn)生的利益侵害。第二個(gè)層面，委托代理鏈條縮短。整體上市改革路徑所帶來的股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化最明顯的體現(xiàn)就是縮短了委托代理鏈條?！盎旄摹鼻?，云南白藥集團(tuán)經(jīng)歷了四級(jí)控制到三級(jí)控制的轉(zhuǎn)變，但母公司層面引入戰(zhàn)略投資者之后，也只能是間接持股，這極大地削弱了非國(guó)有股東的投資積極性。事實(shí)上，民營(yíng)資本同意接受戰(zhàn)略投資者的身份，很大的原因在于國(guó)企“混改”給予其所有者才能擁有的權(quán)利，一定程度上促使民營(yíng)資本與國(guó)有資本的共存，這也正是云南白藥實(shí)施第二階段“混改”路徑的真正動(dòng)機(jī)。通過整體上市，國(guó)資委、新華都及江蘇魚躍由原來的間接持股，轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)上市公司直接持股，強(qiáng)化了股東作為公司所有者的權(quán)利，避免委托代理鏈條冗長(zhǎng)導(dǎo)致“所有制缺位”現(xiàn)象。第三個(gè)層面，國(guó)有股權(quán)管理集中化。云南省國(guó)資委將所持云南白藥股份轉(zhuǎn)移至國(guó)有股權(quán)管理公司，將股權(quán)交由市場(chǎng)主體集中管理運(yùn)營(yíng)，在盤活存量資產(chǎn)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的市場(chǎng)化運(yùn)作。通過此舉，將政府和企業(yè)真正分離，深入推進(jìn)國(guó)有資本管理從“管企業(yè)”向“管資本”的轉(zhuǎn)化，云南省國(guó)有資產(chǎn)管理特色“淡馬錫”模式也應(yīng)運(yùn)而生，為國(guó)企改革提供了成功范本。圖5-5第一階段股權(quán)結(jié)構(gòu)變化資料來源：上市公司2015年和2016年年報(bào)圖5-6第二階段“混改”股權(quán)結(jié)構(gòu)變化資料來源：上市公司2019年年報(bào)（2）董事會(huì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化“混改”之前，白藥控股并沒有成立董事會(huì)，公司的人事管理、經(jīng)營(yíng)決策、投融資等事項(xiàng)均由國(guó)資委“拍板”，國(guó)資委的權(quán)責(zé)利界定不清，權(quán)力得不到有效的制約。第一階段混改結(jié)束后，白藥控股隨即成立董事會(huì)，共5名成員，分別代表國(guó)資委、新華都與江蘇魚躍，董事會(huì)出現(xiàn)“二二一”的現(xiàn)象，如下圖5-7所示。第二階段云南白藥吸收白藥控股之后，又對(duì)董事會(huì)進(jìn)行了新的調(diào)整，由5人增加至10人，董事會(huì)成員增加，來源也更加多元化，從董事履職背景來看，國(guó)資委代表有2名、新華都代表2名，云南合和1名，打破了原有董事會(huì)結(jié)構(gòu)中國(guó)資委“一言堂”局面，董事會(huì)中形成各方資本力量相互制衡局面。此外，董事會(huì)重新選舉產(chǎn)生四個(gè)專門委員會(huì)。其中戰(zhàn)略、審計(jì)、薪酬委員會(huì)均有外部董事參與，董事會(huì)具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，進(jìn)一步發(fā)揮董事會(huì)在重大的決策、人員選聘與考核，日常監(jiān)督審核等權(quán)利方面的重大作用，也使得董事會(huì)分工更加明確，權(quán)責(zé)界定更為清晰。此外，云南白藥在董事會(huì)中引入聯(lián)席董事長(zhǎng)制度，董事會(huì)出現(xiàn)兩位董事長(zhǎng)，分別代表了國(guó)資方面和民營(yíng)資本方面，這樣的董事會(huì)安排致使任一方都不能獨(dú)斷專行，更有利于提高董事會(huì)決策效率。圖5-7第一階段混改后母公司董事會(huì)成員圖5-8第二階段混改后云南白藥董事會(huì)成員資料來源：2016年及2019年年報(bào)及作者整理（3）監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化“混改”以前，白藥控股并沒有建立真正意義上內(nèi)部監(jiān)督，公司雖設(shè)有監(jiān)事會(huì)，但成員主要由國(guó)資委委派，監(jiān)事會(huì)成員單一，而且在職能上與黨委、紀(jì)委等外部監(jiān)督作用重合，難以避免出現(xiàn)“多頭”監(jiān)督、重復(fù)監(jiān)督和監(jiān)督不到位等問題。第一階段混改完成以后，監(jiān)事會(huì)加入三名來自國(guó)資委以外利益主體的成員，監(jiān)督主體的積極性更強(qiáng)，責(zé)任更加明確，能更好的踐行監(jiān)督之責(zé)。整體上市之后，云南白藥對(duì)監(jiān)事會(huì)人員進(jìn)行了新的調(diào)整。截至2019年底，6名監(jiān)事成員構(gòu)成云南白藥監(jiān)事會(huì)，職工監(jiān)事代表有2名，股東監(jiān)事中除了國(guó)資委與原有股東平安人壽的監(jiān)事代表除外，新華都與江蘇魚躍也派出監(jiān)事代表，如此監(jiān)事會(huì)安排既滿足了不同利益主體的需求，也使監(jiān)事會(huì)機(jī)制更加完善，監(jiān)事會(huì)可以更好的履行職責(zé)。同時(shí)，民營(yíng)資本方與國(guó)資委分別擔(dān)任監(jiān)事會(huì)主席與副主席，確保國(guó)有資本具有一定的監(jiān)督效力。2公司治理作用分析公司治理作用主要體現(xiàn)在監(jiān)督作用和激勵(lì)作用上，而云南白藥正是通過完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)而使公司治理的監(jiān)督作用和激勵(lì)作用發(fā)揮到最大，具體體現(xiàn)如下：（1）監(jiān)督作用發(fā)揮第一，強(qiáng)化股東層面監(jiān)督能力。云南白藥通過引入新華都和江蘇魚躍，改變了單一國(guó)有控股局面，形成股東層面的相互制衡局面，在確保重大事項(xiàng)上國(guó)有資本的表決權(quán)、國(guó)有資產(chǎn)不發(fā)生損失的情形之下，激發(fā)了民營(yíng)股東投身公司治理的主觀能動(dòng)性，使得他們有意愿也有能力參與公司治理；此外，通過實(shí)施員工持股、股票期權(quán)等舉措，賦予企業(yè)內(nèi)部人員在公司治理中更多的權(quán)利，進(jìn)一步凝聚中小股東力量，從而有效降低了大股東侵害中小股東利益的可能性。如下圖5-9所示，2016年實(shí)施“混改”以來，伴隨股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，廣大股東尤其是中小股東的參會(huì)積極性水漲船高，參會(huì)人數(shù)空前高漲，代表的股東力量也逐年遞增。中小股東積極參與公司治理，進(jìn)一步強(qiáng)化了股東的監(jiān)督能力，保障股東利益不受侵害。圖5-9“混改”后股東參會(huì)情況資料來源：2016-2019年股東大會(huì)決議公告第二，提高董事會(huì)核心地位。在董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)中新華都和江蘇魚躍皆派出代表，伴隨著民營(yíng)資本加入到董事會(huì)，打破了董事會(huì)中大股東代表“一言堂”的局面，董事會(huì)話語(yǔ)權(quán)也水漲船高，董事會(huì)核心地位得到鞏固。此外，云南白藥董事會(huì)中均衡的力量對(duì)比，使得任一利益主體均無法獨(dú)立做出相關(guān)事項(xiàng)的最終決定，相應(yīng)的也不可能出現(xiàn)前十大股東任何一方單獨(dú)控制董事會(huì)決策的可能，在未來也不易出現(xiàn)董事會(huì)無法形成重大決策的可能性，董事會(huì)決策能力得到提升。例如，2019年董事會(huì)共召開九次會(huì)議，審議事項(xiàng)19項(xiàng)，均獲得了通過。2020年，董事會(huì)共召開十三次會(huì)議，審議事項(xiàng)47項(xiàng)，均獲得通過，但國(guó)有股權(quán)代表方對(duì)涉及到公司重大的6項(xiàng)投資事項(xiàng)均投了反對(duì)票。國(guó)有股權(quán)管理方出于對(duì)國(guó)有資產(chǎn)流失的擔(dān)憂，對(duì)投資事項(xiàng)的合規(guī)性與有效性進(jìn)行質(zhì)疑，在不斷的質(zhì)疑與完善的過程中不斷提升決策效率。事實(shí)上，在董事會(huì)的決策過程中，民營(yíng)資本方與國(guó)有資本方分別扮演著不同角色，民營(yíng)資本方擅長(zhǎng)抓住機(jī)遇，快速?zèng)Q策，國(guó)資委方則更加謹(jǐn)慎，扮演監(jiān)督者的決策，而科學(xué)的決策正是在不同角色之間的爭(zhēng)論、協(xié)商、妥協(xié)的過程中產(chǎn)生。第三，“均衡股權(quán)”下的股東制衡機(jī)制強(qiáng)化了董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性和對(duì)經(jīng)理人的內(nèi)部監(jiān)督，也在一定程度上約束了管理層的非理性行為，減少“內(nèi)部人控制”程度，降低層層代理成本，從而實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大。監(jiān)督作用與財(cái)務(wù)績(jī)效的具體關(guān)系如下圖5-10所示。圖5-10公司治理的監(jiān)督作用機(jī)制（2）激勵(lì)作用發(fā)揮混合所有制改革之后，云南白藥形成了較為完善的激勵(lì)制度。從激勵(lì)方式來看，員工持股、薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)相結(jié)合，激勵(lì)形式更加多元化；從激勵(lì)對(duì)象來看，不僅包括董監(jiān)高等人員，也包括對(duì)公司發(fā)展有重大貢獻(xiàn)的核心業(yè)務(wù)骨干，技術(shù)人才等，激勵(lì)對(duì)象更有針對(duì)性；從激勵(lì)的時(shí)效性來看，短期激勵(lì)與長(zhǎng)效激勵(lì)協(xié)同作用，避免了激勵(lì)作用的“中斷”，產(chǎn)生長(zhǎng)期影響作用；從實(shí)施情況來看，薪酬改革之后，總?cè)司匠昱c董監(jiān)高人均薪酬相較之前有了明顯的增長(zhǎng)。如下表所示；2016年之前，人均薪酬不超過15萬(wàn)元，2018年人均薪酬達(dá)到16.84萬(wàn)元，人均增加2萬(wàn)多。變化最明顯的是董監(jiān)高的薪酬，2016年實(shí)施“混改”之后，董監(jiān)高人均薪酬較2015年增加29萬(wàn)元，增長(zhǎng)率達(dá)到101.7%，2018年實(shí)施薪酬激勵(lì)之后，人均薪酬再創(chuàng)新高。此外，伴隨著公司股價(jià)的上升，員工持有的本公司股票價(jià)值也得到了增值，員工的收入水平將進(jìn)一步提高。那么，在激勵(lì)實(shí)施到位的前提下，激勵(lì)作用發(fā)揮情況如何表現(xiàn)呢？表5-2云南白藥薪酬改革前后變化日期總?cè)司匠辏ㄈf(wàn)元）董事、監(jiān)事和高管人均薪酬（萬(wàn)元）201413.7628.76201513.7431.52201614.7028.82201711.5358.14201816.8462.77201914.7060.57202022.31321.88數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)云南白藥實(shí)施的激勵(lì)舉措所產(chǎn)生的激勵(lì)作用體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，有利于穩(wěn)定現(xiàn)有的核心團(tuán)隊(duì)，減少人才流失的同時(shí)也吸引優(yōu)秀人才加入，為企業(yè)發(fā)展輸入新鮮血液。如下圖5-11所示，2014-2016年間，員工數(shù)量不斷增加，同時(shí)員工受教育程度也在提升，大學(xué)本科及本科以上的人員數(shù)量占比超過了44%，2018年實(shí)施一系列激勵(lì)措施之后，核心員工的流失率下降，員工數(shù)量穩(wěn)定增長(zhǎng)，員工的整體素質(zhì)也在不斷的提升。圖5-11云南白藥員工人數(shù)及受教育程度數(shù)據(jù)來源：2014-2020年公司年報(bào)第二，有利于激發(fā)員工工作積極性，營(yíng)造相互競(jìng)爭(zhēng)的工作氛圍，從而提升人力資源效率。本文選用人均營(yíng)業(yè)收入和人均資本投資回報(bào)率指標(biāo)衡量云南白藥實(shí)施激勵(lì)措施之后的效率變化。如下圖5-12所示，實(shí)施“混改”后，人均產(chǎn)出連續(xù)6年遞增，2020年人均營(yíng)業(yè)收入達(dá)到402.69萬(wàn)，較2014年增長(zhǎng)50.59%；此外，伴隨著人力資源投入的增加，投資回報(bào)率也有了明顯的上升，2020年人均資本投資回報(bào)率達(dá)到2.86，較2016年增長(zhǎng)21.43%。由此可知，云南白藥實(shí)施的內(nèi)部激勵(lì)措施有效提升了公司人力資源使用效率。圖5-12云南白藥員工人數(shù)及受教育程度數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)3公司治理作用下的財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)上文主要分析了云南白藥實(shí)施“混改”后的公司治理結(jié)構(gòu)及治理作用，而公司治理的監(jiān)督作用與激勵(lì)作用最終會(huì)影響到企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效狀況，這也是國(guó)企實(shí)施“混改”的最終目標(biāo)。因此，為了更加全面反映“混改”后公司治理作用下的財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)，本文選用經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)EVA進(jìn)行深入分析。EVA是評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效常用的指標(biāo)之一，是財(cái)務(wù)管理目標(biāo)中股東價(jià)值最大化的重要體現(xiàn)，其很好地將資本收益與資本成本相結(jié)合。事實(shí)上，當(dāng)前混合所有制改革的財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)正是不同資本力量之間優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，使得綜合資本成本不斷降低，單位資本的產(chǎn)出效率提升，企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)增值。云南白藥的混合所有制改革，對(duì)股東層面影響最為明顯，民營(yíng)股東投入大量資金加入到云南白藥，最想要獲得的是投入資本的增值，而經(jīng)濟(jì)增加值EVA指標(biāo)的核心理念正是對(duì)所有者投入資本機(jī)會(huì)成本的一種補(bǔ)償，是股東價(jià)值增值的體現(xiàn)，因此選用該指標(biāo)進(jìn)行績(jī)效分析具有一定的代表性。根據(jù)國(guó)資委第三次修訂的經(jīng)濟(jì)增加值考核細(xì)則的指示：經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)=調(diào)整后的稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)-調(diào)整后的資本總額×加權(quán)平均資本成本公式（5-1）其中：調(diào)整后的稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)代表著公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)獲利水平；調(diào)整后資本總額是公司投入的債務(wù)資本與權(quán)益資本之和；加權(quán)平均資本成本率表示公司各項(xiàng)資本的平均成本率。若最終的計(jì)算結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)增加值EVA為正值，表明企業(yè)創(chuàng)造了超額利潤(rùn)，并且指標(biāo)值越大，獲利能力越強(qiáng)，股東的獲利也就越大，企業(yè)價(jià)值得到增值；若經(jīng)濟(jì)增加值為負(fù)值，表明企業(yè)獲利能力不足，收益難以彌補(bǔ)成本，所有者投入資本的最低報(bào)酬率難以實(shí)現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值受損。（1）稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)調(diào)整由于傳統(tǒng)的利潤(rùn)表項(xiàng)目反映的是企業(yè)在會(huì)計(jì)期間實(shí)現(xiàn)的收益，會(huì)受到企業(yè)不同的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)方法的選擇的影響，為了更加真實(shí)反映企業(yè)利潤(rùn)，需要對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表部分會(huì)計(jì)科目的進(jìn)行調(diào)整，其調(diào)整過程如下所示：稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-所得稅費(fèi)用+利息支出+資產(chǎn)減值損失+遞延所得稅負(fù)債增加額-遞延所得稅資產(chǎn)增加額公式（5-2）根據(jù)公式5-3所計(jì)算的云南白藥稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)如下表所示：表5-3云南白藥稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)計(jì)算過程單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年2020年?duì)I業(yè)利潤(rùn)316824.00331983.00362072.00383199.00474298.00681200.00所得稅費(fèi)用45971.0046662.0048931.0053642.0055314.00129010.00利息支出7879.1212490.5012788.2619430.6612558.210.00資產(chǎn)減值損失1862.00-82.006483.005807.00-20097.890.00遞延所得稅負(fù)債增加額0.0057.060.00820.0012490.0016628.29遞延所得稅資產(chǎn)增加額760.677014.002974.001720.0017779.0011030.97稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)279829.45290772.56329438.26353894.66406151.32557787.32數(shù)據(jù)來源：根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算整理根據(jù)上表計(jì)算結(jié)果可以看出“混改”后企業(yè)稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，年平均增長(zhǎng)率達(dá)到11.56%，盈利能力不斷提升。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增加一方面得益于產(chǎn)品市場(chǎng)的良好發(fā)展態(tài)勢(shì)，以云南白藥牙膏及氣霧劑為主打的工業(yè)自制品依然保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，銷售收入穩(wěn)步增加，但表現(xiàn)更突出的是批發(fā)零售產(chǎn)品，其銷售收入增長(zhǎng)速度較快，發(fā)展勢(shì)頭良好；另一方面，引入民營(yíng)資本后經(jīng)營(yíng)效率提升，產(chǎn)品成本得到有效控制，單位產(chǎn)品成本下降，利潤(rùn)空間逐步擴(kuò)大。（2）資本總額調(diào)整后資本總額=所有者權(quán)益合計(jì)+負(fù)債合計(jì)-在建工程凈額-無息流動(dòng)負(fù)債公式（5-3）為了反映動(dòng)態(tài)的資本成本，本文運(yùn)用年度平均資本總額計(jì)算方式，即資本總額=（年初+年末）/2。根據(jù)公式所計(jì)算的云南白藥資本總額如下表所示：表5-4云南白藥資本總額計(jì)算過程單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年2020年負(fù)債合計(jì)576313.50874311.94955961.311045510.061155814.131687542.78所有者權(quán)益合計(jì)1352780.531584352.661814291.751992248.953809990.783834402.04在建工程凈額21560.7013738.0814480.7361051.3197029.0338712.23無息流動(dòng)負(fù)債465610.65672462.62752436.94841700.11970138.181076401.61調(diào)整后的資本總額1441922.681772463.912003331.392135007.583898637.704406826.99平均資本總額1334506.611607193.301887899.652069171.483016822.644152732.35數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)及計(jì)算整理由上表可以看出，云南白藥資本投入逐年遞增，年平均增長(zhǎng)率達(dá)到43.45%。2020年資本總額為415億之多，較2015年增加了3倍，其中絕大部分是由于權(quán)益資本增加所致。一方面，云南白藥通過定向增資的方式引入戰(zhàn)略投資者，使得企業(yè)的股權(quán)資本增加，2017年股權(quán)資本較2015年增加46億，2018年通過吸收合并，進(jìn)一步擴(kuò)大了股權(quán)資本規(guī)模，股權(quán)資本總額較合并之前增加180多億；另一方面，企業(yè)也開始積極實(shí)施債務(wù)融資，使得投資總額增加，資本結(jié)構(gòu)也更加趨于合理。（3）加權(quán)平均資本成本本文借鑒國(guó)際學(xué)術(shù)界的通常做法，采用WACC估算模型對(duì)云南白藥的資本成本進(jìn)行估算，具體計(jì)算公式如下：QUOTE×QUOTE＋QUOTE×QUOTE公式（5-4）其中，WACC用來表示加權(quán)平均資本成本，Ke表示股權(quán)資本成本，Kd表示債務(wù)資本成本，Ｅ表示股權(quán)的價(jià)值，Ｄ表示債務(wù)的價(jià)值，T表示企業(yè)適用的所得稅稅率。①股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本計(jì)算公式為：QUOTE＝QUOTE＋β（QUOTE－QUOTE）公式（5-5）Rf表示市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率（本文以一年銀行定存利率表示），Rm表示證券市場(chǎng)平均收益率，本文用我國(guó)GDP增長(zhǎng)速率表示，β表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（最近250個(gè)交易日流通市值加權(quán)），（Rm－Rf）表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。具體的計(jì)算過程如下表：表5-5云南白藥權(quán)益資本成本計(jì)算過程項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年2020年無風(fēng)險(xiǎn)收益率1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)0.730.710.850.700.870.86風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)1.40%1.20%1.40%1.10%4.80%0.80%股權(quán)資本成本1.46%1.20%6.07%1.07%1.67%2.19%數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)及計(jì)算整理②債務(wù)資本成本云南白藥的有息負(fù)債主要以短期負(fù)債、長(zhǎng)期借款與應(yīng)付債券為主，其中短期負(fù)債包括短期借款以及一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款，短期借款利率根據(jù)年報(bào)中披露的利率與借款額加權(quán)平均所得；長(zhǎng)期借款大多為財(cái)政性借款，部分借款目前已經(jīng)逾期，利率披露不全，因此本文以5年期銀行貸款利率表示；此外，云南白藥分別在2014年和2016年發(fā)行了兩類長(zhǎng)期債券，其票面利率可以從年報(bào)中獲知。最后通過加權(quán)平均算法計(jì)算的債務(wù)資本成本如下表所示：表5-6云南白藥債務(wù)資本成本計(jì)算過程單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年2020年短期負(fù)債0.002000.001000.00179908.08409898.87288337.21利率0.00%7.03%4.35%4.01%4.01%4.24%長(zhǎng)期借款610.00610.00250.00250.00360.003660.00利率4.75%4.75%4.75%4.75%4.75%4.75%應(yīng)付債券89716.08179527.92179527.920.000.000.00利率1.08%4.02%4.02%0.00%0.00%0.00%債務(wù)資本成本1.08%4.05%4.02%4.01%4.01%4.25%數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)及計(jì)算整理根據(jù)公式（5-4）計(jì)算的企業(yè)加權(quán)平均資本成本如下表所示：表5-7云南白藥加權(quán)平均資本成本計(jì)算過程單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2015年2016年2