2025年中期宏觀展望：AI、關(guān)稅與黃金的啟示-國(guó)信證券

證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告|2025年05月20日AI、關(guān)稅與黃金的啟示2025年中期宏觀展望tiandi2@S0980524090003S0980516060001請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容AI、關(guān)稅與黃金：定價(jià)熱點(diǎn)?權(quán)益：定價(jià)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)→分子?固收：定價(jià)中國(guó)宏觀政策“逆周期”的力度→分母?黃金：定價(jià)“新秩序”前的真空→范式圖：AI、黃金與關(guān)稅成為資本市場(chǎng)近期最活躍的定價(jià)因子對(duì)等關(guān)稅對(duì)等關(guān)稅全國(guó)兩會(huì)美國(guó)大選框架：從三目標(biāo)體系說(shuō)起名義GDP：“7+2”vs“5-1”?“體感增速”：居民、企業(yè)、政府的交易和計(jì)量均以現(xiàn)價(jià)為基準(zhǔn)?“均衡增速”：生產(chǎn)考核（GDP、稅收、就業(yè)等）導(dǎo)向下，各方“一門(mén)心思抓生產(chǎn)”，失衡產(chǎn)能通過(guò)扭曲定價(jià)消化?生產(chǎn)法下的實(shí)際GDP增速可能帶來(lái)“統(tǒng)計(jì)幻覺(jué)”，以及一系列的長(zhǎng)期問(wèn)題圖：2023年開(kāi)始我國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始罕見(jiàn)低于實(shí)際GDP增速理想：微妙的“三均衡”?習(xí)近平總書(shū)記在“十四五”規(guī)劃的《說(shuō)明》中強(qiáng)調(diào)：“到十四五末達(dá)到現(xiàn)行的高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)……”?世界銀行“高收入國(guó)家”人均現(xiàn)價(jià)GDP≥14005美元（2024）vs我國(guó)95749人民幣≈13207美元（2024）?增速訴求外，需權(quán)衡內(nèi)外部?jī)煞N價(jià)格：通脹與匯率實(shí)際GDP增速企穩(wěn)（5%+）““十四五”量化目標(biāo)平減指數(shù)/物價(jià)水平轉(zhuǎn)正（0.1%+）匯率穩(wěn)中有升（7.2RMB/USD-）現(xiàn)實(shí)：外需持續(xù)成為增長(zhǎng)主要?jiǎng)幽?去年底以來(lái)的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，以海外補(bǔ)庫(kù)+搶出口為核心，內(nèi)生性依然偏弱?增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)類(lèi)似2022年，外生力量重回主導(dǎo)圖：外貿(mào)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)持續(xù)增加“大蕭條”：百年回望“大蕭條”的脈絡(luò)?百年前（1929-1934），時(shí)至今日，對(duì)其的討論仍然持續(xù)不絕?總體而言，“大蕭條”是產(chǎn)能擴(kuò)張、貿(mào)易爭(zhēng)端、貨幣紊亂交織形成的系統(tǒng)性崩壞大蕭條大蕭條:嚴(yán)重通縮一、T型車(chē)與“咆哮的二十年代”?一戰(zhàn)后，美國(guó)迎來(lái)了“咆哮的二十年代”，憑借工業(yè)體系完好、黃金儲(chǔ)備豐富與技術(shù)發(fā)展優(yōu)勢(shì)，悄然站上全球舞臺(tái)中心?電氣和機(jī)械化引發(fā)美國(guó)投資熱潮和產(chǎn)能擴(kuò)張，成為“世界工廠”?最具標(biāo)志性的“福特模式”：“標(biāo)準(zhǔn)化+規(guī)?；?，流水線大幅壓縮制造成本與生產(chǎn)周期?T型車(chē)：3年時(shí)間內(nèi)，產(chǎn)量從100萬(wàn)翻番至200萬(wàn)輛，售價(jià)從850美元降至260美元?生產(chǎn)效率提升→商業(yè)模式顛覆：普通工人只需2個(gè)月工資即可貸款購(gòu)車(chē)，高端“黑科技”迅速演變成流行品，產(chǎn)品普及與產(chǎn)能擴(kuò)張形成正向閉環(huán)，以汽車(chē)工業(yè)為代表的制造業(yè)迅速成為美國(guó)支柱產(chǎn)業(yè)圖：伴隨工業(yè)流水線的應(yīng)用，福特T型車(chē)產(chǎn)能快速提升圖：“福特模式”幫助美國(guó)在以汽車(chē)為代表的制造業(yè)獲得絕對(duì)優(yōu)勢(shì)一、T型車(chē)與“咆哮的二十年代”?“福特模式”使美國(guó)成為“車(chē)輪上的國(guó)家”，深刻改變了美國(guó)人的生活方式，帶動(dòng)新一輪投資浪潮?強(qiáng)輻射效應(yīng)，不僅汽車(chē)鏈條，也催化“新場(chǎng)景”、“新業(yè)態(tài)”、“新產(chǎn)品”，高速公路、汽車(chē)旅館、快餐店、加油站等?帶動(dòng)就業(yè)，拉動(dòng)其他常規(guī)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)需求，全社會(huì)信心預(yù)期極大提振?金融放大器：資本市場(chǎng)成為第二增長(zhǎng)引擎?經(jīng)濟(jì)活躍、預(yù)期樂(lè)觀，為私人部門(mén)的信用擴(kuò)張與資本投資創(chuàng)造了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)?開(kāi)啟了一輪以風(fēng)險(xiǎn)偏好與流動(dòng)性寬松為核心的金融加速期圖：“福特模式”引發(fā)美國(guó)投資浪潮圖：風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性帶動(dòng)“股債雙?！倍?、貿(mào)易保護(hù)：截然不同的兩部法案?隨著戰(zhàn)事結(jié)束和產(chǎn)業(yè)體系修復(fù)，二十年代初歐洲對(duì)美進(jìn)口需求驟減?戰(zhàn)時(shí)大幅擴(kuò)產(chǎn)的農(nóng)作物價(jià)格暴跌，美國(guó)農(nóng)民陷入困境；美國(guó)工人微薄的收入增長(zhǎng)也難以企及產(chǎn)能擴(kuò)張?內(nèi)外需壓力下美國(guó)開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)產(chǎn)能過(guò)剩，以柯立芝和胡佛為代表的兩屆共和黨政府登臺(tái)，轉(zhuǎn)向貿(mào)易保護(hù)主義?1922“福特尼-麥坎伯關(guān)稅法案”，應(yīng)稅品關(guān)稅提升至38.5%，平均關(guān)稅約14.7%?全球經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇和擴(kuò)張周期，增長(zhǎng)是主旋律?“防御性”關(guān)稅，總目標(biāo)在于平衡各國(guó)成本，而非阻斷他國(guó)商品進(jìn)入，因此他國(guó)反彈較溫和圖：兩部貿(mào)易保護(hù)法案對(duì)美國(guó)貿(mào)易的不同影響圖：戰(zhàn)后各國(guó)產(chǎn)業(yè)逐步修復(fù)二、貿(mào)易保護(hù)：截然不同的兩部法案?1930“斯穆特-霍立關(guān)稅法案”，應(yīng)稅品關(guān)稅提升至59.1%，平均關(guān)稅約20%?內(nèi)外需均趨于飽和，美國(guó)產(chǎn)能無(wú)法釋放，進(jìn)入存量模式?“進(jìn)攻性”關(guān)稅，初衷是保護(hù)農(nóng)業(yè)，但政治交易下，迅速擴(kuò)張至2萬(wàn)多種商品，意圖“只出不進(jìn)”?他國(guó)猛烈報(bào)復(fù)+切斷金本位下其他國(guó)家支付能力，美國(guó)進(jìn)出口跌幅逾70%?更為嚴(yán)峻的是，產(chǎn)能過(guò)剩+貿(mào)易萎縮=價(jià)格通縮圖：“大蕭條”時(shí)期前后各國(guó)關(guān)稅變化圖：國(guó)際商品價(jià)格與貿(mào)易法案三、債務(wù)通縮與貨幣失據(jù)?“大蕭條”發(fā)生后，迅速刺破“產(chǎn)能-債務(wù)”擴(kuò)張所形成的“增長(zhǎng)幻覺(jué)”?費(fèi)雪“債務(wù)-通縮”理論：在高債務(wù)杠桿下，一旦預(yù)期惡化，將觸發(fā)“債務(wù)人拋售資產(chǎn)清償→信用收縮貨幣減少→價(jià)格進(jìn)一步下跌→實(shí)際利率與債務(wù)負(fù)擔(dān)上升→更大范圍違約與破產(chǎn)→經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與就業(yè)繼續(xù)萎縮”負(fù)循環(huán)?即“債越還越多”，持續(xù)擠壓社會(huì)總需求圖：1929年美國(guó)主要行業(yè)收入驟減，成為“債務(wù)-通縮”螺旋起點(diǎn)圖：“債務(wù)-通縮”螺旋指向債務(wù)削減慢于價(jià)格下行，實(shí)際債務(wù)“越還越多”三、債務(wù)通縮與貨幣失據(jù)?同時(shí)，年輕的美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)值得商榷，起碼有三方面：?1929年為抑制資本市場(chǎng)投機(jī)，收緊銀根，不但未對(duì)證券市場(chǎng)造成影響，反而加速了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的收縮?金融機(jī)構(gòu)因風(fēng)險(xiǎn)暴露和擠兌破產(chǎn)時(shí)，未及時(shí)履行“最后貸款人”職責(zé)，而是任其惡化?僅盯住名義利率，未將通縮和實(shí)際利率上行納入考量?不是黃金儲(chǔ)備的硬約束，而是“金本位”思想，制約美聯(lián)儲(chǔ)寬松?1931年英國(guó)放棄金本位引發(fā)黃金擠兌時(shí)，優(yōu)先加息防止黃金外流圖：主要聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行在“大蕭條”期間兩次加息圖：黃金并未直接制約美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)能力AI：新時(shí)代的“福特模式”？?2012年多倫多Hinton團(tuán)隊(duì)的AlexNet一鳴驚人后，以深度神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)架構(gòu)的大模型快速發(fā)展，實(shí)用性大幅提升?當(dāng)下，AI已經(jīng)能在很多場(chǎng)景幫助大幅提升工作效率，甚至在局部領(lǐng)域表現(xiàn)超出人類(lèi)?然而，從AI的核心“三要素”看，我國(guó)在算法、算力等方面明顯滯后于世界前沿水平數(shù)據(jù)算力算法“數(shù)據(jù)算力算法“科學(xué)家紅利”AI：新時(shí)代的“福特模式”？?2012年多倫多Hinton團(tuán)隊(duì)的AlexNet一鳴驚人后，以深度神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)架構(gòu)的大模型快速發(fā)展，實(shí)用性大幅提升?當(dāng)下，AI已經(jīng)能在很多場(chǎng)景幫助大幅提升工作效率，甚至在局部領(lǐng)域表現(xiàn)超出人類(lèi)?然而，從AI的核心“三要素”看，我國(guó)在算法、算力等方面明顯滯后于世界前沿水平?DeepSeek等高效率開(kāi)源大模型的出現(xiàn)顛覆了這一局面“工程師紅利”算力算力算法數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)AI：新時(shí)代的“福特模式”？?AI是否會(huì)像百年前的“福特模式”一樣，帶來(lái)新世紀(jì)“咆哮的二十年代”？?從帶動(dòng)投資，提升生產(chǎn)效能的角度來(lái)看，是的?但是，“福特模式”更重要的一面在于，創(chuàng)造了巨大的市場(chǎng)空間和數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的工作崗位，而當(dāng)前：?AI更多附著于現(xiàn)有商業(yè)和產(chǎn)品體系，通過(guò)提升生產(chǎn)效率，改良使用體驗(yàn)等方式賦能，并未創(chuàng)造新的產(chǎn)業(yè)體系?AI意味著更少的崗位需求，特別是低技能、重復(fù)性、非營(yíng)銷(xiāo)崗位?因此，“具身人工智能”具有實(shí)用/市場(chǎng)價(jià)值前，AI的影響偏“緊縮性”圖：私人部門(mén)AI研發(fā)投入飛速上升圖：我國(guó)工業(yè)機(jī)器人部署提速貿(mào)易戰(zhàn)：全球產(chǎn)能重置?1776-1930，貿(mào)易保護(hù)：防止經(jīng)濟(jì)殖民+培育本土產(chǎn)業(yè)+稅收，1789《關(guān)稅法》?1934-1970，自由貿(mào)易：立足“世界工廠”，1934《互惠貿(mào)易協(xié)定》，“布雷頓森林體系”，“馬歇爾計(jì)劃”?1971-2017，公平貿(mào)易：非關(guān)稅壁壘，緊抓產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈頂端，1974《貿(mào)易改革法》，“301條款”圖：兩百余年間，美國(guó)貿(mào)易政策大體可分為三個(gè)階段貿(mào)易保護(hù)策略貿(mào)易戰(zhàn)：全球產(chǎn)能重置貿(mào)易保護(hù)策略?2025-，對(duì)等關(guān)稅：落地后，美國(guó)關(guān)稅水平將回升至25%以上，超出1930年“斯穆特-霍立關(guān)稅法案”時(shí)期?中期選舉前，特別是今年10月前有較高變數(shù)，但長(zhǎng)期轉(zhuǎn)向保護(hù)主義恐難掉頭?初步推演，美國(guó)未來(lái)關(guān)稅策略大概率落入4種情形部分關(guān)稅全面關(guān)稅A）僅對(duì)華加高關(guān)稅（可能性低）促成對(duì)華關(guān)稅同盟僅對(duì)部分品類(lèi)加高全面關(guān)稅壁壘（可能性低）對(duì)于低附加值的產(chǎn)品，無(wú)論美國(guó)自行生產(chǎn)或貿(mào)易保護(hù)策略貿(mào)易戰(zhàn)：全球產(chǎn)能重置貿(mào)易保護(hù)策略?相較而言，B與C概率更高，但無(wú)論哪種情況，都將對(duì)我造成產(chǎn)能冗余與通縮壓力?假設(shè)出口減少，產(chǎn)能冗余將增加通縮壓力；進(jìn)口減少，供給不足的將增加通脹壓力?以中美為例，當(dāng)我對(duì)美進(jìn)出口比重約1：3，若貿(mào)易中斷，通縮壓力大于通脹壓力，反之亦然?長(zhǎng)期看，全球分工割裂后，雙邊生產(chǎn)體系重復(fù)建設(shè)，將導(dǎo)致總需求不變（甚至萎縮）的情況下總產(chǎn)能增加部分關(guān)稅全面關(guān)稅A）僅對(duì)華加高關(guān)稅（可能性低）促成對(duì)華關(guān)稅同盟僅對(duì)部分品類(lèi)加高全面關(guān)稅壁壘（可能性低）對(duì)于低附加值的產(chǎn)品，無(wú)論美國(guó)自行生產(chǎn)或黃金：“重商主義”復(fù)辟？?美國(guó)貿(mào)易立場(chǎng)與黃金價(jià)格存在顯著聯(lián)系圖：美國(guó)貿(mào)易立場(chǎng)與黃金價(jià)格存在某些聯(lián)系黃金：“重商主義”復(fù)辟？?每一次貿(mào)易體系調(diào)整，都意味著貨幣秩序重塑?1934年美國(guó)擁抱自由貿(mào)易，美元由金塊本位轉(zhuǎn)為金匯兌本位制，“布雷頓森林體系”進(jìn)一步明確美元樞紐地位?1971年美國(guó)轉(zhuǎn)為通過(guò)非關(guān)稅壁壘，鼓勵(lì)結(jié)構(gòu)性“公平貿(mào)易”，與黃金脫鉤進(jìn)入信用貨幣體系圖：對(duì)數(shù)坐標(biāo)下的貿(mào)易體系與黃金價(jià)格黃金：“重商主義”復(fù)辟？?金匯兌本位下，各國(guó)貨幣通過(guò)存放國(guó)貨幣掛鉤黃金，黃金作為跨國(guó)支付能力約束貿(mào)易，對(duì)應(yīng)重商主義?信用體系下，美國(guó)通過(guò)債務(wù)和逆差輸出美元，他國(guó)順差賺取美元并轉(zhuǎn)為債權(quán)，循環(huán)通過(guò)逆差不斷放大，對(duì)應(yīng)自由貿(mào)易?2025年美國(guó)重回貿(mào)易保護(hù)，希望通過(guò)減少“雙赤字”提振美元幣值，本質(zhì)是重商主義思路?但事實(shí)上損害美元信用，貨幣體系向“金本位”回調(diào)，貨幣派生約束增加，通縮壓力增大需求上升貿(mào)易逆差貿(mào)易逆差需求上升貿(mào)易逆差貨幣擴(kuò)張匯率貶值貨幣擴(kuò)張黃金增加黃金黃金減少黃金增加黃金匯率升值貨幣緊縮匯率升值貿(mào)易順差債務(wù)擴(kuò)張美元投資貿(mào)易順差債務(wù)擴(kuò)張美元投資黃金均衡美元擴(kuò)張應(yīng)對(duì)：看長(zhǎng)做短長(zhǎng)期：分配改革?本質(zhì)上，AI、關(guān)稅與黃金為代表的“新秩序”屬于長(zhǎng)期變化，應(yīng)通過(guò)長(zhǎng)期手段加以應(yīng)對(duì)?百年前“大蕭條”的本質(zhì)是美國(guó)產(chǎn)需嚴(yán)重失衡，外需坍縮后引發(fā)的嚴(yán)重通縮?羅斯福上臺(tái)后，做出三項(xiàng)關(guān)鍵改革：調(diào)整收入分配、糾偏保護(hù)主義、鞏固金融體系，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)?長(zhǎng)期看，我國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的核心應(yīng)是收入分配改革?收入分配不是簡(jiǎn)單的“切蛋糕”，而是帶有增量效應(yīng)圖：1934年后，美國(guó)低收入群體收入占比上升均帶來(lái)全社會(huì)收入上升圖：我國(guó)城鎮(zhèn)單位工資性收入占GDP比重仍有提高空間?生產(chǎn)和需求并非獨(dú)立變量，在商品價(jià)格處于合意水平附近時(shí)，企業(yè)盈利和居民收入改善，總需求增加?形成異于傳統(tǒng)形態(tài)，局部突起的“凸形需求曲線”?生產(chǎn)擴(kuò)張超出合意水平時(shí)，新均衡點(diǎn)的價(jià)格下降幅度（P-P*）大于數(shù)量增加幅度（Q*-Q），以?xún)r(jià)換量性?xún)r(jià)比下降圖：相較經(jīng)典需求曲線，在“凸型需求曲線”下，提升產(chǎn)能“以?xún)r(jià)換量”效能下降（演示效果，凸起幅度/范圍夸大）?中期看，應(yīng)下決心清理整合低效產(chǎn)能，使企業(yè)恢復(fù)盈利造血能力，并購(gòu)重組是重要抓手?行業(yè)集中度（TOP3營(yíng)收）+毛利率下滑幅度?兩個(gè)困難：“央地博弈”+缺乏契機(jī)和標(biāo)準(zhǔn)，用何種手段引導(dǎo)退出？?貿(mào)易戰(zhàn)是解決問(wèn)題的重要契機(jī)，應(yīng)將之視為對(duì)我經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的“壓力測(cè)試”?關(guān)稅意味著“價(jià)格內(nèi)卷”優(yōu)勢(shì)消失，應(yīng)改變?cè)兴悸?，直接“兜民生”而非無(wú)差別“保主體”?中辦、國(guó)辦4月2日印發(fā)《關(guān)于完善價(jià)格治理機(jī)制的意見(jiàn)》，加強(qiáng)市場(chǎng)價(jià)格監(jiān)管?大力培育發(fā)展服務(wù)業(yè)，增加服務(wù)業(yè)就業(yè)，真正從“投資于物”轉(zhuǎn)為“投資于人”圖：國(guó)有企業(yè)單位營(yíng)收成本已經(jīng)突破首輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革時(shí)期圖：各產(chǎn)業(yè)每年吸納就業(yè)人數(shù)短期：“穩(wěn)住樓市股市”?近兩年，相較疫情前居民收入增速下降最快的類(lèi)別依次是：?財(cái)產(chǎn)性收入（-7.7pct轉(zhuǎn)移性收入（-4pct工資性收入（-2.4pct經(jīng)營(yíng)性收入（-1.9pct）?首當(dāng)其沖是修復(fù)資產(chǎn)端，短長(zhǎng)結(jié)合（9.24新政+系列舉措增加長(zhǎng)期配置價(jià)值）短期：政策分水嶺在何時(shí)？?關(guān)稅影響逐季加深，但貿(mào)易戰(zhàn)短期仍存在較多變數(shù)?短期將立足用好現(xiàn)有政策?財(cái)政前置，持續(xù)用力?貨幣克制加力，結(jié)構(gòu)性政策主導(dǎo)?談判進(jìn)程決定下半年政策走勢(shì)：追求“三均衡”vs回歸“強(qiáng)調(diào)控”樂(lè)觀情形：沿用年初思路，即“有節(jié)制的結(jié)構(gòu)性逆周期”政策（貨幣政策以2024年為上限）搶抓窗口用好既有政策匯率上限打開(kāi)（額外20-30BP降息空間）積極降準(zhǔn)、準(zhǔn)財(cái)政工具用好既有政策匯率上限打開(kāi)（額外20-30BP降息空間）積極降準(zhǔn)、準(zhǔn)財(cái)政工具內(nèi)需政策加碼（特別國(guó)債、未分配資金）上半年下半年主要統(tǒng)計(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)2022202320242025FGDP增速（實(shí)際/名義）3.0/4.85.2/4.65.0/4.24.9/4.5工業(yè)增加值增速5.0社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速-固定資產(chǎn)投資增速5.13.03.24.5房地產(chǎn)-10.0-9.6-10.6-9.0基建8.29.2制造業(yè)6.0出口/進(jìn)口增速6.9/1.0-4.7/-5.55.9/1.20.0/-3.0CPI/PPI2.0/4.10.2/-30.2/-2.20.3/-1.9社融增速8.57天逆回購(gòu)利率2.0赤字率2.83.03.04新增地方專(zhuān)項(xiàng)債（萬(wàn)億元）3.6資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)價(jià)格生產(chǎn)外貿(mào)國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)類(lèi)別級(jí)別說(shuō)明報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)（如有）分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)（另有說(shuō)明的除外）。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6到12個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，也即報(bào)告發(fā)布日后的6到12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)（000300.SH）作為基準(zhǔn)；新三板市場(chǎng)以三板成指（899001.CSI）為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)(HSI.HI)作為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以標(biāo)普500指數(shù)(SPX.GI)或納斯達(dá)克指數(shù)（IXIC.GI）為基準(zhǔn)。股票投資評(píng)級(jí)優(yōu)于大市股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)代表性指數(shù)10%以上股價(jià)表現(xiàn)介于市場(chǎng)代表性指數(shù)±10%之間弱于大市股價(jià)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)代表性指數(shù)10%以上無(wú)評(píng)級(jí)股價(jià)與市場(chǎng)代表性指數(shù)相比無(wú)明確觀點(diǎn)行業(yè)投資評(píng)級(jí)優(yōu)于大市行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)代表性指數(shù)10%以上行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場(chǎng)代表性指數(shù)±10%之間弱于大市行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)代表性指數(shù)10%以上分析師承諾作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷并得出結(jié)論，力求獨(dú)立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過(guò)去、現(xiàn)在或未來(lái)未就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表述的意見(jiàn)直接或間接收取任何報(bào)酬，特此聲明。重要聲明本報(bào)告由國(guó)信證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格）制作；報(bào)告版權(quán)歸國(guó)信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“我公司”）所有。本報(bào)告僅供我公司客戶(hù)使用，本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶(hù)。未經(jīng)書(shū)面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以我公司向客戶(hù)發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。本報(bào)告基于已公開(kāi)的資料或信息撰寫(xiě)，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準(zhǔn)確性。本報(bào)告所載的信息、資料、建議及推測(cè)僅反映我公司于本報(bào)告公開(kāi)發(fā)布當(dāng)日的判斷，在不同時(shí)期，我公司可能撰寫(xiě)并發(fā)布與本報(bào)告所載資料、建議及推測(cè)不一致的報(bào)告。我公司不保證本報(bào)告所含信息及資料處于最新?tīng)顟B(tài)；我公司可能隨時(shí)補(bǔ)充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相關(guān)更新和修訂內(nèi)容。我公司或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有本報(bào)告中所提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)或金融產(chǎn)