高盛 -中國(guó)光伏行業(yè)：追蹤利潤(rùn)率拐點(diǎn)5月份盈利能力可能降至搶裝潮之前的水平以下聚焦價(jià)格穩(wěn)定舉措

本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!2025年5月26日|7:06AMCST中國(guó)光伏：追蹤利潤(rùn)率拐點(diǎn)5月份盈利能力可能降至搶裝潮之前的水平以下，聚焦價(jià)格穩(wěn)定舉措我們的中國(guó)光伏行業(yè)利潤(rùn)率追蹤報(bào)告關(guān)注各子行業(yè)每月的5月份以來(lái)的要點(diǎn)：變器現(xiàn)貨價(jià)格平均-2%/-14%/-3%/-3%/-6%/-3%/-1%,較搶裝潮前(截至2月底)水平-8%/-17%/-7%/-2%/+8%/+1%/-1%。據(jù)SiliconChina數(shù)據(jù)，盡管一線廠商降低產(chǎn)能利用率以穩(wěn)定價(jià)格，但下游需求王夢(mèng)雯jacqueline.du@goldman高盛(中國(guó))證券有限責(zé)任公司■5月份光伏主材環(huán)節(jié)盈利能力可能降至搶裝潮之前的水平以下：多晶硅/硅片/電池片/組件/光伏玻璃/膠膜現(xiàn)貨價(jià)格隱含的一線廠商現(xiàn)金毛利率平均個(gè)/-4個(gè)/-3個(gè)/+0個(gè)百分點(diǎn)，較搶裝潮前(截至2月底)水平-3個(gè)/-17/+10個(gè)/-5個(gè)百分點(diǎn)。就我們覆蓋范圍內(nèi)公司而言，5月份平均現(xiàn)金盈利至2025年一季度均值。近從六家一線多晶硅和組件廠商了解到，6月份庫(kù)存壓力將繼續(xù)加大，但幅度可能好于預(yù)期，主要得益于上游廠商更積極地減產(chǎn)以及下游廠商開(kāi)拓海外需求。具體數(shù)百分比(與2021年以來(lái)的平均季節(jié)性變化相似),而5月份環(huán)比下降10%-15%。另一方面，我們認(rèn)為光伏玻璃供應(yīng)持續(xù)增加(5月份環(huán)比+5%,6月份環(huán)比+中個(gè)位數(shù)百分比)可能導(dǎo)致未來(lái)幾個(gè)月庫(kù)存快速回升，庫(kù)存天數(shù)從目前的28天升至35天以上，我們預(yù)計(jì)價(jià)格將下跌10%至人民幣12元/平方米(2025年三季消：根據(jù)眾議院共和黨5月21日發(fā)布的最新IRA修訂草案，從法案頒布后開(kāi)始的納稅年度(2026年1月1日)起，i)含有中國(guó)組件的光伏項(xiàng)目，以及ii)使用中國(guó)持股比例超過(guò)10%的美國(guó)產(chǎn)能生產(chǎn)的組件，將被取消稅收抵免資格?！鰧?duì)東盟四國(guó)的反傾銷/反補(bǔ)貼稅將從6月16日開(kāi)始生效：美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)(ITC)于5月20日發(fā)布了最終的反傾銷稅/反補(bǔ)貼稅稅率，與4月份美國(guó)商務(wù)部發(fā)布的版本基本一致(馬來(lái)西亞和柬埔寨的反傾銷稅稅率分別低7個(gè)和8個(gè)百分高盛與其研究報(bào)告所分析的企業(yè)存在業(yè)務(wù)關(guān)系，并且繼續(xù)尋求發(fā)展這些關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在可能影響本報(bào)告客觀性的利益沖突，不應(yīng)視本報(bào)告為作出投資決策的唯一因素。有關(guān)分析師的申明和其他重要信息，見(jiàn)信息披露附錄，或參閱/research/hedge.html。由非美國(guó)附屬公司聘用的分析師不是美國(guó)本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!行。總而言之，馬來(lái)西亞/泰國(guó)/越南/柬埔寨將分別面臨2%/111%/271%/117%的反傾銷稅稅率和32%/264%/125%/535%的反補(bǔ)貼稅稅率。我們?nèi)匀徽J(rèn)為，只有馬來(lái)西行業(yè)觀點(diǎn)：由于現(xiàn)金流消耗和市場(chǎng)準(zhǔn)入限制，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)主材環(huán)節(jié)的存量產(chǎn)能(2024年底)將有平均17%會(huì)在2025-26年出清。我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年光伏資本支出下滑幅度加劇(我們預(yù)計(jì)2025年同比下降55%),產(chǎn)能利用率也將更低(我們預(yù)計(jì)2025-2030年平均為59%),這反過(guò)來(lái)將拖累價(jià)格前景走弱，未來(lái)常態(tài)化盈利曲線趨平?？v觀整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈，我們最看好電池片和組件以及膠膜環(huán)節(jié)(對(duì)隆基綠能和福斯特的評(píng)級(jí)為買入),最看淡光伏玻璃、多晶硅、硅片和設(shè)備環(huán)節(jié)(對(duì)福萊特A/H股、信義光能、通威股份、TCL中環(huán)和邁為股份的評(píng)級(jí)為賣出)。參見(jiàn)我們最近的報(bào)告：中國(guó)光伏：1025綜述：在資本開(kāi)支下降之際自由現(xiàn)金流消耗仍在加速；二季度料改善但對(duì)下半年看法謹(jǐn)慎福斯特(603806.SS):1025單位利潤(rùn)超預(yù)期；收入結(jié)構(gòu)改善將推動(dòng)利潤(rùn)率擴(kuò)張；買入福萊特(6865.HK/601865.SS):1025業(yè)績(jī)符合預(yù)期；對(duì)下半年盈利能力和自由現(xiàn)金流前景持謹(jǐn)慎看法；重申賣出評(píng)級(jí)動(dòng)態(tài)追蹤中國(guó)出口：第二期：來(lái)自企業(yè)的反饋(截至2025年4月28日當(dāng)周)2025年5月26日2中國(guó)光伏：追蹤利潤(rùn)率拐點(diǎn)平圖表1:我們覆蓋范圍內(nèi)公司5月份現(xiàn)金盈利能力可能下降至2025年一季度水平2025年5月26日3本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!My2202802YToy0og3ppt-17pptpt' N+M10WaferN+G12WaferTopconG12RChina(USS)Rm 資料來(lái)源：隆眾資訊，SiliconChina,PVInfolink,上海有色網(wǎng)，索比光伏網(wǎng)，萬(wàn)得，高盛全球投資研究部須注意的是，我們的估算可能與實(shí)際結(jié)果有所不同，因?yàn)椋篿)我們估算的現(xiàn)貨價(jià)格隱含的毛利率未考慮公司層面的價(jià)格折扣或溢價(jià)；ii)由于當(dāng)月某些工廠停產(chǎn)或安排檢修，我們的分析結(jié)果可能與公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況有所不同。本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!由于產(chǎn)能利用率平均下降1個(gè)百分點(diǎn)，5月份各環(huán)節(jié)產(chǎn)量環(huán)比平均下降4%:具體而言，我們預(yù)計(jì)5月份多晶硅/硅片/電池片/光伏玻璃/組件產(chǎn)量將環(huán)比-4%/-5%/-5%/+5%/-12%(4月份環(huán)比+10%/+9%/+7%/+6%/+16%),至475月份庫(kù)存天數(shù)(相對(duì)于需求)可能回升至30天(4月份為25天)。具體而言，我們預(yù)計(jì)5月底各環(huán)節(jié)庫(kù)存將繼續(xù)增加(硅片除外，硅片庫(kù)存將基本保持穩(wěn)定),多晶硅/硅片/電池片/光伏玻璃/組件庫(kù)存將繼續(xù)環(huán)比+15%/-4%/+50%/+8%/+23%(4月份環(huán)比+14%/-7%/+20%/-13%/-6%);各子行業(yè)產(chǎn)需比將從4月份的100%升至5月份的108%,庫(kù)存天數(shù)(相對(duì)于需求)可能從4月份的25天回升至5月份的平均30天。展望6月份，我們認(rèn)為庫(kù)存壓力將繼續(xù)加大，但幅度可能好于預(yù)期(光伏玻璃除外),得益于上游廠商更積極地減產(chǎn)以及下游廠商開(kāi)拓海外需求。我們最近從六家一線多晶硅和組件廠商了解到，i)5月和6月不會(huì)有大幅提高多晶硅產(chǎn)能利用率的計(jì)劃，如果價(jià)格繼續(xù)走弱，檢修維護(hù)可能會(huì)提前安排；ii)6月份組件排產(chǎn)計(jì)劃可能環(huán)比下降高個(gè)位數(shù)百分比(與2021年以來(lái)的平均季節(jié)性變化相似),而5月份環(huán)比下降10%-15%。另一方面，我們認(rèn)為光伏玻璃供應(yīng)持續(xù)增加(5月份環(huán)比+5%,6月份環(huán)比+中個(gè)位數(shù)百分比)可能導(dǎo)致未來(lái)幾個(gè)月庫(kù)存快速回升，庫(kù)存天數(shù)從目前的28天升至35天以上，我們預(yù)計(jì)價(jià)格將下跌10%至人民幣12元/平方米(2025年三季度)。的108%##Jan-25#Feb-25=Ma-25#Apr-25■May-25producton0WaferCel圖表4:我們預(yù)計(jì)庫(kù)存天數(shù)(相對(duì)于需求)將從4月份的25天回562025年5月26日6本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!中國(guó)光伏：追蹤利潤(rùn)率拐點(diǎn)由于需求走弱以及二三線廠商為去庫(kù)存采取低價(jià)策略，5月份上游價(jià)格快速下跌玻璃/膠膜/逆變器平均-2%/-14%/-3%/-3%/-6%/-3%/-1%;ii)海外組件價(jià)格基本持平，月初以來(lái)出口/美國(guó)/印度價(jià)格平均-1%/+0%/+0%;iii)月初以來(lái)國(guó)內(nèi)多晶硅期貨報(bào)價(jià)中值上漲5%。整個(gè)月，美國(guó)和印度組件價(jià)格最具韌性，得益于美國(guó)對(duì)中國(guó)以外地區(qū)關(guān)稅暫緩90天的持續(xù)利好；而中國(guó)N型M10硅片表現(xiàn)落后，月初至今價(jià)格下跌15%。據(jù)廠商為去庫(kù)存采取日益激進(jìn)的低價(jià)策略，已導(dǎo)致上游價(jià)格快速惡化。與搶裝潮前(截至2月底)相比，中國(guó)市場(chǎng)多晶硅/硅片/電池片/組件/光伏玻璃/膠膜/逆變器現(xiàn)貨價(jià)格平均-8%/-17%/-7%/-2%/+8%/+1%/-1%。我們看到，與搶裝潮前水平相比，光伏玻璃價(jià)格比其他環(huán)節(jié)更具韌性，主要是因?yàn)閹?kù)存天數(shù)較低(5月份約27天，而2月份約40天),但我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月這種情況將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!GoldmanSachs資料來(lái)源：隆眾資訊，SiliconChina,PVInfolink,上海有色網(wǎng)，索比光伏網(wǎng)2025年5月26日7本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!2025年5月26日8GoldmanSachsPice5/15/2025May-252025May-25202502Non-ChinaproducedPo世口331344留5443曹曹%卦卦□US-importedModule-export當(dāng)當(dāng)-0.1'-0.1°/fr/資料來(lái)源：隆眾資訊，SiliconChina,PVInfolink,上海有色網(wǎng)，索比光伏網(wǎng)%2024A2025E2026E2027E2024ACMCNMYm假假52CMCMYJaCmFGussA二0053326 MogmnWang 590二20%55資料來(lái)源：湯森路透，萬(wàn)得，公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究部9中國(guó)光伏：追蹤利潤(rùn)率拐點(diǎn)圖表8:由于5月份價(jià)格下跌，棒狀硅盈利能力將進(jìn)一步下降；盡管產(chǎn)圖表8:由于5月份價(jià)格下跌，棒狀硅盈利能力將進(jìn)一步下降；盡管產(chǎn)能利用率處于低谷，但庫(kù)存攀升至年初以來(lái)的峰值2025年5月26日中國(guó)光伏：追蹤利潤(rùn)率拐點(diǎn)圖表9:5月份硅片均價(jià)快速下跌，盈利能力將大幅下降WeeklywaferpnicetrendbyMonthlywafersupplyvMonthlywafersupplyv2025年5月26日10中國(guó)光伏：追蹤利潤(rùn)率拐點(diǎn)圖表10:由于硅片價(jià)格大幅下跌，電池片盈利能力將在5月份略有回升，同時(shí)產(chǎn)能利用率溫和下降WeekycelpicetrendbyWeekycelpicetrendbytypeandmarketWeeklyutizationratefoWeeklyspotpriceimpliednonsilicoQuartertyspotpriceimplied2025年5月26日2025年5月26日12GoldmanSachs中國(guó)光伏：追蹤利潤(rùn)率拐點(diǎn)圖表11:由于產(chǎn)品均價(jià)下跌但原材料成本相對(duì)穩(wěn)定，5月份組件盈利能力將會(huì)走弱，同時(shí)產(chǎn)能利用率大幅下降圖表12:由于產(chǎn)品均價(jià)下跌，5月份光伏玻璃盈利能力將會(huì)下降，盡管需求走弱，但有效產(chǎn)能繼續(xù)上升2025年5月26日中國(guó)光伏：追蹤利潤(rùn)率拐點(diǎn)圖表13:由于樹(shù)脂價(jià)格下跌，5月份圖表13:由于樹(shù)脂價(jià)格下跌，5月份EVA膠膜盈利能力略有上升，而POE膠膜盈利能力將因產(chǎn)品均價(jià)下跌而下降2025年5月26日本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!4月份國(guó)內(nèi)需求大幅增長(zhǎng)，而海外需求環(huán)比走i)4月份中國(guó)光伏裝機(jī)量環(huán)比增長(zhǎng)123%/同比增長(zhǎng)215%至45GW,推動(dòng)2025年前4個(gè)月裝機(jī)量同比增長(zhǎng)75%至105GW(2025年一季度同比+31%),可能受到中部地區(qū)分布式工商業(yè)需求的推動(dòng)。分類型看，2025年一季度大型地面電站/分布式住宅/分布式工商業(yè)新增裝機(jī)量同比+7%/-27%/+85%,東部/西部/中部地區(qū)新增裝機(jī)量同比+66%/+68%/+55%。ii)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，4月份中國(guó)組件出口額環(huán)比下降8%,同比下降26%,推動(dòng)2025年前4個(gè)月出口額同比下降31%(2025年一季度同比-33%)?；赑VInfoLink的組件出口價(jià)格，我們估算4月份中國(guó)組件出口量環(huán)比下降8%/同比增長(zhǎng)11%至24.6GW(3月份同比+16%),推動(dòng)2025年前4個(gè)月出口量同比增長(zhǎng)9%至95.1GW(2025年一季度同比+8%)。PVInfoLink數(shù)據(jù)顯示，分地區(qū)看，2025年3月份美洲環(huán)比-1%,而歐洲/亞太/中東/非洲環(huán)比分別+45%/+43%/+81%/+130%。iii)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，4月份中國(guó)逆變器出口額環(huán)比+28%/同比+17%,推動(dòng)2025年前4個(gè)月出口額同比增長(zhǎng)9%(2025年一季度同比+5%)。分地區(qū)看，4月份歐洲/亞太/美洲/中東/非洲分別環(huán)比+49%/+6%/+4%/+48%/+31%。2025年5月26日15本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳! 中國(guó)光伏：追蹤利潤(rùn)率拐點(diǎn)中國(guó)光伏組件月度新增裝機(jī)量QuartertyChinasolarinsalatio2025年5月26日本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!2025年5月26日17GoldmanSachs+16%),推動(dòng)2025年前4個(gè)月出口量同比增長(zhǎng)9%至95.1GW(2025年一季度同比+8%)中國(guó)光伏逆變器月度出口情況資料來(lái)源：中國(guó)海關(guān)，PVInfolink,高盛全球投資研究部中國(guó)光伏：追蹤利潤(rùn)率拐點(diǎn)2025年5月26日182025年5月26日19GoldmanSachs申明我們，王夢(mèng)雯、杜茜，在此申明，本報(bào)告所表述的所有觀點(diǎn)準(zhǔn)確反映了我們對(duì)上述公司或其證券的個(gè)人看法。此外，我們的薪金的任何部分不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體推薦意見(jiàn)或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)。高盛要素概要高盛要素概要部分通過(guò)將一只股票的主要指標(biāo)與市場(chǎng)(即我們給予評(píng)級(jí)的股票范圍)和可比同業(yè)相比較來(lái)評(píng)價(jià)該股的投資背景。四個(gè)主要指標(biāo)是增長(zhǎng)、財(cái)務(wù)回報(bào)、估值倍數(shù)(估值)和綜合狀況(增長(zhǎng)、財(cái)務(wù)回報(bào)、估值倍數(shù)的綜合情況)。增長(zhǎng)、財(cái)務(wù)回報(bào)和估值倍數(shù)是運(yùn)用每只股票具體指標(biāo)的正?；琶?jì)算。隨后取這些指標(biāo)正?；琶木挡⑥D(zhuǎn)化為相關(guān)指標(biāo)的百分位。每項(xiàng)指標(biāo)的具體計(jì)算方式可能隨著財(cái)務(wù)年度、行業(yè)和所屬地區(qū)的不同而有所變化，但增長(zhǎng)指標(biāo)是基于一只股票的預(yù)期銷售增速、EBITDA增速和每股盈利增速(金融股僅采用每股盈利和銷售增速),較高的百分位表示公司增長(zhǎng)較快。財(cái)務(wù)回報(bào)是基于一只股票的預(yù)期凈資產(chǎn)回報(bào)率、ROCE和CROCI(金融股僅采用凈資產(chǎn)回報(bào)率),較高的百分位表示公司的財(cái)務(wù)回報(bào)較高。估值倍數(shù)基于一只股票的預(yù)期市盈率、市凈率、股價(jià)/股息、EV/EBITDA、EV/FCF、EV/DACF(EV/經(jīng)債務(wù)調(diào)整的現(xiàn)金流)(金融股僅采用市盈率、市凈率和股價(jià)/股息),較高的百分位表示公司的估值倍數(shù)較高。綜合狀況百分位為增長(zhǎng)百分位、財(cái)務(wù)回報(bào)百分位和(100%-估值倍數(shù)百分位)的平均值。財(cái)務(wù)回報(bào)和估值倍數(shù)使用高盛分析師在財(cái)政年度末對(duì)未來(lái)至少3個(gè)季度的預(yù)測(cè)。增長(zhǎng)使用未來(lái)至少7個(gè)季度的財(cái)政年度預(yù)測(cè)與未來(lái)至少3個(gè)季度的財(cái)政年度預(yù)測(cè)的比較(所有指標(biāo)均使用每股數(shù)據(jù))。如需了解高盛要素概要更具體的計(jì)算，請(qǐng)聯(lián)絡(luò)您的高盛代表。并購(gòu)評(píng)分在我們的全球覆蓋范圍中，我們使用并購(gòu)框架來(lái)分析股票，綜合考慮定性和定量因素(各行業(yè)和地區(qū)可能會(huì)有所不同)以計(jì)入某些公司被收購(gòu)的可能性。然后我們按照從1到3對(duì)公司進(jìn)行并購(gòu)評(píng)分，其中1分代表公司成為并購(gòu)標(biāo)的的概率較高(30%-50%),2分代表概率為中等(15%-30%),3分代表概率較低(0%-15%)。對(duì)于評(píng)分為1或2的公司，我們按照研究部統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)將并購(gòu)因素體現(xiàn)在我們的目標(biāo)價(jià)格當(dāng)中。并購(gòu)評(píng)分為3被認(rèn)為意義不大，因此不予體現(xiàn)在我們的目標(biāo)價(jià)格當(dāng)中，分析師在研究報(bào)告中可以予以討論或不予討論。Quantum是提供具體財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)歷史、預(yù)測(cè)和比率的高盛專有數(shù)據(jù)庫(kù)，它可以用于對(duì)單一公司的深入分析，或在不同行業(yè)和市場(chǎng)的公司之間進(jìn)行比信息披露評(píng)級(jí)分布/投資銀行關(guān)系高盛投資研究部的全球研究覆蓋范圍投資銀行關(guān)系買入持有賣出截至2025年4月1日，高盛全球投資研究部對(duì)3,016種股票評(píng)定了投資評(píng)級(jí)。高盛給予股票在各種地區(qū)投資名單中的買入和賣出評(píng)級(jí)；未給予這些評(píng)級(jí)的股票被視為中性評(píng)級(jí)，根據(jù)FINRA的披露要求，這些評(píng)級(jí)分別對(duì)應(yīng)買入，持有及賣出。詳情見(jiàn)以下“公司評(píng)級(jí)，研究范圍和相關(guān)定義”部分。投資銀行關(guān)系表反映了高盛在過(guò)去12個(gè)月已提供投資銀行服務(wù)的公司在各評(píng)級(jí)類別中所占的比例。法定披露美國(guó)法定披露任何本報(bào)告中研究企業(yè)所需的特定公司法定披露見(jiàn)上文：包括即將進(jìn)行交易的承銷商或副承銷商，1%或其他股權(quán)，特定服務(wù)的補(bǔ)償，客戶關(guān)系種類，之前擔(dān)任承銷商或副承銷商的公開(kāi)發(fā)行，擔(dān)任董事，擔(dān)任股票做市及/或?qū)＜业慕巧?。高盛?dān)任或可能擔(dān)任本報(bào)告中所涉及發(fā)行方的債券(或相關(guān)衍生品)以下為額外要求的披露：股權(quán)及重大利益沖突：高盛的政策為禁止其分析師、分析師屬下專業(yè)人員及其家庭成員持有分析師負(fù)責(zé)研究的任何公司的證券。分析師薪酬：分析師薪酬部分取決于高盛的盈利，其中包括投資銀行的收入。分析師擔(dān)任高級(jí)職員或董事：高盛的政策通常禁止其分析師、分析師屬下人員及其家庭成員擔(dān)任分析師負(fù)責(zé)研究的任何公司的高級(jí)職員、董事或顧問(wèn)。非美國(guó)分析師：非美國(guó)分析師可能與高盛無(wú)關(guān)聯(lián)，因此可以不受FINRA2241條FINRA2242條對(duì)于與所研究公司的交流、公開(kāi)露面及持有交易證券的限制。評(píng)級(jí)分布：見(jiàn)上文評(píng)級(jí)分布披露。價(jià)格表：見(jiàn)上文價(jià)格表，其中包括之前的評(píng)級(jí)變化和價(jià)格目標(biāo)的變化，若為電子報(bào)告，或本報(bào)告分析對(duì)象包含多家公司，請(qǐng)參閱高盛網(wǎng)站：/research/hedge美國(guó)以外司法管轄區(qū)規(guī)定的額外披露以下為除了根據(jù)美國(guó)法律法規(guī)規(guī)定作出的上述信息披露之外其他司法管轄區(qū)法律所要求的披露構(gòu)不是澳大利亞經(jīng)授權(quán)的存款機(jī)構(gòu)(1959年《銀行法》所定義),因此不在澳大利亞境內(nèi)提供銀行服務(wù)，也不經(jīng)營(yíng)銀行業(yè)務(wù)。本研究報(bào)告或本報(bào)告的其他形式內(nèi)容只可分發(fā)予根據(jù)澳大利亞公司法定義的”批發(fā)客戶”,在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。在撰寫(xiě)研究報(bào)告期間，GoldmnSachsAustralia全球投資研究部的職員可能參與本研究報(bào)告中所討論證券的發(fā)行公司或其他實(shí)體組織的現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研或會(huì)議。在某些情況下，如果視具體情形GoldmanSachsAustralia認(rèn)為恰當(dāng)或合理，此類調(diào)研或會(huì)議的成本可能部分或全部由該證券發(fā)行人承擔(dān)。如本報(bào)告內(nèi)容包含任何金融產(chǎn)品建議，則該建議僅為一般建議，且高盛提出該建議時(shí)并未考慮客戶的目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求?？蛻粼诰痛祟惤ㄗh采取行動(dòng)之前，應(yīng)結(jié)合其自身目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況和需求來(lái)考慮該建議的適當(dāng)性。高盛澳大利亞和新西蘭的利益披露，以及高盛澳大利亞賣方研究獨(dú)立性制度聲明請(qǐng)參見(jiàn)/disclosures/australia-new-zealand/index.html。巴西：與CVMR/worldwide/brazil/area/gir/index.html。根據(jù)CVMRe西注冊(cè)分析師為本報(bào)告開(kāi)頭部分標(biāo)明的第一作者，除非報(bào)告末另有說(shuō)明。加拿大：這些信息僅供您參考，在任何情況下都不應(yīng)被理解為GoldmanSachs&Co.LC對(duì)加拿大證券購(gòu)買者進(jìn)行有關(guān)任何加拿大證券交易的廣告、要約或征求行為。GoldmanSachs&Co.LC未在適用的加拿大證券法規(guī)下注冊(cè)為任何加拿大司法管轄區(qū)內(nèi)的交易商，通常不被允許交易加拿大證券，并且可能被禁止在加拿大某些司法管轄區(qū)內(nèi)銷售某些證券和產(chǎn)品。若您想在加拿大交易任何加拿大證券或其他產(chǎn)品，請(qǐng)聯(lián)系GoldmanSachsCanadaInc.(高盛集團(tuán)的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu))或其他已注冊(cè)的加拿大交易商。香港：可從高盛(亞洲)有限責(zé)任公司獲取有關(guān)本報(bào)告中所研究公司的證券的額外資料。印度：可從高盛(印度)證券私人有限公司(分析師-印度證券交易委員會(huì)(SEBI)編號(hào)2025年5月26日20INH00001493,地址951-A,RationalHouse,AppasahebMaratheMarg,Prabhadevi,Mumbai400025,India,電話+912266169000,傳真+912266169001)獲取有關(guān)本報(bào)告中研究對(duì)象或所提及公司的額外資料。高盛可能持有本報(bào)告中研究對(duì)象或所提及公司的證券(1956年印度《證券合同(管理法》條款2(h)之定義)的1%或更高比例。證券市場(chǎng)投資會(huì)受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。請(qǐng)?jiān)谕顿Y之前仔細(xì)閱讀所有相關(guān)文件。在SEBI注冊(cè)并獲得NISM認(rèn)證并非對(duì)該中間機(jī)構(gòu)表現(xiàn)的擔(dān)保，亦不能對(duì)投資者回報(bào)做出保障。高盛(印度)證券私人有限公司合規(guī)負(fù)責(zé)人和投資者支持部門(mén)聯(lián)系方式請(qǐng)參見(jiàn)/disclosures/hedge.html-/general/equity何種方式取得，僅供《金融服務(wù)與資本市場(chǎng)法》定義的“專業(yè)投資者”使用?？蓮母呤?亞洲)有限責(zé)任公司首爾分公司獲取有關(guān)本報(bào)告所研究公司的額外資料。新西蘭：GoldmanSachsNewZealandLimited及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)并非1989年新西蘭儲(chǔ)備銀行法定義的“注冊(cè)銀行”或“存款機(jī)構(gòu)”。本研究報(bào)告以及本報(bào)告的其他形式內(nèi)容只可分發(fā)給2008年財(cái)務(wù)顧問(wèn)法案定義的“批發(fā)客戶”,在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。高盛澳大利亞和新西蘭的利益披露請(qǐng)參見(jiàn)/disclosures/australia-new-zealand/index.html。俄羅斯：在俄羅斯聯(lián)邦分發(fā)的研究報(bào)告并非俄羅斯法律所定義的廣告，而是不以產(chǎn)品推廣為主要目的的信息和分析，也不屬于俄羅斯法律所界定的評(píng)估行為。研究報(bào)告不構(gòu)成俄羅斯法律法規(guī)定義的個(gè)性化投資建議，并非針對(duì)某個(gè)具體客戶，在報(bào)告準(zhǔn)備階段也未分析客戶的財(cái)務(wù)狀況、投資特征或風(fēng)險(xiǎn)特征。高盛不對(duì)某個(gè)客戶或任何其他人基于本報(bào)告可能做出的任何投資決策承擔(dān)責(zé)任。新加坡：高盛(新加坡)私人公司(公司編號(hào)：198602165W)(受新加坡金融管理局監(jiān)管)為本研究報(bào)告承擔(dān)法律責(zé)任，若有由本研究報(bào)告所引發(fā)或與本研究報(bào)告相關(guān)的任何事宜，請(qǐng)聯(lián)系高盛(新加坡)私人公司。臺(tái)灣：本信息僅供參考，未經(jīng)允許不得翻印。投資者應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎考慮他們自身的投資風(fēng)險(xiǎn)，投資結(jié)果由投資者自行負(fù)責(zé)。英國(guó)：在英國(guó)根據(jù)金融市場(chǎng)行為監(jiān)管局的定義可被分類為私人客戶的人士參閱本報(bào)告的同時(shí)應(yīng)當(dāng)參閱高盛以往對(duì)本報(bào)告研究企業(yè)的研究報(bào)告，并應(yīng)當(dāng)參考高盛國(guó)際已經(jīng)發(fā)給這些客戶的風(fēng)險(xiǎn)警告資料。該風(fēng)險(xiǎn)警告資料復(fù)本，以及本報(bào)告中采用部分金融辭匯的解釋可向高盛國(guó)際索取。歐盟和英國(guó)：與歐盟委員會(huì)實(shí)施條例(EU)(2016/958)(歐盟議會(huì)和歐盟理事會(huì)推薦或建議之信息的客觀陳述，以及對(duì)特定利益或利益沖突進(jìn)行披露的技術(shù)安排應(yīng)達(dá)到的監(jiān)管技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)；英國(guó)脫離歐盟和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)之后該實(shí)施條例被納入英國(guó)國(guó)內(nèi)法律法規(guī))第6(2)條相關(guān)的披露信息可在htps:///disclosures/europeanpolicy.html上獲取，該網(wǎng)址介紹在處理和投資研究有關(guān)的利益沖突時(shí)應(yīng)參照的歐洲政策。旦本：高盛證券株式會(huì)社是在關(guān)東財(cái)務(wù)局注冊(cè)(注冊(cè)號(hào)：No.69)的金融工具交易商，同時(shí)也是日本證券業(yè)協(xié)會(huì)日本金融期貨業(yè)協(xié)會(huì)、第二類金融工具公司協(xié)會(huì)、日本投資信托協(xié)會(huì)以及日本投資顧問(wèn)協(xié)會(huì)的成員。股票買賣需要繳納與客戶事先約定的傭金及消費(fèi)稅。關(guān)于日本證券交易所、日本證券交易商協(xié)會(huì)或日本證券金融公司所要求的適用的信息披露，請(qǐng)參見(jiàn)與公司有關(guān)的法定披露部分。公司評(píng)級(jí)、研究范圍和相關(guān)定義買入、中性、賣出：分析師建議將評(píng)為買入或賣出的股票納入地區(qū)投資名單。一只股票在投資名單中評(píng)為買入或賣出由其相對(duì)于所屬研究范圍的總體潛在回報(bào)決定。任何未獲得買入或賣出評(píng)級(jí)且擁有活躍評(píng)級(jí)(即不屬于暫停評(píng)級(jí)、暫無(wú)評(píng)級(jí)、處于初期階段的生物科技公司、暫停研究或沒(méi)有研究的股票)的股票均被視為中性評(píng)級(jí)。每個(gè)地區(qū)管理著地區(qū)強(qiáng)力買入名單，該名單選自各地區(qū)投資名單上評(píng)級(jí)為買入的股票，以總體潛在回報(bào)規(guī)模和/或?qū)崿F(xiàn)回報(bào)的可能性為主要依據(jù)確立各自研究范圍內(nèi)的投資建議。將股票加入或移出此類強(qiáng)力買入名單，由各地區(qū)的投資評(píng)估委員會(huì)或其他指定委員會(huì)進(jìn)行管理，并不意味著分析師對(duì)這些股票的投資評(píng)級(jí)發(fā)生了改變?？傮w潛在回報(bào)：代表當(dāng)前股價(jià)低于或高于一定時(shí)間范圍內(nèi)預(yù)測(cè)目標(biāo)價(jià)格的幅度，包括所有已付或預(yù)期股息。分析師被要求對(duì)研究范圍內(nèi)的所有股票給出目標(biāo)價(jià)格?？傮w潛在回報(bào)、目標(biāo)價(jià)格及相關(guān)時(shí)間范圍在每份加入投資名單或重申維持在投資名單的研究報(bào)告中都有注明。研究范圍：每個(gè)研究范圍的所有股票名單可登陸/research/hedge.html通過(guò)主要分析師、股票和研究范圍進(jìn)行查詢。暫無(wú)評(píng)級(jí)(NR):在高盛于涉及該公司的一項(xiàng)合并交易或戰(zhàn)略性交易中擔(dān)任咨詢顧問(wèn)時(shí)，或由于高盛參加一項(xiàng)交易而存在法律、監(jiān)管或政策的限制時(shí)，并在某些其他情況下，投資評(píng)級(jí)、目標(biāo)價(jià)格和盈利預(yù)測(cè)(如相關(guān))根據(jù)高盛的政策被移除。處于初期階段的生物科技公司：在該公司尚未擁有已通過(guò)II期臨床試驗(yàn)的藥品、治療方案或醫(yī)療設(shè)備，或者尚未獲得經(jīng)銷II期臨床試驗(yàn)完成后藥品、治療方案或醫(yī)療設(shè)備的執(zhí)照的情況下，根據(jù)高盛政策，不給予投資評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)格。暫停評(píng)級(jí)(RS):由于缺乏足夠的基礎(chǔ)去確定投資評(píng)級(jí)或價(jià)格目標(biāo)，我們已經(jīng)暫停對(duì)這種股票給予投資評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)格。此前對(duì)這種股票作出的投資評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)格(如有的話)將不再有效，因此投資者不應(yīng)依賴該等資料。暫停研究(CS):我們已經(jīng)暫停對(duì)該公司的研究。沒(méi)有研究(NC):我們沒(méi)有對(duì)該公司進(jìn)行研究。全球產(chǎn)品；分發(fā)機(jī)構(gòu)高盛全球投資研究部在全球范圍內(nèi)為高盛的客戶制作并分發(fā)研究產(chǎn)品。高盛分布在其全球各辦事處的分析師提供行業(yè)和公司的研究，以及宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣、商品及投資組合策略的研究。本研究報(bào)告在澳大利亞由GoldmanSachsAustraliPtyLtd(AB21006797897)分發(fā)；在巴西由GoldmanSahscontatogoldmanbrasil@。工作日(假期除外)上午9點(diǎn)至下午6點(diǎn)。CanaldeComunicacǎocomoPúblicoGoldmanSachsBrasil:08007275764e/oucontatogoldmanbrasil@.Horáriodefuncionamento:segunda-feiraàsexta-feira(excetoferiados),das9hàs18h;在加拿大由GoldmanSachs&Co.LLC分發(fā)；在香港由高盛(亞洲)有限責(zé)任公司分發(fā)；在印度由高盛(印度)證券私人有限公司分發(fā)；在日本由高盛證券株式會(huì)社分發(fā)；在韓國(guó)由高盛(亞洲)有限責(zé)任公司首爾分公司分發(fā)；在新西蘭由GoldmanSachsNewZealandLimited分發(fā)；在俄羅斯由高盛000分發(fā)；在新加坡由高盛(新加坡)私人公司(公司號(hào)：198602165W)分發(fā)；在美國(guó)由高盛集團(tuán)分發(fā)。高盛國(guó)際已批準(zhǔn)本研究報(bào)告在英國(guó)分發(fā)。高盛國(guó)際(由審慎監(jiān)管局授權(quán)并接受金融市場(chǎng)行為監(jiān)管局和審慎監(jiān)管局的監(jiān)管)已批準(zhǔn)本研究報(bào)告在英國(guó)分發(fā)。歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)：由高盛國(guó)際(由審慎監(jiān)管局授權(quán)并接受金融市場(chǎng)行為監(jiān)管局和審慎監(jiān)管局的監(jiān)管)向歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)的以下司法管轄區(qū)分發(fā)研究報(bào)告：盧森堡大公國(guó)、意大利、比利時(shí)王國(guó)、丹麥王國(guó)、挪威王國(guó)、芬蘭共和國(guó)和愛(ài)爾蘭共和國(guó)；由GSI-SuccuraledeParis(巴黎分公司；由法國(guó)審慎監(jiān)管管理局授權(quán)并接受審慎監(jiān)管管理局和金融市場(chǎng)管理局的監(jiān)管)在法國(guó)分發(fā)研究報(bào)告；由GSI-SucursalenEspana(馬德里分公司；在西班牙由國(guó)家證券市場(chǎng)委員會(huì)授權(quán))在西班牙王國(guó)分發(fā)研究報(bào)告；由GSI-SwedenBankfilial(斯德哥爾摩分公司；由瑞典金融監(jiān)管局按照瑞典證券市場(chǎng)法(Sw.lag(2007:528)omv?rdepappersmarknaden)第4章第4節(jié)作為“第三國(guó)分公司”授權(quán))在瑞典王國(guó)分發(fā)研究報(bào)告；GoldmanSachsBankEuropeSE是一家在德國(guó)注冊(cè)成立的信貸機(jī)構(gòu)，在單一監(jiān)管機(jī)制下接受歐洲央行的直接審慎監(jiān)督，在其他方面接受德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht,BaFin)和德國(guó)聯(lián)邦銀行的監(jiān)督，由該機(jī)構(gòu)向德意志聯(lián)邦共和國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)高盛國(guó)際未獲授權(quán)分發(fā)研究報(bào)告的司法管轄區(qū)分發(fā)研究報(bào)告，此外，由GSBE哥本哈根分公司filialafGSBE,Tyskland(接受丹麥金融監(jiān)管局的監(jiān)督)在丹麥王國(guó)分發(fā)研究報(bào)告；由GSBE-SucursalenEspana(馬德里分公司；在有限范圍內(nèi)接受西班牙銀行的地方監(jiān)督)在西班牙王國(guó)分發(fā)研究報(bào)告；由GSBE-Succursaletalia(米蘭分公地方監(jiān)督)在意大利分發(fā)研究報(bào)告；由GSBE-SuccursaledeParis(巴黎分公司；接受金融市場(chǎng)管理局和審慎監(jiān)管管理局的監(jiān)督)在法國(guó)分發(fā)研究報(bào)告；由GSBE-SwedenBankfilia(斯德哥爾摩分公司；在一定范圍內(nèi)接受瑞典金融監(jiān)管局(Finansinpektionen)的地方監(jiān)督)在瑞典王國(guó)分發(fā)研究報(bào)告。一般性披露本研究報(bào)告僅供我們的客戶使用。除了與高盛相關(guān)的披露，本研究報(bào)告是基于我們認(rèn)為可靠的目煎已公開(kāi)的信息，但我們不保證該信息的準(zhǔn)確性和完整性，客戶也不應(yīng)該依賴該信息是準(zhǔn)確和完整的。報(bào)告中的信息、觀點(diǎn)、估算和預(yù)測(cè)均截至報(bào)告的發(fā)表日，且可能在不事先通知的情況下進(jìn)行調(diào)整。我們會(huì)適時(shí)地更新我們的研究，但各種規(guī)定可能會(huì)阻止我們這樣做。除了一些定期出版的行業(yè)報(bào)告之外，絕大多數(shù)報(bào)告是在分析師認(rèn)為適當(dāng)?shù)臅r(shí)候不定期地出高盛是一家集投資銀行、投資管理和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)于一身的全球性綜合服務(wù)公司。全球投資研究部所研究的大部分公司與我們保持著投資銀行業(yè)務(wù)和其它我們的銷售人員、交易員和其它專業(yè)人員可能會(huì)向我們的客戶及自營(yíng)交易部提供與本研究報(bào)告中的觀點(diǎn)截然相反的口頭或書(shū)面市場(chǎng)評(píng)論或交易策略。我們的資產(chǎn)管理部門(mén)、自營(yíng)交易部和投資業(yè)務(wù)部可能會(huì)做出與本報(bào)告的建議或表達(dá)的意見(jiàn)不一致的投資決策。本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!中國(guó)光伏：追蹤利潤(rùn)率拐點(diǎn)