從流動性的主要去向看美國通脹的韌性

2008年全球金融危機(jī)以來，發(fā)達(dá)國家采取超寬松的貨幣政策卻沒有帶來通脹，全球反而進(jìn)入“低利率、

低通脹、低增長"的三低格局，學(xué)界一度認(rèn)為貨幣數(shù)量與通脹理論失聯(lián)。各國央行此前也并不擔(dān)憂大

規(guī)模量化寬松會招致高通脹，反而更擔(dān)心陷入日本化的通縮陷阱I非常規(guī)貨幣政策工具逐漸常規(guī)化

2。為應(yīng)對此次公共衛(wèi)生危機(jī)，美聯(lián)儲更是史無前例地實(shí)行零利率加無限量寬。當(dāng)累積多年的寬流動

性遇上及蘇強(qiáng)勁的需求和供給側(cè)沖擊，通脹便不再缺席。本文擬從流動性的三大去向出發(fā)，試圖通

過貨幣視角來分析美國通脹的演進(jìn)。

一、市場流動性的三大去向

通常來講，市場大量的流動性有三個去處：一是流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，變?yōu)槿娴奈飪r上漲和通脹；二是

流向金融市場，如股市、樓市、債市、另類投資（如藝術(shù)收藏、虛擬資產(chǎn)、NFT）,推高資產(chǎn)價格；

三是進(jìn)入信貸市場，變成僵尸企業(yè)貸款（見圖表1.）°

資產(chǎn)）

信貸市場僵尸企業(yè)貸款

資料來源:

（一）進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)

我們利用世界銀行1980至2020年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，通過計算150個國家和地區(qū)40年間的平均廣義貨幣增速、

實(shí)際GDP增速、廣義貨幣與名義GDP比值、廣義貨幣比名義GDP變化率以及消費(fèi)者價格通脹率，別

除如委內(nèi)瑞拉、津巴布韋等惡性通脹3的極端情況,來衡量各類貨幣指標(biāo)對通脹的解釋程度。結(jié)果顯

示，廣義貨幣與實(shí)際GDP增速差和消費(fèi)者價格通脹相關(guān)性最強(qiáng)，其次為廣義貨幣增速，廣義貨幣/

名義GDP與通脹相關(guān)性最弱，盤至在發(fā)達(dá)國家呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)；發(fā)展中國家的相關(guān)性整體高于發(fā)達(dá)國家。

擬合度最好的廣義貨幣與GDP增速差，與CPI通脹相關(guān)性高達(dá)0.88（見圖表2）。由此，從長期視角

來看，賢幣數(shù)?麥與逋脹的正相關(guān)關(guān)系居本成立。

1參考Summers,LH.(2015).Havevieenteredanageofsecularstagnation?IMFfourteenthannualresearchconference.IMFEconomicReview,

63⑴,277-280.

2參考Borio.C..&Zabai.A.(2020).Whentheunconventionalbecomesconventional.SpeechattheECBandItsWatchersXXI.30.,

http$:/A/speeches/sp200930.htm

3思牲通瞇按黑廣泛鼠義為每月通貨膨脹率在X)%、年化通限率在以上。

2022年4月12日從流動性的主要去向看美國通脹的韌性4

圖表2,各類貨幣找標(biāo)與通脹的關(guān)系

?發(fā)現(xiàn)中國家▲發(fā)達(dá)H家

?發(fā)展中國窠▲發(fā)達(dá)國承?發(fā)展中IU家▲發(fā)達(dá)國家

資料來源:世界銀行,

最典型的就是1980年代拉美國家的高通脹。眾多拉美國家曾因經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡，債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后貨幣

發(fā)行失控而陷入惡性通脹4。該地區(qū)在1980年代按GDP加權(quán)通貨膨脹率年平均接近247%,1990達(dá)到

峰值2915%5,其中阿根廷、巴西和秘魯在1989和1990年M2同比增速飆升，都曾有四位數(shù)的通貨膨

脹率，最高在秘魯M2同比增速高達(dá),6385%,通脹一度爆表達(dá)到7481%（見圖表3和4）。

圖表3.拉美代表國家M2同比增速圖表4.拉美代表國家CPI同比增速

於*M2同比----阿根廷:M2同比-----巴西:M2同比-----秘魯:CPI凡比-----對根延:CPI同比-----巴西:CPI用比

資料來源:世界銀行,資料來源:世界銀行,

，冬考Bemanke,B.S.(2005).InflationinLatinAmerica:Anewera?(No.陽.

hnps://MvwJeaeraireseive.pv/boar(iaocs/speecries/'^uub/2UUbU2ii/detaul(.htm

s包括阿根廷、玻利維亞、巴西、智利、哥倫比亞、區(qū)西哥、秘魯、鳥拉圭等8個拉美國家,使用GDP不變性美元加杈計算。

2022年4月12日從流動性的主要去向看美國通脹的韌性5

（二）進(jìn)入金融市場

最具代表性的是上世紀(jì)八九十年代的日本資產(chǎn)泡沫。在二戰(zhàn)后的二十年間，日本走上經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展

的快車道。1980年代起，日本大力推行資本賬戶開放，放松金融管制。自1985年簽署廣場協(xié)議以來，

日元大幅升值。為維持出口競爭力，日本央行采用擴(kuò)張的貨幣政策，1986至1990羊期間M2同比年

平均增速達(dá)到10.4%,月度最高為13.2%,遠(yuǎn)超同斯名義GDP6.4%的年均增速。

但是，大量流動性沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是涌入了股市及房地產(chǎn)市場，同期，年均CPI同比增長僅

為1.56%,通脹非常溫和。而僅用1986至1989年四月時間，東京房價指數(shù)上漲138%,日經(jīng)指數(shù)從1986

年初的13024點(diǎn)飆升至1989年底的38915點(diǎn)，年均復(fù)合收益為31.5%（見圖表5）。由于流動性進(jìn)入

金融市場而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)，日本貨幣流通速度放緩。到1990年底，貨幣流通速度為0.89次/年，較1984

年底下降了16.4%（見圖6）。

直至1989年，日本央行急速轉(zhuǎn)向采取緊縮性措施，在不到一年半的時間內(nèi)大幅上調(diào)官方貼現(xiàn)利率350

個基點(diǎn).從1989年4月的25%至1990年8月的60%,利率大幅上升：M2月同比增速也駿降至1992

年的最低點(diǎn)-0.5%,信用收縮，資產(chǎn)泡沫終被刺破，日本經(jīng)濟(jì)陷入連續(xù)幾個“失去的十年"。

0⑵

日經(jīng)225指數(shù)日本:東京房價指數(shù)

A大M2同濟(jì)f上鋁.）H大CPI?hk（*+山）

萬得,

2022年4月12日從流動性的主要去向看美國通脹的韌性6

圖表6.日本及美國M2流通速度

日本:M2慮］包比度走國:M2胞通也反《老軸）

萬得,

另一個案例是2008年危機(jī)后的美國金融市場繁榮，為應(yīng)對2008年金融危機(jī)，美聯(lián)碣等主要央行采取

超寬松的貨幣政策，而其后的十多年間通脹水平?jīng)]有抬升，大量流動性流向了金融市場，推高了股

市、房市價格。由于金融危機(jī)后美聯(lián)儲的寬松政策主要依兼擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模提供流動性，從2008

年11月美聯(lián)儲開啟第一輪量化寬松，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與標(biāo)普500指數(shù)呈明顯同向變動。2019

年12月底，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了4.6倍，美國標(biāo)普500指數(shù)上漲3.6倍，美國20個大中城市標(biāo)普

房價指數(shù)上漲1.5號（見圖表7）。這一時期、由于大量流動性沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，M2始張倍數(shù)低于

美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張規(guī)模，美國的貨幣流通速度也逐年下降，M2流通速度由2007年底的1.98次/

6關(guān)E：CPI:*月間比

20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

2022年4月12日從流動性的主要去向看美國通脹的韌性7

（三）進(jìn)入信貸市場

日本資產(chǎn)泡沫破裂后的經(jīng)濟(jì)停滯就是一個絕佳的研究樣本。1990年代后期資產(chǎn)泡沫破裂后，日本消

費(fèi)投資需求不足，經(jīng)濟(jì)整體低迷。為提振經(jīng)濟(jì)，日本央行自1999年2月起實(shí)行零利率加一系列量化

寬松貨幣政策，二十年來資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張近7倍，而M2僅擴(kuò)張1.7倍，且經(jīng)濟(jì)一度陷入通縮。1999

至2013年間，股市，房市等資產(chǎn)價格也沒有明顯上漲。直至2013年安倍政府推出“三支箭”，實(shí)

施量化質(zhì)化寬松（QQE）并大量購買股票ETF,日本股市與央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增速才大概一致（見

圖表8）,但同期房價、CPI與日本M2獷張速度仍遠(yuǎn)低于央行增長負(fù)債表增速，

⑴

（2）

（3）

19?2000200120022003200420052006200720062009201020112012201320142015201620172018201920202021

萬萍，

究其原因是，日本泡沫破裂后，私人部門被迫開始去杠桿（見圖表9）,將收入優(yōu)先用于儲蓄及還

債，而不是消費(fèi)和投資，造成資產(chǎn)負(fù)債表衰退。央行只能不斷寬松貨巾政策來提振需求，然而此時

的經(jīng)濟(jì)已掉入流動性陷阱，貨幣政策失效。即使部分流動性進(jìn)入信貸市場，也流向了眾多僵尸企業(yè)6,

1991至2001年間，日本僵尸企業(yè)平均比例達(dá)到16.'%（見圖表10）o

當(dāng)超發(fā)的流動性變成僵尸企業(yè)的無效信貸，貨幣流通速度下降，的確不會產(chǎn)生通脹或者資產(chǎn)泡沫，

但其經(jīng)濟(jì)可能陷入越寬松越通縮甚至長期停滯的泥潭。到2019年底，日本M2流通速度為0.54次/年，

較1990年底下降了39.8%（見圖6）。

6界判cG。的nd等(2017)將耀尸企業(yè)定義為存活10年以上,&過去三年中營敕負(fù)增長且利息保障倍數(shù)低于3

McGowan,M.A.,Andrews,D.,&Millot,V.(2017).Insolvencyregimes,zombiefirmsandcapitalreallocation.

2022年4月12日從流動性的主要去向看美國通脹的韌性8

圖表9.日本居民、企業(yè)及政府部門杠桿率圖表10.日本僵尸企業(yè)比例及短期利率

(%)<%)

杠桿年:非全融企業(yè)部門：日本^—杠桿本:居民鄴門：日本

日軍便尸公北比力"日本:與刀體折號打??及I右*1

萬得,Fukuda^Nakamura(2008),萬得,中銀證券

7界^JunichiNakamura.&ShinichiFukuda.(2008).uDidzombiecompaniesbecomesound?",EconomicManagementResearchVOL29-1,

DevelopmentBankofJapancapitalInvestmentResearchInstitute.

2022年4月12日從流動性的主要去向看美國通脹的韌性9

二、本輪全球通脹仍是貨幣現(xiàn)象

（一）全球范圍看M2和CPI具有較高的相關(guān)性

對美國、德國、英國、韓國等20個主要經(jīng)濟(jì)體的CPI（定基指數(shù)）和M2取自然對教后，相關(guān)性分析

顯示，2020年初至2021年底，除中國為弱正相關(guān)、日本為負(fù)相關(guān)外，其他18個經(jīng)濟(jì)體均為較強(qiáng)的正

相關(guān)，相關(guān)系數(shù)都在075以上。其中，韓國、印尼、俄羅斯、土耳其、阿根廷5個經(jīng)濟(jì)體的相關(guān)系

數(shù)都在0.90以上，呈現(xiàn)高度的正相關(guān)。2021年全年，除中國、日本為弱正相關(guān)外，其他18個經(jīng)濟(jì)體

的正相關(guān)性都在078以上，其中除南非、印度、馬來西亞和泰國外，其他14個經(jīng)濟(jì)體的相關(guān)系數(shù)都

在0.90以上（見圖11）o

（08）

2020年初豆2021年底2021年1月至12月

萬夜

注：（1）歐元區(qū)為調(diào)和CPI（HICP）,巴西為廣義全國消費(fèi)物價指數(shù)（IPCA）;（2）浜大利亞CP1為季度盤據(jù),

通過分析M2與CPI月度同比平均增速，可以看出2021年各國平均CPI增速顯著增加。與2009年相

比，這次M2與CPI趨勢線更為陡峭，斜率更大，相關(guān)系數(shù)也從2009年的0.14上升至2021年的0.52

（見圖表12）。如果進(jìn)一步將2021年各國M2、CP與金融市場發(fā)展程度對比，可以看出金融市場發(fā)

展程度較低的新興市場國家此輪通脹水平更高，包括如俄羅斯、巴西、墨西哥等（見圖表13）o自

新冠疫情爆發(fā)以來，主要新興經(jīng)濟(jì)體也采取了雙刺激措施，相比發(fā)達(dá)國家，新興市場金融市場吸收

流動性有限，大量的流動性流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。這也是新興經(jīng)濟(jì)體通脹來得比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更快，俄羅斯、

巴西、墨西哥、南非等主要新興經(jīng)濟(jì)體央行更早加息的重要原因。

2022年4月12日從流動性的主要去向看美國通脹的韌性10

圖表12.部分主要經(jīng)濟(jì)體M2與CPI同比增速相娓圖表13.2021年部分主要經(jīng)濟(jì)體M2、CPI與金融市場發(fā)展

M2年平均增途(%)

?新近橫情-2021年?公通電機(jī)-2009年

萬得,萬得,MF,

注:此處使那MF編制的金融市場發(fā)展指弊,該指效從深度、廣度和效

率三個維度親構(gòu)這,由此時比衡量各國金融市場發(fā)展程度。留中國招越

大,代裝該廚全款市場越發(fā)達(dá)。

進(jìn)一步使用各國2007至2021年間M2與CPI月度同比數(shù)據(jù)做格蘭杰因果檢驗(yàn)，模型原假設(shè)為M2不是

CPI的格蘭杰原因：結(jié)果顯示，無論是美國、英國等發(fā)達(dá)國家，還是土耳其、阿根廷、印度尼西亞等

發(fā)展中國家，2019年至2021年均在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，表明M2是CPI的格蘭杰原因(見

圖表14)。尤其與2008年金融危機(jī)期間及其后的八年間相對比，模型顯著性明顯上升。

圖表14.主要經(jīng)濟(jì)體M2與CPI同比增速格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

原假設(shè)：M2不是CPI的格蘭杰原因

選取滯后階數(shù)2007.1-2009.122010.1-2018.122019.1-2021.12

美國31.321.372.52

(0.2883)(0.2566)(0.0772)

英國30.492.804.20

(0.6901)(0.0438)(0.0139)

德國30.360.793.07

(0.7792)(0.5033)(0.0435)

日本22.492.180.67

(0.1007)(0.1188)(0.5167)

土耳其46.4402.49011.690

(0.0001)(0.0713)(0.0000)

阿根廷42.5902.1502.110

(0.0633)(0.0822)(0.1073)

印度尼西亞24.741.5312.99

(0.0166)(0.2205)0.0001

中國40.573.25(1.37)

(0.6896)(0.0149)(0.2716)

資料來源:

注:括號上方數(shù)字為F?,括號中數(shù)字為P值.

8奉考編黔方法:PolleitT.,&Gerdesmeier,D.(2005).Measuresofexcessliquidity(No.65).HfB-WorkingPaperSeries.

Svirydzenka,K.(2016).Introducinganewbroad-basedindexoffinanciald&/elopment.httpsMvww./extemal/pubs/ft/wp/2016/wp1605.pdf

2022年4月12日從流動性的主要去向看美國通脹的韌性11

（二）大流行以來美國通脹壓力的演變可以從流動性去向?qū)ふ揖€索

2020年3月，美聯(lián)儲為應(yīng)對疫情推出零利率加無限量寬，配合一系列財政刺激法案，給私人部門發(fā)

錢，迅速表現(xiàn)為M2高增長，自2020年5月起連續(xù)11個月同比增長20%。釋出的大量流動性首先流

向了股市、房市等金融市場，表現(xiàn)為資產(chǎn)價格持續(xù)上漲。自2020年3月股市低點(diǎn)至2021年12月，

美國國內(nèi)股票市值增長了1.95倍，與年化名義GDP之比上升93.2個百分點(diǎn)（見圖表15）。同期，美

國20個大中城市標(biāo)準(zhǔn)普爾房價指數(shù)上漲了1.29倍。

然而，自2021年下半年，股市和房市漲幅明顯回落，金融市場吸收流動性的能力趨于減弱。2020年

3月至2021年12月美國股票市值增長了65.8%,而2021年全年總市值僅增加17.9%。過剩的流動性開

始溢出到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。隨后看到PPI自2021年2月開始抬升，并逐漸傳導(dǎo)至下游消費(fèi)品，CPI漲幅由2021

年4月的4.2%一路上揚(yáng)至2022年2月的7.9%（見圖表16）。

值得指出的是，2021年二季度之前，美國資產(chǎn)價格飆升，伴隨著美國M2貨幣流通速度由2019年底

的1,42次/年降至2021年3月底的1.12次/年，下降了21.2%。但隨著美國資產(chǎn)價格張勢放緩，從2021

年之后的三個季度，美國M2貨幣流通速度基本穩(wěn)定1.12次/年左右的水平（見圖63。

可見，從流動性的去向可以解釋為何2020年美國股市、房市屢攀新高，而通脹水平尚未抬升，金融

市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)一度出現(xiàn)背離。因?yàn)樨泿耪邆鲗?dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在時滯，而金融市場卻可以在短期

內(nèi)吸收大量流動性，迅速表現(xiàn)為估值擴(kuò)張。2021牛下半年，隨著金融資產(chǎn)吸收流動性的能力逐漸逼

近臨界點(diǎn)，更多流動性溢出到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，美國實(shí)體通脹壓力愈演愈烈。

圖表15.美國國內(nèi)股票市值及其與年化名義GDP之比圖表16.美國M2、股市、房價及價格指數(shù)同比增速

（萬億美元）

------￡國燉:月間比______美國陽配*價后敦:2。個城5月同比

------生內(nèi):PPI：最終冬來:月同比______JLfl.CPIflflit

美囪3內(nèi)破.票市依-----曼為殘余市值/年化名火GDP（右位）

------土⑷林泡才爾500格牝月同比（*?>

萬岸，方尋,

2022年4月12日從流動性的主要去向看美國通脹的韌性12

三、未來美國高通脹的韌性不容小覷

（一）此輪通脹成因復(fù)雜，僅靠貨幣緊縮穩(wěn)物價恐難一觥而就

此輪通脹既有貨幣因素，又有供需失衡等非貨幣因素，各種因素互相作用，使得通脹水平和持續(xù)性

遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期。供需角度來看，需求側(cè)在雙刺激下迅速反彈，而供給側(cè)塊乏彈性，受到供應(yīng)鏈中斷、

勞動參與率下降等供給沖擊，加之能源、糧食價格高企也推動通脹上行。美聯(lián)儲此前一度寄希望于

隨著經(jīng)濟(jì)重啟，供應(yīng)鏈瓶頸可以逐步緩解，伴隨財政刺激退坡，通脹壓力能夠自行消退。但事實(shí)證

明，受世紀(jì)疫情的持續(xù)沖擊，供應(yīng)鏈的恢復(fù)時間長于預(yù)期?，F(xiàn)在又疊加俄烏沖突進(jìn)一步擾亂全球大

宗商品供應(yīng)鏈，供給端壓力無法在短期內(nèi)得到疏解。貨幣角度來看，此次美聯(lián)儲一次性釋出太多流

動性，而且與上輪相比，財政貨幣雙剌激，大量流動性進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)，體現(xiàn)為M2的高速增長，

外生的貨幣刺激了持內(nèi)生的需求。

當(dāng)前，美國全面通脹的風(fēng)險還在進(jìn)一步擴(kuò)散。2022年1-2月份，無論是CPI還是美聯(lián)儲更為關(guān)注的

PCE數(shù)據(jù)均繼續(xù)攀升，2月份CPI同比增長7.9%,PCE同比為6.4%。而且，通脹驅(qū)動因素已由之前

的能源、木材等“異常項(xiàng)”切換到租金、食品箏多個分項(xiàng)（見圖表17）o此前疫帝敏感行業(yè)的價格

上漲已逐漸外溢到更廣泛的商品及服務(wù)。根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲編制的粘性CPI價格指數(shù)，2022年2月

為4.3%,是自1991年以來的新高（圖表18）o

圖表17.美國CPI同比增速拆分國表18.美國粘性CPI價格指數(shù)月同比增速

10

,恰忐■住房住昌,二孑車和舟車■其他收*■其他商拓—粘性CPI價格指數(shù)（不包括食品和能源）月同比

美國勞工部,死轉(zhuǎn)蘭大聯(lián)儲,

注:耕旌CR是選取美SICPI廢于中價格不經(jīng)有改變的商品和股務(wù)的輿合

計算得到,這次項(xiàng)目價格變化相對較小,比價格變化更頻繁的產(chǎn)品更能

體現(xiàn)對未來通強(qiáng)的強(qiáng)期.

1970年代末大通脹時期，面對兩位數(shù)的通脹，時任美聯(lián)儲主席沃爾克采取了十分激進(jìn)的緊縮政策，

嚴(yán)格設(shè)定貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，并大幅加息10%0他用了三年時間才將通脹從1980年初的峰值13.8%降

至1983年7月的低點(diǎn)2.5%,而利率高企也帶來了1980至1982兩年間的經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)率激增。前

任美聯(lián)儲主席耶倫2015年9月指出，當(dāng)時的高通脹就是多因素共同作用的結(jié)果，包括長期過熱的勞

動力和產(chǎn)品市場、能源和食品價格的沖擊，以及“通脹心理”的出現(xiàn)，即實(shí)際通脹的上升導(dǎo)致人們

上調(diào)對于未來通脹的預(yù)期。歸根結(jié)底，貨幣政策時這一時期實(shí)際通脹持續(xù)走高負(fù)有責(zé)任，因?yàn)樵谑?/p>

品和能源價格沖擊以及其他干擾之后，美聯(lián)儲沒有能夠?qū)⑼浕謴?fù)到可預(yù)測的低水平9。

9承孝怡lien,J.(2015).InflationDynamicsandMonetaryPolicy.PhilipGarrbleMemonalLecture.UniversityofMassachusetts.Amherst.

/newsevents/speech/yeKen2015O924a.hlm

2022年4月12日從流動性的主要去向看美國通脹的韌性13

此次相比上輪高通脹，流動性釋出更多、更快。即使當(dāng)下M2增速回落，2022年2月也仍有11.2%的

同比增長（且是在2021年2月同比26.8%的高底數(shù)之上），接近過去十年平均增速5.9%的兩倍（見

圖表16）o美國過去十多年釋放的大量流動性持續(xù)推高了美國資產(chǎn)價格，而貨幣政策也主要通過金

融狀況傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。尤其是過去兩年，美國居民財富凈值大幌增長，其中主要貢獻(xiàn)是股票和房

地產(chǎn)（見圖表19）。然而，美聯(lián)儲的行動已經(jīng)遲于通脹形勢，后續(xù)漸進(jìn)式的加息可能使得通脹壓力

在短期內(nèi)無法得到緩解，而超預(yù)期的緊縮則可能加速刺破泡沫。一旦金融市場下跌，負(fù)財富效應(yīng)會

拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。1990年的日本泡沫破滅和2007年的美國次貸危機(jī)就是前年之紫。雖然最近他威

爾和耶倫多次強(qiáng)調(diào)，相信美聯(lián)儲能夠在不引發(fā)衰退的情況下控制通脹，并列舉出1965,1984和1994

年的案例，表明當(dāng)時美聯(lián)儲大幅加息并實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”，但是反過來看，1965年以來美國

共經(jīng)歷8次衰退，每輪衰退之前都伴隨美聯(lián)儲加息（見圖表21）o所列舉的這三個時期的通脹水平

都是出現(xiàn)輕微抬升，失業(yè)率也均高于自然失業(yè)率水平，而當(dāng)下利率位于歷史低位，通脹水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高

于美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)，失業(yè)率也已降至自然失業(yè)率以下（見圖表22）o鮑威爾和耶倫的此番表述，

或許只是在面對未來經(jīng)濟(jì)走勢的高度不確定性時的樂觀型預(yù)期管理，與2021年改口的“通脹鐘時倫”

如出一轍，試圖在給當(dāng)前貨幣政策決策合理化。

圖表19.美國家庭財富凈值總變動圖表20.美國金融狀況指數(shù)及標(biāo)普500席勒市盈率

肽票房地產(chǎn)債券其他美國家盛財窗凈值總變動關(guān)國金*法況指敦關(guān)內(nèi)林4500:席粗市2車（右44）

吳寐柢,芝樂奇寐錦，石律,

注:芝加哥聯(lián)儲編制的全國金融狀況指數(shù)（NFCT）全面衡至■美國貨幣市場、

俵養(yǎng)和股票市場以及掇行系統(tǒng)的金融狀況,NFCI杼本區(qū)間為1971至今,

整體平均值為0,標(biāo)泄差為正值表示金融狀況比平均水平更緊,負(fù)值期

表示比平均水平寬松,

圖表21.美國經(jīng)濟(jì)衰退期與美聯(lián)儲加息周期

首次衰退粉

緊縮周期加息幅度（基點(diǎn)）實(shí)際GDP下降

（NBER標(biāo)準(zhǔn)）（%）

1965年9月-1966年11月175一—1966年經(jīng)濟(jì)放線

1967年7月?1969年3月5401970年1月(0.6)5個李庚中3個負(fù)增長

1972年2月-1974年7月9601973年12月(27)7個季叟中5個負(fù)增長

19774-1月-1980年4月1,3001980年2月(2.2)2個李變中2個負(fù)增長

1980年7月-1981年1月1,0001981隼8月(2.1)4個季度中6個負(fù)增長

1983年2月-1984年8月315——經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁

1988年3月-1989年4月3251990隼8月(1-4)2個李庚中2個負(fù)增長

1993年12月-1995年4月310——完美"軟著陸"

1999年1月-2000年7月1902001年4月(0.1)3個季度中2個負(fù)增長

2004年6月-2006年6月4252008年1月(3.8)6個季度中5個負(fù)增長

2015年10月-2019年1月2252020隼3月(10.1)2個季度中2個負(fù)增長

AlanBlinder(2022),

注:此處按照NBER標(biāo)泡界定經(jīng)濟(jì)衰退,1965-^￡2021美國共經(jīng)歷8次衰退周期,每輪衰退開始時網(wǎng)對應(yīng)裊中第三列。

2022年4月12日從流動性的主要去向看美國通脹的韌性14

圖表22.美國聯(lián)邦息金利率、失業(yè)率及CPI同比

⑵

CO9Z6一CO1nz6l00sz6l85Gz6*-**>9Z6-C<n

9?99zzr*-zr*?cococococo66<2?Q?Q>o。ooO*-*-*-

Cj>O>O>O>O>O>O>O>O>O>O>O>CT>v><Z>v>CT>cz?cz>cz>c?cpC?OC3

w-LLLLw-LLL-?■?■k-LLLW-W-C\l0000A

皿相龍會,包亦

資料來源:萬得,NBER,

（二）大宗商品周期或成為下一個“風(fēng)口”，延長通脹的拐點(diǎn)

當(dāng)前全球流動性泛濫，而美國金融市場吸收流動性的能力已逼近臨界點(diǎn)。美國股市總市值占GDP的

比重在2021年底位于歷史高位217%（見圖表15）。美國價值投資巨頭GM0創(chuàng)始人格蘭瑟姆認(rèn)為美

國金融市場當(dāng)前處于超級泡沫之中，而且泡沫同時存在于眾多資產(chǎn)類別（股市、房市、債市），當(dāng)

下美國金融市場的情景與1980年代后期的日本股市和房地產(chǎn)十分相似1。。

盡管美聯(lián)儲已開啟加息周期，但當(dāng)前市場流動性仍十分寬裕。此前十多年發(fā)達(dá)國家擇放的大量流動

性需要尋找低配且能持續(xù)產(chǎn)生正向收益的大類資產(chǎn)，而大宗商品作為一種既有商品屬性又具金融屬

性的大類資產(chǎn)，可能會成為下個流動性的蓄水池。自2009至2021年，大宗商品中無論是CRB（美國

商品調(diào)杳局）綜合指數(shù)、SPGSCI（標(biāo)普高喙商品指數(shù)）還是原油價格.過去十三年的增長倍數(shù)均小

于美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張、美國M2和股市增長的倍數(shù)（見圖表23）。從組合投資的角度來看，過

去十多年間大宗商品持續(xù)低配。

圖表23.部分指數(shù)及資產(chǎn)價格增長倍數(shù)，2008-2021

2008.12-2021.12

美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表3.91

美國M22.64

標(biāo)普500指數(shù)5.28

美國（OFHE5單獨(dú)購房價格指數(shù)--------------------------------------------------

美國國債（10年期）1.48

WTI原油現(xiàn)貨1.69

倫敦現(xiàn)貨黃金2.10

CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)1.84

CRB現(xiàn)貨油脂指數(shù)2.58

CRB現(xiàn)貨食品指數(shù)1.67

CRB現(xiàn)貨工業(yè)原料指數(shù)1.96

SPGSCI指數(shù)0.69

萬名

注:美聯(lián)儲于2頓年11月25日推出第一輪量化寬松■(QE1),此處選■*2到2月至202、簾2月時間區(qū)同,計算各指效或者資

產(chǎn)類別的增長倍數(shù),其中美國國債使用收益率的倒數(shù)。

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2022年4月12日從流動性的主要去向看美國通脹的韌性15

2021年，以原油為代表的大宗商品已經(jīng)漲勢顯著，是此輪通脹上漲的重要推動因素。2022年以來的

大宗商品價格更是在美元漲、美股跌的背景下屢創(chuàng)新高。截至3月29日，CRB綜合指數(shù)累計上漲9.3%,

CRB食品和油脂指數(shù)分別漲15.4%和16.4%（見圖表24）。大宗商品正在演變成持綾的熱點(diǎn)，不缺進(jìn)

一步概念炒作的題材。

首先，在俄烏戰(zhàn)爭之前，大宗商品供需失衡的基本面已對其價格上漲形成有力支撐。需求端隨著全

球經(jīng)濟(jì)重啟而逐漸恢復(fù)，供給端各類商品庫存位于歷史低位，這直接在原油期貨市場體現(xiàn)為期現(xiàn)價

格倒掛，近月與遠(yuǎn)月價差走高（見圖表25）。而俄烏戰(zhàn)爭更是成為了價格高速上漲的催化劑，一方

面俄烏作為原油和小麥的重要生產(chǎn)國和出口國，直接減少全球供給；另一方面美國和英國對俄羅斯

油氣實(shí)施制裁，擾亂原油供應(yīng)鏈。眾多原油貨運(yùn)公司已經(jīng)將停俄烏的航線，其運(yùn)榆成本大幅度抬升。

自2月24日戰(zhàn)爭爆發(fā)以來，到3月30日，原油和成品油運(yùn)輸成本已權(quán)升68.7%和34.1%。

圖表24.CRB大宗商品價格指數(shù)圖表25.原油期貨近月與三個月價差

（200加100）dolarsperbarrel,five^laymovingaverage

-2.5-------------------------------------------------------------------------------------------------

Dec-20Apf-21Aug-21Dec-21

一WTIcrudeoil-Brentcrudeoil

美國勞工部,EIA,

其次，從中長期看，能源轉(zhuǎn)型和極端氣候等因素的全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型也將使得傳統(tǒng)能源價格高位波

動。2021年以來，各國紛紛做出凈零排放的承諾，全球能源轉(zhuǎn)型進(jìn)入加速階段。為減少碳排放，各

國要在壓制傳統(tǒng)能源的產(chǎn)出的同時發(fā)展新能源，但新舊能源轉(zhuǎn)換需要時間過渡。如果短期內(nèi)新能源

產(chǎn)能無法快速提升，傳統(tǒng)產(chǎn)能又被過快壓制，結(jié)果便會造成能源供需結(jié)構(gòu)失衡，其價格及波動率上

升。此外，新能源革命將使得對鋰、銅、鉆、等金屬需求劇增。據(jù)國際能源署（正A）預(yù)測，若按照

計劃全球在2050年實(shí)現(xiàn)凈零排放，金屬礦物的投入量需在2040年增加六倍。如果開采技術(shù)和產(chǎn)量

的增長無法跟上激增的需求，意味著這些金屬價格易漲難跌。

再次，近年來由于氣候變化，頻繁出現(xiàn)的極端天父也是影響大宗商品產(chǎn)量和價格的重要因素。2020

年出現(xiàn)的拉尼娜現(xiàn)象，影響全球氣溫