福瑞股份MASH“賣水人”高成長通道即將打開VIP

請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明目錄專注病領(lǐng)打造“品+設(shè)備服務(wù)”合 6深耕肝病超20，積極海外并購及全球布局 6Fibroscan設(shè)備入增長穩(wěn)健，看好投放模式彈性 8Fibroscan高術(shù)壁壘看好三年高長 10MASLD/MASH者基數(shù)龐大，早期診斷意義重大 10MASH藥物進(jìn)展速，GLP-1拓寬檢測景 13產(chǎn)品系列完善，放模式契合基層需求 14占據(jù)學(xué)術(shù)高地，造MASH“賣水人” 16中國是肝病大國醫(yī)療消費”需求龐大 19測算：潛在需求大，按次收費彈性可觀 21AI賦能設(shè)備升級看好LIVERAIM項目展 22藥品計穩(wěn)，Theraclion高潛力 23藥品：強學(xué)術(shù)支，預(yù)計長期穩(wěn)增長 23Theraclion高成潛力，SONOVEIN國臨床數(shù)據(jù)可期 24盈利測與值 26盈利預(yù)測：預(yù)計司未來三年業(yè)績高增 26相對估值：合理值140億元 27風(fēng)險示 27圖表目錄圖1：公司發(fā)展歷史 6圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及部分子公司（截至2025Q1） 8圖3：公司收入及增速（億元） 8圖4：公司利潤及增速（億元） 8圖5：公司收入分拆（按項目，萬元） 9圖6：公司收入分拆（按區(qū)域，萬元） 9圖7：Echosens收入和利潤（萬元） 9圖8：公司毛利率 9圖9：公司費用率 10圖10：公司股權(quán)激勵目標(biāo)（凈利潤，億元） 10圖11：不同地區(qū)NAFLD患病率 10圖12：NAFLD的病程發(fā)展 11圖13：臨床疑似脂肪肝實踐指導(dǎo) 12圖14：Resmetirom三期臨床數(shù)據(jù) 13圖15：Madrigal收入（億美元） 13圖16：司美格魯肽MASH三期數(shù)據(jù) 13圖17：未來MASH治療方式（預(yù)測） 13圖18：MASH藥物進(jìn)展 14圖19：FibroScan創(chuàng)新性引入三大參數(shù) 14圖20：FibroScan臨床應(yīng)用拓展 14圖21：Fibroscan產(chǎn)品系列 15圖22：FibroScanGo 16圖23：預(yù)計未來三年FibroScan設(shè)備加速覆蓋（臺） 16圖24：Rezdiffra三期臨床基線 16圖25：司美格魯肽MASH三期臨床基線 16圖26：Fibroscan受到臨床廣泛推薦 17圖27：國內(nèi)MAFLD指南 18圖28：中國各類慢性肝病流行率變化 19請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖：中國慢性肝病和肝硬化主要病因變遷......................................................請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖30：我國酒精性肝病流行率（2015年） 20圖31：藥物性肝損傷(DILI)發(fā)病率 20圖32：中國體檢人次（億人） 20圖33：Echosen和愛康合作 20圖34：LIVERAIM參與方 22圖35：11家學(xué)會和眾多指南共識推薦復(fù)方鱉甲軟肝片 24圖36：公司自有藥品收入（萬元） 24圖37：終端銷售額（萬元） 24圖38：SONOVEIN?和Echopulse機器人 24圖39：SONOVIN和外科、激光、射頻治療對比 25表1：公司主要產(chǎn)品及服務(wù) 7表2：不同檢查方法對比 12表3：中國大陸NAFLD及其相關(guān)肝硬化和例數(shù) 19表4：篩查理論需求測算 21表5：投放設(shè)備需求和投放收入測算 22表6：公司盈利預(yù)測（萬元） 26表7：相對估值表（2025/5/30） 27專注肝病領(lǐng)域，打造“藥品+設(shè)備+20年，積極海外并購及全球布局深耕肝病超20年：公司成立于1998年，2010年深交所上市（股票代碼300049），是全球第一家以“肝纖維化診斷治療”為核心業(yè)務(wù)的公司。公司堅持“專業(yè)服務(wù)于肝病領(lǐng)域，以抗肝纖維化為核心”的發(fā)展戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)涵蓋藥品（主要藥品為復(fù)方鱉甲軟肝片）、診斷設(shè)備（主要診斷產(chǎn)品為FibroScan系列肝纖維化診斷儀器）和醫(yī)療服務(wù)（肝病管理式醫(yī)療服務(wù)和兒科醫(yī)療健康管理）。2011EchosensSA（FibroScan系列肝纖維化診斷儀器/收購了MedianSA、TheraclionSA、眾惠財產(chǎn)相互保險社等公司，形成了以北京圖1：公發(fā)歷史 公司官網(wǎng)，申萬宏源研究公司官網(wǎng)，申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：目前公司已經(jīng)形成“藥品+器械+服務(wù)”的肝病產(chǎn)品/服務(wù)組合：請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：100個基于醫(yī)學(xué)證據(jù)評價的中藥優(yōu)勢品種。FibroScan慢性肝病的血檢分析工具FibroMeter系列和輔助FibroScan的數(shù)據(jù)管理軟件FibroView。FibroScan系列擁有FibroScan530、FibroScan430、FibroScan502、FibroScan630及FbrocanGo/oxCTE?技術(shù)的L（肝臟硬度測量和SSM（脾臟硬度測量受控衰減參數(shù)已被世界衛(wèi)生組織（WHO）會（EASL）、亞太肝病研究學(xué)會（APASL）、美國肝病研究學(xué)會（AASLD）等多家權(quán)威機構(gòu)列入肝病檢測指南或作為官方推薦的肝臟彈性檢測設(shè)備?！昂Y查-評估-管理-治療”表1：公司主要產(chǎn)品及服務(wù)分類產(chǎn)品圖示描述藥品復(fù)方鱉甲軟肝片復(fù)方鱉甲軟肝片20年來一直在肝纖維化市場中占有領(lǐng)先地位。在國家科技重大專項十二五、十三五課題研究結(jié)果顯示：經(jīng)過72周治療，軟肝片聯(lián)合抗病毒藥品恩替卡韋治療組的患者在肝纖維化及肝硬化獲得更高的逆轉(zhuǎn)率；經(jīng)過7年的軟肝片+恩替卡韋聯(lián)合治療，肝癌發(fā)生率同比下降51.1%，乙肝患者死亡率同比下降89.9%，體現(xiàn)出抗纖維化+抗病毒+長期的隨訪健康管理在臨床終點事件的卓越療效。殼脂膠囊殼脂膠囊是首個國家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)治療脂肪肝的藥物，也是國內(nèi)外第一個將海洋生物與中藥現(xiàn)代化提取成份相結(jié)合加工制成的天然藥物。殼脂膠囊有效針對脂肪肝發(fā)病機制，改善胰島素抵抗、改善氧化應(yīng)激和脂質(zhì)過氧化、改善肝組織炎癥；顯著降低NAFLD患者BMI指數(shù)、降肝內(nèi)脂肪、降血脂，全面阻止NAFLD疾病進(jìn)展，是治療脂肪肝首選中成藥。器械FibroScanFibroScan于2003年獲得歐盟CE認(rèn)證，2008年獲得CFDA注冊批準(zhǔn)，2013年獲得美國FDA認(rèn)證。臨床研究文獻(xiàn)數(shù)量超過5200篇，獲得了200多個肝病權(quán)威指南和共識推薦，成為國內(nèi)外肝病學(xué)界高度認(rèn)可的診斷工具。管理式服務(wù)--（1）管理-治療”全程管理服務(wù)；（2）兒科：支持分級診療保證可及性和普惠的公益性板塊（如賦能基層醫(yī)療機構(gòu)和醫(yī)生的基本醫(yī)療和基本公共衛(wèi)生服務(wù)，和重慶醫(yī)科大學(xué)附屬兒童醫(yī)院、浙江大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬兒童醫(yī)院、復(fù)旦大學(xué)附屬兒科醫(yī)院、四川大學(xué)附屬華西第二醫(yī)院等醫(yī)療機構(gòu)充分合作），以及支持兒童健康消費的盈利性板塊，如兒童健康管理、特殊時期的康復(fù)等。公司已在成都地區(qū)開設(shè)了高新兒童卓越門診部、武侯兒童卓越門診部兩家直營店。公司官網(wǎng)，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，無控股股東，公司董事長王冠一為公司的實際控FuruiMedicalScienceCompanyLuxembourgEchosens50.09%股權(quán)。圖2：公股結(jié)及分子司至2025Q1） 公司公告，申萬宏源研究公司公告，申萬宏源研究資料來源：Fibroscan資料來源：過去三年公司實現(xiàn)穩(wěn)健增長：2024年公司實現(xiàn)收入13.49億元，同比增長17%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.13億元，同比增長12%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.18億元，同比增長19%。過去三年公司業(yè)績實現(xiàn)了穩(wěn)健增長。wind，申萬宏源研究wind，申萬宏源研究圖3：公收及速億元） 圖4：公利及速億元） wind，申萬宏源研究wind，申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：資料來源：分產(chǎn)品看：（1）藥品：2024年收入3.82億元，同比增長34%，5年CAGR約7%。其中公司自有藥品實現(xiàn)收入2.83億元，較上年同比增長44%，商銷渠道與電商平臺收入表現(xiàn)突出，同比增長87%和145%；（2）器械：2024年收入9.2億元，同比增長10%，5年CAGR約11%。Echosens2024年實現(xiàn)凈利潤1.9億元，同比增長8.26%；（3）服務(wù)及其他：2024年收入4850萬元，同比增長30%。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：資料來源：圖5：公收分（項目萬） 圖6：公收分（區(qū)域萬） wind，申萬宏源研究wind，申萬宏源研究wind，申萬宏源研究wind，申萬宏源研究資料來源：資料來源：2022年公司推出主要針對基層醫(yī)療機構(gòu)臨床需求、采用按次收費模式的設(shè)備FibroScanGO，并在美國和法國市場上市推廣。根據(jù)公司2024年年報，2024年公司設(shè)備銷售實現(xiàn)收入5.1億元，按次收費、租賃及其他收入4.1億元，占比提升至44.6%。2024年公司積極拓展按次收費產(chǎn)品FibroScanGo/Box在初級保健領(lǐng)域及非肝臟領(lǐng)域的應(yīng)用，F(xiàn)ibroScanGo和box已在全球累計實現(xiàn)安裝651臺。資料來源：資料來源：我們認(rèn)為，按次收費模式的推出，可能在短期放慢純銷售模式的收入增長，但有助于FibroscanMASHwind，申萬宏源研究wind，申萬宏源研究圖7：Echosens收利潤萬） 圖8：公毛率wind，申萬宏源研究wind，申萬宏源研究資料來源：資料來源：毛利率和費用率穩(wěn)定202488.0%，藥品毛利率47.7%。近幾年公司設(shè)備類收入毛利率基本穩(wěn)定，藥品受到原202425%，18%7%，費用率基本穩(wěn)定。資料來源：資料來源：請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明股權(quán)激勵：202452024年-2026年，凈利潤分別不低于2億元和億元。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖9：公費率 圖10：司權(quán)勵（凈潤億） wind，申萬宏源研究windwind，申萬宏源研究wind，申萬宏源研究資料來源：資料來源：Fibroscan高學(xué)術(shù)壁壘，看好未來三年高成長資料來源：資料來源：MASLD/MASH患者基數(shù)龐大，早期診斷意義重大2004%。（MASLD）（MASH)毒性肝炎（HCVHBV）和酒精性肝?。ˋLD）。MASLD（代謝功能障礙相關(guān)的脂肪性肝?。?，2023年更名前稱為非酒精性脂肪肝25%80億人計算，20億人/MASLD風(fēng)險人73%MASLD。隨著肥胖、2MASLD已成為包括我國在內(nèi)的全球第一大慢性肝臟疾病。MA（謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎203（NAH，NAFLD（不僅脂肪肝，還有炎癥和損傷），乃至終末期肝病1.5%-6.45%MASH（全球80億人計算，約1.2-5.2億人），患2015-203063%。圖11：不同地區(qū)NAFLD患病率醫(yī)脈通，申萬宏源研究醫(yī)脈通，申萬宏源研究資料來源：MASLD（NAFLD）的疾病發(fā)展譜極為廣泛，包括最初可逆轉(zhuǎn)的肝脂肪變性和MASH資料來源：（NASH），以及后期不可逆的纖維化、肝硬化乃至最終的肝細(xì)胞癌（HCC）。一旦進(jìn)展為肝硬化/肝癌，將無法通過常規(guī)藥物逆轉(zhuǎn)，只能進(jìn)行肝移植。圖12：NAFLD病展 柳葉刀，申萬宏源研究柳葉刀，申萬宏源研究資料來源：早期診斷意義重大：MASLD和MASH患者大多無癥狀或癥狀較輕，是一種“沉默”的（MASH90%的MASH患者未得到確診有可能發(fā)展為肝硬化或肝癌（不可逆轉(zhuǎn)），因此早期診斷、逆轉(zhuǎn)肝纖維化是逆轉(zhuǎn)惡化的關(guān)鍵。資料來源：非侵入性檢測需求龐大：MASH法（診斷和組織學(xué)評估的金標(biāo)準(zhǔn)），但其存在局限性，如價格昂貴、侵入性、有資質(zhì)執(zhí)行和解讀肝活檢的專家數(shù)量不足（無法滿足龐大潛在需求）、容易出現(xiàn)采樣錯誤（纖維化在整個肝臟中的分布并不均勻，因此很難區(qū)分纖維化的階段），因此需要有可以廣泛應(yīng)用的MASH患者。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明2023有脂肪肝患者或臨床基于肥胖和代謝危險因素疑似NAFLD的患者需要評估肝纖維化，TDM請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明FIB-4指標(biāo)初步評估肝纖維化NAFLD患者可以通過肝臟瞬時彈性成像（VCTE）、磁共振彈性成像（MRE）或血液測試（增強肝纖維，ELF指數(shù)）排除進(jìn)展期肝纖維化。圖13：床似肪踐指導(dǎo) 《2023年美國肝病學(xué)會實踐指導(dǎo)：非酒精性脂肪性肝病的臨床評估和管理》，研究。注：GI:胃腸病學(xué)；pcp:家庭醫(yī)生VCTE是無創(chuàng)最優(yōu)檢查方式：瞬時彈性成像技術(shù)(TE)一種肝纖維化無創(chuàng)診斷技術(shù)，可以通過檢測肝臟硬度值(LSM)（EchosensLaurentSandrin（VCTE）TE技術(shù)（MRE（價格昂貴）（有創(chuàng)，可重復(fù)性低），VCTE準(zhǔn)確度高、成本低、操作難度小、硬件要求低，在初步診斷和分期、定期檢查及跟進(jìn)以及治療檢測方面都是具備大規(guī)模推廣的前景。（WFUMB）2015年發(fā)布是目前肝病無創(chuàng)評估方法中的（金TE技術(shù)的革新者和領(lǐng)導(dǎo)者，F(xiàn)ibroScanVCTE技術(shù)也推動了全球肝病及相關(guān)領(lǐng)域臨床實踐指南的更新（詳見后文）。VCTE肝臟切片血液測試準(zhǔn)確性VCTE肝臟切片血液測試準(zhǔn)確性臨床并發(fā)癥風(fēng)險患者接受度操作性難度/可重復(fù)性檢測費用75-80%嚴(yán)重脂肪肝：75-85%零高簡單，可重復(fù)，醫(yī)護(hù)培訓(xùn)后低嚴(yán)重肝纖維化：73-80%嚴(yán)重脂肪肝：75-90%死亡率0.01%-0.1%，住院率1%-5%低有創(chuàng)檢測，需要醫(yī)護(hù)進(jìn)行高嚴(yán)重肝纖維化：65%-75%嚴(yán)重脂肪肝：<60%極低肝纖維化高，但脂肪肝檢查不準(zhǔn)需在實驗室檢測低，研究MASH藥物進(jìn)展迅速，GLP-1拓寬檢測場景首個MASH藥物獲批：MASH一直是新藥研發(fā)的熱點賽道，但由于MASH發(fā)病機制復(fù)雜，長期以來進(jìn)展較慢，不少藥企曾在該領(lǐng)域受挫。2024年3月15日，美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）批準(zhǔn)了Madrigal公司的口服小分子藥物Rezdiffra（活性成分為Resmetirom）用于治療F2-F3纖維化的MASH患者，這是40年來首款獲FDA批準(zhǔn)上市的MASH藥物。Resmetirom是一款靶向肝臟的THR-β口服選擇性激動劑。根據(jù)Madrigal公布的Resmetirom三期臨床試驗MEASTRO-NASH結(jié)果，主要終點和關(guān)鍵次要終點都已達(dá)到，52NASH26%30%10%；5224%26%14%。圖14：Resmetirom三臨床據(jù) 圖15：Madrigal收億美） Madrigal官網(wǎng)，申萬宏源研究Madrigal官網(wǎng)，申萬宏源研究wind，申萬宏源研究資料來源：資料來源：MASH311（AASLD）（Novo2.4mgMASH3ESSENCE試驗第7262.9%的患者脂肪性肝炎得37.0%的患者肝纖22.5%（P<0.0001）在改善MASH患者的肝臟組織學(xué)特征和心血管代謝相關(guān)指標(biāo)以及減重方面顯示出具有顯著2025年獲得加速批準(zhǔn)。資料來源：資料來源：GLP-1在MASH前景可期：根據(jù)藥事縱橫分析預(yù)測，未來GLP-1類藥物可作為基礎(chǔ)GLP-1出現(xiàn)NAS評分增加時，可通過GLP-1類藥物改善脂質(zhì)代謝和炎癥反應(yīng)；若伴隨纖維化進(jìn)GLP-1FGF21GLP-1FGF21、THR-βPPAR類藥物聯(lián)合使用，以實現(xiàn)更全面的治療效果。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖16：美魯肽MASH期據(jù) 圖17：未來MASH方式預(yù)） 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明美國肝病研究學(xué)會AASLD美國肝病研究學(xué)會AASLD，申萬宏源研究藥事縱橫，申萬宏源研究資料來源：資料來源：500MASH了3期臨床試驗。2022年以來多款產(chǎn)品公布了積極的2/3期結(jié)果，預(yù)計在未來幾年將是MASH藥物上市高峰，其中不乏諾和諾德、禮來、勃林格殷格翰等一線藥企。資料來源：資料來源：圖18：MASH藥進(jìn)展 藥事縱橫等，申萬宏源研究藥事縱橫等，申萬宏源研究資料來源：GLP-1Marigal的Rezdiffra主要用于肝病科室，而GL-1（MAH多伴有糖尿病或肥胖GL-1類藥物也有望將檢測和治療場景拓展至內(nèi)分泌和初級保健場景，相應(yīng)Fibroscan設(shè)備及檢測需求有望大增。資料來源：愛科森（Echosens）2001年成立于法國巴黎，是世界領(lǐng)先的慢性肝病無創(chuàng)診斷評估的醫(yī)療設(shè)備生產(chǎn)商，是全球第一家研發(fā)和銷售無創(chuàng)肝臟硬度測量的公司，擁有原創(chuàng)的專利技術(shù)振動控制瞬時彈性成像VCTE和受控衰減參數(shù)CAP。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 FibroScan創(chuàng)引入大數(shù) 圖：FibroScan臨用拓展 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明公司官網(wǎng)，申萬宏源研究公司官網(wǎng)，申萬宏源研究公司官網(wǎng)，申萬宏源研究公司官網(wǎng)，申萬宏源研究資料來源：資料來源：Echosens核心產(chǎn)品FibroScan于2003年獲得歐盟CE認(rèn)證，2008年獲得CFDA注冊批準(zhǔn)，2013年獲得美國FDA認(rèn)證，目前在全世界100多個國家裝機，是國內(nèi)外肝病學(xué)界專業(yè)廣泛認(rèn)可的臨床研究和診斷工具。資料來源：資料來源：2009年起，F(xiàn)ibroScan開始受到歐洲肝病研究學(xué)會、亞太肝病研究學(xué)會、美國肝病研究學(xué)會、拉丁美洲肝病學(xué)會、澳大利亞肝病學(xué)會、世界醫(yī)學(xué)與生物學(xué)超聲聯(lián)合會、美國胃腸病學(xué)會、中華醫(yī)學(xué)會肝病學(xué)分會、中華醫(yī)學(xué)會感染病學(xué)分會等全球多個學(xué)術(shù)機構(gòu)的權(quán)威推薦以及世界衛(wèi)生組織（WHO）全球指南推薦。2024年，在已有學(xué)術(shù)成果的基礎(chǔ)上，F(xiàn)ibroScan憑借卓越的性能和顯著的效果，贏得了美國指南的“最佳”評級，臨床研究文獻(xiàn)數(shù)量超過5200篇，獲得了200多個肝病權(quán)威指南和共識推薦，成為國內(nèi)外肝病學(xué)界高度認(rèn)可的診斷工具。圖21：Fibroscan品列 公司官網(wǎng)，申萬宏源研究公司官網(wǎng)，申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：完整產(chǎn)品線：公司目前已經(jīng)形成了Fibroscan完整產(chǎn)品線，擁有FibroScan530、FibroScan630、FibroScanPro、FibroScanHandy及FibroScanGo/Box等多款產(chǎn)品。FibroscanGo/BOX（按次收費請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：等發(fā)達(dá)國家的大醫(yī)院市場，主推Fibroscan630Expert產(chǎn)品，并適時推廣小設(shè)備如530機型，以滿足不同層次的醫(yī)院需求。公司官網(wǎng)，申萬宏源研究Wind，申萬宏源研究圖22：FibroScanGo 圖計來年FibroScan備加覆臺）公司官網(wǎng)，申萬宏源研究Wind，申萬宏源研究資料來源：資料來源：未來三年FibroScan設(shè)備加速覆蓋：公司積極拓展按次收費產(chǎn)品FibroScanGo/Box2024年年報，EchosensFibroScanGobox已在全球累計實現(xiàn)安裝651臺。根據(jù)公司公告，公司計劃三年內(nèi)實現(xiàn)FibroScan10000臺，2025年設(shè)備安裝目標(biāo)設(shè)定為4000臺，其中設(shè)備銷售目標(biāo)設(shè)定為1600臺，GO和BOX2400臺。資料來源：資料來源：目前公司正深化與國際頭部藥企的戰(zhàn)略協(xié)同，組建跨部門藥企合作專班，圍繞MASH早期篩查與療效評估，提高患者、醫(yī)務(wù)工作者及其他方對該疾病的認(rèn)知，擴大社會公眾對MASH的關(guān)注程度，拓展FibroScan作為診斷工作的商業(yè)應(yīng)用邊界。MASHFibroscanMASH“賣水人”Fibroscan5200200多個肝病權(quán)威指南和共識推薦。Fibroscan廣泛參與MAHFbroscan在全球MAH新藥研發(fā)中發(fā)揮重要作用，廣泛用于MSHMASH臨床試驗的5090%FibroScanFDAMASHRezdiffraFibroScan檢測寫入說明書。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 Rezdiffra期床基線 圖：美魯肽MASH期床線 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明Rezdiffra說明書，申萬宏源研究諾和諾德官網(wǎng)，申萬宏源研究Rezdiffra說明書，申萬宏源研究諾和諾德官網(wǎng)，申萬宏源研究資料來源：資料來源：FibroScan資料來源：資料來源：適應(yīng)癥拓展至篩查：2023年3月，美國食品藥品監(jiān)督管理局(FDA)批準(zhǔn)了FibroScan篩查擴展適應(yīng)癥，該更新使得FibroScan的適用患者群體從“肝病患者”擴大到“確診或疑似肝病患者”，并取消了年齡等限制，考慮糖尿病和肥胖患者龐大基數(shù)，預(yù)計將使FibroScan的使用群體擴大到十億級別人群。圖26：Fibroscan到床廣推薦 公司官網(wǎng)，申萬宏源研究公司官網(wǎng)，申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：LSM等指標(biāo)/LSMbyVCTECAP和SSMbyVCTE分別用于纖維化評估（硬度檢測）、肝臟脂肪變評估、門脈高壓評估和晚期慢性肝病患者Fast（LSMbyVCTECAP與易于獲取的血液生請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：（AT相結(jié)合的評分算法用于識別高風(fēng)險MHgie4（CTEAST、ALT、血小板計數(shù))。3（ALD（T2人群中篩查NFLD，F(xiàn)ibroScan（LSMbyVCTE）NAFLD的評估與管理。NAFLD8kPa和≥12kPa8kPa和≥20kPaFibroScan的FASTNASH的鑒別，其臨界值<0.35和≥0.67分別用于排除和納入。20246和歐洲肥胖癥學(xué)會FibroscanbyVCTE?閾值為8kPa和12/納入晚期纖維化。（2）CAP閾值為248dB/m、268dB/m和280dB/m，建議用于識別脂肪變性分級≥S1、≥S2和=S3。（3）建議將FAST閾值定為0.35和0.67，以排除/納入高風(fēng)險的"MASH"。（4）如果當(dāng)?shù)嘏鷾?zhǔn)使用Resmetirom，可考慮在非肝硬化的MASLD患者中使用VCTE?LSM≥10kPa或FAST≥0.67時開始治療。20249月，美國肝病研究學(xué)會（AASLD）FibroScan篩選MAHFibrocn正逐步成為全球脂肪肝治療過程中不可或缺的重要工具。（非酒精性脂肪性肝病防治指南（2024年版應(yīng)用FIB-4LSM對MAFLDFibroScan的專利評分FAST/Agile用于肝病?？频娜壴u估（臨床分型、分期、并發(fā)癥）。圖27：內(nèi)MAFLD南 代謝相關(guān)（非酒精性）脂肪性肝病防治指南（代謝相關(guān)（非酒精性）脂肪性肝病防治指南（2024年版請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明我們認(rèn)為，F(xiàn)ibroscan設(shè)備已經(jīng)是海內(nèi)外公認(rèn)的肝脂肪化和纖維化診斷設(shè)備，基于Fibroscan的檢測指標(biāo)和評分廣泛用于MASH藥物實驗，并被臨床指南廣泛推薦。隨著MASHMASHMASHMASH。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明+消費”需求龐大中國是肝病大國：中國慢性肝病患者（慢性肝炎、脂肪肝和肝硬化在內(nèi)）人數(shù)可能超過4.47億。2018年《柳葉刀》發(fā)布的報告顯示，中國乙肝傳染率高達(dá)5.1%-10%（約有8000萬的病毒攜帶者，其中2000萬為確診病人）。20公共衛(wèi)生條件的改善，疫苗的推廣及多種抗病毒藥物的普及使用，病毒性肝病發(fā)病率呈下ALD、NAFLDDILINAFLD，已成為流行率最高的慢性肝病之一。圖28：國類性流行變化 圖29：國性病硬化要因遷 臨床肝膽病雜志，申萬宏源研究臨床肝膽病雜志，申萬宏源研究臨床肝膽病雜志，申萬宏源研究臨床肝膽病雜志，申萬宏源研究資料來源：資料來源：MAFLD/NASH：MAFLD15%～40%（總?cè)藬?shù)超過兩億2.4%～6.1%2030NAFLD3.146億。資料來源：資料來源：20162030（預(yù)計）增幅NAFLD（億人）NASH（萬人）20162030（預(yù)計）增幅NAFLD（億人）NASH（萬人）NAFLD相關(guān)肝硬化（萬人）2.443.1529%3261482648%109232113%NAFLD相關(guān)HCC（萬人）1.42.686%臨床肝膽病雜志，研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明酒精性肝?。旱貐^(qū)性的流行病學(xué)調(diào)查結(jié)果顯示，我國飲酒人群比例和酒精性肝病患病201520002.5精性肝病流行率上升3.9酒（AUD）5%～7.5%。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明藥物性肝損傷：2019年中國大陸地區(qū)普通人群中DILI每年平均發(fā)病率為23.80/10萬人，高于冰島、法國、瑞典和英國等發(fā)達(dá)國家。在我國引起肝損傷的最主要藥物為中藥和草藥（占26.81%）、抗結(jié)核藥（占21.99%）、抗腫瘤藥或免疫調(diào)節(jié)劑（占8.34%）。圖30：國精肝行率（2015） 圖31：物肝傷(DILI)發(fā)病率 臨床肝膽病雜志，申萬宏源研究臨床肝膽病雜志，申萬宏源研究臨床肝膽病雜志，申萬宏源研究臨床肝膽病雜志，申萬宏源研究資料來源：資料來源：國內(nèi)肝病患者基數(shù)龐大，當(dāng)前檢測不充分。以脂肪肝為例，我國脂肪肝患者早期就診68%MASH藥物的出現(xiàn)，以及臨床指南的完善，我們預(yù)計肝臟無創(chuàng)檢測技術(shù)將在等級醫(yī)院、基層醫(yī)院和體檢機構(gòu)將得到不斷普及。資料來源：資料來源：統(tǒng)計局，觀研天下，申萬宏源研究愛康國賓公眾號，申萬宏源研究圖32：國檢次人） 圖33：Echosen和合作 統(tǒng)計局，觀研天下，申萬宏源研究愛康國賓公眾號，申萬宏源研究資料來源：資料來源：Echosens年，Echosens年成立中國的全資子2024療推出全新產(chǎn)品FibroScanBOX，7月入選中國醫(yī)學(xué)裝備協(xié)會公布的《優(yōu)秀國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備產(chǎn)品目錄》。BOX有智能化、全流程、經(jīng)濟(jì)高效的特點，有助于推動基層醫(yī)療機構(gòu)診療能力的提升。資料來源：資料來源：請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明3請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明理年”提出強化慢性病防控的大背景下，福瑞股份積極響應(yīng)國家號召，與愛康集團(tuán)深化戰(zhàn)略合作，依托核心產(chǎn)品FibroScan全面推動脂肪肝、肝纖維化等肝病人群的篩查與干預(yù)，20251團(tuán)在54大城市設(shè)有170家體檢、齒科與醫(yī)療中心。同時，愛康集團(tuán)與全國200多個城市超過800家醫(yī)療機構(gòu)建立合作網(wǎng)絡(luò)。10余年的發(fā)展，F(xiàn)ibroscan已經(jīng)在各類肝病的診斷和治療過程開展使用（包括非20233(FDA)FibroScan篩查的擴展適應(yīng)癥，該更新使得Fibroscan的適用患者群體從“肝病患者”擴大到“確診2024FibroScan設(shè)備每年診斷患者上千萬人次。4億次/（2023可進(jìn)行Fibroscan檢查，我們按照美國、NAFLD0.7億次（其中低風(fēng)險0.3億次，高風(fēng)險0.4億次）、1.3億次（其中低風(fēng)險0.6億次，高風(fēng)險0.7億次2（0.91.1億次4億次/美國歐洲中國合計（億次）美國歐洲中國合計（億次）發(fā)病率35%31%25%總?cè)丝冢▋|）3.47.514.1應(yīng)篩人群：脂肪肝人群1.22.33.5糖尿病0.40.61.5肥胖1.41.92.3糖前人群0.50.53.9NAFLD總基數(shù)（億人）1.22.33.5其中：低風(fēng)險（億人）0.81.62.5檢測頻率2-3年1次檢測需求（億次）0.30.60.91.8其中：中高風(fēng)險（億人）0.40.71.1檢測頻率1年1次檢測需求（億次）0.40.71.12.1公司官網(wǎng)，美國肝病學(xué)會，研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明分成收入彈性巨大：僅考慮歐美2億次/年的需求，假設(shè)50%NICE的推薦，F(xiàn)ibroScan用于評估二級醫(yī)療和?？浦獾母闻K纖維化和肝硬化預(yù)計每年至少要進(jìn)行500次掃描，以2億次的理論需求達(dá)成率5%，設(shè)備需求約1萬臺，對應(yīng)年分成%，單臺檢測量提高到次/年，設(shè)備需請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明求2萬臺，年分成收入8億美元。樂觀假設(shè)下，若達(dá)成率50%，單臺檢測量提高到1250次/420億美元。隨著篩查的普及，設(shè)備需求/投放收入的（Go/Box6512400理論（2億次/理論（2億次/每年）的達(dá)成率5%10%20%30%50%100%檢測次數(shù)（萬次）10002000400060001000020000投放模式完成的檢測次數(shù)（萬次）500100020003000500010000公司按次分成收入（億美元）248122040單臺年檢測量（次/年）設(shè)備需求量估計（萬臺）5001.02.04.06.010.020.07500.71.32.74.06.713.310000.51.02.03.05.010.012500.40.81.62.44.08.015000.30.71.32.03.36.7英國國家衛(wèi)生與臨床優(yōu)化研究所（NICE），wind，研究AILIVERAIM項目進(jìn)展AIfibroscan設(shè)備GuidedVCTE：34（APASL）GuidedVCTE無創(chuàng)診斷技術(shù)。GuidedVCTEFibroScan，通過智能算法（多模態(tài)AI融合）自動定位肝臟最佳檢測區(qū)域，單次點擊即可完成10次精準(zhǔn)測量，簡化掃描過程，提升檢查結(jié)果的可靠性。提高檢測率、降低操作門檻，提高檢測精度。GuidedVCTE技術(shù)可通過智能算法優(yōu)化探頭定位與數(shù)據(jù)采集，顯著提升檢測成功率，尤其適用于肥胖患者及復(fù)雜病例。在資源匱乏地區(qū)，GuidedVCTE將徹底打破技術(shù)壁壘，使基層醫(yī)院也能開展高精度肝纖維化篩查，為肝病早篩提供更精準(zhǔn)的解決方案。通過機器學(xué)習(xí)與臨床數(shù)據(jù)庫的對比優(yōu)化，優(yōu)化篩選檢測閾值與模型計算權(quán)重，大幅提高檢測精度，新一代檢測精度從92%提高到97%。LIVERAIM項目通過十余年在肝病無創(chuàng)檢查領(lǐng)域的申根，Echosens積攢了肝病檢測數(shù)據(jù)。2024年3月，公司作為牽頭方之一參與了歐盟LIVERAIM項目。LIVERAIM是有史以來最大的肝臟LIVERAIM3萬個樣本評估現(xiàn)有指標(biāo)的準(zhǔn)確性；（2）新設(shè)計并驗證一個肝纖維化的個性化早期診斷平臺，并在6個歐洲國家進(jìn)行10萬人隨機對照實驗以驗證此平臺；（3）實現(xiàn)個性化干預(yù)，停止肝纖維化進(jìn)展。我們認(rèn)為，隨著LIVERAIM項目的推進(jìn)，AI賦能下將有更好篩查指標(biāo)的出現(xiàn)，F(xiàn)ibroscan作為公認(rèn)的無創(chuàng)設(shè)備，臨床價值將進(jìn)一步提升。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖34：LIVERAIM參與方請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明LIVERAIMLIVERAIM官網(wǎng)，申萬宏源研究資料來源：Median資料來源：Median是一家利用AIeyonis藥品預(yù)計穩(wěn)健，Theraclion高成長潛力復(fù)方鱉甲軟肝片主要用途為軟堅散結(jié)，化瘀解毒，益氣養(yǎng)血，用于慢性肝炎肝纖維化以及早期肝硬化，屬瘀血阻絡(luò)，氣血虧虛，兼熱毒未盡證，是國家專利產(chǎn)品，同時還是國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的首個抗肝纖維化藥物，屬于國家醫(yī)保目錄中的處方藥。軟肝片經(jīng)過二十年多的100個基于醫(yī)學(xué)證據(jù)評價的中藥優(yōu)勢品種。臨床實驗數(shù)據(jù)支撐：周治療，軟肝片聯(lián)合抗病毒藥品恩替卡韋治療組的患者在肝纖維化及肝硬化獲得更高的逆7年的軟肝片+89.9%，體現(xiàn)出抗纖維化+抗病毒+長期的隨訪健康管理在臨床終點事件的卓越療效。3ceRNA試驗證實了復(fù)方鱉甲軟肝片可以通過調(diào)節(jié)lncRNA-TUG1-microRNA-328-3p-SRSF9mRNA軸來抑制體內(nèi)肝癌細(xì)胞的生長；請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明（2）研究對肝細(xì)胞癌的診斷和優(yōu)化治療策略做出了新的探索，同時進(jìn)一步驗證了復(fù)方鱉甲軟肝片顯著改善纖維化進(jìn)展并防止肝癌的發(fā)生。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明8（2022年版），共識推薦肝癌根治性治療后依然應(yīng)抗炎、抗纖維化治療，改善肝臟功能儲備，并且推薦肝癌根治性治療后使用復(fù)方鱉甲軟肝片預(yù)防肝癌復(fù)發(fā)；公司官網(wǎng)，申萬宏源研究圖家會眾南共推復(fù)鱉軟片 公司官網(wǎng)，申萬宏源研究資料來源：學(xué)術(shù)導(dǎo)向銷售+推廣渠道的基礎(chǔ)上，邁向以學(xué)術(shù)為導(dǎo)向的銷售模式，通過啟動大量真實世界課題研究，積累學(xué)術(shù)及品牌價值。同時以院外金裝產(chǎn)品整合健康管理增值服務(wù)提升客戶體驗，突出院外產(chǎn)品高端定位，將銷售資源向藥店、電商平臺、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院等藥品零售渠道傾斜。我們預(yù)計，公司憑借產(chǎn)品的稀缺性，和院內(nèi)+院外的雙輪驅(qū)動，有望實現(xiàn)藥品板塊的長期穩(wěn)健。資料來源：圖36：司有品（萬） 圖37：端售（）windwind，申萬宏源研究米內(nèi)網(wǎng)，申萬宏源研究資料來源：資料來源：Theraclion高成長潛力，SONOVEIN美國臨床數(shù)據(jù)可期資料來源：資料來源：公司聯(lián)營公司Theraclion成立于2009年，是一家專注于非侵入性超聲醫(yī)療技術(shù)的法國醫(yī)療器械公司。Theraclion致力于開發(fā)和推廣創(chuàng)新的超聲治療方案，當(dāng)前核心產(chǎn)品包括治療靜脈曲張的SONOVEIN及治療甲狀腺結(jié)節(jié)和乳腺結(jié)節(jié)的ECHOPULSE。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖：SONOVEIN?和Echopulse機器人請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明公司官網(wǎng)，申萬宏源研究公司官網(wǎng)，申萬宏源研究資料來源：SONOVEINSONOVEIN可以在非無菌環(huán)境中操作。由于患者可以在治療后立即恢復(fù)正常的日常活動，因此不需要喚醒室或病床。SONOVEIN2019CE20239FDASONOVEIN?2025年年中發(fā)布，2026年初獲得美國市場批準(zhǔn)。資料來源：靜脈曲張市場龐大，無創(chuàng)治療優(yōu)勢明顯：靜脈曲張是由于血液淤滯、靜脈管壁薄弱等原因引發(fā)的一種疾病，表現(xiàn)為靜脈迂曲擴張。美國下肢靜脈曲張的發(fā)病率高達(dá)25%，中國統(tǒng)計數(shù)據(jù)大約在10%（過億人患病），而且近幾年有上升的趨勢。根據(jù)Theraclion估計，全球靜脈曲張潛在器械市場1ONOIN使用高強度聚焦超聲（HIFU）從體外治療靜脈曲張，無創(chuàng)、不需要住院，且無需消毒手術(shù)房和麻醉師，可以單人操作，并使用大數(shù)據(jù)優(yōu)化治療程序。Theraclion官網(wǎng)，申萬宏源研究圖39：SONOVIN和、激、頻療比 Theraclion官網(wǎng)，申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：公司另一產(chǎn)品ECHOPULSEHIFUECHOPULSE治療乳腺纖維腺瘤的技術(shù)。乳房組織不會有創(chuàng)傷和疤痕，并且可以保留乳導(dǎo)管，治療后即請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明ECHOPULSE1270%在此之后，觀察到容積持續(xù)下降。對于希望保持乳房組織完整的纖維腺瘤患者來說，回聲療法是個好的選擇。盈利預(yù)測與估值基于以下假設(shè)：設(shè)備：假設(shè)2025年收入增長30%（參考設(shè)備銷售目標(biāo)1600臺，同比2024130323%，此外還有按此分成收入增量20262027年收27.5%25%；2025-202710%穩(wěn)健增長；（3）服務(wù)：假設(shè)2025-2027年收入增速分別為30%、25%、20%（參考2024年增長30%）；88%、48%20%（2024年水平）2025-2027年23%22%202415%、14%、13%（202418%）。我們預(yù)計公司2025-2027年收入分別為16.77億元、20.63億元和25.06億元，分別同比增長24.3%、23.0%和21.4%，歸母凈利潤分別2.21億元、3.14億元和4.29億元，分別同比增長95.5%、41.6%和36.9%。202320242025E2026E202320242025E2026E2027E營業(yè)總收入115373134902167724206330250579yoy14%17%24%23%21%毛利率75%74%75%76%77%毛利8623099998126345157547193544（1）儀器8316191814119359152182190228yoy35%10%30%28%25%毛利率90%88%88%88%88%毛利7470380789105024133905167382設(shè)備銷量11421303160016001600（2）藥品2849038237420604626750893yoy-21%34%10%10%10%毛利率38%48%48%48%48%毛利1089718244200672207424281（）服務(wù)等其他202320242025E2026E2027Eyoy7%30%30%25%20%毛利率17%20%20%20%20%毛利629965125415681881wind，研究140億元我們選取A股和公司產(chǎn)品屬性接近的高端醫(yī)療影像設(shè)備公司聯(lián)影醫(yī)療（影像設(shè)備）、澳華內(nèi)鏡（消化內(nèi)鏡）、惠泰醫(yī)療（電生理設(shè)備及耗材）、萬東醫(yī)療（影像設(shè)備）、開立醫(yī)療（超聲、消化內(nèi)鏡）為可比公司。代碼公司市值利潤（2025E）代碼公司市值利潤（2025E）利潤（2026E）P/E(2025E)P/E(2026E)688271.SH聯(lián)影醫(yī)療1,13318.7023.376148688212.SH澳華內(nèi)鏡680.781.198757688617.SH惠泰醫(yī)療3858.9811.634333600055.SH萬東醫(yī)療1301.762.347355300633.SZ開立醫(yī)療1413.785.043728平均6044300049.SZ福瑞股份942.213.144230wind，研究注：可比公司盈利預(yù)測取wind一致預(yù)測20252026PE202644140對2025年5月30日市值有約48%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風(fēng)險提示藥物研發(fā)風(fēng)險：公司設(shè)備需求一定程度依賴MASH度，藥物研發(fā)（臨床數(shù)據(jù)）存在不確定性，有可能影響公司設(shè)備的需求；爭加劇，設(shè)備的銷售/投放可能會面臨壓力；請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明地緣政治風(fēng)險：公司子公司Echosens地緣政治的不確定性有可能會造成海外拓展不利。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明財務(wù)摘要合并損益表收入結(jié)構(gòu)百萬元202320242025E2026E2027E營業(yè)總收入1,1541,3491,6772,0632,506營業(yè)收入1,1541,3491,6772,0632,506服務(wù)儀器8329181,1941,5221,9024%藥品285382421463509儀器68%服務(wù) 37儀器68%服務(wù) 3749637995營業(yè)總成本 9061,0171,1501,3331,520營業(yè)成本291349414488570儀器85110143183228藥品176200220242266服務(wù)3139516376稅金及附加108101315銷售費用321344386454526管理費用206241252289326研發(fā)費用8299117134150財務(wù)費用-6-23-28-44-68其他收益01111投資收益3-23-18-15-12凈敞口套期收益00000公允價值變動收益00000信用減值損失3-22-10-12-14資產(chǎn)減值損失-9000資產(chǎn)處置收益-10000營業(yè)利潤253278499703961營業(yè)外收支-18-7000利潤總額235271499703961所得稅5875129181245凈利潤177196369523716少數(shù)股東損益7683148209286歸母凈利潤10211322131442928%成本結(jié)構(gòu)服務(wù)1