2025年港股醫(yī)藥行業(yè)投資策略分析報(bào)告：創(chuàng)新藥主線關(guān)注出海機(jī)會(huì)

證

券

研

究

報(bào)

告以創(chuàng)新藥為主線，關(guān)注出海機(jī)會(huì)2025下半年港股醫(yī)藥投資策略2025.6.9港股醫(yī)藥展望：以創(chuàng)新藥為主線，關(guān)注出海機(jī)會(huì)??創(chuàng)新藥：國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥出海交易活躍，多款國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥于ASCO會(huì)議發(fā)布優(yōu)秀數(shù)據(jù)，持續(xù)關(guān)注BD機(jī)會(huì)，重點(diǎn)管線臨床進(jìn)展，以及部分公司迎來(lái)盈利拐點(diǎn)百濟(jì)神州：澤布替尼海外銷售持續(xù)放量；2024年首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（non-GAAP）0.45億美元，GAAP

經(jīng)營(yíng)虧損為5.68億美元。1Q25公司GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到1,100萬(wàn)美元，去年同期為-2.61億美元。公司預(yù)計(jì)2025年全年GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為正，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生正現(xiàn)金流。???信達(dá)生物：商業(yè)化能力具備優(yōu)勢(shì)，2024年首次實(shí)現(xiàn)

Non-IFRS凈利潤(rùn)與EBITDA轉(zhuǎn)正。預(yù)計(jì)2025年保持non-IFRSEBITDA

盈虧平衡?？捣缴铮弘p抗產(chǎn)品成功納入國(guó)家醫(yī)保，有望實(shí)現(xiàn)銷售放量；AK112單藥治療1L

PD-L1+

NSCLC國(guó)內(nèi)獲批；關(guān)注AK112海外三期臨床進(jìn)展。和黃醫(yī)藥：呋喹替尼海外持續(xù)放量，抗體靶向偶聯(lián)藥物（ATTC）平臺(tái)第一款產(chǎn)品將于2025年下半年進(jìn)入臨床階段。?

Pharma：頭部Pharma公司持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，研發(fā)投入快速增長(zhǎng)，加強(qiáng)創(chuàng)新管線布局，成功實(shí)現(xiàn)自研管線出海授權(quán)，展現(xiàn)自研能力?????三生制藥：與輝瑞就SSGJ-707（PD-1/VEGF雙抗）達(dá)成重磅合作，首付款12.50億美元，最高為48億美元里程碑付款，創(chuàng)下中國(guó)創(chuàng)新藥出海首付款的記錄。翰森制藥：2024年創(chuàng)新藥及合作產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)38.1%至94.8億元，收入貢獻(xiàn)從2023年的67.9%提升至77.3%；隨著創(chuàng)新藥銷售放量，創(chuàng)新藥銷售貢獻(xiàn)有望進(jìn)一步增長(zhǎng)；目前公司多款創(chuàng)新管線已達(dá)成BD授權(quán)合作。中國(guó)生物制藥：創(chuàng)新產(chǎn)品持續(xù)放量，2024年創(chuàng)新產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)由2023年的38%增長(zhǎng)至42%，預(yù)計(jì)創(chuàng)新產(chǎn)品銷售貢獻(xiàn)有望從2025年的50%增長(zhǎng)至2026年的55%和2027年的60%。石藥集團(tuán)：研發(fā)管線逐步進(jìn)入收獲期，公司已與合作伙伴就三項(xiàng)潛在BD交易進(jìn)行磋商，每項(xiàng)交易總額約為50億美元。風(fēng)險(xiǎn)提示：核心產(chǎn)品研發(fā)和商業(yè)化進(jìn)展低于預(yù)期；收并購(gòu)和自建進(jìn)展低于預(yù)期；行業(yè)增速低于預(yù)期；投融資環(huán)境波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

證券研究報(bào)告2重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)與估值PE收入（百萬(wàn)元）歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）收入YoY（%）

歸母凈利潤(rùn)YoY（%）子行業(yè)公司代碼公司名稱

市值（億港元）25E185302-1,056----83416249248141318171618324222302026E5186-74-25E26E25E1,252374(615)6326E4,5601,305(133)90925E3525(0)67403642441010326E212355544430492920825E--------26E264249-1,332----06160.HK01801.HK06990.HK

科倫博泰生物-B百濟(jì)神州信達(dá)生物2,5181,2258167283503362992472071,6249278674713112812579836,68811,7591,9323,5572,3922,6464,0761,4504,97713,52929,96832,13712,3517,62215,0108,2934,9323,7893,04142,90121,2305,5997,05313,8126,6266,54944,35614,4623,0015,4823,4363,4416,0751,8685,96214,64531,06535,38011,5408,65614,9529,4845,4924,6873,34147,92024,4537,4357,77015,5547,5475,84909926.HK康方生物榮昌生物君實(shí)生物再鼎醫(yī)藥諾誠(chéng)健華和黃醫(yī)藥翰森制藥石藥集團(tuán)創(chuàng)新藥

09995.HK01877.HK(872)(770)(1,086)(365)2,2444,4505,4863,3115,0171,1683,4251,630712(267)(282)108(273)7174,6955,1973,6652,8521,3323,0841,918825-09688.HK09969.HK00013.HK03692.HK01093.HK01177.HK

中國(guó)生物制藥256-273216221521812111516141724351925237262(68)6427(5)14059291(5)11(43)14(10)18162511111033201920(15)1136159111125810(7)14(0)14112410121533101314(11)Pharma

01530.HK三生制藥先聲藥業(yè)聯(lián)邦制藥康哲藥業(yè)海吉亞醫(yī)療固生堂02096.HK03933.HK00867.HK06078.HK1945512654381521醫(yī)療服務(wù)

02273.HK01951.HK89446558錦欣生殖藥明康德藥明生物藥明合聯(lián)泰格醫(yī)藥康龍化成凱萊英8042747502359.HK02269.HK02268.HK03347.HK03759.HK06821.HK2,0571,02550647044336528511,8935,1801,4721,0221,8141,1241,30713,1845,6731,9621,2292,1531,3451,117914387131453CXO18(94)01548.HK

金斯瑞生物科技資料：彭博、Wind，申萬(wàn)宏源研究（盈利預(yù)測(cè)使用彭博一致預(yù)期）。注：收入和歸母凈利潤(rùn)為人民幣單位；匯率使用當(dāng)日匯率；數(shù)據(jù)截至2025/6/4。

證券研究報(bào)告3主要內(nèi)容1.

行業(yè)復(fù)盤：出海+業(yè)績(jī)+估值等多因素共振，板塊表現(xiàn)靚麗2.

創(chuàng)新藥：出海交易活躍，多款國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥于ASCO會(huì)議發(fā)布優(yōu)秀數(shù)據(jù)，持續(xù)關(guān)注BD機(jī)會(huì)3.

Pharma：持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，自研管線達(dá)成重磅出海交易4.

醫(yī)療服務(wù)：受醫(yī)保和宏觀環(huán)境影響面臨壓力5.

CXO：季度環(huán)比持續(xù)改善，關(guān)注訂單恢復(fù)情況6.

重點(diǎn)標(biāo)的：關(guān)注創(chuàng)新+出海4年初至今政策及重點(diǎn)事件總結(jié)3,5003,0002,5002,0001,5001,0005002025年1月，國(guó)家醫(yī)保局新聞發(fā)布會(huì)表示，今年將發(fā)布第一版丙類目錄，主要聚焦創(chuàng)新程度很高、臨床價(jià)值巨大、患者獲益顯著，但因超出“?；尽倍ㄎ粫簳r(shí)無(wú)法納入基本醫(yī)保目錄的藥品2025年3月，港股醫(yī)藥集中發(fā)布年報(bào)，其2025年5月，三生制藥與輝瑞就SSGJ-707（PD-1/VEGF雙抗）達(dá)成重磅對(duì)外授權(quán)協(xié)議2025年5月，恒瑞醫(yī)藥8,0007,8007,6007,4007,2007,0006,8006,6006,4006,2006,000中百濟(jì)首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、信達(dá)首次港股上市實(shí)現(xiàn)

Non-IFRS凈利潤(rùn)與

EBITDA轉(zhuǎn)正2025年4月底，2025AACR在美國(guó)召開2025年4月，特朗普關(guān)稅政策正式實(shí)施2025年5月底，2025ASCO在美國(guó)召開2025年6月，BioNTech與BMS就收購(gòu)自普米斯的BNT327（PD-L1/VEGF雙抗）達(dá)成大額合作協(xié)議；翰森制藥授予Regeneron在研GLP-1/GIP雙受體激動(dòng)劑HS-20094海外獨(dú)占許可2025年2月，DeepSeek拉動(dòng)“AI+醫(yī)藥”板塊2025年4月，北京和深圳發(fā)布創(chuàng)新藥支持政策2025年4月，康方生物派安普利單抗（PD-1單抗）獲美國(guó)FDA批準(zhǔn)上市0恒生醫(yī)療保健申萬(wàn)醫(yī)藥生物（右軸）資料：Wind、公司公告、國(guó)家醫(yī)保局、ASCO（美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)）和AACR（美國(guó)癌癥研究協(xié)會(huì)）官網(wǎng)、北京市醫(yī)療保障局和深圳市發(fā)展改革委等，申萬(wàn)宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2025/6/4

證券研究報(bào)告5港股醫(yī)藥復(fù)盤和對(duì)比?

復(fù)盤：1）港股醫(yī)藥：考慮到國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥BD交易持續(xù)落地，疊加國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥品出海預(yù)期，年初至今恒生醫(yī)療保健指數(shù)表現(xiàn)顯著優(yōu)于其他市場(chǎng)，截至目前累計(jì)漲幅約為42%。2）A股醫(yī)藥：申萬(wàn)醫(yī)藥生物指數(shù)年初至今累計(jì)漲幅約為9%。3）美股醫(yī)藥：納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)（NBI）年初至今累計(jì)跌幅約為3%。港股和A股醫(yī)藥估值比較PE26E15.220.617.0PBPS26E3.23.83.225E港股醫(yī)藥

15.2A股醫(yī)藥

24.7海外醫(yī)藥

19.627E13.818.118.125E2.02.53.226E1.82.32.827E1.72.12.525E3.94.63.427E2.93.53.0?

估值：1）港股醫(yī)藥整體估值低于A股和海外醫(yī)藥；2）港股、A股、美股醫(yī)藥公司中位數(shù)估值分別為15x、25x、20x

25E

PE。資料：彭博，申萬(wàn)宏源研究。注：數(shù)據(jù)截至2025/6/4?

持倉(cāng)：自2024年以來(lái)，整體醫(yī)藥基金持倉(cāng)水平處于相對(duì)低位。2025年初至今不同市場(chǎng)醫(yī)藥指數(shù)表現(xiàn)港股和A股醫(yī)藥基金持倉(cāng)情況（1Q16-1Q25）50%40%30%20%10%25%20%15%10%5%0%0%2025-01-01-10%2025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-01-20%A股醫(yī)藥基金持股市值占比

（公募股票型基金）恒生醫(yī)療保健納斯達(dá)克生物技術(shù)申萬(wàn)醫(yī)藥生物港股醫(yī)藥基金持股市值占比（港股通）資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究。注：數(shù)據(jù)截至2025/6/4資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究

證券研究報(bào)告62025年初以來(lái)創(chuàng)新藥板塊表現(xiàn)亮眼?

港股醫(yī)藥子行業(yè)累計(jì)回報(bào)率：自年初以來(lái)，港股醫(yī)藥各子行業(yè)表現(xiàn)分化明顯。?

其中，創(chuàng)新藥、Pharma板塊受益于對(duì)外授權(quán)BD交易持續(xù)落地，尤其是雙抗等領(lǐng)域；行業(yè)估值處于低位，估值持續(xù)修復(fù)；部分頭部公司迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)；Deepseek促進(jìn)港股市場(chǎng)流動(dòng)性提升等因素，年初至今累計(jì)回報(bào)率分別為85%和40%。2025年初至今港股醫(yī)藥子行業(yè)累計(jì)回報(bào)率2025年初至今港股醫(yī)藥個(gè)股表現(xiàn)（前10）市值（億港元）公司代碼公司名稱2025年初至今漲跌幅子行業(yè)100%80%60%40%20%0%85%06996.HK02142.HK01167.HK02216.HK09995.HK01530.HK01672.HK09877.HK03681.HK1541.HK德琪醫(yī)藥-B和鉑醫(yī)藥-B加科思-B27508%370%309%251%243%223%168%168%161%155%創(chuàng)新藥創(chuàng)新藥744140%創(chuàng)新藥堃博醫(yī)療-B榮昌生物44911器械耗材創(chuàng)新藥-20%-40%三生制藥35047178Pharma創(chuàng)新藥歌禮制藥-B健世科技-B中國(guó)抗體-B宜明昂科-B器械耗材創(chuàng)新藥3734創(chuàng)新藥資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究。注：數(shù)據(jù)截至2025/6/4資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究。注：數(shù)據(jù)截至2025/6/4

證券研究報(bào)告7A+H兩地上市醫(yī)藥公司數(shù)量逐年增長(zhǎng)?

2017年至今，A股和港股兩地上市的醫(yī)藥公司數(shù)量從2017年的5家，快速增長(zhǎng)至目前的20家，涵蓋CXO、創(chuàng)新藥、商業(yè)流通等子行業(yè)。?

受港股流動(dòng)性、匯率等因素影響，除龍頭公司外，其他兩地上市的醫(yī)藥公司港股股價(jià)相對(duì)A股股價(jià)幅度相對(duì)較大，約為25%-70%。?

截至目前，恒瑞醫(yī)藥已于今年5月成功登陸港交所，募集約99億港元資金。此外，百利天恒和邁威生物等A股醫(yī)藥公司已于港交所遞交招股書，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)A+H兩地上市。兩地上市醫(yī)藥公司數(shù)量逐年增長(zhǎng)A+H醫(yī)藥公司港股折價(jià)情況股票代碼股票代碼（港股）港股股價(jià)（港幣）72.2057.9029.8549.4073.4014.8436.2516.1617.92155.9022.8016.6011.0211.8434.1026.6511.745.19A股股價(jià)（人民幣）65.1255.2937.8663.8294.9519.4152.8524.4727.19236.9834.2225.4417.1918.5560.1253.1124.5312.4515.428.83港股折價(jià)率(%)公司名稱港股上市時(shí)間（A股）藥明康德

603259.SH

02359.HK恒瑞醫(yī)藥

600276.SH

01276.HK麗珠集團(tuán)

000513.SZ

01513.HK榮昌生物

688331.SH

09995.HK2018-12-132025-05-232014-01-162020-11-092021-12-102021-02-262020-08-072019-11-281997-10-302018-08-082018-12-242012-10-302015-03-112011-05-202019-03-282015-04-302020-03-232020-07-081996-12-312002-08-132.00%-3.66%252015105-27.46%-28.79%-28.88%-29.66%-36.90%-39.24%-39.37%-39.48%-38.70%-39.97%-41.02%-41.28%-47.82%-53.84%-55.97%-61.65%-63.31%-67.49%凱萊英002821.SZ

06821.HK昭衍新藥

603127.SH

06127.HK泰格醫(yī)藥

300347.SZ

03347.HK康龍化成

300759.SZ

03759.HK白云山600332.SH

00874.HK百濟(jì)神州

688235.SH

06160.HK君實(shí)生物

688180.SH

01877.HK復(fù)星醫(yī)藥

600196.SH

02196.HK春立醫(yī)療

688236.SH

01858.HK上海醫(yī)藥

601607.SH

02607.HK0康希諾688185.SH

06185.HK昊海生科

688366.SH

06826.HK諾誠(chéng)健華

688428.SH

09969.HK002399.SZ

09989.HK新華制藥

000756.SZ

00719.HK復(fù)旦張江

688505.SH

01349.HK海普瑞6.153.12資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2025/6/4資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2025/6/4

證券研究報(bào)告8港股醫(yī)藥市場(chǎng)IPO逐步恢復(fù)?

目前，已有近80家biotech公司于港交所上市，累計(jì)募集資金凈額超過(guò)1,000億港幣。2025年初至今已在港交所遞交招股書待上市醫(yī)藥公司最新發(fā)布日期2025/6/2申請(qǐng)人翰思艾泰子行業(yè)創(chuàng)新藥創(chuàng)新藥創(chuàng)新藥創(chuàng)新藥創(chuàng)新藥創(chuàng)新藥創(chuàng)新藥創(chuàng)新藥創(chuàng)新藥創(chuàng)新藥創(chuàng)新藥創(chuàng)新藥創(chuàng)新藥器械耗材器械耗材器械耗材器械耗材器械耗材醫(yī)療服務(wù)醫(yī)療服務(wù)醫(yī)療服務(wù)中藥?

2025年初以來(lái)港股融資環(huán)境有所恢復(fù)，目前已有四家18A公司登陸港交所，包括映恩生物等。此外，恒瑞醫(yī)藥已于今年5月于港股上市，百利天恒和邁威生物已于港交所遞交招股書，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)A+H兩地上市。2025/5/292025/5/262025/5/232025/4/252025/4/222025/4/152025/2/112025/1/212025/1/212025/1/202025/1/162025/1/102025/5/122025/5/122025/4/302025/4/302025/3/252025/5/292025/4/1贛州和美藥業(yè)先通國(guó)際醫(yī)藥科望醫(yī)藥

-B瑞博生物

-B德鎂醫(yī)藥嘉和生物

-B旺山旺水

-B寶濟(jì)藥業(yè)百利天恒邁威生物海西新藥勁方醫(yī)藥大醫(yī)集團(tuán)

-B東方妍美

-B安序源

-B普愛(ài)醫(yī)療安諾優(yōu)達(dá)大眾口腔卓正醫(yī)療滬鴿口腔新荷花問(wèn)止中醫(yī)?

2025年初至今已有27家醫(yī)藥公司于港交所遞交了招股書材料，包括創(chuàng)新藥、創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)、中藥、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等子行業(yè)。其中創(chuàng)新藥公司數(shù)量占比最高，合計(jì)為13家，約占總申請(qǐng)數(shù)量的50%（資料：港交所）。新上市港股18A公司數(shù)量（2018年至今）25212015105142025/2/282025/4/172025/1/912107中醫(yī)5442025/5/8英矽智能微醫(yī)控股江西生物中慧元通AI制藥互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療抗毒素疫苗2025/1/122025/4/112025/1/230資料

：Wind，申萬(wàn)宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2025/6/4資料：港交所，申萬(wàn)宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2025/6/4

證券研究報(bào)告9港股醫(yī)藥估值具備吸引力，估值有望持續(xù)修復(fù)創(chuàng)新藥：2018年至今已有近80家18A創(chuàng)新藥/器械公司于港交所上市，年初至今創(chuàng)新藥表現(xiàn)亮眼，部分創(chuàng)新藥公司受益于商業(yè)化放量、核心管線臨床數(shù)據(jù)積極、管線達(dá)成國(guó)際化合作等，股價(jià)表現(xiàn)靚麗。港股pharma板塊1-year

forward

PE（2017年至今）?5045403530252015105?

Pharma:

2017年至今，港股Pharma板塊1-yearforward

PE平均值為21倍。目前板塊對(duì)應(yīng)PE為19倍。0?醫(yī)療服務(wù)：目前板塊對(duì)應(yīng)PE平均值為14倍，低于-1標(biāo)準(zhǔn)差水平，處于歷史低位。2017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1-1標(biāo)準(zhǔn)2022/1/1平均2023/1/12024/1/12025/1/11-yearforwardPE+1標(biāo)準(zhǔn)資料：Wind、彭博，申萬(wàn)宏源研究。注：數(shù)據(jù)截至2025/6/4，選取港股18A創(chuàng)新藥公司年初至今股價(jià)表現(xiàn)18家港股pharma公司按照市值加權(quán)平均計(jì)算板塊1-year

forward

PE港股醫(yī)療服務(wù)板塊1-year

forward

PE（2019年至今）前10后102025年初至今2025年初至今公司代碼公司名稱公司代碼公司名稱漲跌幅漲跌幅1601401201008006996.HK

德琪醫(yī)藥-B02142.HK

和鉑醫(yī)藥-B508%370%309%243%161%155%151%146%138%120%02563.HK

華昊中天醫(yī)藥-B02410.HK

同源康醫(yī)藥-B02496.HK

友芝友生物-B02565.HK

派格生物醫(yī)藥-B-78%-51%-49%-12%-1%1%01167.HK09995.HK加科思-B榮昌生物03681.HK

中國(guó)抗體-B01541.HK

宜明昂科-B06628.HK

創(chuàng)勝集團(tuán)-B06622.HK

兆科眼科-B09966.HK康寧杰瑞制藥-B06990.HK科倫博泰生物-B01952.HK02480.HK02257.HK00013.HK09606.HK01875.HK云頂新耀綠竹生物-B圣諾醫(yī)藥-B和黃醫(yī)藥604%405%20映恩生物-B東曜藥業(yè)-B6%08%2019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1-1標(biāo)準(zhǔn)2023/1/12024/1/12025/1/11-yearforwardPE平均+1標(biāo)準(zhǔn)資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究。注：

2025年新上

資料：Wind、彭博，申萬(wàn)宏源研究。注：數(shù)據(jù)截至2025/6/4，選取12家港股醫(yī)療服務(wù)公司按照市值加權(quán)平均計(jì)算板塊1-year

forward

PE市公司以上市日數(shù)據(jù)計(jì)算，數(shù)據(jù)截至2025/6/4

證券研究報(bào)告10港股醫(yī)藥2024年報(bào)業(yè)績(jī)：板塊表現(xiàn)分化明顯，創(chuàng)新藥表現(xiàn)靚麗?

創(chuàng)新藥：商業(yè)化持續(xù)放量，虧損大幅收窄?

2024年，港股創(chuàng)新藥公司總收入為719億元（+30%

YoY)，扣除康方、和黃1H23分別獲得5億美元和2.8億美元首付款影響，2024港股創(chuàng)新藥公司總收入同比增長(zhǎng)43%。2024年，合計(jì)虧損總額為229億元，同比收窄29%。?

2024年創(chuàng)新藥公司核心產(chǎn)品持續(xù)快速放量，百濟(jì)、信達(dá)、再鼎、和黃、榮昌產(chǎn)品銷售額同比增速均超過(guò)40%。?

頭部創(chuàng)新公司歸母虧損持續(xù)收窄，經(jīng)調(diào)整會(huì)計(jì)口徑已實(shí)現(xiàn)盈利：1）百濟(jì)：2024年首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（non-GAAP）0.45億美元，GAAP經(jīng)營(yíng)虧損為5.68億美元；2）信達(dá)：2024年首次實(shí)現(xiàn)

Non-IFRS凈利潤(rùn)與EBITDA轉(zhuǎn)正。?

化藥：頭部pharma公司持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型?

傳統(tǒng)藥企中約半數(shù)公司實(shí)現(xiàn)收入正增長(zhǎng)，其中頭部pharma公司（翰森、中生）2024年收入同比增速分別為21%和10%；三生和遠(yuǎn)大收入增速分別為17%和13%。?

翰森：收入同比增長(zhǎng)21.4%，達(dá)到122.6億元，其中創(chuàng)新藥及合作產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)38.1%至94.8億元，占比提升至77%（vs

68%）；?

醫(yī)療服務(wù)：受醫(yī)保和宏觀環(huán)境影響面臨壓力?

嚴(yán)肅醫(yī)療類公司受醫(yī)保環(huán)境影響，內(nèi)生增長(zhǎng)或?qū)⑹苡绊憽ＯM(fèi)類醫(yī)療服務(wù)公司短期受宏觀環(huán)境影響，客單價(jià)和需求承壓。?

CXO：季度環(huán)比持續(xù)改善，關(guān)注訂單恢復(fù)情況

證券研究報(bào)告11港股醫(yī)藥2024年報(bào)業(yè)績(jī)：板塊表現(xiàn)分化明顯，創(chuàng)新藥表現(xiàn)靚麗港股醫(yī)藥公司2024年報(bào)業(yè)績(jī)收入（百萬(wàn)元）22A

23A1,512,703

1,695,437

1,854,720

1,898,430

(2,678)歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）PEPS26E3.221A24A21A22A13,521-23A24A25E26E15.227E25E3.927E2.9整體YoY45,432236.0%81,34179.0%15.213.812.1%32,8536.3%9.4%55,19068.0%2.4%創(chuàng)新藥YoY30,89271,878

(63,707)

(51,922)

(32,091)

(22,931)40.614.412.520.48.127.012.810.818.47.337.410.99.812.22.51.24.30.14.08.02.31.14.10.13.37.02.11.13.70.12.830.2%-18.5%30,990-32.5%2,659-38.2%33,8109.1%-28.5%35,8105.9%Pharma

203,260

219,031

223,299

229,74845,8822,304YoY7.8%52,69023.1%94,02659.7%1.9%60,73015.3%98,6274.9%2.9%61,5801.4%醫(yī)療服務(wù)

42,8193,6582,923-20.1%38,46192.8%15,105-10.2%765YoY15.4%19,22149.1%18,08312.5%(4,120)-39.3%37.6%19,9473.8%CXO58,88196,763-1.9%12,88714.96.4YoY醫(yī)藥流通

932,684

1,013,537

1,104,365

1,118,963

16,07616,822-7.0%YoY8.7%48,73915.4%9.0%50,2693.1%1.3%52,2313.9%醫(yī)療器械

42,222(6,786)(2,448)-40.6%16.214.412.5YoY-資料：彭博，申萬(wàn)宏源研究。注：數(shù)據(jù)包括186家港股醫(yī)藥公司，數(shù)據(jù)更新于2025/6/4

證券研究報(bào)告12主要內(nèi)容1.

行業(yè)復(fù)盤：出海+業(yè)績(jī)+估值等多因素共振，板塊表現(xiàn)靚麗2.

創(chuàng)新藥：出海交易活躍，多款國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥于ASCO會(huì)議發(fā)布優(yōu)秀數(shù)據(jù)，持續(xù)關(guān)注BD機(jī)會(huì)3.

Pharma：持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，自研管線達(dá)成重磅出海交易4.

醫(yī)療服務(wù)：受醫(yī)保和宏觀環(huán)境影響面臨壓力5.

CXO：季度環(huán)比持續(xù)改善，關(guān)注訂單恢復(fù)情況6.

重點(diǎn)標(biāo)的：關(guān)注創(chuàng)新+出海13中國(guó)創(chuàng)新藥管線出海進(jìn)入加速期?

目前共有八款國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥于美國(guó)獲批上市，包括百濟(jì)神州的BTK和PD-1、金斯瑞生物的CAR-T、和黃醫(yī)藥的呋喹替尼、康方生物和君實(shí)生物的PD-1等。?

百濟(jì)：1Q25澤布替尼全球銷售額達(dá)到7.92億美元(+62%

YoY)；和黃：1Q25呋喹替尼海外銷售額為0.78億美元（+59%

YoY）；金斯瑞：CARVYKTI（BCMA

CAR-T）1Q25銷售額為3.69億美元（+137%

YoY）。（資料：各公司季報(bào)）?

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)藥企License-out交易金額和數(shù)量均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2024年交易數(shù)量達(dá)到81項(xiàng)，總金額合計(jì)為450億美元，同比增長(zhǎng)28%（資料

：Insight）。今年初至今，交易數(shù)量達(dá)到43件，交易總金額已超2024年全年水平（超460億美元），其中包括國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥重磅授權(quán)交易，例如今年5月，三生制藥與輝瑞達(dá)成合作，將其PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707全球（不含中國(guó)內(nèi)地）權(quán)益授予輝瑞，公司獲得12.5億美元首付款，以及最高48億美元里程碑付款及銷售分成。

（資料：三生制藥公告）部分FDA批準(zhǔn)上市的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥海外銷售額（1Q23-1Q25）國(guó)內(nèi)藥企License-out數(shù)量和金額

（2016年至今）908070605040302010050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000900百萬(wàn)美元800700600500400300200100001Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25交易首付款(百萬(wàn)美元，右軸)交易總額(百萬(wàn)美元，右軸)交易數(shù)量澤布替尼西達(dá)基奧侖賽呋喹替尼資料：Insight（丁香園數(shù)據(jù)庫(kù)），

申萬(wàn)資料：百濟(jì)神州、金斯瑞生物、武田季報(bào)，申萬(wàn)宏源研究宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2025/6/4

證券研究報(bào)告14PD-(L)1/VEGF雙抗領(lǐng)域BD交易活躍?

2024年下半年以來(lái)，PD-(L)1/VEGF雙抗BD交易持續(xù)落地。（資料：Insight）?

2025年5月，三生制藥與輝瑞就SSGJ-707（PD-1/VEGF雙抗）達(dá)成重磅對(duì)外授權(quán)協(xié)議，首付款為12.5億美金，創(chuàng)下中國(guó)創(chuàng)新藥出海首付款的記錄，交易總額超60億美金。同時(shí)，輝瑞可能認(rèn)購(gòu)若干數(shù)目的公司新股份。?

2025年6月，BioNTech與BMS就收購(gòu)自普米斯的BNT327（PD-L1/VEGF雙抗）達(dá)成合作協(xié)議，首付款為15億美金，交易總額高達(dá)76億美元。?

目前，國(guó)內(nèi)僅康方生物的依沃西（PD-1/VEGF雙抗）于2024年5月獲批上市，用于治療NSCLC。就國(guó)內(nèi)研發(fā)進(jìn)展而言，BioNTech（普米斯）的BNT327和三生制藥的SSGJ-707已進(jìn)入三期臨床階段。PD-(L)1/VEGF雙抗BD合作梳理轉(zhuǎn)讓方受讓方交易類型交易時(shí)間項(xiàng)目名稱藥物類型靶點(diǎn)交易金額首付款：5億美金交易總額：高達(dá)50億美金交易時(shí)研發(fā)狀態(tài)康方生物Summitlicense-out2022/12/6AK112雙抗PD-1/VEGF臨床III期首付款及潛在近期付款：5,000萬(wàn)美金宜明昂科普米斯InstilBiolicense-out2024/8/1IMM2510雙抗雙抗PD-L1/VEGF

（包含1,000萬(wàn)美金首付款）交易總額：高達(dá)21億美金臨床I期BioNTech將以8億美元預(yù)付款收購(gòu)普米斯100%已發(fā)行股本，支付方式主要PD-L1/VEGF

為現(xiàn)金和部分ADS。BioNTech收購(gòu)2024/11/13

PM8002/BNT327臨床III期普米斯達(dá)到雙方約定的里程碑條件時(shí)，額外支付最高1.5億美元的里程碑付款。首付款：5.88億美金禮新醫(yī)藥三生制藥MSDlicense-outlicense-out2024/11/142025/5/20LM-299雙抗雙抗PD-1/VEGFPD-1/VEGF臨床I/II期臨床III期里程碑付款：高達(dá)27億美金首付款：12.50億美金輝瑞SSGJ-707里程碑付款：高達(dá)48億美金首付款：15億美金2028年前支付總計(jì)20億美元的非或有性周年付款里程碑付款：高達(dá)76億美金B(yǎng)ioNTech（普米斯）BMS合作開發(fā)和商業(yè)化

2025/6/2

PM8002/BNT327雙抗PD-L1/VEGF臨床III期資料：Insight，申萬(wàn)宏源研究

證券研究報(bào)告15中國(guó)創(chuàng)新藥閃耀國(guó)際學(xué)術(shù)會(huì)議?

2025年美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)（ASCO）于2025年5月30日至6月3日在芝加哥召開，多項(xiàng)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥最新臨床結(jié)果于大會(huì)公布，包含多款A(yù)DC、雙抗、三抗、小分子等產(chǎn)品（資料：ASCO官網(wǎng)）。2025

ASCO部分港股醫(yī)藥公司重點(diǎn)品種數(shù)據(jù)梳理公司代碼公司名稱信達(dá)生物藥品名稱靶點(diǎn)形式雙抗展示形式口頭報(bào)告標(biāo)題適應(yīng)癥首創(chuàng)新型PD-1/IL-2α-bias雙特異性抗體融合蛋白IBI363在免疫治療后的晚期肢端及黏膜黑色素瘤患者中的療效與安全性晚期黑色素瘤口頭報(bào)告口頭報(bào)告IBI363單藥或聯(lián)合貝伐珠單抗在晚期結(jié)直腸癌患者中的療效與安全性晚期結(jié)直腸癌PD-1/IL-2α-01801.HKIBI363首創(chuàng)新型PD-1/IL-2α-bias雙特異性抗體IBI363在免疫治療后的晚期非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）患者中的應(yīng)用bias晚期非小細(xì)胞肺癌PD-1/IL-2α-bias雙特異性抗體融合蛋白IBI363在黏膜及肢端黑色素瘤中的多中心、隨機(jī)、對(duì)照、開放標(biāo)簽II期研究：進(jìn)行中的研究壁報(bào)展示壁報(bào)展示口頭報(bào)告黑色素瘤BG-C9074（靶向B7-H4的ADC）用于治療晚期實(shí)體瘤患者的首次人體研究：劑量遞增階段初步結(jié)果06160.HK06990.HK百濟(jì)神州BG-C9074B7-H4TROP2ADCADC晚期實(shí)體瘤蘆康沙妥珠單抗（sac-TMT）用于經(jīng)治的晚期EGFR突變非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）患者的隨機(jī)臨床研究（OptiTROP-Lung03）結(jié)果晚期EGFR突變非小細(xì)胞肺癌蘆康沙妥珠單抗（sac-TMT）一線治療不可切除的局部晚期或轉(zhuǎn)移性三陰性乳腺癌（a/mTNBC）Ⅱ期臨床研究（OptiTROP-Breast05）的初步結(jié)果快速口頭報(bào)告壁報(bào)展示1L三陰性乳腺癌1L非小細(xì)胞肺癌非小細(xì)胞肺癌科倫博泰生物蘆康沙妥珠單抗蘆康沙妥珠單抗（sac-TMT）聯(lián)合塔戈利單抗一線治療晚期非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）Ⅱ期臨床研究（OptiTROP-Lung01）非鱗癌隊(duì)列蘆康沙妥珠單抗（sac-TMT）用于經(jīng)治的EGFR罕見(jiàn)突變的局部晚期或轉(zhuǎn)移性（LA/M）非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）患者II期臨床研究的初步結(jié)果壁報(bào)展示ZL-1310，一款靶向DLL3

ADC，用于廣泛期小細(xì)胞肺癌患者：1期臨床研究09688.HK02696.HK再鼎醫(yī)藥復(fù)宏漢霖ZL-1310HLX43DLL3ADCADC壁報(bào)展示壁報(bào)展示廣泛期小細(xì)胞肺癌實(shí)體瘤更新一項(xiàng)評(píng)估

HLX43(抗

PD-L1

ADC)在晚期/轉(zhuǎn)移性實(shí)體瘤患者中的安全性、耐受性和藥代動(dòng)力學(xué)特征的I期臨床研究PD-L1DB-1310（HER3靶向抗體偶聯(lián)藥物）用于晚期實(shí)體瘤患者的1/2a

期研究初DB-1310HER3ADCADC口頭報(bào)告晚期實(shí)體瘤前列腺癌步結(jié)果09606.HK映恩生物DB-1311/BNT324（新型B7H3靶向抗體藥物偶聯(lián)物）用于經(jīng)多線治療的去勢(shì)抵抗性前列腺癌（CRPC）患者DB-1311/BNT324B7-H3快速口頭報(bào)告

證券研究報(bào)告

資料：各公司微信公眾號(hào)、ASCO官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究16多項(xiàng)政策支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展?

2025年1月17日，國(guó)家醫(yī)保局召開新聞發(fā)布會(huì)表示，丙類目錄與國(guó)家基本醫(yī)保藥品目錄調(diào)整同步開展，計(jì)劃于2025年內(nèi)發(fā)布第一版。?

2025年政府工作報(bào)告：提出

“健全藥品價(jià)格形成機(jī)制，制定創(chuàng)新藥目錄，支持創(chuàng)新藥發(fā)展”。?

2025年4月，北京發(fā)布《北京市支持創(chuàng)新醫(yī)藥高質(zhì)量發(fā)展若干措施（2025

年）》，從審評(píng)審批、臨床應(yīng)用等多環(huán)節(jié)支持創(chuàng)新藥發(fā)展。此外，深圳發(fā)布《深圳市全鏈條支持醫(yī)藥和醫(yī)療器械發(fā)展若干措施》，聚焦研發(fā)創(chuàng)新、臨床試驗(yàn)、注冊(cè)審批、企業(yè)出海等多方面，支持創(chuàng)新醫(yī)藥醫(yī)療器械發(fā)展（資料局、深圳市發(fā)展改革委等）。：北京市醫(yī)療保障北京、深圳創(chuàng)新藥支持政策梳理發(fā)布時(shí)間政策文件發(fā)布機(jī)關(guān)內(nèi)容亮點(diǎn)深化創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)審評(píng)審批試點(diǎn)，將審批時(shí)限由60個(gè)工作日壓縮至30個(gè)，創(chuàng)新藥試點(diǎn)品種持續(xù)擴(kuò)大，試點(diǎn)范圍擴(kuò)大到醫(yī)療器械。供給端（研發(fā)）深化藥品補(bǔ)充申請(qǐng)審評(píng)審批試點(diǎn)，將審評(píng)時(shí)限由200個(gè)工作日壓縮至60個(gè)。創(chuàng)新藥企向藥監(jiān)部門提交新藥上市申請(qǐng)后，即可與醫(yī)保、衛(wèi)生健康部門溝通，提前做好醫(yī)保準(zhǔn)入和入院使用準(zhǔn)備?！侗本┦兄С謩?chuàng)國(guó)家醫(yī)保談判藥品直接納入全市定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥品目錄，醫(yī)療機(jī)構(gòu)可通過(guò)“雙通道”藥店實(shí)現(xiàn)“應(yīng)開盡開”。支付端（商業(yè)化）2025年4月7日新醫(yī)藥高質(zhì)量發(fā)

北京市醫(yī)療保障展若干措施（2025年）》局等9部門對(duì)符合條件的新藥新技術(shù)費(fèi)用，不計(jì)入DRG病組支付標(biāo)準(zhǔn)，單獨(dú)支付。推進(jìn)商業(yè)保險(xiǎn)和基本醫(yī)?！耙徽臼健苯Y(jié)算。支持探索使用醫(yī)保個(gè)人賬戶購(gòu)買商業(yè)健康保險(xiǎn)產(chǎn)品。新設(shè)100億元規(guī)模醫(yī)藥并購(gòu)基金。發(fā)揮好市級(jí)200億元、區(qū)級(jí)100億元兩級(jí)生物醫(yī)藥投資基金協(xié)同作用。鼓勵(lì)商業(yè)保險(xiǎn)公司設(shè)立創(chuàng)新醫(yī)藥投資基金，吸引各類社會(huì)資本參與，帶動(dòng)100億元以上規(guī)模社會(huì)基金投資醫(yī)藥領(lǐng)域。鼓勵(lì)投早投小投長(zhǎng)期，加大對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的支持力度。融資端加強(qiáng)企業(yè)上市融資服務(wù)。做好企業(yè)上市儲(chǔ)備，按照儲(chǔ)備一批、申報(bào)一批、上市一批目標(biāo)，2025年重點(diǎn)儲(chǔ)備和服務(wù)不少于10家本市擬上市醫(yī)藥企業(yè)，推動(dòng)其在北交所等市場(chǎng)的上市進(jìn)程。聚焦核酸藥物、蛋白和多肽藥物、細(xì)胞藥物、微生物藥物、小分子創(chuàng)新藥物、現(xiàn)代中藥等方向，支持引進(jìn)或自主培育一批創(chuàng)新藥成果。對(duì)完成臨床試驗(yàn)并實(shí)現(xiàn)海內(nèi)外上市的1類創(chuàng)新藥，面向其Ⅰ期、Ⅱ期、Ⅲ期臨床試驗(yàn)研發(fā)環(huán)節(jié)，分別給予最高1000萬(wàn)元、2000萬(wàn)元、3000萬(wàn)元資金獎(jiǎng)勵(lì)。多中心臨床試驗(yàn)牽頭機(jī)構(gòu)在受理后15個(gè)工作日內(nèi)完成倫理審查，參與機(jī)構(gòu)采取簡(jiǎn)化審查模式在受理后5個(gè)工作日完成審查?！渡钲谑腥湽┙o端（研發(fā)）2025年4月7日條支持醫(yī)藥和醫(yī)

深圳市發(fā)展改革療器械發(fā)展若干

委等四部門措施》支持初創(chuàng)藥械企業(yè)通過(guò)跨境技術(shù)許可交易、跨境研發(fā)合作等方式出海發(fā)展，對(duì)于藥械企業(yè)向海外公司授權(quán)產(chǎn)品海外研發(fā)銷售權(quán)益的，按照企業(yè)獲得首付款金額的5%予以資金獎(jiǎng)勵(lì)，最高不超過(guò)1000萬(wàn)元。鼓勵(lì)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)在國(guó)家醫(yī)保談判藥品目錄發(fā)布后，1個(gè)月內(nèi)召開藥事會(huì)，并根據(jù)臨床需求和醫(yī)院特色以“應(yīng)配盡配”原則配備使用。支付端（商業(yè)化）

證券研究報(bào)告

資料：北京市醫(yī)療保障局、深圳市發(fā)展改革委等，申萬(wàn)宏源研究17國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥IND和NDA數(shù)量快速增長(zhǎng)?

隨著國(guó)內(nèi)審評(píng)審批制度改革，國(guó)內(nèi)藥企研發(fā)投入不斷加大。根據(jù)NMPA的數(shù)據(jù)，2018年以來(lái)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥NDA受理數(shù)量快速增長(zhǎng)，2018-2024年復(fù)合增速為13%。2024年國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥NDA受理數(shù)量達(dá)到117件（資料：NMPA）。?

此外，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥IND數(shù)量快速增長(zhǎng)，從2018年的515件增長(zhǎng)至2021年的2,366件，復(fù)合增速約為29%

（資料

：NMPA）

。國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥NDA受理數(shù)量快速增長(zhǎng)（2018-2024）2018年以來(lái)創(chuàng)新藥IND數(shù)量快速增長(zhǎng)（2018-2024）140120100802,5002,0001,5001,000500件件604020020182019202020212022202320240化學(xué)藥品生物制品中藥2018201920202021202220232024資料：NMPA（國(guó)家藥品監(jiān)督管理局），資料：NMPA，申萬(wàn)宏源研究申萬(wàn)宏源研究

證券研究報(bào)告18國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥持續(xù)商業(yè)化放量部分港股創(chuàng)新藥公司產(chǎn)品銷售額（2021-2024）?

國(guó)家醫(yī)保局已連續(xù)7年開展藥品目錄調(diào)整工作。2024版國(guó)家醫(yī)保目錄談判結(jié)果顯示，共有117種目錄外藥品參加談判/競(jìng)價(jià)環(huán)節(jié)，其中89種談判/競(jìng)價(jià)成功，成功率76%、平均降價(jià)63%，總體與2023股票名稱產(chǎn)品名稱單位FY202163421825546FY2022

FY2023

FY2024銷售收入

（產(chǎn)品收入）1,255565423632,1901,290537933,7802,64462122474澤布替尼（百悅澤）替雷利珠單抗（百澤安）地舒單抗（安加維）貝林妥歐單抗（倍利妥）卡非佐米（凱洛斯）貝伐珠單抗（普貝希）來(lái)那度胺（瑞復(fù)美）阿扎胞苷（維達(dá)莎）紫杉醇（白蛋白結(jié)合型）帕米帕利（百匯澤）其它133654143840576654百濟(jì)神州百萬(wàn)美元70207915761436年基本持平（資料：國(guó)家衛(wèi)計(jì)委、人力資源保604572274,0013,10055811,3135,7282,770194銷售收入

（產(chǎn)品收入）4,1391,9381758,2283,745261障部、國(guó)家醫(yī)療保障局）。信迪利單抗（達(dá)伯舒）奧雷巴替尼（耐立克）貝伐珠單抗（達(dá)攸同）阿達(dá)木單抗（蘇立信）利妥昔單抗（達(dá)伯華）佩米替尼（達(dá)伯坦）896?

2024年創(chuàng)新藥公司核心產(chǎn)品持續(xù)快速放量，百濟(jì)、2,0262,764雷莫西尤單抗（希冉擇）塞普替尼（睿妥）信達(dá)生物百萬(wàn)人民幣信達(dá)、再鼎、和黃、榮昌產(chǎn)品銷售額同比增速均超伊基奧侖賽注射液（?？商K）托萊西單抗注射液（信必樂(lè)）氟澤雷塞片（達(dá)伯特）匹妥布替尼片（捷帕力）己二酸他雷替尼膠囊（達(dá)伯樂(lè)）利厄替尼片（奧壹新）4,222過(guò)40%（資料：各公司年報(bào)）。歷次醫(yī)保目錄談判梳理替妥尤單抗N01注射液（信必敏）銷售收入

（產(chǎn)品收入）2121,1041,6312732,002派安普利單抗（AK105，安尼可）212558140120120%100%80%康方生物百萬(wàn)人民幣卡度尼利單抗（AK104，開坦尼）5461,358依沃西單抗（AK112，依達(dá)方

）伊努西單抗（AK102，伊喜寧）銷售收入

（產(chǎn)品收入）100%59%94%10080604020085%62%14494391202131454715526716947192239818740294382%37%80%62%83%60%尼拉帕利（則樂(lè)）腫瘤電場(chǎng)治療儀（愛(ài)普盾）瑞派替尼（擎樂(lè)）76%63%73%51%61%59%60%甲苯磺酸奧馬環(huán)素（紐再樂(lè)）50%再鼎醫(yī)藥和黃醫(yī)藥百萬(wàn)美元百萬(wàn)美元艾加莫德α靜脈注射液（衛(wèi)偉迦）1040%20%0%94艾加莫德α皮下注射液（衛(wèi)力迦）瑞普替尼（奧凱樂(lè)）舒巴坦+度洛巴坦（鼎優(yōu)樂(lè)）銷售收入

（產(chǎn)品收入）3150111529149997116794214108154446呋喹替尼（愛(ài)優(yōu)特）呋喹替尼（Fruzaqla）索凡替尼（蘇泰達(dá)）賽沃替尼（沃瑞沙）他澤司他（達(dá)唯珂）2015201720182019202020212022202320241216324146成功談判品種數(shù)量平均價(jià)格降幅

（%,

右軸）成功率

（%,

右軸）011銷售收入

（產(chǎn)品收入）215215567566167267111,0061,0005諾誠(chéng)健華榮昌生物奧布替尼

（宜諾凱）百萬(wàn)人民幣百萬(wàn)人民幣資料：國(guó)家衛(wèi)計(jì)委、人力資源保障部、國(guó)家醫(yī)療保障局，申萬(wàn)宏源研究Tafasitamab銷售收入

（產(chǎn)品收入）13147847384003381,0495205291,699970729泰它西普（泰愛(ài)）維迪西妥單抗（愛(ài)地希）

證券研究報(bào)告資料：各公司年報(bào)，申萬(wàn)宏源研究19創(chuàng)新藥2024年報(bào)業(yè)績(jī)：商業(yè)化持續(xù)放量，虧損大幅收窄?

目前，港股創(chuàng)新藥（含疫苗）板塊中，已有超過(guò)30家公司實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新藥商業(yè)化銷售。?

2024年，港股創(chuàng)新藥公司總收入為719億元（+30%

YoY)，扣除康方、和黃1H23分別獲得5億美元和2.8億美元首付款影響，2024年港股創(chuàng)新藥公司總收入同比增長(zhǎng)43%。?

2024年，合計(jì)虧損總額為229億元，同比收窄29%。港股創(chuàng)新藥公司總收入（2019-2024）港股創(chuàng)新藥公司總虧損（2019-2024）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000140%120%100%80%60%40%20%0%2019202088%2021202220232024百萬(wàn)人民幣131%0(10,000)(20,000)(30,000)(40,000)(50,000)(60,000)(70,000)100%80%60%40%20%0%69%68%22%30%-18%-20%-40%-60%-29%-38%6%202220192020202120232024百萬(wàn)人民幣收入同比增速（%，右軸）歸母凈利潤(rùn)同比增速（%，右軸）資料：Wind，

申萬(wàn)宏源研究資料：Wind，

申萬(wàn)宏源研究

證券研究報(bào)告20創(chuàng)新藥：25-26年有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡?

2024部分公司由于收到首付款、或核心產(chǎn)品商業(yè)化放量，已實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，例如和黃、復(fù)宏。?

頭部創(chuàng)新公司歸母虧損持續(xù)收窄，經(jīng)調(diào)整會(huì)計(jì)口徑已實(shí)現(xiàn)盈利。?

百濟(jì)：2024年首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（non-GAAP）0.45億美元，GAAP

經(jīng)營(yíng)虧損為5.68億美元；?

信達(dá)：2024年首次實(shí)現(xiàn)

Non-IFRS凈利潤(rùn)與

EBITDA轉(zhuǎn)正。?

隨著國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的商業(yè)化放量，費(fèi)用率的持續(xù)下降，部分公司有望于25-26年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，包括百濟(jì)、信達(dá)等。?

百濟(jì)：預(yù)計(jì)2025年全年GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為正，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生正現(xiàn)金流；?

信達(dá)：預(yù)計(jì)2025年保持non-IFRS

EBITDA

盈虧平衡。部分港股創(chuàng)新藥公司有望于25-26年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡市值收入（百萬(wàn)元）收入同比（%）歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元，彭博一致預(yù)期）PS26E5.27.825.012.29.49.04.53.812.23.215.47.45.86.29.8-公司代碼公司名稱（億港元）21A7,5004,270322261,4244,0259201,6821,0432,271028026110022A9,8614,5568048387681,4531,4983,2156252,970223A17,4156,2061,5404,5261,0761,5031,8895,39573924A27,3909,4221,9332,1241,7101,9482,8685,7241,0094,5301,9419817073942806402740122A3172,387271(46)(64)6323A77369244040326681824A575225(53)593052637(24)9342461-21A22A23A24A(4,635)(95)(267)(515)(1,468)(1,282)(1,848)82025E1,252374(615)63(872)(770)(1,086)78626E4,5601,305(133)909(267)(282)10827E8,0952,6726602,06428525E6.39.638.818.813.511.76.74.015.73.819.132.99.514.817.1-27E4.56.215.98.47.17.33.13.29.02.715.111.24.211.35.4-06160.HK01801.HK06990.HK09926.HK09995.HK01877.HK09688.HK02696.HK09969.HK00013.HK09606.HK06855.HK01952.HK02171.HK02162.HK02410.HK09966.HK02142.HK02105.HK01672.HK百濟(jì)神州信達(dá)生物科倫博泰生物-B康方生物2,5181,22581672835033629926124720719119315711212586(9,011)

(13,956)

(6,245)(3,138)(890)(1,075)276(719)(4,491)(984)(65)(2,179)(616)(1,168)(999)(2,386)(3,087)(695)(887)(2,513)(387)(883)(247)(892)(308)(311)(326)(956)(782)(315)(1,028)(574)2,028(1,511)(2,282)(2,370)546榮昌生物君實(shí)生物再鼎醫(yī)藥復(fù)宏漢霖諾誠(chéng)健華和黃醫(yī)藥21,4191,140481,182(517)(208)487(262)(77)-91(40)31874(631)714(441)271(365)2,244(591)(950)(355)(501)(761)-(273)717(369)6355,9351,787222100111,5596(1,241)0映恩生物-B亞盛醫(yī)藥-B云頂新耀科濟(jì)藥業(yè)-B康諾亞-B同源康醫(yī)藥-B康寧杰瑞制藥-B和鉑醫(yī)藥-B來(lái)凱醫(yī)藥-B歌禮制藥-B-(358)(926)(844)(748)(359)(382)(211)161(1,050)(405)(1,041)(798)(515)(387)16621013651(782)(1,009)(4,744)(3,887)0(412)(878)(749)(199)12623,589884-6800-(9)-14931-(240)(608)-100443540254-31124-21-193(57)-8074787814627016728302196340----5.0-7.3-20970527811(322)(337)5.350.5246.4(369)(145)(254)(301)(325)(374)(353)(250)162.9

141.67,497.3

35.9775457(30)5(98)

證券研究報(bào)告資料：Wind、彭博，申萬(wàn)宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2025/6/421主要內(nèi)容1.

行業(yè)復(fù)盤：出海+業(yè)績(jī)+估值等多因素共振，板塊表現(xiàn)靚麗2.

創(chuàng)新藥：出海交易活躍，多款國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥于ASCO會(huì)議發(fā)布優(yōu)秀數(shù)據(jù)，持續(xù)關(guān)注BD機(jī)會(huì)3.

Pharma：持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，自研管線達(dá)成重磅出海交易4.

醫(yī)療服務(wù)：受醫(yī)保和宏觀環(huán)境影響面臨壓力5.

CXO：季度環(huán)比持續(xù)改善，關(guān)注訂單恢復(fù)情況6.

重點(diǎn)標(biāo)的：關(guān)注創(chuàng)新+出海22國(guó)內(nèi)Pharma：頭部公司持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型?

就2024年度業(yè)績(jī)而言，傳統(tǒng)藥企中約半數(shù)公司實(shí)現(xiàn)收入正增長(zhǎng)，其中頭部pharma公司（恒瑞、翰森、中生）2024年收入同比增速分別為23%/21%/10%；三生和遠(yuǎn)大收入增速分別為17%和13%。?

翰森：收入同比增長(zhǎng)21.4%，達(dá)到122.6億元，其中創(chuàng)新藥及合作產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)38.1%至94.8億元，占比提升至77%（vs68%）；?

中生：創(chuàng)新產(chǎn)品推動(dòng)銷售增長(zhǎng)，創(chuàng)新產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)22%，收入占比提升至42%

(vs38%）；?

三生：TPO持續(xù)放量（+20%

YoY），蔓迪同比增長(zhǎng)19%。港股Pharma公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值市值收入（百萬(wàn)元）22A

23A25,704

21,275

22,820

27,9859,935

9,382

10,104

12,26127,867

30,937

31,450

29,00926,861

28,780

26,199

28,86638,858

43,811

41,249

40,910收入同比（%）歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）歸母凈利潤(rùn)同比（%）PE26E-公司代碼公司名稱（億港元）21A24A22A(17)(6)11713752226171031015(34)31(10)-19(12)10(14)623A7824A2321(8)10(1)17(5)13021A4,5302,7135,60514,6084,7351,6511,7761,9641,5079883,017(588)(134)41764221322A3,9062,5846,0912,5443,7371,9151,9091,85793323A4,3023,2785,8732,3322,3991,5491,9541,70471524A6,3374,3724,3283,5002,7702,0902,0612,2867332,6601,620483472(217)98322A23A1027(4)(8)(36)(19)224A25E-27E-01276.HK03692.HK01093.HK01177.HK02196.HK01530.HK01513.HK00512.HK02096.HK03933.HK00867.HK01558.HK02186.HK00460.HK02005.HK01349.HK02561.HK01763.HK01061.HK02348.HK02566.HK00950.HK恒瑞醫(yī)藥翰森制藥石藥集團(tuán)中國(guó)生物制藥復(fù)星醫(yī)藥三生制藥麗珠醫(yī)藥遠(yuǎn)大醫(yī)藥先聲藥業(yè)聯(lián)邦制藥3,9791,62492786768047133931631128125712310796847955432818158(14)(5)9(83)(21)1684733(26)5015355341624229141424814815-7---9---3216222015131321812712-6---8---2815191714131118810710-6---6---2(9)(6)14(2)12521(12)6836,3826,8597,8169,10812,064

12,630

12,430

11,8127,0305,0009,7038,3379145,2003,2914,3801,14008,5426,3199,5426,60810,7846,635(5)(38)608--(8)(23)71(26)2,501(12)-34311,334

13,740

13,75901,5813,259772,7012,4011,993533(2)(33)(76)(11)-康哲藥業(yè)9,1503,7455,9822,1815,7471,03108,0136,2956,1431,8615,8578517,4693,7246,0611,9015,346709(7)(41)(1)2(9)(17)-14(0)(8)6東陽(yáng)光長(zhǎng)江藥業(yè)綠葉制藥四環(huán)醫(yī)藥石四藥集團(tuán)復(fù)旦張江維昇藥業(yè)中國(guó)同輻億勝生物科技東瑞制藥九源基因605(15)2(17)-(1,915)1,003138(54)1,195109-56(35)-19(21)-(18)(63)-40(182)40728456500(485)336283358119(289)392(250)3715,1441,3391,1651,3071,0356,1461,1771,2781,1251,1026,6351,5471,1511,2879547,5751,5461,0601,3691,296817(29)(0)(50)(97)(5)24(9)100(67)1014731647031(10)14(13)2012493583266012013986李氏大藥廠361,6254615

證券研究報(bào)告

資料：Wind、彭博，申萬(wàn)宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2025/6/423國(guó)內(nèi)Pharma：持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新管線成功出海港股Pharma公司研發(fā)費(fèi)用?

在研管線：創(chuàng)新管線成功出海（2019-2024）?

港股Pharma公司研發(fā)投入快速增長(zhǎng)，持續(xù)加強(qiáng)創(chuàng)新管線布局。

6,0002024年翰森、中生、石藥研發(fā)費(fèi)用分別為27億、51億、52億百萬(wàn)人民幣5,0004,0003,0002,0001,0000（19-24年cagr為19%/16%/21%），研發(fā)費(fèi)用率均有明顯提升（22%/18%/18%

vs2019年分別為13%/10%/9%）。?

國(guó)內(nèi)大藥企研發(fā)能力持續(xù)提升，逐步實(shí)現(xiàn)自研管線License

out，展現(xiàn)自研能力。2023年以來(lái)，翰森、石藥、三生等成功實(shí)現(xiàn)自研管線對(duì)外授權(quán)合作。?

近年來(lái)受集采影響，港股頭部Pharma公司2021-2023年業(yè)績(jī)呈下滑趨勢(shì)。2024年翰森、中生收入恢復(fù)至雙位數(shù)增長(zhǎng)，且創(chuàng)新藥收翰森制藥2019中國(guó)生物制藥石藥集團(tuán)20202021202220232024入占比持續(xù)提升。（資料：各公司公告）資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究港股Pharma公司對(duì)外授權(quán)總結(jié)（

2023年至今）港股Pharma公司創(chuàng)新藥收入占比（2021-2024）國(guó)內(nèi)臨床進(jìn)度公司名稱公告日期合作對(duì)象產(chǎn)品靶點(diǎn)形式適應(yīng)癥首付款里程碑付款90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2023/10/202023/12/20HS-20089HS-20093B7-H4B7-H3ADCADC口服小分子實(shí)體瘤

8,500萬(wàn)美元

14.85億美元3期3期GSK實(shí)體瘤1.85億美元

15.25億美元1.12億美元

19億美元翰森制藥

2024/12/18MSDHS-10535HS-20094GLP-1-臨床前肥胖、糖尿病2025/6/2再生元GLP-1/GIP多肽0.8億美元

19.3億美元3期中國(guó)生物制藥2023/7/52023/3/22----多抗雙抗----10億美元--武田-CorbusPharmaceuticals2023/2/13SYS6002Nectin-4ADC腫瘤750萬(wàn)美元

6.85億美元2期2024/10/72024/12/13阿斯利康百濟(jì)神州RadianceBiopharmaYS2302018SYH2039Lp(a)MAT2A脂蛋白抑制劑-1.0億美元

19.2億美元1.50億美元

16.85億美元臨床前1期實(shí)體瘤石藥集團(tuán)2025/2/192025/5/15SYS6005ROR1ADC腫瘤腫瘤1,500萬(wàn)美元

12.25億美元1,500萬(wàn)美元

10.5億美元1期2021202220232024CIPLA伊立替康脂質(zhì)體--已上市翰森制藥中國(guó)生物制藥三生制藥

2025/5/20輝瑞SSGJ-707PD-1/VEGF雙抗實(shí)體瘤

12.50億美元

48億美元3期資料：翰森和中生公告，申萬(wàn)宏源研究

證券研究報(bào)告

資料：翰森、石藥、三生等公司公告，申萬(wàn)宏源研究24主要內(nèi)容1.

行業(yè)復(fù)盤：出海+業(yè)績(jī)+估值等多因素共振，板塊表現(xiàn)靚麗2.

創(chuàng)新藥：出海交易活躍，多款國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥于ASCO會(huì)議發(fā)布優(yōu)秀數(shù)據(jù)，持續(xù)關(guān)注BD機(jī)會(huì)3.

Pharma：持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，自研管線達(dá)成重磅出海交易4.

醫(yī)療服務(wù)：受醫(yī)保和宏觀環(huán)境影響面臨壓力5.

CXO：季度環(huán)比持續(xù)改善，關(guān)注訂單恢復(fù)情況6.

重點(diǎn)標(biāo)的：關(guān)注創(chuàng)新+出海25醫(yī)保基金增速承壓，結(jié)余增速呈下降趨勢(shì)?

2023-2024年醫(yī)保支出增速高于收入增速：2023年以來(lái)，基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金（含生育保險(xiǎn)）的支出增速持續(xù)超過(guò)收入增速