企業(yè)并購財務風險分析及控制.doc

企業(yè)并購財務風險分析及控制一、企業(yè)并購財務風險分析(一)目標企業(yè)定價的財務風險對目標企業(yè)的估價是并購交易的核心內(nèi)容，成功并購的關鍵就在于找到恰當?shù)慕灰變r格。對目標企業(yè)的估價取決于主并企業(yè)對目標企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力的判斷，而這種判斷又是建立在資本市場的有效性和目標企業(yè)提供的財務信息基礎上的。資本市場效率低下、財務報表有虛假或評估方法(對并購后預期收益和風險貼現(xiàn)系數(shù)的預測)選擇不當，就會產(chǎn)生對目標企業(yè)價值評估風險。在我國的并購實務中，目標企業(yè)定價風險產(chǎn)生的重要原因在于并購雙方之間的信息不對稱。很多目標企業(yè)及會計師事務所提交的財務報表和審計報告不準確，上市公司信息披露不夠充分，資本市場的效率低下。嚴重的信息不對稱往往使得主并企業(yè)對目標企業(yè)資產(chǎn)價值和盈利能力難于準確判斷，在定價中可能接受高于目標企業(yè)實際價值的收購價格，導致支付更多的資金或以更多的股權進行置換，由此可能造成資產(chǎn)負債率過高以及由于目標企業(yè)不能實現(xiàn)預期盈利而陷入財務困境。影響對目標企業(yè)定價財務風險的因素有兩個方面：一方面是目標企業(yè)定價方法。企業(yè)價值有多種評估方法，包括凈資產(chǎn)法(賬面價值法)、市盈率法、現(xiàn)金流量法、清算價值估計法等。目前主要以凈資產(chǎn)法和現(xiàn)金流量法作為常用的定價方法。這兩種方法各有利弊，凈資產(chǎn)法是以資產(chǎn)價值作為估價依據(jù)的，具有很好的價值穩(wěn)定性，估價結果的變動和偏差較小。但該方法確不能反映目標公司的未來獲利能力，其計算結果與采用的會計核算方法有關，不同的核算方法會得出不同的計算結果，具有一定的隨意性。而且對通貨膨脹造成的價值變動不作調(diào)整，不能反映企業(yè)的增長潛力和經(jīng)營風險。相比之下，現(xiàn)金流量法能夠體現(xiàn)目標企業(yè)未來的盈利能力與投資價值，但由于對貼現(xiàn)率選擇和對未來現(xiàn)金流量的估計存在很強的主觀性偏差，如對盈利能力具有較大不確定性的企業(yè)金融機構進行評估時，往往會造成結果的不合理。另一方面，并購雙方在定價過程中的信息傳遞與博弈。轉讓定價是并購雙方定價博弈的結果，這種博弈有賴于信息的傳遞機制是否健全。目前我國的資本市場發(fā)育不完善，目標企業(yè)的許多信息不能得到真實、有效的披露。另外，我國的投資銀行等服務于企業(yè)并購業(yè)務的中介機構信息內(nèi)容較滯后，往往不能為主并企業(yè)提供準確有效的信息及咨詢服務，從而加大了主并企業(yè)的信息成本。(二)并購融資的財務風險企業(yè)并購的融資決策會對企業(yè)的資本結構產(chǎn)生重大影響，并購的融資財務風險主要是指與并購保證和資本結構有關的資金來源風險。包括資金是否在數(shù)量上和時間上需要保證，融資方式是否適合并購動機，債務負擔是否會影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營等。企業(yè)通?？刹捎米杂匈Y金、借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票等融資渠道。由于并購動機不同及并購雙方收購前資本結構的不同，使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金，自有資本與債務資金的投入比例存在差異。但對主并企業(yè)來講，短期借款方式的還本付息負擔較重，若資金安排不當會陷入財務危機。當并購是為了持續(xù)經(jīng)營而目標企業(yè)的資本結構不理想時，主并企業(yè)就要針對目標公司負債償還期限的長短和維持正常經(jīng)營資金量，進行不同投資回收期和借款結構的匹配。如果債務融資的資金需要量與期限結構沒有根據(jù)并購資金需要量與資本結構的現(xiàn)狀來安排，就會因并購后利息負擔過重而影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營，使企業(yè)陷入財務困境。筆者認為，影響主并企業(yè)的融資財務風險有兩大因素：一是融資能力。即是影響企業(yè)并購融資最重要的因素，因為如何利用企業(yè)內(nèi)、外部的資金渠道按時足額的籌集到資金，是關系到企業(yè)并購活動能否成功的關鍵所在。融資能力包括內(nèi)源融資、外源融資兩方面。內(nèi)源融資能力主要取決于該企業(yè)可以獲得的自有資金水平及有關的稅收折舊政策等，一般內(nèi)源融資資金成本較低，但受企業(yè)自身盈利水平的限制，而且過多的運用內(nèi)源融資，往往會給企業(yè)帶來較大的流動性風險。外源融資能力主要指債務融資和權益融資等融資方式，取決于外部融資渠道的多寡、企業(yè)的獲利能力、資本結構及市場對企業(yè)的態(tài)度等。二是融資結構。包括企業(yè)資本中債務資本與股權資本結構。債務資本中包括短期債務與長期債務結構等，企業(yè)融資結構是否合理，是影響融資風險的一個主要因素。當并購后的實際效果達不到預期時，實際經(jīng)營利潤率小于負債利息率時，就可能產(chǎn)生利息支付風險和按期還本風險。在以股權資本為主的融資結構中，對外發(fā)行新股意味著將企業(yè)的部分控制權轉移給了新股東，如果普通股發(fā)行過多，原股東可能喪失控制權，主并企業(yè)反而面臨被收購的危險，而且當并購后的實際效果達不到預期時，會使股東利益受損。(三)并購支付的財務風險企業(yè)并購的支付財務風險，主要是指與資金流動性和股權稀釋有關的并購資金使用風險。常用的支付方式主要包括：現(xiàn)金支付(包括自有現(xiàn)金支付，債務融資現(xiàn)金支付和股權融資現(xiàn)金支付)、換股并購、杠桿支付和混合支付等方式。支付財務風險主要表現(xiàn)在三個方面，一是現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風險以及由此最終導致的債務風險，二是股權支付的股權稀釋風險，三是杠桿支付的償債風險。在信息不對稱的條件下，不同的支付方式將向市場投資者傳遞不同的信息，是影響并購財務風險的重要因素。影響企業(yè)并購支付財務風險的因素主要有以下方面：一是現(xiàn)金支付。要使現(xiàn)金支付不存在風險，就必須使預期現(xiàn)金凈流量的增量現(xiàn)值之和大于現(xiàn)金支付額，反之則預期現(xiàn)金凈流量的損失就落在收購方股東的身上。當現(xiàn)金支付成本擴張，債務負擔過重，資金來源期限結構安排不合理，短期融資不足時，很容易給收購方帶來資金流動性壓力，這時如果并購后新公司的流動資產(chǎn)或速動資產(chǎn)質量不高，變現(xiàn)能力不強，就會產(chǎn)生資金流動性風險，而資金流動性風險是現(xiàn)金支付風險最突出的表現(xiàn)。二是換股?？傮w上收購方股權支付風險主要來自于預期價值增值狀況，股票交換擴大股東的基數(shù)，導致并購當年或以后數(shù)年的每股收益下降，當投資者對被并購企業(yè)在合理時期內(nèi)恢復每股收益的能力表示質疑時，過高的每股收益稀釋會使主并企業(yè)的股價受到懲罰，表明換股比例導致的股權稀釋是換股支付方式最主要的風險。三是杠桿支付。在杠桿支付方式下，由于債務風險放大導致的償債風險是其最大的風險，這取決于整合后的目標企業(yè)是否有穩(wěn)定足額的現(xiàn)金凈流量和債務的期限結構安排。杠桿支付也有股權稀釋風險，從形式上表現(xiàn)為杠桿支付如何相對于股權支付提高了每股收益的增長，但債務放大了收益的波動并掩蓋了股權稀釋的程度，因此可能比股權支付風險更大。二、企業(yè)并購的財務風險控制(一)充分重視并購前調(diào)查，改善信息不對稱狀況，強化價值判斷在企業(yè)并購過程中，信息不對稱性是目標公司定價風險的重要因素，主并企業(yè)應充分重視并購前的盡職調(diào)查，對目標公司進行詳盡的審查和評價，獲取有關目標公司的更多信息。對目標公司的財務狀況調(diào)查是并購前調(diào)查的重中之重，首先，對股本規(guī)模及股本結構的調(diào)查。對于股本規(guī)模較大的公司，盡量采用場外協(xié)議收購的方式進行，對于股本結構應當考慮第一大股東的實際情況，調(diào)查是否有幾大股東屬于一個權利系統(tǒng)實際控制公司的情況。其次，對目標公司股票市場價格的分析，股票價格直接影響收購成本，如果目標公司的股價被高估，還會影響收購公司日后的收益。所以，應當對目標企業(yè)的股價有明確的認識最重要的是財務狀況的分析，目標公司的財務狀況直接影響了收購公司收購后的后續(xù)經(jīng)營成果，如果目標公司財務狀況失真或刻意被隱瞞，那么收購方極易跌入收購的財務陷阱。收購方要十分謹慎的分析目標公司的財務狀況，識別其財務報表時要注意其利潤表是否增報了收入，低報了費用，并注意非經(jīng)常項目收益所隱含的經(jīng)營與價值的不穩(wěn)定性，對于資產(chǎn)負債表，要注意是否有虛增資產(chǎn)，縮水負債及關聯(lián)交易的情況。主并企業(yè)可以聘請經(jīng)驗豐富、信譽高的中介機構根據(jù)企業(yè)的并購戰(zhàn)略進行全面策劃，對目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，從而對目標企業(yè)未來收益能力作出合理的預期，在此基礎上作出的目標企業(yè)估價較接近其真實價值，以降低對其定價的風險。(二)采用合適的價值評估方法，審慎評估目標企業(yè)的價值我國企業(yè)并購中定價問題是非常復雜的問題，由于企業(yè)并購中雙方的動機和考慮因素不同，采用的價值評估方法也不同。采用不同的價值評估方法，對同一目標企業(yè)進行評估，可能會得到不同的并購價格。因此，并購公司可根據(jù)并購動機、并購后目標公司是否繼續(xù)存在以及掌握的資料信息是否充分真實等因素，決定對目標公司的評估方法，合理評估企業(yè)價