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公司理財?shù)谝徽?公司理財,CorporateFinance,公司理財?shù)谝徽?授課教師:張震,工作單位:上海師范大學金融學院金融系辦公室:徐匯校區(qū)6教504室電話:64322339Email:scottzh,公司理財?shù)谝徽?教學目的與要求,通過本課程的學習系統(tǒng)了解公司金融學的基本理論熟練掌握公司理財?shù)幕痉椒ㄅc理念,公司理財?shù)谝徽?考核方法,采取期末筆試和平時成績相結(jié)合的形式期末筆試占總成績的60%。平時成績占總成績的40%,由兩部分組成作業(yè)及案例分析報告成績課堂表現(xiàn)(如出勤率、參與討論情況)成績,公司理財?shù)谝徽?主要參考書籍,Ross等,公司理財,第7版,機械工業(yè)出版社,2007年G.Hawawini,經(jīng)理人員財務(wù)管理創(chuàng)造價值的過程,第2版,機械工業(yè)出版社,2005年R.C.Higgins,財務(wù)管理分析,第8版,北京大學出版社,2007年,公司理財?shù)谝徽?主要網(wǎng)站,證券之星財經(jīng)(電子版),公司理財?shù)谝徽?主要網(wǎng)站(續(xù)),證券時報君安證券研究中國證券報,公司理財?shù)谝徽?目錄,第一節(jié)公司理財?shù)膬?nèi)容第二節(jié)公司理財目標理論第三節(jié)公司理財?shù)沫h(huán)境約束與制度體系第四節(jié)公司理財?shù)漠a(chǎn)生及發(fā)展,公司理財?shù)谝徽?第一節(jié)公司理財?shù)膬?nèi)容,公司理財?shù)谝徽?Finance的定義,研究個人和機構(gòu)(Agents)如何在不確定條件下,對資金進行跨時空最優(yōu)配置要素時間風險,公司理財?shù)谝徽?傳說,在很久很久以前,一個主人雇了三個忠實的仆人一次,主人要出遠門一年,他把自己的全部積蓄(30枚金幣)交給三位仆人保管,每人10枚一年后,當主人回到家,三位仆人如下匯報A:我把金幣埋在安全的地方,現(xiàn)在完好無損B:我把金幣借給別人,現(xiàn)在連本帶利共有11枚C:我用金幣去做生意,現(xiàn)在共有14枚問題:哪位仆人值得贊揚?實質(zhì):風險與收益的權(quán)衡,公司理財?shù)谝徽?公司理財?shù)膬?nèi)涵,“一個企業(yè)所做的每一個決定都有其財務(wù)上的含義,而任何一個對企業(yè)財務(wù)狀況產(chǎn)生影響的決定就是該企業(yè)的財務(wù)決策。因此,從廣義上講,一個企業(yè)所做的任何事情都屬于公司理財?shù)姆懂牎!边_摩達蘭,公司理財?shù)谝徽?什么是理財,財務(wù)組織財務(wù)活動、處理財務(wù)關(guān)系的各項管理工作財富運用財富進行經(jīng)營、追求財富增值的技巧核心:開源節(jié)流(MoneymakerorMoneybags)創(chuàng)造價值,公司理財?shù)谝徽?1、財務(wù)管理,企業(yè)主要財務(wù)活動資金籌措長期融資決策資金投放長期投資決策利潤分配股利政策資金控制營運資本管理財務(wù)分析與規(guī)劃決策基礎(chǔ),公司理財?shù)谝徽?投資決策規(guī)則,投資是一個廣義的概念投資回報率必須高于基準收益率(HurdleRate)基準收益率為投資者期望得到的收益率,即預期收益率,或資本成本,它取決于投資的風險公司的資本結(jié)構(gòu)收益由投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流衡量:增量,公司理財?shù)谝徽?融資決策規(guī)則,在資本市場上,公司有不同的融資來源債務(wù)股權(quán)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)使公司價值最大化融資組合的選擇與公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相匹配融資類型的選擇,公司理財?shù)谝徽?股利決策規(guī)則,必須把回報股東作為公司重要目標之一應(yīng)當支付多少的股利如何選擇支付股利的形式現(xiàn)金股票,公司理財?shù)谝徽?財務(wù)與會計的區(qū)別,會計(Account)基于歷史簿記與核算活動,為企業(yè)決策者提供信息,靜態(tài),“管帳”的財務(wù)(Finance)基于未來確定價值和進行決策分析,動態(tài),“管錢”的,公司理財?shù)谝徽?例1,米德蘭公司從事黃金提煉和貿(mào)易。到年底,公司銷售收入100萬美元,但沒有付現(xiàn),年初公司支付了90萬美元購礦石。公司損益表公司損益表(會計角度)(理財角度)銷售收入1,000,000現(xiàn)金流入0成本-900,000現(xiàn)金流出-900,000利潤100,000現(xiàn)金收支差-900,000,公司理財?shù)谝徽?2、財富創(chuàng)造,公司財富(價值)直接來源于經(jīng)營活動(產(chǎn)品或服務(wù)市場),并最終通過財務(wù)活動(資本市場)來實現(xiàn)理財?shù)娜蝿?wù):運用資本市場的機制來管理經(jīng)營活動,使所有者的價值最大化,公司理財?shù)谝徽?OPM理論,Tofinance:“toraiseorprovidefundsorcapitalfor”Corporatefinance的直譯是企業(yè)法人的融資,即公司的融資關(guān)鍵:OtherPeoplesMoney(OPM),無論是權(quán)益資本還是債務(wù)資本別人的錢不是easymoney由此帶來理財?shù)钠渌顒樱ㄍ顿Y決策、股利決策),目標為出資人創(chuàng)造財富,公司理財?shù)谝徽?全球資本市場的事實,20世紀各大股市持續(xù)增長,長期投資股市的平均年回報率超出無風險國債收益率6個百分點意味著投資者通過分散化投資組合可以得到高于投資無風險國債6個百分點的回報(市場平均回報率),公司理財?shù)谝徽?啟示,對投資者:將錢長期放在一家不能提供高于市場平均報酬率的公司是不明智的任何一家公司,如果其長期不能給其股東提供高于市場平均回報率,最終將被投資者拋棄,公司理財?shù)谝徽?3、創(chuàng)造價值的意義,面對日趨激烈的競爭,公司不僅要想方設(shè)法在市場中立足,而且要爭奪公司成長和繁榮所需要的資源。為此,獲取足夠的財務(wù)資源對于公司長期發(fā)展至關(guān)重要公司在資本市場中的表現(xiàn)常常以為財務(wù)資源提供者創(chuàng)造的價值(不是利潤)來衡量,因此管理行動必須以價值創(chuàng)造需求為導向,公司理財?shù)谝徽?企業(yè)契約模型,企業(yè),供應(yīng)商,管理者,員工,客戶,債權(quán)人,股東,債務(wù)人,社會,政府,公司理財?shù)谝徽?公司,債權(quán)人,員工,要素市場,產(chǎn)品市場,股東,董事會,投票權(quán),監(jiān)督權(quán),紅利,股本,勞動,工資,投入,現(xiàn)金,產(chǎn)品,現(xiàn)金,債務(wù),利息,資本市場,公司理財?shù)谝徽?利益關(guān)系人理論,任何可能影響企業(yè)目標或被企業(yè)目標影響的個人或集團稱為利益關(guān)系人企業(yè)是各種利益相關(guān)者構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò),價值是維系這一網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)企業(yè)應(yīng)當實現(xiàn)自己目標與各類利益關(guān)系人目標的權(quán)衡,公司理財?shù)谝徽?采購與供應(yīng)過程,核心生產(chǎn)過程,營銷過程,理財,信息技術(shù),人力資源管理,政府關(guān)系,創(chuàng)新,價值形成過程,產(chǎn)品市場,資本市場,公司理財?shù)谝徽?源于經(jīng)營活動的價值驅(qū)動因素,營銷定價策略全面質(zhì)量管理消費者滿意度與忠誠度研發(fā)運營效率供應(yīng)與采購智力資本產(chǎn)品組合,公司理財?shù)谝徽?源于財務(wù)活動的價值驅(qū)動因素,資本配置戰(zhàn)略性投資資本結(jié)構(gòu)資本成本投資者關(guān)系,公司理財?shù)谝徽?經(jīng)營型戰(zhàn)略和交易型戰(zhàn)略,經(jīng)營戰(zhàn)略(OperationalStrategies)如何有效管理企業(yè)和保持營運的高效率,影響經(jīng)營活動的價值驅(qū)動因素交易戰(zhàn)略(TransactionalStrategies)如何對企業(yè)進行有效定位,設(shè)計最優(yōu)的企業(yè)結(jié)構(gòu),以獲得競爭力(長期融資、并購、合資、對外投資、戰(zhàn)略聯(lián)盟、MBO),影響財務(wù)活動的價值驅(qū)動因素,公司理財?shù)谝徽?麥肯錫關(guān)于化工行業(yè)的調(diào)查,很多大型化工企業(yè)為加強重點業(yè)務(wù)或提高股東回報將部分資產(chǎn)出售給LBO公司。近20年,公眾擁有的總股東回報(15.2%)一直低于S&P500指數(shù)的平均值(17.8%),而LBO公司投資的企業(yè)的回報高出很多(24.5%)最大的價值創(chuàng)造來源于運營的改善(LBO收益的2/3來源于持有期的價值創(chuàng)造),公司理財?shù)谝徽?典型的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)圖,公司理財?shù)谝徽?CFO(Chieffinancialofficer)的職責,財務(wù)分析、預測與規(guī)劃投資與融資決策財務(wù)協(xié)調(diào)與控制與資本市場打交道與金融機構(gòu)的關(guān)系了解市場運作規(guī)律,企業(yè)運營(實物資產(chǎn)),財務(wù)經(jīng)理,投資者,(1)發(fā)行證券得到現(xiàn)金(2)將現(xiàn)金投資于企業(yè)運營(3)運營產(chǎn)生現(xiàn)金(4)再投資及支付投資回報,資本市場與中介(金融資產(chǎn)),1,2,3,4,公司理財?shù)谝徽?第二節(jié)公司理財目標理論,公司理財?shù)谝徽?導言,市場經(jīng)濟基本目標:有效地配置資源,創(chuàng)造更多的財富?;居^念:所有財富,不論是公有或是私有,都是社會資源?;驹瓌t:將資源放到最有能力的人的手中。,公司理財?shù)谝徽?光有錢(貝),不能富;光有才,也不能富。只有把錢與才合在一起,才能富。這二者合一,產(chǎn)生了企業(yè)。,財富是什么?,公司理財?shù)谝徽?企業(yè)如何運作?,公司理財?shù)谝徽?1、利潤最大化目標,合理性生存與發(fā)展的必要條件考核企業(yè)效益的基本指標問題定義的多重性定義的缺陷創(chuàng)造性會計,公司理財?shù)谝徽?問題1:定義的多重性,相對與絕對:絕對利潤投資過度相對利潤投資不足稅前與稅后會計利潤與經(jīng)濟利潤短期利潤與長期利潤,公司理財?shù)谝徽?問題2:定義的缺陷,忽略時間價值:今天的¥1不等與一年后¥1。忽視了風險因素:高利潤高風險與低利潤低風險可能效用相同。,公司理財?shù)谝徽?例2,米德蘭公司考慮生產(chǎn)新產(chǎn)品而從兩個方案中選擇一種:各需投資1萬元,現(xiàn)金流量如下:年份方案A(元)方案B(元)104000204000304000420,0004000總計20,00016,000,公司理財?shù)谝徽?例3,該公司考慮海外經(jīng)營,選擇歐洲和日本兩個地點之一,日本經(jīng)營存在較大風險。不同情況現(xiàn)金流量如下:悲觀最可能樂觀歐洲75,000100,000125,000日本0150,000200,000,公司理財?shù)谝徽?問題3:創(chuàng)造性會計(財務(wù)點金術(shù)),因為穩(wěn)定的增長是公司追求的目標,所以利用“熨斗”來“熨平”利潤是管理者的天職財務(wù)點金術(shù):迅速實現(xiàn)帳面利潤,但不增加價值,公司理財?shù)谝徽?例4,100萬元在一天內(nèi)實現(xiàn)40萬利潤?購入10塊真金磚*9=9010塊鍍金磚*1=10報告:用100萬元得到20塊金磚,平均成本5萬元,公司理財?shù)谝徽?賣出真金實現(xiàn)利潤(9-5)*10=40,公司理財?shù)谝徽?現(xiàn)金收益不等于會計利潤,營業(yè)性支出與資本支出營業(yè)性支出(只在當期產(chǎn)生收益的費用):當期扣除資本性支出(多期產(chǎn)生收益的費用):各期攤提R&D支出,廣告費用非現(xiàn)金費用(折舊費,待攤費):計入成本,但不產(chǎn)生現(xiàn)金流出,公司理財?shù)谝徽?折舊方法的選擇,歷史上,通用汽車在1987年通過延長固定資產(chǎn)預計使用年限減少當年折舊與攤提,增加利潤120億美元,公司理財?shù)谝徽?例5,江西贛粵高速公路(600269)2001年EPS為0.51元折舊按照國內(nèi)會計準則,按總工作量(即車流量法)計算,2001年折舊僅為2800萬元公路總金額為37.7億多元,折舊率為0.74%,按此速度需要130多年實際工作年限平均只有28年國際會計準則是直線折舊,按30年直線折舊,年折舊額為1.2億元左右主營利潤為3.4億元,凈利潤1.8億元,所得稅率僅8%,公司理財?shù)谝徽?2、價值最大化目標,價值的內(nèi)含內(nèi)在價值:有一定的主觀性靈活性:動態(tài)、近似、不確定內(nèi)在價值的估計帳面價值面向過去(基于交易)市場價值面向未來(收益貼現(xiàn)),公司理財?shù)谝徽?“除非一個企業(yè)將要破產(chǎn),否則其價值取決于該企業(yè)未來創(chuàng)造的收益流,而其擁有的資產(chǎn)并沒有什么意義,它們只是創(chuàng)造收益流的必要條件之一。沒有任何資產(chǎn)、卻能創(chuàng)造收益流的企業(yè)是最好的企業(yè)”-Higgins,公司理財?shù)谝徽?帳面價值不等于內(nèi)在價值,資產(chǎn)的內(nèi)在價值為該資產(chǎn)未來創(chuàng)造價值的能力,即預期未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和(面向未來)帳面價值反映獲得資產(chǎn)的歷史成本(面向過去)無形資產(chǎn)(智力資本)成為創(chuàng)造價值的主要來源,但沒有在資產(chǎn)負債表上得到適當?shù)姆从?公司理財?shù)谝徽?內(nèi)在價值的決定因素,創(chuàng)造價值的能力,即預期在未來各期所產(chǎn)生現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和V=CFt/(1+k)t預期現(xiàn)金流大小及時間分布先后資產(chǎn)經(jīng)濟壽命期長短與現(xiàn)金流風險特征相對應(yīng)的貼現(xiàn)率k,即資本成本(costofcapital)“經(jīng)濟學家知道任何東西的價格,而對其價值一無所知”,公司理財?shù)谝徽?價值最大化目標層次,(1)公司價值最大化(2)股東財富最大化(3)股票市場價格的最大化,公司理財?shù)谝徽?隱含假設(shè),(1)管理者目標與股東目標一致(2)債權(quán)人受到完全的保護(3)管理者不誤導或欺騙金融市場,且市場得到足夠的信息供給,從而對公司績效做出理性的判斷(4)不存在社會成本,管理者:選擇項目籌集資金支付股利,社會,債權(quán)人,股東,金融市場,股東大會董事會,財富最大化,受到保護,信息,市場價格等于內(nèi)在價值,未帶來成本,管理者:選擇項目籌集資金支付股利,社會,債權(quán)人,股東,金融市場,很少控制,真實情況,以犧牲股東利益為代價保護自己利益,無法追蹤公司成本,較大的社會成本,被股東剝奪,信息被拖延或誤導,市場價格不等于內(nèi)在價值:短視;波動過大;過度反應(yīng);內(nèi)幕操縱,公司理財?shù)谝徽?目標與假設(shè),公司價值最大化:假設(shè)1和4股東財富最大化:假設(shè)1、2和4股票價格最大化:全部4條假設(shè),公司理財?shù)谝徽?問題,問題1:公司可以為股東創(chuàng)造更多的財富,但未必會形成更多的社會總財富問題2:市場或股東是“短視”的,公司理財?shù)谝徽?股票價格最大化的理由,股票價格在所有績效指標中最具有觀察性在理性市場上股票價格趨向于反映公司決策的長期影響利用股票價格指標決策易于做出明確的說明,公司理財?shù)谝徽?對股票價格最大化的質(zhì)疑,難以說明財務(wù)決策如何影響股票價格更多了解企業(yè)的管理者在做出決策時,為何要考慮見識較少的外部投資者的評價影響股票價格的綜合因素超出公司控制的范圍,公司理財?shù)谝徽?價值與增長,增長是企業(yè)永恒的主題增長應(yīng)當是健康的,即均衡增長(BalancedGrowth),要避免成長性破產(chǎn)(growingbroke)有利可圖的(profitable)創(chuàng)造利潤可持續(xù)的(sustainable)有資金保障有資本效率的(capitalefficient)利潤大于資本成本,公司理財?shù)谝徽?3、其他可能的目標,生存長壽的必要條件:保守的財務(wù)政策對周圍環(huán)境的敏感性凝聚力與認同感管理的寬容性,公司理財?shù)谝徽?例6,(最重要為3分,最低為0分),日本經(jīng)濟企劃廳的調(diào)查(1000家日企和1000家美企),公司理財?shù)谝徽?4、目標的實現(xiàn)(委托代理問題),目標的分歧經(jīng)理與股東股東與債權(quán)人股東與其他利益人,公司理財?shù)谝徽?經(jīng)理與股東沖突,股東:財富最大化經(jīng)理:發(fā)展速度和較大規(guī)模更穩(wěn)定的就業(yè)保證更高的報酬管理人員干凈的襯衣和不大干凈的心靈,公司理財?shù)谝徽?股東與債權(quán)人沖突,資產(chǎn)替換難題投資不足問題發(fā)放現(xiàn)金股利稀釋負債求償權(quán)發(fā)行新債稀釋負債求償權(quán),公司理財?shù)谝徽?代理成本,為鼓勵代理人采取使委托人利益極大化的行為所用的監(jiān)督、約束、激勵和懲罰等措施所對應(yīng)的成本,即讓代理人代表委托人做的成本增量監(jiān)督成本合約成本(激勵成本)機會損失,公司理財?shù)谝徽?減少代理成本(管理者)方法,市場經(jīng)理人才市場公司控制市場兼并威脅資本市場產(chǎn)品市場治理結(jié)構(gòu)增加股東權(quán)力激勵讓管理者像股東那樣思考年薪+獎金+股票期權(quán),公司理財?shù)谝徽?第三節(jié)公司理財?shù)沫h(huán)境約束與制度體系,公司理財?shù)谝徽?1、法律環(huán)境,約束財務(wù)活動的法律、法規(guī)、規(guī)章制度組織稅務(wù)財務(wù)會計證券,公司理財?shù)谝徽?2、金融環(huán)境,融資和間接投資的場所有價值信息的來源提供各種金融服務(wù),公司理財?shù)谝徽?金融市場的作用,一級市場:通過發(fā)行證券提供增長所需的資金二級市場:進行已發(fā)行證券的交易,通過價格的變化將公司創(chuàng)造(或破壞)價值的決策轉(zhuǎn)換成股東財富的增加(或減少),公司理財?shù)谝徽?3、經(jīng)濟環(huán)境,宏觀經(jīng)濟環(huán)境經(jīng)濟周期經(jīng)濟發(fā)展水平經(jīng)濟體制經(jīng)濟政策,微觀經(jīng)濟環(huán)境產(chǎn)品市場環(huán)境采購環(huán)境生產(chǎn)環(huán)境組織環(huán)境人員環(huán)境,公司理財?shù)谝徽?例7,思科的財務(wù)戰(zhàn)略成立16年后在2000年成為全球市值最高公司(5550億美元)公司非常輕,以適應(yīng)變化的需求:1999年總資產(chǎn)147億美元,固定資產(chǎn)凈值僅為8億美元;中長期債務(wù)為零;總部40幢大樓均為租賃;年170億的銷售由全球30多家企業(yè)提供,自己只擁有3家多元化的約束條件:在進入的每一個市場,必須占據(jù)第一或第二,否則退出,公司理財?shù)谝徽?思科的財務(wù)戰(zhàn)略(續(xù)),全員期權(quán):對于一個很輕的公司,人才是最重要的資產(chǎn),40%的期權(quán)發(fā)放給普通員工,每人在股權(quán)上的年平均收益為3萬美元收購成為發(fā)展的核心:1993年以來斥資400億,收購60多家企業(yè),內(nèi)容為收購員工和下一代產(chǎn)品結(jié)果:大幅度降低了研發(fā)費用,競爭對手朗訊和北方電信的研發(fā)費用分別為其3倍和2倍,公司理財?shù)谝徽?思科的財務(wù)戰(zhàn)略(續(xù)),2001年第4季度危機突然來臨,從盈利8.74億美元轉(zhuǎn)為狂虧26.93億美元,股票從13個月前的82元跌至13.6元,堅決調(diào)整公司組織架構(gòu),6個月逃出低估,再次驗證思科的確是一頭“輕舞的大象”。,公司理財?shù)谝徽?第四節(jié)公司理財?shù)漠a(chǎn)生及發(fā)展,公司理財?shù)谝徽?一、投資組合理論,PortfolioTheoryMarkowitz,1952,公司理財?shù)谝徽?1、問題的提出,如何配置金融資產(chǎn)以分散風險最優(yōu)組合效率前緣給定風險下預期收益最大給定預期收益下風險最小,公司理財?shù)谝徽?2、方法,均值方差分析組合風險與收益的表示資產(chǎn)相關(guān)性改進Sharpe單指標模型,公司理財?shù)谝徽?二、資本結(jié)構(gòu)理論,MM(Miller&Modigliani)定理,1958年,公司理財?shù)谝徽?1、問題的提出,組合理論的對偶公司是否存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu),即資本結(jié)構(gòu)與公司價值是否相關(guān)無關(guān)論分餅派(財務(wù)守恒)相關(guān)論增餅派,公司理財?shù)谝徽?2、MM定理,定理1:無所得稅時,負債與價值無關(guān)定理2:有所得稅時,價值與負債水平成正比VL=VU+tD其中tD為稅盾(Taxshield),公司理財?shù)谝徽?3、權(quán)衡理論,負債的好處:稅盾tD負債的壞處:財務(wù)拮據(jù)成本與代理成本CVL=VU+tDCC的特點:與負債水平呈非線性關(guān)系最優(yōu)資本結(jié)構(gòu):tD與C的權(quán)衡,公司理財?shù)谝徽?三、資本資產(chǎn)定價模型,CapitalAssetPrici

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