（金融學(xué)專業(yè)論文）資產(chǎn)市場(chǎng)組合理論與我國(guó)沖銷干預(yù)有效性問(wèn)題的研究.pdf

摘 要 摘要 ， f 匯率是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中至關(guān)重要的變量之一。自布雷頓森林體系崩潰以來(lái)，世界 主要國(guó)家的貨幣之間基本上都采取了浮動(dòng)匯率制。匯率在各國(guó)經(jīng)濟(jì)中所處的核心 地位，決定了其在各國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中必將發(fā)揮重要的作用，而且這一作用隨著各國(guó) 開(kāi)放程度和對(duì)外依存度的提高而e j 顯突出。因此，絕大多數(shù)國(guó)家都不會(huì)完全放棄 對(duì)匯率的管理，而且都在不同程度上對(duì)匯率不斷實(shí)施干預(yù)，以穩(wěn)定匯率。沖銷干 預(yù)就是中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)的主要手段之一。沖銷干預(yù)是否有效歷來(lái)是 倍受西方金融界關(guān)注的問(wèn)題之一。由于西方?jīng)_銷干預(yù)理論是建立在各自的假定前 提之下的，所以，它們對(duì)沖銷干預(yù)的效果進(jìn)行分析所得出的結(jié)論也不會(huì)完全相同。 雖然各主要的理論模型都存在明顯的優(yōu)點(diǎn)與不足，但是，它們之問(wèn)往往是可以相 互補(bǔ)充的，因而對(duì)我國(guó)沖銷干預(yù)的實(shí)踐都具有不同程度的借鑒意義與參考價(jià)值。 運(yùn)用匯率的資產(chǎn)市場(chǎng)組合理論對(duì)沖銷干預(yù)的有效性進(jìn)行分析，在西方?jīng)_銷干 預(yù)理論中是比較有代表性的，而且影響較大。在匯率的資產(chǎn)市場(chǎng)組合模型中，國(guó) 內(nèi)資產(chǎn)和國(guó)外資產(chǎn)被假定為不可完全替代的，在這種情況下，沖銷干預(yù)是有效的。 換言之，沖銷干預(yù)是否有效取決于本國(guó)資產(chǎn)和外國(guó)資產(chǎn)的替代程度，替代程度越 高，沖銷干預(yù)的有效性就越低；反之，替代程度越低，沖銷干預(yù)的有效性就越高。 盡管該理論尚有一定的缺陷，但因其較好地符合現(xiàn)實(shí)中本國(guó)資產(chǎn)和外國(guó)資產(chǎn)之間 不完全替代的情況，故其對(duì)政策效應(yīng)的研究更為細(xì)致，更能為政府的宏觀經(jīng)濟(jì)決 策提供全新的依據(jù)。特別是在中央銀行沖銷干預(yù)有效性這一問(wèn)題的研究中，匯率 的資產(chǎn)市場(chǎng)組合理論更具有特殊的政策分析價(jià)值。 盡管匯率的資產(chǎn)市場(chǎng)組合理論對(duì)中央銀行的沖銷干預(yù)和貨幣市場(chǎng)操作具有重 要的指導(dǎo)意義，但通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)筆者發(fā)現(xiàn)，匯率的資產(chǎn)市場(chǎng)組合理論并不適用于 我國(guó)沖銷干預(yù)的具體實(shí)踐。這主要是由于除了取得準(zhǔn)確數(shù)據(jù)的困難等計(jì)量因素之 外，從實(shí)際情況來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)的債券市場(chǎng)規(guī)模較小，缺乏短期國(guó)債品種，市場(chǎng) 流動(dòng)性不強(qiáng)，資本管制程度較高，可投資的外國(guó)資產(chǎn)十分有限以及利率和匯率形 成機(jī)制的非市場(chǎng)化，這些情況都與資產(chǎn)市場(chǎng)組合匯率理論的前提假定相矛盾或不 符合它的要求。因此，我們?cè)诮梃b西方?jīng)_銷矛預(yù)理論時(shí)，還必須結(jié)合我國(guó)沖銷干 預(yù)實(shí)踐中的具體情況進(jìn)行深入分析。y 簡(jiǎn)要地回顧了我國(guó)沖銷干預(yù)的實(shí)踐之后，筆者發(fā)現(xiàn)在實(shí)踐中，我國(guó)中央銀行 采取了回收對(duì)各商業(yè)銀行再貸款的方式進(jìn)行沖銷操作。這種形式的沖銷干預(yù)不僅 本身存在著缺陷，而且對(duì)經(jīng)濟(jì)也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。通過(guò)進(jìn)一步的實(shí)證分析，筆者 認(rèn)為，以回收再貸款為主要方式的沖銷干預(yù)，除了可維持人民幣名義匯率的穩(wěn)定 之外，對(duì)貨幣供給量的穩(wěn)定作用十分有限。因此，有必要對(duì)我國(guó)沖銷干預(yù)進(jìn)行改 摘要 革與完善。 鑒于上述分析，筆者擬從以下幾個(gè)方面提出建議：第一，改變現(xiàn)有的沖銷手 段，加快公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)建設(shè)；第二，改革現(xiàn)有的結(jié)售匯制，緩解央行被動(dòng)入市干 預(yù)的壓力，實(shí)現(xiàn)合理的匯率形成機(jī)制：第三，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革； 第四，加強(qiáng)同其它經(jīng)濟(jì)政策與制度( 如匯率政策、外匯管理制度和財(cái)政政策等) 的 協(xié)調(diào)配合，為沖銷干預(yù)的改革創(chuàng)造良好的制度與政策環(huán)境。其中，中央銀行若要 以公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)為主要的沖銷措施，其前提是具備一個(gè)成熟健康的國(guó)債市場(chǎng)。但 是，當(dāng)前我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)存在期限結(jié)構(gòu)與持有者結(jié)構(gòu)不合理，市場(chǎng)分割且流動(dòng)性不 強(qiáng)，國(guó)債利率定價(jià)偏高等問(wèn)題，而且我國(guó)的財(cái)政狀況也不容樂(lè)觀，因此，我國(guó)應(yīng) 當(dāng)采取增加市場(chǎng)交易主體，增大市場(chǎng)規(guī)模，豐富市場(chǎng)交易品種，增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng) 性，改革利率形成機(jī)制等措施，切實(shí)加快我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展，為沖銷干預(yù)和公 開(kāi)市場(chǎng)操作提供良好的市場(chǎng)環(huán)境。 o ， 關(guān)鍵詞：匯率建鏜干甄 中圖分類號(hào)：童蹈孔 匯率的連主吏塹堡盒理論 a b s t r u c t a b s t r u c t e x c h a n g er a t ei so n eo ft h ee s s e n t i a lv a r i a b l e si nt h en a t i o n a le c o n o m y s i n c ec o l l a p s eo ft h eb r e t t o nw o o d ss y s t e m ，a l m o s td e v e l o p m e n tc o u n t r i e s t a k et h ef l o a t i n gf a t es y s t e m b e c a u s eb e l n gi nt h ek e yp o s i t i o ni nn a t i o n a l e c o n o m y ，e x c h a n g er a t ep l a y sa ni m p o r t a n tr o l ea m o n ge c o n o m i ca c t i v i t i e s i nac o u n t r y a n dt h i sf u n c t i o ni sm o r eo u t s t a n d i n gw i t ht h ei m p r o v e m e n t o fo p e nd e g r e ea n dd e p e n d e n td e g r e eo nt h eo u t s i d e s o ，t h em o s tc o u n t r i e s w i l ln o tg i r eu pt h em a n a g e m e n tt ot h ee x c h a n g er a t et o t a l l y ，a n dt h e y i n t e r v e n ei nf o r e i g ne x c h a n g em a r k e tf r e q u e n t l yi nv a r y i n gd e g r e e si no r d e r t os t a b i i i z ee x c h a n g er a t e s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o ni so n eo ft h em a i nm e a n s o ft h ec e n t r a lb a n kt oi n t e r v e n ei nt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t i t h a s a l w a y sb e e no n eo ft h ei s s u e sc o n c e r n e db yf i n a n c i a le x p e r t si nt h ew e s t w h e t h e rs t e r i l i z e di n t e r v e n t i o ni se f f e c t i v e b e c a u s es t e r i li z e d i n t e r v e n t i o nt h e o r i e sw e r es e tu pu n d e ro n e so w np r e c o n d i t i o n s ，t h e i r c o n c l u s i o n so ft h ee f f e c t i v e n e s so fs t e r i l i z e di n t e r v e n t i o na r ed i f f e r e n t t h o u g he a c ht h e o r ya n dm o d e lh a so b v i o u sm e r it s a n dd r a w b a c k s ，t h e y s u p p l e m e n te a c ho t h e r a l lt h et h e o r i e sa n dm o d e l s a r em e a n i n g f u la n d v a l u a b l et ot h es t e r i l i z e di n t e r v e n t i o ni nc h i n a i ti sr e p r e s e n t a t i v ea n di n f l u e n t i a li ns t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n t h e o r i e st h a tp o r t f o l i ob a l a n c em o d e lo fe x c h a n g er a t ew a su s e dt oa n a l y z e t h ee f f e c t i v e n e s so fs t e r il f z e di n t e r v e n t i o n i nt h ep o r t f o l i ob a l a n c e m o d e lo fe x c h a n g er a t e ，d o m e s t i ca s s e t sa n df o r e i g na s s e t sa r ea s s u m e dt o b ei m p e r f e c t l ys u b s t i t u t a b l e i nt h i sc a s e ，s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o nis e f f e c t i v e i na n o t h e rw o r d t h ee f f e c t i v e n e s so fs t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n d e p e n d so nt h es u b s t i t u t i n gd e g r e eo fd o m e s t i ca s s e t sa n df o r e i g na s s e t s a l t h o u g ht h i st h e o r yh a sc e r t a i nd e f e c ts t i l l 。i t ss t u d yo ne f f e c t i v e n e s s o ft h ep o l i c yi sm o r ec a r e f u la n di tc a no f f e rt h em o r en e wb a s i sf o r m a c r o e c o n o m i cp o l i c ym a k i n gb e c a u s ei t sa c c o r d w i t ht h ei m p e r f e c t l y s u b s t i t u t a b l eb e t w e e nd o m e s t i ca s s e t sa n df o r e i g na s s e t s t h ep o r t f o l i o b a l a n c em o d e lo fe x c h a n g er a t ei ss p e c i a lv a l u a b l ee s p e c i a l l yf o r t h e r e s e a r c ho ne f f e c t i v e n e s so fs t e r i1i z e di n t e r v e n t i o n f l t h o u g ht h ep o r t f o l i ob a l a n c em o d e lo fe x c h a n g er a t e i sd i r e c t i v e m e a n i n g f u lf o rc e n t r a lb a n k ss t e r i l i z e di n t e r v e n t i o na n do p e r a t i o n si n 3 a b s t r u c t m o n e ym a r k e t ，t h ea u t h o rf o u n dt h a tp o r t f o l i ob a l a n c em o d e lo fe x c h a n g e r a t eisn o ts u i t a b l ef o rs t e r i l i z e di n t e r v e n t i o ni nc h i n at h r o u g he m p i r i c a l a n a l y s i s b e s i d e st h ed i f f i c u l t yo fg e t t i n gt h ea c c u r a t ed a t a ，t h em a i n l y r e a s o n si n c l u d et h a tc h i n a sb o n dm a r k e ts c a l ei ss m a l l t h et r e a s u r eb i l l i si n s u f f i c i e n t ，t h e1 i q u i d i t yo ft h em a r k e ti sn o ts t r o n g ，t h ed e g r e eo f c a p it a lc o n t r 0 1ish i g h ，f o r e i g na s s e t sa r e li m ita n di n t e r e s tr a t ea n d e x c h a n g e r a t e a r en o tm a r k e t o r i e n t e d a 1 1a b o v es i t u a t i o n sa r e c o n t r a d i c t o r yw i t ht h ep r e r e q u is i t e so ft h ep o r t f o l i ob a l a n c em o d e lo f e x c h a n g er a t e s ow eh a v et oc o m b i n et h es i t u a t i o n so fc h i l i e ss t e r i l i z e d i n t e r v e n t i o nw h e nw e e a r nf r o mw e s t e r ns t e r i l i z e di n t e r v e n t i o nt h e o r y a f t e rr e v i e w i n gt h ep r a c t i c eo fc h i n a ss t e r i l i z e di n t e r v e n t i o ni n b r i e f ，if o u n dt h a tc h i n a sc e n t r a lb a n ka d o p tt h em e a n so ft a k i n gb a c k t h er e 一1 0 a n st oc o m m e r c i a lb a n k si no r d e rt os t e r i l i z e c h i n a ss t e r i l i z e d i n t e r v e n t i o no n l yh a sd e f e c ti t s e l f ，b u ta l s o i tc a np r o d u c en e g a t i v e e f f e c t st oe c o n o m y t h r o u g hf u r t h e re m p i r i c a la n a l y s i s ，it h o u g h tt h a t c h i n a ，ss t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ，w h i c ha d o p tt h em e a n so ft a k i n gb a c kt h e r e l o a n st oc o m m e r c i a lb a n k s ，c a nm a i n t a i nt h es t a b i l i t yo ft h en o m i n a l e x c h a n g er a t eo fr m b ，h o w e v e ri t i sv e r yl i m i t e dt o s t a b i l i z et h em o n e y s u p p l y s oi t i sn e c e s s a r yt o r e f o r mc h i n a ss t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n a c c o r d i n g l y ，ig a v es o m ea d v i s e s f i r s to fa 1 1 ，t h eg o v e r n m e n ts h o u l d r e f o r mt h ee x i s t i n gm e a n so fs t e r i l i z e di n t e r v e n t i o na n da c c e l e r a t e t h e c o n s t r u c t i o no fb u s i n e s so fo p e nm a r k e t s e c o n d l y ，t h eg o v e r n m e n ts h o u l d r e f o r mt h ee x i s t i n gf o r e i g ne x c h a n g em a n a g e m e n ts y s t e mt oa l l e v i a t et h e p r e s s u r eo ft h ec e n t r a lb a n ke n t e r i n gt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e tp a s s i v e l y a n dr e a l i z et h er a t i o n a le x c h a n g er a t ef o r m i n gm e c h a n i s m t h i r d l y ，p u s h i n g t h em a r k e t o r i e n t e dr e f o r mo fi n t e r e s tr a t ea c t i r e l ya n dr e l i a b l y f o u r t h l y s t r e n g t h e n i n gt h ec o o r d i n a t i o nw i t ho t h e re c o n o m i cp o l i c i e sa n ds y s t e m s ， s u c ha sp o l i c yo fe x c h a n g er a t e ，f o r e i g ne x c h a n g ec o n t r o ls y s t e ma n d f i n a n c i a lp o l i c y ，i no r d e rt oc r e a t eag o o ds y s t e ma n dp o l i c ye n v i r o n m e n t f o rt h er e f o r mo fs t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n a m o n gt h e m ，i ft h ec e n t r a lb a n kp r e f e rt or e g a r db u s i n e s so fo p e nm a r k e t a st h em a i nm e a n so fs t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ，i t sp r e r e q u i s i t e1 st op o s s e s s ar i p ea n dh e a l t h yd e b tm a r k e t h o w e v e r ，t h e r ea r es o m ed e f e c ti nt h ep r e s e n t d e b tm a r k e t ，w h i c hi n c l u d et h a tt h es t r u c t u r eo ft e r ma n dh o l d e r ss t r u c t u r e 4 a b s t r u c t 。一一 - _ 一 a r eu n r e a s o n a b l e ，t h em a r k e ti ss e g r e g a t ea n di t sl i q u i d i t yi sn o ts t r o n g t h ei n t e r e s tr a t eo ft h eb o n dis h i g ha n dt h ef i n a n c i a ls t a t eo ft h e g o v e r n m e n tisn o to p t i m i s t s ot h eg o v e r n m e n ts h o u l dt a k et h ef 0 1 l o w i n g m e a s u r e s ：l n c r e a s i n gt h em a r k e t s u b j e c t s ，e n l a r g i n gt h em a r k e ts c a l e ， e n r i c ht h ev a r i e t yo fb o n d s ，s t r e n g t h e n i n gt h et i q u i d i t yo ft h em a r k e t r e f o r m i n gi n t e r e s tr a t ef e r m i n gm e c h a n i s ma n ds oo n ，i no r d e rt oa c c e i e r a t e t h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sb o n dm a r k e ta n do f f e rt h eg o o dm a r k e te n v i r o n m e n t f o rs t e r i1i z e di n t e r v e n t i o na n db u s i n e s so fo p e nm a r k e t k e yw o r d s ：e x c h a n g er a t es t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n p o r t f o li ob a l a n c em o d e lo f e x c h a n g er a t e c l a s s i f i c a t i o n ：f 8 3 1 5 第一章引言 第一章引言 匯率是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中至關(guān)重要的變量之一。自從實(shí)行浮動(dòng)匯率制以來(lái)，各國(guó)中 央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)大都進(jìn)行積極干預(yù)，以穩(wěn)定匯率。沖銷干預(yù)，就是中央銀行對(duì) 外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)的主要手段之一。因此，筆者在對(duì)沖銷干預(yù)有效性問(wèn)題進(jìn)行研 究分析之前，有必要首先對(duì)“沖銷干預(yù)”這一概念加以界定。沖銷干預(yù)是外匯干 預(yù)的一種重要類型。外匯干預(yù)通?？梢远x為：一國(guó)貨幣當(dāng)局為改變本國(guó)貨幣的 匯率而進(jìn)行的買入或賣出外國(guó)貨幣的行為1 。由于外匯干預(yù)的對(duì)象是匯率2 外匯 干預(yù)的實(shí)質(zhì)就是對(duì)匯率的干預(yù)。按是否引起貨幣供應(yīng)量的變化來(lái)劃分，外匯干預(yù) 可分為沖銷干預(yù)( s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ) 和非沖銷干預(yù)( u n s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ) 。這 兩種類型的干預(yù)方式是貨幣當(dāng)局進(jìn)行外匯干預(yù)最重要的分類。由此可見(jiàn)，沖銷干 預(yù)是指政府在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行交易的同時(shí)，通過(guò)其它貨幣政策工具( 主要是在國(guó)債 市場(chǎng)上的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)) 來(lái)抵消前者對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響，使貨幣供應(yīng)量保持不變 的外匯干預(yù)行為3 。 第一節(jié)本文的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義 一、本文的理論意義 自布雷頓森林體系崩潰以來(lái)，世界主要國(guó)家的貨幣之間基本上都采取了浮動(dòng) 匯率制。匯率在各國(guó)經(jīng)濟(jì)中所處的核心地位，決定了其在各國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中必將發(fā) 揮重要的作用，而且這一作用隨著各國(guó)開(kāi)放程度和對(duì)外依存度的提高而日益突出。 因此，絕大多數(shù)國(guó)家都未完全放棄對(duì)匯率的管理，都在不同程度上對(duì)匯率不斷實(shí) 施干預(yù)。 對(duì)沖銷干預(yù)的研究具有以下理論意義： 首先，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)這方面研究的空白。自從實(shí)行浮動(dòng)匯率制以來(lái)，各國(guó)中央銀 行都對(duì)外匯市場(chǎng)積極干預(yù)以穩(wěn)定匯率。例如，當(dāng)本幣過(guò)度升值，中央銀行就在外 匯市場(chǎng)上買進(jìn)外幣，但是，中央銀行買進(jìn)外幣不僅僅限制了匯率的波動(dòng)，同時(shí)還 會(huì)導(dǎo)致本幣供給的變化，這就難免與貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的目標(biāo)相悖。貨幣當(dāng)局當(dāng) 然不希望匯率政策干擾貨幣政策。因此，為了穩(wěn)定本國(guó)的貨幣供應(yīng)量，貨幣當(dāng)局 大都采取相應(yīng)的沖銷措施。沖銷干預(yù)是否有效歷來(lái)是倍受金融界關(guān)注的問(wèn)題之一。 盡管西方眾多學(xué)者對(duì)中央銀行的沖銷干預(yù)從不同角度、運(yùn)用不同的方法加以分析， 得出了不同的觀點(diǎn)和結(jié)論，但是，沖銷干預(yù)是否有效，在什么條件下有效，通過(guò) 什么渠道產(chǎn)生作用等問(wèn)題依然沒(méi)有定論。而國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題的研究缺乏系統(tǒng) 性，僅僅停留在現(xiàn)象的表面進(jìn)行分析。本文希望在前人做出了良好的鋪墊的前提 第一章引言 下，做出深入研究，以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)金融理論界對(duì)這一問(wèn)題研究的不足。 其次，雖然沖銷干預(yù)只是外匯干預(yù)問(wèn)題中的一個(gè)分支，但是，由于它的實(shí)施 不會(huì)影響本國(guó)貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而不會(huì)影響經(jīng)濟(jì)政策的國(guó)內(nèi)目標(biāo)。因此，沖銷干預(yù) 體現(xiàn)了貨幣政策與匯率政策的協(xié)調(diào)，從而引申出僅用一種政策工具是很難同時(shí)達(dá) 到經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡這兩個(gè)政策目標(biāo)的重要命題。由此可見(jiàn)，對(duì)沖銷干預(yù)的研究是深 入了解開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下一國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡及其協(xié)調(diào)理論的最佳切入點(diǎn)之一。 再次，對(duì)沖銷干預(yù)的研究涉及到眾多貨幣、金融和財(cái)政等方面的問(wèn)題。例如， 貨幣政策、財(cái)政政策、匯率政策、資本管制、利率市場(chǎng)化改革、中央銀行公開(kāi)市 場(chǎng)業(yè)務(wù)和國(guó)債市場(chǎng)的建設(shè)與發(fā)展等等。因此，盡管沖銷干預(yù)只是外匯干預(yù)問(wèn)題中 的一個(gè)分支，但它所蘊(yùn)涵的諸多內(nèi)容是金融學(xué)、乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)都共通的。 二、本文的現(xiàn)實(shí)意義 1 9 9 4 年1 月1 日，我國(guó)成功地實(shí)現(xiàn)了匯率并軌，建立了以外匯市場(chǎng)供求為基 礎(chǔ)的管理浮動(dòng)匯率制。經(jīng)過(guò)兩年的探索后，我國(guó)于1 9 9 6 年t 2 月1 目正式宣布實(shí) 現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目下的人民幣可兌換，成為國(guó)際貨幣基金組織的第八條款國(guó)。這標(biāo)志著 我國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的階段，同時(shí)也對(duì)中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)提出 了新的要求。根據(jù)國(guó)際慣例，自我國(guó)成為國(guó)際貨幣基金組織的成員之后，我國(guó)中 央銀行在影響匯率走勢(shì)、調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)供求時(shí)，必須主要運(yùn)用市場(chǎng)化手段，而不 能運(yùn)用行政的力量人為地調(diào)整和管制匯率。此外，在我國(guó)央行干預(yù)匯率的同時(shí)， 還應(yīng)注意采取相應(yīng)的沖銷措旌，保持貨幣供給量的穩(wěn)定，以求在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)外部均 衡的同時(shí)，保持經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡。 我國(guó)中央銀行的干預(yù)行為一方面需要借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)又必須結(jié)合我國(guó)外 匯市場(chǎng)以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特殊性。因此，系統(tǒng)地研究西方?jīng)_銷干預(yù)理論，對(duì)我 國(guó)中央銀行沖銷干預(yù)的實(shí)踐具有重要的理論意義和參考價(jià)值，特別是深入探討中 央銀行沖銷干預(yù)的有效性問(wèn)題，已經(jīng)成為我國(guó)金融界所面臨的重要課題。 第二節(jié)西方?jīng)_銷干預(yù)理論的發(fā)展及評(píng)價(jià) 關(guān)于中央銀行沖銷干預(yù)的行為及其對(duì)匯率和外匯市場(chǎng)運(yùn)行的影響問(wèn)題，歷來(lái) 是西方金融界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。西方眾多學(xué)者對(duì)中央銀行沖銷干預(yù)理論的探討主要集 中在兩個(gè)方面：第一，中央銀行沖銷干預(yù)的有效性問(wèn)題；第二，中央銀行的沖銷 干預(yù)對(duì)匯率怎樣產(chǎn)生影響，即中央銀行沖銷干預(yù)的渠道問(wèn)題。 第一章引言 一、從匯率決定的理論模型看沖銷干預(yù)的有效性 關(guān)于沖銷干預(yù)的有效性，一個(gè)重要的分支就是從匯率決定的理論模型這一角 度進(jìn)行分析。由于對(duì)利率平價(jià)的假設(shè)不盡一致，因而運(yùn)用西方匯率決定的理論與 模型對(duì)中央銀行沖銷干預(yù)的有效性進(jìn)行分析所得到的結(jié)論也就迥然不同。利率平 價(jià)主要體現(xiàn)在資產(chǎn)之間的替代關(guān)系上，如果非抵補(bǔ)的利率平價(jià)存在，則本國(guó)資產(chǎn) 和外國(guó)資產(chǎn)是完全替代的；如果非抵補(bǔ)的利率平價(jià)不存在，則本國(guó)資產(chǎn)和外國(guó)資 產(chǎn)是不完全替代的，外國(guó)資產(chǎn)必須有風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼。 ( 一) 資產(chǎn)完全替代前提下匯率決定理論模型中的沖銷干預(yù)理論 1 彈性價(jià)格貨幣模型中的對(duì)沖銷干預(yù)的分析 彈性價(jià)格貨幣模型包含以下前提假定： 所有商品價(jià)格是完全彈性的； 國(guó)內(nèi)和國(guó)外資產(chǎn)是完全替代的； 資本完全流動(dòng)； 貨幣供給和實(shí)際收入是外生決定的； 國(guó)內(nèi)和國(guó)外居民各自持有本國(guó)貨幣； 一國(guó)的實(shí)際貨幣需求是相對(duì)穩(wěn)定的，它不受貨幣市場(chǎng)存量的影響，只受一 國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響，比如國(guó)民收入、利率、公眾持有現(xiàn)金余額的愿望等。 在這些假定前提下，貨幣需求等于貨幣供給這一貨幣市場(chǎng)平衡條件可以寫(xiě)成 以下形式 m 。一p = oy - - bi ，q o ，b o 1 2 1 在方程2 1 中，m 。表示貨幣供給，p 表示價(jià)格水平，y 表示國(guó)民收入，i 表示 利率。除了利率i 之外，其它變量均為對(duì)數(shù)形式。n 和b 均為常數(shù)，分別表示貨 幣需求的收入彈性與利率彈性。 方程2 1 經(jīng)過(guò)調(diào)整，可得價(jià)格水平表達(dá)式： p = m 。一。y + 0i 1 2 2 為了簡(jiǎn)化分析，假定外國(guó)的貨幣需求函數(shù)的形式與本國(guó)相同，同樣可得外國(guó) 價(jià)格水平的表達(dá)式： p + = m + 。一oy + + bi + 1 2 3 根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，本國(guó)價(jià)格水平、外國(guó)價(jià)格水平和匯率的關(guān)系，即： s = p p + 1 2 4 將方程1 ，2 2 和1 2 1 3 代入方程1 2 4 ，可得： s = p - - p + = ( m 。一m 。+ ) 一q ( y - - y ) + b ( i - i + ) 1 2 5 方程1 2 5 就是彈性價(jià)格貨幣理論的基本形式。從中可以看出，本國(guó)與外國(guó)之 間實(shí)際國(guó)民收入水平、利率水平以及貨幣供給水平通過(guò)對(duì)各自物價(jià)水平的影響決 第一首引言 定了，匯率水平。 現(xiàn)在，我們假定外匯市場(chǎng)上本幣過(guò)度升值。如果中央銀行為了穩(wěn)定貨幣供應(yīng) 量，采取沖銷干預(yù)的措施，例如在公開(kāi)市場(chǎng)上賣出本國(guó)債券，以回收本國(guó)貨幣。 這會(huì)使投資者的國(guó)內(nèi)債券持有量增加，大量的賣出本國(guó)債券會(huì)導(dǎo)致其價(jià)格下降， 市場(chǎng)利率上升。由于彈性價(jià)格貨幣模型假定國(guó)內(nèi)和國(guó)外資產(chǎn)是完全替代的，因此， 投資者會(huì)迅速出售持有的一部分外國(guó)債券而購(gòu)買相對(duì)便宜的國(guó)內(nèi)債券。投資者把 出售外國(guó)債券獲得的外匯在外匯市場(chǎng)拋出以獲得本幣購(gòu)買國(guó)內(nèi)債券，這勢(shì)必會(huì)使 匯率回到原有水平。因此，在彈性價(jià)格貨幣模型中，沖銷干預(yù)是無(wú)效的。 2 粘性價(jià)格貨幣模型中的對(duì)沖銷干預(yù)的分析 在彈性價(jià)格貨幣模型中，所有商品的價(jià)格彈性被假定為完全彈性。也就是說(shuō)， 商品市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整都是瞬間完成的，不存在時(shí)滯。但實(shí)際上在短期內(nèi)不 同的市場(chǎng)對(duì)外部沖擊反應(yīng)的調(diào)整速度是不同的，資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整速度通?？煊谏?品市場(chǎng)的調(diào)整速度，即短期內(nèi)商品價(jià)格是粘性的，價(jià)格的調(diào)整是滯后的。正是基 于這樣的考慮，多恩布什( d o r n b u s h ，1 9 7 6 ) 修正了彈性價(jià)格貨幣模型，提出了粘性 價(jià)格貨幣模型4 。與彈性價(jià)格貨幣模型不同，粘性價(jià)格貨幣模型的最大特點(diǎn)在于商 品市場(chǎng)的價(jià)格具有粘性的特點(diǎn)，商品市場(chǎng)隨著價(jià)格的緩慢調(diào)整而實(shí)現(xiàn)均衡，而貨 幣市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整迅速，匯率在短期內(nèi)超調(diào)( o v e r s h o o t i n g ) ，經(jīng)濟(jì)存在著由短 期均衡向長(zhǎng)期均衡過(guò)渡的過(guò)程。因此，粘性價(jià)格貨幣模型也稱為匯率超調(diào)模型 ( o v e r s h o o t i n gm o d e l ) 。 粘性價(jià)格貨幣模型可以用圖1 1 表示。m m 曲線表示貨幣市場(chǎng)均衡時(shí)匯率和 價(jià)格水平之間的關(guān)系。當(dāng)貨幣供給既定時(shí)，價(jià)格水平越低，實(shí)際貨幣余額越高， 從長(zhǎng)期看，本幣貶值。因此，m m 曲線向下傾斜。當(dāng)國(guó)內(nèi)貨幣供給增加時(shí)，m m 曲線右移，長(zhǎng)期匯率和國(guó)內(nèi)價(jià)格水平均上升，長(zhǎng)期均衡點(diǎn)在c 點(diǎn)。當(dāng)中央銀行對(duì) 本幣的過(guò)度升值進(jìn)行非沖銷干預(yù)時(shí)，由于短期內(nèi)商品市場(chǎng)價(jià)格水平不變，實(shí)際貨 幣余額增加，國(guó)內(nèi)利率降低，投資者預(yù)期本幣在長(zhǎng)期內(nèi)貶值，這導(dǎo)致匯率由s 。上 升至s 。因此，匯率超過(guò)長(zhǎng)期均衡水平，發(fā)生超調(diào)。從長(zhǎng)期來(lái)看，本幣貶值和國(guó) 內(nèi)利率水平降低增加了國(guó)內(nèi)商品的需求，商品市場(chǎng)開(kāi)始緩慢調(diào)整，價(jià)格水平逐漸 上升，匯率由s b 降至s 。，均衡點(diǎn)從b 移到c 。當(dāng)中央銀行采取沖銷干預(yù)的措施時(shí)， 由于粘性價(jià)格貨幣模型依然假定國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代和資本完全流動(dòng)，因此不改 變短期和長(zhǎng)期匯率水平。由此可見(jiàn)，在粘性價(jià)格貨幣模型中，沖銷干預(yù)是無(wú)效的。 9 第一章引言 p p 。 p a _ p o s as bs c s 圖1 - l 粘性價(jià)格貨幣模型 3 納蒂維達(dá)德和斯通對(duì)多恩布什模型的擴(kuò)展及對(duì)沖銷干預(yù)的分析 納蒂維達(dá)德和斯通( n a t i v i d a d & s t o n e ，1 9 9 0 ) 以多恩布什模型為基礎(chǔ)，融入了 理性預(yù)期、國(guó)內(nèi)信貸和中央銀行外匯儲(chǔ)備的政策功能，擴(kuò)展了多思布什模型并對(duì) 沖銷干預(yù)進(jìn)行了分析5 。他們認(rèn)為，貨幣政策、干預(yù)政策和沖銷政策在外部均衡與 內(nèi)部均衡之間進(jìn)行的協(xié)調(diào)非常復(fù)雜。沖銷措施在抑制由于央行的干預(yù)政策造成的 匯率和價(jià)格的變化的同時(shí)，卻擴(kuò)大了由于外國(guó)利率變化的沖擊造成的影響。由于 干預(yù)造成的匯率相對(duì)價(jià)格的比例的變化會(huì)隨沖銷的程度增加而遞增。國(guó)內(nèi)信貸會(huì) 對(duì)長(zhǎng)期購(gòu)買力平價(jià)產(chǎn)生影響，而外匯儲(chǔ)備、國(guó)民收入和外國(guó)利率等外生變量的變 化不會(huì)對(duì)長(zhǎng)期購(gòu)買力平價(jià)產(chǎn)生影響。他們運(yùn)用擴(kuò)展的模型分析了三種外部沖擊： 國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)增加，國(guó)外凈資產(chǎn)增加和外國(guó)利率的變化并指出，在國(guó)內(nèi)和國(guó)外資產(chǎn) 完全替代的條件下，沖銷干預(yù)無(wú)論在短期還是長(zhǎng)期都是無(wú)效的。 ( 二) 資產(chǎn)不完全替代的前提下匯率決定理論模型中的沖銷干預(yù)理論 在上述貨幣模型的分析中，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)和國(guó)外資產(chǎn)是完全替代的，但實(shí)際上， 國(guó)內(nèi)資產(chǎn)和國(guó)外資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)，它們并不是完全替代的。因此，貨幣模型 對(duì)國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的前提假定不能成立。一些西方學(xué)者從這一點(diǎn)出發(fā)，運(yùn)用 匯率的資產(chǎn)市場(chǎng)組合分析法對(duì)貨幣模型進(jìn)行改進(jìn)，以進(jìn)一步分析中央銀行沖銷干 預(yù)的有效性問(wèn)題。 1 匯率的資產(chǎn)市場(chǎng)組合理論模型對(duì)沖銷干預(yù)的分析 匯率的資產(chǎn)市場(chǎng)組合理論( p o r t f o l i ob a l a n c em o d e lo f e x c h a n g er a t e ) 有三個(gè)特 點(diǎn)：一是假定本國(guó)資產(chǎn)與外國(guó)資產(chǎn)是不完全替代的，風(fēng)險(xiǎn)等因素使非抵補(bǔ)的利率 平價(jià)( u t p ，u n c o v e r e di n t e r e s t r a t ep a r i t y ) 不成立；二是將本國(guó)資產(chǎn)總量直接引入模 型進(jìn)行分析；三是匯率是在相互聯(lián)系的三個(gè)不同的資產(chǎn)市場(chǎng)上共同決定。 資產(chǎn)市場(chǎng)組合匯率理論對(duì)沖銷干預(yù)的分析認(rèn)為，如果中央銀行采取沖銷干預(yù) 的措旋賣出大量本國(guó)債券，會(huì)導(dǎo)致投資者持有的本國(guó)債券比重增加，同時(shí)國(guó)內(nèi)債 第一章引言 券的價(jià)格下降，市場(chǎng)利率上升。這樣，一方面投資者因持有的本國(guó)債券的增加而 重新平衡資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致投資者對(duì)外國(guó)債券的需求增加，進(jìn)而對(duì)外匯的需求相應(yīng) 增加，匯率上升；另一方面，由于本國(guó)債券價(jià)格下降，市場(chǎng)利率上升，可能會(huì)使 投資者減少對(duì)外國(guó)債券的需求而增加對(duì)本國(guó)債券的需求，從而導(dǎo)致匯率下降。但 是，由于本國(guó)債券和外國(guó)債券不完全替代，因此沖銷干預(yù)的效果不會(huì)被完全抵消。 因此，沖銷干預(yù)是有一定效果的。筆者將在下一章詳細(xì)介紹匯率的資產(chǎn)市場(chǎng)組合 理論對(duì)沖銷干預(yù)的分析 2 布朗德?tīng)栆煌裉m和馬森( b l u n d e l l - - w i g n a l l ，m a s s o n1 9 8 5 ) 對(duì)粘性價(jià)格貨幣 模型的擴(kuò)展及對(duì)沖銷干預(yù)的分析 布朗德?tīng)柾裉m和馬森在分析沖銷干預(yù)有效性的過(guò)程中，假定國(guó)內(nèi)外資產(chǎn) 不完全替代。因此，非抵補(bǔ)的利率平價(jià)不成立，它由國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)相對(duì)供給的變化 所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼修正。由此，布朗德?tīng)栆煌裉m和馬森擴(kuò)展了粘性價(jià)格貨幣模 型6 。他們認(rèn)為，貨幣政策的變化導(dǎo)致匯率水平偏離均衡匯率，即期實(shí)際匯率偏離 均衡匯率是由國(guó)內(nèi)外實(shí)際利差和本國(guó)私人部門對(duì)國(guó)外凈債權(quán)非零兩方面原因造成 的。中央銀行采取沖銷干預(yù)將影響私人持有的國(guó)外凈資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)市場(chǎng)組合渠 道影響即期實(shí)際匯率。與粘性價(jià)格貨幣模型相比，在布朗德?tīng)栆煌裉m和馬森的 模型中，匯率超調(diào)減緩，即中央銀行的沖銷干預(yù)使匯率調(diào)整到長(zhǎng)期均衡水平而不 引起匯率短期內(nèi)的過(guò)度波動(dòng)。布朗德?tīng)栆煌裉m和馬森還利用德國(guó)1 9 7 3 年至1 9 8 2 年的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)它們的模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，在浮動(dòng)匯率制下， 沖銷干預(yù)對(duì)馬克匯率的影響是明顯的。因此，沖銷干預(yù)是有效的。 3 布萊克( b l a c k ，1 9 8 5 ) 對(duì)沖銷干預(yù)有效性的分析 在對(duì)蒙代爾一弗萊明模型( m u n d e l l f l e m i n gm o d e l ) 進(jìn)行修正的基礎(chǔ)之上，布萊 克( b l a c k ，1 9 8 5 ) 提出了一種匯率決定的折中方法7 。他認(rèn)為，在短期內(nèi)購(gòu)買力平價(jià) 和國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代是不可能的。因此，他假定國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)不完全替代，同時(shí) 理性預(yù)期存在。在對(duì)沖銷干預(yù)的分析中，布萊克強(qiáng)調(diào)干預(yù)的間接效果，他把著眼 點(diǎn)放在私人投資者身上。他假定私人投資者是理性的，并且知道匯率的均衡水平。 這樣，中央銀行的干預(yù)將減少匯率的不確定性。較低的風(fēng)險(xiǎn)將導(dǎo)致私人投資者持 有大量外幣計(jì)值的資產(chǎn)。沖銷干預(yù)是有效的。在布萊克的理論模型中，外國(guó)利率 被假定為不變，國(guó)內(nèi)利率在沖銷干預(yù)的條件下不受影響。但是，這種假定在實(shí)際 情況中是值得懷疑的。例如，當(dāng)中央銀行買進(jìn)外匯，賣出大量政府債券，導(dǎo)致本 國(guó)債券價(jià)格下降和利率上升。這樣國(guó)內(nèi)外利率不變的假定就不能成立。因此，布 萊克的理論分析及其結(jié)論是值得懷疑的。 第一鴦引言 二、沖銷干預(yù)的渠道 西方?jīng)_銷干預(yù)理論對(duì)沖銷干預(yù)的渠道問(wèn)題的討論主要集中在預(yù)期f 或信號(hào)) 渠 道和資產(chǎn)市場(chǎng)組合渠道。 ( 一) 信號(hào)渠道( s i g n a lc h a n n e l ) 信號(hào)渠道是指中央銀行通過(guò)干預(yù)向市場(chǎng)參與者提供相關(guān)信息，從而改變他們 對(duì)匯率的預(yù)期，最終對(duì)匯率產(chǎn)生影響。因此，信號(hào)渠道也稱預(yù)期渠道。信號(hào)渠道 若要有效，其前提假定是中央銀行與其它市場(chǎng)參與者之間是信息非對(duì)稱的。換言 之，中央銀行具有信息優(yōu)勢(shì)。中央銀行能掌握大量市場(chǎng)參與者無(wú)法知道或經(jīng)過(guò)一 段時(shí)滯才能知道的宏觀經(jīng)濟(jì)方面的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。因此，中央銀行能夠掌握與影響匯 率因素和未來(lái)通貨膨脹有關(guān)的信息，而這些信息是市場(chǎng)參與者難以得到的。中央 銀行還可以通過(guò)干預(yù)外匯市場(chǎng)傳遞某些政策信號(hào)進(jìn)而改變匯率。例如，中央銀行 對(duì)本幣貶值進(jìn)行沖銷干預(yù)，賣出外匯買入本幣，這就向市場(chǎng)傳遞了實(shí)行緊縮性貨 幣政策的信號(hào)。根椐這一信號(hào)，市場(chǎng)參與者會(huì)預(yù)測(cè)到未來(lái)實(shí)行緊縮性貨幣政策， 從而改變對(duì)匯率的預(yù)期。雖然沖銷干預(yù)最終不改變貨幣供給量，但是中央銀行通 過(guò)信號(hào)渠道可以達(dá)到使本國(guó)貨幣升值的目的。 一些西方學(xué)者對(duì)信號(hào)渠道做了實(shí)證研究，證明中央銀行的沖銷干預(yù)的確可以 通過(guò)信號(hào)渠道對(duì)匯率產(chǎn)生影響。但是，信號(hào)渠道的效果并不像理論分析那樣顯著。 例如，林德伯格( l i n d b e r g ，1 9 9 4 ) 對(duì)瑞典的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，他發(fā)現(xiàn)，沖銷于預(yù) 可以通過(guò)信號(hào)渠道影響匯率，但是，這一渠道的作用并不明顯8 。凱明斯基和劉易 斯( g k a m i n s k y k l e w i s ，1 9 9 6 ) 運(yùn)用制度轉(zhuǎn)換模型( r e g i m es w i t c h i n gm o d e l ) 鑒別 貨幣政策的變化，通過(guò)對(duì)美國(guó)8 0 年代后期外匯干預(yù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，他們得到 沖銷干預(yù)可以為將來(lái)的貨幣政策提供信號(hào)的結(jié)論9 。 ( 二) 資產(chǎn)市場(chǎng)組合渠道( p o r t f o l i ob a l a n c ec h a n n e l ) 資產(chǎn)市場(chǎng)組合渠道是以匯率的資產(chǎn)市場(chǎng)組合模型為基礎(chǔ)進(jìn)行研究的。很多西 方學(xué)者認(rèn)為，從理論上講，沖銷干預(yù)通過(guò)資產(chǎn)組合渠道對(duì)匯率產(chǎn)生影響，主要是 通過(guò)影響匯率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼( e x c h a n g er a t er i s kp r e m i u m ) 。西方學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的 實(shí)證研究。弗蘭克爾( f r a n k e l ，1 9 8 2 a ) 對(duì)德國(guó)馬克和美元之間的非抵補(bǔ)的利率差異方 程進(jìn)行估計(jì)。他假定市場(chǎng)參與者具有理性預(yù)期并用匯率實(shí)際升值率( 這是一個(gè)事后 概念1 代替無(wú)法觀察得出的預(yù)期匯率變化率。他發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)組合變量與匯率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ) 貼之間并沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)，沖銷干預(yù)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼沒(méi)有顯著的 作用效果。隨后，弗蘭克爾( f r a n k e l ，1 9 8 2 b ) ! j i j 強(qiáng)了實(shí)證分析的力度：他采用每月的 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)代替每季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：引入六個(gè)主要國(guó)家( 美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、 日本和加拿大) 的相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量作為觀察對(duì)象；同時(shí)，他加強(qiáng)了理論上的限制條件。 這次研究的結(jié)果表明，資產(chǎn)組合變量與匯率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼之問(wèn)的關(guān)系仍不顯著”。杜 第一章引言 勒和伊薩德( d o o l e y & i s a r d ，1 9 8 3 ) 對(duì)弗蘭克爾的工作進(jìn)行了進(jìn)一步的研究。他們沒(méi) 有采用常規(guī)的假設(shè)檢驗(yàn)的方法，而是對(duì)受一系列條件限制的回歸方程進(jìn)行了估計(jì)。 他們發(fā)現(xiàn)，匯率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼對(duì)匯率的影響作用很小“。此后，若