人民幣匯率制度改革評述.doc

人民幣匯率制度改革評述金永軍 陳柳欽（南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，天津，300071）（天津社會科學(xué)院，天津，300061）內(nèi)容摘要：本文首先從“退出戰(zhàn)略”角度評析2005年7月22日人民幣匯率制度“改革”，接著分析了釘住籃子貨幣與釘住單一美元在穩(wěn)定匯率方面的不同操作策略。然后，根據(jù)央行公告內(nèi)容，從邏輯上推出目前所實行“參考”籃子貨幣的內(nèi)涵及在當前匯率制度下，央行可能存在的操作策略。最后利用實證的方法驗證了在現(xiàn)有的貨幣籃子中，美元的權(quán)重仍占到95%以上，歐元和日元的比重較小。因此筆者認為短期內(nèi)，我國的匯率制度仍是“參考美元為主的軟釘住的匯率制度（De facto）”，還沒有真正退出，并分析了沒有真正退出的原因。關(guān)鍵詞：人民幣 匯率制度 貨幣籃子 退出戰(zhàn)略 Comment on the Reform of the RMB Exchange Rate RegimeJin Yong-jun（College of Economics, Nankai University,Tianjin,300071)Chen Liu-qin（ Tianjin Academy of Social Science , Tianjin， 300191）Abstract:Firstly, this paper analyzes the reform of the RMB exchange rate regime in July, 2005 from the point of the theory of “Exit Strategy”, then we explain the differences in operation between pegging to US dollar and pegging to monetary basket in order to stable the exchange rate. After that, according to the proclaim about the reform of the RMB exchange rate regime, we have deduced the definition of the current exchange rate regime and the possible operative strategies under the current exchange rate regime. Eventually, we conclude that in the current monetary basket, the weight of USD will be over 95%, and the weight of EUR and YEN will be small. Thus we maintain that in the short run, our exchange rate regime will still be “the soft peg exchange rate regime ” from the point of De facto, and that indeed our exchange rate didnt exit, then we give the reasons for not exiting. Key Words: RMB ；Exchange Rate Regime； Monetary Basket；Exit Strategy2003年人民幣升值風(fēng)波以來，人民幣匯率問題成為國內(nèi)外關(guān)注和爭論的焦點。早期的爭論主要集中在人民幣是否應(yīng)該升值。但隨著業(yè)界與學(xué)者們研究的深入，爭論的焦點逐步轉(zhuǎn)向人民幣匯率制度的選擇和改進問題。2005年7月21日，中國人民銀行發(fā)布了匯率機制改革公告，決定從釘住單一美元的匯率制度退出至“參考”籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，這場爭論才暫告一段落。然而，此次改革“實際”效果如何，大家拭目以待。筆者就此次匯率改革的時機選擇、內(nèi)容、釘住籃子貨幣與釘住單一貨幣的區(qū)別、改革后續(xù)效果等問題進行討論。一、人民幣匯率制度“退出“退出”和 “改革”加引號的原因是筆者認為短期內(nèi)，匯率制度改革難有真正作為，后文有相關(guān)論證?！睉?zhàn)略評析牙買加體系下，由于允許匯率制度的多樣性，對匯率制度選擇的討論在關(guān)注全球體系設(shè)計的同時，逐漸側(cè)重于單個國家的匯率制度的選擇。進入90年代以來，部分釘住匯率制度的發(fā)展中國家相繼爆發(fā)了金融危機和經(jīng)濟危機，如墨西哥的“比索危機”（1994），東南亞金融危機（1997）、俄羅斯的“盧布”危機（1998）、巴西（1999）、阿根廷（2001）的金融危機。眾多學(xué)者認為，釘住匯率制度是導(dǎo)致危機非常重要的原因之一，因此匯率制度選擇理論的焦點開始過渡至在發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家的釘住匯率制度的退出安排上。部分發(fā)生危機的國家也逐步退出原來的匯率制度，轉(zhuǎn)向更富彈性的中間匯率制度和浮動匯率制度。泰國、阿根廷、智利、波蘭等20多個國家在1995-2001分別從原來的匯率制度退出至更富彈性的匯率形成機制（Duttagupta and Robe，2003）。因此一國怎樣退出釘住匯率制度，而改為另一種更為靈活、更富彈性的匯率制度成為當前國際金融領(lǐng)域的一大熱點。匯率制度退出戰(zhàn)略涉及匯率制度退出的動機、時機、方式、路徑選擇以及退出條件和政策搭配等方面。 2005年7月21日，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，并使人民幣匯率升值了2.1%。盡管很難估計此次退出的時機是否選在邊際成本等于邊際收益（Edward，2000）上，但是根據(jù)IMF研究報告（Eichengreen and Masson，1998）對退出戰(zhàn)略的論述，筆者認為此次人民幣匯率制度改革無論在“退出”時機、“退出”方式和“退出”的政策搭配等方面均有良好的表現(xiàn)。學(xué)界對人民幣匯率退出的動機有很多論述。有從“不可能三角”理論出發(fā)認為隨著中國進入WTO，資本賬戶會進一步開放，作為發(fā)展中國家，中央銀行貨幣政策的獨立性又不能喪失，因此完全盯住的匯率制度需要放棄（余永定, 1999，2001; 胡祖六, 2001; 趙蓓文, 2004; 項春生, 2004等）；有從“經(jīng)濟論”角度論證中國應(yīng)采取更靈活、更富彈性的匯率制度（易綱, 2000; 項春生, 2004等）；也有從博弈論層面利用政府損失函數(shù)最小化來論證浮動匯率制度下政府的損失最?。◤堉境? 2000等）?？傊嗣駧艆R率形成機制需要退出釘住單一美元而轉(zhuǎn)向更富彈性匯率制度在理論界幾乎達成了共識，盡管對退出時機選擇和退出路徑說法不一。Eichengreen and Masson（1998）認為退出釘住匯率的最佳時機是外匯市場相對平穩(wěn)的時候。在這種情況下，多數(shù)投資者不會認為“退出釘住”是當局被迫做出的選擇，因而不會損害政府公信力，并有助于避免過多的投機沖擊?？紤]到許多發(fā)展中國家，外匯市場保持平穩(wěn)的時間較短，退出可以選擇其貨幣趨于升值的時候，特別是當大量資本內(nèi)流的時候。因為退出后貨幣小幅升值，有助于減少通貨膨脹預(yù)期，同時資本內(nèi)流對經(jīng)濟增長阻礙較小，有利于擴大對經(jīng)濟的調(diào)整空間。Kathryn（2001）認為，中國退出現(xiàn)行的固定匯率制度，首先應(yīng)該選在資本流入的時期進行，其次就是當時應(yīng)該有貨幣升值的壓力。目前，我國經(jīng)濟實力大幅增強，1995年以來，GDP年均以10%的速度遞增，根據(jù)IMF2005年的報告稱，以購買力平價計算，中國的經(jīng)濟總量位居全世界第三，人民幣升值的壓力逐步增加，許多學(xué)者利用PPP、BEER等理論，通過各種計量模型均得出人民幣幣值存在低估傾向（施建淮等, 2005; 竇祥勝等, 2004; 胡松明等, 2001）；此外，2004年我國經(jīng)歷了較大規(guī)模的資本流入，在貿(mào)易順差只有200億美元的情況下，外匯儲備增加2067多億美元，資本凈流入達到1200億美元左右（張曉樸，2004）。2003和2004年我國的FDI大幅增加，分別上升了39%和33.4%，2005年1-6月同比增長達19%，貿(mào)易順差進一步擴大，外匯市場運行平穩(wěn)。此次改革時機選擇還是不錯的，盡管有學(xué)者認為有些滯后。匯率制度的退出方式有兩種: 漸進式退出和跳躍式退出。從此次實踐來看，中國選擇了漸進式“退出”，這是符合我國現(xiàn)實狀況的。自由浮動匯率制需要發(fā)達的金融市場支持，同時投資主體要有回避匯率風(fēng)險的意識和手段。而我國金融市場尚處于發(fā)育階段，外匯市場具有封閉性、管制定價、交易品種單一等缺陷，投資主體不夠成熟，風(fēng)險意識和抗風(fēng)險能力都比較差。在微觀層面的金融市場和金融主體發(fā)育成熟之前，一步到位轉(zhuǎn)為浮動匯率制將帶來巨大的金融風(fēng)險。另外，考慮到變遷成本與路徑依賴，以及中國市場經(jīng)濟體制整體上屬于漸進式的改革，人民幣匯率制度也應(yīng)采取漸進式“退出”方式。這和大部分學(xué)者的預(yù)期是一致的（相勇等, 2003; 余永定等, 2001; 高海紅, 2001等）。此外為準備“退出”，政府在經(jīng)濟政策方面也作了一定的鋪墊。如放松了市場準入的條件，逐步培育成熟和多樣化的市場主體；推出了人民幣遠期市場業(yè)務(wù)，為市場主體應(yīng)付更加靈活的匯率機制提供了避險工具；放松了居民和部分企業(yè)購匯和用匯的限制；短期貨幣市場取得了長足的進步，在推出債券回購交易后，進一步推出了債券的遠期交易，吸收了部分由于匯率機制退出所產(chǎn)生的風(fēng)險；銀行體系的改革有條不紊地進行，健全了銀行抵御風(fēng)險的能力等。二、釘住籃子貨幣與釘住單一美元此次匯率制度“改革”最重要的內(nèi)容之一就是從原來釘住單一美元的固定匯率制度退出至“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”，近來，周小川還透露“籃子貨幣的確定是以對外貿(mào)易權(quán)重為主的，目前，美國、歐元區(qū)、日本、韓國等是中國最主要的貿(mào)易伙伴，相應(yīng)地，美元、歐元、日元、韓元等也自然會成為主要的籃子貨幣”。本文先分析：為穩(wěn)定匯率，央行在釘住單一美元和釘住籃子貨幣上的操作差別，然后在第三部分分析“參考”籃子貨幣的概念，最后驗證我國貨幣籃子的構(gòu)成狀況。釘住單一美元的匯率制度簡單易行。中國人民銀行只須借助各種外匯市場的干預(yù)措施保證人民幣兌美元的匯率保持在基準匯率的一定幅度內(nèi)，而無需顧及人民幣對其他幣種的兌換比率。美元對其他貨幣升值或貶值，人民幣也跟著升值或貶值，這樣，人民幣和其他幣種的匯率波動就相當頻繁和劇烈 1998 年以后， 人民幣兌美元幾乎固定在100 ：827.65827.99之間， 在長達6 年的時間中波幅上下不超過0.411，標準差為0.000994， 基本呈一條水平直線，2002年以后更甚，匯率波動幅度僅為0.109，標準差0.000254。而人民幣兌日元的波幅則要大得多，達到 41.2%， 是人民幣兌美元波幅的1001.4倍。歐元盡管推出時間不長， 但人民幣兌歐元的比例卻在三年間從100 : 728.77跳躍到100 : 1108.16， 波動幅度達到52.06 %， 是人民幣兌美元波幅的4776.1倍。因此，一定程度上，我國外匯政策就要受制于美元政策，喪失了外匯市場的主動權(quán)，也喪失了調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟的一個有力手段。釘住籃子貨幣就是要保證籃子中貨幣的人民幣價值c不變和籃子中事先給定的貨幣數(shù)量不變。當籃子中的貨幣升值或貶值時，外匯市場的干預(yù)要復(fù)雜些。舉例來說，假如人民幣釘住美元、日元和歐元三種貨幣的籃子。初始的匯率水平為：$1=￥105.6=0.776=8.1111RMB，權(quán)重分別為0.4：0.3：0.3。這時籃子中貨幣的數(shù)量就給定了：$0.4、￥31.7和0.233。由于是釘住籃子貨幣，因此無論籃子中貨幣間的匯價如何變化，人民幣和籃子貨幣間的比價關(guān)系c 實行釘住籃子貨幣的匯率制度的國家一般不公布c的數(shù)值，也不公布基期籃子貨幣間的比價關(guān)系或籃子中各貨幣的數(shù)量。這里的8.1111=8.1111*（0.4+31.7/105.6+0.233/0.776）=8.1111*（0.4+ 0.3+0.3）或8.1111=0.4*8.1111+31.7*0.0768+0.233*10.4524（=8.1111）一般認為是不變的 即使發(fā)生變動，也只能在非常小的幅度內(nèi)變動。IMF的規(guī)定為在中心匯率的上下1%內(nèi)的幅度內(nèi)波動。根據(jù)央行的公告，在銀行間外匯市場上，央行有義務(wù)將人民幣和美元的比價保持在8.0868-8.1354（+/-0.3%）之間，非美元貨幣與人民幣的比價保持在人民銀行公布的該貨幣交易價上下1.5%幅度內(nèi)浮動?，F(xiàn)在假定某一時期歐元或/和日元對美元升值或貶值10%（見表1），那么為保持c不變，中國人民銀行該如何操作？人民幣對美元、歐元、日元的基準價的比價關(guān)系將如何？$ 0.4￥31.7 0.2330.07688.111110.4524cRMB 假設(shè)歐元和日元對美元同時升值10%，為保持貨幣籃子與人民幣之間的比價c（=8.1111）不變，央行可以選擇調(diào)整籃子中所有的貨幣在外匯市場上的供求數(shù)量，也可只選擇調(diào)整籃子中某一種貨幣的供求數(shù)量 一般的做法是選擇貨幣籃子中的一種貨幣進行操作，后文對此有專門的解釋。，這取決于我國外匯儲備的多樣性和中國人民銀行對外匯市場干預(yù)技術(shù)的嫻熟程度。由于我國主要的儲備貨幣是美元，因此中國人民銀行只需在外匯市場買進人民幣，賣出美元，讓美元貶值6%，達到7.652人民幣，就可保持c不變。此時人民幣/歐元、人民幣/日元將分別從10.4524升值為10.8455、 0.0768升值為0.0797，均升值4%。當然，銀行間外匯市場上人民幣/美元的比價可在7.674-7.628（7.652的+/-0.3%）的幅度內(nèi)浮動。如果是釘住單一美元，當歐元和日元均升值10%時，人民幣/歐元、人民幣/日元分別將從10.4524升值為11.4977、0.0768升值為0.0845，也均升值10%，遠大于4%。因此釘住單一美元與釘住籃子貨幣的區(qū)別是：（1）當籃子中其他貨幣對干預(yù)貨幣（美元）的比價關(guān)系發(fā)生變化時，美元與人民幣的基準價會發(fā)生變化；（2）籃子中非干預(yù)貨幣（歐元與日元）與人民幣的比價的浮動幅度較單一釘住美元的匯率制度將變小。其它幾種情況見表1。表1 釘住籃子貨幣情況下，人民幣/美元的基準價變化升值幅度歐元升值日元升值歐元和日元同時升值10%7.8757.8757.652不變化8.11118.11118.1111-10%8.3548.3548.598 三、從De facto角度研究人民幣匯率制度改革的短期實效IMF有兩類匯率制度的分類體系：1999年之前的De jure與1999年的De facto。De jure的分類體系是根據(jù)各國政府所宣稱或所承諾的匯率制度進行劃分的，而De facto是根據(jù)各國匯率實際運行情況進行分類的 IMF將1987年10月至1998年9月30日的人民幣匯率安排歸為管理浮動匯率制，1999年1月以后的人民幣匯率安排歸為其他傳統(tǒng)的釘住匯率安排。如果按De jure標準，我國現(xiàn)已實行以市場供求為基礎(chǔ)、“參考”一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。但是根據(jù)對中國人民銀行的公告內(nèi)容和公告之后一個多月人民幣匯率實際走勢的分析，筆者認為短期內(nèi)，人民幣的匯率制度是“參考美元為主的軟釘住匯率制度”（De facto）。筆者以2005年7月22日公告為事件，分析事件前后一個月人民幣/美元、人民幣/歐元、人民幣/日元 中國人民銀行沒有公布人民幣/韓元的基準匯率的數(shù)據(jù)，故在此不作討論。的基準匯率浮動幅度。從6月21日-7月21日，人民幣/美元、人民幣/歐元和人民幣/日元的波幅分別為0%、2.74%和4.23%；相應(yīng)地，從7月22日至8月22日，這些波幅分別為1.94、3.7%和3.26%。顯然人民幣/美元的基準匯率相比于匯率制度改革之前變動明顯，而歐元波幅小幅增加，日元的波幅小幅下降。說明人民幣放寬了美元的波動幅度，而且這三種貨幣的波動幅度都不是很大，這符合盯住貨幣籃子匯率制度的內(nèi)涵。進一步分析，因為中國人民銀行每日公布的基準匯價一般形成于銀行間外匯市場各交易貨幣的收盤價。假設(shè)人民銀行僅以美元作為干預(yù)貨幣來穩(wěn)定籃子貨幣匯價的日常波動，此時將會產(chǎn)生如下矛盾：當籃子中非美元貨幣的匯率發(fā)生大幅波動時，比如歐元和日元對美元同時升值10%，為穩(wěn)定籃子貨幣匯價的波動，美元必須對人民幣貶值6%，遠遠大于3。為解決這種矛盾，央行可能有三種選擇：其一是大幅增加貨幣籃子中美元的權(quán)重，必要情況下同時干預(yù)多種貨幣，以緩解單純對美元進行干預(yù)的強度。然而可惜的是中國人民銀行也規(guī)定，人民幣/非美元貨幣的交易價在基準價上下1.5%的幅度內(nèi)浮動 John Williamson(2005)認為，規(guī)定人民幣/非美元貨幣的波動幅度是不明智的做法。因此在外匯市場劇烈波動時這種辦法可能失效（具體分析見附錄）；其二是放棄以上一日收盤價作為下一日的基準價的規(guī)則，而是參考貨幣籃子重新確定一個中間價，或許這是“參考”籃子貨幣的真諦；其三是放寬各種貨幣匯率波動幅度。當籃子中貨幣間的匯率波動不是很大時，第一種方法干預(yù)的自由度很大，而且干預(yù)成本不高。因為它允許選擇單一貨幣作為干預(yù)貨幣。但隨著匯率波動幅度的增加，干預(yù)自由度減少，而且成本增加。此時央行被迫采取第二種或第三種方法，然而第三種方法很容易造成央行的公信力的喪失。因此筆者認為，當前，我國的“參考”籃子貨幣匯率制度的內(nèi)涵包括：籃子中美元的權(quán)重絕對大；短期內(nèi)，當籃子中貨幣匯率波幅很小時，央行只需干預(yù)美元就能保證人民幣/貨幣籃子匯率的穩(wěn)定；當匯率波幅較大時，央行必須干預(yù)多種籃子貨幣方能證人民幣/貨幣籃子匯率的穩(wěn)定；當匯率波幅超過上下1.8%時，央行可能會采取第二種方法。長期內(nèi)，央行會逐步放寬各種貨幣匯率波動幅度，以逐步向更自由的匯率制度過渡，即采用第三種方法。下面我們利用2005年7月22日-2005年11月25日的數(shù)據(jù)和計量模型，從De facto角度診斷短期內(nèi)我國的匯率制度。假設(shè)有n種貨幣，分別為S1，Sn，設(shè)貨幣R與這n種貨幣的加權(quán)平均匯率為R/Q，R與各種貨幣的匯價分別為R/S1，R/Sn，q1，qn為籃子中各種貨幣數(shù)量。貨幣數(shù)量是事先給定的。則： （1） （2）兩邊除以得： （3）令（為籃子中貨幣的權(quán)重），并令，得： （4）（4）式說明要使R與貨幣籃子的匯價保持不變，貨幣籃子中n種貨幣對R的匯價變動率的加權(quán)和須等于0。引進匯率之間的無套利條件： ，為籃子外的任一種貨幣 （5）代入（4）式，得： （6）如果z為貨幣籃子中某種貨幣比如為，則 （7）（7）式表明要保持貨幣籃子的加權(quán)平均匯率不變，央行可根據(jù)其他貨幣相對于的匯率變動來調(diào)整該國貨幣R對貨幣的匯率變化。這就是第二部分央行只需調(diào)整人民幣/美元匯率的原因。 （7）式表明釘住籃子貨幣與釘住單一貨幣是不同的。在單一釘住匯率制度下，其他貨幣相對于貨幣的匯率變化并不影響貨幣R與之間的匯價。而在釘住一籃子貨幣的匯率制度下，由于，因此，根據(jù)（6）式，只有當所有的時，才會出現(xiàn)。也就是說，只有當所有其他貨幣相對于的匯率不變時，貨幣R相對于的匯率才不會改變。一般而言，籃子中的貨幣匯率都是自由浮動的，出現(xiàn)所有的的情況是一個小概率事件，這就意味著一般不會出現(xiàn)，即名義匯率維持不變的情況。 現(xiàn)在我們?nèi)。?）式的離差形式，得： （8）由（8）式得樣本回歸模型： （9）如果一國實行盯住單一貨幣的匯率制度，那么被釘住貨幣的回歸系數(shù)應(yīng)約等于1，而其他貨幣的權(quán)重為0；如果實行釘住籃子貨幣的匯率制度，那么回歸方程右邊的系數(shù)為籃子貨幣的權(quán)重且回歸系數(shù)之和約等于1；如果實行浮動匯率制度，估計的貨幣權(quán)重在統(tǒng)計意義上不具有顯著性。 為確定中國籃子中的貨幣種類，我們分析周小川所說的十一種貨幣構(gòu)成貨幣籃子的可行性。這十一種貨幣分別為：美元（S1）、日元（S2）、歐元（S3）、韓元（S4）、新元（S5）、英鎊（S6）、澳大利亞元（S7）、加拿大元（S8）、林吉特（S9）、泰銖（S10）、盧布（S11），但主要是前四種貨幣，確定這十一種貨幣的依據(jù)是對外貿(mào)易權(quán)重。表2 中國與部分其他國家或地區(qū)進出口總額比例統(tǒng)計（%）20002001200220032004日本17.517.2116.4215.6914.54美國15.7015.7915.6614.8514.69歐元區(qū)11.4512.1011.4512.2312.12中國香港11.3710.9811.1510.279.76韓國7.277.047.107.437.80中國臺灣6.446.357.196.866.78新加坡2.282.142.262.272.31英國2.092.021.841.691.71俄羅斯1.692.091.921.851.84馬來西亞1.701.852.302.372.27澳大利亞1.781.771.681.591.77泰國1.401.381.381.491.50加拿大1.461.451.281.181.34總計82.1682.1881.6279.7678.43資料來源：中國統(tǒng)計年鑒2001-2005版的基礎(chǔ)上計算而成從表2可看出，中國與日本、美國、歐元區(qū)、韓國和中國的臺灣、香港的進出口總額占了中國進出口總額的60%以上，因此除去考慮政治因素的臺灣和實行貨幣局制度的香港，將日元、美元、歐元和韓元作為主要的籃子貨幣是合理的，但是將其他七種貨幣均作為籃子貨幣的構(gòu)成成分，還需斟酌。畢竟他們的貿(mào)易權(quán)重太小，后文的實證結(jié)果也說明這一點。 我們以（9）為基礎(chǔ)，將瑞士法郎作為換算貨幣（相當于Z） 因為瑞士法郎是獨立浮動的貨幣，而且瑞士在我國的貿(mào)易份額很小。此外瑞士受其他國家干預(yù)的因素少。，研究在2005年7月22日到2005年11月25日期間十一種貨幣在中國的貨幣籃子中權(quán)重情況。數(shù)據(jù)來源有兩種：第一類是美國聯(lián)邦儲備公布每現(xiàn)匯買入數(shù)據(jù)（）；第二類是國家外匯管理局公布的每日匯率數(shù)據(jù)（）兩處的數(shù)據(jù)來源均無盧布的匯價數(shù)據(jù)，所以模型不含盧布因素。筆者認為這對模型結(jié)果不會產(chǎn)生太大影響。第兩類數(shù)據(jù)中，人民幣/美元、人民幣/歐元、人民幣/日元為中國人民銀行的基準匯率，其他幣種的匯率為現(xiàn)匯買賣價的中間價。然而我國外匯牌價沒有公布林吉特和韓元的交易價，因此用第二類數(shù)據(jù)做檢驗時，林吉特和韓元的匯率數(shù)據(jù)采用第一類相應(yīng)的數(shù)據(jù)。表3 子樣本中，兩類數(shù)據(jù)OLS回歸結(jié)果比較第一類數(shù)據(jù)估計結(jié)果第二類數(shù)據(jù)估計結(jié)果貨幣種類權(quán)重估計值t檢驗p值其他指標權(quán)重估計值t檢驗p值其他指標初始估計S1（USD）0.98680.0000R2=0.9980S.E.=0.0003DW=2.17LM(1)=0.45LM(2)=0.640.95970.0000R2=0.9985S.E.=0.0002DW=2.11LM(1)=0.2694LM(2)=0.1593S2（YEN）0.01010.45260.02210.0112S3（EUR）0.00760.80070.0070.1459S4（SKW）0.00420.7830-0.01770.1093S5（SGD）-0.04590.1104-0.0060.7353S6（GBP）-0.01310.3718-0.0050.6680S7（AUD）0.01990.08650.00620.5417S8（CAD）0.017810.19410.00170.8182S9（MYR）0.03390.33050.02280.0471S10（THB）0.00990.5977-0.0110.4738最終估計S1（USD）0.99620.0000R2=0.9978S.E.=0.0003DW=2.19LM(1)=0.62LM(2)=0.570.96550.0000R2=0.9982S.E.=0.0002DW=2.05LM(1)=0.23LM(2)=0.17S2（YEN）-0.024410.0013S3（EUR）-0.00920.0526表4 總樣本中,兩類數(shù)據(jù)OLS回歸結(jié)果比較第一類數(shù)據(jù)估計結(jié)果第二類數(shù)據(jù)估計結(jié)果貨幣種類權(quán)重估計值t檢驗p值其他指標權(quán)重估計值t檢驗p值其他指標最終估計S1（USD）0.99600.0000R2=0.9980S.E.=0.0003DW=2.16LM(1)=0.63LM(2)=0.820.96500.0000R2=0.9985S.E.=0.0002DW=2.06LM(1)=0.39LM(2)=0.25S2（YEN）-0.02050.0009S3（EUR）-0.01060.0079把包括人民幣在內(nèi)的11類貨幣換算成以瑞士法郎作為計價貨幣的匯率，并分別取對數(shù)和差分，而后做單位根檢驗，結(jié)果22個序列均服從I(0)過程。回歸時，將樣本分為總樣本（2005年7月22日-2005年11月25日）和子樣本（2005年7月22日-2005年10月23日） 之所以作這樣的區(qū)分是我們可以把總樣本的OLS回歸結(jié)果看作對子樣本回歸的穩(wěn)健型檢驗，使結(jié)果更具有說服力。表3、表4分別為子樣本和總樣本的OLS回歸結(jié)果。從表3的兩類數(shù)據(jù)初步回歸結(jié)果看，擬合優(yōu)度很大，美元/瑞士法郎項的系數(shù)均達到0.95以上，而且顯著性很強，但是其中部分幣種的t統(tǒng)計值不顯著，根據(jù)主成分分析和自相關(guān)系數(shù)分析（文中沒有給出相應(yīng)的步驟和結(jié)果），發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)間存在很強的多重共線性。為此，利用逐步回歸法得到兩類數(shù)據(jù)的最終回歸結(jié)果：美元/瑞士法郎項的系數(shù)仍達到0.95以上，顯著性很強，同時，與初始估計值相比，R2 、S.E.和 DW等指標均保持了良好的性能。表4的穩(wěn)健型檢驗也給出了類似結(jié)果。但是兩類數(shù)據(jù)的檢驗結(jié)果有所差別：第一類數(shù)據(jù)檢驗的回歸結(jié)果中只存在美元/瑞士法郎一個解釋變量，其權(quán)重系數(shù)均在為0.996 權(quán)重小于1的原因可能是模型的估計誤差或數(shù)據(jù)不足所致。以上，而第二類數(shù)據(jù)檢驗的回歸結(jié)果有美元/瑞士法郎、歐元/瑞士法郎和日元/瑞士法郎三個解釋變量，盡管表3中歐元/瑞士法郎的t檢驗勉強通過5%的檢驗，但是三個解釋變量的權(quán)重系數(shù)之和也均在0.996以上。從上述兩類數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果難以判斷我國現(xiàn)今是否實行貨幣籃子的匯率制度，但是人民幣匯率軟釘住美元，這是事實。因此，短期內(nèi)，我國“參考”籃子貨幣的有管理浮動匯率制度(de jure)，在某種程度上可視為參考美元為主的釘住匯率制度(de facto)。綜上所述，短期內(nèi)人民幣的匯率制度可能難以真正地退出，仍會是一種“參考美元為主的軟釘住的匯率制度”，盡管它增加了美元匯率波動的幅度，但仍在IMF所定義的“其他傳統(tǒng)釘住匯率制度 IMF1999年“八分法”中的“其他傳統(tǒng)釘住匯率安排”的定義：政府預(yù)先確定、公開承諾并用干預(yù)市場的方法，使本幣與某種主要貨幣或貨幣籃子間的匯率穩(wěn)定在某一既定浮動區(qū)間內(nèi)的匯率制度，但該區(qū)間為基準匯率上下1%的幅度。”的概念內(nèi)。 四、短期內(nèi)人民幣匯率制度難以真正退出的原因解釋在當前如此好的退出時機，央行為何不真正地退出釘住美元的匯率制度呢？原因一可能是人民幣匯率制度的退出需要一個較長的時期，畢竟我們的實證結(jié)果只是基于近兩個月的數(shù)據(jù)。但筆者認為既然已正式對外宣稱改革匯率制度，央行就需拿出實際行動。原因二可能是政府為穩(wěn)定匯率，有意識的政策行動造成的結(jié)果，或者說政府當局因為某些潛在的因素而產(chǎn)生“害怕浮動”的意識，這些因素可能有：一是擔心原罪（Original Sin）問題。Hausmann et al.（2000）認為，一國或地區(qū)由于金融市場的不完全，導(dǎo)致本國貨幣不能用于國際借貸（外國銀行或其他機構(gòu)不能用該貨幣提供貸款），甚至在本國市場上，也不能用本幣進行長期借貸。這樣本國政府或企業(yè)在用外幣進行借貸或投資時，便會面臨一種“魔鬼的選擇”（the devils choice），即會出現(xiàn)“要么借外幣美元而招致貨幣錯配，要么用短期貸款作長期用途而出現(xiàn)期限錯配”。無論出現(xiàn)哪種錯配，都會使得一國金融系統(tǒng)變得更加脆弱。由于我國金融市場不夠發(fā)達， 原罪問題凸現(xiàn)，李揚、余維彬（2005）通過簡單的計算認為我國已屬于貨幣錯配比較嚴重的國家之一。加之中國還未建立人民幣遠期市場、期貨市場和期權(quán)市場， 有效避險的金融工具極其缺乏，整個銀行金融體系還比較脆弱，企業(yè)或政府無法對沖暴露的外匯頭寸，從防范風(fēng)險的角度考慮，政府不愿意匯率浮動。二是“恐浮論”使然。Calvo and Reihart(2000)提出了“恐浮論”（the fear of floating hypothesis）。他們通過研究發(fā)現(xiàn)：一些歸類為實行彈性匯率制的國家，卻將其匯率維持在對某一貨幣（通常是美元）的狹小波幅內(nèi)，這反映了這些國家對大規(guī)模的匯率波動存在長期的恐懼。但筆者認為導(dǎo)致我國貨幣當局“害怕”浮動的原因不是Calvo and Reihart所認為的“升值的荷蘭病效應(yīng)”和“貶值的緊縮效應(yīng)”，而是他們所證明的：在新興市場國家中，匯率變動對貿(mào)易的影響比發(fā)達國家要大得多。對外貿(mào)易在我國經(jīng)濟增長中發(fā)揮的作用非常大。2003年和2004年我國對外貿(mào)易的依存度分別達到了58.2%和69.8%，而且我國出口貿(mào)易中初級產(chǎn)品或勞動密集型的產(chǎn)品的貢獻度很大，而這些產(chǎn)品容易受到國際市場的價格波動的影響。如果再加入?yún)R率波動的風(fēng)險，那么就可能嚴重影響我國的出口形勢，國內(nèi)的就業(yè)狀況將更趨嚴重；同時政府當局還可能擔心過渡的浮動會影響我國外資的吸引。畢竟2002年和2003年我國吸收外商直接投資超過500億美元，居世界首位（胡祖六，2004）。此外，麥金農(nóng)(2005)認為亞洲國家的“高儲蓄兩難”也是“恐浮論”的原因。根據(jù)他的邏輯，我國經(jīng)常項目大量盈余，逐步成為資本輸出國。在資本輸出不能用本幣來承載的條件下，我國陷入了“高儲蓄兩難”的困境。因為我國的國際資產(chǎn)的絕大部分是用美元定值，我國資產(chǎn)負債表中的借方風(fēng)險將隨美元資產(chǎn)的積累而增加。因此，本幣的升值將減少一國的資產(chǎn)價值，從而同樣對整個金融體系產(chǎn)生巨大沖擊，進而加劇一國宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定。三是擔心尚未確立新的“名義錨”。固定匯率制度具有反通貨膨脹的“名義錨”效應(yīng)，該效應(yīng)曾在釘住匯率制度時期波蘭、智利等國家的得到了有效地驗證。這些國家的匯率制度轉(zhuǎn)型的實踐顯示，要想實現(xiàn)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，防止轉(zhuǎn)型后出現(xiàn)很高的通脹率，必須確定新的名義錨。當前我國貨幣政策是以貨幣供應(yīng)量為中介目標的。由于金融創(chuàng)新和中國人民銀行貨幣政策的內(nèi)生性等因素，貨幣供應(yīng)量變得越發(fā)不穩(wěn)定，因此其可靠性也受到了很大挑戰(zhàn)。此時再退出固定匯率制度，我國就面臨著“名義錨”缺失問題。四是我國一定程度上的釘住匯率制度還有存在的空間。根據(jù)“不可能三角”理論（Frankel, 1999），資本自由流動、固定匯率制度和獨立貨幣政策不可得兼。由于中國嚴格限制資本自由流動，已經(jīng)放棄了其中一角，因此，完全可以在堅持獨立的貨幣政策的同時實行固定匯率制度，沒有必要讓匯率浮動加大風(fēng)險。附錄根據(jù)，設(shè)為人民幣/美元，,分別為歐元/美元、日元/美元、韓元/美元等多種籃子貨幣的匯率。由于央行公告稱，人民幣/美元在其基準匯率上下0.3%內(nèi)波動，人民幣/非美元貨幣在其基準匯率上下1.5%內(nèi)波動。假設(shè)貨幣籃子中有m（mn）中貨幣對美元升值。（1）僅以美元作為干預(yù)貨幣，其他n-m中貨幣對美元的匯價保持不變，此時需滿足： （）從（）知，最大升值幅度為1.8%，。要保證匯率制度的持久性，需要考慮臨界值點的情況即當m種貨幣對美元同時升值1.8%時，這時必須要求，或，否則（）不能滿足。（2）當，且，此時需要對多種籃子貨幣進行干預(yù)在實際操作中可能存在一定的難度，但還是可行的。，需滿足： （